中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 1 月 30 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒
分析员，SAC 执业证书编号：
韦璐璐，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
紧一紧，控杠杆；等一等，莫要愁
S0080511030011 S0080519080001
SFC CE Ref: BBM220 SFC CE Ref: BOM881
chenjh@cicc.com.cn Lulu.Wei@cicc.com.cn

东 旭 朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519040002 S0080519090004
SFC CE Ref: BOM884 Weikang.Zhu@cicc.com.cn
Xu.Dong@cicc.com.cn

李 雪
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519050002
Xue.Li@cicc.com.cn

[Table_Summary]
渐行渐远的出生人口与房价
近两年我国出生人口数量出现了明显的回落，但地产却依然火爆，人口与房价走势形成鲜明对比。出生人口下滑主要
受到适婚人口基数下降以及结婚意愿降低两方面的影响。过高的房价以及生育成本使居民，尤其是一线居民生育年龄
普遍后移。尽管 2016 年开始政策全面放开二胎生育政策对冲出生人口的下滑，我国出生人数仍呈现回落的态势。人
口下滑但地产火爆的背后是去年由于货币和财政政策发力对冲经济下滑压力导致过多流动性流入地产领域，也带动了
居民加杠杆买房的热潮。由于房价上涨会对出生人数造成挤出，因此近期政策频频发力收紧房地产政策，坚持我国“房
住不炒”的方针。
人口下滑对于我国地产、消费的影响较为深远。历史上来看商品房销售面积增速与 24 年前出生人口增速存在一定的
相关性，因此我们预计未来几年的商品房销售面积增速的中枢可能也将波动下行。人口流动也会对区域房价造成影响，
其本质在于人口流动带来的劳动力支撑了当地的经济实力增长。反过来，房地产也会影响出生人口。房价较高的地区，
居民的生育意愿较低，因此人口出生率反而是低的，这也是一线城市，如北京、上海生育率低于三四线的原因。人口
对消费的影响首先体现在人口回落后，孕妇母婴 消费品以及地产后周期的消费品，如家电、家具、建材等消费需求
的回落。此外，人口的年龄结构也会影响消费增速，随着人口老龄化加剧，我国居民消费支出占收入的比重持续提升，
而医疗保健支出占比也有所提升，而教育支出占比下滑。正因为人口问题影响深远，政策需要及时发力应对出生人口
下滑。一方面，政策可以通过压低房价来降低生育成本。另一方面，继续放开生育、提供生育补贴、减免教育费用以
及医疗费用等也是海外应对老龄化经验中值得我们借鉴的思路。整体来看，出生人口中长期下滑的背景下，地产的景
气度可能也趋势性开启下行周期，目前人口和房价的背离最终也会因房价的回落而收敛。在中长期视角下，由于人口
下滑会带动地产以及融资需求下降，以及相关的消费品需求的下降，我们预计经济潜在增长率和利率水平或将长期下
行。

紧一紧，控杠杆；等一等，莫要愁
近几日，央行公开市场连续净回笼，资金面持续偏紧同时分化加剧。资金面的紧张既有季节性扰动影响，也有政策态
度的影响。在缴税、缴准、财政存款投放、企业结汇、春节取现、央行 OMO 投放偏紧、月底增加信贷投放等扰动下，
银行超储可能有所走低，叠加流动性指标监测影响，银行资金融出意愿偏低，进而导致银行间流动性持续紧张。如果
资金面只是一两天偶尔的紧，可以认为是财政存款变动、企业结汇或者春节取现金等扰动。但如果持续几天的偏紧，
而且紧的程度比较高，那么应该还是反映了一定的政策态度，一是适度收紧流动性以控杠杆、防套利，二是给房地产
市场和资本市场降温，防止房价、股价等资产价格上涨的预期过于强烈。在央行货币政策“不急转弯”的基调下，我
们认为央行对春节窗口的流动性支持还是会有的，可能周一就能看到央行开始相应的操作安排。我们测算春节期间的
流动性缺口可能在 1.5 万亿元左右，从投放工具上看，OMO 常规性投放工具和临时降准工具都有可能，更多还是要
看是否真的有比较多的净投放释放出来以及央行的预期引导。我们认为央行短期的流动性收紧可能是为了警示市场不
要抬高金融杠杆，但不是要把货币和债券利率持续推高。地产管控趋严、信贷受控、稳宏观杠杆等叠加下，今年广义
流动性收缩是比较确定的。这种情况下，包括货币市场利率、债券利率水平是没必要持续紧张，过高的利率会使得我
国与海外经济体的利差再度走高，推动人民币汇率持续偏强，进而导致货币条件的进一步收紧，反过来抑制经济动能
增长。从这个角度来看，因为流动性紧张而推动的债券利率大幅上升，可能也提供了一些入场机会。同时，从中期角

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

度来看（比如看 1-2 个季度），随着社融增速回落以及美元走强，全球风险偏好会受到抑制，经济动能也会开始回落，

债券的机会也更加确定，尤其是长端利率。我们总体认为今年货币政策的退出更多的是在信贷投放量，而不是债券利
率升高，从一个配置的逻辑而言，只要利率没有太大幅度升高的风险，那么还是应该早配置早收益。按照 MLF 低于
2019 年，而 2019 年 10 年国债中枢在 3.2%，我们认为今年 10 年国债利率中枢应该是低于 2019 年的，可能在 3.0%附
近。因此我们建议如果 10 年国债利率在 3.1%甚至 3.2%以上，是比较好的买入机会，而 10 年国债利率降至 2.9%以下，
可以适当考虑退出，2.9%-3.2%之间可以观望不折腾。

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2
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

图 1: 我国出生人口下滑
3500
出生人数
渐行渐远的出生人口与房价
万人

3000

开放
近些年我国人口数量出现了明显的回落（图 1）。而根据目
2500
2002-2012婴儿潮 二胎 前已经公布数据的各省市出生人口情况来看，不少省市
2020 年出生人口大概同比下降 20%-30%（图 2）。理论上，
2000 人口增长，尤其是置业人口增长是支撑经济发展和地产需求
的核心因素，因此如果人口趋势性回落，理论上未来购房需
1500 1982-1992婴儿潮 求也是回落的。但近两年，尤其是 2020 年人口数据下滑的
背景下房价依然火爆，出生人口和房价形成鲜明对比。
1000
49 56 63 70 77 84 91 98 05 12 19

资料来源：Wind，中金公司研究部
为了探寻人口与房价渐行渐远的原因，我们需要首先需要理
清几个问题：（1）人口为何下滑，是否会趋势性下滑？（2）
图 2: 2020 年出生人口大概下滑 20%-30% 为何人口回落的情况下去年以来全国各地房价仍出现了上
涨？（3）海外国家房地产需求与人口变化有什么相关性？
0
（4）长期来看出生人口下滑会对地产、消费、经济以及房
-10 价产生怎样深远的影响？政策如何发力应对？我们将在下
-20
文中对此进行深入的探讨。
-30

-40
出生人口下滑是否已经形成趋势？
-50
% 2020年出生人数：同比 导致人口下滑的因素有很多，其中有一些短期的客观因素，
-60
河 广 合 衢 乐 常 银 厦 贵 例如疫情下孕妇出入医院检查不安全，因此可能推迟了部分
南 东 肥 州 山 德 川 门 阳
（ （ （ （ （ （ （ 生育需求。此外，生肖偏好对于出生人口可能也会存在一定
安 浙 四 湖 宁 福 贵
徽
）
江
）
川
）
南
）
夏
）
建
）
州
）
影响，2020 年因为是鼠年，生肖属于不是那么讨喜的动物，
也会一定程度影响生育意愿。但从历史数据来看，生肖影响
资料来源：Wind，中金公司研究部
的结论也不那么绝对。例如历史上 1960 年、1996、2008
图 3: 我国结婚率和离婚率变化 年是鼠年，但当年的出生率都超过了次年的牛年。从中长期
的视角来看，人口下滑的因素有哪些，这些影响因素是否会
12
‰ 结婚率 离婚率 ‰
4.0
持续可能是我们更需要关注的问题。因为短期的出生人口数
10
3.5 量波动可能会最终消退或者被熨平，但如果人口下滑成为趋
3.0 势性的现象，那么对于地产、经济都会产生深远的影响。
8
2.5
由于结婚一般是生育的前提，因此最直观的影响出生人口的
6 2.0 因素是结婚率的下滑。2020 年前三季度我国结婚登记 589.4
1.5 万对，同比下降 17.3%，2019 年我国结婚率 6.6‰，下滑
4
1.0
0.07ppt，离婚率反而一直提升（图 3）。为何我国结婚率持
2 续下降？结婚率取决于适婚人口基数和结婚意愿，因此我们
0.5
认为我国结婚率下降可能是适婚人口基数下滑以及结婚意
0 0.0
愿的降低两方面的共同影响。从适婚人口基数的角度看，滞
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018

后 26 年的出生人数跟结婚登记数的相关性较强（图 4），
资料来源：Wind，中金公司研究部 这可能与我国的平均初婚年龄在 25 至 26 岁有关。80 年代
末开始，我国出生人数开始呈现下降的趋势，因此 2014 年
图 4: 人口结婚人数受到人口结构的滞后影响 以后我国结婚率也开始回落，并且这个趋势可能仍将持续。
3500 万人 出生人数(左) 万对
1600 此外，人口性别比例失衡也可能会造成结婚更加困难。根
出生人数（滞后27年）(左)
3000
婚姻登记（滞后26年）(右) 1400
2019 年统计局抽样调查结果， 我国 0-29 岁人口的性别比（男
1200
性/女性）均超过 1，其中男女性别失衡最严重的年龄段是
2500
10-14 岁和 15-19 岁，这两个年龄段男性人口较女性人口多
1000
2000 出 19%和 18.4%，然而这两个年龄段的人口将在未来 5-15
1500
800
年陆续步入婚龄以及育龄。并且，这种性别失衡难以通过男
600
性选择其他相邻年龄段女性来对冲，因为目前 5-9 岁以及
20-24 岁年龄段的男女性别失衡现象也较为严重（图 5）。
1000
400

500 200

0 0
从结婚意愿的角度看，近几年我国适婚人口的结婚意愿下
1952 1959 1966 1973 1980 1987 1994 2001 2008 2015 降，初婚年龄普遍后移，伴随着结婚初婚年龄推迟的还有平
资料来源：Wind，中金公司研究部 均生育年龄的后移（图 6）。其本质是体现了高房价和高生
育成本对居民生育能力和生育意愿的挤出，这个特征在一线
城市更为突出。通俗的理解是，因为房价高，养育孩子花费
高，一线居民可能会更加考虑在工作积累更多年，更有经济
实力后再考虑结婚和生育问题。而三四线居民购房和养育孩
子的压力会低于一线城市，因此结婚和生孩子会更早。2019

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3

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

图 5: 2019 年我国分年龄段人口性别比 年，北京居民的房贷收入比为 56.3%，高于全国平均的

47.4%，体现了一线居民更高的房贷压力。此外，2019 年
120% 1.4
男性(左) 女性(左) 性别比（男/女）(右) 北京城镇居民的医疗保健支出占消费性支出的比重为
100%
1.2 8.7%，也高于全国城镇居民平均医疗保健支出占比 8%。高
1.0
昂的生育成本对一线城市居民结婚意愿的影响也较为明显，
80%
2019 年上海女性的平均初婚年龄是 29.1 岁，比全国平均年
60%
0.8
龄 25-26 岁明显偏高。除了房价和生育成本，生育政策也会
0.6 对育龄人口的生育意愿产生影响。2016 年全面开放二胎政
40%
0.4
策以来，我国二孩出生人数在 2017 年出现了明显增长，一
定程度上对冲了一胎人数的下滑。但随着二胎生育需求的逐
渐释放以及一孩出生人数的持续回落，我国出生人口总量在
20%
0.2

0% 0.0 2016 年短暂企稳之后持续下行（图 7）。因此，开放生育

95岁以上
政策对于人口出生的提振效果可能是在边际减弱的。
0-4岁
5-9岁
10-14岁
15-19岁
20-24岁
25-29岁
30-34岁
35-39岁
40-44岁
45-49岁
50-54岁
55-59岁
60-64岁
65-69岁
70-74岁
75-79岁
80-84岁
85-89岁
90-94岁

资料来源：Wind，中金公司研究部
总结来看，2020 年我国出生人口下滑可能部分归因于疫情
以及生肖的原因，但这些短期因素最终会消退以及被熨平。
图 6: 我国育龄妇女平均生育年龄后移 因此需关注中长期视角下出生人口回落的趋势性因素。以
26 年前的出生人口作为适婚人口进行趋势倒推，我国适婚
32 岁 我国妇女生育平均年龄 人数下滑可能会持续数年，而在住房和养育成本都攀升的背
31
景下结婚意愿的提升也同样艰难，这也是尽管各地陆续进一
30
步放开生育政策，但我国出生人口数下仍继续下滑的重要原
29
因之一。那么如果不能通过放开生育政策来提升生育意愿，
28 而医疗、教育支出又较为刚性，抑制房价可能较为合意的政
27 策选择之一。由于人口与地产的相互影响较为复杂，我们将
26 在下文中进行详细的分析和讨论。
25

24

23
2000 2010 2020 为何人口下滑的背景下短期内房价仍上涨？
资料来源：中国社会科学院人口与劳动经济研究所《人口与劳动绿皮
书》，中金公司研究部
明确了我国出生人口将趋势性下滑，那么为何理论上住房需
求回落的情况下去年下半年以来房价却在上涨？我们认为
图 7: 我国出生人口结构 这是因为人口是个慢变量，但房价是个快变量。影响房价的
万人
因素较多，有供给因素，有需求因素。需求因素中除了真实
2000
1800
一孩 二孩 三孩及以上 的住房需求外，还包括投资性的需求，因此在短期内，房价
1600
容易受到其他因素的干扰。因此，我们认为去年下半年以来
1400
房价上涨的逻辑有以下几点：（1）疫情导致海外投资需求
1200 下滑，进而转化为国内的资产配置需求。（2）由于全球范
1000 围内的疫情大概率会需要数年以上的时间才会完全消除，导
800 致出国留学需求也转化为了国内的教育需求，因此我们看到
600 在房价上涨的城市，例如北上广等，学区房价格出现了更大
400 幅度的上涨。（3）房贷发放较多，推动了居民加杠杆。2020
200 年货币和财政政策发力对冲疫情冲击下经济下滑压力导致
0
2015 2016 2017 2018 2019
较多流动性流入地产领域，也带动了居民加杠杆买房的热
潮。截止 2020 年三季度，我国居民部门杠杆率已经攀升至
资料来源：Wind，中金公司研究部 61.4%，而 2020 年居民房贷占贷款余额的比例也接近历史
高位，2021 年很难再继续大幅往上，这也是近期政策频频
发声要“稳定宏观杠杆率”的原因。由于政策发力落实房地
产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理，严防资
金违规流入房地产市场，居民继续加杠杆的能力也会受到制
约。目前沪广深等多地已经开始收紧房贷，我们预计今年房
地产贷款对于地产支撑将开始减弱。
然而房价上涨势必会对居民购房能力造成更明显的挤出，从
而进一步打压居民的生育意愿，压低出生人口数量。这种房
价反噬出生人口也违背了我国坚持的 “房住不炒”长期基
本方针。因此，从政策的角度来看，如果看到出生人口下滑，
但房价持续上涨，那么政策也可能会出手抑制房价，这也是
近期各级监管以及地方频频出手打压房价，并且把推动公租
房建设纳入“十四五”规划的原因之一。

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4
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

图 8: 领先 24 年的出生人口增速与商品房销售面 中长期角度看人口与地产
积走势较为一致 从中长期的维度来看，我们能更多地讨论人口和地产之间的
20 %
出生人口增速（领先24年） 商品房销售面积:同比 %
50 联系。由于人口主要影响地产的需求端，因此我们可以从分
析住房需求入手来分析中长期维度人口对地产的影响。一般
15 40
来讲，居民的住房需求分为两种，一种是结婚生育带来的刚
10 30
性购房需求，另一种是随着年龄增长和财富积累带来的居民
的改善和置换型的居住需求，而这部分需求主要包括棚改需
5 20 求以及 40-60 岁相对富裕人群的住房升级需求。那么这两种
购房需求的占比如何？中国指数研究院数据显示 25-44 岁
0 10
年龄段人口占购房人口总数的比例高达 75%，其中 25-34
-5 0
岁购房占比达到 50%，而且近些年我国棚改带动的购房需
求已经基本释放完毕，这意味着我国结婚生育带动的刚需购
-10 -10 房仍在整体购房需求中占据主导地位。因此这里我们主要讨
论结婚生育需求对商品房销售和房价的影响。历史上来看商
-15
01 06 11 16 21 26
-20
品房销售面积增速与 24 年前出生人口增速存在一定的相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
性（图 8），这体现了结婚生子的刚需购房需求的满足。从
这个角度看，未来几年的商品房销售面积增速的中枢可能也
图 9: 领先 24 年的出生人口增速与孕妇装及孕产 将波动下行。对应的地产后周期的居民消费需求，如家电家
妇用品销量走势较为一致 具等，以及新生儿的消费需求，如母婴消费、在线教育、幼
儿园等可能也将会回落（图 9）。因此从总量的角度看，人
60 %
出生人数：同比 口下滑周期地产及相关产业景气度应该是回落的，房价也难
50 以得到支撑。
40 孕妇装以及孕产妇用品销售量：同比
30 但从结构上来看，人口流动会对不同区域的房地产市场产生
20 深远的影响。既然人口支撑了地产需求，那么理论上人口净
10 流入的地区，房价上涨也会较快。这主要是因为人口净流入
0 会带动区域的消费、生产等各个维度的经济增长，而且人口
-10 流动往往主要体现在 20-44 岁的劳动人群中，这部分群体会
-20 因追求更好的就业机会、更优质的教育资源以及医疗条件等
-30 迁入资源条件更优越的地区，而 20-44 岁这个年龄段的人
-40 口，也是买房的主力军。而相对而言，老龄人口的流动量则
-50
2016 2017 2018 2019 2020
较小。过去十年间，一线城市人口净流入的原因在于一线城
市在教育、医疗、产业资源等较为丰富，吸引了大量的劳动
资料来源：Wind，中金公司研究部 力迁往一线城市。 因此一线城市人口占比由 2000 年的 3.7%
提升至 5.3%，北京、上海、广东等一线发达地区 2011-2019
图 10: 一线城市和东三省人口净流入对比
年人口累积净流入 120、67 和 375 万人。三四线经济较为
100 万人
北京 上海 广东 辽宁 吉林 黑龙江 落后的地区，因为各类资源优势较弱，人口在过去十年呈现
80
出净流出的态势，例如东三省 2011-2019 年间人口净流出
156 万人（图 10）。反映在房价上，一线城市过去十年房
60 价累积涨幅也远超过二三线城市（图 11）。
40 但一个有趣的现象是，北京、上海等一线城市的人口在近几
20
年出现了净流出的情况，部分二线城市，尤其是都市圈（例
如成渝都市圈、长三角、珠三角）的人口净流入开始加快。
0 北京和上海人口出现净流出的原因主要在于其经济增长主
要由金融、互联网等新经济产业以及驱动，因此近些年政策
-20
疏解了较多与目前超大城市定位不匹配的中低端从业者。由
-40 于这部分从业者薪资收入水平偏低，购房能力偏弱，因此人
2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 口净流出并未对北京和上海经济增长以及房价水平造成明
资料来源：Wind，中金公司研究部 显影响。而与此同时，部分一线城市，例如深圳，以及二线
城市，例如合肥、武汉、成都、长沙、宁波、西安等城市通
过加大人才引入力度，支撑了本地新经济产业（如电子原件、
半导体等）的快速发展，因此经济增速和房价增长在近些年
都明显加快，部分房价涨幅甚至超过了一线城市（图 12）。
因此从本质看，人口对房价的支撑的原因在于人口流动带来
的劳动力支撑了当地的经济实力增长。
从另外一个维度来看，人口和地产其实是可以相互作用的，
不仅人口会对地产产生影响，地产也会反过来影响人口。我
们在影响生育意愿的因素中也提到房价对于出生人口的挤
压也是很明显的。因此，房价较高的地区，居民的生育意愿
较低，因此人口出生率反而是低的，这也是一线城市，如北

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
5
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

图 11: 一线城市过去十年房价涨幅远超二三线 京、上海生育率低于三四线的原因（图 13）。因此我们认

城市 为，高房价也给一线城市人口增长带来的新的挑战，可能这
也是近些年一线城市房地产调控难以放松的原因之一。
120%
过去十年房价平均涨幅

100%

80%
人口与地产关系的美国视角

60%
我们可以从美国视角来映射下人口和地产的关系。由于美国
人平均购房年龄偏晚，平均在 35-36 岁左右，因此美国出生
40% 人口滞后 36 年的走势与美国新建住房销售走势较为一致
20%
（图 14），体现了美国居民首次购房需求对于住房销售的
支撑。具体来看，美国新房销量历史上经历了两次上涨，一
0% 次是 1980 年至 2005 年，在此阶段美国新房销售由 41 万套
一线城市 二线城市 三线城市
大幅提升至 128.3 万套，其背后的支撑因素是 38 年前，也
资料来源：Wind，中金公司研究部
就是 1973 年开始美国第一代“婴儿潮”开始陆续进入购房
年龄后首次住房需求的满足。美国第一代“婴儿潮”诞生的
背景是 1945 年二战结束后，由于大批军人返回美国，安居
图 12: 2014-2016 年部分二线城市房价上涨幅度 生子，导致 1946-1964 年间美国婴儿人数大幅增长，这 18
较大 年间，美国新生而数达到 7600 万人， 占到美国总人口的 1/3，
也为后续美国人口的增长奠定了基础。第一代“婴儿潮”后
90%
2014-2020年样本住宅平均涨幅 诞生的婴儿在 36 年后的 1982-2000 年开始逐渐进入首次购
80%
房年龄，因此美国新房销量在此阶段大幅增长。
70%

60% 美国新房销量的第二次上涨出现在 2011 年至今，新建住房

50%
销售量由 30 万套提升至 80 万套，这主要是因为 1970 年至
2000 年之间，美国“移民潮”带动房地产市场快速增长。
40%
在此阶段，美国净移民人数从 167 万人大幅升至 852 万人，
30%
三十年间合计净流入移民人口 5468 万人。人口流入导致美
20% 国新生儿数在 1970 年后开始触底回升，出生人口增长一直
10% 持续至 2008 年（图 15）。而在此阶段出生的婴儿在 36 年
0% 后 2011 年开始陆续进入平均购房年龄，因此美国新建住房
合肥 深圳 杭州 武汉 西安 重庆 上海 成都 长沙 北京 销售在 2011 年之后持续攀升，按出生人口推测，美国新建
住房销售量的回升在未来几年可能仍将持续。
资料来源：Wind，中金公司研究部

图 13: 北京、上海生育率偏低 人口影响居民消费

16 % 2019年各省市出生率
14
人口不仅会对影响房地产市场，也会对居民消费产生深远影
响。最直观的逻辑在于，人口趋势下滑后，孕妇和婴幼儿相
12
关消费会走弱，例如近两年母婴概念股，例如贝因美和好孩
10
子的股价走势都偏弱，反映了母婴消费偏弱对公司基本面的
8 影响。另外，人口下滑带动地产景气度回落后也会带动地产
6 后周期的相关消费品，如家具、家电、建筑等消费增速的回
4 落（图 16）。汽车消费也属于买房的配套消费之一，购车
2
群体与主力置业群体的年龄范围较为吻合，均为 25-45 岁的
中青年。因此理论上汽车消费增速也会随着置业人口占比的
0
西宁青贵广福海云江广安山湖河河四甘陕浙全重湖山江内新北上天辽吉黑 下滑而放缓，但由于未来几年汽车存在新旧能源转换带来的
藏夏海州西建南南西东徽东北南北川肃西江国庆南西苏蒙疆京海津宁林龙
江 置换需求，因此汽车消费增速在中期可能仍有支撑。
资料来源：Wind，中金公司研究部 此外，人口的年龄结构也会影响消费增速。因为根据生命周
期消费理论，人年轻时收入偏低，但消费冲动，因此收入会
小于消费；中年后，收入增加，用于偿还年轻时的负债，因
此中年阶段人的收入大于消费；老年阶段收入减少，但消费
支出又会增加，导致消费大于收入。由于我国 65 岁及以上
人口占比持续增加，人口老龄化将导致我国居民消费支出占
收入的比重继续提升（图 17）。此外，居民在不同的年龄
阶段消费支出的侧重也有所不同。人口老龄化给居民消费结
构带来的最明显的变化是居民医疗保健支出占比明显提升。
并且，由于 0-14 岁人口占比回落，过去十几年间教育支出
占比也出现下滑（图 18）。

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6
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

图 14: 美国新房销售与 36 年前的出生人口走势 解决人口问题可能还需要更多政策发力

一致 由于人口问题影响深远，如果出生人口数量仍将持续下滑，
440 百万人
美国出生人口
千套 1400 那么政策可能仍需发力进行应对。自我国坚持“房住不炒”
美国新建住房销售（滞后36年） 的定位以来，政策持续发力严控地产泡沫化，尤其是今年以
420 1200
来部分城市如深圳、上海等房价上涨过快，地产调控也全面
400 1000 收紧，严防房价上涨。政策坚定压制房价，可能一定程度上
380 800
也是因为人口下滑压力下，需通过抑制房价，降低居民的养
育成本，这样才能提高居民的生育意愿。
360 600
除严控房价外，政策可能仍需出台其他降低生育成本以及提
340 400
升生育意愿的措施。近期已经有部分政策陆续出台，例如我
320 200 国“十四五”规划中提出“优化生育政策，增强生育政策的
包容性”，而全国人大也提出“清理各地不合时宜计生法规，
300 0
1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 2017 停止执行过严处罚处分”。据此我们预计我国生育政策可能
会进一步放开。此外，由于海外国家，例如日韩等较我国更
资料来源：Wind，中金公司研究部 早进入老龄化社会，其生育政策可能对我国有一定借鉴意
义。总结来看，日韩的生育鼓励政策包含直接生育补贴、育
图 15: 美国出生人数以及总生育率 儿补贴。针对住房问题的政策包括为低收入的新婚夫妇提供
保障性住房，为多子女家庭提供公租房资源等；针对降低教
450
万人 美国出生人数 美国总生育率 %
4 育成本，日本提出幼儿园教育阶段免费，韩国免受低收入家
430
3.5
庭的第三及以上子女的大学学费；针对降低生育成本，提出
410 降低新生儿的医疗费用。此外，日韩还出台政策保护孕产期
390
3 的女性在职场上享有应有的权益。尽管日韩生育政策并未提
2.5 振国内出生率，但出生率下滑的斜率有所放缓。因此，日韩
370
的生育政策可能也为我国后续人口刺激政策的展开提供了
350 2
一些思路。
330
1.5
310
整体来看，目前来看出生人口下滑的趋势已经确立，政策仍
1 需及时发力应对。出生人口中长期下滑的背景下，地产的景
290
0.5
气度可能也趋势性开启下行周期，目前人口和房价的背离最
270
终也会因房价的回落而收敛。在中长期视角下，由于人口下
250 0 滑会带动地产以及融资需求下降，以及相关的消费品需求的
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
2017

下降，我们预计经济潜在增长率和利率水平或将长期下行
（图 19）。
资料来源：Wind，中金公司研究部

图 16: 地产销售与家电、家具、建材等消费量有
一定相关性
50 %
家具 建筑建材 家用电器 商品房销售面积
40

30

20

10

-10

-20

-30
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

资料来源：Wind，中金公司研究部

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7
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

图 17: 人口老龄化拉动消费占比提升
55% 居民消费支出占/GDP(左) % 35
0-14岁以及65岁以上老年人口占比(右) 34
50% 33
32
45% 31
30
40% 29
28
35% 27
26
30% 25
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

资料来源：Wind，中金公司研究部

图 18: 医疗消费支出占比提升，教育娱乐支出占
比下降
30 % 9%
0-14岁以及65岁以上老年人口占比(左)
8%
29 居民医疗保健支出占比(右)
8%
28
7%
27
7%
26
6%
25 6%

24 5%
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

14% 21
教育娱乐支出占比(左) %
14%
0-14岁人口占比(右) 20
13%
13%
19
12%
12% 18
11%
17
11%
10%
16
10%
9% 15
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

资料来源：Wind，中金公司研究部

图 19: 出生人口领先实际 GDP 增速 20 年左右

3500 万人 % 25
出生人数(左) 实际GDP增速（滞后20年）(右)

3000
20

2500
15

2000
10
1500

5
1000

0
500

0 -5
1949 1957 1965 1973 1981 1989 1997 2005 2013

资料来源：Wind，中金公司研究部

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8
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

图 20: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
%
存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天 在央行连续大规模净回笼后银行间市场资金面持续紧张，
5.5 主要期限资金价格全线上涨，DR001 创 2015 年 3 月 17
5.0 日以来新高，DR007 也创下 40 个月新高。 。本周央行累计
4.5
4.0
进行 3840 亿元 7 天逆回购操作，当周共有 6140 亿元 7 天
3.5 逆回购和 2405 亿元 TMLF 到期，累计净回笼 4705 亿元。
3.0 周一央行并未对到期的 TMLF 进行对冲，银行间市场资金
2.5 面维持紧平衡，不过资金价格变动幅度不大。周二在央行
2.0
1.5
公开市场连续较大规模净回笼的情况下，银行间市场资金
1.0 供求失衡，主要期限回购利率全线上行，其中隔夜回购利
20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 率创下逾 15 个月新高。周三尽管央行加大逆回购操作规
资料来源：Wind，中金公司研究部 模，但由于到期量更大，因此公开市场仍维持净回笼状态，
银行间市场资金面仍紧张，主要期限资金价格继续全线上
涨，其中隔夜回购加权利率升破 3%，创近六年新高，七
天回购利率也创下近三年新高。周四非银机构资金面持续
紧张，且存款类机构融资也同样困难，DR001 上涨至近
图 21: 政金债和国债收益率周变化 3.05%，续创近六年来新高，且接近存款类机构利率走廊
国债：收益率周变动(左) 上限 SLF 利率，表明流动性确已明显紧张。周五央行公开
国开债：收益率周变动(左)
bp % 市场本周以来首次净投放，但未能明显缓解银行间流动性，
35.0 3.8 资金供给仍短缺，虽尾盘有所缓和，但 DR001 仍上涨至
30.0 3.6 3.3334%，升破 SLF 利率并创 2015 年 3 月 17 日以来新
3.4 高，DR007 也创下 40 个月新高。资金价格方面，银行间
25.0
3.2 隔夜回购利率上行 403bp 至 6.59%，7 天资金价格上行
20.0 3.0 187bp 至 4.39%，14 天资金价格上行 207bp 报 4.84%。
2.8
15.0 一级方面，本周利率债发行量环比下降，净增量环比下降。
10.0
2.6 利率债本周总计发行 3161 亿元，净增 1616 亿元。其中国
2.4 债发行 200 亿元，环比大幅下降；政金债发行 1435 亿元，
5.0 2.2 环比小幅下降；地方债发行 1526 亿元，环比上升。一级
0.0 2.0 招标方面，本周国债招标结果较好，中标利率低于预期，
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 但政金债招标结果一般，中标利率多数高于或符合预期。
资料来源：Wind，中金公司研究部
二级方面，资金面持续紧张下，DR001 和 DR007 分别创
下近 6 年和近 3 年新高，并使得债市情绪低迷，整周来看
现券收益率大幅上行。周一央行公开市场大规模净回笼推
升短端收益率，现券承压也拖累 2 年期、5 年期国债期货
小幅收跌，不过 10 年期国债期货小幅收涨。周二央行公开
市场继续净回笼令资金面进一步趋紧，且央行官员的表态
也对债市情绪形成打压，周二债市期现货同步走弱。其中，
现券短端收益率上行幅度更大，个别品种收益率上行超过
10bp，10 年期利率债收益率也小幅上行 2~3bp，国债期货
主 力合 约全 线收 跌， 其中 10 年 期国债 期货 大幅收 跌
0.46%。周三资金价格持续攀升令现券继续走弱，中短券
表现相对更差，但市场波动有所收窄，10 年期利率债收益
率上行不超过 0.5bp，国债期货主力合约也止跌，微幅收
涨。周四央行公开市场继续大规模回笼，银行间资金面越
发紧张，DR001 再度刷新近六年高点且逼近同期限 SLF
利率，市场此前残存的乐观预期开始转向，债市情绪十分
低迷，银行间现券收益率大幅上行，短券仍表现更差，同
时国债期货主力合约也全线收跌。周五由于盘中传出“中
国央行将上调 SLF（常备借贷便利）利率”的谣言，债市
出现剧烈震荡，10 年期国债收益率一度反弹超 6bp，10
年期国债期货也直线下跌接近 0.4 个百分点，后期现货跌
幅均逐渐收窄，央行辟谣后，10 年期国债收益率进一步下
行，国债期货也小幅收涨。整周来看，10 年期国开债收益
率上行 8bp 至 3.59%，10 年期国债收益率上行 6bp 报
3.18%。

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9
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

图 22: 今年节前资金面的紧张程度历史少见 紧一紧，控杠杆；等一等，莫要愁

bp,以春节前第22个交易日为基准，R007累计变动幅度
2021 2020 2014
500
2013 2012 2011 近几日，央行公开市场连续净回笼，资金面持续偏紧同时分
400 化加剧。存款类金融机构间的回购利率 DR001 和 DR007 加
300 权最高分别升至 3.33%、3.15%；银行间回购利率 R001 和
200 R007 加权最高触及 6.59%、4.39%；交易所回购利率 GC001
100 和 GC007 加权则一度升至 6.4%、5.03%（GC001 盘中最高
0 一度触及 9.99%）。偏紧的资金面也导致金融市场大幅调整，
-100 周四股、债、商品均下跌，万得全 A 股票指数下跌 2.39%，
-200 各期限国债收益率上行 3-11bp 幅度不等，螺纹钢、沪铜、
-300 铁矿石期货合约分别下跌 1.7%、1.8%、4.78%。如果横向对
T-20 T-16 T-12 T-8 T-4 T T+4 T+8 比往年春节前后资金利率走势（图 22），今年节前资金面
资料来源：Wind，中金公司研究部，T 为春节前最后一个交易日， 的紧张程度可以算是历史少见，形态上来讲与 2020 年比较
仅列出临近春节波动比较大的年份 相似，但绝对水平要远超 2020 年同期，尤其是考虑到当前
OMO 操作的 7 天逆回购利率其实要比去年低 30bp（图 23）。
图 23: 虽然 OMO 操作利率相比去年同阶段下调 即便我们按 1 月对齐，考虑月中缴税、缴款以及月末流动性
了 30bp，但 DR007 加权平均已经超过去年同期 指标监测影响，此次资金面的收紧幅度也属实罕见（图 24）。
%
%
DR007(左) OMO操作7天回购利率(右) 资金面为何会如此之紧？我们认为既有季节性扰动的影响，
3.5 2.6
也有政策态度的影响。具体而言：
3.0 2.5

2.5 2.4
季节性扰动：缴税、财政存款投放、企业结汇、春节取现等
2.0 2.3
扰动下，超储率偏低，银行融出意愿走弱
1.5 2.2
过去我们对狭义流动性的判断通常从超储五因素模型出发，
1.0 2.1 即公开市场操作、财政存款、流通中的现金、外汇占款、法
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 定存款准备金。
资料来源：Wind，中金公司研究部
公开市场操作：税期过后央行持续净回笼，导致资金面偏紧。
图 24: 按 1 月对齐，资金面收紧幅度也比较罕见 在央行去年年末流动性呵护下，开年资金利率延续下行，隔
bp,以每年第一个交易日为基准，R007累计变动幅度 夜利率（DR001）和 7 天回购利率（DR007）一度降至 0.5%
500 2021 2020 附近，与 OMO 操作利率持续倒挂（图 25） 。在此背景下，
400 2014 2012 央行年初以来持续净回笼，引导资金利率重回 OMO 操作利
300 2011 率中枢附近，直至税期阶段（1 月 20 日-21 日）重新加码流
200 动性投放，税期高峰过后再度净回笼（图 26）。截至本周五，
100 央行公开市场操作余额相较年初减少 2165 亿元，单是本周
0 便有 2300 亿元的净回笼。央行偏紧的流动性管控可能也是
-100 考虑到了月末财政存款的投放。从央行连续三日的表态看，
-200 其公开市场操作的措辞都为“临近月末财政支出大幅增加”
-300 或“月末财政支出大幅增加”，说明央行其实是预期财政的
T+1 T+6 T+11 T+16 T+21 T+26 T+31 T+36 投放可以冲抵公开市场操作的收紧，然而金融机构感受到的
资料来源：Wind，中金公司研究部，T 为每年第一个交易日，仅 情况却与央行的预期有所背离。
列出波动比较大的年份
财政存款：1 月为缴税大月，财政存款往往季节性走高，抽
离银行间流动性。1 月通常为缴税大月，对应 1 月财政存款
往往季节性走高，2008 年以来 1 月新增财政存款的均值约
在 4100 亿元，2015 年以来的均值则约为 5900 亿元，同时
春节落在 2 月的年份的均值（约 5000 亿元）要明显高于春
节落在 1 月的年份（约 2700 亿元）。综合考虑企业经营的
持续改善，我们预计今年 1 月税收应该不差，同时由于财政
投放偏慢且错位，进而带动 1 月财政存款增量可能偏高甚至
超过一定的季节性，可能会在 6000 亿元之上。从去年全年
财政收支执行数和预算数对比来看，按照 2020 年 5 月财政
部发布的全年中央和地方预算草案报告披露，2020 年全国
一般公共财政收支差额预算值约为-6.76 万亿元、政府性基

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10
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

金收支差额预算值约为-4.47 万亿元，而财政赤字+专项债+
图 25: 年初 DR001、DR007 利率降至 0.5%附近 特别国债的新增额度为 8.51 万亿元，其他调入资金合计约
3.5 %
DR001成交利率 2.71 万亿元；实际上，2020 年全年一般公共财政收支差额
3.0 为-6.3 万亿元，政府性基金收支差额-2.45 万亿元，社融口
2.5
径的政府债券净融资 8.34 万亿元，由于具体的实际调入资
金和转结余使用尚未披露，我们可以假设预算草案中的中央
2.0 稳定调节基金调入、国有资本经营预算收入调入、政府性基
1.5 金上年转结余收入调入都已实现（这部分合计约 6000 亿
1.0
元），同时假设原本预算内的地方调入资金及使用转结余部
分（2.11 万亿元）由地方政府性基金收支差额超预算的部分
0.5
承担，收支相抵折合下来，2020 年财政整体盈余约 2250
0.0 亿元（图 27、28）。也就是说理论上 2020 年全年财政存款
2021-01-04 2021-01-11 2021-01-18 2021-01-25
应增加约 2250 亿元，而实际上财政存款的增量为 3391 亿
4.0 %
DR007成交利率 元，表明 12 月财政存款投放可能有所保留，这部分通常会
3.5 在 1 月进行投放，进而可能也制约了央行的操作。
3.0

2.5
但实际情况来看，1 月财政投放似乎没有超预期的部分，甚
至可能是低于预期的，表现为存款类金融机构间的流动性情
2.0
况一直偏紧，哪怕是周五交易所隔夜回购利率一度回落至
1.5
2%之下，DR001 仍维持在 3%之上。我们认为财政投放偏
1.0 离市场和央行的预期可能有两种原因：一是投放错位，财政
0.5 集中在最后一天放款，要晚于央行预期；二是市场和央行可
0.0 能高估了财政可投放的规模，毕竟调入资金这部分的实际值
2021-01-04 2021-01-11 2021-01-18 2021-01-25
目前还看不到。但无论是哪一种，财政存款潜在的超季节性
资料来源：Wind，中金公司研究部 走高都对资金面产生了负面影响。
图 26: 央行年初以来转为回笼流动性 流通中的现金：虽然就地过年政策下春节取现规模可能少于
万亿元 往年，但提前返乡会导致取现行为提前，对 M0 造成扰动。
永煤违约至今央行OMO操作累计净投放
1.6
缴税
今年政策层面强调并建议“就地过年”，因此春节取现的需
1.4 跨年 求可能有一定回落。但也正是因为今年春节期间疫情防控政
1.2 策偏严，部分居民选择了提前返乡以避开政策窗口，这也会
1 导致春节取现的窗口提前。通常来讲，春节取现窗口一般会
0.8 在春节前 1-2 周左右，因此如果春节是落在 2 月中旬之后，
0.6 1 月的取现压力反而不会那么大。从 2008 年至今每年 1 月
0.4 M0 变动情况看，春节落在 2 月 8 日之后年份的 M0 增量均
0.2 值要明显低于春节落在 2 月 8 日之前的年份，前者大约在
0 4268 亿元附近，后者则大约在 1.24 亿元附近。如果只看
2020/11/11 2020/12/11 2021/1/11 2015 年以来的情况，则春节落在 2 月 8 日之后年份其 1 月
资料来源：Wind，中金公司研究部，如果月中 MLF 操作包含对 M0 增量均值约为 3386 亿元，2 月 8 日之前年份的均值约为
当月后续到期的 MLF/TMLF 续作量，则将后续到期量计在 MLF 1.45 万亿元（图 29）
。从理论上讲，在没有提前返乡的扰动
操作当日
下，春节取现对流动性的扰动更有可能是集中在未来一周多
图 27: 每年 1 月财政存款季节性增加 的时间内，但提前返乡可能将取现时间点提前到了本周，进
12000
而导致了银行间流动性出现超预期的扰动。从央行过去几年
亿元 每年1月财政存款增量 春节前 OMO 操作的表述看，通常央行也是选择在临近春节
10000
春节落在2月的年份 时点，对冲现金投放的扰动，比如 2020 年是自 1 月 15 日
8000
开始提及“为对冲现金投放等因素的影响”，提前了一周半
左右；2019 年是在 2 月 1 日提及“对冲现金投放”，仅提前
6000 3 天。
4000
外汇占款：企业净结汇增多可能对人民币流动性有一定支
2000 撑。随着 2017 年以来央行逐渐退出外汇市场直接干预，外
汇占款进入低波动时代，投资者对流动性进行分析时也往往
0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 容易忽略这一部分。但去年下半年以来，人民币强势升值，
年末企业净结汇大幅上升，一度引起市场的广泛关注。净结
资料来源：Wind，中金公司研究部
汇的增加虽然没有直接形成外汇占款的投放，但其与央行资
负表科目下外汇占款、国外其他资产、其他资产三项总和的
变动具备高相关性（图 30）。2020 年 12 月，上述三个科目

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
11
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

合计增加约 3625 亿元，而银行代客结售汇顺差约为 4300

图 28: 2020 年财政预算与实际执行情况（单位亿 亿元，二者较为接近。我们预估今年 1 月应该仍有部分去年
元） 累积的外汇存款集中结汇，因此不排除央行进行了一定的流
预算 实际 动性投放操作以支撑银行的净结汇。如果央行是通过其他途
全国一般公共财政收入 180270 182895 径向银行间注入或交换了流动性，一定程度上也可以解释了
——中央本级 82770 82771
为何其在 OMO 层面对资金面的管控偏严。
——地方本级 97500 100124
全国一般公共财政支出 247850 245588
法定存款准备金：扰动不大，但企业净结汇并将人民币存款
——中央本级 35535 35096
——地方本级 212315 210492 回存银行体系的过程中，相当于消耗了一部分超储并转成了
中央稳定调节基金调入 5300 5300 法定存款准备金。每月 5、15、25 日是银行的缴准窗口，
地方调入资金及使用转结余 21100 需要上缴/退缴分别截至上个月末、10 日、20 日的存款准备
国有资本经营预算调入 578 578 金变动部分，因此也会带来资金面当期的小幅变动。如果央
政府性基金预算调入 3003 3003 行没有对存款准备金率进行调整，该项的变动通常不会出现
差额 -37600 -53813 明显的超季节性特征。但值得注意的一点在于，在企业与银
全国政府性基金收入 81446 93489 行进行净结汇的过程中（假设换取 x 人民币） ，相当于银行
——中央本级 3611 3562 先动用资产端的一部分存放中央银行款项 x 给到企业，如果
——地方本级 77835 89927 企业将结汇换取的 x 人民币全部回存银行，银行负债端和资
全国政府性基金支出 126124 117999 产端同时增加 x 人民币，理论上这个过程中，银行资产端总
——中央本级 2781 2715
量是不变的。但由于 x 为人民币存款负债，需要缴法定，因
——地方本级 123342 115284
此对于银行资产端而言，虽然流出和流入都是 x，但流出的
政府性基金上年转结余收入 180 180
政府性基金预算调出 3003 3003 x 通常是结售汇周转金或超储，而流入的 x 当中有一部分要
差额 -47500 -27332 计入法定存款准备金，相当于法定准备金率倍的 x 由超储转
为了法定，间接降低了超储率。
全国赤字 37600
83400
抗疫国债+专项债 47500
除了上述几个因素影响外，央行迟迟未对春节流动性投放进
结余 0 2255
行安排，也让市场情绪转向悲观。往年央行通常会提前三周
资料来源：Wind，中金公司研究部
对跨节资金进行安排，比如：1）2016 年春节为 2 月 8 日，
图 29: 每年 1 月 M0 增量都偏高，尤其是春节落 央行于 1 月 19 日召开商业银行座谈会《部署春节前后银行
在 1 月的年份，春节取现需求会导致 M0 抬升 体系流动性管理工作》，提前对春节前后流动性安排进行布
亿元
局，将通过分别开展 MLF、SLF、PSL 等操作安排 6000 亿
每年1月M0增量
20000 元以上资金予以支持。2）2017 年春节为 1 月 28 日，央行
春节落在1月的年份
18000 自 1 月 9 日便开始持续净投放，并于 1 月 20 日公告将通过
16000 “临时流动性便利（TLF）” ，为在现金投放中占比高的几家
14000 大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限 28 天，资金
12000
成本与同期限公开市场操作利率大致相同。3）2018 年春节
10000
8000 为 2 月 16 日，而央行则早在 2017 年 12 月 29 日便公告建
6000 立临时准备金动用安排（CRA），该工具允许在现金投放中
4000 占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺
2000 口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使
0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 用期限是 30 天。除了 CRA 外，2017 年 9 月 30 日，央行
还宣布 2018 年对普惠金融实施定向降准，并于 2018 年 1
资料来源：Wind，中金公司研究部
月 25 日如期正式实施。4）2019 年春节为 2 月 5 日，央行
图 30: 企业净结汇与央行资产科目的关系 则在 1 月 4 日宣布降准，并于 1 月 15 日和 1 月 25 日分别
8000 亿元
下调 0.5 个百分点，也就是说首批流动性落地比春节时点提
外汇占款+其他外汇资产+其他资产 前了约三周左右。5）2020 年春节为 1 月 25 日，央行则是
6000
4000
银行代客结售汇差额 在 1 月 1 日宣布降准，6 日开始生效，相当于提前 3 周有余
进行流动性安排。
2000
0
综合而言，在缴税、缴准、财政存款投放、企业结汇、春节
-2000
取现、央行 OMO 投放偏紧、月底增加信贷投放等扰动下，
-4000
银行超储可能有所走低，叠加流动性指标监测影响，银行资
-6000
金融出意愿偏低，进而导致银行间流动性持续紧张。
-8000
-10000
2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01

资料来源：Wind，中金公司研究部

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12
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

政策态度：控杠杆，同时给房地产市场和资本市场降温
图 31: 12 月隔夜回购成交额和占比都有一定抬
升，近期资金面收紧会转为回落 如果资金面只是一两天偶尔的紧，可以认为是财政存款变
银行间质押式回购各期限成交占比 动、企业结汇或者春节取现金等扰动。但如果持续几天的偏
100% R001 R007 R014 紧，而且紧的程度比较高，那么应该还是反映了一定的政策
90% 态度，一是控金融机构杠杆水平，二是给房地产市场和资本
80% 市场降温。
70%
60%
50%
去年 12 月资金面偏向宽松，金融机构滚隔夜行为有所增加，
40% 带动杠杆水平抬升，央行有必要适度收紧流动性以控杠杆、
30% 防套利。2020 年 11 月下旬以来，在央行重新放松流动性、
20%
资金面转向宽松后，资金利率回落并持续到今年年初，而随
10%
0%
着资金利率回落，金融机构滚隔夜行为增多，隔夜回购成交
2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 占比走高，回购余额也有一定抬升，机构开始主动加杠杆。
万亿元
年初银行间质押式回购余额最高升至 8.89 万亿元，而交易
银行间质押式回购成交额 MA(5)
6
所质押式回购余额最高升至 2.71 万亿元，高于 11 月 2.6 万
R001 R007 R014 亿元附近，也更是高于 9 月之前的 2.3 万亿元，回购余额中
5
枢水平是有所提升的。而随着近期央行 OMO 操作以净回笼
4 为主，资金利率转为上行，回购成交额和占比都有一定走弱
3
（图 31），回购余额也开始回落，基本回到了去年 11 月中
旬附近的水平（图 32）。而资金价格和债券收益率的回落也
2
推动了 1 月份信用债发行量和净增量明显回升。从我们的统
1 计来看，1 月份信用债的平均发行利率为 3.43%，明显低于
0
12 月份的 4.06%和 11 月份的 3.9%。因此，某种程度上，
2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 货币市场利率适度回升也是控制后续的信用债净增量，避免
资料来源：Wind，中金公司研究部 再度出现套利现象，这种情况其实跟去年 4 月比较像。我们
此前跟投资者的交流中也曾提及，当隔夜回购利率和 7 天回
图 32: 此前银行间和交易所回购余额有一定幅 购利率重回去年 4 月偏低的水平后，其实是需要值得警惕
度的提升，近期回落 的。央行对资金利率的引导仍是向 OMO 操作利率靠拢，过
万亿元 万亿元
低的货币市场利率以及抬升的回购余额往往意味着央行会
质押式回购余额 MA(5)
11 3.2 主动收紧流动性。
银行间(左) 交易所(右)
10 3.0
在控杠杆、防套利的同时，央行政策阶段性偏紧也是为了给
9 2.8 房地产市场和资本市场降温，防止房价、股价等资产价格上
8 2.6
涨 的 预 期 过 于 强 烈 。 据 中 国 财 富 管 理 50 人 论 坛
（https://mp.weixin.qq.com/s/WsbOrZWTyeQ1y0Oxp5UeI
7 2.4
w），央行货币政策委员会委员马骏在近日举办的“中央经济
6 2.2 工作会议解读与当前经济形势分析”专题研讨会上强调， “有
5 2.0
些领域的泡沫已经显现，去年我国几个主要的股市指数都大
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 幅上升，接近 30%，在经济增速大幅下降的情况下出现如
资料来源：Wind，中金公司研究部 此牛市，不可能与货币无关。另外，最近上海、深圳等地房
价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。未来这
种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度的
转向，如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更
大的经济、金融风险。 ” 马骏的讲话也一定程度上反映了央
行对去年宏观杠杆率升高而造成资产价格过高幅度的上涨
的谨慎心态，担心后续可能会引发一定的金融风险。而早在
去年 11 月底，央行原行长周小川便在题为《拓展通货膨胀
的概念与度量》的文章中提及，“传统的通胀度量现在面临
包括较少包含资产价格会带来失真、以什么收入作为计算通
胀的支出篮子等方面的不足和挑战。……资产价格除了影响
到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性
消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了，但怎么纳入还需要
研 究 。 ”
（ http://www.ce.cn/macro/more/202011/27/t20201127_36
057006.shtml）可以看到央行在政策层面对房地产价格以及
资产价格的关注度仍比较高，尤其是针对地产，严控的决心

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13
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

和态度都比较明确。
图 33: 去年 7 月央行也曾持续回笼流动性，对应
货币市场利率小幅走高 狭义流动性的收紧只是对房地产市场的降温的手段之一，其
3000 亿元 实在本月更早之前信贷额度的管控便已开始趋严。除了这几
央行公开市场净投放量
2000 天货币市场利率走高以外，早在 1 月中旬，票据利率就已经
1000 出现了较大幅度的抬升。票据利率的走高更多是反映了信贷
0 额度的紧张，因为银行在 1 月初信贷投放过猛，可能一定程
-1000 度超出了指标，进而监管要求控制信贷投放，因此额度紧张
-2000 的情况下，银行选择压缩票据规模（票据占信贷额度），从
-3000 而导致票据需求萎缩，票据贴现利率大幅上升。此外，由于
-4000 一二线城市去年以来房价上涨势头较高，不少城市都开始控
-5000 制房贷额度以及加强房地产管控，房贷利率也出现了一定程
-6000 度上升。比如上海银保监局周五晚间发布《进一步加强个人
2020-06-02 2020-06-17 2020-07-02 2020-07-17 2020-08-01 住房信贷管理工作》的通知，要求辖内各商业银行对 2020
3.5 % 年 6 月以来发放的消费类、经营性贷款以及个贷进行全面自
R001 R007
查；重点支持借款人购买首套中小户型自住住房的贷款需
3.0
求，且只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放住房贷
2.5 款，并完善信贷资金用途监测与拦截机制。杭州市政府则是
于 1 月 27 日发布《关于进一步加强房地产市场调控通知》 ，
2.0
要求进一步加强住房限购以及住房限售。据 21 世纪经济报
1.5 道 称
（ http://www.21jingji.com/2018/2-1/0NMDEzODBfMTQyN
1.0
DM0Ng.html），1 月 27 日广州四大行房贷全线涨价，而此
0.5 前广州银行业个人按揭贷款也被要求“双管控”，新增个人
2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 住房贷款占比不能超过 12.6%，每个月新增个人住房贷款额
资料来源：Wind，中金公司研究部 度不能超过 2020 年四季度的平均放款额度，而且所有广州
银行一个标准。
图 34: 央行往年春节窗口流动性投放量通常在
1.6 万亿元-2.3 万亿元之间 而资本市场层面，当下的情况与去年 6 月底至 7 月初的阶段
SLF、 SLO
降准、定
也比较相似。彼时股市接连上涨，央行 OMO 自 6 月 28 日
工具 MLF、 、 PSL、
（亿元）
逆回购
TMLF
向降准、
国 库 现 金 CRA、 TLF
合计 至 7 月 7 日期间连续净回笼，合计收回流动性 8000 亿元，
定存等 跨过税期之后的投放也仍旧偏谨慎，即便是在面临比较大的
2016年 14450 7625 800 22875
2017年 9800 1155 -800 6000 16155
政府债券发行压力时，央行也并没有大幅增加流动性投放。
2018年 -9800 1495 1200 23000 15895 对应的我们看到 7 月上旬货币市场利率小幅上升，市场回购
2019年 5500 -1485 1000 17500 22515 余额中枢也回落走低（图 33）。
2020年 11300 2830 8000 22130

资料来源：Wind，中金公司研究部 从上述提及的这些迹象来看，包括收紧狭义流动性、控信贷
额度、加强地产调控等，央行其实已经开始主导政策转弯，
图 35: 公开市场操作未到期余额偏高
只是算不算急转，还需要观察一下 1、2 月份的金融数据。
9 万亿元
公开市场操作未到期余额 从央行目前的政策基调来看，还是不想急转弯的，包括马骏
8 7D 14D 28D 3M 6M 9M 12M 表态中也提及，“悖论的另外一个方面即货币政策转向不能
7 太快。……宏观杠杆率不要再升了，但政策也不能急转弯。”
6 而易纲行长此前在达沃斯论坛上有关货币政策的表态发言
5 中也提到，会确保（ensure）政策的连贯性（consistent）
4 和稳定性（stable），同时不会过早地退出支持政策（will not
3 exit from supporting policy prematurely）。但在缺乏预期引
2 导的情况下，市场的决策可能会与央行的期望背道而驰，表
1 现为金融市场恐慌情绪抬升，进而放大市场波动和风险。此
0 时央行其实是需要重新介入来对市场预期进行纠偏，同时稳
2016 2017 2018 2019 2020 2021
定市场情绪。比如我们看到永煤违约之后，央行也曾主动增
资料来源：Wind，中金公司研究部
加流动性投放来引导预期。

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14
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

那么央行春节窗口的流动性投放还会不会来？会以什么样
的方式进行操作？

在央行货币政策“不急转弯”的基调下，我们认为央行对春
节窗口的流动性支持还是会有的，可能周一就能看到央行开
始相应的操作安排。不考虑提前安排的降准及其他临时流动
性投放工具，从往年春节前夕和元旦前夕央行 OMO 操作表
态看，央行会通常会提前 8-9 个工作日左右进行提前安排。
比如 2020 年年末，央行自 12 月 21 日起在 OMO 操作中提
及“为维护年末流动性平稳…”；2020 年春节前夕，央行自
1 月 15 日起开始提及“维护春节前银行体系流动性合理充
裕…”；2019 年年末，央行自 12 月 18 日起开始提及“维护
年末流动性平稳”等等。如果从下周一开始算起，距离除夕
还剩 8 个工作日（考虑串休则为 9 个） ，也比较符合央行此
前的节前流动性投放习惯。

其实相比于投放动作而言，我们认为更值得关注的是投放量
以及投放工具的选择。从春节流动性缺口看：1）财政存款：
如果是财政存款投放错位，可以假设央行上周周三、周四的
净回笼理应由这部分错位的财政存款替代，同时假设央行预
期财政会额外多投放 1000-2000 亿元左右的量出来，则对
应的合计流动性释放约在 3500-4500 亿元附近。2）春节取
现需求：据交通部数据披露，今年 1 月 19 日以来，春节前
单日全国旅客发送同比下降 53%-58%不等，再考虑到提前
返乡可能已经释放了一部分取现压力，我们可以假设后续的
春节取现需求为去年同期总和的 50%，这部分带来的流动
性压力可能约为 1 万亿元左右。3）企业净结汇和存款准备
金：这部分的扰动更多已经集中在 1 月释放，我们认为对后
续的影响可能不大。4）公开市场操作：2 月 1 日至 2 月 17
日合计公开市场将净回笼 5840 亿元，需要央行提前进行续
作。几个因素叠加合计来看，春节前银行间流动性的缺口应
该会高于 1.2 万亿元，如果再叠加对此前流动性过于紧张的
补足，这个缺口可能会在 1.5 万亿元附近，这个量其实要比
往年的需求略低。 从我们简单回溯测算来看，2016 年至 2020
年，央行春节窗口流动性投放的规模通常在 1.6 万亿元至 2.3
万亿元之间（图 34）。

至于央行投放工具的选择上，我们认为：1）降准的概率走
低，一是此前央行货政司司长孙国峰表示，“不论是横向比
较 还是 纵向 比较 ，目前 我国 的存 款准 备金 率水平 不高 ”
（ http://www.pbc.gov.cn/WZWSREL2dvdXRvbmdqaWFv
bGl1LzExMzQ1Ni8xMTM0NjkvNDE2MzE5MC9pbmRleC
5odG1s?wzwschallenge=V1pXU19DT05GSVJNX1BSRU
ZJWF9MQUJFTDk2NDY0NDg=）；二是降准的刺激信号比
较强，容易被市场误解，有悖于当前控杠杆、降温地产和资
本市场的政策思路。2）通过长期限（14 天或 21 天）逆回
购+MLF 提前续作的组合拳概率有一定提升，但会推升公开
市场操作未到期余额。当前公开市场操作余额已经升至 5.8
万亿元附近，其中 MLF 余额在 5.35 万亿元（图 35）。相比
于降准而言，MLF 和逆回购持续滚动导致银行需要消耗较
多质押券，集中提供 1.5 万亿元左右的质押券对银行而言还
是存在一定压力。即便过去一年利率债规模的增量可以解决
质押券需求的问题，但消耗质押券会导致银行 LCR 考核分
子（高流动性资产）下降，进而会导致银行不愿意融出长期
资金（通过压缩 LCR 的分母维持 LCR 不变） ，不利于流动
性的向下传导。3）重启临时降准工具 CRA 的概率仍不低，
该工具不需要抵押品，解决了抵押券偏紧和 LCR 等指标掣

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

肘资金传导等压力，而且动用的是银行自身存在央行处的准
备金，无需支付额外资金成本，但会损失 1.62%的法定准备
金利率。相比于降准置换 MLF 而言，释放的信号也比较偏
中性，毕竟只是临时工具，也体现了央行的货币政策的灵活
适度和精准导向。对比三种方案而言，我们认为 OMO 常规
性投放工具和临时降准工具都有可能，更多还是要看是否真
的有比较多的净投放释放出来以及央行的预期引导。

短期内来看，央行货币政策边际的调整可能制约短端利率的
下行空间，但控信贷同时降温地产和资本市场，一定程度上
有利于长端利率的回落

我们在年度策略《反者道之动》提到，今年其实类似于 2018
年，即广义流动性收紧但狭义流动性会放松。目前来看，地
产管控趋严、信贷受控、稳宏观杠杆等叠加下，广义流动性
收缩（社融增速回落）也是比较确定的。这种情况下，包括
货币市场利率、债券利率水平是没必要持续紧张，过高的利
率会使得我国与海外经济体的利差再度走高，推动人民币汇
率持续偏强，进而导致货币条件的进一步收紧，反过来抑制
经济动能增长。反而可能会类似于 2018 年，在海外美元利
率收紧以及国内广义流动性收紧的情况下，货币和债券利
率，以及汇率这些价格因素可能是放松的。

我们认为央行短期的流动性收紧可能是为了警示市场不要
抬高金融杠杆，但不是要把货币和债券利率持续推高。毕竟
MLF 等基准利率没有提升（可能今年也不会加息 MLF，毕
竟通胀依然偏弱，全球疫情也没消退），而货币政策也希望
引导 1 年期存单利率重新围绕 MLF 波动，而不是希望存单
持续偏离 MLF。因此，我们认为这种显性的资金偏紧局面
不会持续，近期央行可能就会重新投放流动性来缓冲冲击，
但也不会一下回到过松状态。我们认为今年存单利率的波动
性是会明显低于 2020 年的，存单会围绕 MLF 利率波动，而
不会大幅背离。从这个角度来看，因为流动性紧张而推动的
债券利率大幅上升，可能也提供了一些入场机会。同时，从
中期角度来看（比如看 1-2 个季度） ，随着社融增速回落以
及美元走强，全球风险偏好会受到抑制，经济动能也会开始
回落，债券的机会也更加确定，尤其是长端利率。

此外，从资金流向层面，如果近期海外和国内股市开始受风
险偏好回落而调整，那么之前的赎回理财和债基买股基的情
况也会缓解，所以虽然表面流动性冲击对债券有影响，但可
能对股市的影响更大，反过来可能触发一些资金回流债市。
而从汇率层面来看，由于近期国内利率的抬升，人民币持续
偏强，会进一步推升企业的结汇需求，可能也会释放一定的
流动性出来，边际上起到缓解作用。

我们总体认为今年货币政策的退出更多的是在信贷投放量，
而不是债券利率升高，从一个配置的逻辑而言，只要利率没
有太大幅度升高的风险，那么还是应该早配置早收益。按照
MLF 低于 2019 年，而 2019 年 10 年国债中枢在 3.2%，我
们认为今年 10 年国债利率中枢应该是低于 2019 年的，可
能在 3.0%附近。因此我们建议如果 10 年国债利率在 3.1%
甚至 3.2%以上，是比较好的买入机会，而 10 年国债利率
降至 2.9%以下，可以适当考虑退出，2.9%-3.2%之间可以
观望不折腾。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
简评：如何理解近期资金面紧张？ 简评 2020/1/29
中国利率策略周报：开年利率债早配置早收益 周报 2020/1/24
专题研究：结构性存款再降万亿收官，银行普遍提高同存发行计划 | ——机构负债端跟踪 12 月
月报 2020/1/21
月报
专题研究：广义基金 12 月增持近万亿，外资全年增持逾万亿| ——2020 年 12 月中债登、上清所
专题 2020/1/20
债券托管数据点评
简评：2020 年中国经济“耐克”形收官 | ——2020 年 12 月经济数据点评 简评 2020/1/18
资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
CICC FI 2020/12 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6 2020/5 2020/4 2020/3

GDP(当季) 同比, % 6.5 4.9 3.2 -6.8

工业增加值 同比, % 7.3 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8 4.4 3.9 -1.1
出口 同比, % 18.1 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5 -3.3 3.5 -6.6
进口 同比, % 6.5 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7 -16.7 -14.2 -0.9
投资(累计) 同比, % 2.9 2.6 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1 -6.3 -10.3 -16.1
消费 同比, % 4.6 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8 -2.8 -7.5 -15.8
官方PMI 51.9 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9 50.6 50.8 52.0
财新PMI 53.0 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2 50.7 49.4 50.1
CPI 同比, % 0.2 -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5 2.4 3.3 4.3
PPI 同比, % -0.4 -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0 -3.7 -3.1 -1.5
新增贷款 万亿元 1.26 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81 1.48 1.70 2.85
社会融资总量 万亿元 1.72 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43 3.19 3.09 5.16
M2 同比, % 10.1 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1 11.1 11.1 10.1
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

附表 2:央行公开市场操作
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 3,840 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 -2,300 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 -20 0
YTD (bps) 0 0 0 0 -30 -30 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 3840 6140 5160 550 1700 4300
到期量 -3840 8545 160 3550 5200 800 1100
净投放/回笼量 -4705 5980 1610 -4650 900 3200
资料来源：PBoC，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 30 日

附表 3: 利率产品成交情况
债券种类 上周成交量(亿元) 周变化(亿元)
交易所
国债 65.48 -25.92
银行间
国债 10114.65 937.29
政策性银行债 14196.55 1793.87

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.9 -4.0 -58.5 -484.5
回购 82323.9 19357.7
7D 3.7 79.5 1.0 -13.5

银行间
拆借 1862.8 -450.5 7D 0.0 -257.8 -283.4 -363.0
SHIBOR 3M 2.8 18.7 0.8 1.9
1D 3.3 87.7 271.3 110.6
回购 65006.8 -9184.9
7D 3.2 80.8 70.1 69.1
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部

附表 5:国债和政策性金融债收益率（截至 2021 年 1 月 29 日）
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.7 22.7 13.1 18.5 1 2.9 31.8 4.4 4.5
3 2.9 12.0 3.4 0.6 3 3.2 21.2 13.9 9.0
5 3.0 6.3 1.3 0.4 5 3.4 11.9 11.7 8.4
7 3.2 6.9 0.0 -3.2 7 3.5 5.9 5.6 5.9
10 3.2 6.0 2.3 0.1 10 3.6 8.0 1.6 1.3
15 3.6 4.2 0.9 -1.0 15 3.8 3.3 0.0 -3.2
20 3.7 4.2 0.9 -1.0 20 3.8 2.5 -3.3 -4.5

资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率（截至 2021 年 1 月 29 日）
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.69 27.94 27.19 30.06 1Y 3.08 16.20 15.08 14.33
6M 2.63 19.12 18.25 18.87 2Y 3.24 15.27 16.94 14.44
9M 2.62 15.13 13.75 13.28 3Y 3.36 13.38 16.39 11.89
1Y 2.63 14.03 11.80 10.93 4Y 3.45 12.54 15.21 10.71
3Y 2.80 11.18 9.85 8.53 5Y 3.54 12.05 13.69 9.23
5Y 2.95 10.14 8.02 6.39 7Y 3.68 10.37 13.50 10.12
7Y 3.07 9.53 8.41 6.91 10Y 3.85 9.83 13.83 9.95
10Y 3.21 7.10 8.10 5.98

资料来源：Reuters，中金公司研究部

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 中金公司固定收益部

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