中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 1 月 24 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒 朱韦康，CFA 开年利率债早配置早收益
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080511030011 S0080519090004
SFC CE Ref: BBM220 Weikang.Zhu@cicc.com.cn
chenjh@cicc.com.cn

东 旭 李 雪
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519040002 S0080519050002
SFC CE Ref: BOM884 Xue.Li@cicc.com.cn
Xu.Dong@cicc.com.cn

韦璐璐，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519080001
SFC CE Ref: BOM881
Lulu.Wei@cicc.com.cn

[Table_Summary]
净结汇增加有利于人民币流动性
2020 年 12 月企业外汇存款突然下降、企业净结汇大幅上升，引起市场关注。历史上来看，如果企业结汇比较多，在
2017 年之前，企业结汇的最终对手方是央行，会形成外汇占款、导致人民币的投放。但 2017 年至今，央行却逐渐退
出对外汇市场的直接干预，因此外汇占款余额基本维持稳定，2020 年的外汇占款甚至还是下降。那现在的结汇如何
影响人民币流动性呢？
在没有央行参与的情况下，理论上结汇是一个损耗银行人民币流动性的过程。当企业找银行结汇时，企业将美元给银
行，银行需要对企业支付人民币，这个支付是用超储来支付的，是会导致超储率下降的。尽管企业在将外汇存款转换
为人民币后，会将其以人民币存款的形式回流至银行、重新补充银行的超储，好像并没有消耗银行流动性。但这里有
两点要考虑，第一，银行给了企业人民币之后，企业不一定将人民币存到这家银行，那么这家银行的超储会出现明显
消耗。第二，企业如果将人民币存回到这家银行，但存款需要缴法定，还是会消耗一些人民币流动性。
若货币当局不配合进行人民币流动性投放，会导致资金面持续收紧、推动利率抬升，反过来继续支撑汇率，加剧结汇
的正反馈。因此，在企业持续较多净结汇时，货币当局应会给予相应的流动性辅助（例如市场看到的到流动性投放，
如 MLF、逆回购等），以平抑汇率升值过程和对冲结汇造成的人民币流动性消耗。从这个角度而言，虽然净结汇现
在可能不会形成以前传统的外汇占款，但可能还是会产生类似的人民币流动性投放机制，值得市场关注和探讨。往后
看，企业在 2020 年累积的外汇存款可能继续在近期大量结汇，结汇需求如果持续，带来的流动性投放可能是近期重
要的宏观变量之一。我们认为，广义紧、狭义松之下，利率债仍然是配置机会。
开年利率债早配置早收益
从我们上周的债市调查以及近期路演走访反馈来看，市场对后续债券的策略选择也偏向谨慎，尤其是交易盘，对债市
的信心还不是很足。如果从利率债供需关系出发，有一些新的变量正在出现，我们认为将有助于后续利率的回落。首
先供给方面，我们预计一季度利率债供给压力较小，利率债净增可能在 1.15-1.45 万亿元。而需求端来看，银行在存
款增长和债券性价比因素推动下，一季度对债券配置需求可能高于市场预期，尤其是结汇需求集中释放对人民币存款
的补充，可能是市场没有预计到的变量。境外机构开年以来延续了比较高涨的配置热情，尤其是在国债层面，前三周
净买入量远高于往年同期，且期限分布上也比较均衡。而保险机构在“开门红”推动下，整体的配置需求也有一定走
高。相比配置型机构而言，广义基金债市做多情绪虽然在近期有所降温，但也需要关注境内疫情的演变以及货币政策
的表态，可能会带来一定的预期差，进而重新点燃交易盘的做多热情。
总体来看，虽然交易型投资者基于基本面可能复苏等考虑，对债券比较谨慎。但实际上，开年以来，可以看到货币政
策是相对偏松的，一方面是因为去年 11 月份信用违约冲击后，央行为了缓冲信用债的影响，有意保持流动性偏松，
另一方面，国内疫情也有反复，不急转弯的情况下，货币政策也不会明显收紧，所谓收紧更多是控贷款额度。而银行、
保险、境外机构和银行理财的配置需求都比较稳定甚至增加，在年初利率债和信用债供给不多的情况下，供需关系是
有利于债券收益率回落的。而且，二季度来看，也很难看看到利率明显回升，一方面后续社融增速逐步下降，会压制
经济动能，另一方面，海外美国通胀上升后，美元利率走高，美元走强会开始抑制风险偏好，美元走强也一般对应中
国债券利率下行。我们建议投资者开年阶段还是可以积极配置债券，后续利率可能会逐步走低，建议提早配置！

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

图 1: 企业外汇存款去年 6 月起开始快速上升，
12 月因大量净结汇出现下降 净结汇增加有利于人民币流动性
亿美元
4500
2020 年 12 月企业外汇存款突然下降、企业净结汇大幅上升
4300 （图 1、2），引起市场关注。历史上来看，如果企业结汇
2020-12
比较多，那么银行拿到美元之后，将美元卖给央行，央行投
4100
放出来对应金额的人民币，就会形成所谓的“外汇占款”。而
3900 2020-06 外汇占款是 2014 年之前比较重要的流动性投放手段，甚至
以往外汇占款多的时候，央行还需要发行央票来回笼流动
3700 性。但 2015 年 811 汇改之后，央行减少了外汇市场干预，
3500
很少直接在外汇市场买卖外汇，造成央行外汇储备相对稳
定，外汇占款也基本没有太大波动（具体见附录的外汇占款
3300 变迁回顾）。但由于 2020 年 12 月份企业净结汇量太大，
2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 如果企业将美元换给银行之后，银行要给企业对应的人民
资料来源：Wind，中金公司研究部
币，会消耗银行的人民币超储。如果净结汇量一直保持比较
大，那么银行自己是无法直接消化那么大的净结汇量的，需
要央行的辅助，即使央行不是直接从银行手上买过来美元，
也需要对银行投放一定的人民币流动性，以防银行过度消耗
图 2: 12 月银行净结汇突然增加 人民币的超储。从这个角度而言，虽然净结汇现在可能不会
形成以前传统的外汇占款，但可能还是会产生类似的人民币
100 十亿美元 银行代客结售汇差额，代表结汇较多 流动性投放机制，值得市场关注和探讨。

50

高顺差推动境内美元存款增加
0

首先，企业结汇的大背景是 2020 年中国积累了巨量的经常

-50 账户顺差。出口很高，进口偏弱，而海外旅游冰封造成旅游
项的逆差也大幅缩小，一切都指向中国实体经济获得了大量
-100
美元头寸。这些美元头寸，一部分会存放在离岸市场，形成
离岸美元，比如中国企业的香港子公司会把美元存放在香港
的银行，推动香港的美元存款上升。但还有相当一部分美元
-150
2013-10 2015-03 2016-08 2018-01 2019-06 2020-11
头寸会转入境内，形成境内的美元存款。企业外汇存款规模
在 2019 年基本保持平稳，但从 2020 年 6 月开始加速上升，
资料来源：CEIC，中金公司研究
至 2020 年 11 月，企业外汇存款规模达 4399 亿美元，较
2020 年初增加 709.5 亿美元。而相比前两年，企业外汇在
年内都是下降的：2018 年和 2019 年全年企业外汇存款规模
图 3: 银行代客外汇净收入减净结汇是外汇存款 分别下降 668 亿美元和 116 亿美元。
的变动来源
进入境内的美元，企业可以选择以美元存款形式持有，也可
1,200 亿美元
以选择将美元换成人民币，就是所谓的结汇。如果结汇，就
1,000 金融机构：境内外汇存款
会将美元转化为人民币存款。进入境内的美元数量，可以用
银行代客：收付差额（净收入）-结售汇差额（净结
800
汇）
银行代客收付款的净额（外币口径，净收款减去净付款）来
600
衡量，而美元转化为人民币的数量，可以用企业净结汇来衡
400 量（结汇减去售汇）。所以，会存在一个简单的相关关系，
200 境内的外汇存款变动=当期外币收付差额（净收入）-结售汇
0 差额（净结汇）。
-200

-400
如果当期流入进来的美元，结汇量不大，更多选择以存款形
-600
式持有，那么境内的美元存款会上升，反之，如果结汇量大
-800
于流入进来的美元，就会导致美元存款下降。而 12 月份那
2015-05 2016-06 2017-07 2018-08 2019-09 2020-10 么大的净结汇量，就造成美元存款下降。当期外币净收入-
净结售汇这个口径与银行外汇存款相关性较强，基本能解释
资料来源：CEIC，中金公司研究 银行外汇存款的变动（图 3）。
从最近几年历史数据来看我们发现：
1、在人民币贬值较大的时候，会出现超额售汇（企业购买
外汇）、资本流出压力，人民币转为外币存款，如 2015 年；
2、在人民币升值压力较大时，会出现超额结汇、资本流入
压力，外币转为人民币存款，消耗外汇存款，如 2020 年。
我国 2020 全年贸易顺差 5350 亿美元，回升至近五年高位。

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2
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

图 4: 12 月企业结汇意愿突然上升 这些顺差，一部分存放境外，形成境外美元存款。还有相当
一部分进入境内。具体来看，2020 年代客净收入外币 1818
120% 30.0%
净结汇率（结汇-售汇）(右) 亿美元，而代客净结售汇只有 1441 亿美元，差额就会形成
100%
售汇率(银行客户购汇与涉外外汇支出之比)(左)
20.0% 美元存款。
结汇率(银行客户结汇与涉外外汇收入之比)(左)
10.0%
80%

0.0% 企业为何从 12 月才加快结汇？

60%
-10.0% 2020 年 12 月，企业外汇存款的趋势发生逆转，12 月贸易
40%
-20.0%
顺差扩大导致收付差额为 477 亿美元，但企业结汇意愿更为
强烈，12 月银行代客结售汇差额大幅攀升至 652 亿美元，
20%
-30.0% 导致 12 月美元存款开始下滑（图 1）。2020 年全年银行代
客净结汇 1442 亿美元，而 12 月单月就净结汇 652 亿美元。
0% -40.0%
2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11
为何企业在 12 月之前选择堆积外汇存款而不结汇？如果判
资料来源：Wind，中金公司研究
断人民币升值趋势延续，企业应该尽早结汇，但奇怪的是，
2020 年 6 月之后，企业的外汇存款持续增加；以结售汇比
率看，净结汇率也在同期持续为负（图 4），就意味着企业
图 5: 美国企业在疫情后大量囤积现金 结汇意愿低，除了正常的涉外收付之外，企业选择净购汇、
1,700 Bn USD % 50 增加外汇存款。
制造业净债务（短期债务-现金）(左)
1,600

1,500
制造业现金增速(右) 40 事实上，我们在 2017 年的人民币升值趋势中，也看到了净
1,400 30 结汇为负的情况。这意味着升值趋势进入到一定程度的时
1,300
候，才会引发企业的结汇，而不是升值一开始就触发企业结
1,200
20
汇。类似的，美国企业在疫情后也大量囤积现金、减少净债
1,100
10 务（图 5）。本质上还是美元存款积累到一定程度的时候，
1,000 0
企业因为美元流动性过多，而美元现在在海外疫情并未安全
900 受控的情况下用不出去（国内美元贷款需求很弱也反映了这
800
-10
一点，图 6），这种情况下，企业最终还是会将美元换成人
700 -20 民币，毕竟人民币在境内还是可以直接使用的，尤其是到了
2000-10 2004-02 2007-06 2010-10 2014-02 2017-06 2020-10
年末需要改善报表以及年初需要发员工工资和奖金的情况
资料来源：美国统计局 QFR，中金公司研究 下，对人民币的需求也会更高。企业选择在年末开始加速结
汇也是基于美元没有太多用途以及分红和发奖金需要更多
图 6: 外汇贷款不是外汇存款净增加的原因 的人民币支出。

亿美元 全部外汇存款新增(3MMA)-外汇存款新增(3MMA)
往年在春节前，出口企业因结算工资或发放年终奖等集中在
全部外汇存款新增(3MMA) 节前结汇，而此次提前至 12 月份就出现大量结汇，主要是
500
外汇贷款新增(3MMA) 由于人民币从去年 6 月起持续上涨，人民币/美元 2020 年末
400 较年初上涨超过 6%，较 2020 年内低点甚至上涨接近 10%。
300 此外，很多人员因为疫情提前返乡，也需要外贸企业提前结
200 汇以支取工资。因此，企业在春节前的 12 月大量抢先结汇。
100

-100
结汇的过程为何造成银行人民币消耗？
-200

-300 在 2017 年之前，企业结汇的最终对手方是央行，会形成外

-400 汇占款、导致人民币的投放。但 2017 年至今，央行却逐渐
2014-05 2015-09 2017-01 2018-05 2019-09
退出对外汇市场的直接干预，因此外汇占款余额基本维持稳
资料来源：Wind，中金公司研究 定，2020 年的外汇占款甚至还是下降。那现在的结汇如何
影响人民币流动性呢？
在没有央行参与的情况下，理论上结汇是一个损耗银行人民
币流动性的过程。当企业找银行结汇时，企业将美元给银行，
银行需要对企业支付人民币，这个支付是用超储来支付的，
是会导致超储率下降的。尽管企业在将外汇存款转换为人民
币后，会将其以人民币存款的形式回流至银行、重新补充银
行的超储，好像并没有消耗银行流动性。但这里有两点要考
虑，第一，银行给了企业人民币之后，企业不一定将人民币
存到这家银行，那么这家银行的超储会出现明显消耗。第二，
企业如果将人民币存回到这家银行，但存款需要缴法定，还
是会消耗一些人民币流动性。
若货币当局不配合进行人民币流动性投放，会导致资金面持

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3
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

图 7: 我国外汇占款变动 续收紧、推动利率抬升，反过来继续支撑汇率，加剧结汇的
正反馈。因此，在企业持续较多净结汇时，货币当局应会给
4 万亿元 中央银行外汇占款变动 予相应的流动性辅助（例如市场看到的到流动性投放，如
3 MLF、逆回购等），以平抑汇率升值过程和对冲结汇造成的
2
人民币流动性消耗。
1 由于很难在金融机构资产负债表上将流动性投放与结汇一
0
一对应，直接证据可能难以寻找；我们寻找相应间接证据：
首先，外汇占款余额并未明显变化（图 7、8），说明央行
-1
并未通过直接参与外汇市场投放人民币流动性。其次，银行
-2 拿了外汇做什么？12 月存款类金融机构的美元存款余额下
降 25.5 亿美元，美元贷款余额下降 373.6 亿美元，美元债
-3
券投资余额下降 44 亿美元，这说明银行获得美元后并未购
-4 买美元资产，也不是投放了美元贷款，因此银行可能：（1）
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
将净结汇获得的美元流动性与央行展开掉期操作，银行当期
资料来源：Wind，中金公司研究部 转出美元，获得人民币；（2）将净结汇获得的美元拆借出
去（短期拆放是银行应用美元的主要工具）。这种情况下，
图 8: 人民币汇率以及我国贸易顺差变化
银行的人民币超储损耗，因此需要央行通过 MLF、逆回购
8.5
贸易差额(右) 美元兑人民币中间价(左)
亿美元 7000 或其他工具向银行体系注入流动性。12 月央行的超额净投
6000
放，就可能来自于此。
8.0
5000

7.5
4000 企业结汇是否持续，如何平抑结汇压力

7.0
3000 虽然在结汇时消耗了银行的超储，但央行会补偿性投放流动
性，虽然不是以往意义的外汇占款，但也是类似于外汇占款
2000
6.5
的机制，国内人民币流动性也会相应改善，银行人民币存款
1000 也恢复。去年银行压降结构性存款造成负债端压力，如果结
汇造成人民币存款恢复，那么银行负债端压力会减少。货币
6.0 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 市场利率和债券收益率可能会进一步下行。结汇需求如果持
资料来源：Wind，中金公司研究部
续，带来的流动性投放可能是近期重要的宏观变量之一。因
此，需要预测企业结汇行为。
企业结汇是否会持续？我们认为，美元明显走强可能要到二
季度，在此之前，结汇意愿不会减弱。我们判断这种结汇需
求在一季度会延续，一方面是因为贸易顺差目前还维持在高
位，企业获得的美元流动性还是太多，另一方面，国内信贷
额度开始收紧，当广义流动性收缩，企业融资获得的流动性
变难，也有动力将积累的美元头寸转化成人民币使用。
更为精确地看，企业外汇存款似乎有 1-3 年的周期，由于经
营主体在国内、外币存款收益低，国内企业会把外汇存款都
兑换会人民币，比如在这三个区间里外汇存款基本不增不
减：2015 年 2 月到次年 1 月，2016-2018 年，2019 年 2
月到次年 1 月。2020 年 2 月以来企业累积了 525 亿美元存
款，按照外汇存款周期的规律，有可能在 2021 年 1 月前全
部结汇，考虑 1 月还有经常账户带来的收付差额，合计结汇
的量或接近千亿美元，如果要对冲结汇的压力，可能会形成
几亿人民币投放。由于恰逢春节资金缺口，狭义流动性可能
需要更为宽松。
推动资本市场走出去，将外汇用出去，是另一个缓解结汇压
力的方式。监管部门继续推进资本项目双向开放，境内投资
者也将增加对国外资产的配置。人行正与香港货币当局，会
同各方研究探讨债券通南向通的框架性方案，从外汇管理的
意义上说，将进一步减轻结汇压力，便利内地投资者多元化
资产配置。我们认为要放开资金外流，增加 QDII 额度也有
必要，未来 QDII 额度可能还会有所增加。
综上，企业在 2020 年累积的外汇存款可能在近期大量结汇，
虽然在结汇时消耗了银行的超储，但央行会补偿性投放流动
性，变相形成了类似外汇占款投放的机制，国内人民币流动
性也会相应改善，货币市场利率和债券收益率可能会进一步

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4
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

下行。结汇需求如果持续，带来的流动性投放可能是近期重
要的宏观变量之一。因此，需要持续跟踪企业结汇行为。我
们认为，广义紧、狭义松之下，利率债仍然是配置机会。
附录：外汇占款与流动性的关系回顾
人民币汇率跟外汇占款关系密切，一方面，外汇占款对人民
币汇率有影响。当 2008 年底全球金融危机时，中国的贸易
顺差下降，影响到外汇占款，外汇占款下降给人民币交易带
来贬值压力，从而使外汇占款更加恶化，同时增加了贸易顺
差，这样让外汇占款达到一个平衡
历史上外汇占款的变化可以大致分为四个阶段（图 7）：
第一阶段：2001 年-2008 年，该阶段我国外汇占款增量稳
步提升。2001 年加入 WTO 之后，我国经济增长主要由出
口驱动，高额的贸易顺差也给人民币汇率带来了升值压力。
尤其是 2005 年汇改之后人民币升值导致热钱也不断涌入。
因此，在这一阶段，高贸易顺差以及热钱流入共同推动了我
国外汇占款持续攀升。为对冲外汇占款的增加，央行主要通
过发行央票的方式回收流动性。
第二阶段：2009 年-2013 年，我国外汇占款年度净增趋于
平稳，但仍呈现出一定波动性。由于次贷危机之后美联储资
产负债表大幅扩张，美元指数持续位于 80 左右的历史低位，
人民币相对于美元持续被动升值，带动热钱流入，因此这一
阶段我国外汇占款全年净增量仍整体维持高位。但与前一阶
段的变化是，由于 08 年次贷危机之后外需明显回落，我国
经济增长的主要驱动力由出口转为投资。可以看到，2009
年-2013 年，我国贸易差额结束了此前持续增长的态势，而
是转为震荡，这可能也是这一阶段我国外汇占款净增量在人
民币升值的情况下并未进一步增长的原因。需要注意的是，
在这一阶段中 2012 年我国外汇占款净增量明显缩水，我们
认为对于人民币需求端，由于欧债危机导致全球避险情绪升
温，新兴市场流动性受到一定冲击；而对于人民币供给端，
央行有意减少对外汇市场的直接干预，因此用于对冲汇率变
动而投放的人民币有所减少。2012 年 4 月央行对外汇市场
进行改革，将人民币兑美元汇率在银行间即期外汇市场的交
易价格的幅度由 0.5%提升至 1%，这意味着央行有意加大人
民币波动幅度，减少对外汇市场的干预，因此我们看到在
12 年 4 月汇率之后 14 年 5-10 月中央银行外汇占款余额变
化降至由此前的百位数至千位数降至十位数。
第一和第二阶段我国外汇占款的持续攀升可部分归因于强
制结售汇制度下，央行需要不断买入美元并投放人民币。12
年 4 月我国退出强制结售汇制度后，企业和个人可自主保留
外汇收入，政策开始逐渐趋向于“留汇于民”，此后央行对外
汇市场的干预也开始逐渐减少。
第三阶段：2014 年-2016 年，该阶段我国外汇占款出现负
增长。尽管这一阶段我国贸易顺差维持在高位，但由于美联
储开始缩减 QE 规模，美元指数重新走强，人民币相对美元
走弱导致人民币需求下滑，资本流出压力加大。与此同时，
央行加大汇率改革力度，2014 年 3 月，将人民币对美元汇
率在银行间即期外汇市场的交易价浮动幅度由 1%扩大至
2%；此后 2015 年“811”汇改之后人民币明显贬值，资金显
著流出。在这一阶段我国外汇占款余额下滑，可能是央行卖
出美元并回收了部分人民币流动性。
第四阶段：2017 年至今，我国外汇占款余额再次趋于稳定，
年净增量围绕在 0 附近，主要是央行不再直接在参与外汇市
场对人民币汇率进行干预。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

图 9: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
% 存款类机构质押式回购加权利率:7天 受税期影响，本周资金面趋紧，隔夜资金价格一度创下近
6.0 非银质押式回购加权利率:7天 一年新高，隔夜和七天资金价格倒挂。本周央行累计进行
5.5 6140 亿元 7 天逆回购操作，当周共有 160 亿元 7 天逆回
5.0
购到期，累计净投放 5980 亿元。周一央行公开市场继续
4.5
4.0 小幅净回笼，银行间市场资金面边际收敛，各期限资金价
3.5 格延续上周的上行趋势，其中隔夜回购利率涨幅最大并创
3.0 两个月新高。周二尽管央行明显加大逆回购操作规模，但
2.5 受缴税及基金申购影响，银行间市场资金面继续收敛，同
2.0 时临近春节大行融出逐渐谨慎，资金价格进一步上行，隔
1.5
夜回购利率刷新逾两个月新高。周三受缴税影响，尽管央
1.0
20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01
行公开市场净投放力度加大，但银行间市场资金面仍继续
收紧，七天回购利率上涨超 20bp，创逾两个月以来新高。
资料来源：Wind，中金公司研究部 周四央行公开市场继续大规模净投放，但受税期影响隔夜
资金价格继续上行，创下近一年新高，而七天期资金价格
随供给增多而下降，隔夜回购利率与七天回购倒挂。周五
银行间市场资金面较周四有所缓解，隔夜和七天回购加权
图 10: 政金债和国债收益率周变化 利率小幅回落，但仍在相对高位且继续倒挂，整体流动性
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左) 尚未转松。资金价格方面，银行间隔夜回购利率上行 75bp
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右) 至 2.56%，7 天资金价格上行 49bp 至 2.52%，14 天资金
bp %
价格上行 66bp 至 2.77%。
8.0 3.6

6.0 3.4 一级方面，本周利率债发行量环比小幅下降，净增量环比

3.2
上升。利率债本周总计发行 4152 亿元，净增 1804 亿元。
4.0 其中国债发行 1550 亿元，环比小幅下降；政金债发行 1674
2.0
3.0
亿元，环比微幅上升；地方债发行 928 亿元，环比微幅下
2.8 降。一级招标方面，本周国债和政金债招标结果尚可，中
0.0
2.6 标利率多数符合预期。
-2.0
2.4 二级方面，资金面趋紧推动短端收益率上行，但与此同时，
-4.0 2.2 央行加大公开市场投放力度稳定市场预期，叠加国内疫情
-6.0 2.0 局部反复提振避险情绪，中长端收益率下行。周一我国四
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 季度经济数据分化令市场有所纠结，但央行公开市场连续
资料来源：Wind，中金公司研究部 小幅净回笼下资金价格继续反弹，且国内股市上涨，银行
间现券收益率整体上行，且短端上行幅度更大；国债期货
主力合约也低开低走。周二央行加大公开市场操作规模叠
加午后股市下跌对债市形成一定支撑，同时国内疫情局部
频发也一定程度激发市场避险情绪，银行间现券收益率小
幅下行，国债期货主力合约均微幅上涨 0.01%。周三央行
加大公开市场净投放力度，稳定市场预期，银行间现券收
益率整体下行，其中短端收益率下行幅度更大，国债期货
主力合约也小幅收高。周四央行继续进行大规模公开市场
操作，令市场对流动性预期乐观，同时北京、上海等地疫
情反复提振避险情绪，银行间市场现券收益率继续下行，
国债期货主力合约也大幅收涨。周五债市现券收益率续跌，
国债期货亦进一步收高。整周来看，10 年期国开债收益率
下行 4bp 报 3.51%，10 年期国债收益率下行 3bp 报
3.12%。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
6
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

图 11:一季度附息国债发行计划 开年利率债早配置早收益
CICC FI 第一季度
期限 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 在债券收益率经历了去年 12 月以来的快速下行后，近期转
1Y 1 3 3 3 3 3 3 向震荡，投资者的交易热情也有一定的降温。从我们上周的
2Y 1 2 3 3 债市调查以及近期路演走访反馈来看，市场对后续债券的策
3Y 1 3 3 3 3 3 3 略选择也偏向谨慎，尤其是交易盘，对债市的信心还不是很
5Y 2 3 3 3 3 3 3
足。我们曾在去年 11 月写过对今年利率债供需的展望，年
初以来一些情况也比较符合我们当初的判断，比如境外机构
7Y 3 2 3 3 3 3 3
的增持力量还在延续、保险开门红利于利率债消化等。而随
10Y 2 3 3 3 3 3 3
着企业净结汇增多，我们认为一些新的变量正在出现，比如
30Y 1 2 1 1 2 企业净结汇走高可能带来更多的人民币存款增量等，而这些
50Y 1 新的变量也使我们开始重新审视后续利率债的供需关系。
总计 9 14 16 18 18 19 21

资料来源：财政部，中金公司研究部
首先供给方面，我们预计一季度利率债供给压力较小
图 12:一级招标利率明显下行 供给端来看，我们预计 2021 年一季度利率债的净增量较低，
5.5 %
低于过去两年同期。国债方面，根据一季度国债发行计划（图
5Y国开债中标利率
11），2021 年一季度相较 2020 年主要是增加了两支超长债
5.0
（30 年期和 50 年期），假设附息国债单支平均规模在
4.5
600-650 亿元左右，贴现国债单支平均规模为 300 亿元左右，
4.0 那么根据一季度国债发行计划，我们预计一季度记账式国债
3.5 发行量为净增量为 1.65-1.75 万亿元，到期量为 1.31 万亿元，
3.0 那么净增量在 3500-4500 亿元附近。
2.5
2.0
政金债方面，由于 2021 年政策行发挥逆周期调节作用的必
要性下降，我们预计政金债的净增量在 2 万亿元附近，较
1.5
2020 年下降 6000 亿元左右。假设发行节奏与 2020 年相近，
1.0
15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01
那么我们预计一季度的净增量在 2000-3000 亿元附近。
4.5 % 5Y国债中标利率 地方债方面，财政部部长刘昆 1 月 8 日在全国财政工作会议
4.0
上的讲话指出，“用好地方政府专项债券。要按照‘资金跟
着项目走’的原则，适当放宽发行时间限制，合理扩大使用
3.5 范围，提高债券资金使用绩效”，由于 2020 年专项债和抗
3.0 疫特别国债的资金尚未完全使用出去，而符合要求的优质项
目较为稀缺，项目储备不足，结合今年的提前批专项债额度
2.5 目前仍未公布，我们预计今年新增专项债的发行可能较晚，
2.0 一季度的新增类地方债发行可能较晚。2020 年 12 月以来开
始发行计划外再融资债，资金用途为“偿还存量债务”，截
1.5
止目前这类再融资债已合计发行 4297 亿元，这类债券的发
1.0 行可能也接近尾声。一季度地方债到期量为 956 亿元，我们
15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 预计一季度地方债净增量可能在 6000-7000 亿元附近，其中
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 1 月份净增 4000 亿出头，2-3 月供给压力较小。
因此整体来看，一季度利率债净增量在 1.15-1.45 万亿元，
月均净增量在 3800-4800 亿元附近，供给压力较小。

需求端来看，银行开年的配置力量可能更高，境外机构需求
延续，非银偏谨慎
银行：在存款增长和债券性价比因素推动下，银行开年对债
券配置需求较强
开年以来，银行一级投标配置需求呈现较强的特征。虽然年
初的国债单支发行规模较大（附息国债的单支平均规模为
620 亿元）、政金债发行量也较高，但各个期限国债的一级
认购倍数均抬升（图 13），国债和政金债的中标利率明显
下行（图 12），反映机构需求旺盛，一级的配置力量主要
由银行和保险等传统配置盘贡献。值得关注的是，二级现券
交易数据显示大行、股份行和城商行净卖出，但主要由于口
径不包含一级市场，而大行主要从一级市场配置，股份行和

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
7
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

城商行则会进行分销，导致二级净买入数据为负。
图 13:国债的一级认购倍数抬升
bp X 我们认为一季度银行对债券的配置需求可能会高于市场预
5Y国债：二级-一级(bp)(左) 期，进而有望推动债券收益率下行，所以配置建议上建议尽
25 5Y国债一级认购倍数(右) 5 早配置。
20
15
4 一方面，我们预计银行在年初会有不错的存款增长，从而带
10
来较多的债券配置需求。银行往往是由负债端驱动资产端债
3
券的配置，表现在银行的债券投资额度是由银行吸收的存款
5
2 与银行需要投放的贷款的差额来决定的。历史上来看，银行
0
的存贷差与债券配置规模高度相关（图 14）。我们预计近
-5
1 期银行人民币存款增长情况较好，会带来银行配置需求的大
-10
幅改善。而之前面临存款难的银行体系，为何吸存近期有所
-15 0
17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01
改观了呢？我们认为主要是以下几点原因：

3Y国债：二级-一级(bp)(左) X 一是存款增长的季节性。通常来看，一季度银行往往储备较
bp
多的贷款项目来争取开门红，因此银行贷款投放量较大，但
20 3Y国债一级认购倍数(右) 5
其实银行一季度的存款增长甚至会比贷款增长还要更快，历
15 4 史上一季度存款的增量往往要高于贷款投放的增量；而到了
10
三季度和四季度，存款增量则往往要低于贷款增量（图 15）。
3 这就意味着，从存贷差的角度，银行一季度往往存贷差更高，
5
则对债券的配置需求更高一些。这也就解释了为什么历史
2
0 上，一季度债券收益率往往容易出现下行的原因（图 16）。
1
-5
二是外汇结汇需求的集中释放会带来人民币存款的增加。由
-10 0 于 2020 年我国企业贸易顺差较高，全年顺差达到 5350 亿美
17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 元，创 2015 年以来最高水平，企业手中累积了大量的出口
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 美元。临近春节，企业往往在春节前有集中的付款需求，因
此往往会集中在春节之前的 1 月份集中结汇，但今年由于市
图 14:银行存贷差决定可投债券规模 场对人民币看涨预期较强，许多企业担心 1 月份结汇拥挤，
40 % % 15 因此部分企业提前到去年 12 月来结汇，导致去年 12 月开始
债券投资:同比(左) 越来越多的中国出口企业将赚来的美元尽快换成人民币。这
35
10
30
各项存款-贷款:同比(右) 部分提前结汇的行为已经导致带来了高额的银行结售汇顺
25
5 差。从最新数据来看，2020 年 12 月银行代客结售汇差额高
20 0
达 652 亿美元，是历史同期的最高顺差水平（图 17），也
15
是 2020 年 1-11 月平均水平的接近 10 倍。可见企业结汇需
-5 求的旺盛。大量在手的出口美元结汇，导致的结果是，企业
10
-10 外币存款 12 月下降了 107 亿元，是去年 6 月以来连续 6 个
5
月走升之后的首次下滑（图 18）。企业将存在境内或者境
0 -15
外的外币存款结汇成人民币，对银行而言会直接形成人民币
2018-01

2020-07
2016-01

2016-07

2017-01

2017-07

2018-07

2019-01

2019-07

2020-01

企业存款，补充银行人民币负债。我们预计今年 1 月结汇需
求量会更大，历史平均来看，1 月是全年结售汇最集中的月
资料来源：Wind，中金公司研究部 份，1 月份的结售汇顺差规模是 12 月的接近 2 倍（图 19）。
因此从这个角度来看，企业在 1 月份的集中结汇带来的人民
图 15:通常一季度银行存款增长较多 币存款，我们预计会比较可观，这部分金额可能会达到 2000
30000 亿元
亿元甚至更多，对银行存款形成有力补充，而这可能是市场
银行存款-贷款新增规模 此前并没有太关注到的。
25000
20000
15000
三是我们预计结构性存款监管对存款的负面压制因素也有
10000 所减轻，边际上利好存款增长。2020 年末是结构性存款加
5000 强规范监管的一年，年末来看，结构性存款余额已经压降至
0 2019 年末的三分之二左右，银行已超额完成压降任务，股
-5000 份行 2020 年 12 月单月降幅超 7000 亿元，单月降幅创年内
-10000 次高，比要求的 4238 亿元降幅多了将近 3000 亿元。今年我
-15000 们预计结构性存款不会再设新的规模硬性压降任务，从这个
-20000 2016 2017 2018 2019 2020
意义来看，对存款的负向压制因素在今年来看也有望减轻，
-25000
Q1 Q2 Q3 Q4 从而缓解银行负债端压力。
资料来源：Wind，中金公司研究部 四是今年疫情的反复带来居民储蓄意愿可能高于以往。2020
年 12 月-2021 年 1 月发生在国内多个地区的疫情反复，使得
今年春节返乡过年的人比较少，对应的基于传统习俗的居民
取现行为也或要远低于以往。每年的春节之前银行往往需要
备负大量的现金供居民提现，这部分提现行为对于银行而言
直接造成了存款的冲击，形成流动性压力。今年不返乡过年，

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
8
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

随之而来的也就使得居民取现需求可能会比较少，对银行带
图 16: 1-5 月和 12 月利率下行的概率较高 来的存款压力也可能会远低于以往。除此之外，疫情反复之
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 下居民的防御性储蓄也往往会增加，居民会选择更少消费和
2003 (12) 5 (11) (7) (18) 7 5 (6) 15 31 24 19
2004 1 4 5 29 13 1 34 15 36 (14) 22 (4) 投资，更多储蓄来应对疫情带来的收入不确定性，这也会推
2005 (15) (23) (29) (47) (20) (21) (26) (8) 2 (36) 28 (3) 升银行存款。从央行四季度调查问卷来看，我们已经看到在
2006 (21) (9) (2) 7 3 8 11 4 (12) (17) 3 4 疫情反复的情况下，居民消费意愿的回落和储蓄意愿的回升
2007 0 8 19 23 35 41 13 (14) 12 3 11 (8)
2008 (12) (20) (4) (7) 10 19 13 (5) (50) (73) (19) (15) （图 20），类似去年一季度疫情刚爆发时候的情况。因此
2009 2 31 (4) 2 (11) 11 22 12 (3) 18 2 (5) 综合上述因素来看，我们预计银行开年以来存款增量或比较
2010
2011
1
8
(17)
10
(7)
(14)
5
(1)
(19)
(5)
6
6
(8)
7
2
3
5
2
22
(24)
37
(13)
(4)
(18)
高，从而带来比较强的债券配置需求。
2012 (7) 11 3 (1) (10) (7) (8) 6 13 6 2 3
2013 2 (1) (1) (12) (4) 9 12 28 14 6 35 9 另一方面来看，当前对银行而言债券相比贷款性价比要高不
2014 1 (8) 2 (12) (20) (13) 15 4 (9) (31) (26) 10 少，也使得银行在新的一年资产配置额度更多给到债券这一
2015
2016
(15)
(12)
(14)
3
10
1
3
5
(9)
2
17
2
(10)
(13)
(3)
(10)
(16)
3
(23)
(6)
3
14
(18)
32
边。从我们的估算来看，如果经不良率调整之后计算的贷款
2017 8 14 (4) 5 24 (5) 2 4 (0) 12 18 (3) 收益率与 3 年国开债比较的话，2020 年 7-8 月债市调整之后
2018 4 (6) (8) (14) 1 (6) (10) 6 7 (7) (14) (13) 开始 3 年国开债的利率就开始远高于扣除风险成本的贷款
2019 (18) (0) 2 20 (3) (7) (7) (12) 4 11 2 (5)
2020 (8) (26) (18) (11) 14 15 12 4 13 8 6 (1)
收益率，两者利差最高曾达到 70bp 左右，目前随着债券收
下降
50% 56% 61% 50% 56% 33% 39% 39% 33% 50% 22% 67%
益率回落，两者利差回落至 25bp 左右，利差虽然有所收窄
占比 但利率债收益率仍然显著更高（图 21）。历史上，3 年国开
资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：以 10 年国债月平均 债的收益率和经不良率调整的贷款收益率几乎是一致的，因
利率计算变动，单位 bp；统计区间：2003 年-2020 年 为银行可以在不同资产选择之间权衡取舍，从而推动两者利
率收敛。2020 年利率债收益率和贷款收益率背离较大，与
图 17:去年年末结售汇顺差创历史同期新高 银行受到监管要求加大贷款投放并且贷款利率受监管要求
800 亿美元
12月当月银行代客结售汇顺差
有关。随着经济逐步修复，银行投放贷款支持实体的监管要
600 求或逐步退出，银行重新回到盈利驱动的资产选择模式，则
400 会更多根据性价比来投放资产。所以在 2020 年年末制定
200 2021 年全年资产规划时，银行考虑性价比，会将资产投放
0 和配置的资源更多向债券配置来倾斜，对债券形成更强的需
-200
求，因此我们预计后续来看，债券收益率有望在银行配置力
-400
量的推动下逐步向贷款利率收敛。
-600
-800
-1000 境外机构：开年净买入量远高于去年同期，配置力量增强
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
境外机构开年以来延续了比较高涨的配置热情。尤其是在国
资料来源：Wind，中金公司研究部
债层面，前三周净买入量远高于往年同期，且期限分布上也
比较均衡（图 22）。今年前 15 个交易日，境外机构合计净
图 18:12 月银行代客结售汇顺差创 2014 年以来
买入国债 1281 亿元，而 2020 年和 2019 年同期的买入量仅
新高，同时企业境内外币存款大幅下滑 分别为 205 亿元和 57 亿元。从期限上看，短端和超短端国
亿美元 亿美元 债（3Y 及以下）净买入 559 亿元，中端国债（3Y-7Y）净
非金融企业外汇存款增量(左)
400 -1000 买入 375 亿元，而长端 7Y 以上的净买入 346 亿元。境外机
300 银行代客结售汇顺差(右，逆序) -800
构对政金债的需求也要好于往年同期，前 15 个交易日合计
-600
200
-400
净买入 383 亿元，多分配在 1-3Y、3-5Y 和 7-10Y 期限上，
100 -200 净买入规模分别为 144 亿元、128 亿元和 121 亿元（图 23）。
0 0
200 我们曾在去年 11 月《如何看待明年利率债供需关系》中提
-100
400 及，今年境外机构在纳入指数、高利差、稳汇率等因素推动
-200 600 下，资金配置和交易净流入对债市的支撑会延续。目前数据
-300 800
表现上也印证了我们此前的判断，包括券种细分上，境外机
2020-05

2020-11
2015-11

2016-05

2016-11

2017-05

2017-11

2018-05

2018-11

2019-05

2019-11

构对国债的需求力量也要明显强于政金债。今年 3 月富时罗
素将对中国国债纳入 WGBI 指数做进一步确认，如无意外，
资料来源：Wind，中金公司研究部 会自 10 月起正式把中国国债纳入该指数，进而带来更多的
被动和主动增量资金，尤其是以日本为代表的亚洲市场的资
金。由于市场当前对这一事件达成的预期比较强，因此不排
除部分境外机构投资者提前布局，在年初收益率相对比较高
的位置进行配置。而且这种配置也主要集中在国债层面，因
为该指数仅限国债的纳入，并不涉及政金债，因此纳入指数
对券种影响上，国债需求更强。除了被动资金外，中外利差
的相对价值策略也推升了境外机构年初以来的交易需求。随
着 2020 年 12 月以来中国国债利率的下行和美国国债利率的
上行，中外利差快速压缩，10Y 中美利差从去年 11 月底将
近 250bp 的幅度压降至 200bp 附近，短端 2Y 中美利差压缩
幅度也有将近 40bp（图 24）。这也就意味着，如果在去年

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9
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

12 月建仓做空中美利差，境外机构投资者在将近 2 个月的
图 19: 1 月往往是全年结汇最集中的月份 时间里收获了不低的回报，进而会吸引更多的投资者参与到
250 亿美元 这种交易策略中。毕竟从基本面上看，中美利差的修复还远
各月历史平均结售汇顺差
没有结束，美债利率在通胀预期升温下还有进一步走高的空
200 间，而广义流动性收紧则有助于推动中国国债利率的下行。

150 整体而言，我们认为境外机构后续仍会积极增配人民币债券
资产，外管局相关发言人在 2020 年外汇收支数据情况新闻
100 发布会上也提及，
“这些年金融市场对外开放进入了快车道，
债券纳入彭博巴克莱等主要国际指数，债券形式的人民币资
50 产成为境外投资者配置的重要标的。当前属于外资增配建仓
期，所以大家看到外资流入多一些，未来会进入到稳定发展
0 期……中国金融市场持续对外开放，债券市场仍然是相对稳
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
定的外资投资渠道，全球投资者也需要配置人民币资产。”
资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：统计区间：2002 年
-2020 年。

图 20:四季度储户消费意愿下降，储蓄意愿上升 其他非银：保险开门红提升配置需求，但广义基金情绪回落
56 %
更多储蓄占比 更多消费占比%
30 保险机构：相比去年，行业对 2021 年“开门红”的重视程
54 29
度大幅提升，体现为大部分险企都提前了开门红准备时间，
28
52
27
且将保险期限缩短以提升产品竞争力。“开门红”推动下，
50 26
保险机构年初在二级市场上对利率债的净买入有所增加，尤
48 25 其是国债和信用债层面。国债净买入上，保险机构的期限偏
46 24 好集中在 1-3Y 短端以及 10Y 以上超长端；信用债的期限分
44
23 布则比较均衡，1Y 及以下、1-3Y、3-5Y 年初至今的净买入
42
22 均在 30 亿元附近（图 25)。
21
40 20 基金公司及其产品：12 月积极买入，1 月需求走弱。基金公
18-03

18-06

18-09

18-12

19-03

19-06

19-09

19-12

20-03

20-06

20-09

20-12

司及其产品在去年 12 月有很明显的增加对利率债的净买
入，尤其是 1Y 及以下的超短端（主要是货基和短债贡献）。
资料来源：央行储户调查问卷，中金公司研究部 2021 年以来，股市升温带动股基和混基需求有一定走高，
而对应的货基需求一般，二级净买入放缓的同时，基金公司
图 21:利率债性价比好于贷款
及产品对存单一级认购热情也有所回落，占比降低且低于季
4.0 % 节性。1 月至今，存单发行市场上，基金公司及产品的认购
占比为 14.9%，而去年 4 月、7 月、10 月对应的认购比例则
3.5 分别为 18.1%、19.8%、16.3%。虽然货基需求不佳，但混基
发行火热其实也带来了一定量的短端配置需求。据 wind 统
3.0 计，截至 1 月 23 日，1 月新成立基金（以基金成立日计算）
3年国开债 87 只，截止日份额 3890 亿份，其中股基、混基、债基的发
2.5 行只数分别为 19 只、55 只和 13 只，份额为别为 438 亿份、
5年国开债 3151 亿份和 299 亿份。按照投资类型划分来看，偏债混基、
2.0 中长期纯债债基、混合债券二级基金合计的份额则为 912 亿
经不良率调整的贷款收益（LPR上浮
份。这部分的量也并不低。从净买入数据表现上看，基金公
20%定价）
1.5 司及其产品年初以来对 1-3Y 以及 5-7Y 政金债的需求要也要
19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 高于往年同期。
资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：这里需要扣除不良带
来的成本，就可以横向比较接近无风险的贷款利率和债券利率 银行理财子公司及理财类产品：理财自去年 12 月以来在债
券市场的净买入持续偏弱，可能受资金分流股市、货基、其
图 22:境外机构延续净流入 他资管产品的影响，规模有所下滑。今年理财净值化转型可
亿元 能会给债市带来一定的不确定性，规模增速边际放缓可能仍
境外机构现券净买入 会延续，但其实理财资金如果只是流向货基或其他资管类产
2800 1年及以下 1-3年 3-5年 品，其实对整体的广义基金池子影响不大，尤其是如果流向
2400 5-7年 7-10年 10年以上 保险资管、养老金、年金等，反而可能更为利好利率债等低
2000 风险资产。
1600
1200 其他产品类：与理财类产品去年 12 月和今年 1 月净买入持
800 续走弱相反，其他产品类的净买入量则有一定提升，年初至
400
今利率债合计净买入规模在 200 亿元附近，虽然不能完全冲
0
抵理财类产品的净卖出，但也能反应出部分其他产品承接了
理财资金的需求。分券种来看，年初至今其他产品类更多是
-400
2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 布局在政金债层面，净买入期限主要集中在 1-3Y 和 7-10Y，
资料来源：Cfets，中金公司研究部，截至 2021 年 1 月 23 日
尤其是前者，净买入量接近 110 亿元。对于这部分产品后续
的需求，我们认为包括保险资管、养老金、企业年金等的规

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10
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

图 23:境外机构开年以来配置热情高涨 模可能仍会增长，进而带来更多的对利率债的配置需求，而
且期限上可能也会有所拉长。
亿元
每年前15个交易日境外机构净买入情况
1400 3Y及以下 3-7Y 7Y以上 从所有广义基金合计来看（基金公司及产品+理财+其他产
1200 品），年初至今其对利率债的净买入要明显低于去年 12 月，
1000 除了规模影响因素外，可能也是交易热情降温所致。如果只
800 看 7-10Y 利率债的净买入周度数据，年初以来是逐周下滑
600 的。交易热情的消退也可以理解，12 月以来利率下行速度
400 较快，尤其是中短端利率，带动了交易盘交易热情在 12 月
200
逐周走高。而开年以来，随着央行前期回笼了部分流动性，
0
市场情绪也有一定调整，带动交易热情降温。从我们上周债
-200
2019年 2020年 2021年 2019年 2020年 2021年
市调查结果来看，交易盘的情绪也普遍是偏谨慎的，更倾向
于波段操作和寻找相对价值。短期内来看，我们认为年前交
国债 政金债
易情绪可能仍会偏清淡，但也需要关注境内疫情的演变以及
资料来源：Cfets，中金公司研究部 货币政策的表态，可能会带来一定的预期差。

图 24:中外利差回落，但仍偏高 总体来看，虽然交易型投资者基于基本面可能复苏等考虑，
3.5 % 对债券比较谨慎。但实际上，开年以来，可以看到货币政策
中美利差:10Y 中美利差:2Y
3.0
是相对偏松的，一方面是因为去年 11 月份信用违约冲击后，
央行为了缓冲信用债的影响，有意保持流动性偏松，另一方
2.5
面，国内疫情也有反复，不急转弯的情况下，货币政策也不
2.0 会明显收紧，所谓收紧更多是控贷款额度。因此资金面比较
1.5 宽松。而银行、保险、境外机构和银行理财的配置需求都比
1.0
较稳定甚至增加，在年初利率债和信用债供给不多的情况
下，供需关系是有利于债券收益率回落的。而且，二季度来
0.5
看，也很难看看到利率明显回升，一方面后续社融增速逐步
0.0 下降，会压制经济动能，另一方面，海外美国通胀上升后，
-0.5 美元利率走高，美元走强会开始抑制风险偏好，美元走强也
2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 一般对应中国债券利率下行。我们建议投资者开年阶段还是
资料来源：Wind，中金公司研究部 可以积极配置债券，后续利率可能会逐步走低，建议提早配
置！

图 25:保险机构净买入也有所增多
亿元
保险机构净买入
400 国债 政金债 信用债 地方债
300

200

100

-100

-200

-300
2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01
资料来源：Cfets，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
专题研究：结构性存款再降万亿收官，银行普遍提高同存发行计划 | ——机构负债端跟踪 12 月
月报 2020/1/21
月报
专题研究：广义基金 12 月增持近万亿，外资全年增持逾万亿| ——2020 年 12 月中债登、上清所
专题 2020/1/20
债券托管数据点评
简评：2020 年中国经济“耐克”形收官 | ——2020 年 12 月经济数据点评 简评 2020/1/18
专题研究：开年通胀交易升温，股债双牛后续如何演绎？| ——中金债券市场调查 2021 年 1 月
专题 2020/1/16
期
简评：出口增速开始回落，顺差触及新高 | ——2020 年 12 月贸易数据点评 简评 2020/1/14
资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
CICC FI 2020/12 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6 2020/5 2020/4 2020/3

GDP(当季) 同比, % 6.5 4.9 3.2 -6.8

工业增加值 同比, % 7.3 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8 4.4 3.9 -1.1
出口 同比, % 18.1 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5 -3.3 3.5 -6.6
进口 同比, % 6.5 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7 -16.7 -14.2 -0.9
投资(累计) 同比, % 2.9 2.6 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1 -6.3 -10.3 -16.1
消费 同比, % 4.6 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8 -2.8 -7.5 -15.8
官方PMI 51.9 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9 50.6 50.8 52.0
财新PMI 53.0 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2 50.7 49.4 50.1
CPI 同比, % 0.2 -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5 2.4 3.3 4.3
PPI 同比, % -0.4 -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0 -3.7 -3.1 -1.5
新增贷款 万亿元 1.26 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81 1.48 1.70 2.85
社会融资总量 万亿元 1.72 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43 3.19 3.09 5.16
M2 同比, % 10.1 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1 11.1 11.1 10.1
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

附表 2:央行公开市场操作
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 6,140 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 5,980 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 -20 0
YTD (bps) 0 0 0 0 -30 -30 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 6140 5160 550 1700 4300 10100
到期量 -8545 160 3550 5200 800 1100 4500
净投放/回笼量 - 5980 1610 -4650 900 3200 5600
资料来源：PBoC，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 24 日

附表 3: 利率产品成交情况
债券种类 上周成交量(亿元) 周变化(亿元)
交易所
国债 91.40 -95.49
银行间
国债 10702.91 -721.88
政策性银行债 15261.32 -578.76

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.9 101.0 27.0 -480.5
回购 73644.4 14725.5
7D 2.9 82.5 17.5 -93.0

银行间
拆借 2539.8 660.7 7D 2.6 30.8 1.0 -105.1
SHIBOR 3M 2.6 -0.3 -24.0 -16.8
1D 2.5 70.3 186.9 22.9
回购 93242.5 -8408.5
7D 2.4 34.0 70.3 -11.8
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部

附表 5:国债和政策性金融债收益率
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.45 6.8 -24 -2 1 2.53 3.7 4 5
3 2.76 -2.3 -16 -5 3 2.96 -2.9 -15 -2
5 2.94 -2.6 -14 -1 5 3.28 0.4 -8 2
7 3.11 -3.7 -15 -6 7 3.44 -0.7 -4 1
10 3.12 -3.2 -15 -2 10 3.51 -3.7 -13 -2
15 3.52 -3.0 -12 -2 15 3.80 -3.7 -9 -3
20 3.64 -3.0 -12 -2 20 3.82 -5.1 -12 -5

资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.41 7.22 0.12 0.50 1Y 2.92 5.53 1.00 3.13
6M 2.44 3.74 -0.25 2.25 2Y 3.09 6.90 2.54 6.42
9M 2.47 2.17 -1.13 1.50 3Y 3.22 6.16 3.63 7.38
1Y 2.49 1.14 -1.78 0.77 4Y 3.33 4.69 3.04 7.29
3Y 2.69 0.84 -1.23 2.42 5Y 3.42 3.91 1.55 6.43
5Y 2.85 -0.58 -2.66 1.50 7Y 3.58 4.50 1.63 7.25
7Y 2.97 -1.42 -2.25 1.00 10Y 3.76 4.75 2.50 7.12
10Y 3.14 0.00 -0.50 2.63

资料来源：Reuters，中金公司研究部

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 中金公司固定收益部

法律声明
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V160908
编辑：樊荣，张莹
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