证券

当谈论现代货币政策框架时，我们在谈论什么
利率债专题｜2021.3.3

▍ ▍
中信证券研究部 核心观点

我们从目标、工具和传导机制三个层面对现代货币政策框架进行了论述。在目标
层面，现代货币政策的主旋律是更加注重实体经济；在工具层面，现代货币政策
的核心是量价分离，价格型工具主要是曲线调控和预期引导，数量型工具则要保
持总量适度，利用结构性货币政策直达实体经济。在传导机制层面，以改革疏通
传导渠道，持续深化利率和汇率市场化，既要打破利率“地板”，也要打破汇率
“天花板”。
明明
▍现代货币政策最终目标与中介目标的核心是更加注重实体经济。现代货币政策
首席 FICC 分析师
S1010517100001 的最终目标相比传统货币政策的最终目标在同样强调币值稳定的基础上，在高
质量发展的指引下，不刻意强调经济增长速度，转而以服务实体经济为导向更
加重视就业，同时兼顾金融稳定。数量型目标仍是现代货币政策重要的中介目
标，其特点是要适应宏观经济形势的需要，与名义增速基本匹配将是未来货币
供应量和社融增速目标的核心；同时在央行降成本和支持实体经济的确定性目
标下，我们认为贷款利率也是央行关注的一个重要中介目标。
周成华
▍现代货币政策操作目标的关键是操作目标、政策利率和货币政策工具利率三者
固收分析师
S1010519100001 合一。具体而言，当前中国人民银行的操作目标有两个核心要点，第一是完善
以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政
策利率的央行政策利率体系，第二是引导市场利率围绕政策利率波动。当前，
通过 OMO 操作使短端市场利率围绕 7 天逆回购操作利率波动基本成熟稳定，
但是中长端市场利率围绕 MLF 利率波动的机制仍需强化，未来 MLF 利率或将
成为 10 年期国债收益率的定价基准。

▍现代货币政策工具的特点是量价分离。在价格工具层面，主要依靠预期引导和
曲线调控，一方面通过引导市场利率围绕政策利率波动调控曲线，另一方面通
过机制化货币政策沟通，合理引导预期；在数量工具层面，主要保持总量适度，
运用结构性工具支持科技创新、三农、小微、绿色等重点领域和薄弱环节。这
样量价分离的政策工具既能够避免“大水漫灌”，又能够提高货币政策传导效
率，为实体经济提供必要支持，把握好稳增长和防风险之间的平衡。

▍现代货币政策传导机制的要义是以改革畅通传导渠道。市场化利率形成和传导
机制有三条主线，第一是市场利率围绕政策利率波动，第二是健全利率走廊机
制，第三是深化贷款市场报价利率改革，发挥 LPR 的重要作用，打破利率“地
板”，“MLF 利率-LPR-贷款利率/存款利率”的传导机制是市场化利率调控的
重要传导路径；在汇率方面，则会持续推进汇率市场化，让市场在人民币汇率
形成中起决定性作用，打破汇率“天花板”，不断增强人民币汇率弹性，人民
币汇率未来更可能走向大开大合的双向震荡。

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目录

现代货币政策最终目标与中介目标：更重实体 ................................................................. 3
最终目标：币值稳定为首，更加重视就业 ......................................................................... 3
中介目标：数量型目标为主，兼顾“降成本”价格型目标 .................................................... 5

现代货币政策操作目标：利率合一 ................................................................................... 8
操作目标、政策利率、货币政策工具利率合一.................................................................. 8
货币市场利率围绕公开市场操作利率波动 ......................................................................... 8
中长期市场利率围绕中期借贷便利利率波动 ..................................................................... 9

现代货币政策工具：量价分离 ......................................................................................... 11
价格工具：曲线调控，防止财政赤字货币化 ................................................................... 11
货币政策沟通机制化：强化预期引导 .............................................................................. 15
数量工具：总量适度紧平衡，结构创新达实体................................................................ 16

现代货币政策传导机制：以改革通渠道 .......................................................................... 18
市场化利率形成和传导机制：曲线调控、利率走廊与 LPR ............................................. 18
深化人民币汇率市场化改革：市场起决定性作用 ............................................................ 20

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插图目录

图 1：现代货币政策最终目标：币值稳定为首，更加重视就业 ......................................... 4
图 2：商品房价增速与社融口径人民币贷款增速............................................................... 4
图 3：各类型上市银行房地产信贷占比 ............................................................................. 4
图 4：货币供给、社融增速与名义 GDP 增速匹配 ............................................................ 7
图 5：贷款加权平均利率走势............................................................................................ 7
图 6：DR007 围绕 OMO7 天利率波动 .............................................................................. 8
图 7：中长期市场利率围绕 MLF 利率波动........................................................................ 9
图 8：10 年期国债收益率与 MLF 利率的利差逐渐缩窄 .................................................. 10
图 9：中期资金（MLF）投放影响债券收益率的流程 ..................................................... 10
图 10：通胀压力导致美国收益率曲线控制退出 .............................................................. 12
图 11：YCC 降低了国债收益率的波动幅度 .................................................................... 13
图 12：YCC 减缓了日本央行扩表速度 ........................................................................... 13
图 13：YCC 对日本通胀起到了一定的提振作用 ............................................................. 13
图 14：MLF 操作量增加调控同业存单利率..................................................................... 14
图 15：MLF 期末余额 ..................................................................................................... 15
图 16：商业银行和政策性银行持有国债、地方债和政金债规模 ..................................... 15
图 17：2020 年以来以 DR007 的 7 天移动平均值与 OMO7 天利率差值定义的流动性状况
........................................................................................................................................ 17
图 18：2021 年初以来公开市场操作情况 ....................................................................... 17
图 19：我国的利率走廊机制 ........................................................................................... 19
图 20：市场化利率调控与传导机制 ................................................................................ 19
图 21：美元兑人民币中间价走势与人民币汇率改革事件 ................................................ 21
图 22：美元兑人民币汇率中间价环比变动率显著提升 ................................................... 21

表格目录

表 1：近 5 年以来《政府工作报告》与重要会议、论坛及报告关于数量型目标的表述 .... 5

表 2：部分国家实施的收益率曲线控制 ........................................................................... 11
表 3：机制化的货币政策沟通方式 .................................................................................. 15
表 4：我国主要的结构性货币政策 .................................................................................. 17
表 5：1994 年以来人民币汇率改革重要事件 .................................................................. 20

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建设现代中央银行制度是新时代中央银行工作的方向指引，而健全现代货币政策框架
则是建设现代中央银行制度的关键内容。近日，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在《健
全现代货币政策框架》一文中论述，健全现代货币政策框架是推动高质量发展的内在需要，
是推进国家治理体系和治理能力现代化的重大任务，同时也是加强国际宏观经济政策协调
的必然要求。狭义的货币政策框架主要包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导
机制三部分，基于此，我们将从以上三个方面对中国现代货币政策框架进行解读。

▍ 现代货币政策最终目标与中介目标：更重实体

最终目标：币值稳定为首，更加重视就业

现代货币政策的最终目标较传统货币政策的最终目标在同样强调币值稳定的基础上，
不刻意强调经济增长速度，转而以服务实体经济为导向，更加重视就业，同时兼顾金融稳
定。具体而言，首先，现行的《中华人民共和国中国人民银行法》规定，“货币政策目标
是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，同时，根据 2016 年 6 月 24 日中国人民
银行前行长周小川在国际货币基金组织的康德苏讲座上对中国货币政策目标的解读，此前
中国货币政策采取的是“4+2”多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、
保持国际收支大体平衡等四大目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目
标。

其次，根据中国人民银行行长易纲在《建设现代中央银行制度》一文中的论述，中国
人民银行自 1984 年不再向企业和个人提供金融服务而是专门行使中央银行职能以来，一
直以维护币值稳定作为首要目标，并以此促进经济增长，而且比较早地关注了金融稳定和
国际收支平衡目标，近年来又重视充分就业目标，当前现代货币政策的主要任务和目标为
币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡。四大目标中不提经济增长从一定程度上
说明，现代货币政策框架的健全要与我国经济高质量发展相适应，货币政策的制定可能不
再一味追求经济的高速增长。

在四大目标中，币值稳定即对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平
上基本稳定。更加重视就业则体现了货币政策和金融服务实体经济的导向，充分就业在本
质上与促进经济增长具有相似性，但是以充分就业为目标的表述在一定程度上规避了依靠
大水漫灌刺激经济的做法，也降低了资产价格泡沫膨胀的概率，更加注重实体部门发展，
以实体经济的高质量发展带动经济增长。金融稳定的目标进一步反映了未来货币政策对于
防控风险的关注，尤其是配合宏观审慎政策对系统性金融风险进行防控。国际收支平衡此
前是中国作为转轨经济体以及实施改革开放必须关注的内容，在开放环境下，国际收支、
资本流动、汇率和外汇储备等因素都会对中国的宏观经济和货币政策产生重要影响，未来
在“双循环”的新发展理念下，国际收支平衡对于互利共赢的高质量双向开放将更加重要。

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图 1：现代货币政策最终目标：币值稳定为首，更加重视就业

资料来源：中国人民银行网站，中信证券研究部

相比许多发达国家货币政策所采取的“通胀目标制”，我国货币政策长期以来具有多
目标制的特点，这也要求我国货币政策需要在多种目标中寻求动态平衡。单一目标制的货
币政策的确是简洁且易于沟通和操作的，但是目前我国的国情决定了货币政策需要同时兼
顾以上四大目标，同时，单一的“通胀目标制”也被认为是导致 2008 年金融危机的重要
原因之一，因此我国仍将在未来一段时间内保持多目标制的货币政策框架。多目标制会带
来目标重叠甚至冲突，以及各目标的权重不易确定等问题，这就需要央行加强前瞻性思考，
根据具体的经济形势不断调整货币政策目标函数，同时加强与市场的沟通，在多重目标中
寻求动态平衡。

另外，资产价格是否应该纳入 CPI 指标，进而成为货币政策的目标始终是一个学术界

和全球央行讨论的重要课题，尽管当前央行表示货币政策并不直接将资产价格作为目标，
但可以明确的是货币政策密切关注资产价格。近期货币政策收紧的关键原因之一就是平抑
房地产泡沫风险。今年年初以来，部分城市的房价出现了较大程度的上涨，去年年末一线
城市二手房房价同比涨幅达到 8%，为坚定“房住不炒”的原则，在部分城市实施限购限
贷政策的同时，央行也收紧了流动性配合信贷投放收紧，调控思路主要以控制房地产信贷
供给与房贷利率为主。

图 2：商品房价增速与社融口径人民币贷款增速（%，%） 图 3：各类型上市银行房地产信贷占比（%）

商品房售价:同比 人民币贷款:同比(右轴) 大型银行 中型银行 城商行&非县域农合机构

16 15 40%
14 35%
14.5
12 30%
10 14
25%
8
13.5 20%
6
15%
4 13
2 10%
12.5
0 5%
-2 12 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

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中介目标：数量型目标为主，兼顾“降成本”价格型目标

当前，我国央行对于货币政策中介目标的表述是：“货币政策中介目标要保持广义货
币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”长期以来，我国央行
均以数量型目标作为我国货币政策的中介目标，正如中国人民银行前行长周小川所述，在
金融市场化程度不高，金融要素价格尚未完全放开的情况下，选择以货币数量为主的间接
调控模式具有一定合理性1。我国货币政策中介目标经历了由信贷规模转向货币供应量，再
转向货币供应量和社融增速，并兼顾价格型目标的过程；在货币供应量和社融增速的目标
设定上则经历了由设定具体数值到与经济状况相匹配的过程。有部分观点认为，当前数量
型目标已不再适合作为我国货币政策的中介目标，取而代之的应是价格型目标。我们认为，
货币供应量和社会融资规模这两项数量型目标目前仍是我国货币政策重要的中介目标，同
时中介目标还兼顾“降成本”的价格型目标。

近期中央经济工作会议和央行关于货币政策中介目标的表述均提及货币供应量和社
会融资规模。2020 年中央经济工作会议定调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保
持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；2021 年年初，中国人民银
行行长易纲解读新年货币政策再次提及，保持广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义
经济增速基本匹配；近期央行货币政策司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》一文中
对货币政策中介目标进行了描述和解读，同样提出货币政策中介目标要保持广义货币供应
量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。另外，2020 年三季度《中国货
币政策执行报告》也明确了数量型目标的重要性。报告称，观察货币政策的松紧，关键还
是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。只要保持了货币信贷合理增长，
就说明银行货币创造的市场化功能正常发挥，中央银行提供的基础货币是适度的。以上表
述均表明数量型目标目前仍是我国货币政策重要的中介目标。

尽管数量型目标仍是我国货币政策重要的中介目标，但是其内涵和要求却发生了变化，
适应宏观经济形势的需要，与名义增速基本匹配将是未来货币供应量和社融增速目标的核
心。从近 5 年《政府工作报告》和一些重要会议、论坛及报告对数量型目标的表述可以看
出，对数量型目标的要求经历了从设定具体数字向适应宏观经济形势和市场需要转变的过
程。这种转变是与我国经济发展的特征相适应的，随着我国经济进入高质量发展的新阶段，
经济增速存在一定的下行趋势，如果仍然参考上年实际值来设定货币供应量和社融增速的
具体数字，则可能导致货币过于宽松，不利于防风险。

表 1：近 5 年以来《政府工作报告》与重要会议、论坛及报告关于数量型目标的表述
年份及出处 关于货币供应量的表述 特点
稳健的货币政策要灵活适度。今年广义货币 M2 预
2016《政府工作报告》 期增长 13%左右，社会融资规模余额增长 13%左 规定具体目标数字
右。
货币政策要保持稳健中性。今年广义货币 M2 和社
2017《政府工作报告》 规定具体目标数字
会融资规模余额预期增长均为 12%左右。
稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币 不提具体目标数字，只提合
2018《政府工作报告》
供给总闸门，保持广义货币 M2、信贷和社会融资 理增长

1
周小川.新世纪以来中国货币政策的主要特点[J].中国金融,2013(02):9-14.

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年份及出处 关于货币供应量的表述 特点
规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融
资特别是股权融资比重。
稳健的货币政策要松紧适度。广义货币 M2 和社会
首提与国内生产总值名义
2019《政府工作报告》 融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，
增速相匹配
以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。
稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充
2019 中央经济工作会议 裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适 同经济发展相适应
应，降低社会融资成本。
稳健的货币政策更加灵活适度， 强化逆周期调节，
与名义 GDP 增速基本匹
2020 一季度货政报告 保持流动性合理充裕。保持 M2 和社会融资规模
配并略高
增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高。
稳健的货币政策要更加灵活适度。引导广义货币供
2020《政府工作报告》 与去年增速进行比较
应量和社会融资规模增速明显高于去年。
稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。保持货
2020 二季度货政报告 只提合理增长
币供应量和社会融资规模合理增长。
货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让
市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应 与反映潜在产出的名义国
2020 金融街论坛
与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹 内生产总值增速匹配
配。
稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。保持广
义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产 同反映潜在产出的名义国
2020 三季度货政报告
出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向 内生产总值增速基本匹配
潜在产出回归。
完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和
2020 易纲：《建设现代中 利率约束的长效机制，保持货币供应量和社会融资 与反映潜在产出的名义国
央银行制度》 规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增 内生产总值增速基本匹配
速基本匹配。
稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币
2020 中央经济工作会议 供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本 同名义经济增速基本匹配
匹配。
在总量方面，综合运用各种货币政策工具，保持流
中国人民银行行长易纲谈
动性合理充裕，保持广义货币（M2）和社会融资 同名义经济增速基本匹配
2021 年金融热点问题
规模增速同名义经济增速基本匹配。
保持 M2 和社会融资规模增速同名义经济增速基本
国新办 2020 年金融统计
匹配是完善我国现代货币政策框架的一个重要内 同名义经济增速基本匹配
数据新闻发布会
容。
2021 孙国峰：《健全现代 货币政策中介目标要保持广义货币供应量（M2）
同名义经济增速基本匹配
货币政策框架》 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。
资料来源：中国政府网，国务院新闻办公室网站，中国人民银行网站，中信证券研究部

对于“货币政策中介目标要保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经
济增速基本匹配”，可以从以下几个方面理解。首先，需要明确的是，这一中介目标是一
个中长期目标，主要表现为按年度基本匹配，并不要求每日每月或是每季度均保持匹配。
其次，“基本匹配”体现了实际操作的灵活性和逆周期性，即在经济运行中如果出现经济
过热或经济衰退的情况，货币供应量和社融增速可以适度高于或低于名义增速，从而使经
济名义增速能够回归潜在增速和目标增速。

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图 4：货币供给、社融增速与名义 GDP 增速匹配（%）

M2:同比 社会融资规模存量:同比 GDP:现价:累计同比

20
15
10
5
0
-5

2017-08
2016-12
2017-02
2017-04
2017-06

2017-10
2017-12
2018-02
2018-04
2018-06
2018-08
2018-10
2018-12
2019-02
2019-04
2019-06
2019-08
2019-10
2019-12
2020-02
2020-04
2020-06
2020-08
2020-10
2020-12
资料来源：Wind，中信证券研究部

除了广义货币供应量和社会融资规模增速的中介目标外，在央行降成本和支持实体经
济的确定性方向下，我们认为贷款利率也是央行关注的一个重要中介目标。2020 年 11 月
26 日，央行发布 2020 年第三季度货币政策执行报告，报告显示三季度贷款加权平均利率
较二季度有所上行，新发放贷款加权平均利率为 5.12%，较二季度上行 6bp，一般贷款加
权平均利率为 5.31%，较二季度上行 5bp，票据融资加权平均利率为 3.23，较二季度上行
38bp。此后，在 11 月末，央行打破惯例新作 2000 亿元 MLF，一方面是由于银行负债成
本高企，此次新作 MLF 为缓解银行负债端压力，另一方面则是由于贷款利率上行有悖于
央行降成本和支持实体经济的确定性方向，新作 MLF 为防止利率持续上行。此后央行又
在 12 月中，投放 9500 亿元 MLF 进行大额续作，在经过相对宽松的投放之后，2020 年底
召开的第四季度中国人民银行货币政策委员会例会删除了“引导贷款利率继续下行”的表
述，转为提出“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，再
次表明贷款利率是央行关注的一个重要货币政策中介目标。

图 5：贷款加权平均利率走势（%，%）

金融机构人民币贷款加权平均利率 贷款加权平均利率:一般贷款
贷款加权平均利率:票据融资（右轴）
6.4 6.0
6.2 5.5
6.0 5.0
5.8 4.5
5.6 4.0
5.4 3.5
5.2 3.0
5.0 2.5

资料来源：Wind，中信证券研究部

随着我国利率市场化改革的不断深化以及货币政策利率传导机制的不断完善，同时考
虑到数量型中介目标可能存在的例如难以准确调控的问题，未来我国货币政策中介目标或
将由数量型目标逐渐转向价格型目标，政策利率或将发挥更大的作用。

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▍ 现代货币政策操作目标：利率合一

操作目标、政策利率、货币政策工具利率合一

中国人民银行将货币政策工具利率作为政策利率，并以此作为操作目标，实现操作目
标、政策利率与货币政策工具利率合一。具体而言，当前人民银行的操作目标有两个核心
要点。第一是完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为
中期政策利率的央行政策利率体系；第二是引导市场利率围绕政策利率波动。央行在 2020
年二季度货币政策执行报告中指出，“灵活运用降准、中期借贷便利、公开市场操作、再
贷款、再贴现等工具，引导市场利率围绕政策利率平稳运行，稳定了市场预期”；三季度
货币政策执行报告再次提及，“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率
平稳运行”。

货币市场利率围绕公开市场操作利率波动

具体而言，在短端，央行要实现货币市场利率 DR007 围绕 OMO7 天利率波动，即

OMO7 天利率要成为 DR007 的利率中枢。2020 年上半年，
为缓解新冠疫情对经济的冲击，
货币政策提供了有力支持，通过降准、MLF 和公开市场操作保持流动性合理充裕，在金融
市场春节开市后提供了 1.7 万亿元短期流动性，在此期间 DR007 水平较低，此后随着货
币政策逐步回归常态，DR007 也逐渐回归 OMO7 天利率附近，即 2.20%左右的水平。在
此前央行对冲信用事件和结构性存款压降的相对宽松小周期中，2.20%的 OMO7 天利率在
一定程度上充当了 DR007 的上限，DR007 一旦超过 2.20%的水平，央行会通过公开市场
操作进行放量，保持 DR007 在 OMO7 天利率下方运行。但是随着今年 1 月以来央行在公
开市场持续的“碎量”投放释放政策信号，资金面相对此前有边际收紧，预计未来 OMO7
天利率不再是 DR007 的上限，而会再次回到利率中枢的位置。

图 6：DR007 围绕 OMO7 天利率波动（%）

3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0

资料来源：Wind，中信证券研究部

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中长期市场利率围绕中期借贷便利利率波动

在中长端，央行要实现存单利率和中长期国债收益率围绕 MLF 利率波动，即 MLF 利

率要成为中长期市场利率的中枢。就存单利率而言，自货币政策从 2020 年下半年逐渐回
归常态以来，央行不断通过 MLF 操作引导中长期市场利率围绕 MLF 利率波动。低超储率
背景下的结构性存款压降导致银行负债端压力加大，与之相对应的是同业存单利率的大幅
上行，1 年期国有银行和股份制银行同业存单发行利率明显偏离 1 年期 MLF 利率的 2.95%
水平并持续上行。央行自 2020 年 8 月至 12 月连续超额续作 MLF，并在 11 月末打破惯例
新作 2000 亿元 MLF，一方面是为对冲信用违约事件影响，另一方面则是为补充中长期流
动性缓解银行负债压力，引导同业存单利率回归 MLF 利率。在银行负债端压力明显缓解
后，2021 年 1 月起，1 年期国有银行和股份制银行同业存单发行利率开始低于 2.95%水平，
央行在 1 月选择小额缩量续作 MLF，MLF 操作回归常态，引导同业存单利率适当上行回
归 MLF 利率水平。

图 7：中长期市场利率围绕 MLF 利率波动（%）

中债国债到期收益率:10年 国有银行同业存单发行利率:1年
股份制银行同业存单发行利率:1年
3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

资料来源：Wind，中债估值中心，中信证券研究部

就中长期国债收益率而言，10 年期国债收益率与 MLF 利率的利差逐渐缩窄。2017

年金融体系去杠杆成效显著，与之伴随的是债券市场的一轮熊市，10 年期国债收益率位于
MLF 利率上方，2018 年债券市场经历了熊牛转换，10 年期国债收益率整体下行，由 MLF
利率上方水平降至 MLF 利率下方，2019 年则维持在 MLF 利率下方震荡，而 2020 年 10
年期国债收益率走出 V 型走势，再次回到 MLF 利率上方。总体而言，近 5 年来，10 年期
国债收益率与 MLF 利率利差进一步缩窄。

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 利率债专题｜2021.3.3
2

图 8：10 年期国债收益率与 MLF 利率的利差逐渐缩窄（%）

中期借贷便利(MLF):利率:1年 中债国债到期收益率:10年

4.0
3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4

资料来源：Wind，中债估值中心，中信证券研究部

未来，MLF 利率或将成为 10 年期国债收益率的定价基准。根据央行货币政策司司长

孙国峰的研究，中期政策利率可以显著影响货币市场和债券市场利率。具体而言，通过包
含中国商业银行“两部门决策机制”的一般均衡模型，央行投放中期资金在扩大资产负债
部门资产规模的同时，也会扩大资产负债部门到金融市场部门的转移资金，从而提高货币
市场的资金供给，最终引导货币市场利率和债券市场利率下行，且中期政策利率降低债券
利率的效果尤为显著（孙国峰和段志明，2016）2。同时，结合央行对于中长期市场利率
围绕中期借贷便利利率波动的政策表述，我们认为 MLF 利率或将成为 10 年期国债收益率
的定价基准。

图 9：中期资金（MLF）投放影响债券收益率的流程

资料来源：孙国峰,段志明.中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模型的分析[J].经济学(季
刊),2017,16(01):349-370. 注：金融市场主要指货币市场和债券市场

2
孙国峰,段志明.中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模型的分析[J].经济学(季刊),2017,16(01):349-370.

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▍ 现代货币政策工具：量价分离

为实现现代货币政策目标，我国央行所使用的现代货币政策工具特征是量价分离。在
价格工具层面，主要依靠预期引导和曲线调控；在数量工具层面，主要保持总量适度，运
用结构性工具支持科技创新、三农、小微、绿色等重点领域和薄弱环节。这样量价分离的
政策工具既能够避免“大水漫灌”，又能够提高货币政策传导效率，为实体经济提供必要
支持，把握好稳增长和防风险之间的平衡。

价格工具：曲线调控，防止财政赤字货币化

一般而言，货币政策的价格工具主要作用于短期利率，并通过短端隔夜利率引导和影
响中长期市场利率，难以直接决定中长期市场利率水平。而在操作目标部分提到的，引导
市场利率围绕以公开市场操作利率为短期和以中期借贷便利（MLF）利率为中期的政策利
率波动可能是一种收益率曲线调控工具。央行货币政策司司长孙国峰 2021 年 2 月 3 日在
《中国金融》杂志发文回顾 2020 年货币政策并对 2021 年进行展望，其中提到“货币政策
要走到市场曲线前面”，具有一定货币政策调控收益率曲线的意味。

提到曲线调控，可以联想到另一个名词，即收益率曲线控制（YCC），传统的收益率
曲线控制是一项具有悠久历史但却备受争议的货币政策工具。其推出的背景往往是在战争
时期或经济陷入衰退的时期，美联储曾在二战期间采用，次贷危机后的日本、欧元区曾经
也采用类似的收益率曲线控制操作，在新冠疫情的冲击下，澳洲联储也采取了收益率曲线
控制的政策操作。

表 2：部分国家实施的收益率曲线控制
国家/地区 持续时间 背景 操作内容 政策效果
美国 1942 年 3 二战爆发，政府赤字扩大、 长期国债收益率固定在 收益率曲线预期得到
月-1951 年 通胀预期上升，长期利率面 2.5%，7-9 年期国债收益 市场认可，二战结束
6月 临上行压力。美联储和财政 率固定在 2%，1 年期国债 后通胀快速上行阶段
部为了稳定政府债券市场 收益率固定在 0.875%，短 长端利率在整个
和降低军费融资成本，采取 期国债收益率固定在 1946 年和 1947 年上
YCC 0.375%。美联储通过市场 半年都保持低水平
操作，购买政府债券以维
持目标利率
欧元区 2012 年 8 大幅宽松之后的金融分化 OMTs（货币直接交易计
月至今 导致企业和家庭借贷成本 划）：关注收益率曲线的
分化，货币政策传导受到严 短端部分，主要是 1 年-3
重影响 年期限
日本 2016 年 9 在采取了 QQE 之后，2% 短端政策利率固定在 2017 年 10 年期国债
月至今 的通胀目标尚未达到， -0.1%，10 年期国债收益 收益率维持在
2015 年全球金融市场愈发 率固定在 0%。央行以指定 （0%-0.1%）区间，
不稳定，通胀预期更加趋 价格购买日本国债以控制 短期和中期国债收益
弱，负利率传导至贷款利 收益率曲线达到目标水平 率（2 年和 5 年）维
率，对金融机构利润造成冲 持在（-0.2%,-0.1%）
击，长期和超长期利率的过 区间，国债期货价格
度下降导致养老负担加重 波动率降低。央行持
续扩表，但速度有所
减缓
澳大利亚 2020.03.19 新冠疫情背景下，澳大利亚 澳洲联储将现金利率固定 随着政府购买的操作

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国家/地区 持续时间 背景 操作内容 政策效果

至今 金融市场大幅波动，信用分 在 0.25%，3 年期国债收益 继续进行，3 年期国
化严重，货币政策传导受阻 率固定在 0.25%。该政策 债收益率快速下行接
将通过购买二级市场政府 近目标利率，银行操
国债和半政府债券（州及 作频率和购买规模也
领地发债机构）实现。 逐步下降
资料来源：美联储、欧央行、日本央行、澳洲联储官网；中信证券研究部

美国和日本是实施收益率曲线控制的代表国家，我们对美日的收益率曲线控制操作进
行简要回顾，以对其中的经验教训进行总结。

首先，就美国而言，二战期间美联储通过收益率曲线控制降低政府融资成本。二战爆
发后，出于战时融资需求，1942 年 3 月 20 日美联储和财政部就定住国债收益率的政策达
成一致，长期国债收益率固定在 2.5%，7-9 年期国债收益率固定在 2%，1 年期国债收益
率固定在 0.875%，短期国债收益率固定在 0.375%。美联储通过直接购买政府债券以维持
目标利率和收益率曲线。美联储通过大量购买政府债券维持市场对利率曲线的预期。
1942-1945 年期间，市场形成了美联储锚定的收益率曲线预期，因此长期国债需求突增、
短期国债遭到大量卖出。美联储为了稳定收益率曲线而大量购入短期国债、卖出长期国债，
维护了 YCC 政策的公信力。长期低利率带来的通胀压力使得美联储放弃 YCC。1946 年 7
月-1948 年 1 月，随着二战的结束，工资和价格控制有所放松，叠加欧洲对美商品需求的
暴增，通胀快速上行，CPI 同比连续十五个月超 10%。1950 年 12 月-1951 年 12 月，美
国的 CPI 从 1950 年 12 月的 5.9%涨至 1951 年 2 月的 9.4%，并在之后的 10 个月内均高
于 6%。通胀压力下，美国最终于 1951 年退出 YCC。

图 10：通胀压力导致美国收益率曲线控制退出(%)

美国:CPI:当月同比

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

-5.00
1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951

资料来源：Wind，中信证券研究部

其次，就日本而言，“QQE+YCC”的政策框架主要为实现推动物价水平增长达到高
于 2%的目标。日本最初推出的质化加量化宽松政策（Quantitative and Qualitative Easing，
QQE）效果不佳，物价水平始终未达到目标值 2%。2016 年 9 月日本央行决定推出
“QQE+YCC”政策框架。在 YCC 部分，日本央行计划将短端利率固定在-0.1%，10 年
期国债收益率固定在 0，直到物价水平增长稳定在 2%以上。收益率曲线控制降低了日本
国债收益率的波动性，减缓了日本央行扩表的速度，对通胀起到了提振作用，但仍未达到
目标。2017 年 10 年期国债收益率维持在（0-0.1%）区间，短期和中期国债收益率（2 年

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和 5 年）维持在（-0.2%~-0.1%）区间，国债期货价格波动率降低。收益率曲线控制的长
期实施使得市场形成了国债收益率的长期预期，央行购买国债的规模也有所减少，2018
年底央行资产负债表总计 528.5 万亿日元，较上一年新增 38.4 万亿日元。CPI 和核心 CPI
当月同比均有上升，并于 2016 年底转为正增长，维持在（0.2%~1.5%）区间直至 2020
年 3 月。

图 11：YCC 降低了国债收益率的波动幅度（%） 图 12：YCC 减缓了日本央行扩表速度（万亿日元）

0.4 2016年9月日本 日本:国债收益率:10年 2016年9月日本

日本央行:资产总额
央行开启YCC 央行开启YCC
0.3
日本:国债收益率:5年 日本央行资产环比增加（右轴）
0.2
800 30
0.1 700 25
0 600 20
500 15
-0.1 400 10
-0.2 300 5
200 0
-0.3 100 -5
0 -10
-0.4

2010-01
2010-09
2011-05
2012-01
2012-09
2013-05
2014-01
2014-09
2015-05
2016-01
2016-09
2017-05
2018-01
2018-09
2019-05
2020-01
2020-09
-0.5
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

图 13：YCC 对日本通胀起到了一定的提振作用（%）

日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI:当月同比
2016年9月日本
1.5 央行开启YCC
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
2016-01
2016-03
2016-05
2016-07
2016-09
2016-11
2017-01
2017-03
2017-05
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
2018-11
2019-01
2019-03
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11

资料来源：Wind，中信证券研究部

从美国和日本实施收益率曲线控制的情况来看，收益率曲线的实施一般发生在战争时
期或经济衰退时期，具有能够降低融资成本，提振通胀，降低国债收益率波动性的作用，
而且 YCC 政策对市场预期的引导也可能在一定程度上降低发达国家央行扩表的速度和购
债的规模。但是这种特殊时期的 YCC 政策，归根结底是一种非常规货币政策，对于正常
时期的经济，尤其是对于我国不实施财政赤字货币化的经济而言，借鉴意义不大。

尽管政策本身借鉴意义不大，但是 YCC 的政策思路却可以给我国货币政策制定提供

一定的启示。相比于量化宽松政策，收益率曲线控制更加关注债券价格。其核心要义是通
过设定目标价格，说服或引导市场形成预期，如果央行具有足够的公信力使市场相信其能
够保持收益率曲线在承诺的价格，那么目标价格就将变成市场价格，央行完全可以不必购

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买债券就实现政策目标。这既符合不搞财政赤字货币化的要求，又能提升利率传导效率。

我国当前引导市场利率围绕政策利率波动的曲线调控与传统的收益率曲线控制具有
本质区别。一方面，当前我国经济金融正处于正常发展轨道上，调控市场利率并不是为了
降低融资成本或提振通胀，其目的主要是减少市场的不确定性。另一方面，我国央行行长
易纲明确表示须在财政和央行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”，防止财政赤字货币化。
因此，我国货币政策曲线调控的核心是在央行不购债的前提下，通过 OMO 操作和 MLF
操作，并结合预期引导来稳定收益率曲线。即货币政策走在市场曲线前面，通过加强沟通
和提高透明度的更大确定性来减少市场的不确定性，提升利率传导效率，进而提升货币政
策的有效性。

当前，通过 OMO 操作使短端市场利率围绕 7 天逆回购操作利率波动基本成熟稳定，

但是中长端市场利率围绕 MLF 利率波动的机制仍需强化。自 2020 年 8 月起，为缓解银行
负债端压力，保持同业存单利率围绕 MLF 利率波动，MLF 操作量和操作频率开始增加，
有效地减缓了同业存单利率持续上升的趋势。截至 2021 年 1 月，MLF 期末余额为 53500
亿元，仍有较大扩张空间。我们在此前的报告《债市启明系列 20210114—关注 MLF 放量
+预期引导的政策组合》中提到，当前商业银行和政策银行持有国债+地方债+政策性金融
债总计超 45 万亿元，持有国债+政策性金融债总计也超 22 万亿元，合格质押品问题并不
会制约 MLF 操作增量，也不会出现商业银行整体 LCR 压力，此处不再赘述。

图 14：MLF 操作量增加调控同业存单利率（亿元，%）

MLF投放 MLF回笼
MLF净投放 国有行同业存单利率：1年期（右轴）
股份行同业存单利率：1年期（右轴）
10,000 3.5

5,000 3.0

0 2.5

-5,000 2.0

-10,000 1.5
2019-06

2020-08
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05

2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07

2020-09
2020-10
2020-11
2020-12
2021-01

资料来源：Wind，中信证券研究部

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图 15：MLF 期末余额（亿元） 图 16：商业银行和政策性银行持有国债、地方债和政金债规模（亿元）

55,000 商业银行 政策性银行

50,000
45,000 500000
450000
40,000 400000
35,000 350000
30,000 300000
250000
25,000 200000
20,000 150000
15,000 100000
50000
10,000 0
2016-09
2016-01
2016-05

2017-01
2017-05
2017-09
2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
2020-05
2020-09
2021-01
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

货币政策沟通机制化：强化预期引导

在不实施财政赤字货币化的前提下，央行要实现货币政策对市场曲线的引导，除了增
加 MLF 的操作量和操作频率之外，另外一个关键工具就是货币政策沟通。20 世纪 80 年
代以前，全球各国央行在制定货币政策时始终保持神秘感，前英格兰银行行长诺曼的名言
“绝不解释，绝不抱歉”是当时全球大多数国家中央银行政策制定者秉承的理念。随着通
胀目标制的盛行，央行制定货币政策的透明度逐渐提升。2008 年金融危机后，全球各国
央行都愈发重视与市场的沟通，而各国央行的经验也表明，预期管理能够提升货币政策的
有效性。2020 年 12 月 2 日央行工作论文《舆论影响力、适应性学习与货币政策有效性—
—基于公众预期管理的视角》得出结论，央行信息沟通具有更高的权威性和指导意义，致
力于提高公众学习能力，对预期引导更加有效；而当央行在数据发布后未进行有效沟通时，
则会削弱数据引导预期的效果。

此前，相比欧美国家央行在货币政策沟通方面较为成熟的制度，我国央行在货币政策
沟通体系建设上还存在一定不足，但是近年来沟通体系不断优化。根据货币政策司司长孙
国峰 2021 年 2 月 3 日发表的论文《2020 年货币政策回顾与 2021 年展望》，我国正在完
善机制化的货币政策沟通方式，沟通逐渐常态化和定期化，货币政策确定性与市场预期之
间形成了良性循环，为货币政策有效实施和金融市场平稳运行营造良好的环境。

表 3：机制化的货币政策沟通方式
沟通方式 沟通时点 沟通频率
提前宣布操作安排 每月开展 MLF 操作时 月度
召开金融统计数据媒体吹风会 每季度初月份 季度
发布《中国货币政策执行报告》 每季度中月份 季度
发布货币政策委员会例会新闻公告 每季度末月份 季度
及时发布政策新闻稿 每次货币政策出台后 不定期
资料来源：孙国峰《2020 年货币政策回顾与 2021 年展望》，中信证券研究部

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当前，我国央行主动调控并及时传递政策意图，提高货币政策透明度与可信度，合理
引导市场预期。机制化的货币政策沟通包括每月开展 MLF 操作时提前宣布操作安排、每
季度初月份召开金融统计数据媒体吹风会、每季度中月份发布《中国货币政策执行报告》、
每季度末月份发布货币政策委员会例会新闻公告以及在每次货币政策出台后及时发布新
闻稿。央行通过机制化的货币政策沟通让公众了解政策目标、意图及实施路径，平抑货币
波动，促进经济增长。

数量工具：总量适度紧平衡，结构创新达实体

尽管利率调控、货币政策沟通与预期管理是当前货币政策工具的重要内容，但是传统
的数量工具仍然占有一席之地，并主要在货币政策对实体经济的结构性支持方面发挥重要
作用。

当前我国货币政策的数量型工具可以从总量和结构两个层面进行理解。首先，在总量
层面，货币政策保持总量适度，不缺不溢，综合运用公开市场操作及 MLF 等多种货币政
策工具，保持流动性合理充裕。具体而言，在广义流动性方面，要保持广义货币供应量（M2）
和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这一点在前文关于货币政策中介目标的分
析中已有详细论述，此处不再赘述。在狭义流动性方面，当前及未来短期内的主要特征是
流动性紧平衡。在此前的报告《债市聚焦 20210221—如何理解流动性紧平衡及其货币政
策操作？》中，我们对流动性紧平衡从字面和定量两个层面进行了定义，在字面含义上，
流动性紧平衡是指流动性供需大体平衡或存在少许缺口，且流动性缺口大小不会有趋势性
变化，维持在一定水平，基本平稳；在定量层面，流动性紧平衡是指 DR007 的 7 天移动
平均值与 OMO7 天利率差值在（0%，+0.1%）范围内。

中国人民银行在近期的货币政策操作中体现了维持流动性紧平衡的态度。今年以来，
随着银行负债端压力有所缓解以及信用风险事件对市场资金情绪的影响有所消退，央行开
始减小公开市场投放量，同时在春节前也并未如市场预期进行流动性大量投放。为防止市
场对货币政策取向产生误解，2020 年四季度货币政策执行报告和《金融时报》相继提出，
不应过于关注公开市场操作的数量，价格更加重要，表明当前货币政策的取向是稳健中性
的。在流动性紧平衡的情况下，预计货币政策或将总体保持稳健中性，以缩量对冲为公开
市场投放的主要特点，公开市场操作中标利率保持不变。

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图 17：2020 年以来以 DR007 的 7 天移动平均值与 OMO7 天利率差值定义的流动性状况（%）

0.8
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 18：2021 年初以来公开市场操作情况（亿元，%）

7D逆回购 14D逆回购 逆回购到期 7D利率 14D利率

3000 2.4

2000 2.35

1000 2.3

0 2.25

-1000 2.2

-2000 2.15

-3000 2.1

资料来源：Wind，中信证券研究部

在坚持总量适度的基础上，央行不断创新并健全结构性货币政策工具体系以更好地发
挥货币政策精准滴灌的作用。我国自 1999 年起开始实施结构性货币政策，先后创设定向
降准、扶贫支农再贷款、差别存款准备金率、抵押补充贷款（PSL）及定向中期借贷便利
（TMLF）等工具。2020 年 6 月，央行创设“普惠小微企业贷款延期支持工具”及“普惠
小微企业信用贷款支持计划”两项直达实体经济的货币政策工具。

表 4：我国主要的结构性货币政策
货币政策工具 推出时间 特点
最初为加强金融对“三农”发展的支持，引导加大涉农资金投
放，下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金
定向降准 2014 年 4 月 25 日
率。此后增加了对小微企业、重大水利工程建设、普惠金融相
关贷款银行的定向降准，引导资金流向以上领域。
扶贫再贷款 2016 年 3 月 25 日 专项用于支持贫困地区地方法人金融机构扩大涉农信贷投放。
支农再贷款 1999 年 支持金融机构扩大涉农信贷投放。
差别存款准备金率 2004 年 4 月 25 日 金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况

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货币政策工具 推出时间 特点
等指标挂钩。金融机构资本充足率越低、不良贷款比率越高，
适用的存款准备金率就越高；反之，金融机构资本充足率越高、
不良贷款比率越低，适用的存款准备金率就越低。
最初为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来
抵押补充贷款（PSL） 2014 年 4 月 源。主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业
发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。
根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供
定向中期借贷便利 长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求
2018 年 12 月 19 日
（TMLF） 的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向
中国人民银行提出申请。
只要普惠小微企业在申请延期的同时承诺保持就业岗位基本
普惠小微企业贷款延
2020 年 6 月 1 日 稳定，银行即对普惠小微企业贷款本息进行延期，做到“应延
期支持工具
尽延”。
提供 4000 亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地
普惠小微企业信用贷
2020 年 6 月 1 日 方法人银行签订信用贷款支持计划合同的方式，向地方法人银
款支持计划
行提供优惠资金支持。
资料来源：中国人民银行网站，中信证券研究部

与总量型货币政策工具相比，结构性工具资金供给更为定向精准。可对金融机构行为
形成正向激励，有效避免信贷错配与杠杆失衡的问题，是总量型工具的有效补充和拓展。
整体而言，未来央行将在结构性货币政策工具方面持续发力，创设更多结构性工具，精准
滴灌，使资金平稳有序直达实体经济，促进经济向潜在增长水平回归。

▍ 现代货币政策传导机制：以改革通渠道

市场化利率形成和传导机制：曲线调控、利率走廊与 LPR

市场化利率形成和传导机制有三条主线：第一是前文论述的市场利率围绕政策利率波
动，第二是健全我国的利率走廊机制，第三是深化贷款市场报价利率改革，发挥 LPR 的
重要作用。第一点在本报告的现代货币政策操作目标部分已有详细论述，此处不再赘述，
本部分主要就健全我国利率走廊机制和深化贷款市场报价利率改革进行说明。

利率走廊是典型的价格型货币政策调控模式，即中央银行通过向商业银行等金融机构
提供存贷款而形成的一个利率操作区间，央行通过完善上下限，保持资金市场利率能够在
区间内运行。在典型的利率走廊体系中，利率走廊的下限是商业银行等金融机构在资金充
裕时将资金存放在中央银行而获得的准备金利率（包括法定存款准备金利率和超额存款准
备金利率）；利率走廊的上限则由商业银行等金融机构从中央银行获得足额贷款的资金成
本决定，中央银行出于稳定金融体系和履行最后贷款人职责的考虑，向面临流动性缺口的
商业银行等金融机构提供足额贷款便利支持，该贷款便利利率为利率走廊的上限。

自 2014 年 5 月中国人民银行前行长周小川表示未来短期利率的调控方式将采取利率
走廊模式起，利率走廊机制一直为市场关注。2015 年第一季度货币政策执行报告提出“探
索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”，意味着我国正式开始推动货币
政策调控模式逐步从数量型调控为主向价格型调控为主转型。2015 年经过两次调整，SLF
利率已经实质上开始充当我国利率走廊的上限。2018 年 12 月 13 日，中国人民银行行长

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易纲在长安论坛上详解了中国货币政策框架，并表示当前我国的货币政策正在逐步从数量
调控为主向价格调控为主向转变，利率走廊中比较重要的是 DR007 利率，我国利率走廊
的上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金利率。

图 19：我国的利率走廊机制（%）

DR007 SLF利率:7天 SLF利率:隔夜 超额存款准备金利率

3.8
3.3
2.8
2.3
1.8
1.3
0.8
0.3

2017-11

2019-05

2020-09
2016-01
2016-03
2016-05
2016-07
2016-09
2016-11
2017-01
2017-03
2017-05
2017-07
2017-09

2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
2018-11
2019-01
2019-03

2019-07
2019-09
2019-11
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07

2020-11
2021-01
资料来源：Wind，中国人民银行，中信证券研究部

深化贷款市场报价利率改革，发挥 LPR 的重要作用。改革是人民银行疏通现代货币

政策传导渠道的方式，LPR 在深化贷款市场报价中具有重要地位。2020 年 1 月 1 日起，
新发贷款不再参考贷款基准利率定价，已主要参考 LPR 定价；同时，顺利完成存量浮动利
率贷款定价基准转换，促进银行将 LPR 嵌入内部转移定价（FTP）体系，打破贷款利率隐
性下限。LPR 改革一方面能够有效降低贷款实际利率水平，另一方面也能推动存款利率市
场化，带动存款利率整体下行。当前，“MLF 利率-LPR-贷款利率/存款利率”的传导机制
是市场化利率调控的重要传导路径。

图 20：市场化利率调控与传导机制

货币市场资金 银行同业负债成本：
利率：DR007等 同业存单利率等
债券收益率

资金利率 同业存单
围绕逆回 资金利率
购操作利 围绕MLF
率波动 利率运行

综合银行负债成
逆回购 利差稳定在75bp MLF 利差稳定在90bp 本等影响利差
操作利率 操作利率
LPR报价 贷款利率

资料来源：Wind，中国人民银行，中信证券研究部

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深化人民币汇率市场化改革：市场起决定性作用

1994 年开始，中国人民银行取消了汇率双轨制，开始实现汇率并轨，迈出了汇率市
场化的关键一步。此后经过 20 多年的改革，逐步形成了以市场供求为基础、参考一篮子
货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇率市场化水平不断提高，市场在汇率形成中发
挥了决定性作用。

表 5：1994 年以来人民币汇率改革重要事件
时间 改革内容
人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单
1994 年 1 月 1 日
一的、有管理的浮动汇率制。人民币兑美元的日内波动幅度限制在千分之三以内。
亚洲金融危机期间，人民币实际上实施了盯住美元的固定汇率制，美元兑人民币汇
1998 年-2005 年
率保持在 8.28。
我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制
2005 年 7 月 21 日
度。中间价参考上日收盘价确定，日内波动幅度仍为±0.3%。
中国人民银行宣布将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之
2007 年 5 月 21 日
三扩大至千分之五。
全球金融危机期间，人民币实际上实施了挂钩美元的汇率制度，美元兑人民币汇率
2008 年-2010 年
保持在 6.84 附近。
中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。人
2010 年 6 月 19 日
民币再次参考一篮子货币进行调节，实行有管理的浮动汇率制度。
中国人民银行决定扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，将银行间即期外汇市
2012 年 4 月 14 日
场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。
中国人民银行决定扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，将银行间即期外汇市
2014 年 3 月 17 日
场人民币兑美元交易价浮动幅度由百分之一扩大至百分之二。
中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自 2015 年 8 月 11 日起，做
市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑
2015 年 8 月 11 日
外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。即
形成“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度”。
资料来源：中国人民银行网站，中国政府网，Wind，中信证券研究部

“8·11”汇改之后，这一汇率制度经受住多次冲击和考验，人民币汇率双向浮动，
汇率弹性不断增强，较好发挥了宏观经济和国际收支稳定器的作用。根据中国人民银行发
布的《2020 年第四季度中国货币政策执行报告》，2020 年，人民币对美元汇率中间价最
高为 6.5236 元，最低为 7.1316 元，在 243 个交易日中有 140 个交易日升值、103 个交易
日贬值，最大单日升值幅度为 1.00%，最大单日贬值幅度为 0.76%。同时，2020 年全年
人民币兑美元平均汇率与 2019 年持平，2019 和 2020 年，人民币对美元汇率年化波动率
超过 4%，与国际主要货币基本相当。

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图 21：美元兑人民币中间价走势与人民币汇率改革事件

8.5000
全球金
融危机
8.0000
亚洲金融 721 汇改
危机
7.5000

7.0000 811 汇改

6.5000

6.0000
1995-02
1996-02
1997-02
1998-02
1999-02
2000-02
2001-02
2002-02
2003-02
2004-02
2005-02
2006-02
2007-02
2008-02
2009-02
2010-02
2011-02
2012-02
2013-02
2014-02
2015-02
2016-02
2017-02
2018-02
2019-02
2020-02
2021-02
资料来源：Wind，中国人民银行，中信证券研究部

图 22：美元兑人民币汇率中间价环比变动率显著提升（%）

2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
-1.00
-1.50
-2.00
-2.50
1995-02
1996-02
1997-02
1998-02
1999-02
2000-02
2001-02
2002-02
2003-02
2004-02
2005-02
2006-02
2007-02
2008-02
2009-02
2010-02
2011-02
2012-02
2013-02
2014-02
2015-02
2016-02
2017-02
2018-02
2019-02
2020-02
2021-02
资料来源：Wind，中信证券研究部

中国人民银行已经退出对于人民币汇率的常态化干预，让市场在人民币汇率形成中起
决定性作用，逐步打破汇率的“天花板”。2020 年 10 月 27 日，外汇交易中心发布公告
称，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续
主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。“逆周期因子”的淡
出将更有利于市场在汇率形成中起作用，同时也意味着人民币汇率更可能走向大开大合的
双向震荡。同时，跨境资本流动宏观审慎管理的逐步加强也能够促进人民币汇率在合理均
衡水平上基本稳定。

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 利率债专题｜2021.3.3
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综上所述，我们从目标、工具和传导机制三个层面对现代货币政策框架进行了论述。
在目标层面，现代货币政策的主旋律是更加注重实体经济，最终目标以币值稳定为首，更
加重视就业；中介目标以数量型目标为主，兼顾“降成本”价格型目标；操作目标的关键
在于操作目标、政策利率和货币政策工具利率三者合一。在工具层面，现代货币政策的核
心是量价分离，价格型工具主要是曲线调控和预期引导，通过引导市场利率和机制化货币
政策沟通，稳定预期；数量型工具则要保持总量适度，流动性紧平衡，同时利用结构性货
币政策直达实体经济。在传导机制层面，市场化利率形成和传导机制有三条主线：第一是
市场利率围绕政策利率波动，第二是健全利率走廊机制，第三是深化贷款市场报价利率改
革，打破利率“地板”；在汇率方面，则会持续推进汇率市场化，让市场在人民币汇率形
成中起决定性作用，打破汇率“天花板”。

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分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 股票评级
月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上
或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场
以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
行业评级
指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
韩国综合股价指数为基准。

其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责
条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

法律主体声明
本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：
Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,
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称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV
或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：
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INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本
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大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目
标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》
第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发
行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明
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