专题研究

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 4 月 3 日 其他 固定收益研究组
陈健恒
分析员，SAC 执业证书编号：
东 旭
分析员，SAC 执业证书编号：
朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
债市迎来史上最低波动状态，
S0080511030011 S0080519040002 S0080519090004
SFC CE Ref: BBM220 SFC CE Ref: BOM884 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 未来利率向下还是向上？
chenjh@cicc.com.cn Xu.Dong@cicc.com.cn

王海波 韦璐璐，CFA 房 铎
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： ——中金债券市场调查 2021 年 4 月期
S0080517040002 S0080519080001 S0080519110001
SFC CE Ref: BPC512 SFC CE Ref: BOM881 Duo.Fang@cicc.com.cn
Haibo.Wang@cicc.com.cn Lulu.Wei@cicc.com.cn

杨 冰 李 雪
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080515120002 S0080519050002
SFC CE Ref: BOM868 Xue.Li@cicc.com.cn
Bing.Yang@cicc.com.cn

背景：
虽然海外债券市场今年迎来了债券利率大幅上行，但国内债券市场却超乎寻常的稳定。从债券投资者情绪来看，总体
对国内债市也是偏谨慎或者看空的，但收益率最近一两个月以来并没有上升，甚至是小幅下降的。谨慎的原因是认为
经济处于复苏状态，全球通胀正在抬升，担心货币政策可能后续会有一定程度收紧，从而抬升利率。但利率为何并没
有上升呢？一方面是目前货币政策比较稳定，并没有出现收紧，货币市场利率稳定导致债券收益率也并没有上升压力；
另一方面，无论是银行，还是非银机构，其实配置债券的需求都不低，等着利率上升来买，一旦利率上升就会有买盘。
我们认为今年经济和金融市场走势一定程度类似于 2018 年，即海外债券利率上升的同时，国内债券利率是可能回落
的。逻辑在于当社融拐点、PMI 拐点以及美元拐点出现之后，宏观经济动能以及风险偏好也会随之回落并带动利率下
行。二季度虽然 PPI 同比会升高，但环比可能会开始回落，通胀风险不是最大的风险，反而信用风险值得关注。这种
情况下，我们认为货币政策会开始放松，债券利率下行。鉴于市场的一致预期是二季度债券利率会上升，如果不上升，
那么配置需求也会开始释放，推动利率下行，二季度可能是今年债市的胜负手。那到底二季度债券收益率会上升还是
下降？我们就市场关心的一系列问题展开了 2021 年 4 月期的债市调查，希望能对债市投资者的投资决策有帮助。

摘要
► 从调查结果来看，一方面，投资者对全球经济复苏的乐观预期有所降温，多数投资者对海外疫情改善时间点的判
断有所推后，对疫苗完全防护变异病毒的信心也并不充足，同时认为拜登基建计划可能并不会带来工业品价格的大幅
上涨。而另一方面，市场对海外货币政策提前退出的风险担忧有所升温，无论是对美联储缩量 QE 时间点、还是加息
时间点的判断，都有所提前，进而对美债利率后续的推升、以及美元走强的预期也要高于上期调查。但市场也清楚地
意识到，今年中国的故事和美国的故事有诸多不同之处，投资者对美国经济复苏和通胀走高预期较强，但对中国经济
和通胀的判断普遍偏谨慎，并没有特别的乐观，从而对货币政策后续收紧的担忧有所降温。在这种背景下，市场风险
偏好也出现了一定程度的回落，虽然对利率债点位的判断稍显谨慎（可能受近期利率下行幅度较多影响），但大类资
产配置的选择已经开始向债券端倾斜。结合近期市场表现来看，我们认为越来越多的投资者开始认可我们此前的一些
判断，暨今年宏观环境和金融市场走势可能会一定程度类似于 2018 年，海外债券利率大幅上升并且伴随全球一定程
度通胀的情况下，中国的收紧更多是体现在广义流动性，但狭义流动性会因为经济动能回落以及信用风险上升而放松，
债券利率可能会下降，中美利差压缩，人民币汇率也会一定程度走弱。历史上来看，当我们看到社融拐点、PMI 拐点
以及美元指数拐点，债券收益率也往往是向下的。从这个逻辑来讲，我们认为利率债收益率的下行可能仍会延续，与
此同时信用债利差可能会出现分化，二季度债市主要的风险是信用风险而非利率风险。

► 国内基本面和政策层面：近期市场对于美国基建的刺激效果较为关注，然而投资者并不认为拜登的基建计划对商
品的需求端会形成明显的支撑。从中美两国基建的体量和对商品的需求量来看，如果缺乏“中国故事”的配合，只有
美国基建计划拉动，大宗商品价格可能难以持续上涨。今年中美通胀的压力可能是分化的，投资者普遍认为今年美国
的通胀压力可能较大，但对中国国内通胀压力的担忧较上期有所缓解。中国货币超发的情况远低于美国，去年二季度
起也已经开始提前收紧，而消费恢复也偏慢，后续居民加杠杆的能力受限，通胀难以明显上行。况且由于商品需求端
支撑不足，二季度开始工业品价格可能将开始回落，我国的通胀环境可能整体温和。我们预计后续经济的环比动能也

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

会在二季度开始出现回落，对债市支撑将有所增加。国内货币政策方面，从调查结果看，认为不会再上调 MLF 利率的

投资者占主流（70%），跟 1 月调查相比变化不大。对宽松资金面持续性的看法方面，投资者比上期还要更乐观一些，
认为宽松可以持续三个月以上的投资者接近占一半，而上期 1 月份市场调查时认为能持续宽松三个月以上的投资者寥
寥，只有 22%。当时市场认为宽松更多是因为永煤事件的脉冲影响，因此对宽松的可持续性预期不强。但 2 月份以来
资金面持续稳定，一定程度上使投资者对宽松持续预期的有所走强。财政层面，关于二三季度利率债供给压力，多数
投资者的担忧情绪不明显。44%的投资者认为二三季度供给量会比一季度上升，但没有超过去年同期，利率上升幅度
极其有限；12%认为二三季度供给量回升，但需求也比较强，利率甚至不是上升而是下行；28%认为非常可能出现二
三季度利率债供给回升并带动利率回升的现象。

► 海内外市场层面：此次调查，43%的投资者认为今年底的美债会在 2%-2.3%，36%的人认会在 1.8%-2%。相比

上一次的调查，预测中枢明显提升。与上次相比，投资者认为美元指数走弱的大幅减少，认为转为震荡的增加。对于
未来 3 个月美债收益率的点位预期，投资者预期中枢较上期大幅抬升，绝大多数投资者（83%）认为未来 3 个月 10
年期美债收益率会达到 1.8%以上，其中 59%的投资者认为区间可能会在 1.8%-2.0%；21%认为可能达到 2.0%-2.2%。
对于中国国债收益率的判断来看，市场预期一致性还比较强，多数投资者（57%）认为未来三个月收益率较当前上行，
只有 25%的投资者认为未来三个月国债收益率会较当前点位下行，认为维持当前水平的投资者占 18%。跟上期相比，
认为收益率未来三个月会上行的投资者更多了（57% vs. 46%）。投资者对国开债看法也类似。市场投资者对二季度
债市整体更谨慎了。从我们近期与投资者的交流可以感受到，投资者普遍对二季度债市比较谨慎甚至偏空，希望等债
市“最后一跌”后再考虑买入或者延长久期。我们认为投资者主要担忧的风险点——二季度供需关系紧张推升利率和
央行流动性重新收紧的概率均较低。而鉴于目前认为债市还有“最后一跌”的投资者较多，因此才给投资者留下了较
好的左侧交易的机会和比较有吸引力的利率水平。我们认为二季度应该是像 2018 年二季度一样，利率逐步走低而不
是上升。因此我们的建议是面对二季度供给冲击，投资者不必再等“最后一跌”的出现，可能也没法等到“最后一跌”
的出现了。我们认为，选择等待还是现在就买入，将成为二季度债市的胜负手。

► 信用债和转债层面：信用利差方面，相比上次问卷调查结果看，投资者认为高低等级信用利差分化会进一步加剧，
认为高等级利差维持或继续压缩的占比接近六成，同时认为低等级品种会继续走扩的投资者比例继续上行且接近七成，
反应市场对当前信用风险担忧仍然较大、但配置需求仍然较强的情况下，机构向高等级品种倾斜的特征。在择券方面，
近期投资者在回避信用风险的前提下选择票息高的品种倾向较为明显，好资质的银行永续债和二级资本债由于信用风
险相对较低且绝对收益率尚可受到部分投资者追捧。从调查问卷样本看，接近六成的投资者会配置好资质的银行永续
和二级资本债，但是其中超过七成的投资者会担心未来的供需关系会弱化导致利差走扩，只是适度参与。城投债方面，
投资者整体并不悲观，在产业债风险回避和成本压力仍高的情况下，更多是区域择券的行为，对于弱区域的城投平台
更为谨慎。仅有四分之一左右的投资者会降低城投债的仓位和久期。在剩余四分之三的投资者中有四成的投资者仅会
选择在好区域进行挖掘，获取一定超额收益；有五分之一的投资者认为东部好区域目前收益率会偏低，未来会向中部
省份挖掘，但久期会相对谨慎。转债层面，当下仍然处于等待机会的节点，我们建议投资者耐心等待，一是等待时点
上更加有盈亏比的机会，二是看到结构上进攻的主要方向。

► 资产配置和投资策略上：投资策略上，市场在久期选择上有一定分歧，但杠杆判断上普遍倾向于缩短久期。27%
的投资者选择了缩短久期吃票息，其次是波段交易（23%）、延长久期（16%）、相对价值交易（15%），选择加杠
杆的投资者占比仅为 9%。缩短久期的投资者占比较高，可能也是受到了近期长端利率下行的影响，对后市的看法转
向谨慎。加杠杆的投资者占比仍比较低，表明投资者对货币政策保持定力的信心还不是很充足。风险点担忧层面，整
体情况与上期比较一致，投资者更关心的是未来几个月经济和通胀走势、信用风险、利率债的供需平衡等，对风险资
产的走强预期其实是比较弱的。投资者整体判断也与我们的观点比较一致。但相比于经济和通胀风险、以及利率债供
给压力而言，我们认为信用风险是更值得警惕的。理财资金目前的投向上，投资者风险偏好有明显下移。选择股票或
股基、混基的投资者占比大幅回落，选择银行理财和货基的占比则明显回升，这可能也是受到此前股市疲软的影响，
春节过后股市持续走弱，尤其是前期抱团股，跌幅明显，对风险偏好有明显打压。未来资产选择的调查结果进一步体
现了市场风险偏好的回落。大宗商品跃居成为了投资者最看好的资产，其次是利率债。投资者对债券类资产的看法普
遍是要比上期调查更为积极，表明了市场偏好在向债券端倾斜，对股票的偏好明显回落也可印证这一点。综合而言，
我们认为风险偏好的回落对后续债市仍有一定支撑，虽然 3 月利率已经有不低幅度的下行，但趋势可能并没有完全结
束，毕竟基本面和资金面对债市仍偏友好；但同时也需要意识到，风险偏好的摆动可能成为 4 月债市的风险点之一。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

目录
一、疫情、宏观基本面及政策（问题 1-12） ..................................................................................................... 5
问题 1：虽然全球疫苗接种在推进，但随着变异毒株的扩散以及防护措施的松懈，部分国家的疫情在 3 月
份以来重新反弹，包括欧洲、美国、巴西、印度都是类似的情况。全球来看，新增确诊人数仍未跨过拐点。
如果以全球官方公布的每日新增确诊人数出现 3 个月以上的持续下降作为全球疫情的拐点确认，您认为全
球疫情真正的拐点可能出现在什么时间？ ................................................................................................... 5
问题 2：虽然全球都在推动新冠疫苗接种，但关于疫苗是否可以对抗变异的病毒，目前尚无非常权威的结
论。一些国家的例子显示得过新冠病毒的人群，在病毒变异后还会再次感染。您认为疫苗在防护变异病毒
方面的效果如何？ ....................................................................................................................................... 5
问题 3：在 1.9 万亿美元财政刺激方案实施后，拜登提出来了新一轮的基建刺激计划，在未来 8 年要投资 2
万亿美元或者以上规模的基建。基建计划对经济会有一定拉动，但资金来源主要依靠对企业和个人加税来
弥补，也存在一定负面效应。同时美国的基建体量相对于中国的体量偏小。对于美国基建计划是否可以持
续拉动工业品价格上涨，您怎么看？ .......................................................................................................... 6
问题 4：随着美国财政刺激的扩张以及去年以来美国居民消费和地产销量的回升，您认为美国今年的通胀
是否会回升？（美国 2 月份 CPI 在 1.7%，核心 CPI 在 1.3%） ................................................................ 7
问题 5：您认为美联储今年是否会缩量 QE？（目前美联储每月购买 800 亿美元国债和 400 亿美元 MBS）
.................................................................................................................................................................... 8
问题 6：您认为美联储什么时候开始加息？ ................................................................................................ 8
问题 7: 您认为美国 10 年期国债收益率到今年年末，可能在什么水平（目前在 1.7%-1.8%）？ .............. 9
问题 8：美元指数近期随着美债利率的上升以及美国经济的复苏而上升，但市场对于美元是否能持续走强
也存在疑虑。您估计未来 3 个月美元指数如何走？（目前美元指数在 93.2 的位置） 。............................ 10
问题 9、中国经济与美国经济不同，今年没有那么多强刺激因素的支撑，甚至地产和基建等领域的刺激在
减弱甚至收紧。但因为去年一季度的低基数，今年一季度经济数据同比很高。您认为今年经济数据不考虑
基数效应，纯粹是从环比角度（季调后的环比），最高点体现在哪个季度？ ............................................ 10
问题 10：如果美国有一定的通胀风险，您是否担心中国今年也面临通胀风险？ ......................................11
问题 11：您认为今年央行是否会上调 MLF 利率？ ....................................................................................11
问题 12：虽然 1 月末资金面异常紧张，但 2 月份以来资金面比较宽松，也比较稳定，回购利率和存单利率
近期波动不大。您预期这种资金面的宽松和稳定性持续到什么时候？（以 1 年期同业存单发行利率再度上
升 15bp 以上作为资金面宽松的结束） ..................................................................................................... 12
二、海内外市场走势（问题 13-20） ................................................................................................................ 13
问题 13、随着美元走强，3 月份以来人民币兑美元出现了小幅贬值？您认为人民币在接下来的 3 个月如何
走？（目前人民币汇率在 6.56） ............................................................................................................... 13
问题 14：虽然此前市场普遍判断 2021 年债券收益率会先升后降，投资者普遍在等待利率升高后配置，但
一直没有等来债券利率的明显上升。您认为今年债券的最佳买点可能体现在什么时候？ ........................ 13
问题 15：您是否认为二三季度利率债供给量上升将推动债券利率上升？ ................................................ 14
问题 16： 您预期美国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？ （目前美国 10 年国债收益率在 1.7%-1.8%。）
.................................................................................................................................................................. 15
问题 17：您预计中国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？（目前 10 年国债收益率在 3.1%-3.2%。 ）
问题 18：您预计中国 10 年期国开债收益率未来 3 个月会到多少？ （目前 10 年国开收益率在 3.6%-3.7%
左右） （上期 3.5%）.................................................................................................................................. 15
问题 19：开年以来，A 股先涨后回落，目前低于年初，您认为未来三个月 A 股如何走？ ...................... 16
问题 20：开年以来，随着股市回落，固收+产品变成固收-，回报并不理想，您认为固收+产品未来的需求
变化如何？ ................................................................................................................................................ 17
三、信用债、转债投资策略（问题 21-24） ..................................................................................................... 18
问题 21：按照中债估值，目前短融信用利差有回到历史相对较低的位置，其中中高等级又回落至历史 5%
以下分位数，绝大多数中票信用利差仍在历史五分之一分位数以上。您如何看未来三个月信用利差走势？
.................................................................................................................................................................. 18
问题 22：近期投资者在回避信用风险的前提下选择票息高的品种倾向较为明显，好资质的银行永续债和二
级资本债由于信用风险相对较低且绝对收益率尚可受到部分投资者追捧，请问您对于银行永续债和二级资
本债的投资倾向和后续利差如何看？ ........................................................................................................ 18
问题 23： 近期的情况看，投资者在回避掉部分区域城投的情况下，再另一部分区域进行个券挖掘。您及
所在机构对今年城投债投资的看法是？ .................................................................................................... 19
问题 24：股市回落不少，转债同样，您准备在 4~5 月应对的方案是？ ................................................... 19
四、资产配置和投资策略（问题 25-28）......................................................................................................... 21
问题 25：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？ ....................................................... 21

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

问题 26：您认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选） .................................................... 22
问题 27：去年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例
较高的产品）............................................................................................................................................. 23
问题 28：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？ ............................................................................. 23

图表
图 1：您认为全球疫情真正的拐点可能出现在什么时间？ （左侧为本期调查，右侧为 2021 年 1 月调查） .............5
图 2：近期多地新增确诊出现反弹 ..............................................................................................................................5
图 3：您认为疫苗在防护变异病毒方面的效果如何？ .................................................................................................6
图 4：疫苗对遏制变异毒株的扩散仍较有效果，但对人群接种程度要求较高 .............................................................6
图 5：对于美国基建计划是否可以持续拉动工业品价格上涨，您怎么看？ .................................................................7
图 6：您认为美国今年的通胀是否会回升？上期（左） ；本期（右） ..........................................................................7
图 7：您认为美联储今年是否会缩量 QE？ （“上期”为 2021 年 1 月调查，下同）.................................................8
图 8：您认为美联储什么时候开始加息？....................................................................................................................8
图 9：2021 年 3 月点阵图显示美联储官员整体提前了加息预期 .................................................................................9
图 10：10 年期国债收益率到今年年末？本期（左）上期调查结果（右） .................................................................9
图 11：隐含的美债利率应该在 2%左右；Taper 2013 时，美债利率最高上行超过 100bp .........................................9
图 12：未来 3 个月美元指数如何走？本期（上）上期（下） ..................................................................................10
图 13：您认为今年经济数据不考虑基数效应，纯粹是从环比角度（季调后的环比），最高点体现在哪个季度？ ..... 11
图 14：如果美国有一定的通胀风险，您是否担心中国今年也面临通胀风险？上期（左）；本期（右） ................... 11
图 15：您认为今年央行是否会上调 MLF 利率（左） ；本期调查和上期对比（右） ..................................................12
图 16：您预期这种资金面的宽松持续到什么时候？ .................................................................................................12
图 17：您认为人民币在接下来的 3 个月如何走？本期（上）上期调查（下） .........................................................13
图 18：今年债券的最佳买点可能体现在什么时候？本期（左）上期（右） .............................................................14
图 19：您是否认为二三季度利率债供给量上升将推动债券利率上升？ ....................................................................14
图 20：您预期美国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？（左，本期）； （右，上期） .....................................15
图 21：您预计中国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？（本期和上期调查时十年国债收益率恰好都还在
3.1%-3.2%的水平） ...................................................................................................................................16
图 22： 预计中国 10 年期国开债收益率未来 3 个月会到多少？（本期调查时 10 年国开在 3.6-3.7%，上期调查时 10
年国开在 3.5%，比当前低 10-20bp 左右） ................................................................................................16
图 23：您认为未来 3 个月 A 股怎么走？ ..................................................................................................................16
图 24：您认为今年股市和债市内部，这些不同品种的分化会有所收敛么？还是继续分化？ ...................................17
图 25: 如何看未来三个月信用利差走势？ ................................................................................................................18
图 26:您对于银行永续债和二级资本债的投资倾向和后续利差如何看？ ...................................................................19
图 27:您及所在机构对后续城投债投资的看法是？ ....................................................................................................19
图 28:股市回落不少，转债同样，您准备在 4~5 月应对的方案是？..........................................................................20
图 29: 未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？ ............................................................................21
图 30: 3 月利率下行幅度不低 ....................................................................................................................................21
图 31: 曲线整体趋平，长端下行幅度赶超中短端 .....................................................................................................22
图 32: 投资者认为未来几个月债市面临的主要风险 ..................................................................................................22
图 33: 投资者目前理财资金投向 ...............................................................................................................................23
图 34: 未来三个月，您最看好的大类资产是什么 .....................................................................................................24

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

一、疫情、宏观基本面及政策（问题 1-12）

问题 1：虽然全球疫苗接种在推进，但随着变异毒株的扩散以及防护措施的松懈，部分国家的疫情在 3 月份以来重
新反弹，包括欧洲、美国、巴西、印度都是类似的情况。全球来看，新增确诊人数仍未跨过拐点。如果以全球官方
公布的每日新增确诊人数出现 3 个月以上的持续下降作为全球疫情的拐点确认，您认为全球疫情真正的拐点可能出
现在什么时间？

从调查结果来看，投资者认为全球疫情出现拐点的时间较上期调查（2021 年 1 月）整体稍有延后，不过认为全球疫
情将于今年三季度出现拐点的投资者仍然最多，占比由上期的 34%进一步上升至 41%；认为疫情将于今年四季度或
明年出现拐点的投资者比例也均略有增加。在多国疫苗接种工作均加速推进的情况下，投资者对疫情拐点出现的时
间判断仍有延后的原因，可能在于虽然全球疫苗接种工作加速推进有助于控制疫情，但与此同时，近期法国、巴西、
印度等疫情出现反弹，表明变异毒株更强的扩散能力明显阻碍了疫情好转，因而加大了投资者担忧。就目前的实际
情况来看，我们预计短期内各国的疫情形势仍将继续处于分化的状态，能够尽早获得较多疫苗的国家，其疫情的形
势也更有可能早些受控。

图 1：您认为全球疫情真正的拐点可能出现在什么时间？ （左侧为本期调查，右侧为 2021 年 1 月调查）

二季度。 一季度。
6%
20% 21% 二季度。
23%
三季度。
28%
11% 三季度。
16% 四季度。
41% 四季度。
34%
明年。 明年。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部（本期问卷于 2021 年 4 月 1 日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集 164 份问

卷；上期调查时间为 2021 年 1 月 15 日，下同）

图 2：近期多地新增确诊出现反弹
万例 美国 欧洲 亚洲 拉美 非洲
30
25
20
15
10
5
0
2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03
资料来源：Wind，中金公司研究部

问题 2：虽然全球都在推动新冠疫苗接种，但关于疫苗是否可以对抗变异的病毒，目前尚无非常权威的结论。一些
国家的例子显示得过新冠病毒的人群，在病毒变异后还会再次感染。您认为疫苗在防护变异病毒方面的效果如何？

从调查结果来看，多数（69%）投资者都认为目前疫苗不能完全防护变异病毒，但可以一定程度上降低对身体的损
伤；有 15%的投资者认为疫苗对变异病毒也能起到防护效果；有 12%的投资者则表示不了解。而从各国实际的确诊
人数变化来看，一方面，变异毒株扩散相对较多的巴西、印度、法国等新增确诊确实出现了较为明显的反弹；但另

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

一方面，此前由于变异病毒迅速扩散而导致疫情形势恶化的英国，在快速大规模接种疫苗之后新增确诊持续减少，
目前其新增确诊 7 天均值已降至约 5000 例左右。因此，从实际情况来看，疫苗对遏制变异毒株的扩散仍较有效果，
但对人群接种程度要求较高。辉瑞和 BioNTech 本周四表示，临床数据表明其研发的疫苗对首次在南非发现的名为
B.1.351 新变种毒株有效；而在此之前，发表在《新英格兰医学杂志》上的一项研究表明南非变异毒株可能会减少三
分之二由辉瑞/BioNTech 疫苗产生的保护性抗体1。综合来看，当下的形势基本是疫苗接种和病毒的赛跑，加速推进
疫苗接种工作仍是当前控制疫情形势的首选。

图 3：您认为疫苗在防护变异病毒方面的效果如何？
4%
难以防护变异病毒。
12%
15%
对变异病毒也能起到防护效果。

不能完全防护变异病毒，但可以一定程度降低病毒对
69%
身体的损伤。

不了解。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图 4：疫苗对遏制变异毒株的扩散仍较有效果，但对人群接种程度要求较高
例 英国：新增确诊(左) 法国：新增确诊(左) 巴西：新增确诊(左) 剂次
90000 印度：新增确诊(左) 英国：接种量(右) 法国：接种量(右) 60
80000 巴西：接种量(右) 印度：接种量(右) 50
70000
40
60000
50000 30
40000 20
30000
10
20000
10000 0
0 -10
2021-01-17 2021-01-31 2021-02-14 2021-02-28 2021-03-14 2021-03-28
资料来源：Wind，中金公司研究部（注：接种量为每百人接种数量）

问题 3：在 1.9 万亿美元财政刺激方案实施后，拜登提出来了新一轮的基建刺激计划，在未来 8 年要投资 2 万亿美

元或者以上规模的基建。基建计划对经济会有一定拉动，但资金来源主要依靠对企业和个人加税来弥补，也存在一
定负面效应。同时美国的基建体量相对于中国的体量偏小。对于美国基建计划是否可以持续拉动工业品价格上涨，
您怎么看？

从调查结果来看，43%的投资者认为美国基建会对工业品价格有正面支撑，但幅度和持续性不会很强；38% 的投资
者认为美国基建计划难以实施，拆迁成本很高，何况这次还有加税，不容易最终通过，因此效果上可能会低于预期，
难以拉动工业品价格。另有 12%的投资者认为工业品价格不取决于美国的需求而，而取决于中国的需求。只有 7%
的少部分投资者认为此次拜登的基建计划会类似于上世纪六七十年代美国的基建投资，拉动商品的超级牛市。整体
来看，投资者并不认为拜登的基建计划对商品的需求端会形成明显的支撑。
实际上，如果缺乏“中国故事”的配合，只有美国基建计划拉动，大宗商品价格可能难以持续上涨。今年各省市重
大项目开工投资计划目标并未高于去年，政府通过基建维稳经济的必要性也降低，预计今年我国的基建投资增速依
然维持在低位。美国出台的 2.35 万亿美元的基建投资，预计每年的投资增量在 2000 亿美元左右，而过去几年美国
每年的基建投资规模均在 5000-6000 亿美元左右，即便加上拜登基建刺激计划的这部分增量资金，年度总投资量也

1 https://www.163.com/dy/article/G6INMSRH05198NMR.html

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

是在 8000 亿美元附近，而过去几年我国基建投资规模年均在 2.5-2.7 万亿美元左右，因此从绝对体量上来看，我国

的年均基建投资规模是美国的 3-4 倍左右。对大宗商品的需求方面，次贷危机时期我国工业品需求量占全球的比重
明显低于目前的水平，而美国工业品需求量占比则高于目前水平，这意味着，相比于 2009-2010 年，目前我国商品
需求变化对于全球商品总需求的影响更大，而美国单方面经济刺激对于全球商品总需求的影响相对较小。以粗钢为
例，2010 年，中美粗钢需求占比分别为 33%和 9%，而截止 2019 年，我国粗钢需求占全球的比重已经大幅提升至
50%，而美国粗钢需求占比则回落至 5.7%的水平。因此在中国基建需求偏弱的情况下，美国基建体量和对商品的需
求量都不足以支持商品价格持续地上涨。

图 5：对于美国基建计划是否可以持续拉动工业品价格上涨，您怎么看？

7% 类似于上世纪六七十年代美国基建投资，会拉动商品超级牛市。
12%

会对工业品价格有正面支撑，但幅度和持续性不会很强。

38% 历史上，美国基建计划难以实施，拆迁成本很高，何况这次还有加税，不容
43% 易通过，效果会低于预期，难以拉动工业品价格。
工业品价格不取决于美国的需求，而取决于中国的需求。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 4：随着美国财政刺激的扩张以及去年以来美国居民消费和地产销量的回升，您认为美国今年的通胀是否会回
升？（美国 2 月份 CPI 在 1.7%，核心 CPI 在 1.3%）

从调查结果来看，本期投资者对于美国通胀的上行幅度的预期明显高于上期问卷。本期问卷中我们上调了各选项中
对于美国 CPI 的预测，但认为美国 CPI 会回升到 4%-6%的投资者比例较上期认为美国 CPI 会突破 3%-4%的投资者
的比例更高。具体来看，接近五成投资者认为今年美国的 CPI 可能会回升到 2%-4%，两成投资者认为 CPI 可能会回
升到 4%-6%，而只有 24%的投资者认为 CPI 不会明显超过 3%。

我们认为今年美国通胀的压力可能会超预期。通胀取决于货币供给和货币流通速度，从货币供给的角度来看，美国
疫情后货币超发情况较次贷危机时期更为严重。以 M2-GDP 衡量货币超发情况，美国自新冠危机爆发后 M2-GDP 增
速大幅增长，截止 2020 年 Q4 美国的 M2-GDP 增速达到 26.84%，尽管较此前的高点有所回落，但依然处于历史高
位，而次贷危机时期，美国 M2-GDP 增速的高点仅有 13%左右，仅为目前为止的一半左右。从货币流通速度的角度
来看，美国的货币流通速度也快于次贷危机时期。影响货币流通速度的，其实是经济信心或者消费信心，使得居民
敢于消费，货币周转才更快，更容易引发通胀。由于疫情后在美国数轮财政刺激之下居民收入增速回升、就业也迅
速改善，此次疫情后美国居民消费的回升速度以及失业率的下降速度都是快于次贷危机时期的，也支撑了这一轮美
国居民消费好地产销量的回升。往后看，美国 M2 增速依然没有出现拐点，而 1.9 万亿美元财政刺激计划以及后续即
将推出的的基建计划将进一步降低失业率和提升消费，叠加美国疫苗接种情况也较为乐观，我们预计年内美国 CPI
上行压力较大。

图 6：您认为美国今年的通胀是否会回升？上期（左）；本期（右）

美国CPI会小幅上升，但压力不大，CPI 美国CPI会小幅上升，但压力不大，CPI
6% 不会明显超过2%，核心CPI也不会超过 不会明显超过3%，核心CPI也不会超过
2%。 8%
2%。
14% 16% 美国通胀压力开始抬头，美国CPI可能回 24% 美国通胀压力开始抬头，美国CPI可能回
升到2%-3%，核心通胀接近2%。 21% 升到2%-4%，核心通胀接近2%。

美国通胀压力比较大，美国CPI可能回升
美国通胀压力比较大，美国CPI可能回升
到3%-4%，核心通胀也会明显超过2%。
64% 47% 到4%-6%，核心通胀也会明显超过2%。
看不清。取决于疫情变化和后续油价等关
键商品价格的变化。
看不清。取决于疫情变化和后续油价等关
键商品价格的变化。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

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问题 5：您认为美联储今年是否会缩量 QE？（目前美联储每月购买 800 亿美元国债和 400 亿美元 MBS）

从调查结果来看，投资者对于美联储缩量 QE 的时点判断有所提前。上期调查中，有半数以上（55%）的投资者认
为美联储可能于今年三季度开始逐步缩量 QE ，本期调查中，这一比例降至 41%，而与此同时，认为美联储今年
上半年就开始缩量 QE 的投资者占比由上期的 25%上升至 41%，反应出投资者认为美联储提前缩量 QE 的可能性再
提高。这可能是由于 3 月 25 日美联储主席鲍威尔在接受 NPR 采访时，对之前坚持宽松的表态略有松口并首次提及
缩减购债规模：“等我们在实现目标方面进一步取得实质性进展，我们将逐步减少美国国债和抵押贷款支持证券的
购买规模。”尽管鲍威尔也强调当美国经济几乎完全恢复时美联储才会撤退，但这仍表明美联储有提前削减 QE 规
模的可能性

图 7：您认为美联储今年是否会缩量 QE？ （“上期”为 2021 年 1 月调查，下同）

41%
今年上半年就开始缩量QE。
25%

41%
可能三季度开始会逐步缩量QE。
55%

16%
可能要到今年四季度会开始小幅缩量QE。
19%
本期
2%
今年不会，可能要到明年才会缩量QE。 上期
0%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 6：您认为美联储什么时候开始加息？

从调查结果来看，投资者对于美联储加息的预期同样整体提前。在 2021 年 1 月份的调查中，认为美联储将于 2023

年或更晚开始加息的投资者最多，占比为 37%，但在本次调查中，认为美联储将于 2022 年下半年就开始加息的投
资者明显增加，占比由上期调查的 34%上升至近一半的水平（44%）。

这与美联储 3 月点阵图的信息相一致，或者说市场的预期可能就是受到了美联储 3 月点阵图信息的影响。美联储主

席鲍威尔在 3 月 FOMC 议息会议后的新闻发布会上表示，尽管 3、4 月份通胀可能会进一步上升，但目前通胀上行
的压力是暂时的，不足以保证美联储加息，同时，鲍威尔也表示大部分美联储成员都表明不会在 2023 年之前加息。
但事实上与去年的 3 次议息会议相比，此次的点阵图显示美联储官员已经整体提前了加息预期。具体而言，预期 2022
年会加息的委员人数从 2020 年 12 月 FOMC 会议时的 1 位增加到了此次会议时的 5 位，预期 2023 年会加息的委员
人数从 2020 年 12 月 FOMC 会议时的 4 位增加到了此次会议时的 7 位。尽管鲍威尔将此解释为 FOMC 内部的少数
不同意见，但其仍表明美联储加息时点前移的可能性有所增加。

图 8：您认为美联储什么时候开始加息？
5%
2021年下半年。
9%

24%
2022年上半年。
19%

44%
2022年下半年。
34%
本期
27%
2023年或者更晚。 上期
37%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

图 9：2021 年 3 月点阵图显示美联储官员整体提前了加息预期
人 预期2021年加息人数 预期2022年加息人数 预期2023年加息人数
7
7
6
5 5
4 4
3
2 2
1 1
1
0 0 0 0 0
2020年6月FOMC会议 2020年9月FOMC会议 2020年12月FOMC会议 2021年3月FOMC会议
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

问题 7: 您认为美国 10 年期国债收益率到今年年末，可能在什么水平（目前在 1.7%-1.8%）？

此次调查，43%的投资者认为今年底的美债会在 2-2.3%，36%的人认为会在 1.8-2%。相比上一次的调查，预测中枢

明显提升。2 月以来市场对 Taper 的讨论也越来越多，3 月美联储主席鲍威尔在接受采访时也首次提及缩减购债规模。
参考 2013 年 5 月，美联储一旦逐步释放缩表信号，就会使收益率曲线逐步陡峭化，美债利率最高上行超过 100bp。
虽然自去年四季度以来美债长端利率上行有所加速，且幅度不低，但目前来看，支撑美债收益率进一步上探的因素
可能仍在。一方面，美国经济仍在加速复苏，3 月美国制造业 PMI 录得 64.7，创 1983 年 12 月以来新高，反映美国
经济复苏依然较为强劲。而且美国年内的通胀压力较大，我们预计后续美国 CPI 会进一步走高。另一方面，美国长
期国债供给压力上升。大规模财政刺激意味着后续美国国国债供给压力大概率有增无减，美债的供需格局可能会进
一步恶化。综合来看，我们认为后续 10 年期美债收益率仍有上行的压力，不排除年底突破 2%甚至更高。

图 10：10 年期国债收益率到今年年末？本期（左）上期调查结果（右）
3% 3%
1.5%-1.8%之间。 1.0%以下。
9% 7% 8%
9%
1.8%-2.0%之间。 1.0%-1.5%之间。

2.0%-2.3%之间。 30% 1.5%-1.8%之间。

36%

43% 52%
2.3%-2.5%之间。 1.8%-2.0%之间。

2.5%以上。 2.0%以上。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图 11：隐含的美债利率应该在 2%左右；Taper 2013 时，美债利率最高上行超过 100bp

% % 3.5 % 10年美债
6 10年美债(左) 加权比（铜金比与油金比等权）(右) 1.6
3.0
1.4
5
2.5
1.2
4
1.0 2.0

3 0.8 1.5

0.6
2 1.0
0.4
1 0.5
0.2

0 0.0 0.0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

问题 8：美元指数近期随着美债利率的上升以及美国经济的复苏而上升，但市场对于美元是否能持续走强也存在疑
虑。您估计未来 3 个月美元指数如何走？（目前美元指数在 93.2 的位置）。

与上次相比，投资者认为美元指数走弱的大幅减少（上次为 30%，这次是 9%），这部分人将美元转为震荡逻辑。

美元今年的走势，很大程度上取决于美欧利差，如果美债与欧洲国家债券的利差持续扩大，仍将加速资金流出欧洲，
引发欧元兑美元走弱，这是美元指数走强的主要原因。后面美元怎么看？我们认为今年宏观环境和金融市场环境可
能复制 2018 年的故事——出现全球的流动性拐点。美联储在 2018 年实施了超预期的加息和缩表，且经济“一枝独
秀”，强于欧洲发达经济体，进而推动美国国债利率大幅上升，与欧洲发达经济体利差走扩，并最终推动了美元走
强。我们认为今年很有可能重复同样的故事，一方面，美国在强有力的财政政策支撑下，经济复苏力度和反弹幅度
大概率会领先欧洲及其他新兴市场，对应美国与其他发达经济体的利差会有所走扩，进而支撑美元相对走强；另一
方面，如果美国率先于欧洲等发达经济体复苏，美联储货币政策也可能会领先于欧洲率先收紧，这种情况下，美元
流动性会趋于收紧，也会推升美元走强。综上，我们认为二季度美元指数仍可能维持当前的上行趋势。

图 12：未来 3 个月美元指数如何走？本期（上）上期（下）

8% 9% 美元大方向还是走弱，美元指数可能短暂回升后，重新下跌回到90左右。
5%
美元走弱和走强的逻辑都有，因此可能是震荡，在90-95之间波动。

41% 美元会随着美国通胀和美债利率的上升而上升，未来几个月可能逐步上升到95
以上。
37%
美联储收缩流动性的速度和力度可能会比预想中的强，推动美元持续快速回
升，有可能升破97关口。
看不清，很多因素在动态变化。

5% 美元大方向还是走弱，美元指数可能继续下跌到85-90区间。
3%

30% 美元走弱和走强的逻辑都有，因此可能是震荡，在88-92之间波动。
37%
美元会随着美国通胀和美债利率的上升而上升，未来几个月可能上升到92-95区
间。
美联储收缩流动性的速度和力度可能会比预想中的强，推动美元快速回升，有可
25%
能升破95。
看不清，很多因素在动态变化。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 9、中国经济与美国经济不同，今年没有那么多强刺激因素的支撑，甚至地产和基建等领域的刺激在减弱甚至
收紧。但因为去年一季度的低基数，今年一季度经济数据同比很高。您认为今年经济数据不考虑基数效应，纯粹是
从环比角度（季调后的环比），最高点体现在哪个季度？

调查结果显示五成投资者认为今年经济数据环比的高点出现在二季度，另有 26%的投资者认为高点出现在三季度。
多数投资者认为经济环比拐点在二季度，可能主要是因为市场预期上半年出口仍有韧性，但下半年随着海外国家疫
苗接种完毕，复工复产推进之后我国出口增速可能会开始回落，进而经济动能也将明显走弱。除出口外，我们认为
经济环比走弱出现在二季度的概率也较高，因为目前来看，三大拐点出现的信号已经逐渐明确。（1）随着今年广义
流动性逐渐收紧，社融增速将开始回落。（2）2-3 月 PMI 数据受到季节性因素的扰动较大，但近期大宗商品涨价对
下游企业的经营构成明显的压力，PMI 调查显示近 60%企业反映成本压力明显加大。此外，一季度各省市重大项目
集中开工带动部分钢材需求不错，但地产新开工走弱的趋势较为明显，制造业企业扩产的动力不足，后续的工业品
需求难有支撑。在需求走弱的情况下，后续经济增长可能也会放缓。（3）美元指数开始走强，预示着全球流动性拐
点的临近。整体来看，随着三大拐点临近，二季度我国经济的环比动能出现下滑的概率较大，对债市的利好因素也
开始增加。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

图 13：您认为今年经济数据不考虑基数效应，纯粹是从环比角度（季调后的环比），最高点体现在哪个季度？

一季度。
7%
16%

二季度。
26%

三季度。
51%

四季度。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 10：如果美国有一定的通胀风险，您是否担心中国今年也面临通胀风险？

从调查结果来看，投资者对于今年国内通胀的看法变化不大，但认为不需要担心我国通胀风险的投资者占比较上期
有所提升，由 34%提高至 39%，而担心通胀有一定风险的投资者占比则由上期的 46%下降至 41%。我们认为今年
国内的通胀压力不是很大。从货币供给的角度看，目前我国的货币供应正处于边际收缩的状态，而货币流通的速度
也并不高。M2-GDP 增速的拐点早在 2020 年 3 月份已经出现，而随着社融和货币供应量的拐点出现，今年货币政
策在广义流动性层面的收紧较为确定。从货币流通速度来看，不同于美国的是，由于没有直接财政补贴居民，疫情
之后我国居民收入增速出现了明显下行，这也制约了我国消费回升的速度和幅度。目前来看由于疫情反复导致的出
行管控等原因，我国居民消费尚未完全恢复至疫情前水平，并且消费结构分化的特征较为明显，尤其是服务难以恢
复，对核心通胀形成持续抑制。后续来看，今年在控制宏观杠杆率的背景下，居民加杠杆的能力受限。而且近期监
管已经开始收紧房贷政策，房贷增长难以继续推动居民加杠杆。因此年内居民消费可能难以有明显的修复，也难以
从需求端支撑通胀上行。

从食品和大宗商品价格的角度看，猪肉价格年内以下跌为主，不会对 CPI 食品项构成明显制约。工业品价格从二季

度开始可能也将开始回落，主要是今年中国的基建需求可能依然偏弱，即便美国基建落地带来的投资需求也相对有
限，需求端并不支撑大宗商品价格出现持续的上涨。整体来看，我国年内的通胀可能是整体温和的，我们预计年内
的 CPI 均值在 1.4%左右，PPI 在 3%左右。

图 14：如果美国有一定的通胀风险，您是否担心中国今年也面临通胀风险？上期（左）；本期（右）
不担心，CPI受到猪肉价格压制，PPI会转 不担心，中国货币没有超发，CPI受到猪肉
2%
正，但幅度不会很高，人民币升值也抵消 3% 价格压制，PPI同比会升高，但环比会逐步
了部分输入性通胀。 回落，人民币升值也抵消了部分输入性通
34% 胀。
18% 有一定担心，目前国内工业品和食品价格 有一定担心，目前国内工业品和食品价格
都有一定程度上涨，可能会带来一些超预 17% 39% 都有一定程度上涨，可能会带来一些超预
期的通胀风险。 期的通胀风险。

46% 比较担心，随着经济走强以及全球疫情受 比较担心，随着经济走强以及全球疫情受

控，中国的消费需求也会回升，带动通胀 41% 控，中国的消费需求也会回升，带动通胀
环比上升，通胀水平很可能高于市场预 环比上升，通胀水平很可能高于市场预
期。 期。
看不清。 看不清。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 11：您认为今年央行是否会上调 MLF 利率？

从调查结果看，认为不会再上调 MLF 利率的投资者占主流（68+2%），其中有 2%的投资者认为可能会下调利率。

剩余投资者则认为在年内会小幅上调 MLF。跟 1 月调查相比，投资者预期变化不大。我们跟市场主流预期一致，认
为今年内不会上调 MLF，大概率还是会维持不变，上调和下调的可能性都不太大。从 2021 年政府工作报告来看，
货币政策的表述相比之前而言，对贷款支持的强调是加大的。一方面是再贷款再贴现给更多额度，另一方面是引导
银行扩大信用贷款。并且最重要的是，还提出了推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。
因此从政策引导层面，大概率不太会上调 MLF，以确保贷款利率的基准部分不会提高，同时会给金融机构更多的灵
活性去调整加点的部分。虽然近期出现了一些局部地产过热和资产泡沫的迹象，但这些结构性的问题可以通过对信
贷量的结构控制、以及提升贷款利率加点幅度来实现，而非依靠对基准利率的调整，如果直接调基准利率，那么包

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11
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

括中小微企业、制造业等在内的贷款端融资成本都会变相抬升（假定加点幅度不变），与政策意图相违背。

图 15：您认为今年央行是否会上调 MLF 利率（左）；本期调查和上期对比（右）

不会上调，保持 1%
1% 可能会大幅上调，幅度在20bp以上。
不动。 0%

甚至会下调。 可能会小幅上调，幅度在20bp及以 29%

29% 内。 27%
本期
2% 上期
可能会小幅上 甚至会下调。
68% 调，幅度在20bp 9%
2%
及以内。 68%
可能会大幅上 不会上调，保持不动。
64%
调，幅度在20bp
以上。 0% 30% 60% 90%

资料来源：调查问卷，Wind，中金公司研究部

问题 12：虽然 1 月末资金面异常紧张，但 2 月份以来资金面比较宽松，也比较稳定，回购利率和存单利率近期波动

不大。您预期这种资金面的宽松和稳定性持续到什么时候？（以 1 年期同业存单发行利率再度上升 15bp 以上作为
资金面宽松的结束）

从调查结果看，投资者比上期要更乐观一些，认为宽松可以持续三个月以上的投资者接近占一半，而上期市场调查
时认为能持续宽松三个月以上的投资者只有 22%。当时市场认为宽松更多是因为永煤事件的脉冲影响，因此对宽松
可持续性预期不强，认为后续一旦融资恢复，央行可能还会重新收紧。但 2 月份以来资金面的平稳给了投资者对宽
松持续性更强的预期。
我们此前在周报中提到，央行的中长期调控逻辑其实从去年二季度开始发生了转变，从“逆周期”转变为“跨周期”，
也就意味着央行可能会更早退出收紧阶段，目前可能处于中性甚至要逐步转松的阶段。2020 年 7 月底政治局会议首
次提出“完善宏观跨周期设计和调节”，政策思路从“逆周期”切换为“跨周期”，其实也就意味着对政策调控介
入的要求是要更兼具中长期矛盾，调控操作更需要前瞻性。由于这个“跨周期”的提法是当时首次提出，并且还是
在最高层决策中提出，进而 2020 年 2 季度货币政策的操作其实已经开始体现这一思路，即去年 5 月经济从疫情中开
始恢复时，为避免中长期杠杆率过高、通胀抬升等中长期问题，宽松的货币政策便已开始退出转向中性。事后来看，
这种跨周期的调节还是比较有效的，从全球横向比较，我国的货币政策退出最早，当前面临的通胀压力也最小。如
果进一步从这个“跨周期”思路来推演，反之其实也要求货币政策在收紧阶段，及时关注经济动能重新受到抑制的
风险，及早退出收紧的干预措施。从 PMI 经济动能指标来看，经济动能自去年 10 月就开始从高位回落，而货币市场
流动性也从 11 月开始逐步由收紧转为中性偏松，这也是对货币政策“跨周期”思路的体现。因此，从这个调控思路
上来讲，即便二季度工业品价格可能继续上升，但由于这个上涨已经进入了后半段，我们判断货币政策在这个阶段
再继续收紧的可能性并不大。因此，当前货币政策可能仍会维持中性水平，甚至会视后续经济动能变化而进一步转
松。因此我们预期当前这种宽松的资金面可能仍会维持，虽不排除会阶段性的出现一些针对市场杠杆行为的“警示”，
但我们预计并不会形成趋势。

图 16：您预期这种资金面的宽松持续到什么时候？

持续到4月份。
4% 持续到春节前后。
3%
10% 持续到5月份。
31%
10% 持续到6-7月份。 18% 持续到3月份。

持续到三季度末。 57%
25%
21% 持续到4-5月份。
21% 持续到四季度末。

资金面甚至会在二三季度 持续到6月份或者下半
进一步放松而不是收紧。 年。

资料来源：调查问卷，Wind，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

二、海内外市场走势（问题 13-20）

问题 13、随着美元走强，3 月份以来人民币兑美元出现了小幅贬值？您认为人民币在接下来的 3 个月如何走？（目

前人民币汇率在 6.56）

对于未来 3 个月人民币走势，50%的投资者认为保持区间震荡，人民币汇率可能在 6.5-6.7 间震荡；另有 18%的投

资者认为人民币汇率回重回 6.4-6.5 区间；15%的投资者认为人民币会贬值到 6.7-6.9 区间。相比上次调查，看人民
币升值的人更少。我们认为今年人民币大概率会重新走弱：一是外需对于我国出口的拉动正在减弱。随着海外生产
逐渐恢复，出口增速可能走弱，对于人民币汇率的支撑将减弱。二是人民币相对其他新兴市场货币的比价优势正在
减弱，后续可能会反噬出口，推动人民币走弱。三是美元指数在美债收益率领先欧洲及其他发达经济体上行的情况
下可能会重新走强，进而人民币相对美元走弱。四是人民币的持续升值已经使货币条件指数先于社融收紧，过紧的
货币条件也可能会倒逼政策进行放松对冲，缓解人民币持续升值的压力。

图 17：您认为人民币在接下来的 3 个月如何走？本期（上）上期调查（下）

8% 9% 大方向仍是升值，人民币汇率可能会重新升值到6.2-6.4区间。

15% 可能会重新回到升值方向，但难以突破前期位置，可能回到6.4-6.5区间。
18%

区间震荡，可能在6.5-6.7区间。

逐步贬值到6.7-6.9区间。
50%

看不清，取决于经济形势和政策变化。

4%
9%
延续较快的升值态势，人民币汇率可能会触及6的位置。
15%
保持小幅的升值，人民币汇率可能会到6.2-6.3。

区间震荡，可能在6.4-6.6区间。

36%
36% 先升后贬，二季度可能会贬值到6.6-6.8区间。

看不清，取决于经济形势和政策变化。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 14：虽然此前市场普遍判断 2021 年债券收益率会先升后降，投资者普遍在等待利率升高后配置，但一直没有

等来债券利率的明显上升。您认为今年债券的最佳买点可能体现在什么时候？
从调查结果来看，64%的投资者认为债券的最佳买点在上半年，与上期差别不大，但更多人把买点提前到了 1 季度，
体现了投资者错过 3 月债市行情的痛惜之情。认为在 3、4 季度的人基本没有变化。近期我们与投资者的交流中可以
感受到，绝大部分债券投资者对二季度债市比较谨慎甚至偏空，希望等债市“最后一跌”后再考虑买入或者延长久期。
投资者对二季度债市的担忧主要来自 2 点：二季度的地方债和国债发行即将放量；二季度 PPI 升高加之 4 月税期扰
动下，货币市场流动性可能会收紧导致债市再度调整。
鉴于目前认为债市还有“最后一跌”的投资者较多，因此才给投资者留下了较好的左侧交易的机会和比较有吸引力的利
率水平。其实我们一再提示，今年的宏观和流动性环境都非常像 2018 年，在海外利率上升、海外流动性收紧，国内
广义流动性也一定程度收紧的情况下，国内狭义流动性需要适度放松来对冲。去年末到年初我们看到了社融拐点、
美元拐点和 PMI 的拐点，这也和 2018 年初非常类似。因此二季度来看，也应该是像 2018 年二季度一样，利率逐步
走低而不是上升。因此我们的建议是面对二季度供给冲击，投资者不必再等“最后一跌”的出现，可能也没法等到

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

“最后一跌”的出现了。我们认为，选择等待还是现在就买入，将成为二季度债市的胜负手，背后的差异就是到底
二季度利率是上升的还是下降的。
图 18：今年债券的最佳买点可能体现在什么时候？本期（左）上期（右）
今年一季度就是最佳买点 今年一季度就是最佳买点
了，后续利率逐步走低， 了，后续利率逐步走低，
11% 没有更好的买点了。 12% 15% 没有更好的买点了。
22% 今年二季度。 今年二季度。

25% 24%
今年三季度。 今年三季度。
42% 49%

今年四季度。 今年四季度。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 15：您是否认为二三季度利率债供给量上升将推动债券利率上升？

从调查结果来看，多数投资者对供给压力的担忧情绪情绪不明显。具体来看，44%的投资者认为二三季度供给量会
比一季度上升，但没有超过去年同期，利率上升幅度极其有限；12%的投资者认为二三季度供给量回升，但需求也
比较强，利率甚至不是上升而是下；28%的投资者较为担心供给压力，认为非常可能出现二三季度利率债供给回升
并带动利率回升的现象；此外有 16%的投资者表示看不清，取决于供给的节奏分布和货币政策是否有变化。
关于利率债的供给情况，我们认为虽然地方债二三季度地方债供给压力可能超去年同期，但考虑到国债和其他利率
债有所减量，供给压力并没有这么大。就二季度而言，我们预计二季度地方债净增量可能在 2 万亿元左右，高于去
年同期的 1.34 万亿元，月均净增量 6000-7000 亿元左右，较去年同期高出 2000 亿元左右。国债方面，我们估计全
年记账式国债净增量在 2.5 万亿元， 较去年低出 1.6 万亿元左右。 我们预计国债二季度月均发行量在 5000 亿元左右，
考虑到期量，月均净增量大约在 2500 亿元左右，低于去年同期。政金债方面，我们预计全年净增额度在 2 万亿元附
近，较去年的 2.5 万亿元下降，且今年二季度政金债的到期量明显高于往年同期，我们预计二季度政金债净增量低于
去年同期的 7481 亿元，可能在 5000 亿元附近。因此综合来看，我们预计二季度利率债整体净增量在 3.1 万亿元附
近，持平于去年同期。三季度来看，虽然地方债发行我们预计仍将较为密集，但考虑到不再发行特别国债，一般利
率债供给明显减量，我们预计整体三季度的利率债的供给压力也不会高于去年同期。
而需求方面，今年各类金融机构对债券的配置需求是好于去年的，去年二三季度境内各类机构需求都比较一般，非
银机构因为股市走红，资金分流，投资债券的热情不高；而银行则因为压降结构性存款和信贷投放量较高，负债端
压力上升，配债需求下降。但今年情况有所不同，境外机构依然在稳定的买入，而境内机构的配债需求要远好于去
年。一方面，非银类机构因为股市回落，资金重新回流到债市。另一方面，商业银行的负债端增长情况要比去年更
好，我们观察到近期银行的负债端增长已经开始快于资产端的增长。因此，供需关系其实是要明显好于去年的，不
必担忧供给量上升明显推动债券利率上行。

图 19：您是否认为二三季度利率债供给量上升将推动债券利率上升？

非常可能出现二三季度利率债供给回升并带动利率回升的现象。
16%
28%
二三季度供给量会比一季度上升，但没有超过去年同期，利率上升幅度
12% 极其有限。

二三季度供给量回升，但需求也比较强，利率甚至不是上升而是下降。
44%

看不清，取决于供给的节奏分布和货币政策是否有变化。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

问题 16：您预期美国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？（目前美国 10 年国债收益率在 1.7%-1.8%。）

总体来看，本期投资者对于未来 3 个月美债收益率的点位预期中枢较上期 （2021 年 1 月 15 日）大幅抬升，绝大多

数投资者（83%）认为未来 3 个月 10 年期美债收益率会达到 1.8%以上，其中 59%的投资者认为区间可能会在
1.8%-2.0%；21%的投资者认为可能达到 2.0%-2.2%；此外有 3%的投资者认为甚至可能到达 2.2%以上。仅有 16%
的投资者认为未来 3 个月 10 年美债收益率区间在 1.6%-1.8%，与目前接近。

过去一个月，10 年期美债利率大幅上行，三月中下旬一度突破 1.75%关口，过于陡峭的抬升速度令市场紧张不安。

拆分来看，实际利率是这轮美债收益率上行的主要贡献。10 年期美债利率自 2020 年 8 月起步入上行通道，初期主
要由通胀预期驱动，而今年 2 月下旬以来，则主要受实际利率牵引。例如，3 月份名义利率合计上行 30bp，其中实
际利率抬升 21bp，通胀预期则基本维持稳定。后续来看，我们认为 10 年期美债利率仍有上行空间。回顾历史，美
联储货币政策宽松周期过程中，2 年期和 10 年国债利差下有底，零附近，上有顶，在 250bp 附近，目前 2 年和 10
年利差大约 150bp，按照以往宽松周期的经验，2 年 10 年利差上升空间。我们认为未来几个季度伴随着疫情受控、
经济复苏深化、通胀走高和财政刺激政策的冲击，美国 10 年期国债利率大概率仍将逐渐走高，曲线保持陡峭化上行，
我们预计 10 年美债利率二季度可能在 1.8%-2%左右。

图 20：您预期美国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？（左，本期）；（右，上期）

3%
3% 1% 3% 0.8-1.0%。
1.6%以下。 2%

16% 1.0%-1.2%。
1.6%-1.8%。
21% 19%
30%
1.2%-1.4%。
1.8%-2.0%。
1.4%-1.6%。
59% 43%
2.0%-2.2%。
1.6%-1.8%。

2.2%以上。 1.8%以上。
资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 17：您预计中国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？（目前 10 年国债收益率在 3.1%-3.2%。）

问题 18：您预计中国 10 年期国开债收益率未来 3 个月会到多少？ （目前 10 年国开收益率在 3.6%-3.7%左右）
（上
期 3.5%）

对于国债收益率点位的看法，多数投资者（57%）认为未来三个月收益率较当前上行，其中认为上行 10bp 左右至

3.2%-3.3%的投资者最多（31%）。只有 25%的投资者认为未来三个月国债收益率会较当前点位下行，认为维持当前
水平的投资者占 18%。跟上期相比，认为收益率未来三个月会上行的投资者更多了（57% vs. 46%）。投资者对国开
债看法也类似，认为未来三个月利率会上行的占多数，且持该观点的投资者比例比上期更多了。
投资者对于收益率上行的预期可能部分来自于对后续利率债供需压力以及通胀的担忧。根据我们对利率债供给的梳
理，我们认为虽然地方债供给压力可能超去年同期，但考虑到其他利率债有所减量，我们预计加上国债和政金债的
利率债整体净增量与去年同期持平，供给压力并没有高于去年。而需求方面，今年各类金融机构对债券的配置需求
是明显高于去年的，因此，供需关系其实是要明显好于去年的。我们认为如果配置需求还不错，可能利率向上的风
险不大，甚至不排除会继续回落。对于通胀而言，我们判断虽然二季度通胀读数还有可能会进一步上行，但并不会
对货币政策形成制约，央行收紧货币政策的理由并不充分，且按照我们此前的讨论，在新的“跨周期”调控政策思
路下这种可能性并不大。因此，我们认为市场对二季度利率债的整体看法也不必过于悲观，即便二季度可能出现“最
后一跌”
，按照目前收益水平来算，先买存单、再买国开可能也并不划算。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

图 21：您预计中国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？（本期和上期调查时十年国债收益率恰好都还在

3.1%-3.2%的水平）
上期 本期
3% 6% 3.0%或以下。
6% 37%
较当前下行
25%
3.0%-3.1%。

17% 19% 3.1%-3.2%。

17%
维持当前区间
3.2%-3.3%。 18%

18%
31% 3.3%-3.4%。
46%
较当前上行
3.4%-3.5%。 57%

3.5%以上。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图 22： 预计中国 10 年期国开债收益率未来 3 个月会到多少？（本期调查时 10 年国开在 3.6-3.7%，上期调查时 10

年国开在 3.5%，比当前低 10-20bp 左右）
5% 上期 本期
5% 1% 3.4%及以下。 37%
5% 较当前下行
3.4%-3.5%。 28%

16%
3.5%-3.6%。
18% 18%
3.6%-3.7%。 维持当前区间
20%
3.7%-3.8%。
30% 20%
3.8%-3.9%。 45%
较当前上行
3.9%-4.0%。 52%

4.0%以上。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 19：开年以来，A 股先涨后回落，目前低于年初，您认为未来三个月 A 股如何走？

总体而言，对股市抱有乐观看法的投资者占比并不多。在交易层面上，这意味着股市反弹后会遇到更多阻力，而下
跌时可能难以获得足够的买入盘支撑，股市维持横盘震荡的概率会更大，且不排除再次探底的可能。结构上，多数
投资者更看好大盘，对创业板/科创板的偏好较低，主要还是对过大涨幅以及过高估值的忌惮。当然，目前具有这一
问题的股票并不限于创业板，而是此前“抱团股”普遍拥有的问题。我们再次强调股市将在较长一段时间内处于震
荡状态，重点关注缩量情况。对于转债而言，下一阶段仍以稳健风格为主，考虑到近期小盘转债估值抬升，可少量
挑选基本面无显著压力的小盘低估值品种提升组合弹性。

图 23：您认为未来 3 个月 A 股怎么走？

7% 区间震荡，不会有大涨大跌的可能。

16% 修整后再度上扬并创新高。
36%
不确定性事件增加，加上经济动能回落，会继续走弱。
11%
不同的指数，走势不同，可能大盘股震荡，但科创板和创业板重新上涨。

10% 不同的指数，走势不同，可能大盘股回升，但科创板和创业板走弱。
20%
看不清。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

问题 20：开年以来，随着股市回落，固收+产品变成固收-，回报并不理想，您认为固收+产品未来的需求变化如何？

近年来固收+产品热度的提升，的确主要得益于股市带动，尤其是在“股市刚刚调整，情绪热度仍在”的阶段，固收
+产品在宣发上更具备优势。然而当市场已经明白股市的调整并非暂时，而是会持续一段时间时，固收+产品的吸引
力自然会有所下降。我们认为长期来看，固收+产品的需求会在居民资产配置转移、投资者教育深化的趋势下稳定增
长，但作为一种灵活配置类产品，自然要遭受由市场波动带来的更大的需求弹性，而转债基金作为其中相对成熟的
一类，也同样如此。好在此类产品在净值波动上给持有人造成的心理压力更小，震荡市下的需求波动可能会相对平
稳。

图 24：您认为今年股市和债市内部，这些不同品种的分化会有所收敛么？还是继续分化？

11% 没有赚钱效应之后，需求逐步走弱。

24%
毕竟纯债收益率还不够吸引力，固收+还是会有稳定需求。
21%

固收+的需求主要看股市热度，如果股市反弹，需求会不错，股市回落，需
求继续萎缩。

44% 不同策略的固收+产品的需求会有不同，难以一概而论。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

三、信用债、转债投资策略（问题 21-24）

问题 21：按照中债估值，目前短融信用利差有回到历史相对较低的位置，其中中高等级又回落至历史 5%以下分位
数，绝大多数中票信用利差仍在历史五分之一分位数以上。您如何看未来三个月信用利差走势？
进入 3 月份以后，资金面整体较为宽松，债市情绪转暖，信用债二级市场收益率在投资者较为一致的短久期策略推
动下陡峭化下行。信用利差短端明显压缩，中长端涨跌互现。针对未来三个月信用利差的走势的问题，有 57%的投
资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，相比上次调查时继续上升 6%，绝对占比接近六成；选择“高
等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的投资人占比继续下降，由上期的 21%继续下降至 15%；其余选项“各评
级利差均压缩” 、“各评级利差均走扩”和“基本维持现状”的比例变化不大，分别为 5%、12%和 11%。分评级来看，
认为低等级利差会扩大的比例为 69%，较上期 61%的水平出现明显上升 8%。而认为高等级利差会扩大的占比由 31%
下降至 27%。总的来说，相比上次问卷调查结果看，投资者认为高低等级信用利差分化会进一步加剧，认为高等级
利差维持或继续压缩的占比接近六成，同时认为低等级品种会继续走扩的投资者比例继续上行且接近七成，反应市
场对当前信用风险担忧仍然较大、但配置需求仍然较强的情况下，机构向高等级品种倾斜的特征。

图 25: 如何看未来三个月信用利差走势？

高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大。 57%
51%

高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变。 15%
21%
12%
各评级利差均扩大。 10%

基本维持现状。 11%
13%
5%
各评级利差均压缩。 4% 本期 上期

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 22：近期投资者在回避信用风险的前提下选择票息高的品种倾向较为明显，好资质的银行永续债和二级资本债
由于信用风险相对较低且绝对收益率尚可受到部分投资者追捧，请问您对于银行永续债和二级资本债的投资倾向和
后续利差如何看？
银行永续债和二级资本债的投资倾向和后续利差问题，除有 24%的投资者受到投资范围限制无法投资以外，选择“目
前虽然有一定利差，但考虑到供给压力仍大，以及担心银行理财过渡期到期年需求可能有一些不确定，后续利差可
能会有波动，考虑适度参与。”占比最高，达到 41%；另外分别有 17%和 18%的投资者选择了“考虑到这两类品种
算是为数不多的“估值洼地”，会加大这两类品种配置，同时认为利差会压缩。”和“目前虽有一定利差，但考虑到
条款的次级属性，感觉利差保护空间仍不足，投资较为鸡肋，暂不考虑配置。”整体来看，在当前信用风险仍然较大
的背景下，接近六成的投资者会配置好资质的银行永续和二级资本债，但是其中超过七成的投资者会担心未来的供
需关系会弱化导致利差走扩，只是适度参与。这种纠结的情绪可能会使得银行类永续债和二级资本债利差仍会维持
一定水平，难以快速压缩。同时投资者的普遍关注和认可可能也会给予一定需求支撑，短期利差走扩压力也不大。

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18
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

图 26:您对于银行永续债和二级资本债的投资倾向和后续利差如何看？
考虑到这两类品种算是为数不多的“估值洼地”，会加大这两类品种配
置，同时认为利差会压缩。
17%
24%
目前虽然有一定利差，但考虑到供给压力仍大，以及担心银行理财过渡
期到期年需求可能有一些不确定，后续利差可能会有波动，考虑适度参
与。
目前虽有一定利差，但考虑到条款的次级属性，感觉利差保护空间仍不
18%
足，投资较为鸡肋，暂不考虑配置。
41%

投资范围不允许。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 23： 近期的情况看，投资者在回避掉部分区域城投的情况下，再另一部分区域进行个券挖掘。您及所在机构
对今年城投债投资的看法是？
针对今年城投债投资方面的问题。投资者选择占比最高的是“虽然永煤事件对部分弱区域城投造成影响，且今年违
约的可能性在提升，但是影响可能仍局限在这些较弱区域，对经济财政实力较强的区域的平台影响较小，仍然会加
大对这些区域的平台挖掘，获取一定超额收益”，占比达到 42%；排在第二位和第三位的相差不大，分别有 27%和
26%的投资者选择了“今年城投债违约风险会加大，可能对城投债板块估值会产生较大负面影响，配置端会降低城
投债仓位和久期，个券资质也会整体上移。”和“城投区域和主体分化仍会加大，东部优质省份收益率偏低，未来投
资会向中部部分省份挖掘，但是久期会偏谨慎。”，仅有 5%的投资人选择““网红”省份及东三省地区整体违约风险
也较低，可以在收益率较高的公募个券中分散投资。”整体来看，投资者对城投债投资的看法有所分化，仅有四分之
一左右的投资者会降低城投债的仓位和久期。在剩余四分之三的投资者中有四成的投资者仅会选择在好区域进行挖
掘，获取一定超额收益；有五分之一的投资者认为东部好区域目前收益率会偏低，未来会向中部省份挖掘，但久期
会相对谨慎。整体反应出绝大多数投资者认为未来城投区域分化会进一步加大，对于弱区域的城投平台的谨慎态度。

图 27:您及所在机构对后续城投债投资的看法是？
5% 今年城投债违约风险会加大，可能对城投债板块估值会产生较大负面影响，配置端会降
低城投债仓位和久期，个券资质也会整体上移。

27% 虽然永煤事件对部分弱区域城投造成影响，且今年违约的可能性在提升，但是影响可能
26% 仍局限在这些较弱区域，对经济财政实力较强的区域的平台影响较小，仍然会加大对江
浙区域相对弱一些的地级市或区县的挖掘，获取一定超额收益。
城投区域和主体分化仍会加大，东部优质省份收益率偏低，未来投资会向中部部分省份
挖掘，但是久期会偏谨慎。

42% “网红”省份及东三省地区整体违约风险也较低，可以在收益率较高的公募个券中分散
投资。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 24：股市回落不少，转债同样，您准备在 4~5 月应对的方案是？

结果来看，约有不到一半的投资者选择了“结构行情，精选个券”——实际上，这个选项是我们在设计调查问卷时
的“无观点通道”，说明当下的投资者，可能多数处于观点不清晰甚至对市场的参与感也并不强的状态。而剩下的选
项来看，更多投资者选择认定行情的性质是反弹，并且参与兴致不高，认为行情走向反转、趋势的投资者相应更少。
在我们看来，日线级别下显然要定义为反弹，一方面技术上看，当前指数正在构造调整以来的首个稍大级别的中枢，
而这显然难以成为此前调整的终结点，且以当前反弹的速度而言，途中遭遇前期套牢盘的阻碍是大概率事件。我们
期待看到指数的第二次探底企稳，并以再次缩量为主要信号。转债的情况稍好，由于此前已经压缩过估值，虽仍有
下滑空间，但空间不大。因此，当下仍然处于等待机会的节点，我们建议投资者耐心等待，一是等待时点上更加有
盈亏比的机会，二是看到结构上进攻的主要方向。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

图 28:股市回落不少，转债同样，您准备在 4~5 月应对的方案是？

当前当反弹理解，高度不高，先不参与。

33%
37% 参与一下反弹试试。

市场调整到位，作为趋势上行延续理解。

12% 18%
结构行情精选个券。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

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20
 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

四、资产配置和投资策略（问题 25-28）

问题 25：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

投资策略上，市场在久期选择上有一定分歧，但杠杆判断上普遍倾向于缩短久期。具体而言，27%的投资者选择了
缩短久期吃票息，其次是波段交易（占比 23%）、延长久期（占比 16%）、相对价值交易（占比 15%），选择加杠杆
的投资者占比仅为 9%。相比于上期（1 月中旬）调查，债市对久期的关注度有所抬升，对波段交易的关注度有所下
降。缩短久期的投资者占比较高，可能也是受到了近期长端利率下行的影响，对后市的看法转向谨慎。3 月全月来看，
利率债收益率呈现缓慢滑坡下行的走势，虽然单日波动不大，但累计利率下行幅度不低。10Y 国开债收益率合计下
行 19bp，这个幅度放在历史上来比并不算低，表明交易盘 3 月的做多情绪还是比较积极的，一定程度上也与市场此
前担心的 3 月债市没有比较好的交易机会相偏离。我们认为推动 3 月利率下行的因素包括：1）资金面比较宽松，3
月不管是缴税时点还是跨季时点，资金利率都比较平稳，全月货币市场利率波动有明显下降。而且我们注意到，3 月
央行公开市场净投放的规模其实并不高，这种情况下资金面仍能维持比较宽松的状态，侧面也体现了银行超储率可
能并不低；2）机构欠配，3 月长端利率债消化层面，除了一直比较积极的境外机构，保险在长端的二级净买入也比
较活跃，反映了其缺少可配长久期资产的现状，银行也面临同样情况，信贷受控背景下，部分资金用途开始向债券
端倾斜，但地方债尚未开启大规模集中发行，可配资产有限，叠加 2 月底、3 月初利率磨顶尝试突破前高失败，利率
大幅上行风险走低，配置资金开始陆续入场；3）股市降温带动风险偏好回落，资金重回避险资产；4）之前市场比
较看空的一些因素，包括经济数据、货币政策担忧、海外利率反弹、海外封锁放开等，实际落地的情况与市场预期
并不一致，尤其是对货币政策收紧的担忧，实际情况是央行一直保持定力，并没有因为对海外通胀的担忧、海外货
币政策的提前收紧而有所调整，叠加美债利率反复、欧美疫情反弹等，预期差也推动了利率的这波下行；5）包括基
金等一些非银，在 3 月初看到利率债做空的边际提升力量有限，利率开始小幅下行后，即便从波段操作角度出发，
也会积极跟进买入，从而进一步推动长端利率下行，我们看到基金公司及产品对长端政金债的净买入主要集中在 3
月中下旬。

图 29: 未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？
缩短久期，只吃票息 27%
13%
波段交易 23%
39%
延长久期 16%
10%
只做相对价值交易，不赌方向 15%
13%
加杠杆 9%
7%
通过转债等含股性产品增加弹性 4%
9%
牛市基本走完，开始做空债券 4% 本期
6%
买低评级信用债 3% 上期
1%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图 30: 3 月利率下行幅度不低
bp 收益率月度环比变动绝对值 bp 收益率月度环比变动绝对值
（仅列出利率下降月份） （仅列出利率下降月份）
0 0

-10 -5
-10
-20
-15
-30
-20
-40
-25
-50 -30
国开 10Y 国债 10Y
-60 -35
2013-01 2014-07 2016-01 2017-07 2019-01 2020-07 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07 2019-01 2020-07
资料来源：Wind，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

在长端利率已经下过一波后，投资者对久期的判断转向谨慎，也比较可以理解。从 3 月曲线变动看，长端利率下行
幅度赶超中短端，如果资金面维持当前的宽松局面，相对价值角度而言，投资者也可能会开始转向关注中短端利率
的一些机会。选择加杠杆的投资者占比仍比较低，一方面表明投资者对货币政策保持定力的信心还不是很充足，另
一方面可能也与近期回购余额有所回升有关。当前质押式回购余额水平已经赶超去年年末的高点，尤其是 3 月下旬
以来攀升较快，这背后更有可能是机构债券投资规模增加所致，机构杠杆水平即便有所提升，幅度可能也相对有限。
因为从各期限质押式回购成交占比来看，其实 3 月下旬以来隔夜回购的成交占比有所回落，月底机构普遍选择借入 7
天或 14 天长钱平稳跨季，机构滚隔夜的现象其实并不严重，仍在正常范围内，这点与 1 月初的情况还不太相同，投
资者其实也不必过于担忧回购余额的攀升。

图 31: 曲线整体趋平，长端下行幅度赶超中短端
% 国开债收益率曲线 bp % 国债收益率曲线 bp
3.9 4 3.4 0
2 3.3 -3 -4 -12 -9 -9
3.7 -2
0 3.2
3.5 -4 -10 3.1 -4
-19 -4
-4 3.0 -6
3.3
-8 2.9
3.1 2.8 -8
变动(右) -12 2.7 变动(右)
2.9 -10
2021/3/31(左) 2021/3/31(左)
2.7 -16 2.6 -12
2021/2/26(左) 2.5 2021/2/26(左)
2.5 -20 2.4 -14
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
国开债 国债
资料来源：Wind，中金公司研究部

问题 26：您认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）

风险点担忧层面，整体情况与上期比较一致，市场对全球疫情改善带动经济回暖、通胀抬升的担忧仍居首，但占比
回落至 63%；其次是对信用违约事件频发冲击流动性和信用利差的担忧，占比小幅升至 54%；对利率债供给压力的
担忧有明显提升，占比大幅升至 40%，位列第三；但对风险偏好提升的担忧有明显降温，选择全球政策再发力带动
风险偏好提升的担忧占比降至 28%，股市走强分流债市资金的占比降至 15%，反而成为当前市场最不担心的风险点。
整体来看，其实投资者更关心的是未来几个月经济和通胀走势、信用风险、利率债的供需平衡等，对风险资产的走
强的预期其实是比较弱的，进而也就不担心其会对利率债形成明显制约。

图 32: 投资者认为未来几个月债市面临的主要风险
63%
全球疫情改善，经济回升，通胀压力上升 75%
54%
信用违约事件频发，冲击流动性，且导致信用利差重新扩大
49%
40%
国债和地方债发行量高于预期，供给压力对债市构成挑战
19%
37%
货币政策重新收紧，再度引发市场调整
36%
29%
美国国债收益率上升带来对中国国债收益率的推升影响
30%
28%
全球货币政策和财政政策再度发力，风险偏好继续提升，利率上升
36%
27%
债市多轮超预期的调整，后续任何风吹草动都能引发再次踩踏
33%
本期
19%
人民币汇率转向贬值，资本外流导致抛盘加重
13%
上期
15%
股市持续走强，分流债市资金
31%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
资料来源：调查问卷，中金公司研究部

投资者对风险点的判断也与我们的观点比较一致。但相比于经济和通胀风险、以及利率债供给压力而言，我们认为
信用风险是更值得警惕的。首先通胀层面，这轮通胀的驱动源头是美国而不是中国，包括美国财政刺激加码、疫情
受控后经济恢复以及后续计划上马的基建投资刺激。而中国这边，地产调控、基建投资稳定、消费偏弱等因素其实
总体上来看是抑制通胀的。而从 PPI 的角度来看，如果仅仅只是美国这边的刺激，未必能持续拉动工业品价格上涨。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

因为从美国和中国的基建体量对比差距明显，即使美国的基建和工业扩张，对全球工业品价格的拉动效应其实是有
限的，除非中国的整体需求也明显增加，否则难以持续拉动工业品价格。但从目前中国中下游工业需求来看，鉴于
上游涨价太多，中下游的需求有一定程度减弱，反而可能在二季度会拉动工业品价格回笼，那么所谓的工业品通胀
或者通胀预期也就不攻自破。此外，全球的角度来看，今年经济复苏大概率是体现在服务业而非制造业。因为去年
疫情冲击下，全球都是用耐用品消费替代了服务业消费，但一旦疫情受控，经济恢复到常态，实际上是服务业的恢
复，但耐用品消费反而会回落，带动制造业景气度下降，也会一定程度抑制工业品需求和工业品价格。其次利率债
供给层面，我们预计二季度利率债整体净增量在 3.1 万亿元附近，虽然地方债二三季度发行或较为密集，但考虑到国
债和政金债有所减量，二季度整体利率债的供给压力并没有高于去年。而且更为重要的，是今年利率债需求端的改
善。2020 年债券收益率从低位逐步回升，除了因为国债地方债供给量较大且发行期限较长以外，更主要是各类型机
构投资者的需求萎缩。但今年情况有所不同，虽然中美利差近期缩小，但目前仍维持在历史高位，叠加人民币汇率
相对稳定，境外机构依然在稳定的买入；而非银类机构因为股市回落，资金重新回流到债市（比如近期银行理财的
类货基产品销量回升） ；对于银行类机构而言，今年结构性存款没有强行压降的要求，加上去年 12 月份以来，企业
的净结汇量上升，带来美元存款转化为人民币存款，也在一定程度修复银行的负债端；保险机构对长久期资产的追
逐热情也在走高。综合来看，各类型金融机构对债券的配置需求是高于去年的。反观信用端，4 月仍是信用债到期高
峰，市场目前对信用风险的关注度仍非常高，尤其是对弱区域、弱行业。如果信用债违约上升，那么可能需要放松
货币政策而不是收紧货币政策。毕竟通胀源头不是来自中国，但信用风险却是自己的风险。这也是为何我们认为接
下来几个月债券收益率可能是回落的而不是上升的。

问题 27：去年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产
品）

理财资金目前的投向上，相比上期而言投资者风险偏好有明显下移。选择股票或股基的投资者占大幅回落，仅为 41%；
选择混基的投资者占比也有不低程度的走低，降至 38%；选择银行理财和货基的占比则明显回升，分别升至 38%和
27%；选择交易所债券、债基的占比也有一定回升，至 15%。投资者风险偏好的回落可能也是受到此前股市疲软的
影响，春节过后股市持续走弱，尤其是前期抱团股，跌幅明显，对风险偏好有明显打压。除股市外，部分商品价格
也有一定幅度的回调，包括沪铜、铁矿等。最新数据看，A 股成交量萎缩至近期新低，也表明了多数投资者对股市
的信心有所消退；与此同时，场内货基的规模开始攀升、理财的债券配置有所增加，表明从股市撤离的资金正开始
流向理财和货基。

图 33: 投资者目前理财资金投向
股票二级市场或者股票基金 41%
69%
银行理财 38%
24%
混合型基金 37%
54%
货币市场基金 27%
15%
交易所债券、债券基金和分级A 15%
6%
期货（涵盖商品、股市和国债期货） 14%
10%
阳光私募、信托或券商资管等产品 11%
4%
7% 本期
黄金 9%
1% 上期
P2P 0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题 28：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？

未来资产选择的调查结果进一步体现出了市场风险偏好的回落。大宗商品跃居成为了投资者最看好的大类资产，占
比 46%；其次是利率债，占比升至 30%；股市的选择则有明显回落，大幅降至 28%；高等级信用债、城投债的占比
也均有一定提升，分别升至 27%和 25%；可转债占比基本持平，在 10%；黄金占比小幅回落至 8%；低等级非城投
的占比也有一定回升，但排名仍列末位。投资者对大宗商品的青睐，可能也主要出于对后续全球经济复苏的乐观预
期，近期包括螺纹钢、热卷、动力煤等，价格整体上行，且螺纹和热卷价格持续创 2018 年以来新高，对情绪有一定
支撑。但我们也相信，投资者对大宗商品的内部选择也会有所分化，并非是一种全面看好，应该是会对应到不同的
品种。投资者对债券类资产的看法普遍是要比上期调查更为积极的，无论是纯债还是风险相对较高的低等级信用债，
选择人数的占比都有一定程度提升，表明了市场偏好在向债券端倾斜。对股票的偏好明显回落也可以印证这一点。
综合而言，我们认为风险偏好的回落对后续债市仍有一定支撑，虽然 3 月利率已经有不低幅度的下行，但趋势可能
并没有完全结束，毕竟基本面和资金面对债市仍偏友好；但同时也需要意识到，风险偏好的摆动可能成为 4 月债市

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 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日

的风险点之一，一旦股市出现超预期的回暖表现，不排除资金开始回流股市，前期波段操作的债市交易盘可能也会
开始转向谨慎。

图 34: 未来三个月，您最看好的大类资产是什么

大宗商品 46%
48%
利率债 30%
24%
股票 28%
57%
高等级信用债 27%
21%
城投债 25%
18%
可转债 10%
9%
8% 本期
黄金 12%
7% 上期
低等级信用债（非城投） 3%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
资料来源：调查问卷，中金公司研究部

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 中金公司固定收益部

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