中金公司固定收益研究

中美债市的殊途异归
——2021年下半年经济与债市展望

分析员 陈健恒 SAC 执证编号：S0080511030011； SFC CE Ref：BBM220

分析员 东 旭 SAC 执证编号：S0080519040002； SFC CE Ref：BOM884
分析员 韦璐璐 SAC 执证编号：S0080519080001； SFC CE Ref：BOM881
分析员 李 雪 SAC 执证编号：S0080519050002
分析员 朱韦康 SAC 执证编号：S0080519090004
联系人 丁雅洁 SAC 执证编号：S0080120070140

2021年5月22日
中美债市的殊途异归
2021下半年经济及债市展望

◼ 2021年，随着全球疫苗推进和全球疫情渐进受控，全球经济总体处于复苏当中，尽管这种复苏存在着国
别差异随着经济的回升，大宗商品开始发力，年初以来是表现最好的大类资产。而这也带来的通胀预期
和通胀压力。随之而来的，也就是对于全球货币政策和财政政策何时何种方式退出的关注。
◼ 常规逻辑下，经济回升和通胀回升，债券收益率应该是回升的。今年年初以来，美国国债收益率的上升
就符合这种常规逻辑。中国债券投资者对于中国债券利率的预期也普遍是认为是要升高。但这个预期始
终没有实现，不但没有实现，反而出现了预期差之下的利率逐步下行，从而造成了国内投资者一定程度
的欠配和踏空。这种欠配下，需求重新释放会推动债券收益率进一步下行。
◼ 为何会出现这种情景？其实逻辑我们在年初策略报告《反者道之动》和二季度策略报告《债市可能重现
2018年行情》中都有分析过。不是中国的债券市场没有收紧，而是中国的债券市场早在2020年就已经
领先于全球收紧，中国是债券利率最先回到疫情前的国家。在这种情况下，如果政策需要针对上下游的
结构性通胀进行调控，那么也应该是收紧过去明显放松的政策，包括重新收紧基建和地产，而非收紧债
券。事实上，年初以来，中国的货币政策在资金面方面保持连续的稳定，导致货币市场利率稳中有降。
而财政刺激力度开始减弱，信贷投放开始减弱，广义流动性开始收紧。地产调控应该在下半年也会进一
步收紧。当这些政策调控推进之后，其实上下游的矛盾正在缓解。上游工业品价格5月份以来已经回落，
下半年会进一步回落，因为基建和地产降温叠加外需未来降温后，下游的工业需求会逐步消退，经济动
能回落。这种情况下，通胀并不是国内债市的核心矛盾，反而信用风险上升才是真正的核心矛盾，资金
面更不可能收紧，甚至会进一步放松，债券牛市下半年会延续，10年国债利率会降至2.8%-3.0%区间。
◼ 反观美国，由于货币和财政释放的流行性太多，在服务业消费需求回升的过程中，不仅通胀会升高，就
业也会回升，货币政策面临退出宽松刺激的压力。美国国债利率会下半年会继续上升，从而对风险资产
价格造成压制。
◼ 中国债券过去两年跑输全球大类资产，因此市场流行固收+策略，但如果中国货币政策小幅放松而美国
政策开始收紧，那么大类资产回报来看，中国债券很可能跑赢大部分大类资产，可能应该选择+固收的
策略。
目录

引 言：中美债市的殊途异归

第一章：下半年全球疫情受控，全球经济将渐进复苏 4-25

第二章：全球流动性超发，通胀体现在资产价格和大宗商品 16-54

第三章：经济正常化后，美国货币政策也需要正常化 55-75

第四章：中国政策应对：广义流动性收紧，而狭义流动性维持宽松 76-94

第五章：服务业复苏，制造业需求会逐步降温 95-103

第六章：中国债券性价比依然突出，交易机会凸显 104-127

rQvMrPmMtNxOmNoPsQvNsQ6M8QbRnPpPsQnMjMpPmRjMtRoM7NnPmOMYpOrRvPsQmR
第一章

下半年全球疫情受控，全球经济将渐进复苏

4
全球新增确诊近日出现回落，主要发达经济体疫情明显改善
◼ 全球疫情自2月下旬开始迅 全球新增确诊近日出现回落
速反弹，新增确诊大幅攀
2500
万例 新增确诊：7天均值(右) 现有确诊(左) 万例
100
升并超过前期高点，不过
90
进入5月以来，新增确诊数 2000 80
量已有所回落。全球新增 70
确诊7天均值在2月中旬的 1500 60
水平为35.9万例，5月19日 50
1000 40
为 63.5 万 例 ， 较 4 月 23 日
30
88.3万例的峰值已有所减 500 20
少。 10
0 0
◼ 分地区来看，美欧等发达 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04
经济体新增确诊继续减少、 主要发达经济体疫情明显改善，亚洲新增确诊有所回落，拉美新增确诊仍在高位
疫情进一步改善；亚洲新
增确诊也有所回落；但拉 60 万例 本轮反弹 美国 欧洲 亚洲 拉美 非洲
美新增确诊仍维持在高位。
50

40

30

20

10

0
2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 5
美国和欧洲疫情进一步改善
◼ 美国疫情近期进一步改善， 美国新增确诊7天均值进一步回落至3万例的水平
尽管其新增确诊于3月中旬
出现小幅反弹，但自4月中 30 万例 美国新增确诊7天均值(左) 美国现有确诊(右) 万例
1,200
旬起开始重新回落，近日
25 1,000
新增确诊7天均值已经减少
至约3万例的水平。 20 800

15 600
◼ 欧洲疫情整体自2月中旬出
10 400
现反弹后，进入4月逐步好
转。英国疫情自1月初起持 5 200
续改善、目前疫情形势稳 0 0
定，英国首相约翰逊表示， 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05

英国将于5月17日进入解除 欧洲主要国家新增确诊均出现下降
封锁的第三步，重新开放
万例 法国 德国 英国 意大利
室内接待，但有一定人员
6
上限限制；意大利疫情也
5
于3月下旬显著好转；法国
和德国新增确诊也从4月中 4

旬起开始减少，且仍在继 3
续回落。 2

0
2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 6
亚洲新增确诊有所回落，拉美新增确诊仍在高位
◼ 由于印度疫情自3月中旬起 亚洲新增确诊有所回落，主因印度新增确诊回落
大幅恶化，且马来西亚等
万例 亚洲 印度 其他亚洲国家
亚洲新兴经济体新增确诊 60
也出现反弹，亚洲整体新
50
增确诊出现激增。进入5月
中旬后，印度新增确诊回 40
落，且4月下旬起其他亚洲 30
国家新增确诊也开始减少， 20
亚洲整体新增确诊出现下 10
降。
0
◼ 但拉美地区新增确诊仍维 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05
持高位，且拉美各国疫情 拉美各国疫情形势分化
形势有所分化。秘鲁、智
万例 巴西(左) 哥伦比亚(左) 墨西哥(右) 万例
利、墨西哥等国新增确诊 9 3.5
均有所下降，巴西和阿根 8 智利(右) 秘鲁(右) 阿根廷(右)
3
廷新增确诊再次反弹。 7
2.5
6
◼ 总体来看，与欧美等发达 5 2
经济体相比，亚洲和拉美 4 1.5
地区疫情形势仍相对严峻。 3
1
2
1 0.5

0 0
2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 7
全球疫苗接种速度维持高位，部分国家已经达到群体免疫
◼ 全球疫苗接种速度虽仍然 全球疫苗接种速度维持高位
维持在高位，目前每百人
万剂次 全球疫苗单日接种量(右) 全球疫苗累计接种量(左) 万剂次
接种量为19.61，但距离能 180000 3000
够起到群体免疫效果的水 160000
2500
平（如以色列目前的水平）140000
仍有较大距离。 120000 2000
100000
1500
◼ 以色列新增确诊于今年1月 80000
20日达到峰值后开始下降， 60000 1000

彼时以色列的每百人接种 40000 500

20000
量为36.5剂次，至少接种 0 0
一剂的人数比例为28%， 2021-02-20 2021-03-06 2021-03-20 2021-04-03 2021-04-17 2021-05-01 2021-05-15
接种两剂疫苗的人数比例 全球疫苗接种水平距能起到群体免疫效果的水平（如以色列、英国）仍有较大距离
为8.5%。
每百人接种量
◼ 而目前多数国家的疫苗接 剂次 全球 以色列 英国
140
种水平仍未达到以色列3-4
120
个月前的接种水平，故全
100
球性新冠疫情的拐点仍需
80
要一段时间。 60
40
20
0
2021-02-14 2021-02-28 2021-03-14 2021-03-28 2021-04-11 2021-04-25 2021-05-09
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 8
国家间接种进度分化仍明显，多数国家接种比例绝对水平仍低
◼ 目前多数新冠疫苗需接种两 至少接种一剂疫苗人数占比
针，只接种第一针的情况下
70 %
疫苗的保护效果有所减弱， 4月19日 5月7日 5月18日
60
但因疫苗供应紧缺，多数国
家完全接种两针的人群比例 50
较低。即使将仅接种一剂疫 40
苗的人数考虑进来，这一比 30
重也仍不高。因此对多数国 20
家来说，目前疫苗接种量远 10
不够。综合各国情况看，疫
0
苗仍是改善疫情最根本的手 韩 印 巴 阿 法 波 意 德 加 美 智 匈 巴 英 以
段，且在疫苗接种水平达到 国 度 西 根 国 兰 大 国 拿 国 利 牙 林 国 色
廷 利 大 利 列
群体免疫要求之前，各国仍
应继续实施严格的管控措施， 接种两剂疫苗人数占比
为疫苗接种争取时间窗口。 %
60 4月19日 5月7日 5月18日
◼ 综合至少接种一剂疫苗的人 50
数占比和接种两剂疫苗的人
40
数占比来看，美国目前疫苗
接种进度在主要经济体中相 30

对领先，因此我们认为美国 20
可能成为最先实现群体免疫 10
的大国，从而推动美国经济
0
较其他发达经济体和新兴经 印 加 阿 巴 德 波 法 意 匈 英 美 巴 智 以
济体更快复苏。 度 拿 根 西 国 兰 国 大 牙 国 国 林 利 色
大 廷 利 利 列
资料来源：Our world in data，中金公司研究部 9
变异病毒传染性和致命性更强但仍可控
◼ WHO 将 确 认 于 英 国 的 新增确诊病例中，B.1.1.7变异株占比逐渐增至八成左右
B.1.1.7、南非的B.1.351、 B.1.1.7 P.1 B.1.526 B.1.617.2 B.1.526.2 B.1.1.519 B.1.351 B.1.526.1 B.1.429 B.1 Other
巴 西 的 P.1 和 印 度 的 100%
B.1.617 * 这 四 种 变 异 病 毒 90%
列为“值得警惕的变种”， 80%
70%
认为其“很可能具备更强 60%
的传播能力和致命性”。 50%
40%
◼ 根据WHO提供数据，截至 30%
5 月 18 日 ， 经 确 认 ， 20%
10%
B.1.1.7、B.1.351.、P.1、 0%
B.1.617.2变异株已分别蔓 2020/10/24 2020/11/21 2020/12/19 2021/1/16 2021/2/13 2021/3/13 2021/4/10 2021/5/8

延至143、96、58和48个 B.1.1.7传染性和致命性虽强，但现有疫苗仍有防护效果
国家及地区，其中由
B.1.1.7变异株致使的确诊
变异病毒 首检国家 传染性 住院率 接受重症监护率 疫苗效果
病例主要分布在欧美发达
国家，近期呈下降趋势。 B.1.1.7 英国 增加50% 高1.7倍 高2.3倍 尚可

◼ 印 度 B.1.617 * 变 异 株 因 其 B.1.351 南非 增加50% 高3.6倍 高3.3倍 弱

潜在传染性较强，5月11日
被WHO列入“值得警惕的 P.1 巴西 - 高2.6倍 高2.2倍 弱
变种”，但其致命性及疫
B.1.617* 印度 尚不确定，仍待观察
苗有效性仍待进一步研究。

资料来源： GISAID，美国CDC，ECDC，中金公司研究部 10
新冠疫苗对变异病毒防护效果减弱但仍有必要
◼ 根据3月20日发表在《Cell》 以色列每百人中疫苗接种量达100剂次后，新增确诊病例平稳下降
的文章，来自康复患者和
9000 例 新增确诊病例（左轴） 剂次 140
疫苗接种者的抗体对
8000 每百人疫苗接种量（右轴）
B.1.351 和 P.1 变 异 病 毒 产 120
7000
生的抑制作用较低，因此 6000 100
针 对 这 些 变 异 病 毒 ， 从 5000 80
COVID-19中康复以及疫苗 4000 60
接种可能仅提供不完全保 3000
40
护。 2000
1000 20
◼ 5月3日，WHO首席科学家
0 0
苏米娅·斯瓦米纳坦表示， 2020/12/19 2021/1/9 2021/1/30 2021/2/20 2021/3/13 2021/4/3 2021/4/24 2021/5/15
新冠疫苗是非常重要的工
英国接种疫苗后，新增确诊病例明显下降
具 ，在 一些 国家 ，当 50%
的人口接种疫苗后，确诊 70000 例
新增确诊病例（左轴） 每百人疫苗接种量（右轴） 剂次 90
80
病例数量就会显著下降。 60000
70
50000
◼ 此外，现有疫苗供应商也 60
正努力研发以增强疫苗的 40000 50
有效性。如Moderna 在考 30000 40
虑调整其新冠疫苗产品的 20000
30
可能性，直接生产能对变 20
10000
异病毒产生保护作用的新 10

疫苗。 0 0
2020/8/15 2020/9/29 2020/11/13 2020/12/28 2021/2/11 2021/3/28 2021/5/12
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 11
随着疫苗接种工作的开展，多国逐渐放松疫情管控
◼ 疫苗接种工作有序开展叠 欧美等国已经或计划重开边境
加提振旅游业进而带动经
济复苏的需求，一些国家 公布日期 国 家 /地 区 具体内容
或地区已经或正在考虑重
开边境。 2021/4/13 以色列 从5月23日开始，以团队形式旅行的、已接种疫苗的游客将被允许入境。

◼ 5月4日，G20旅游部长会
议 中 各 部 长 们 支 持 推 出 2021/4/19 希腊 已取消了对大部分欧洲国家和美国的检疫旅行限制。
“疫苗护照”，用以证明
持有者已完全接种疫苗，
从7月1日开始，普吉岛将向外国游客开放，已接种新冠疫苗的外国游客入境
或近期检测为阴性等信息， 2021/4/21 泰国
普吉岛可免除强制隔离。
以期减少人员安全流动阻
碍，促进旅游业的恢复。 来自中国、巴西、伊朗和南非等国的学生、学者和记者等合格申请人，将被
2021/4/26 美国
允许持适当类型签证进入美国。
◼ 若全球疫苗接种率逐渐提
高且疫情相对可控，我们
完全接种疫苗的外国公民和来自“流行病学情况良好”的国家的游客自今年6
预计今年夏天发达国家和 2021/5/3 欧盟
月起将被允许入境。
对旅游业依赖较重的国家
将于5月17日重新开放旅游，包括葡萄牙及该国的马德拉群岛和亚速尔群岛、
及地区会选择放松疫情管 以色列、冰岛、法罗群岛、新加坡、文莱、新西兰、澳大利亚，以及英国领
2021/5/8 英国
控以重振旅游业，以期带 地直布罗陀和福克兰群岛这12个国家和地区。从这些国家和地区回程将需要
动经济复苏。 进行COVID-19检测，但无需隔离。
将于6月初推出在整个欧盟范围内有效的数字“绿色通行证”，但如果5月25日之
2021/5/11 奥地利
前无法在欧盟层面达成协议，则奥地利将与各个度假国制定双边协议。

资料来源：新华网，中金公司研究部 12
各国经济活动基本取决于其疫情形势
◼ 各国经济活动情况仍取决 美国经济活动强度回升至往年同期的90%附近
于其疫情形势。从谷歌经 % 美国 日本 韩国
济活动指数来看，在新增 10
确诊进一步下降的情况下， 0
美国经济活动持续回暖。
-10
日本经济活动指数则随疫
情形势反复。韩国新增确 -20
诊近日在600例附近波动， -30
不过在亮眼的出口带动下，-40
经济表现出一定韧性。
-50
◼ 新兴市场国家经济形势同 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04

样有所分化。主要体现在 新兴市场国家经济恢复形势分化，疫情大幅恶化的印度经济活动指数明显回落
近期疫情形势严峻的印度
% 印度 巴西 俄罗斯
经济活动指数大幅回落。 20
巴西经济活动也随着疫情 10
0
形势变化，2月下旬至3月
-10
底疫情大幅反弹时经济活 -20
动回落，进入4月新增确诊 -30
出现回落后经济活动开始 -40
-50
持续回升，近期由于新增 -60
确诊再次上升，巴西经济 -70
活动再次边际放缓。 -80
2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04
资料来源：CONUS，中金公司研究部 13
各国经济活动基本取决于其疫情形势（续）
◼ 2月中旬以来，欧洲疫情出 随着疫情得到控制，欧洲主要国家经济活动有所恢复，但与往年同期相比仍弱
现反弹，法国、德国、波
% 德国 法国 英国 意大利
兰等国新增确诊均再次上 10
升，因此其经济活动的恢 0
复有所停滞。鉴于疫情持 -10
-20
续扩散的形势，欧洲多国
-30
进一步出台了限制措施， -40
其经济活动恢复也进一步 -50
受阻。 -60
-70
◼ 进入4月以来，欧洲疫情整 -80
体有所好转，主要国家新 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04

增确诊显著回落，因此其 北欧国家经济活动逐渐恢复
经济活动也出现一定回升，
多数国家经济活动强度恢 20 % 波兰 荷兰 比利时
复至往年同期的75%~85% 10
附近。 0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04
资料来源：CONUS，中金公司研究部 14
海外主要城市出行计划指数在逐步恢复
◼ 根 据 Citymapper统 计 ， 美 美国主要城市出行计划指数仍未完全恢复
国的纽约、旧金山、洛杉
1.4 华盛顿特区 纽约 旧金山 洛杉矶 芝加哥
矶、芝加哥以及华盛顿特
1.2
区等主要城市的出行计划
指数仍未完全恢复；与此 1.0
同时，伦敦、巴黎、罗马、 0.8
新加坡以及墨西哥城等流 0.6
动性指数同样尚未恢复至 0.4
疫情前的水平。 0.2

◼ 从海外主要城市的出行计 0.0
2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05
划指数来看，欧美等发达
经济体以及墨西哥等新兴 除美国外其他海外主要城市出行计划指数同样未完全恢复
经济体的经济活动水平与
疫情前相比仍有一定差距。 1.4 伦敦 巴黎 罗马 马德里 新加坡 墨西哥城
1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0
2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05

资料来源：Citymapper，中金公司研究部 15
全球航班数量同比恢复至约90%，餐饮业在反复中回升
◼ 全球航班数量尚未因近期 全球航班数量约回升至往年正常水平的90%
疫情大幅反弹而再次回落， 2021年7天平均 2020年7天平均 2019年7天平均
万次
且回升并维持在2019年的 25 2021年航班数量 2020年航班数量 2019年航班数量
90%附近。这可能是由于
20
全球疫情虽较此前有所反
弹，但除对印度外各国尚 15
未重新加强国与国之间的
10
封锁，因此疫情形势的恶
化尚未对全球航班业再次 5
造成冲击。此前仅有个别
0
国家（如尼泊尔）暂停国 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
际航班，对全球整体航空
业影响较小。 全球餐饮业在反复中回升，各国延续分化

◼ 与此同时，全球餐饮业也 % 全球 德国 美国 加拿大 墨西哥 英国

80
在反复重回升，目前，全
60
球餐饮订单已经回升至 40
2019年同期的80%附近。 20
分国家来看，美国、墨西 0
-20
哥等餐饮业恢复较快；英 -40
国餐饮业随着逐步解封也 -60
较快回复；德国和加拿大 -80
-100
恢复仍较缓慢。 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04
资料来源：Flightradar24，Opentable，中金公司研究部 16
美国整体经济活动尚未完全恢复，但在逐步提升中
◼ 从高频零售数据来看，美 ABC News消费者信心指数仍未完全恢复
国红皮书商业零售销售指 美国:红皮书商业零售销售指数周同比
70 ABC News消费者信心指数 %
数同比回升至15%附近的 20
红皮书商业零售销售:两年平均增速
65
高位，但其中有部分低基
60 15
数的原因，若取两年复合
55
增速，则红皮书商业零售 10
50
销售指数同比目前在1~2% 5
45
的水平。从消费者信心指 0
40
数来看，美国消费者信心
35 -5
指数仍呈上升趋势，但仍
30 -10
低于往年正常水平。 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01

◼ 美国票房收入同样处于历 美国票房收入仍在低位
史低位。尽管随着疫情形
百万美元 票房收入:当周值
势好转，3月以来美国票房 300
收入开始有起色，但绝对
250
水平仍十分低，表明美国
的休闲娱乐消费仍有待恢 200

复。 150

100

50

0
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 17
疫情有所改善后，美国交通业开始复苏
◼ 由于美国疫情较年初时大幅 美国航空旅客人数回升
改善，居民经济活动也逐渐
300 万人
活跃。 2021 2020 2019
◼ 美国航空旅客人数自今年2月 250

中旬开始再次增加，虽然绝 200
对旅客数量仍有待进一步回
150
升，但旅客人数占2019年同
期比重已从2021年初时的约 100
40%回升至目前约65%的水
50
平。
0
◼ 美国汽油零售价格的回升也 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11
印证了这一点。美国汽油零
售价格从去年末开始回升， 美国汽油价格回升至超过疫情前水平
目前已经超过疫情爆发前的
水平，表明在出现限制较少、 3.1 美元/加仑 汽油价格:常规零售:美国
2.9
相对较安全的情况下，美国
民众的出行需求明显恢复。 2.7

因此，若美国疫情得到进一 2.5

步控制、管控措施进一步放 2.3
开，我们预计美国航空旅行 2.1
等交运需求将明显恢复， 1.9
CPI交通分项也会随之上升 。 1.7
1.5
2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05
资料来源：TSA，万得资讯，中金公司研究部 18
餐饮业也在逐步回暖
◼ 餐饮方面，根据Opentable 美国餐饮订单持续恢复
统计的数据，美国餐饮业
自年初以来持续恢复，餐 % 美国餐饮订单同比(左) 美国餐馆提供座位数同比（右） %
0 100
饮订单占2019年同期比重 -10
90
已从年初的40%左右回升 -20
-30 80
至目前的80%附近。 -40 70
-50
◼ 与此同时，由于餐饮业逐 -60 60
步回暖，美国住宿餐饮业 -70 50
-80
雇佣数和职位空缺数也同 40
-90
时出现回升，甚至超过疫 -100 30
情前的水平。 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05

餐饮业恢复带动住宿餐饮业雇佣数和职位空缺数回升
万人 私人住宿餐饮业雇佣数(左) 私人住宿餐饮业职位空缺数(右) 万人
220 110
200 100
180 90
160 80
140
70
120
60
100
80 50
60 40
40 30
20 20
2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01

资料来源： Opentable、万得资讯、中金公司研究部 19
美国工业生产也在逐步恢复
◼ 随着疫苗接种和疫情逐渐 美国工业生产持续加快，但目前尚未恢复至疫情前水平
得到控制，美国国内的生
115
产也正在恢复，页岩油产 美国工业总体产出指数：季调
110
量增速自4月开始触底回升。
105

100

95

90

85

80
15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11 19-06 20-01 20-08 21-03

美国页岩油产出触底回升
% 美国原油产量4周均值：同比
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02 20-09 21-04
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
20
中国经济增长绝对值基本回到疫情前，内需弱，外需强
◼ 与次贷危机相比，这一轮 今年一季度经济增长的绝对值基本都回到疫情前
中国经济总体是回升比较
快，尤其是外需的恢复很 50 % 2021年一季度相对于2019年一季度增速
40
强。但内需来看，消费和
财政支出的恢复其实偏弱。 30
20
内需的主要支撑其实是房
10
地产销售，大量流动性通
0
过信贷方式支撑居民买房。
-10
◼ 对比之下，次贷危机的经 出口 进口 工业增 消费 固定资 财政收 财政支 商品房 地产投 地产新
济回升更多是在内需的全 加值 产投资 入 出 销售金 资 开工面
额 积
面上升，而外需的恢复比
较慢。 2010年一季度相比于2008年一季度，经济回升强度更高

% 2010年一季度相对于2008年一季度增速
100
80
60
40
20
0
出口 进口 工业增 消费 固定资 财政收 财政支 商品房 地产投 地产新
加值 产投资 入 出 销售金 资 开工面
额 积
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 21
居民出行需求回升，国内旅游和航空逐步恢复
◼ 随着疫情得到控制，居民 五一黄金周票房收入和观影人次稳步增长
旅游和相关消费需求明显
恢复，铁路和民航客运量 180000
万元 档期票房收入:五一档(左) 档期观影人次:五一档(右) 万人 5000
160000 4500
明显恢复，开始接近疫情 4000
140000
前的水平。票房和观影人 120000 3500
次方面，今年五一档期也 100000
3000
2500
出现了明显的增长。 80000
2000
60000 1500
40000 1000
20000 500
0 0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021

铁路和民航客运量明显恢复
4.0 0.7
亿人 铁路客运量 民航客运量 亿人
3.5 0.6
3.0
0.5
2.5
0.4
2.0
0.3
1.5
0.2
1.0
0.5 0.1

0.0 0.0
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 22
年初以来疫情受控，我国旅客出行和货物运输持续恢复
◼ 由于年初以来我国疫情控 年初以来随着疫情受控，我国旅客吞吐量明显回升
制较好，旅客出行和航空 旅客吞吐量
万人
货运情况也持续恢复，按 1000 首都机场 上海浦东 上海虹桥 广州白云
照目前的恢复节奏，我们 800
预计5-6月我国的航空旅客
600
人次可能就将恢复至疫情
前水平。 400

200

0
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04

货邮吞吐量已经基本恢复至疫情前水平

万吨 货邮吞吐量
40 上海浦东 上海虹桥 广州白云
35
30
25
20
15
10
5
0
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04

资料来源：万得资讯、中金公司研究部
23
从出行数据来看，居民市区内活动基本回到疫情前水平
◼ 从高频出行数据来看，中 北上广深等11城平均拥堵指数基本回到疫情前
国经济活动已经基本回到 2.0
疫情前的水平。 11城拥堵指数（7天MA）
1.9
1.8
◼ 从城市拥堵延时指数来看， 1.7
北京、上海、广州、深圳 1.6
1.5
等11城的平均拥堵指数已 1.4
经基本回升至疫情前的水 1.3
平（近日回落是由于通常 1.2
1.1
节假日时拥堵指数会下 1.0
降）。 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05
注：疫情后的谷底多数为节假日
◼ 从各地地铁客运量来看，
上海、广州、武汉、成都、 上海、广州等9城地铁客运量总水平回到疫情前水平
西安、苏州等城市地铁客 万人次 上海、广州等9城地铁客运量总水平
5000
运量也基本回到疫情前水
平。 4000

3000

2000

1000

0
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 24
国内餐饮业逐渐恢复
◼ 2020年10月至2021年4月， 国内餐饮收入绝对水平自2020年10月起持续高于往年同期
社会消费品零售总额中餐
5000 亿元
饮收入当月值持续高于往 2018 2019 2020 2021
4500
年同期绝对水平，其中
4000
2021 年 4 月 餐 饮 收 入 约
3500
3376.9亿元，高于2019年
4月3280.7亿元，显示我国 3000
餐饮业恢复情况向好。 2500
2000
◼ 2021年 4月 ， 餐 饮 收 入 当 1500
月 同 比 增 速 为 46.4% ， 两
1000
年 平 均 增 速 为 31.9% ， 两 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
年 复 合 增 速 为 0.87% ， 国
餐饮收入增速尚待恢复至疫情前水平
内餐饮业收入同比增速明
25 %
显回升，但仍有待进一步 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比
恢复至疫情前相对增速水 10
平。
(5)

(20)

(35)

(50)
2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，下图中2021年数据为两年复合增速 25
第二章

全球流动性超发，通胀体现在资产价格和大宗商品

26
去年以来，全球央行和财政部释放大量流动性
◼ 从主要经济体的资产负债 欧美日央行资产负债表的总规模仍在扩张
表规模来看，欧美日央行
资产负债表均在延续扩张， 万亿美元 美日欧央行资产负债表加总
今年以来欧央行的扩表幅 25
度大于美联储。 20
◼ 同时叠加美国财政刺激， 15
财政支出增加了企业和居
10
民存款，使得美国的M2增
5
速升至历史新高。
0
2004-01 2005-12 2007-11 2009-10 2011-09 2013-08 2015-07 2017-06 2019-05 2021-04

美国M2增速

30 % 美国M2增速
25
20
15
10
5
0
2000-01 2003-05 2006-09 2010-01 2013-05 2016-09 2020-01
资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：下图截至2021年3月 27
美国通过贸易输出流动性
◼ 美国货币和财政释放了巨 美国贸易逆差明显扩大
量的流动性，这些流动性
外溢的过程中，其中一种 12,000 亿美元 美国商品贸易逆差（从前一年4月到当年3月）
模式是通过美国加大对外 10,000 美国商品和服务贸易逆差（从前一年4月到当年3月）
采购，美国贸易逆差提升 8,000
的方式向海外输出流动性。
6,000
◼ 中国也因此在疫情爆发后 4,000
的一年内积累了创记录的
2,000
货物贸易顺差。
0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

去年疫情以来，中国的货物贸易顺差创新高
7,000 前一年4月份到当年3月份的贸易顺差累积
亿美元
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 28
有相当一部分流入全球股票和债券市场
◼ 根据EPFR监测的全球资金 2020.04-2021.03发达国家股票市场的资金流入量大幅高于往年水平
流向，若以每年4月初到次
600 股票市场资金流向（统计区间为当年4月至次年3月）
年3月末作为一个统计区间 USD bn
500 新兴市场 发达国家
，在2020.04-2021.03这个
400
区间，发达国家股票市场
300
和债券市场的资金流入量
200
双双创历史新高，大幅高
100
于往年的水平；新兴市场
0
股票市场和债券市场的资 -100
金流入量属于近10年的次 -200
高 水 平 ， 仅 次 于 2017.04- 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
2018.03期间的资金流入量
。 2020.04-2021.03发达国家债券市场的资金流入量大幅高于往年水平

600 债券市场资金流向（统计区间为当年4月至次年3月）
USD bn
500 新兴市场 发达国家
400

300

200

100

-100
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：EPFR、中金公司研究部 29
流入中国和美国股债市场的资金明显高于往年
◼ 从主要经济体的资金流入 2020.04-2021.03美股市场的资金流入量大幅高于往年水平
情 况 来 看 ， 在 2020.04-
USD bn 股票市场资金流向（统计区间为当年4月至次年3月）
2021.03这个时期，美国股
美国(左) 发达欧洲(左)
债市场、中国股债市场的 400 100
日本(右) 中国(右)

千
资金流入量均创历史新高 300 80
，明显高于往年水平，中 200
60

国股市的资金流入量也创 100
40

历史新高，但。而发达欧 0
20
0
洲和日本股市、债市的资
-100 -20
金流入量相较往年没有明
-200 -40
显增加。 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

2020.04-2021.03美债、中债市场的资金流入量大幅高于往年水平

500 USD bn 债券市场资金流向（统计区间为当年4月至次年3月） 35

30
400 美国(左) 发达欧洲(左)
日本(右) 中国(右) 25
300 线性 ( 日本(右)) 20
15
200
10
100 5
0
0
-5
-100 -10
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：EPFR、中金公司研究部 30
资金大量流入商品期货市场
◼ 商品期货价格快速上涨的 去年以来期货公司客户保证金规模快速增长
背后，除了经济基本面中
的供需关系以外，还有资 12,000 亿 期货公司客户保证金
金推动的因素。从期货公 10,000
司客户保证金的规模来看， 8,000
去年以来基本翻番，目前
6,000
已经达到万亿元规模。
4,000
◼ 而商品期货的成交量的上
2,000
升斜率也快于股票成交量，
显示资金进入商品期货的 0
2016 2017 2018 2019 2020 1Q2021
速度更快。
商品期货成交量上升斜率高于股票成交量

35 万亿 商品期货月度成交金额（1年移动平均）
30 股市月度成交金额（1年移动平均）
25
20
15
10
5
0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 31
商品进入2000年以来第三轮上涨周期
◼ 彭博商品指数进入2000年 商品进入2000年以来第三轮上涨周期
以来第三轮上涨周期，上
600
两轮上涨给中美CPI带来了 彭博商品指数
500
一定的压力。
◼ 我们预计这一次商品价格 400

上涨也会带来一定程度的 300
通胀，尤其是在美国更为 200
明显。中国的通胀也会体
100
现在PPI端。
0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

中美CPI与商品的分化加大
10 % 美国:CPI:当月同比 中国CPI
8

-2

-4
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 32
美国木材价格明显偏高，供需矛盾突出
◼ 生产困难：长期&短期问题。 跨国横向对比：2020年以来，中美木材价格差距显著扩大
美国木材行业多年来受制于
350 期初=100
劳动力短缺。据美国劳工统 中国木材指数CTI 美国木材价格
300
计局，美国伐木工的数量较
20年前下降了近40%。虽然 250
部分伐木工作已经自动化， 200
但剩下部分的劳动力供给依 150
然严重不足。
100
◼ 库存不足：去年疫情封锁期 50
间，伐木场闲置了数月。建
0
筑供应商在冬季也没有像往 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 2021-03
常那样补充库存。
◼ 运输受阻：全美木材供应链 跨商品横向对比：美国木材涨价远超粮食
也出现问题，疫情封锁叠加
500 期货，标准化，期初=100
房地产市场需求激增，部分 木材 玉米
450
地区木材供应链直接崩溃。
400
卡车运输受阻，分销商手中 350
的货源所剩无几。 300
250
◼ 当然，成屋销售的高增也是
200
需求端的贡献因素。 150
100
50
0
2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 33
天气因素导致全球农产品价格大幅上涨
◼ 全球农产品期货大幅上涨， 全球农产品期货暴涨
目前芝加哥期货交易所的
140 %
大豆和玉米价格同比上涨 120 CBOT期货结算价：大豆：同比 CBOT期货结算价：玉米：同比
90-130%，已经突破2011 100
年的历史高位。 80
60
◼ 联合国粮农组织发布的 40
World Food Price Index 显 20
0
示，4月全球农产品价格指 -20
数达到120.9，接近2008年 -40
和2011年的高点。 -60
2010 2012 2014 2016 2018 2020
◼ 背后主要的原因是北美天
气异常，寒冷以及干旱导 全球农产品价格指数
致大豆和玉米的种植受到
160
影响。 Food Price Index
140
120
100
80
60
40
20
0
90 94 98 02 06 10 14 18
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 34
油价对美国CPI的拉动较大
◼ 需求端来看，目前来看原 油价与PCE走势
油需求端目前尚且没有完 300 3.0
% 布油：同比 美国:核心PCE:当月同比 %
全恢复的是航空煤油需求 250
2.5
（约 400-500万桶 /日）。 200
我们预计三四季度随着疫 150
2.0

苗基本完成接种，这部分 100 1.5

需求会逐渐恢复。 50
1.0
◼ 供给端看，历史上看油价 0
0.5
走势一般略领先于页岩油 -50

供给，这主要是因为油价 -100 0.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020
走强也支撑了页岩油企业
的增产动机。但整体上来 油价与CPI走势
看，我们预计今年剩余时
300 % 布油：同比(左) 美国:CPI:当月同比(右) 6
%
间，油价可能会大部分时
250 5
候保持在60-70美元位置， 4
200
局部可能会上升到70-80美 3
150
元，从而带来一定通胀风 2
100
险。 1
50
0
0 -1
-50 -2
-100 -3
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
35
铜价与美国通胀相关性也比较高
◼ 虽然大宗涨价有一定的金 铜与通胀的相关性在主流大宗商品中最高
融属性，但仍会传导到消 0.48
费者物价。我们取出2006 与美国PCE同比相关性
0.46
年以来的美国PCE与铜现 0.44
货价格，二者同比的相关 0.42
性达到0.5，如果看金融危 0.40
0.38
机后的数据，除了原油价
0.36
格以外，铜与通胀的相关
0.34
性在主流大宗商品中最高。 0.32
近期铜价上升过快，4月同 0.30
比已经达到80%，正在逼 铁矿石 大豆 豆油 铝 玉米 铜

近2009年底的同比最高点 近期铜价上升过快，4月同比已经达到80%，正在逼近2009年底的同比最高点
120%。从历史经验来看，
油价和铜价上涨会带动工 200 % 现货结算价:LME铜:月:同比(左) 美国:PCE:当月同比(右) % 5
业品通胀，并逐步向消费 150 4
品渗透。 3
100
2
50
1
0
0
-50 -1
-100 -2
2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：上图时间区间为2010年至2021年4月
36
BDI创新高，显示大宗商品运输需求上升
◼ 波罗的海干散货指数BPI目 BDI指数创2011年以来新高
前已经升破3200点，创下
4500
2011年以来的新高，显示 波罗的海干散货指数(BDI)
4000
大宗商品运输和全球贸易 3500
需求较为旺盛。 3000
2500
2000
1500
1000
500
0
2010 2012 2014 2016 2018 2020

全球集装箱运力打满
6300
全球:集装箱船运力(艘)
6250
6200
6150
6100
6050
6000
5950
5900
5850
5800
5750
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 37
中国出口价格相对平稳，但上游涨价开始推动出口价格上升
◼ 2020年，中国出口一方面 美国进口价格指数
增加了全球供应，也平抑
了全球的物价波动。从去 2020-01=100 中国 墨西哥 欧盟 加拿大 工业化国家
年美国进口制成品价格情 119
况来看，去年美国从主要
进口国家的进口价格均出 114

现了不同程度的上涨，而
109
在美元兑人民币贬值的情
况下自中国进口的价格整 104
体却比较平稳。
99
◼ 但年初以来，上游价格上
涨已经开始推动中国出口 94
价格上升，也会一定程度 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03

带动美国通胀上升。
资料来源：万得资讯、中金公司研究部

38
年内美国CPI同比均值3%左右，局部可能达到6%
◼ 历史上看油价同比增速领先 美国年内通胀节奏预测
美国CPI同比1个月左右。对
应的 美国 CPI 同比 的 节奏 可 % 美国CPI:同比(左) 布油：同比（领先1个月）(右) %
7 250
能是在基数作用的影响下，
6 200
美国CPI同比将在5月份达到
接近6%左右的水平，之后开 5 150

始回落，三四季度趋于平稳， 4 100
在3%左右波动。全年CPI同 3 50
比的均值可能是在3%以上。 2 0

◼ 除CPI 同比 外 ，我 们 可能 更 1 -50

需关注PCE同比变动，因为 0 -100
2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11
美联储货币政策操作更参考
PCE走势。历史上核心PCE 2021年Q1各分项对于个人消费支出环比的拉动率
的水平基本稳定在2%以下。 6 % 2020Q1 2021Q1
由于根据我们预测今年美国 4
2
CPI同比增速均值在3%左右， 0
部分时间点甚至能达到6%左 -2
-4
右，因此我们认为美国核心 -6
PCE增速超过2%可能比较容 -8
-10
易发生，这将对美国的货币 车 家 娱 其 食 服 汽 其 家 家 交 医 娱 食 金 其
政策方向产生一定的影响。 辆 具 乐 他 品 装 油 他 庭 庭 通 疗 乐 品 融 他
及 和 用 耐 及 非 服 经 运 护 和 服 服
零 家 品 用 能 耐 务 营 输 理 住 务 务
件 用 品 源 用 宿
设 品
备
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
39
中国工业品涨价，部分原因是担心供给未来短缺，不是当下短缺
◼ 全球宽裕的流动性+中美的 螺纹库存出现去化放缓的迹象
制造业需求+中国有韧性的 1,600 万吨
螺纹钢社库
地产需求，导致钢铁市场 1,400
出现大幅上涨。 1,200
◼ 除了需求以外，在供给端， 1,000
受到碳中和等政策推动影 800
响，钢铁和煤炭产量都可 600
能出现压降要求，导致市 400
场担心供给出现剧烈收缩。 200 2021 2020 2019
0
◼ 如果观察钢铁的产量和库 T-10 T-7 T-4 T-1 T+3 T+6 T+9 T+12 T+15 T+18 T+21 T+24 T+27 T+30 T+33 T+36
存，其实都不低，也显示
了当下钢铁其实并不缺， 高钢厂利润下，螺纹产量快于季节性
主要是担心未来政策限制 450 万吨，T=春节 螺纹钢产量
全年产量导致未来会缺。
400
◼ 如果政策放松全年的供给
端约束，那么钢铁和煤炭 350
价格就会跌回来。近期在
300
政策调控下也已经开始下
跌。 250
2020 2019 2021
200
T-10 T-6 T-2 T+2 T+6 T+10 T+14 T+18 T+22 T+26 T+30 T+34 T+38 T+42 T+46

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 40
与供给侧改革不同，这一轮上游产量和库存并不低
◼ 供给侧改革阶段，下游生 上中下游工增均已掉头向下
产和库存较强，但上游萎 60 % 上游:同比 中游:同比 下游:同比
缩，导致上游价格暴涨侵 50
蚀下游利润，最终下游生 40
产会放缓，以实现上下游 30
的调和。 20
◼ 这一次来看，其实上游的 10
产量尚未真正下降，在预 0
期的推动下已经造成上游 -10
价格过高，因此，本轮可 -20

能出现上游和下游一起回 -30
13 14 15 16 17 18 19 20
落的特征。
下游库存偏高，即将开始主动去库存
% 工业产成品库存:上游 工业产成品库存:中游
25 工业产成品库存:下游
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
2014-10 2016-01 2017-04 2018-07 2019-10 2021-01
资料来源：万得资讯、中金公司研究部，由于疫情坑，数据予以平滑 41
PPI与CPI的剪刀差继续扩大到极端，将重新收敛
◼ 4月PPI与CPI的剪刀差继 PPI与CPI的剪刀差继续扩大，逼近2017年高点
续扩大，达到2017年的高
8 %
点，表明上游的涨价导致 PPI-非食品CPI 同比
6
下游企业利润被大幅挤压，
4
因此近期国常会会议提到，
2
要保持物价基本稳定，特
0
别是关注大宗商品价格走
-2
势。
-4
◼ 历史上来看，如果PPI和非 -6
食品CPI差额扩大到6个百 -8
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
分点，意味着上下游分化
比较极端，两者会重新收
国内油价涨幅超过布油价格涨幅，需要均值回复
敛。
80 % 2.0
◼ 我们认为随着广义流动性 布油环比（领先1月）(左) PPI:全部工业品:环比(右)
60 1.5
的重新收紧，工业品价格
会在2季度见顶，通胀压力 40 1.0

也将随之回落。 20 0.5

0 0.0

-20 -0.5

-40 -1.0

-60 -1.5
2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 42
工资增速放缓限制上游通胀向下游传导
◼ 历史上，PPI和CPI都一起 PPI能顺利传导到CPI需要工资增速上涨来推动消费能力
明显升高的时候，往往都
% 城镇居民人均可支配收入增速(左) %
是有工资涨幅较高的配合。 25 CPI季度同比(右)
12
10
PPI季度同比(右)
8
◼ 毕竟大部分消费品居民不 20
6
是靠加杠杆来消费的，是 4
15
靠工资收入来消费的。如 2
0
果融资增长放缓，那么消 10
-2
费能力是难有明显提升， -4
5
也会抑制上游价格向下游 -6
-8
的传导。 0 -10
2005-03 2007-03 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03

养老金涨幅放缓预示居民收入增速逐步放缓

%
25 23.7 养老金涨幅 城镇居民人均可支配收入同比

20
17.2
14.5 14.1
15 12.6
12.1 11.3
10 10 10 10 10 10 9.7 10 10
9.1 8.8 9.0
10 8.2 7.8 8.3 7.8 7.9
6.5
5.5 5 5 5 4.5
5 3.5

0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 43
中美通胀压力不同，中国通胀相对温和
◼ 美国的货币超发比中国更 货币超发下，中美此次通胀压力不同
为明显。由于中国政府已
经开始对房地产的调控， 35 % M2-GDP
30
信用创造或将放缓。而且 25 中国 美国
消费在各项经济数据中这 20
一轮是回升最慢的，受到 15
了收入下降和疫情的综合 10
5
影响。这也是为何中国的 0
核心CPI年初以来一路下行。 -5
中国尚没有看到通胀高企 -10
-15
的前提条件。 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

◼ 年内，猪肉供给恢复面临
中国CPI可能在6月见顶
猪瘟复发，大宗价格有一
定输入性压力，但我们预 6 %
CPI同比 CPI:同比:预测
计CPI可能在6月见顶。 5 5.45.2
4 4.54.5 4.3
3 3.8
3.3
3.0
2 2.72.82.8 2.7
2.42.5 2.4
1 1.7 1.61.7
0.9 1.0
0 0.5 0.4 0.50.3
0.2 0.10.1
-0.2
-1 -0.5 -0.3 -0.4
2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12
资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：黄线为预测，2021-3以后为预计 44
中国消费偏弱，核心通胀虽然回升，但依然偏低
◼ 目前消费仍然偏弱，尤其 我国核心CPI持续走弱
是服务难以恢复，对核心
2.5 % % 0.6
通胀形成持续抑制。 核心CPI:同比 核心CPI：环比
0.5
2.0
◼ 消费偏弱一方面是疫情对 0.4
0.3
服务业的影响，但也有居 1.5
0.2
民消费意愿和能力下降的 1.0 0.1
影响。 0.0
0.5
-0.1
-0.2
0.0
-0.3
-0.5 -0.4
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04

服务消费偏弱抑制核心通胀
9 3.0
% CPI：消费品：同比 CPI：服务：同比 %
8
2.5
7
6 2.0
5 1.5
4
1.0
3
2 0.5
1 0.0
0
-0.5
-1
-2 -1.0
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 45
汽车生产和手机等中下游制造业生产因为缺芯片而放缓
◼ 由于去年同期基数较低， 年初至今乘用车生产增速下滑
因此今年1月至今的乘用车 20 % 乘用车产量：同比
产量数据我们采用了两年
15
平均增速。1-4月乘用车两
年平均产量增速分别为- 10

2.2% 、 1% 和 -5.1% 和 5
1.6%，可以看到受到缺芯
0
影响，乘用车产量增速较
此前出现了较为明显的回 -5

落。 -10
20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04
◼ 2021年4月份，国内手机
市场总体出货量2748.6万 手机出货量开始放缓
部，同比下降34.1%。今 300
% 手机出货量：同比
年2月以来，手机出货量增 250
速持续回落，可能也受到 200
缺芯的影响。 150
100
◼ 缺芯片可能对众多中下游
50
行业造成影响。使得对上 0
游原材料的需求也开始减 -50
弱。 -100
20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03

资料来源：万得资讯、中金公司研究部
46
全球主要国家M2增速开始回落，商品价格二三季度可能回落
◼ 这一轮大宗商品价格上涨 主要国家M2增速略领先于商品价格，目前已经出现回落迹象
很大程度上是美国等发达 50 % % 25
国家过于宽松的流动性环 CRB现货指数：同比 中美欧日M2：同比
40
20
境助推了商品的投机性需 30

求，然而中国的M2增速已 20 15
10
经出现拐点，日欧的M2增 10
0
速也已经开始放缓，美国
-10 5
M2增速也开始回落，全球 -20
0
的流动性拐点即将出现。 -30
-40 -5
◼ 年初以来美元指数波动反 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
弹可能预示了全球美元流
动性的拐点出现，风险偏 美国指数边际走弱，商品价格上涨难持续
好受到抑制，大宗商品价 700 逆序 60
格上涨也难持续。 CRB现货指数(左) 美元指数(右)
600 70
500 80
400 90
300 100
200 110
100 120
0 130
00 03 06 09 12 15 18 21

资料来源：万得资讯、中金公司研究部
47
缺乏“中国故事”配合的情况下商品较难出现“超级牛市”
◼ 这一次商品价格上涨主要 中美钢铁、铜消费量对比
由美国货币超发以及需求
万吨 万吨
强劲带动，但商品需求中 100000
美国粗钢表观需求量 中国粗钢表观需求量
1400
美国精炼铜消费量 中国精炼铜消费量

中国需求占比较大，因此 90000
1200
仅靠美国需求拉动大宗商 80000
70000 1000
品涨价的推动力不足。在 60000
800
我国货币供应已经提前收 50000
40000 600
紧，而需求开始减弱的情 30000 400
况下，商品价格缺乏持续 20000
10000 200
大幅上涨的基础，因此本 0 0
轮商品较难出现“超级牛 2010 2012 2014 2016 2018 2010 2012 2014 2016 2018
市 ” 行 情 。 我 们 预 计 Q2-
Q3商品价格可能将从高位 中美基建规模对比
回落。
30000
亿美元 美国基建投资规模 中国基建投资规模
25000

20000

15000

10000

5000

0
2017 2018 2019 2020
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 48
煤炭生产和库存位于高位，而价格开始回落
◼ 5月中旬以来煤炭价格出现 年初以来煤炭产量位于高位（左）；5月中旬以来煤炭价格下跌（右）
了比较明显的回落。无论 3.7 3000
亿吨 原煤产量 南华焦炭指数 南华焦煤指数
是从产量还是库存的角度， 2018 2019 2020 2021
2800
都不支持煤炭价格继续上 3.5 2600
行。产量方面，今年年初 3.3 2400
2200
以来煤炭的产量并不低， 3.1
2000
甚至高于过去几年。库存 1800
2.9
方面，目前港口煤炭库存 1600
在6500万吨左右，位于历 2.7 1400
1200
史高位。 2.5
1000
3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05

煤炭库存处于历史高位
7500 万吨
煤炭库存:CCTD主流港口:合计
7000
6500
6000
5500
5000
4500
4000
3500
3000
16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 49
工业品价格环比开始回落
◼ 5月中旬以来，工业品价格 100种重要工业品现货价格指数（BPI）回落
已经开始回落。工业品的
现货和期货价格均出现了 1100
BPI
一定程度的回落。 1050
1000
950
900
850
800
21-01 21-02 21-03 21-04 21-05

南华工业品指数回落
3400
南华工业品指数
3200
3000
2800
2600
2400
2200
2000
20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 50
PPI前高后低，二季度可能见顶
◼ 历史上看，PPI滞后于货币 PPI与滞后于M1-M2，2021年前半段PPI有回升压力
增速的变化，2021年前半
15 % % 20
段 PPI 有 回 升 压 力 ； 随 着 PPI：同比(左) M1-M2 同比（MA3）(右)
15
M1和 M2增速的见顶回落 ， 10
10
上游成本对下游价格的传
5
导，PPI 2021年中后段将 5

重新回落。 0 0

-5
◼ 我们预估PPI环比和同比大 -5
概在二季度见顶。 -10

-10 -15
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

2021Q2开始，PPI可能高位回落
8 %
PPI:同比 PPI:同比:预测
6 6.87.36.5
4 5.4 5.04.7
4.4
2 3.5
1.7 2.0
0 0.90.6
0.10.4 0.0-0.3 0.1 0.3
-2 -0.8-1.2 -0.5 -0.4 -0.4
-1.6-1.4 -1.5
-2.0-2.1
-1.5
-2.4 -2.1
-4 -3.1 -3.0
-3.7
-6
2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01

资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：下图黄线为预测，2021-4以后为中金预计 51
重复2018年故事：上游工业品涨价压缩贸易顺差
◼ 这一次由发达经济体带动的 进口涨价削弱贸易顺差
全球周期上行对中国的拉动
力可能边际减弱 ，而且进口 60 % CRB综合价格指数 同比(左) 亿美元 -300
价格上涨过快，终会逐步压 50 贸易差额:当月同比增加(MA6)(右，逆序)(右) -200
缩中国的经常账户顺差和企 40
-100
业利润，并将最终会拖累外 30
0
需。经常账户顺差对人民币 20
汇率的支撑也很难维持 ，人 100
10
民币升值虽然不是马上到头 200
0
，但空间已经不大，我们认
-10 300
为，不排除在顺差压缩后人
-20 400
民币重新贬值。
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
◼ 为预测2021年的贸易顺差，
我们对进、出口的量、价效 贸易顺差拆解与预测
应进行拆解，方法是将进口
和出口价格指数定基到1997
贸易顺
年（数据起始年 ），再将进 出口量 进口量
出口价 出口数 进口价 进口数 差同比
出口金额定基，可以轧差算 价的增 价的增
格同比 量同比 格同比 量同比 增 加 (亿
出单月的进出口数量定基 ， 速之和 速之和
美元）
再对月度的量、价计算年度
同比，可以得到明确的量 、 2018 3% 7% 10% 6% 9% 15% -686
价效应。2018年贸易顺差压 2019 3% -2% 1% 2% -4% -2% 701
2020 1% 2% 3% -4% 3% -1% 1,140
缩主因进口量价齐增，而
2021E 3% 3% 6% 7% 5% 12% -912
2020的顺差扩张，则是进口
价格下跌贡献。
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 52
2020年经常账户差额达到历史高位，2021年会重新回落
◼ 今年经常账户顺差达到历史 今年经常账户顺差达到历史高位
高位，仅次于2008年。2020
年我国货物和服务贸易差额 4500
亿美元 经常账户顺差
3977亿美元。从结构上看， 4000
3500
2020 年 货 物 贸 易 顺 差 达 到
3000
5415.2亿 美元，高于2019年
2500
的货物贸易顺差。而2020年
2000
服务贸易逆差明显收窄 ，我 1500
国服务贸易逆差为1438亿美 1000
元，较19年末的2594亿美元 500
明显收窄。 0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020
◼ 服务项逆差收窄主要是在疫
情背景下出境需求受到明显
抑制。 经常账户顺差分解
◼ 2018年我国经常账户顺差收 7000
亿美元 货物贸易差额 服务贸易差额
6000
窄，也是由于货物贸易顺差 5000
缩小而服务贸易逆差扩大 。 4000
2021年，由于我国出口会因 3000
为海外商品消费需求回落以 2000
1000
及产能恢复而放缓，而随着 0
疫苗的应用，服务贸易逆差 -1000
则有可能较今年略有扩大 ， -2000
因此今年来看我国经常账户 -3000
-4000
顺差大概率会出现回落。 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 53
2021年经常账户顺差和财政回落，意味着资本回报也会下降
◼ 用（经常账户顺差+广义财 资本回报率与上证指数点位
政赤字）/当年社融增量来
6000 45%
衡量资本回报的能力，从 上证综指年内平均点数 （经常账户顺差+广义财政赤字）/社融
历史上来看，资本回报能 40%
5000
力指标与上证综指的点位
35%
走势高度一致。2020年这
个资本回报能力指标仍然 4000 30%

是继2019年之后再创新高 25%
的。 3000
20%
◼ 但2021年来看，随着海外
2000 15%
生产能力的恢复和进口价
格的上升，我们预计经常 10%
账户顺差会低于2020年； 1000
5%
另外国内财政赤字也大概
率会低于2020年，因此从 0 0%
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E
这一指标的角度来看，我 资料来源：万得资讯、中金公司研究部
们认为2021年资本回报率
可能会低于2020年，这也
同样意味着经济动能边际
回落，债券利率也会回落，
而信用风险上升。

54
第三章

经济正常化后，美国货币政策也需要正常化

55
美国金融市场流动性处于十分充裕的状态
◼ 美国货币市场利率回落至 货币市场流动性疫情期间一度收紧，当前处于十分充裕的状态
历史低位，美国债券市场 1.6 % LIBOR-OIS 160 %
信用利差也回落至历史低 TED Spread
1.4 140
位。
1.2 120
1.0 100
◼ 从美国货币市场和债券市
0.8 80
场利差来看，美国金融市
0.6 60
场流动性处于十分充裕的
状态。 0.4 40
0.2 20
0.0 0
2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

美国债券市场信用利差也回落至历史低位
BP
美国投资级债券OAS利差 美国高收益债券OAS利差
1500
1300
1100
900
700
500
300
100
-100
08 10 12 14 16 18 20
资料来源：Bloomberg、Factset，中金公司研究部。 56
美国市场对经济前景预期乐观
◼ 从美债期限利差和联储预 美国市场对经济前景预期乐观，曲线期限利差较高，衰退概率较低
测来看，美国市场对经济
美国:未来12个月经济衰退概率(左)
前景预期非常乐观，接近 50 -1.0
美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年:月(右)
2017年水平。联储对明年 45 -0.5
4月衰退预期概率仅不到 40
0.0
35
6%。 30 0.5
◼ 并且，美国财政部仍有大 25 1.0
20
量存款尚未支出，截至最 15
1.5
2.0
新数据，美国财政部存款 10
2.5
仍有8600亿美元，处于历 5
0 3.0
史高位，后续仍能对经济 85 89 93 97 01 05 09 13 17 21
和金融市场流动性给与支
持。 美国财政部现金水平依然处于高位，目前仍有8600亿美元
2 亿美元
美国财政部存款
1.8
1.6
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
2010 2012 2014 2016 2018 2020
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；数据截至2021年5月19日 57
流动性和乐观预期推动下，美股估值推升至历史高位
◼ 美国金融市场在宽松的流 美国金融市场压力指数不断下降，接近2007年水平
动性推动下，流动性泛滥 芝加哥联储全国金融状况指数 圣路易斯金融压力指数
，从各类金融市场压力指 芝加哥联储调整后的全国金融状况指数
数来看，美国金融市场压 3
2.5
力指数不断创新低，目前
2
已经接近2007年水平。 1.5
◼ 美股估值也在不断被推升 1
0.5
， 从 标 普 500 指 数 的 动 态
0
P/E来看，标普500指数估 -0.5
值已经接近2000年科网泡 -1
沫的水平。 -1.5
94 97 00 03 06 09 12 15 18 21

当前标普500指数12个月动态P/E为21倍左右，超过1990年以来均值向上1倍标准差
28 倍 动态12个月市盈率 历史均值
26 00年科网泡沫高点 向上1倍标准差
24
22
20 21.28
18
16
14
12
10
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部。备注：数据截至2021年5月20日 58
当美国金融市场恢复正常，是时候可以考虑缩量QE
◼ 从历史数据来看，当经济 美联储持有证券规模和银行存入美联储的存款规模
危机来临，美联储需要QE 80,000 亿美元
提供流动性，而银行体系 美联储持有证券规模
70,000
一开始会因为恐慌而增加 60,000 美联储的银行存款（包含准备金和非准备金）
对美联储的存款，导致两 50,000
者差额下降。但一旦经济 40,000
逐步恢复正常，两者差额 30,000
会重新上升，意味着经济 20,000
重新进入正轨，届时可以 10,000
考虑重新缩量QE，不再需 0
要注入那么高的流动性。 2003-01 2005-08 2008-03 2010-10 2013-05 2015-12 2018-07 2021-02

美联储持有证券规模与银行存入美联储存款的差额
25,000 亿美元 美联储持有证券与银行存入美联储存款的差额
20,000
15,000
10,000
5,000
0
-5,000
-10,000
2003-01 2005-08 2008-03 2010-10 2013-05 2015-12 2018-07 2021-02
资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：以上图表截至2021年4月
59
2013年美联储缩减QE时失业率和通胀情况
◼ 我们参考2013年5月22日美 美国失业率
联储主席提出考虑缩减QE时
16
美国经济数据表现来对标这 %
14
次美国缩减QE可能出现的时
12
间点。
10
◼ 失业率：2013年5月美国失 8
业率为7.5%，当时美联储预 6
测长期失业率为5.6%。而今 4
年3月份美联储对长期失业 2
率预测为4%，今年4月美国 0
的失业率为6.1%。 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

◼ 通胀：2013年5月，美国核
2013年美联储缩减QE时通胀尚位于低位
心 PCE 为 1.42% ， CPI 为
1.4%。美国通胀水平并不高， 4.5 % 美国:PCE:当月同比(左) 美国:CPI:当月同比(左) % 2.3
推测美联储缩减QE主要是依 4.0
2.1
3.5 美国:核心PCE:当月同比(右)
据就业情况。目前美国通胀 1.9
3.0
水平已经高于当时。 2.5 1.7
2.0
◼ 综合来看，目前美国的失业 1.5
1.5
率低于2013年5月，但通胀 1.0 1.3
压力高于2013年5月，如果 0.5
1.1
接下来几个月失业率继续下 0.0
-0.5 0.9
降，通胀压力抬升，美联储 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
可能就需要缩减QE。
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
60
历史上，当通胀突破2%之后，美联储开始加息
◼ 历史上美联储加息次数较 2018年美国核心通胀突破2%后美联储开始加息
多，我们选取了15年以来 3.5 % 美国:核心PCE:当月同比 美国:CPI:当月同比
美联储历次加息的经济数 3.0
据表现作为参考。
2.5
◼ 16年以来美国失业率开始 2.0
稳步下降，也为美联储加 1.5
息提供了依据。从历次加
1.0
息情况看，15年失业率在
0.5
5%左右的时候美联储已经
0.0
开始加息。从GDP增速的 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03
角度看，历次加息发生在
GDP 增 速 超 过 2% 左 右 之 美国失业率（左）；美国实际GDP增速超过2%开始加息
后。 %
%
美国:失业率:季调 美国:GDP:不变价:折年数:同比
5.5
◼ 当失业率下降后，美联储 5.0

加息的操作更多针对通胀。5 4.0
16年以来美联储加息多发 4.5
3.0
生在核心PCE接近或者超
过2%时间，对应的CPI也 4 2.0

往往突破了2%，达到2%- 3.5 1.0

3%左右的水平。
3 0.0
15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12

资料来源：万得资讯、中金公司研究部
61
美国4月新增就业速度放缓，但整体就业人数仍在恢复
◼ 尽管4月季调后新增非农就 美国4月新增就业速度放缓，但整体就业人数仍在恢复
业人数不及预期（录得
千人 新增非农：服务 千人 非农就业总数：商品(左) 千人
26.6万，预期近100万）， 10000 新增非农：商品 25000 非农就业总数：服务(右) 120000
但其实也仅是恢复步伐放
5000 100000
缓，整体就业人数依然在 20000

增加。从非农就业总数来 0
15000
80000

看，商品生产和服务生产 -5000 60000

都已经恢复到疫情前95% -10000
10000
40000
左右的水平。 5000
-15000 20000
◼ 与此同时，虽然美国4月失 -20000 0 0
业率略有上升（录得6.1%， 2018-02 2018-12 2019-10 2020-08 2018-01 2019-03 2020-05

前值6.0%），但持续领取 美国4月失业率小幅上升，但更高频的领取失业金人数仍在下降
失业金人数以及初次领取
万人 失业率 当周初次申请失业金人数 万人
失业金人数都仍在继续下 1.6
万人
800 持续领取失业金人数 3000
降。 1.4 700
2500
1.2 600
2000
1 500
0.8 400 1500
0.6 300
1000
0.4 200
500
0.2 100
0 0 0
2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2018-01 2018-12 2019-11 2020-10
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 62
服务生产就业恢复边际上开始快于商品生产
◼ 分行业来看，商品生产中， 服务生产就业人数：分行业
建筑业就业 恢复比 较快 ， 服务:批发业 服务:运输仓储业 服务:信息业
2018-01=100
但制造业、 采矿业 等恢复 服务:金融活动 服务:零售业 服务:专业和商业服务
120
较慢。 服务:教育和保健服务 服务:休闲和酒店业
110
◼ 服务生产中 ，运输 仓储和 100
金融业就业 恢复较 快；而 90
此前受冲击 最严重 的休闲 80
酒店业新增 就业人 数有所 70
增加，并在 临时支 持服务 60
和运输仓储 业就业 人数减
50
少的情况下 仍带动 服务生 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02
产就业总人 数继续 回升 ，
商品生产就业人数：分行业
反映出美国 服务业 回暖的
态势。目前 休闲酒 店业的 商品:采矿业 商品:建筑业
2018-01=100 商品:制造业:耐用品 商品:制造业:耐用品:汽车及零部件
就业总人数 约恢复 至疫情 商品:制造业:非耐用品
110
前 的 85% ， 我 们 预 计 随 着 105
近期疫情进 一步好 转 ，美 100
95
国服务业相 关就业 也将继 90
续改善。 85
80
◼ 从目前的趋 势来看 ，服务 75
70
生产相关就 业恢复 速度边 65
际上已开始快于商品生产。 60
2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 63
美国就业市场劳动参与率和职位空缺程度均回升
◼ 4月单月的新增非农就业人 美国4月劳动参与率较此前有所回升
数和失业率并不能完全代
% 劳动参与率
表美国当前的就业市场情 64.0
况。从劳动参与率来看， 63.5
美国4月的劳动参与率录得 63.0
61.7，强于预期和前值， 62.5
这表明随着疫情改善民众 62.0

的就业意愿整体较此前加 61.5

强。 61.0
60.5
◼ 与此同时，美国非农职位 60.0
空缺数和空缺率都处在历 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04
史高位，表明企业招工需 美国非农职位空缺数处于历史高位
求实际上是比较旺盛的。
千人 美国非农职位空缺数：季调(左) 美国非农职位空缺率：季调
%
◼ 因此，从趋势上来看，美 9000 6
国就业市场仍在继续恢复。 8000
5
7000
6000 4
5000
3
4000
3000 2
2000
1
1000
0 0
2007-02 2008-08 2010-02 2011-08 2013-02 2014-08 2016-02 2017-08 2019-02 2020-08
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 64
低收入人群工作积极性低导致企业用工短缺、拖累就业回暖
◼ 之所以在企业招工需求较旺盛时 低收入人群雇佣率下降较多（左）；岗位需求在增加但岗位申请在减少（右）
仍出现新增非农就业人数放缓的
情况，一定程度上与失业补贴有 5 % 不同收入人群雇佣率变化 3 %
25 22
关。据美国劳工部此前数据，失 0 20
业工人在平均每周318美元的常 -5 -2.5
15
规州失业救济金基础上，还可领 -10 10
5
到300美元联邦补助金，这意味 -15 0
着这部分人的平均收入甚至略高 -20 -5
于时薪15美元的全职工作者[1]， -25 -10
-15
因此其找工作的意愿较低。 -20
-30 -28.2
-25
低收入 中等收入 高收入 -23
◼ 据icims统计，icims平台3月招工 -30
需求较年初增长了22%，但岗位 （<2.7万美元） （2.7~6万美元） （>6万美元） 岗位需求变化 岗位申请变化
申请却较年初降低了23%。为此， 注：左图为2021年3月较2020年1月变动；右图为2021年3月较2021年年初变动
美国不少公司都开始通过涨薪吸
引员工。美国银行则计划2025 亚特兰大联储薪资增长指数尚未恢复至疫情前水平
年前将美国员工最低时薪提高至 4.1 亚特兰大联储薪资增长指数
25美元[2]。
4.0
◼ 与此同时，部分州政府也开始采 3.9
取应对措施，亚利桑那州、佐治 3.8
亚州、得州等22个州宣布计划 3.7
取消每周300美元的联邦额外失 3.6
业补贴，新罕布什尔州甚至计划 3.5
给回去工作的人倒贴最高1000
3.4
美元的奖金[1] 。我们预计美国
3.3
就业市场将加速恢复。
3.2
2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01
资料来源：icims，Earnin，Intuit，Kronos，Paychex，万得资讯，中金公司研究部 65
[1] https://wallstreetcn.com/articles/3630906#from=ios?ivk=1
[2] https://vip.jianshiapp.com/articles/3630886#from=ios?ivk=1
投资者对于美联储缩量QE的时点判断提前
◼ 根据我们5月初针对债券投 您认为美联储今年是否会缩量QE？ （“上期”为2021年4月调查，下同）
资者的市场调查，相较4月
份的调查，投资者对于美 51.0%
联储缩量QE的时点判断再 可能要到今年四季度会开始小幅缩量QE。 40.9%
次提前。在上期调查中， 30.0%
今年不会，可能要到明年才会缩量QE。
有近41%的投资者认为美 40.9%
联储可能要到明年才开始 可能三季度开始会逐步缩量QE。
18.0%
16.5% 本期
缩量QE，在本期调查中， 上期
这一比例下降至30%。而 今年上半年就开始缩量QE。
1.0%
1.8%
认为美联储在今年四季度
就会开始小幅缩量QE的投 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
资 者 占 比 则 从 40.9% 增 加
至超过半数（51%），甚 您认为美联储今年是否会缩量QE？本期（左）；上期（右）
至认为美联储于今年三季
度就会开始逐步缩量QE的 1% 今年不会，可能要到 2% 今年不会，可能要到
投资者占比也略有增加。 明年才会缩量QE。 明年才会缩量QE。

18% 16% 可能要到今年四季度

可能要到今年四季度
30%
会开始小幅缩量QE。 41% 会开始小幅缩量QE。

可能三季度开始会逐 可能三季度开始会逐
步缩量QE。 41% 步缩量QE。
51%
今年上半年就开始缩 今年上半年就开始缩
量QE。 量QE。

资料来源：万得资讯、中金公司研究部（本期问卷于2021年5月7日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集 66

100份问卷；上期调查时间为2021年4月2日）
投资者对于美联储加息的预期同样整体提前
◼ 投资者对于美联储加息的 您认为美联储什么时候开始加息？（“上期”为2021年4月调查，下同）
预期同样整体提前。在4月
的调查中，认为美联储将 37.0%
2022年上半年。
于2022年下半年开始加息 23.8%
的投资者最多，但在本次 33.0%
2022年下半年。
调查中，认为美联储将于 43.9%
2022年上半年就开始加息 25.0%
2023年或者更晚。
的投资者最多，占比由上 27.4% 本期
期 调 查 的 23.8% 上 升 至 5.0%
2021年下半年。 上期
37%。这可能仍是出于对 4.9%
通胀抬升的担忧。尽管美
0% 10% 20% 30% 40% 50%
联储一直强调通胀压力可
能是暂时性的，但投资者 您认为美联储什么时候开始加息？本期（左）；上期（右）
对于美国通胀上行的幅度 5%
5%
和持续性的担忧似乎并未 2023年或者更晚。 2023年或者更晚。
得到明显缓解。一方面，
可能是近期大宗商品涨价 25%
2022年下半年。 24%
27% 2022年下半年。
带动能源项明显上涨，另 37%
一方面，目前美国国内的 2022年上半年。 2022年上半年。
服务消费明显改善，我们 33%
44%
预计后续美国核心通胀也 2021年下半年。 2021年下半年。
会开始上行。

资料来源：万得资讯、中金公司研究部（本期问卷于2021年5月7日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集 67

100份问卷；上期调查时间为2021年4月2日）
经济复苏叠加通胀预期，推升全球利率上行
◼ 年初以来欧美疫情再次出 全球利率普遍上行
现拐点，疫情持续改善， 200 bp 2月以来各国收益率绝对值变化
叠加疫苗接种有序推进，
150
市场对后续全球经济复苏
和通胀预期升温，带动全 100
球 利 率 普 遍 上 行。 10Y美 50
债利率升破1.6%；10Y日
0
本国债收益率最高升至
0.16%，为2016年2月来最 -50
中 日 印 印 瑞 德 欧 意 捷 西 马 英 葡 新 法 泰 美 澳 加 新 波 俄 巴 土
高 ； 10Y英 国 国 债 收 益 率 国 本 度 尼 士 国 元 大 克 班 来 国 萄 加 国 国 国 大 拿 西 兰 罗 西 耳
区 利 牙 西 牙 坡 利 大 兰 斯 其
最 高 升 至 0.91% ， 甚 至 超 亚 亚
过疫情前水平。
发达经济体10Y国债利率普遍上行
% 10Y国债收益率 %
% 10Y美国国债收益率
1.5 0.20
2.0 德国(左) 英国(左)
日本(右) 0.15
1.0
1.5 0.10

0.5 0.05

1.0 0.00
0.0 -0.05
0.5 -0.10
-0.5
-0.15
0.0 -1.0 -0.20
2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04
资料来源：万得资讯、中金公司研究部，数据截至5月21日 68
美国国债吸引力已经超过股票，利率继续上升对股市有影响
◼ 长期来看，美国股市隐含 10年美债收益率快速上涨，近期开始高于标普500股息率
盈利收益率与美债收益率
走势相同，但波动更大一
3.5 % 10Y美债收益率 标普500股息率
些，长期趋势都是向下走
的。 3.0
◼ 从股票和债券相对性价比
来看，2020年美股性价比
大幅上升，但近期已经明 2.5
显回落，标普500股息率已
经下降至低于10年美债收
2.0
益率。股票性价比相对债
券已经偏弱，债券性价比
更高。 1.5

1.0

0.5

0.0
16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02 20-09 21-04
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；备注：数据截至2021年5月20日 69
3月10Y 美国国债利率突破 1.7%，4月以来有所回落
◼ 3月10Y美国国债利率快速上 10Y 美债利率此前快速抬升后近期又有所回落
行一度突破1.7%，4月以来
80 %
又重新回落，美债的大幅波 10Y美债利率过去40个交易日斜率
60
动也导致市场对短期内美债
利率走势的判断产生了一定 40
分歧。一方面，前期市场一 20
致预期下，美债利率快速上 0
行，短时间内接连突破几个 -20
关键点位，美债利空的诸多 -40
因素也基本已经充分的计入 -60
到美债价格之中，进而市场
-80
边际上做空的动力有所弱化。 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04
另一方面，欧美疫情的反复、
美国实际数据的表现、美联 10Y 美债利率上行的速度非常快
储表态等，也使投资者一直 40
bp 10Y美债收益率月度变动
在跟随市场进行预期的修正， 30
20
在预期和预期差的博弈中，
10
美债利率回落进入调整期。
0
但从基本面、美债供给、美
-10
联储货币政策、交易情绪等 -20
因素综合来看，美债利率的 -30
抬升尚未结束。 -40
-50
-60
2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 70
利率上升尚未结束判断依据1：对标铜金比，美债利率还会上升
◼ 基本面层面，当前疫情和 对标铜金比来看，美债利率仍有进一步抬升的空间
疫苗推动都比较积极，市 6 8
% 10年美债利率(左) 铜金比(右)
场对欧美经济复苏的预期
也持续乐观，这也可能会 5 7

进一步推升美债实际利率。 4 6
如果对标铜金比来看，美
3 5
债利率当前仍偏低估。
2 4
◼ 而从通胀角度看，美国经
济已经开始显示出价格压 1 3
力。TIP/TLT自2月以来仍
0 2
在持续抬升，已经升至 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01
2019年 7月 附 近 的 水 平 ，
美国通胀仍有不低的上行压力
意味着市场对美国短期内
% 美国CPI同比(左) % 美国CPI同比(左)
通胀恢复至疫情前2%之上 4.8 1.3 6 100
TIP/TLT月均值(右) ISM PMI大宗商品价格指数(右)
的 预 期 比 较 强 ， ISM公 布 5 90
4.0 1.2
的 美 国 PMI大 宗 商 品 价 格 4 80
3.2 1.1 70
指数分项也反映了同样的 3
60
2.4 1.0 2
情况。 50
1.6 0.9 1
40
0 30
0.8 0.8
-1 20
0.0 0.7 -2 10
-0.8 0.6 -3 0
2010 2012 2014 2016 2018 2020 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：上图截至2021年5月，左下图截至2021年2月，右下图截至2021年3月 71
利率上升尚未结束判断依据2：期货投机头寸还未明显转为空头
◼ 近期代表美债投机盘的美 投机净空头还不高，但与2018年相比还差不少，后续投机空头头寸还会上升
债期货非商业持仓净头寸 3.5 -100
% 10Y美债收益率(左) 10Y美债期货非商业净持仓(右、逆序) 万张
大幅回落，做空情绪升温， -80
但与2018年相比空头仓位 3.0 -60
仍不是很高。 2.5
-40
-20
◼ 而代表套保盘的商业持仓 2.0 0
净头寸大幅增加，表明现 20
1.5
券看空并套保对冲利率下 40
60
行风险的投资者开始增多。 1.0
80
从过去几轮美债利率抬升 0.5 100
阶段表现看，套保头寸往 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01
往相比投机头寸更早的反
商业净持仓代表的套保盘显示，现券空美债的投资者有所增加
映市场看空美债的情绪，
比如2016年下半年至2017 100 万张 商业净持仓(左) 非商业净持仓(右、逆序) 万张
-100
年、2017年下半年至2018 80 -80
年前三季度这两轮美债利 60 -60
40 -40
率抬升的起点，均是套保 20 -20
净持仓率先转正。 0 0
-20 20
-40 40
-60 60
-80 80
-100 100
2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 72
利率上升尚未结束判断依据3：美国长期国债供给压力上升
◼ 与此同时，大规模财政刺 美国国债季度净增量
激意味着后续美国债供给 十亿美元 十亿美元
美国可交易Treasury Coupons净融资规 美国可交易Treasury Bills净融资规模
压力大概率有增无减。可 800 模(包含Notes, Bonds, TIPS, FRN) 3000
以预料到的是今年美国财 700 实际值
2500
政赤字规模应该仍会比较 600 实际值 Estimate
2000
高，且融资结构会与去年 500 Estimate 1500
有所不同。去年二季度美 400 1000
国财政部净融资更多依靠 300 500
的是短期限的贴现国债 200 0
（ Bills）来应 急，而今年 100 -500

美国财政部的融资计划则 0 -1000
2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03
更多是缩短放长。根据美
国财政部2月3日公布的季 附息国债净融资规模占比有明显提升
度再融资声明，TBAC讨论 800 % 附息国债净融资规模占比
给出的美国可交易附息国 700
实际值 Estimate
债净融资规模是一季度建 600
议6958亿美元，二季度进 500
一步升至7105.6亿美元， 400
远超往年同期水平；而 300
Bills则预估为净回笼；美 200
债附息国债供给压力不容 100
小觑。 0
2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 73
二季度美债利率可能升至1.6%-1.8%，下半年到2%或者更高
◼ 如果我们参考2013年的历 美债利率后续仍有不低的上行空间
史，二季度美债利率可能
3.5 % 美国国债期限利差：10Y-2Y
因为通胀超预期而进一步
3.0
上 升 ， 或 许 会 升 至 1.6%-
2.5
1.8%之间，然后三四季度
2.0
如果看到美联储政策态度
1.5
的专向，可能进一步上到
1.0
2%甚至更高。毕竟按照过
0.5
去期限利差的极值看，2%
0.0
的期限利差并不算高。
-0.5
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

市场对美国长端利率上行的预期也则不断增强
100
ZEW长期利率指数:美国
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 74
美国利率抬升幅度将超其他发达经济体，会助推美元重新走强
◼ 虽然短期内由于美国第二 美国与其他国家的利差也有望持续走扩
轮财政刺激实施美元流动 3.0
% 10Y国债利差：美国-德国
性增多，叠加英国央行率 2.8
先 进 行 货 币 政 策 的 收 紧 2.6
（减少购债规模），美元 2.4
相对走弱。但中长期来看， 2.2
2.0
美国超其他经济体的复苏 1.8
反弹力度以及美联储货币 1.6
政策收紧幅度很大概率会 1.4
导致美国利率先于其他包 1.2
括欧洲在内的经济体利率 1.02018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04
上行，对应的美国与其他
国家的利差也会抬升，进 美元指数期货仓位反映出市场对美元指数回升的预期仍在
而会支撑美元的走强。 美元指数(左) 美元指数期货投机与套保净仓位之差(右)
万张
102 10
◼ 投资者对美元指数回升的 100 8
预期仍在，投机和套保净
98 6
仓位之差仍为正。
96 4

94 2

92 0

90 -2

88 -4
2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 75
第四章

中国政策应对：广义流动性收紧，而狭义流动性维持宽松

76
货币市场和债券流动性一般领先于广义流动性
◼ 历史上来看，货币市场和 利率债收益率领先于贷款和非标利率见顶
债券所代表的银行间流动
8.5 % % 6.0
性领先于广义流动性，比 一般贷款加权平均利率(左) 10Y国开利率(右)
8.0
如利率债利率领先于贷款 5.5

利率，信用债余额增速领 7.5
5.0
先于社融增速。 7.0
4.5
◼ 随着2020年债券利率的上 6.5
4.0
升和债券维度的流动性收 6.0
紧，最终这种紧会传导到 5.5 3.5
信贷和非标市场，最终传 5.0 3.0
导到实体经济。但随着贷 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
款利率上升，债券利率则
信用债余额增速领先于社融增速
可以不用继续上升，甚至
可能会开始回落来进行反 26 % 社融余额增速(左) 信用债存量增速(右) % 60

向对冲。 24
50
22
40
20
18 30
16
20
14
10
12
10 0
2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 77
广义流动性边际开始趋紧，社融拐点出现
◼ 从政府工作报告来看，M2和 新老口径的社融增速2021年都将有明显的回落
社融的目标仍然是与名义经
% 老口径社融存量同比 老口径社融存量同比(预测）
济增速基本匹配。今年名义 新口径存量同比 新口径存量同比（预测）
14.0
GDP增速大约在10%附近， 13.5
我们估计几年M2可能回落到 13.0
9-10%的区间，社融增速回 12.5
落 到 10-11% 的 区 间 。 低 于 12.0
11.5 11.7
2019年最低增速。
11.0
◼ 2021 年 来 看 ， 由 于 3-5 月 份 10.5 10.2
10.4
有大量的一年期套利票据的 10.0
9.5
到期，加上年初到5月份也将 9.0 9.6
陆续有此前套利的短融和超 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09
短融到期，我们预计2021年 2021年社融各分项预测
上半年社融增速下滑的斜率
40 万亿元
会更高，下半年下降斜率较 2020 2021E 2021年较2020年变化
35
为平缓。从分项来看，2021
30
年新增信贷额度在18万亿元 25
左右。政府债券净发行规模 20
约6万亿元；非标继续压降， 15
全年压降规模1万亿元左右。 10
信用债净增量可能在3万亿元 5
左右。综合来看，社融增量 0
-5
可能大约在29万亿元。
-10
社会融资规模 信贷 政府债券 非标 信用债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。 78
投资者认为政策应收紧地产、管控上游价格，以应对上游涨价
◼ 随着大宗商品价格上涨， 针对这种大宗商品价格上涨的局部通胀，投资者认为的政策应对
中国也会出现一定程度的
通胀，尤其是中上游工业 多部委联合进一步收紧地产调控政策，降温地产销
62%
品，针对这种通胀的政策 售和投资活动
应对，多数的投资者认为 发改委和工信部等部委协调上下游矛盾，管控上游
56%
价格
政策应该进一步收紧地产 财收紧地方债发行和地方政府隐形债务约束，降低
42%
调控、管控上游价格，其 基建刺激力度
他的措施包括财政部收紧 放松对上游产业的供给侧约束，增加产量来缓解价
40%
格过高问题
地方债和放松上游产业的
加强与商品资源国的贸易协商，通过协议价格平抑
供给侧约束，加强与大宗 部分通胀压力
35%

商品的贸易协商等。其实 30%
当前通胀问题不在中国这 人民币汇率一定程度升值来抑制输入通胀压力

边，政策应对手段无外乎 央行收紧信贷额度
21%

两种，一是适度收紧广义 通胀源头在美国而不是中国，无需过多应对，顺其
14%
信贷的闸门，为将来外围 自然就行
收紧流动性时留出一些宽 14%
央行收紧货币市场流动性
松的余地，具体的措施是
6%
为地产销售和投资降温， 央行上调MLF和LPR利率
因为中国的地产是广义流 0% 30% 60% 90%
动性的源头；二是降低进
口、生产等环节的摩擦， 资料来源：2021年5月7日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士的调查问卷结果，中金公司研究部
例如放开供给侧的约束等。

79
历史上来看，要抑制PPI通胀，需要压降货币增速和社融增速
◼ 历史上来看，当PPI偏高， 通胀和M2增速
存在一定通胀压力的时候，
需要通过收紧广义流动性 15
% CPI季度同比(左) PPI季度同比(左) M2季同比(右) %
35
来抑制上游通胀，即需要 30
控制贷款额度，收紧影子 10
25
银行等，使得社融增速回 5 20
落和M2增回落，随后PPI 15
0
也会自动回落。 10
-5
5
-10 0
05 07 09 11 13 15 17 19 21

通胀和社融增速
% %
CPI季度同比(左) PPI季度同比(左) 社融增速季同比(右)
15 23
21
10 19
17
5 15
0 13
11
-5 9
7
-10 5
05 07 09 11 13 15 17 19 21
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 80
若社融放缓，货币条件持续收紧，利率和汇率难进一步收紧
◼ 2020年货币条件指数见顶 社融放缓开始拖累货币条件收紧
要明显早于社融见顶，主 % %
汇率贡献(左) 利率贡献(左) 货币贡献(左) 货币条件指数(右)
要就是受到了债券利率上 2.5 12
2
升和人民币升值的影响。 1.5 11
尤其是人民币此轮升值带 1 10
动货币条件指数中汇率的 0.5
0 9
分项快速收紧。
-0.5
8
◼ 随着今年社融增速回落， -1
-1.5
广义货币增速下行仍将收 -2
7

紧货币条件，因此在价格 -2.5 6
2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02
信号层面，比如利率和汇
率，后续可能要适度放松
如果2021年汇率持续强势，货币条件指数或继续下降
来对冲社融增速回落的收
货币条件指数(左) 预测值（人民币兑美元6.2）(左)
紧，否则整体货币条件会 18 10
预测值（人民币兑美元6.5）(左) 经济动能指标:财新PMI(右)
过紧，对经济造成压制。 16 8
14 6
◼ 随着今年社融增速等广义
12 4
流动性的下行，我们预计 10 2
利率和汇率会有一定程度 8 0
的放松。 6 -2
4 -4
2 -6
0 -8
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：彭博，万得资讯、中金公司研究部 81
今年短期货币市场利率保持稳定，没有预计下半年也不会紧
◼ 我们认为未来资金面仍然 7天回购利率中枢回归OMO中枢
维持宽松。存单利率目前
5.5 %
已经基本回落到MLF利率 5.0 银行间质押式回购加权利率:7天
附近。我们预计在广义流 4.5
逆回购利率:7天
利率互换:FR007:1年
动性收紧的情况下，资金 4.0
面没必要收紧，甚至可能 3.5
还会有一定程度的放松来 3.0
缓冲。 2.5
2.0
1.5
1.0
2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04

同业存单利率回归至MLF利率中枢
1个月 3个月 6个月
3.9 %
9个月 1年 MLF：1Y
3.4

2.9

2.4

1.9

1.4

0.9
2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04
资料来源：万得资讯，中金公司研究部

82
投资者对于资金面保持连续稳定的时间节点预期在延后
◼ 国内货币政策方面，随着 您预期这种资金面的宽松和稳定性持续到什么时候？本期（左）；上期（右）
货币政策最近几个月持续
保持稳定，资金面波动性 持续到5月份。 持续到4月份。
减弱，市场对于资金面维 3% 3%
9% 10%
持稳定的信心和预期也在 20% 持续到6月份。 持续到5月份。
31%
增强。从本期调查结果来 10%
21%
看，与4月中旬的市场调查 持续到7月份。 持续到6-7月份。
相比，投资者对于资金面 27% 25%
保持连续稳定的时间节点 20% 持续到三季度末。 21% 持续到三季度末。
的预期在延后。比如只有
20%的投资者预期资金面
的宽松和稳定持续到5月份，
而更大比例的投资者预期 股份行存单发行利率 VS MLF利率
资金面的宽松和稳定将会
7 % 股份行存单发行利率 VS MLF利率
延续到二季度末甚至三季
6 3M 6M 1Y MLF:1Y
度末。
5
4
3
2
1
0
14-05 14-11 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 19-05 19-11 20-05 20-11 21-05

资料来源：万得资讯、中金公司研究部（本期问卷于2021年5月7日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集 83

100份问卷；上期调查时间为2021年4月2日）
去年以来大量流动性进入房地产销售
◼ 通过观察房地产投资的资 房地产开发资金来源增速（去年4月到当年3月作为一个年度）
金来源结构，可以清晰的
看 到 ， 2020 年 4 月 份 到 30 % 2018 2019 2020 2021
2021年 3月 份 这 一 疫 情 冲 25
击后的年份，地产的主要 20
资金来源集中在定金及预 15
10
收款以及个人按揭贷款， 5
这两个分项增速最高，体 0
量也最高。其中定金及预 -5
-10
收款可能有一定体量来自
房地产开发资金 国内贷款 自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款
表内贷款，比如经营贷和 来源
消费贷等。
贷款中流向地产的资金占比与地产的销售增速相关（去年4月到当年3月为一年度）
◼ 在信贷投放中，流向地产
相关的贷款比重越高，则 80 % （开发贷+定金及预收款+个人按揭贷款）/信贷投放总量(左) % 100
地产销售金额增速上升越 70 房地产销售金额增速(右) 80
快。 60
60
◼ 从这个角度而言，如果整 40
50
体流动性要进行一定程度 20
40
的收紧，则主要是要收紧 0
居民买房的信贷杠杆。 30 -20
20 -40
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 84
中国房价持续上涨，疫情后有所加速
◼ 总体来看，中国房价逐年 房地产每年平均销售单价
上涨。其中，二手房价价
格来看，由于2020年信贷 12,000 元/平米 房地产平均销售单价
投放增加，更多信贷流入 10,000
地产市场，从而加速推高 8,000
了房价，不少一二线城市
6,000
房价去年下半年开始加速
上涨。 4,000
2,000
0
2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020

贝壳新居住二手房价格指数

140 % 北京 上海 广州 南京 厦门
135
130 成都 苏州 杭州 合肥 重庆
125
120
115
110
105
100
95
90
18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 85
集中供地，土地溢价率反而升高，后期可能引发调控
◼ 一二线城市开始集中供地 土地溢价率上涨压低房企利润
。集中供给原本是希望降
60.0%
低土地价格，从而降温房 300城市 二线城市 三四线城市
价。但由于集中土拍的地 50.0%

块质量较高，加上一季度 40.0%
销售很好，房企集中抢购
30.0%
土地，导致土地溢价率反
而升高。历史上来看，土 20.0%

地溢价率超过20%可能引 10.0%
发房地产调控政策收紧。
0.0%
◼ 我们预计下半年房地产调 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04
控政策会进一步收紧。
4月集中供地改变土地出让频次，土地成交面积下行

120%
300城土地规划建筑面积同比
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
2015-11 2016-12 2018-01 2019-02 2020-03 2021-04
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 86
土地成交下行，后续地产投资将开始放缓
◼ 4月地产数据中，销售与拿 年初以来土地出让速度偏慢
地均有减速。今年由于集
中供地，改变了供给的结 4 亿平米 1-4月300城土地成交建筑面积
构，造成地产开发商集中 3.5

拿一二线城市的地块，但 3

三四五线城市的拿地减少。 2.5
2
◼ 拿地面积减少意味着后续 1.5
新开工增速回落和地产投 1
资增速下行。 0.5
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

推盘去化率稳定，开盘数减少导致销售有所放缓

100.0% 80%
推盘去化率 新开盘房源数环比
90.0% 60%
80.0%
70.0% 40%
60.0% 20%
50.0%
0%
40.0%
30.0% -20%
20.0% -40%
10.0%
0.0% -60%
2021/2/21 2021/3/14 2021/4/4 2021/4/25 2021/2/21 2021/3/14 2021/4/4 2021/4/25

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 87
地产投资可能将走弱，上游工业品需求端支撑不足
◼ 4月信贷投放已经明显放缓， 地产投资与地产开发资金来源高度相关
显示前期政策严查消费贷
60 %
和经营贷流向地产流域起 房地产开发资金来源:合计:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比
50
到了一定效果；随着各地 40
房贷利率上调后地产销量 30
下滑，我们预计对开发商 20
的资金会起到进一步收紧 10
0
的效果，下半年地产投资
-10
也将放缓。
-20
◼ 近期上游工业品价格出现 -30
16-02 16-09 17-04 17-11 18-06 19-01 19-08 20-03 20-10
了见顶的态势，加上6-7月
份天热和雨水多，一般是 房贷利率上调意味着后续地产销售可能继续放缓
开工淡季，而且在政策发
6.5 % % 160
力的情况下，供给端的担 首套平均房贷利率(左) 商品房销售额:累计同比(右)
140
忧将明显消除，短期来看 6.0 120
100
商品难以反弹，甚至可能 80
5.5
出现进一步的下跌。在这 60
种情况下，市场的通胀隐 5.0
40
20
忧也会有所消退，债券利 0
率下行阻力也会降低。 4.5 -20
-40
4.0 -60
15-02 15-10 16-06 17-02 17-10 18-06 19-02 19-10 20-06 21-02

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 88
地产销售的持续性？人口红利减退
◼ 2020年受到疫情以及居民 2020年全国出生人口数同比明显下滑
生育意愿降低影响，新生
2000 万人 10
儿出生数出现了下滑。 出生人数(左) 出生人数:同比(右) %
1800
1990-2003 年 我 国 出 生 人 1600 5

口数量呈现逐年下滑趋势， 1400 0
意味着未来几年出生人数 1200
1000 -5
大概率也是回落态势。 800
600 -10
◼ 2021一季度孕妇用品的销
400 -15
售增速继续下降，同比- 200
8.74% ， 显 示 婴 儿 出 生 数 0 -20
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
量可能仍会回落。
2021年Q1孕妇用品的销售金额增速继续下降
50
% 孕妇装以及孕产妇用品销售量:同比 出生人数：同比
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，2020年出生人口增速为户籍出生人口增速 89
财政刺激放缓：今年1-4月地方债发行节奏缓慢
◼ 1-4月地方债发行进度缓慢， 地方债月度净增情况
累计仅发行1.67万亿元，
其中，新增债仅3763亿元， 亿元 地方债月度净增量
15000
再融资债1.29万亿元。一 2017 2018 2019 2020 2021
12000
季度提前批专项债缺席， 9000
新增专项债累计仅发行264 6000
亿元，4月发行节奏也慢于 3000
市场预期。财政部对地方 0

债发行进度放缓的现象做 -3000
-6000
出了解释，指出主要由于 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2020年专项债规模较大，
其政策效应在今年仍会持
续释放。下一步财政部将 政府债券月度净增情况
继续做好专项债券发行使
亿元 政府债券合计净增量
用相关工作。将指导督促
18000 2017 2018 2019 2020 2021
地方做好项目前期准备， 15000
确保专项债券发行一批、 12000
使用一批，尽快形成实物 9000
工作量，避免造成资金闲 6000
置。 3000
0
-3000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 90
财政刺激放缓：今年财政支出偏慢，5月份国债发行量下降
◼ 一季度财政支出偏慢，一 自2020年11月以来，财政存款余额连续4个月维持在同期高点附近
季度全国一般公共预算收
财政存款余额
入 同 比 增 长 24.2% ， 与 亿元
60000 2017 2018 2019 2020 2021
2019年同期相比增长6.4%
。全国一般公共预算支出 55000

5.87 万 亿 元 ， 同 比 增 长 50000
6.2%，与2019年同期相比 45000
仅增长0.13%。 40000
◼ 广义财政方面，一季度广
35000
义财政收入的两年平均增
30000
速为5.6%，广义财政支出 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
的两年平均增速为-1.0%，
收入端表现好于支出端。 5月份国债单支规模下降
◼ 3月末金融机构财政存款余 800 亿元
700 3Y和7Y国债的单支发行规模
额为4.9万亿元，自去年11 700
月以来连续5个月（今年2 600 570 575
500
月除外）维持在同期高点 500
400
，反映库款较为充裕，这 400
也导致5月的国债发行缩量 300
，单支发行规模较1-4月明 200

显下降。 100
0
21-01 21-02 21-03 21-04 21-05

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 91
财政刺激放缓：今年前4个月财政收支差额回升
◼ 从今年前4个月的数据来看 今年前4个月财政收支差额明显回升，意味着支出相对于收入放缓
，财政收入增速回升，但
6,000 亿元
财政支出放缓，导致财政 每年前4个月财政收支差额
4,000
收支差额相比于过去两年 2,000
明显回升。 0
◼ 财政收支差额回升意味着 -2,000
-4,000
财政刺激力度减弱，尤其 -6,000
是在基建领域放缓比较明 -8,000
显，经济动能后续也可能 -10,000
-12,000
逐步开始回落。 -14,000
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

今年前4二月政府性基金收支差额明显回升，意味着政府性基金支出放缓
6,000 亿元 每年前4个月政府性基金收支差额
4,000
2,000
0
-2,000
-4,000
-6,000
-8,000
-10,000
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 92
全国铁路投资开始放缓
◼ 1-4月我国铁路固定资产投 4月铁路投资明显低于往年
资累计完成1597亿元，同 1400
比增长8.1% ，尽管同比维 亿元 2019 2020 2021
1200
持正增长，但主要是因为
1000
去年疫情导致一季度投资
偏 慢 ， 较 2019 年 下 降 800
1.62%。从单月投资来看， 600
4月铁路投资也明显降温， 400
4月完成铁路投资564亿元， 200
同比下降16.81%，较一季 0
度明显放缓。 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

◼ 铁路投资增速放缓也与今 2021年全国交通固定资产投资目标明显下降
年地方债发行节奏偏慢相
一致。实际上，年初已经 4.0 万亿元 全国交通固定资产投资(左) 同比(右) 50%
公布的全年交通固定资产 3.5 40%
投资目标数据显示，今年 3.0 30%
20%
我国交通固定资产投资目 2.5 10%
标为2.4万亿元，较2020年 2.0 0%
1.5
实际完成的3.42万元同比 -10%
1.0 -20%
大幅下滑30%，整体来看，0.5
-30%
今年我国全传统基建投资 0.0 -40%
大概率是将放缓。 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 93
基建放缓，工程机械景气度下滑
◼ 2021年以来，随着信用收 工程机械销售下台阶（两年复合增长）
紧，工程机械销售下台阶 350%
挖掘机同比增长
，新的销售周期已经见顶 300%
。而利用小时在3月也开始 250%
转负（相比2019年同期） 200%
，表明基建投资开始减速 150%

。 100%
50%
0%
-50%
-100%
2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-01

利用小时在3月也开始转负（相比2019年同期）

100%
小松每月利用小时数同比增长
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-01
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 94
第五章

服务业复苏，制造业需求会逐步降温

95
市场交易服务业复苏，美股服务业成交量回升
◼ 美股的交易情况也显示出 美股服务业成交量占比开始回升
了美国内部经济结构的变 80%
美股成交量占比
化：年初以来服务业美股 70%
成交量占比提升，而制造 60%
制造业 服务业
业成交量占比下降，市场 50%
正在交易服务业修复的逻 40%
辑。 30%
20%
10%
0%
20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03

年初至今美股制造业市值涨幅明显收窄，但服务业市值涨幅相对稳定
20% 美股市值变化
18% 制造业 服务业
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2020Q3 2020Q4 2021年初至今

资料来源：万得资讯、中金公司研究部
96
美国耐用品消费需求放缓，而服务性消费回升
◼ 美国国内的消费结构开始 美国耐用品订单和出货量增速回落，意味着耐用品消费需求可能放缓
发生边际上的变化：美国 15 %
耐用品订单增速2月出现回 美国耐用品新增订单：季调同比 美国耐用品出货量：季调同比
10
落（由于3月开始基数影响 5
较大，3月以后数据为两年 0
-5
平均增速），可能意味着 -10
耐用品消费需求开始放缓， -15
而3月开始美国的食品服务 -20
和饮吧消费额大幅提升， -25
-30
意味着美国的服务性消费 -35
可能持续回暖。 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01

美国餐饮业消费开始明显回升
80000 百万美元 % 140
美国:零售和食品服务销售额:食品服务和饮吧(左) YOY(右) 120
70000
100
60000 80
50000 60
40
40000
20
30000 0
20000 -20
-40
10000 -60
0 -80
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
97
美国耐用品生产恢复好于非耐用品，耐用品库存持续回升
◼ 由于耐用品如家电、家具 美国耐用品生产快于非耐用品
等需求好于非耐用品，所 40 %
美国耐用品生产：同比 美国非耐用品生产：同比
以美国耐用品生产增速也 30
明显快于非耐用品。 20

◼ 由于生产明显加快，美国 10

耐用品和非耐用品库存也 0

开始明显上升。 -10
-20
-30
-40
15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11 19-06 20-01 20-08 21-03

美国耐用品和非耐用品库存回补
8 %
美国耐用品库存：季调同比 美国非耐用品库存：季调同比
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
98
美国消费品库存位于历史高位，中间品和资本品仍在补库
◼ 从美国进口结构来看，消 美国中间品和资本品进口仍在回升
费品进口增速放缓，而中 30 %
美国进口金额：季调同比
间品和资本品进口增速仍 25
20 中间品 资本品
在加速回升。结合库存来
15
看，美国资本品库存仍在 10
回升，但终端消费品库存 5
已经位于历史高位，后续 0

补库空间已经不大。 -5
-10
◼ 这可能意味着虽然美国目 -15
前的国内的供需缺口依然 -20
18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01
显著，但后续美国国内的
生产有望加速恢复，国内 美国资本品仍在补库，消费品库存已位于历史高位
供需缺口收窄，对海外的 10 % 美国：资本品库存：同比 美国：消费品库存：同比
整体进口需求也可能将开 8
始回落。 6
4
2
0
-2
-4
-6
15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11 19-06 20-01 20-08 21-03
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
99
美国房地产市场已经开始放缓
◼ 去年疫情爆发后，美国因 美股主要集装箱港口进口量
为降息带动按揭贷款利率
800 万套 美国成屋销售(左) 美国新屋销售(右) 160
大幅下行，刺激居民对按 万套
700 140
揭贷款的需求，而且居民 600 120
被迫居家办公，对改善住 500 100
房的需求也升温。因此去 400 80
年二季度之后，美国的房 300 60
地产销量大幅上升。 200 40

◼ 但今年以来，随着按揭贷 100 20

款利率跟随美国长期国债 0 0
2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01
利率上升而上升，且居民
在疫情受控的情况下逐步 美国不动产按揭贷款增速放缓
恢复正常生活，居家时间 20 % 不动产抵押借款
缩短，对购房需求也开始
15
下降。
10
◼ 美国房地产销量下降意味
着往后看，美国对家庭耐 5
用品的消费需求（家电， 0
家具，电子产品）会逐步 -5
下降，对中国出口也会有
-10
影响。 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021
资料来源：NRF/Hackett Associate Global Port Tracker、中金公司研究部
100
2021年美国耐用品消费会回落，会拉低中国出口
◼ 除防疫物资外，近几个月 美国耐用品消费恢复快于服务
拉动我国出口回升的主要
15 %
有家电、家具、灯具以及 非耐用品消费 耐用品消费 服务业消费
10
玩具等商品的出口。原因
5
在于：一方面，欧美居家
隔离后服务性需求（如外 0

出吃饭、聚会等）转为商 -5

品需求（如在家做饭）， -10
这拉动了家电特别是小家 -15
电的出口的回升。另一方 -20
面，欧美地产销售的火爆 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
也拉动了地产后周期的相
关消费品的需求的提振。 美国批零制造业销售总额持续回升，带动补库
20 %
◼ 美国进入补库周期的动能 美国：销售 同比 美国：库存 同比
15
一方面来自于供需差，因 10
为产能利用率回升较慢， 5
一方面居民消费需求恢复 0
较快导致库存周期较强。 -5
由历次补库存周期可知， -10
-15
本轮补库至少持续1-2年。
-20
尤其是与地产相关的耐用
-25
品消费增速升至两位数。 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 101
美国进口增速可能二季度后将开始放缓
◼ 根据美国零售联合会和哈尔 美股主要集装箱港口进口量
特协会发布的全球港口跟踪 2.5 60%
百万标准箱 美国主要集装箱港口进口量
报告（global port tracker） 2020(左) 2021(左) YOY(右)
50%
预测，今年3-8月美国的进口 2.0
40%
量依然维持较高水平，但很
1.5
难进一步走高，随着基数提 30%
升后续进口增速可能逐步放 1.0 20%
缓。2021年7月标准箱进口 10%
总量将小幅增长6.5%，8月 0.5
0%
可能下降1%。如果8月份出
现下降，这将是13个月来的 0.0 -10%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
首次下降。
◼ 4月美国制造业PMI进口由上 从PMI来看美国进口增速将开始回落
月的56.7大幅走低至52.2， %
美国:ISM:制造业PMI:进口(左) 美国货物进口金额：同比(滞后1个季度）(右)
历史上来看制造业PMI进口 65 40

指标领先美国货物进口1个 60 30

季度左右，我们预计7月份 55 20

开始美国的进口增速也会开 50
10

始回落。 45
0
-10
40 -20
35 -30
30 -40
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
资料来源：NRF/Hackett Associate Global Port Tracker、中金公司研究部
102
预计中国主要出口商品增速下半年出现回落
◼ 去年下半年以来持续带动 主要出口商品两年平均增速
出口增速维持高位的是美 70%
2月出口两年平均增速 3月出口两年平均增速 4月出口两年平均增速
国商品房销售火爆带动的 60%
50%
耐用品补库需求，但3-4月 40%
我国地产后周期的家电、 30%
20%
家具、玩具、灯具等出口 10%
增速相比此前几个月均出 0%
-10%
现了回落，可能意味着发 钢 高 未 机 汽 医 塑 家 箱 纺 玩 服 家 灯
材 新 锻 电 车 疗 料 电 包 织 具 装 具 具
达国家自我国进口耐用品 技 轧 产 仪 制 品
术 铝 品 器 品
的需求也在边际放缓。往 产 及
后看，我们认为出口增速 品 铝
材
的回落可能仍将持续。
4月家电出口增速回落，玩具、家具、灯具等出口增速小幅正增长
30%
4月-3月增速
20%
10%
0%
-10%
-20%
钢 高 未 机 汽 医 塑 家 箱 纺 玩 服 家 灯
材 新 锻 电 车 疗 料 电 包 织 具 装 具 具
技 轧 产 仪 制 品
术 铝 品 器 品
产 及
品 铝
材

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 103
第六章

中国债券性价比依然突出，交易机会凸显

104
中国10年期国债收益率已降至低于年初水平
◼ 年初以来，特别是进入2月 年初以来海外债券收益率整体上行（图为各国10年国债收益率）
份以来，海外债券利率大
0.9 % 美国 英国 法国 德国 意大利 日本
幅上行。尽管3月下旬以来， 0.8
美国、英国10年期国债收 0.7
益率转为震荡，但法国、 0.6
德国、意大利等国国债收 0.5
0.4
益率水平仍在继续上行。
0.3
◼ 与年初水平相比，截至5月 0.2

21日，美国、英国、法国、 0.1
0.0
意 大 利 、 德 国 和 日 本 的 -0.1
10Y国 债 收 益 率 分 别 上 行 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01
70bp 、 68bp 、 61bp 、 年初以来主要国家10年期国债收益率大幅上行，而中国国债收益率较年初下行
54bp 、 46bp 和 5bp 至
bp 年初以来主要国家10年期国债收益率变动幅度
1.63%、0.93%、0.26%、 80
70 68
1.06% 、 -0.11% 和 0.09% 。 70 61
60 54
◼ 而同期中国10年期国债收 50 46
益率已下行至低于年初的 40
水平。 30
20
10 5
0
-10 -6
美国 英国 法国 意大利 德国 日本 中国
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 105
中美利率历史上相关性并不大，近几年中国利率走势领先美债
◼ 近期市场预期差在于许多投资 中国国债和美国国债历史上相关性不大，近几年中国国债走势领先美债
者担忧美债利率抬升对中国利
率的压力。实际上，相比于美 6 % 中债国债到期收益率:10年 美国:国债收益率:10年
债利率，我们更应关注美元指
5
数，美元的走强可能会推动中
国国债利率的交易性行情。历 4
史上，中没利率之间的相关性
并不大，并且近几年中美利率 3

之间的同向变动关系开始明显 2
弱化，甚至在2018年出现背离，
这种背离主要是源自中美货币 1
政策趋向及经济增长的差异。
0
相比于美债，美元走势与中国 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
国债利率的相关性反而走强，
我们预计美债利率上升会支撑 美元指数与中国债券收益率相关性更强
美国与其他国家利差上升，进 1973=100 %
而支撑美元的走强。美元的走 130 美元指数(左) 中国国债收益率：10年(右) 0
强会带动流动性收紧和风险偏 120 1
好回落，进而推动中国国债交
110
易性机会的出现。因此我们建 2
议投资者可以趁市场担忧美债 100
3
利率对中国利率抬升有压力的 90
时候博弈预期差，更加关注美 4
80
元的走强对中国国债利率回落
70 5
的信号意义。
60 6
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 106
中国债券连续两年跑输多数大类资产，今年跑赢的概率升高
◼ 2019年中国利率债是全球 2019年中国利率债跑输全球大类资产
涨幅最小的资产。2020年，
中国利率债再度跑输，收 2019年全年大类资产表现
50%
益接近现金。
40% 33.62%

◼ 核心逻辑是过去两年中国 30% 25.19%

22.30%
25.15%
19.75%
央行并没有放松中国债券 20% 11.50% 13.42% 15.58%

的流动性，但全球央行则 10% 4.36% 5.04%

2.52% 4.85%

10.30%
是大幅放松了流动性，造 0%

成全球各大类资产价格上 -10%
中国利 中国信 美国长 美国投 海外股 A股 港股 转债 商品 现金 黄金 螺纹钢 原油
涨。本质是中美两国央行 率债 用债 期国债 资级信 票
在货币市场流动性层面的 用债

差异。
2020年中国利率债再度跑输，收益接近现金

40% 2020全年大类资产表现 20.93%

15.39% 13.05% 11.30% 14.54%
20% 7.19% 8.92%
2.34% 3.00% -6.13% 3.83% 1.93%
0%
-20%
-19.56%
-40%
-60%
-80%
-100%
中国利 中国信 美国长 美国投 海外股 A股 港股 转债 商品 现金 黄金 螺纹钢 原油
率债 用债 期国债 资级信 票
用债
107
资料来源：万得资讯、中金公司研究部。备注：利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；海外债券：Bloomberg全球总体指数；
海外股票：MSCI发达市场；A股：上证综指；港股：HSCEI；转债：中证转债；商品：南华商品指数；现金： 货基指数；黄金：AU9999金交所金现货
目前中国债券和股票对比，性价比处于历史上的高位
◼ 经过春节之后股市的回调， 股债比价
股票吸引力小幅提升，但
目前股债比价来看，债券
1.1 股债比价

性价比目前仍处于历史极
1.0
端分位数位置。站在当前
位置，传统未经盈利调整
的股票相比债券的性价比 0.9

在3年历史不到16%分位数。
股债性价比仍偏向债券。 0.8
从这个指标来看，债券的
高性价比或吸引更多资金 0.7
从其他资产转移至债券。
0.6

0.5
沪深300股息率/10年国债到期收益率

3年滚动25分位
0.4
3年滚动75分位

3年滚动中位数
0.3

0.2
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；备注：数据截至2021年5月20日 108
对银行而言，利率债相对贷款利率也有较高吸引力
◼ 对于银行自营而言，从性 债券和贷款比价
价比角度看，债券当前是
% 贷款和债券比价：修复均衡
要优于贷款投放。我们曾 4.0

反复提示，银行后续对利
3.5
润的诉求提升，因此在资
产摆布规划的时候我们预 3.0
计也会更多考虑性价比因
2.5
素，从而在全年计划中给
与债券配置更多的额度。 2.0

◼ 尤其是中小银行，去年因 经不良率调整的贷款收益（LPR上浮20%定价） 3年国开债 5年国开债

1.5
为贷款利率较低，但吸收 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04
的大额存单的利率较高，
债券和贷款比价
边际上投放贷款的盈利很
10年 30年 10年 30年 10年 20年 10年 3M同业 6M同业 5年信用 企业贷 小微企 个人贷
薄，如果贷款利率不能较 国债 国债 地方债 地方债 国开债 国开债 铁道债 存单 存单 债(AA+) 款 业贷款 款
快回升，总体来看还是倾 当前收益率 3.10% 3.59% 3.43% 3.82% 3.50% 3.71% 3.60% 2.41% 2.63% 3.93% 5.30% 5.30% 5.37%

向于投资债券。 不良率 - - - - - - - 0.00% 0.00% 1.81% 2.1% 3.0% 0.80%

所得税率 0% 0% 0% 0% 25% 25% 12.5% 25% 25% 25% 25% 25% 25%
增值税率 0% 0% 0% 0% 0% 0% 6% 0% 0% 6% 6% 6% 6%
风险占用收益率 - - 0.30% 0.30% - - 0.30% 0.30% 0.38% 1.50% 1.50% 1.13% 0.750%
税后收益率1（不 3.10% 3.59% 3.43% 3.82% 2.62% 2.78% 2.94% 1.81% 1.97% 1.47% 2.21% 1.60% 3.17%
考虑风险占用）

税后收益率2（考 3.10% 3.59% 3.13% 3.52% 2.62% 2.78% 2.64% 1.51% 1.59% -0.03% 0.71% 0.48% 2.42%
虑风险占用）

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部；截止2021年5月20日
109
固收+ or +固收
◼ 年初以来，中国债券并没 年初以来，中国债券并没有明显跑输其他大类资产
有明显跑输其他大类资产， 50%
虽然中国债券年初至今回 年初至今大类资产表现
40% 31.93%
报也不算高，但并没有亏 30%
损，A股和港股、黄金等资 20%
16.50%
9.41% 11.70%
产不仅波动很大，至今基 10% 1.93% 1.82% 0.39% 2.25% 0.88% -0.15%
-0.33%
本还是零收益或者负收益。 0% -5.00%
-12.72%
-10%
◼ 大宗商品虽然今年以来跑
-20%
赢，但5月以来开始下跌， 中国利 中国信 美国长 美国投 海外股 A股 港股 转债 商品 现金 黄金 螺纹钢 原油
后续来看也很难再获得正 率债 用债 期国债 资级信 票
用债
收益；中国债券5月以来开
始跑赢多数大类资产。
5月初以来，中国债券开始跑赢多数资产（截至5月21日）
◼ 核心逻辑是，中国央行过 20%
去在中国债券上没有放松， 5月初以来大类资产表现
15%
今年也谈不上收紧，而美
10%
国货币政策可能逐步面临 4.97%
5%
退出宽松的压力。 0.60% 0.41%
-0.70% 0.05% 0.15%
1.15% 1.39%
0.12% 0.61%
0% -1.13% -1.29%
◼ 中国债券连续两年跑输之 -5.18%
-5%
后，有望今年跑赢不少全
-10%
球大类资产。 中国利 中国信 美国长 美国投 海外股 A股 港股 转债 商品 现金 黄金 螺纹钢 原油
率债 用债 期国债 资级信 票
用债
110
资料来源：万得资讯、中金公司研究部。备注：利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；海外债券：Bloomberg全球总体指数；
海外股票：MSCI发达市场；A股：上证综指；港股：HSCEI；转债：中证转债；商品：南华商品指数；现金： 货基指数；黄金：AU9999金交所金现货
去年年底以来，企业结汇意愿较强，支撑人民币流动性
◼ 历史上来看，如果企业结 银行贷款结售汇顺差去年底以来持续维持高位
汇比较多，在2017年之前， 800 亿美元
银行代客结售汇顺差:当月值
企业结汇的最终对手方是 600
央行，会形成外汇占款、 400
导致人民币的投放。近几 200
年来，净结汇的增加，虽 0
然没有直接形成外汇占款 -200
的投放，但我们发现，实 -400
际上央行外汇占款与净结 -600

汇量相关性虽然变弱了， -800

但如果将央行资产负债表 -1000
2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04
另外两个相关科目纳入汇
总来看，我们发现净结汇 近年来外汇占款等三科目加总后与净结汇量相关性较强
量与三个科目汇总相关性 亿元 银行结售汇差额当月值 新增（外汇占款+其他资产+其他国外资产）
8000
仍然非常强。
6000
◼ 因此企业如果持续结汇， 4000
2000
会形成流动性投放和人民 0
币存款派生，有利于银行 -2000
债券配置需求回升。 -4000
-6000
-8000
-10000
-12000
2010-02 2011-09 2013-04 2014-11 2016-06 2018-01 2019-08 2021-03
资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：以上图表均截至2021年4月 111
银行结构性存款利率、理财利率持续下行，推动负债成本下行
◼ 去年中以来，在监管连续 结构性存款收益率持续下行，目前到期收益率平均仅3.09%
出台多个文件指导和整治 5.5%
预期最高收益率 平均到期收益率
存款之后，不规范的存款
业务逐渐被清理，也推动 5.0%

结构性存款、理财产品的
4.5%
利率逐步下行。目前，结
构性存款平均到期收益率 4.0%
仅 为 3.09% ， 理 财 产 品 收
3.5%
益率（6月）平均收益也仅
为 3.0%-3.5% ， 较 去 年 同 3.0%
19-01

19-03

19-05

19-07

19-09

19-11

20-01

20-03

20-05

20-07

20-09

20-11

21-01

21-03
期下降了50-100bp。

理财产品收益率持续下行，目前6个月平均仅为3.0%-3.5%
% 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月
5.0 理财产品预期年收益率:人民币:大型商业银行:6个月
4.8
理财产品预期年收益率:人民币:股份制商业银行:6个月
4.6
4.4
4.2
4.0
3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05
资料来源：万得资讯、融360，中金公司研究部 112
高息结构性存款逐步被其他低息存款替代，银行负债成本回落
◼ 高息结构性存款余额再度 大型银行：结构性存款下降，其他低息存款取代结构性存款
下滑，相对低利率的保证 %
金存款、定期存款继续增 企业存款 定活期存款 企业活期存款
30 企业定期存款（左） 企业保证金存款 企业结构性存款（右）
长，低息存款取代高息存 25
款，存款综合成本下降。 20
15
◼ 结合同业融资利率、非银 10
存款利率来看，综合测算 5
0
下来银行综合负债成本今 -5
年2月以来开始升幅放缓甚 -10
-15
至小幅下降。银行负债端 -20
压力有所减轻。 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04

估算负债端综合成本今年2月以来升幅放缓甚至开始小幅回落
%
2.00

1.95

1.90

1.85

1.80

1.75

1.70
19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04
资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：黄线为预测，2021-3以后为预计 113
今年以来商业银行的欠配压力较大
◼ 4月份商业银行配债动能较 商业银行历年1-4月的债券增持量
弱，合计增持1214亿元债
券，环比明显下降。分品 亿元
商业银行历年1-4月的债券增持量
种来看，对于国债和政金 30000
26953
债 分 别 减 持 1047 亿 元 和 25000 21341
20188
680亿元，主要增持地方债 20000
（4567亿元）。对信用债 15000 13241
10770
转为减持，减持主要以短 10000
5748
久期品种为主。此外大幅 5000
减持1058亿元存单。 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021
◼ 今年1-4月商业银行累计增
持 1.3 万 亿 元 ， 大 幅 低 于
1-3月货币基金规模增长1.05万亿元
2020年同期的2.2万亿元和
2019年同期的2.7万亿元。 万亿元
10 公募基金份额:开放式基金:货币型
一方面由于今年利率债发 9
行进度缓慢，另一方面由 8
于年初银行对于债市的情 7
6
绪谨慎，配置了较多货基。 5
4
3
2
1
0
14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03
资料来源：中债登，上清所、中金公司研究部 114
今年以来商业银行的欠配压力较大（续）
◼ 从存款类金融机构信贷收 存款类金融机构的债券投资增量（信贷收支表）
支表来看，今年1-4月存款
亿元 存款类金融机构的债券投资增量
类金融机构的债券投资增 35,000
量仅有1万亿元，明显低于 30,000
2019 2020 2021
2020年 同 期 的 2万 亿 元 和
25,000
2019年同期的1.9万亿元。
20,000
整体来看，银行资金的欠
15,000
配程度较深，配置压力较
10,000
大，我们预计后续将出现
5,000
踏空补仓，配置盘的需求
0
将推动债券下行。 1-4月 5-8月 9-12月

商业银行月度增持结构
亿元 商业银行月度增持结构

15000 记账式国债 地方政府债 政金债 信用债 同业存单

10000

5000

-5000

-10000
20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 115
广义基金也存在欠配
◼ 广义基金2-4月连续大幅增 商业银行月度增持结构
持存单，其中4月份大幅增
持 4356亿 元 ， 反 映 4月 份 广义基金月度增持结构
货基规模维持高增长。广 亿元
记账式国债 地方政府债 政金债 信用债 同业存单
义基金4月份对利率债由3 10000
8000
月的大幅增持转为全线减 6000
持，信用债中，3-4月均是 4000
2000
主要增持中短久期品种。 0
-2000
◼ 1-4月来看，今年1-4月广 -4000
义基金累计增持7337亿元 -6000
20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03
债券，处于历史同期的较
低水平。
广义基金历年1-4月的债券增持量
◼ 我们预计后续银行和广义
基金可能均会出现踏空补 亿元 广义基金历年1-4月的债券增持量
15,274
仓的情形。 16,000 13,723
14,000 12,557
12,000
10,000
7,154 7,337
8,000
6,000
4,000
2,000 -2,390
0
-2,000
-4,000
2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部 116
中外利差虽然缩小，仍处高位，中国债券对境外机构仍有吸引力
◼ 中国债券市场对境外机构 中外利差来到历史高位
吸引力的提升，主要得益
5 % 中美利差：10Y 中德利差：10Y 中英利差：10Y
于较高的中外利差，以及
人民币汇率的稳定。
4
◼ 近期海外债券利率回升较
快的情况下，虽然中外利
差有所压缩，但依然处于 3
历史上较高的水平。比如
中美10年期国债利差仍有
2
160-170bp ， 仍 显 著 高 于
历史上大部分时候的利差。
1
◼ 即使美国10年期国债利率
上升到2%，中国10年期国
债利率下降到3%，中美利 0
差 依 然 有 100bp ， 仍 是 历
史上较高水平。
-1

-2

-3
2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01
资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：截至2021年5月19日 117
境外机构3月份小幅净流出后，4月份恢复净流入
◼ 境外机构1-2月份对境内债 外资3月短暂净流出后，4月恢复净流入
券的配置力度较强，3月份
2000 亿元
美元走强的背景下，外资 境外机构月度净增持量
经历了小幅净减持，4月份 1500

重回增持，大幅增持国债。 1000
4月境外机构合计增持450
500
亿元，增持主要以国债为
主。具体来看，分别增持 0

517亿 元 国 债 和 62亿 元 政 -500

金债，对同业存单延续减 -1000
持150亿元。4月份美元有 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10 21-04
所走弱，人民币兑美元持
续升值，且中国债券收益 今年以来境外机构增持以国债为主
率的相对价值仍较高，叠
境外机构月度增持结构
加印度疫情影响下人民币 亿元
国债 政金债 同业存单 信用债 地方债
资产相对其他新兴市场资 1700
产的安全性较高，吸引力 1400
进一步凸显。后续来看， 1100
800
在中美利差保护垫较厚、 500
人民币汇率保持稳定的情 200
-100
况下，我们预计外资将维 -400
持净流入。 -700
19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04

资料来源：中债登，上清所、、中金公司研究部 118
预计今年境外机构持有利率债的比重将有较大提升
◼ 随着中国债市对外开放力度 我们预计今年境外机构的一般利率债增持量在利率债净增量中的占比将有较大提升
的加大，中国债券被纳入全
一般利率债净增量(左)
球三大债券指数，境外机构 亿元 境外机构的一般利率债增持量(左)
参与国内债券的比重逐步提
70000 境外机构一般利率债增持量占比(右) 35%
升，截止2021年4月末，该 30%
60000 30%
占比由2020年末的3.54%提 23%
50000 25%
升至3.74%，但绝对值仍偏 40000 20%
低，仍有较大的提升空间。 30000 15%
9% 15%
◼ 由于中外利差仍处于较高水 20000
2% 12% 10%
8%
平，人民币汇率保持稳定， 10000 5%

人民币债券的性价比较高。 0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
中国债市与海外债市的相关
性较低，在美欧债券收益率 境外机构历年的国债和政金债增持量
处于上升趋势的情况下，对
于境外资金而言，人民币债 亿元 亿元 境外机构的政金债增持量(左)
境外机构的国债增持量(左)
券吸引力凸显，此外今年10 6000 40% 4000 40%
境外机构的政金债增持量占比
月起中国国债纳入富时罗素 境外机构的国债增持量占比(右) 35% 3500 35%
5000 (右)
指数，也将带来被动资金流 30% 3000 30%
4000
入。考虑到今年利率债供给 25% 2500 25%
3000 20% 2000 20%
缩量，我们预计境外机构的
15% 1500 15%
一般利率债增持量占比将明 2000
10% 1000 10%
显提升，可能由2020年15% 1000
5% 500 5%
上升至30%左右。 0 0% 0 0%
15 16 17 18 19 20 21YTD 15 16 17 18 19 20 21YTD

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 119
传统的投资模型：美林投资时钟
◼ 根据经济增长和通胀状况 ，美 经典的投资时钟
林投资时钟将经济周期划分为
四个不同阶段。在每个阶段，
都有表现最为突出的资产类别。
当然，现实往往更为复杂。时
钟并不完全遵照上述轮动节奏。
◼ 从长期看，经济增长取决于生
产要素的可获得性：劳动力、
资本和生产率的提高。从短期
看，经济经常偏离可持续的增
长路径（潜在增长率）。在潜
能之下的经济增长会使经济面
临通货紧缩的压力并最终变为
紧缩；另一方面，经济增长持
经济周期与债市表现
续保持在潜能之上会导致破坏
性的通胀。由此引发货币、财
政政策的干预。
◼ 美林时钟根据增长和通胀的变
动方向将经济周期分为四个阶
段：复苏、过热（扩张）、滞
胀和衰退。相对应的表现突出
资产分别为：股票、大宗商品
或现金、债券。而单就债券而
言，在不同宏观环境下，收益
率曲线又会有不同的形态变化。

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部 120

社融增速和PMI见顶后，一般会看到国债利率见顶
◼ 历史上来看，社融和M2等 社融见顶后往往会看到国债利率见顶
广义流动性指标 见 顶后 ， 25 6.00
% 社融余额增速（老口径） 中债国债到期收益率:10年 %
往往会看到经济 增 速见顶
以及国债利率见 顶 。我们 20
5.00

看到这一轮社融 增 速的顶 4.00

点出现在2020年11月，后 15
3.00
续社融增速稳步 下 行 。因
10
此，对应到经济 动 能和国 2.00
债利率见顶也基本不远。 5
1.00
◼ 此外，PMI动能指标与中国
0 0.00
国债一般也是正相关关系， 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
但 PMI 在 2020 年 年 末 以 来
已经有走弱迹象 。 今年随 PMI动能指标见顶一般也对应国债利率见顶
着出口和投资的回落，PMI 20 % PMI动能（新订单-产成品库存）(左) 10Y国债收益率(右) % 6
动能也会一定程 度 走弱 ， 15 5
带动债券利率回落。
10
4
◼ 我们 认为随着社 融增速 、 5
PMI和美元指数三个宏观变 3
0
量出 现拐点，中 国债券 利 2
-5
率也将逐步回落，10年期
1
国债利率可能会回落到 -10
2.8%-3.0%水平。 -15 0
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 121
2021年下半年基本面逻辑仍支撑债券利率下行
◼ 去年下半年经济回升的核 2021年下半年基本面逻辑仍支撑利率下行
心支撑是出口、地产销售
和地产投资以及基建投资。
今年下半年来看，我们预
出口亮眼（出口当月同比）
计出口会开始回落，基建
投资也会放缓，同时在地 经
产政策逐步收紧后，地产 2020年 地产强劲（房地产开发完成额累计同比） 济
动能也会开始回落，进而 下半年 回
导致工业增加值和制造业 升
PMI开 始 回 落 。 因 此 今 年 基建托底（基建投资累计同比）
下半年，基本面逻辑依然
是支撑利率下行的。

出口回落
工业增加值回落
2021年 基本面
地产动能随着政策收紧回落
下半年 支撑
制造业PMI回落 利率下行
基建放缓

资料来源：中金公司研究部 122
今年超长期地方债占比下降，短端国债占比上升
◼ 从发行期限来看，今年地 2021年超长期地方债占比大幅下降
方债的超长债发行占比明
各期限地方债发行量占比
显下降，截止4月27日，今
1-3年 5年 7年 10年 10年以上
年超长期地方债（15年及
100%
以上）累计仅发行273亿元， 24.0% 21.8% 20.2% 16.6% 18.6%
7.9%

80%
在全部发行量中仅占1.9%， 45.8%
45.9%
28.3%
较 2020年的45.8%大幅下 60%

降，但是10年期地方债占 40% 30.9%

比上升。 20%

◼ 国债方面，由于贴现国债 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021YTD
发行量明显上升，中短端
国债发行量占比明显上升，
2021年中长端国债发行占比提升
截止目前，0-5年的国债发
各期限国债发行量占比
行量占比高达 70%，7-10
年国债发行量占比为30%， 1年以下（含1年） 1-3年 5年 7年 10年 10年以上
100%
较 2020年的37.3%明显下 90%
80%
降。 70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021YTD

资料来源：万得资讯、中金公司研究部 123
利率债整体久期较2020年有所缩短
◼ 除国债和地方债之外，政 2021年中长端政金债发行占比下降
金债的期限结构整体也有
各期限政金债发行量占比
所缩短，中长端债券发行
占比下降。 1年以内 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上
100%

◼ 利率债整体来看，截止目 80%
前，0-5年的利率债发行量
60%
占 比 为 51% ， 该 占 比 较
40%
2020年的39%明显上升。
20%
◼ 利率债整体久期缩短，也
意味着即使二季度利率债 0%
2019 2020 2021YTD
整体供给上升，但中长期
利率债的供给压力未必如 2021年利率债整体期限结构缩短
预想中那么大，叠加前期
银行和非银资金均存在明 各期限利率债发行量占比
显的欠配情况，因此需求 100%
1年以内 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上
端承接力量较强，我们预
80%
计供需关系不会明显推升
利率。 60%

40%

20%

0%
2019 2020 2021YTD
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 124
MLF中枢比2019年下降，10年中国国债的中枢也会降至2.9%-3.0%
◼ 历史上来看，除非资金 MLF利率低于2019年，同业存单利率中枢也应该低于2019年
面特别紧张或者特别宽 5.5 % 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 MLF:1Y
松的情况下，1年期同 5
4.5
业存单利率基本上与10 4
年期国债的利率大体对 3.5

应一致。按照这种锚定 3
2.5
效应，因为MLF利率低 2
于 2019 年 ， 同 业 存 单 1.5

利率中枢也应该低于 1
2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12
2019 年 ， 那 么 10 年 期
国债的中枢也应该是比 资金不松不紧时，1年期同业存单利率基本上与10年期国债的利率大体对应一致
2019 年 低 的 。 2019 年 6 % 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 中债国债到期收益率:10年
10年期国债利率中枢在 5
3.2% ， 我 们 认 为 今 年 4
10 年 国 债 利 率 中 枢 在
3
2.9%-3.0%，收益率下
2
半 年 有 望 降 至 2.8%-
1
3.0%区间。
0
2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
125
后续投资策略上，市场存在一定分歧，在久期选择上有所拉长
◼ 根据我们5月初的债券投资者 未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？
市场调查，投资策略上，市
场目前存在一定分歧，波段
交易、缩短久期、相对价值 波段交易 20%
23%
交易、延长久期为排名前四
的策略，四者占比比较相近， 缩短久期，只吃票息 19%
27%
分别为20%、19%、18%和
18%。相比于上期调查而言， 18%
只做相对价值交易，不赌方向
投资者在久期选择上相对有 15%
所拉长，选择缩短久期的投 18%
延长久期
资者占比从27%降至19%， 16%
而延长久期的投资者占比小 14%
幅提升至18%，可能是受到 加杠杆
9% 本期
最近短端利率下行较快影响。
7%
同样，由于利率3月以来整体 通过转债等含股性产品增加弹性 4% 上期
下行，市场对后续利率债进
2%
一步下探的空间判断偏向谨 熊市到来，开始做空债券
4%
慎，进而更倾向于选择做波
2%
段交易，等待下一个催化剂 买低评级信用债
3%
的诞生。相对价值投资者占
比有所上升。此外，选择加 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
杠杆的投资者占比有明显提
升。

资料来源：万得资讯、中金公司研究部（本期问卷于2021年5月7日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集 126

100份问卷；上期调查时间为2021年4月2日）
未来资产选择上，大宗商品仍居首位，利率债的青睐度提升
◼ 未来资产选择上，大宗商品 未来三个月，您最看好的大类资产是什么？
仍居首位，且占比进一步大
幅提升至63%，与近期商品
价格不断上涨反映的情况比 63%
大宗商品
较一致；其次是利率债，占 46%
比小幅升至33%；选择股票 33%
利率债
的占比则回落至24%；选择 30%
高等级信用债的占比也小幅 24%
股票
降至24%；投资者对黄金的 28%
青睐度有所提升，占比升至 24%
18%；投资者对城投债的青 高等级信用债 27%
睐度有所下降，降至15%，
18%
表明市场对城投信仰有所减 黄金 8% 本期
弱；选择低等级非城投信用
15%
债的占比进一步下降至3%， 城投债 25% 上期
投资者信用信心的恢复还是
12%
比较弱。整体来看，投资者 可转债 10%
目前风险偏好其实没有起色，
3%
对大宗的偏好更多是基于通 低等级信用债（非城投） 7%
胀交易；而对利率债的青睐
度进一步提升，其实更能表 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
明市场当前风险偏好其实偏
低，风险偏好偏低短期内对
资料来源：万得资讯、中金公司研究部（本期问卷于2021年5月7日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集
债市可能仍有一定支撑。 100份问卷；上期调查时间为2021年4月2日）

127
谢谢！Thank you!

128
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