中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 1 月 9 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒 朱韦康，CFA 路演感受：预期重要还是预期差重要？
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080511030011 S0080519090004
SFC CE Ref: BBM220 Weikang.Zhu@cicc.com.cn
chenjh@cicc.com.cn

东 旭 李 雪
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519040002 S0080519050002
SFC CE Ref: BOM884 Xue.Li@cicc.com.cn
Xu.Dong@cicc.com.cn

韦璐璐，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519080001
SFC CE Ref: BOM881
Lulu.Wei@cicc.com.cn

美国通胀预期和压力回升
[Table_Summary]
2021 年第一周，也是延续了 2020 的“魔幻风格”。全球疫苗接种不及预期，国内外疫情加重，多国继续收紧防控
措施；美国参议院选举结束、民主党横扫，美国白宫权力在曲折中完成交接，进一步财政政策推出的预期更为乐观。
资本市场对此给出了通胀预期加强的交易：美债陡峭化，大宗商品价格继续上涨。未来的真实通胀还会与通胀预期脱
节吗？在疫情干扰下，美国经济短期压力较大；但从基本面看，美国经济的内生修复较快，仍在中期复苏的轨道，未
来通胀可能来势汹汹。2020 年中以来，海外经济的复苏是需求支撑，但供给恢复不平顺，再叠加外生政策刺激和内
生的美国房地产周期的回升，容易造成全球通胀型资产价格和物价上涨。一旦美国通胀回升比较明显，美国货币政策
可能就要考虑开始退出。
我们认为今年一季度美元还将维偏弱的状态，但是美联储已经开始前瞻管理，如果通胀实质性回升，美联储的前瞻管
理预期加强，美元贬值趋势或将反转。从通胀预期到通胀实质性回升的关键“一跃”在于，货币的基数和增速对通胀
都很重要。25%的美国 M2 增速下，即使 M2 增速开始放缓，基数带来的通胀压力仍然“弥留”，此前用来积存流动
性的通胀型资产价格的维系需要持续上升的 M2 增速，如果在美联储的前瞻管理下，通胀型资产开始下跌，大量流动
性流出并泛滥到实体，会造成更大的通胀压力。历史上来看，中国国债与美元指数的负相关性比较明显，反之中国国
债与美国国债收益率的相关不高。一旦美元走强，人民币债券利率反而可能回落。因为美元走强会导致通胀回落，以
及造成风险偏好回落，反而是利好中国债券。2018 年美元利率上升的过程中，美元走强，人民币债券利率是下降的。
路演感受：预期重要还是预期差重要？
年末年初之际，我们在各地拜访金融机构，交流对宏观经济和债市的看法。总体来看，投资者对于 2021 年全球经济
的一个主流判断是共振复苏，继续利好风险资产，商品价格继续上涨，美元进一步走弱，中国利率会出现一定幅度抬
升，人民币继续升值。但是对于金融市场而言，资产价格的演变路径未必是完全顺着市场的主流预期推进的。这涉及
到一个问题，对于金融市场而言，是预期重要还是预期差重要？如果是做短线交易，顺着市场预期做效果会比较好，
但如果是做中线甚至是长线的布局或者配置，可能更重要的是发现预期差。
其实 2020 年年末以来，市场已经出现了几个重要的预期差，使得经济和金融市场的路径都与此前市场的预期
有一定出入。第一个预期差是疫苗出来后，疫苗接种速度慢于预期，以及全球疫情进一步升级，而不是疫情逐
步受控。第二个预期差是在美国的参议院选举中，民主党拿下最后两个席位，形成了民主党完全控制参议院和
众议院的局面。第三个预期差是中国银行间市场资金面比预期的宽松，债券收益率并非像市场预期的那般前高
后低，而是从 2020 年年末持续走低。因此，对投资者而言，在一个趋势当中，真正需要关心的其实是拐点逻
辑，而不是外推逻辑。由于当下全球流动性仍相对宽松，但疫情受控的预期又是主流预期，这就会推动市场加
快布局风险资产，继续推升通胀。从近期的市场行情来看，已经开始观察到风险偏好和通胀预期的持续抬升。
在通胀走强的背景下，虽然美联储今年确实可能不加息，但非常可能在下半年开始缩量 QE。美元利率一旦开始
上升并带动美元走强，就是非常值得警惕的宏观指标，因为这意味着流动性的拐点，而且这个拐点到来的时间
可能是比市场的预期要早的，美元的拐点如果出现，也就意味着人民币汇率的拐点。除了流动性和大类资产价
格的拐点以外，今年全球市场还需要关注一个拐点是否会出现。即资产分化的拐点。虽然分化在短期内不太可
能逆转，但实际上对市场有意义的是关注政策的态度，因为一旦政策试图逆转分化，那么资产的布局就需要重
新思考。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

美国通胀预期和压力回升

2021 年第一周，也是延续了 2020 的“魔幻风格”。全球疫

苗接种不及预期，国内外疫情加重，多国继续收紧防控措施；
美国参议院选举结束、民主党横扫，美国白宫权力在曲折中
完成交接，进一步财政政策推出的预期更为乐观。资本市场
对此给出了通胀预期加强的交易：美债陡峭化，大宗商品价
格继续上涨。未来的真实通胀还会与通胀预期脱节吗？在疫
情干扰下，美国经济短期压力较大；但从基本面看，美国经
济的内生修复较快，仍在中期复苏的轨道，未来通胀压力可
能持续上升。2020 年中以来，海外经济的复苏是需求支撑，
但供给恢复不平顺，再叠加需求的持续外生刺激（例如美国
民主党提议第三轮财政刺激），和内生的美国房地产周期的
回升，容易造成全球通胀型资产价格和物价上涨。一旦美国
通胀回升比较明显，比如在 21Q2-Q3，美国货币政策可能就
要考虑开始退出。
事实上，本周发布的 12 月 FOMC 会议纪要中醒目地出现了
“缩减购债”（Taper）字样，有 FOMC 票委表示需要考虑
退出 QE。多位与会者指出，最终会像 2013、2014 年那样逐
步退出，一旦有了实质性进展，就要逐步的缩减；例如 2021
年 FOMC 票委、亚特兰大联储主席 Bostic 表示，如果疫苗
推广改善经济前景，2021 年可能就会减少购债；费城联储
主席 Harker 则称，潜在的缩表发生在 2021 年底或者 2022
年初。因此，短期来看，美元可能偏弱，但年中左右，美元
利率如果加快上升，美元可能重新开始走强，抑制风险偏好。
新年以来，海外市场出现了两个重要的预期差：（1）疫苗
接种慢于预期&疫情加重；（2）美国民主党横扫，拜登可
能推动加税和扩大财政刺激。这会两个预期差使得政策维持
宽松甚至进一步加码，使得通胀预期和压力进一步上升。这
次不同于 2008-2011 那次，美国居民收入和资产负债表未受
冲击，我们预计这次美国地产周期将带动消费回升，容易加
剧通胀。最后，对金融市场而言，弱美元短期持续，中期来
看美国利率要持续上升，警惕后期美元反弹的可能。

全球疫苗接种不及预期，多国继续收紧防控措施
目前全球主要国家疫苗接种进度均不及预期（图 1）。截至
1 月 7 日，全球主要经济体的疫苗接种率均未超过 2%。美
国疫苗接比例为 1.79%，疫苗接种总人数为 592 万人，尽
图 1:全球疫苗接种进度不及预期
管已是全球接种疫苗最多的国家，但按照目前的速度（去年
英国 1.91 12 月 31 日至今年 1 月 6 日间接种人数仅为 250 万），难
美国 1.79 以实现拜登在宣誓就职之后的 100 天接种 1 亿剂新冠肺炎疫
意大利 0.68 苗的目标。欧洲方面，除英国外的其他欧洲国家疫苗接种数
加拿大 0.62 量皆未超过 1%，且进度较缓慢。欧盟各国基本于去年 12
德国 0.5 月 27 日开始新冠疫苗的大规模接种，德国原本预计到 1 月
西班牙 0.44 底获得 300-400 万剂疫苗，但截至 1 月 7 日接种疫苗人数
全球 0.22 仅为 41.7 万；西班牙原本预计在 12 周内为约 229 万人进行
法国 0.07 新冠病毒疫苗接种，但截至 1 月 7 日接种疫苗人数仅为 20.7
墨西哥 0.05 每百人接种数量：个 万；意大利总理孔特表示其目标是到 4 月左右为 1000 万人
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 -1500 万人接种新冠疫苗，但截至 1 月 7 日仅有 41.3 万人
资料来源：《世界数据》，中金公司研究部（注：上图数据中，除
进行接种。而按照目前的速度，前述各国均无法按预期完成
英国数据为 1 月 3 日、德国为 1 月 6 日，其余均为 1 月 7 日） 疫苗接种计划。

各国疫苗接种慢于预期主要有以下原因。首先，短期内疫苗
的实际产能相对于待接种人群数量十分有限。即使作为研发
出第一款获批疫苗的国家之一，截至 1 月 4 日美国也仅向各

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2
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

图 2: 全球新增确诊环比突然加快 州共派发了约 1500 万剂疫苗，不到总人口的 5%。其次，

5 %
群众接种意愿不强，法国公共卫生机构公布的一项针对
全球(不含中国)新冠新增确诊:14MA:环比
2000 人的调查显示，11 月“只有一半的受访者(53%)回答
4
肯定或可能想要接种 Covid-19 疫苗”。此外，能否满足疫
3
苗运输保存的条件和各国医疗系统效率的差异也是造成疫
2 苗接种进度不一的重要原因。在德国巴伐利亚州部分地区，
1 由于辉瑞疫苗冷却温度可能不符规定，导致当地数座城市暂
0 缓接种疫苗。而拥有 930 万人口的以色列益于其高度数字化
-1
的国家医疗卫生系统，已有约 169 万人进行了接种，接种比
例为全球第一。同时，由于疫苗供给有限或价格较高，很多
-2
发展中国家和落后地区尚且没有订购到足够的疫苗，接种工
-3
作自然受到影响。往后看，疫苗供应短缺会随着产能扩大得
-4
2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12
到缓解，但民众对于疫苗副作用的顾虑、疫苗在各国间如何
资料来源：Wind，中金公司研究部
合理分配等仍需时间解决，因此短期内疫苗暂且无法在全球
范围内普及。而对于新冠这类传染性较强的疾病，只有各国
图 3:各地疫情未随疫苗问世而明显好转 的疫情都得到控制，全球疫情才能迎来真正的拐点。
万例 美国(左) 欧洲(左) 日本(右) 例
35 8000 疫苗原本是最有希望从根本上控制疫情的手段，但由于目前
30 7000 各国的接种进度均不及预期，全球疫情并未见到曙光（图 2，
25
6000 图 3）。全球新增确诊于去年 12 月中旬小幅下降后，进入
5000 2021 年又重新上升，截至 1 月 7 日，全球新增确诊 7 天均
20
4000 值已上升至 67 万例。美国情况与此相似，截至 1 月 8 日，
15
3000 美国已连续 5 天单日新增超过 36 万例。欧洲整体新增确诊
10
2000 也从去年 12 月中旬起开始小幅反弹，近日维持在单日 22
5 1000 万例附近。日本疫情形势则更为严峻，自 11 月下旬起，单
0 0 日新增确诊不断创新高，1 月 7 日新增确诊激增至 7566 例。
2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11
资料来源：Wind，中金公司研究部 在疫情形势不见改善的情况下，多国疫情防控措施呈边际收
紧趋势。德国 1 月 5 日决定收紧并延长“硬性封锁令”至 1
图 4:全球航班数量迟迟难以恢复 月底；英国首相约翰逊宣布从 1 月 5 日晚间到 2 月中旬在英
120
% 全球航班数量占上一年比重 格兰全境实施封锁，所有小学、中学和大学将关闭，人们只
110 有在特定情况下才可以离开家，所有非必需的零售商店、酒
100 店等必须继续关闭；法国 1 月 1 日起延长滨海阿尔卑斯省、
90
80
杜省、汝拉省等 15 个省份的宵禁时段，开始时间从晚 8 时
70 提前至晚 6 时。此外，由于新增确诊连创新高，日本宣布在
60 东京都各个市、区进行的奥运会圣火巡展活动将暂时停止，
50
40
顺利举行奥运会的希望再次渺茫。
30
20 而防控措施进一步收紧又再度拖累全球经济复苏步伐。根据
2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 Flightradar24 的统计（图 4），全球航班数量同比自去年 4
资料来源：Flightradar24，中金公司研究部 月份开始回升，但自去年 12 月全球新增确诊不断创新高后
开始出现小幅下降，截至 1 月 8 日，全球航班数量 7 天均值
图 5:疫情持续蔓延冲击全球餐饮业（图为 2020 仅为 2020 年同期的 74%（当时疫情尚未在全球范围内爆
年） 发）。同时，更加严格的封锁也再次阻碍了各国餐饮业恢复
全球 德国 美国 （图 5），去年 12 月以来，Opentable 统计的全球餐饮订
%
加拿大 墨西哥 英国 单同比基本在-60%的水平，美国餐饮订单同比虽在圣诞前
80
60
后小幅回升至-50%，但近日随着新增确诊的增加再次降至
40
-60%。此外，荷兰公共交通客运量也从去年 12 月中旬每日
20 约 180 万人的水平大幅下降至 1 月 7 日每日 94 万人的水平。
0 目前来看，全球经济仍未开始挣脱疫情的泥潭，需要货币和
-20 财政政策的继续扶持。
-40
-60
-80
-100
民主党“横扫”，美国刺激政策中期仍有支撑
02-25 04-25 06-25 08-25 10-25 12-25
本周，民主党赢得佐治亚州的两个参议员席位后，民主党算
资料来源：Opentable，中金公司研究部
是微弱优势掌握参议院多数，同时获得白宫、众议院、以及
参议院控制权；在有两院掌控权的背景下，拜登领导的民主

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3

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

党将具有更大的政策空间，可能在财政政策上有所作为。
图 6: 美联储释放的流动性超过 2008-2011 年 由于疫情以及政治因素导致海外经济的复苏进程低于预期，
40 %
因此近期美国政策刺激仍未看到退出迹象。此前美国已经通
美联储资产负债表占美国GDP的百分比
35
过了第二轮财政刺激政策，规模约 9000 亿美元。虽然第二
轮财政刺激方案的拨款范围与第一轮财政方案类似，但各项
30 2020年扩表上升15.1%
拨款的金额较第一轮方案均明显缩水，例如针对失业者发放
25
的每周额外 300 美元的救助贷款，由 600 美元降至 300 美
20
元；向年收入不足 7.5 万美元/人的家庭直接支付的金额由此
15
QE1+2 扩表12.8% 前的 1200 美元/成人降至 600 美元/成人。尽管刺激力度下
10 降，但第二轮财政刺激的最终及时推出保证了美国财政刺激
5 政策的连续性。
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 由于美国疫情尚未出现拐点，而第二轮财政刺激的期限并不
资料来源：Federal Reserve，中金公司研究部 长，因此不排除后续民主党会提出第三轮财政刺激法案以继
续刺激经济。由于目前参众两院均由民主党控制，美国后续
图 7: 美国居民收入不降反升 财政刺激方案的推出可能会较此前顺畅。近期民主党推动的
20 % 40 将直接补贴提升至 2000 美元的方案遭到共和党否决，但在
美国:人均可支配收入:同比(左)
民主党取得参议院控制权后，美国参议院民主党领袖舒默表
美国:个人储蓄存款占可支配收入比例(右) 35
15 示，参议院首要任务之一就是提供 2000 美元支票计划。因
30
此短期内美国的财政刺激规模有可能会进一步扩大。
10 25

20
从第二轮财政刺激政策期限来看，除一次性补贴外，第二轮
5
财政刺激政策中的多数措施均将在今年一季度末失效，例如
15
针对失业者发放的每周额外 300 美元的失业救济金补贴将
0
10 持续至 2021 年 3 月 14 日；而薪酬保护计划 PPP 的 2840
5 元补充额度的期限截止至 2021 年 3 月 31 日。因此我们预
-5 0 计美国第二轮财政刺激政策对于消费的刺激效果主要集中
2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2018 2020 在今年一季度释放。积极的财政政策保持连贯性甚至超预期
资料来源：Wind，中金公司研究部 发力（如美国基建计划落地），通胀可能也会得到支撑。
图 8: 剔除房租的美国服务价格回升速度尚可
%
美国:CPI:服务,不含住房租金:同比:季调 居民购房和消费回升的格局下，美国通胀压力逐渐显现
5.0
美国:CPI:住房租金:同比 由于疫情的持续干扰，美国虽然短期还没有明显的通胀压
4.0 力，但已经具备了通胀的货币基础。美联储释放的流动性已
经超过 2008-2011 年（图 6），如果考虑了财政，基础货币
3.0
则是更大幅度的扩张。再考虑到信用扩张能力并未受损，美
2.0
国 M2 的扩张达到了历史最高位。2008-2011 年，美国 M2
增速也很高，但通胀起来的比较缓慢。主要原因在于：1、
1.0 次贷危机后，美国居民资产负债表在次贷危机时受损，恢复
较慢，消费的扩张也较慢；2、美国金融机构受损较重，信
0.0
贷增速没有随基础货币一起扩张。
-1.0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 而对比这一次，2020 年疫情爆发后，虽然失业率抬升，但
资料来源：CEIC，中金公司研究部 美国居民人均收入受到影响较小（图 7），主要因为美国财
政+货币投放创历史纪录，而且财政补助直达居民收入，对
居民部门的刺激力度强于 2010。从通胀的近期趋势看，虽
图 9: 美国住房价格恢复领先通胀回升 然美国 CPI 还在低位，但是如果剔除偏低的房租分项，美国
服务价格其实回升速度尚可（图 8）。而一般情况下，耐用
15 % 美国(OFHEO)单独购房价格指数:同比(左) 5 品消费领先服务消费（这个规律被疫情加速），所以美国的
10
美国:PCE:当月同比(右) 4 周期复苏已经到了偏后阶段。
5
3
这一次美国通胀会明显抬升么？我们认为，主要看房地产周
2 期回升的力度。金融周期的回升驱动房贷，随着次贷危机后
0
1
居民资产负债表逐渐修复，美国于 2019 年进入新一轮金融
-5 周期。
0

-10 -1 与中国的规律类似，美国住房价格恢复领先通胀回升 （图 9）。

供需因素都会带动地产销售走强，需求端：美国按揭总量自
-15 -2
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 从 2010 年以来收缩了很久，2019 年已经开始回升（图 10）。
资料来源：CEIC，中金公司研究部 美国家庭债务偿付比例降至历史最低（图 11）。供给端：
美国住房空置率和库存降至历史低位。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

虽然美国成屋销售增速在 10 月出现了触顶的迹象（图 12），

但由于成屋销售领先耐用品订单 1 年，耐用品订单领先库存
图 10: 美国按揭总量回升 周期半年（图 13），所以成屋销售至少能够驱动 1 年半以
10 %
房利美按揭总金额 同比
上的补库周期。参考 2010 年，成屋销售指数同比在 2010
5 年初触顶，从绝对高度和拐点形态上大致对应 2020 年 10
0 月的水平。美国成屋销售（绝对量）基本回到了 2005 年的
-5
高点，即上一轮地产周期峰值水平；成屋销售同比已经创新
高。参考 2009 年底美国地产销售见顶领先耐用品订单，耐
-10
用品订单可能会继续回升 1 年左右。美国制造业库存低位，
-15
即将开启补库周期。我们预计补库周期会持续 1 年半左右，
-20 到 2022 年中。库存回升伴随美元指数下跌，增加美国自身
-25 和新兴市场的输入性通胀的压力。
-30
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：WIND，中金公司研究部
弱美元短期持续，警惕未来有反转可能

图 11: 美国家庭债务偿付比例降至历史最低 去年以来，美元走势持续偏弱，背后的逻辑一方面在于美联

14
储货币政策宽松的幅度超过了全球其他主要经济体，导致美
%
美国家庭债务偿付比例（DSR） 元贬值压力加大；另一方面，货币底层逻辑是经济周期，美
13 国经济补库是驱动全球新兴市场经济的火车头，按库存周期
12 推断，美元还将相对走弱（图 14）。库存回升伴随美元指
数下跌，增加美国和新兴市场的输入性通胀的压力，库存和
11
通胀是互相加强的过程。
10
我们认为今年一季度美元还将维偏弱的状态，但是美联储已
9
经开始前瞻管理，如果通胀实质性回升，美联储的前瞻管理
8 预期加强，美元贬值趋势或将反转。从通胀预期到通胀实质
1980 1983 1986 1990 1993 1997 2000 2003 2007 2010 2014 2017 性回升的关键“一跃”在于，货币的基数和增速对通胀都很
资料来源：Wind，中金公司研究部
重要。25%的美国 M2 增速下，即使 M2 增速开始放缓，基
数带来的通胀压力仍然“弥留”，此前用来积存流动性的通
胀型资产价格的维系需要持续上升的 M2 增速，如果在美联
图 12: 成屋销售领先耐用品订单 1 年 储的前瞻管理下，通胀型资产开始下跌，大量流动性流出并
美国:耐用品订单:同比(MA3)
泛滥到实体，会造成更大的通胀压力。
%
40
30
美国:成屋销售:折年同比（领先12个月,MA3） 因此，一个可能的场景是，在 1H21 的某个时点，通胀压力
20 可能推动货币政策开始退出，一旦宽松的一致预期逆转，美
10 元利率会加速上涨，美元会开始重新走强，对通胀类资产将
0 形成打击。
-10
-20 综上，美国 2021 年增长将高于市场预期，面临通胀压力，
-30 我们预计美债收益率有望进一步陡峭化上升。虽然美债利率
-40 上升可能对人民币债券也有一定影响，但并不意味着美债利
-50 率上升会导致人民币债券利率也上升。历史上来看，中国国
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
债与美元指数的负相关性比较明显，反之中国国债与美国国
资料来源：Wind，中金公司研究部 债收益率的相关不高。一旦美元走强，人民币债券利率反而
可能回落。因为美元走强会导致通胀回落，以及造成风险偏
好回落，反而是利好中国债券。2018 年美元利率上升的过
图 13: 耐用品订单拐点领先库存周期半年 程中，美元走强，人民币债券利率是下降的。
30 %
2010/11
20
2011/4
10

-10
2009/10
-20 美国:制造业存货：同比

-30 2009/3 美国:耐用品订单：同比

-40
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

资料来源：Wind，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

图 14: 库存回升伴随美元指数下跌
% 美国:制造业除国防外:存货同比(左) %
20 -15
名义美元指数:广义:同比(右，逆序)
15 -10

10 -5
0
5
5
0
10
-5 15
-10 20
-15 25
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

资料来源：CEIC，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

图 15: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
% 存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天
尽管流动性十分充裕，央行仍每日进行小规模逆回购操作
5.5 彰显呵护之意，本周银行间市场资金面十分宽松。由于年
5.0
4.5
初流动性明显过剩，2021 年首个交易日，尽管央行公开市
4.0 场大额净回笼逾，但银行间市场资金面仍十分宽松，各期
3.5 限回购利率均下行，隔夜回购利率重回 1%下方，一个月
3.0 期内资金价格均降至 2%以内。周二央行继续大额净回笼，
2.5 但短期资金供给仍充裕，主要期限回购加权利率继续下行。
2.0 截至周三，央行公开市场已累计净回笼 4000 亿元，但资
1.5 金面仍维持宽松，隔夜回购加权利率进一步下跌至 0.60%
1.0
附近，逼近去年 12 月下旬创下的纪录低位。周四在央行
20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01
连续四天累计净回笼 5100 亿元后，银行间市场资金面边
资料来源：Wind，中金公司研究部 际收敛，但由于跨年后部分存款类机构融出增多，且市场
对短期流动性的预期仍然较为乐观，因此整体资金面仍宽
松。周五尽管无逆回购到期，央行仍进行了 50 亿元逆回
购操作，隔夜回购加权利率继续在 1%下方徘徊。资金价
图 16: 政金债和国债收益率周变化 格方面，银行间隔夜回购利率下行 44bp 报 1.02%，7 天
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左) 资金价格下行 63.5bp 报 1.96%，14 天资金价格下行 54bp
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右) 报 2.37%。
bp %
2.0 3.8 一级方面，本周利率债发行量环比上升，净增量环比上升。
0.0 3.6 利率债本周总计发行 3729 亿元，净增 2869 亿元。其中国
-2.0 3.4 债发行 2000 亿元，环比大幅上升；政金债发行 1504 亿元，
3.2 环比大幅上升；地方债发行 225 亿元，环比下降。一级招
-4.0
3.0 标方面，本周国债和政金债招标结果较好，中标利率均低
-6.0
2.8
于或符合预期。
-8.0
2.6 二级方面，短端收益率在资金面持续宽松下大幅下行，中
-10.0 2.4 长端则呈现震荡走势。周一 2021 年第一个交易日，央行
-12.0 2.2 公开市场大额净回笼叠加股市走强，债市期现货同步走弱。
-14.0 2.0 周二资金面延续宽松对债市形成一定支撑，银行间主要现
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
券收益率转为下行，国债期货主力合约也均收涨。周三银
资料来源：Wind，中金公司研究部 行间现券整体表现较好，短端品种在宽松的资金面支持下
表现更为突出；国债期货主力合约则微幅收涨，整体来看
较为平稳。周四、周五持续宽松的资金面支撑短端收益率
继续下行，不过 10 年期国债等长端品种转弱，收益率小
幅上行至去年底附近。整周来看，10 年期国开债收益率上
行 1bp 至 3.54%，10 年期国债收益率上行 1bp 至 3.15%。

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7
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

路演感受：预期重要还是预期差重要？

市场主流预期和关注预期差

年末年初之际，我们在各地拜访金融机构，交流对宏观经济
和债市的看法。由于年末年初是各类型机构规划来年投资计
划的重要时点，因此交流也涉及到了很多对 2021 年整体看
法，市场节奏，市场变动幅度等因素。

总体来看，投资者对于 2021 年全球经济的一个主流判断是

共振复苏，继续利好风险资产，商品价格继续上涨，美元进
一步走弱，中国利率会出现一定幅度抬升，人民币继续升值。
原因在于全球疫苗接种可能会一定程度上控制疫情，随着疫
情的缓解，全球经济活动也会进一步复苏，从而带来经济和
风险资产的回升。对于这种经济层面的主流判断，应该说实
现的概率还是相对高的，毕竟疫情是一个最主要的变量。
2021 年，随着疫苗推进，疫情受控应该是大概率事件。

但是对于金融市场而言，资产价格的演变路径未必是完全顺
着市场的主流预期推进的。通常每年年末年初，市场对来年
图 17: 投资者对未来 10 年期国债收益率低点的 行情的主流预期和最终的市场结果对比，差异都是比较大
预期，从历史观测来看，这个预期与当时收益率 的。比如 2017 年年末，随着 2017 年全球经济共振复苏，市
的上升和下降有关 场主流的预期是 2018 年经济继续复苏，风险资产价格继续
10年国债收益率 上涨。但 2018 年全球央行收紧流动性，2018 年经济是回落
% 债市调查收益率最低点预测中枢 的，风险资产价格也是下跌的。站在 2018 年年末，市场对
4.0
2019 年的经济和风险资产都是偏悲观的，但 2019 年全球央
行再度放松，经济和风险资产 2019 年重新起舞。2019 年年
3.5
末，市场顺着经济和金融资产的复苏，总体判断 2020 年的
3.0 经济和风险资产是继续上涨。但结果是疫情冲击下，经济和
风险资产先出现了猛烈的下跌，然后才重新出现上涨，部分
2.5 风险资产尚未回到 2020 年年初水平。可以看到，过去几年，
每年年末的时候，市场的预期一般是线性外推的（或者非线
2.0
17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10
性外推，但方向是一致的），对来年的预期，通常跟当年经
济和市场的表现相关。因为对人性而言，外推是相对容易的，
资料来源：Wind，中金固收债市调查，中金公司研究部
而要预测拐点或者逆向预期，是比较困难的。
图 18: 这个市场预期与最终的收益率变化其实
相关性不高的 这就涉及到一个问题，对于金融市场而言，是预期重要还是
%
预期差重要？从我们过去的经验而言，预期和预期差同样重
10年国债收益率
要。中金固收研究基本每个月都会做一次市场调查，收集投
债市调查收益率最低点预测中枢（前置3个月）
4.0 资者对经济和金融市场的判断。以投资者对未来收益率变动
的预期为例，比如投资者对未来 10 年期国债收益率低点的
3.5 预期，从历史观测来看，这个预期与当时收益率的上升和下
3.0
降有关（图 17）。如果在问卷收集当时，债券市场处于牛
市氛围，收益率下行较快，那么通常投资者预期未来收益率
2.5 的低点也会更低，反之，如果当时债券偏熊市，收益率上升，
那么投资者预期未来收益率的低点也会高一些。但如果将投
2.0
17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 资者这个对未来的预期拿出来，事后跟间隔一段时间后的收
资料来源：Wind，中金固收债市调查，中金公司研究部 益率进行对比（图 18），可以发现，这个市场预期与最终
的收益率变化其实相关性不高的。所以说，完全按照市场预

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8
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

图 19: 欧洲的疫情尤其是英国的疫情再度严峻 期去做投资，是很难赚到超额收益的。但也不是说，完全反

350 万例 英国累计确诊(左) 万例 7.7 着市场预期做就会做的更好，只能说市场的真正变动方向和
7
300 英国新增确诊(右)
6.3
幅度，其实取决于预期差。为何说预期和预期差都重要呢？
250 5.6 因为当市场逐步形成一个一致预期的时候，往往会使得市场
4.9
200 4.2
沿着这个预期加速实现。比如，如果市场一致看好债券，那
150 3.5 么收益率就会下行的非常迅猛，使得这个预期会被很快实
2.8
100 2.1 现。比如 2020 年 4 月份央行下调超储利率的时候，债市情
50
1.4 绪转向强烈的多头情绪，使得利率下行很快。所以，预期的
0.7
0 0 重要性体现在当前市场的表现会顺着这种预期较快的实现，
20-09 20-10 20-11 20-12 21-01
具有一种自我强化的功能。因此，在做一个市场短期预测的
万例 欧洲新增确诊(右) 万例
时候，比如看个几天或者小几周的行情，了解市场的预期还
欧洲现有确诊(左)
1300 30
27
是很重要的，通常市场的预期在短期内也是对的。但时间维
1100
24 度一旦拉长，比如数周或者几个月的时间维度，当市场走势
900 21
18
已经顺着预期实现了不少幅度的变动之后，那么此前的预期
700
15 作用就会减弱，反而是预期差的出现可能会改变市场的方向
500 12
9
或者幅度。正因为预期差的出现，使得几个月之前的预期和
300
6 实际的市场结果相比，往往相关性比较低。
100
3
-100 0
20-09 20-10 20-11 20-12 21-01

资料来源：Wind，中金公司研究部
近期已经出现的预期差

这就提醒我们，如果是做短线交易，顺着市场预期做效果会
比较好，但如果是做中线甚至是长线的布局或者配置，可能
更重要的是发现预期差。其实 2020 年年末以来，市场已经
出现了几个重要的预期差，使得经济和金融市场的路径都与
此前市场的预期有一定出入。

第一个预期差是疫苗出来后，疫苗接种速度慢于预期，以及
全球疫情进一步升级，而不是疫情逐步受控。11 月份疫苗
消息出来的时候，市场风险偏好大幅提振，当时市场预期随
着发达国家新一轮的封锁措施以及疫苗接种逐步推进，全球
疫情会开始受到控制，每日新增确诊病例将逐步下降。但实
际的情况是发达国家的封锁措施未能有效管控疫情的传播，
甚至英国的变异毒株使得疫情的传播进一步加快，导致欧洲
的疫情尤其是英国的疫情处于失控的边缘（图 19）。毕竟
在感恩节、圣诞节和元旦假期等节假日众多的情况下，要民
众完全服从防疫封锁措施是非常困难的。美国虽然每日确诊
数量较前期高峰稍有回落，但随着 12 月份节假日期间民众
的聚集和旅游转移，美国疫情的扩散风险也在提高。日本和
韩国的疫情在冬季也有所恶化，显示政府此前的防疫管控措
施仍不够严格。总体来看，北半球的国家在这个冬季，疫情
都有不同程度的反弹。这导致日本和欧洲国家重新采取更加
严格的封锁措施，对经济也造成新一轮的压制。而美国这边，
我们预计拜登上台后，也会出现一些疫情防控政策，强制带
口罩和社交隔离等。

除了疫情没有得到有效的控制以外，欧美疫苗接种的速度也
低于预期。目前欧美疫苗接种的速度都只有此前预期进度的
30%左右。欧美目前每百人接种的人数平均不到 2 人，甚至
不到 1 人。法国总理此前曾表达不满，以目前的接种速度，

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9
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

法国完成全民疫苗接种恐怕要数年的时间。全球来看，目前
只有以色列的接种速度按照人口占比是最领先的，已经超过
了 20%。疫苗接种慢，并不是疫苗生产慢导致的，而是有几
个方面的原因，包括：相当一部分民众对疫苗效果和副作用
有迟疑态度，因此不愿意接种；疫苗在不同的国家内部的分
发也存在分配不均的情况，需求高的地方未必及时得到更多
的疫苗；疫苗保存和疫苗实际接种过程中，保存条件以及接
种人手都受到了一定限制。这些因素在未来一段时间还会存
在，导致疫苗的接种进度未必有预期中那么理想。

总体来看，由于疫苗进度的落后以及疫情依然处于严峻的状
态，在疫情改善的进度上，其实是明显低于预期的。这也导
致从政策刺激力度而言，如果疫情没有看到有效的缓解，也
不会很快退出宽松的政策，甚至还需要一定程度加码刺激。
比如美国的财政刺激力度后续就还可能要进一步加大。我们
预计欧美也将更长时间维持货币政策的宽松。

第二个预期差是在美国的参议院选举中，民主党拿下最后两
个席位，形成了民主党完全控制参议院和众议院的局面，使
得后续拜登的政策主张更容易得到落实。此前虽然拜登赢得
了选举，但此前市场一直预期美国国会可能维持分裂局面，
共和党控制参议院，民主党控制众议院，使得拜登的很多政
策主张未必能顺利实施。尤其是资本市场此前比较担忧拜登
的加税政策。如果是分裂国会，那么未来政策可能就不容易
过激，对资本市场相对有利。

图 20: 美国 10 年期国债利率向上突破 1%的水平
但在实际的情况当中，由于共和党此前一直反对第二轮财政
刺激维持比较大的规模，因此最终与民主党达成的第二轮财
政政策协议中，刺激金额只有 9000 亿美元，远低于谈判前
民主党希望的 2 万亿美元的规模。在第二轮财政刺激中，对
民众发放的失业补贴和现金补贴也只有第一轮的一半。可能
因为共和党阻拦更大规模的财政刺激，也一定程度降低了选
民的支持度，在决定美国参议院“归属”的佐治亚州参议员
选举的最后两个参议院席位中，最后两位民主党候选人都赢
得了选举，使得参议院的得票比例是 50:50，如果加上副总
统的 1 票，民主党在参议院中获得多数党的地位，为未来民
主党掌权扫清了障碍。

3.5 % 民主党控盘的情况下，市场预期后续民主党还会推出更多的
10Y美国国债收益率
3.0 财政刺激，比如再增加 1 万亿美元的财政刺激规模，增加居
2.5
民和现金和失业补助，增加地方政府的补贴等等，从而使得
财政刺激的规模与原来民主党期待的 2 万亿美元甚至更多
2.0
规模匹配。更高的财政刺激意味着更多的国债供给和更高的
1.5
通胀，这也因此推动了美国 10 年期国债利率向上突破 1%的
1.0
水平（图 20）。如果最终拜登上调企业所得税以及针对互
0.5 联网企业加税，对资本市场也存在负面影响，因此纳斯达克
0.0 股市当时也因为这个消息而下挫。
2018-01 2019-01 2020-01 2021-01

资料来源：Wind，中金公司研究部 第三个预期差是中国银行间市场资金面比预期的宽松，债券
收益率并非像市场预期的那般前高后低，而是从 2020 年年
末持续走低。在中国经济回升较快的情况下，叠加基数效应，

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10
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

图 21: 央行 11 月以来增加了 MLF 投放 2021 年一季度各种经济数据的同比都将出现很明显的反弹。

12000 亿元
MLF投放量 MLF净投放量
基于对经济恢复的判断，债券市场对于货币政策的退出一直
10000
有一种担忧。因此在 2020 年 11 月份债券收益率升到阶段性
8000
6000 高位的情况下，很多投资者在年末对于债券市场的行情还是
4000 比较谨慎，认为买点远远没到，至少要到 2021 年一季度后
2000
才敢逐步加仓。当时投资者判断收益率可能还会有进一步的
0
-2000 上升。比如 11 月末 10 年期国债收益率一度上升到 3.3%，
-4000 市场预期可能还会上升到 3.4%-3.5%水平。 从利率互换来看，
-6000
-8000
当时市场也隐含了 LPR 和 MLF 的利率会上调。
18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12

资料来源：Wind，中金公司研究部
但实际的情况下，11 月份信用债爆雷事件发生后，货币政
策就开始采取缓冲措施，包括流动性投放有所增加，尤其是
图 22: 隔夜回购利率再度回落到 1%以内的水 增加了 MLF 投放的频率和规模（图 21）。12 月份以来，央
平，7 天回购利率重新回落到 2%以下 行在逆回购的投放上也比较积极。加上每年年末财政存款都
4.0 % 会有比较大规模的投放，央行的积极作为使得超储率在年末
隔夜回购利率 7天回购利率
3.5 上升较快，资金总体趋于宽松。隔夜回购利率再度回落到
3.0 1%以内的水平，7 天回购利率重新回落到 2%以下（图 22）。
2.5 随着回购利率的下行，同业存单利率也出现了比较明显的下
2.0 降。比如 6 个月同业存单从 11 月末 3.45%的水平回落到
1.5 2.45%，下降 100bp，1 年期同业存单从 3.35%回落到 2.8%，
1.0 回落 55bp（图 23）。短端利率的下行也带动整体债券收益
0.5 率曲线陡峭化下行（图 24）。1 年期国开债收益率从高峰的
0.0 3.1%降至 2.5%，3 年期从 3.35%回落到 3%，10 年期从 3.75%
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01
回落到 3.53%。10 年期国债也从 3.30%回落到 3.14%。总体
资料来源：Wind，中金公司研究部 来看，目前收益率水平差不多修复回到 2020 年年初的水平，
图 23: 同业存单利率也出现了比较明显的下降 相当于 2020 年这种大起大落的行情过后又回到原点。

3.5 % 同业存单到期收益率 3M 之所以出现收益率没有像市场预期的那样继续上升，而是出

同业存单到期收益率 1Y 现了一轮较为快速的回落，主要的原因与 11 月份的信用爆
3.0
雷有关。虽然信用债爆雷与货币市场和债券市场的收紧不完
2.5 全相关，但也反映了实体经济其实没有完全恢复，禁不起政
2.0
策的快速收紧。其次，11 月份中国 PPI 和 CPI 都处于负值
当中，表明整体通胀还是低迷。如此低的通胀环境下，难以
1.5
真正意义去收紧货币政策或者持续提高利率。中央经济工作
1.0 会议也强调了政策“不急转弯”。
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01

资料来源：Wind，中金公司研究部

图 24: 短端利率的下行也带动整体债券收益率 关注通胀预期和流动性拐点所造成的预期差

曲线陡峭化下行
这几个预期差中，都再次体现了市场一般采用线性外推的预
3.4 % 2021-01-08 2020-12-11 测方法容易面临预期差的修正。因此，对投资者而言，在一
3.2 个趋势当中，真正需要关心的其实是拐点逻辑，而不是外推
3.0 逻辑。也就是在一个趋势当中，时刻要思考什么因素可能逆
2.8 转这个趋势，使得经济或者金融资产走势出现一个拐点。我
2.6 们在路演的过程中，其实强调了一个概念，我们认为 2021
2.4 年的经济和金融市场情景可能有点类似于 2018 年。2017 年
2.2 到 2018 年，本质的变化是流动性的变化，也就是 2018 年出
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
中国国债到期收益率 现了流动性从松到紧的拐点。2018 年，在海外市场是美联
资料来源：Wind，中金公司研究部
储加息缩表推动美元利率上升和美元走强的拐点（图 25），
在中国则是金融监管政策进一步收紧导致广义流动性收紧

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11
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

图 25: 2018 年，在海外市场是美联储加息缩表推 的拐点。2017 年末，市场对 2018 年经济和金融市场的乐观

动美元利率上升和美元走强的拐点 情绪到最后被证伪，其实就源于流动性的收紧超出了市场的
预期。
% 联邦基金目标利率(左)
3.5 10Y美债收益率(左) 100 2021 年，疫苗接种使得疫情受控是主流的基准情景，在这
美元指数(右)
3.0 98 种情景下，经济延续复苏，金融市场应该是顺周期的。但需
96 要考虑今年全球会不会出现类似于 2018 年的流动性拐点。
2.5
94 市场主流观点是认为不会，毕竟 2018 年美联储加息 4 次，
2.0
92
而美联储已经承诺 2021 年不加息，所以市场并不担心全球
1.5 流动性会出现类似于 2018 年的收紧。所以市场主流判断是
90
今年美元继续走弱，人民币持续升值。
1.0 88
2017-07 2018-01 2018-07
从上面我们分析的三个预期差来看，似乎是支持这个结论
资料来源：Wind，中金公司研究部 的。毕竟目前全球疫情还很严重，政策不太可能立马收紧，
图 26: 开年以来，原油价格以更快的速度上涨 而国内货币政策也在信用债爆雷后重新转向宽松。似乎流动
70
性保持宽松叠加今年疫情逐步受控，可能是更加有利于风险
美元/桶
WTI现货价
资产和通胀预期的。
60

50 问题的症结也在于此，由于当下全球流动性仍相对宽松，但
40 疫情受控的预期又是主流预期，这就会推动市场加快布局风
30 险资产，继续推升通胀。从近期的市场行情来看，已经开始
20 观察到风险偏好和通胀预期的持续抬升。全球股市开年以来
10 也表现不俗。尤其是通胀预期的升温。开年以来，原油价格
0 以更快的速度上涨（图 26），铜和铝等有色金属也维持上
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01
涨趋势。而另类资产比特币近期更是以较高的斜率上升（图
资料来源：Wind，中金公司研究部
27），其实也反映了全球美元流动性宽松对资产价格的推动。
图 27: 另类资产比特币近期以较高的斜率上升 可以观察到美国 10 年期通胀保护债券所隐含的通胀预期近
4.5 万美元/个
段时间持续上升，已经超过疫情前的水平（图 28），实际
比特币收盘价
4 利率也因此再度走低，推动黄金的反弹。
3.5
3 从逻辑上来看，由于本轮疫情冲击不像次贷危机，对居民和
2.5 金融体系资产负债表的损伤并不大，在如此多的流行性释放
2
的情况下，美国的房地产市场和消费回升速度远超过次贷危
1.5
机，非常容易带动美国通胀水平的上升。今年美国 CPI 均值
1
0.5
可能达到 2%-3%，甚至局部高点超过 4%的可能性不低。如
0 果这种通胀预期受流动性宽松和政策刺激力度维持的助推
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01
继续走强，那么可能就会引发商品价格带动整体通胀升温的
资料来源：Wind，中金公司研究部
情况。虽然美联储今年确实可能不加息，但非常可能在下半
图 28: 美国 10 年期通胀保护债券所隐含的通胀 年开始缩量 QE。美国 10 年期国债收益率的上升可能会得到
预期近段时间持续上升，已经超过疫情前的水平 延续，而不是一个短暂的现象（美国 10 年期国债收益率可
2.5 %
10Y美国TIPS隐含的通胀预期
能会上升到 1.5%以上）。随着美国利率先于欧洲上升（美
国 10 年期国债和德国 10 年期国债的利差明显扩大，
图 29），
2.0 美元不太可能是持续走弱的格局。而美元一旦开始走强，就
是非常值得警惕的宏观指标，因为这意味着流动性的拐点，
1.5
而且这个拐点到来的时间可能是比市场的预期要早的。我们
也提醒投资者关注这个预期差。
1.0
此外，我们认为今年虽然全球疫情可能是受控的，但经济需
0.5 求可能不能简单的线性外推。比如 2020 年，受疫情影响，
2018-01 2019-01 2020-01 2021-01
全球有一个突出的现象是将服务性消费需求转移到制造业
资料来源：Wind，中金公司研究部
产品的消费需求（比如看电影，电影院不开就买投影，电脑

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12
 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

图 29: 2020 年实际利率和实际汇率是收紧的 屏幕家里看，变成制造业需求；不能在外就餐，就家里做饭，

%
2.5 汇率贡献(左) 利率贡献(左)
%
12
需要买电冰箱和微波炉等厨电）。此外疫情在家的时间很长，
2
1.5
货币贡献(左) 货币条件指数(右)
11
带动今年全球房地产行业需求大幅提升，买房需求也激发了
1
10 家庭用品需求。但如果疫情受控，可能不能简单的将制造业
0.5
0
9 的需求外推，认为需求将持续升温，因为如果居民生活恢复
-0.5
-1 8 正常，那么就会驱动制造业需求回归到服务业需求，带动的
-1.5
-2 7 是服务业的就业和核心通胀的上升。美联储最关注的经济指
-2.5
-3 6 标就是就业和核心通胀，因此，在疫情改善的情况下，这两
2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07
项指标都会快速改善，使得货币政策需要重新校正。而制造
资料来源：Wind，中金公司研究部
业的需求反而可能在疫情改善的情况下是回落的。中国的出
图 30: 中国债券利率与美元指数的相关性更高 口增速也将相应回落。因此，如果美元重新走强，叠加中国
6 % 中债国债到期收益率:10年(左) 60 出口回落，人民币汇率的升值可能也不是贯穿全年的。甚至
美国:国债收益率:10年(左) 65
5
有可能在一二季度就会看到人民币汇率的拐点。
美元指数(右) 70

4
75
类似于 2018 年，如果通胀水平抬升，导致海外流动性从松
80
开始转向紧，而国内广义流动性也开始回落，那么国内的利
3 85
90
率和汇率可能不是继续收紧的，而是放松的。因为，从货币
2
95 条件的角度来看，实际利率、实际汇率和货币增速三个条件
1
100 共同影响货币政策的松紧，2020 年实际利率和实际汇率是
105
收紧的（图 30），只有货币增速是放松的，但 2021 年，货
0 110
2002 2007 2012 2017 币增速逐步回落，利率和汇率可能就不会继续收紧了，否则
资料来源：Wind，中金公司研究部 就会导致货币条件过紧。2018 年，在社融增速逐步回落的
过程中，货币市场利率是下降的，汇率也是重新贬值的，也
图 31: 中国市值后 50%的股票的成交量占比逐
就是当量收紧的时候，价格是保持宽松的，即广义紧，狭义
年走低
松。所以我们判断今年海外是美国长期国债利率上升，中国
35% 33%
长期国债利率稳中有降，中美利差压缩。而不是海外利率上
30% 27%
升带动国内利率上升。相比之下，历史上来看，中国债券利
25% 23% 22% 率与美元指数的相关性更好（图 31），一旦美元重新走强，
19%
20% 债券的趋势性交易机会也会到来。
15%

10%

5% 关注流动性分化反向收敛所造成的预期差
0%
2016 2017 2018 2019 2020 除了大类资产价格的拐点以外，今年全球市场还需要关注一
资料来源：Wind，中金公司研究部 个拐点是否会出现。这个拐点就是资产分化的拐点。比如从
海外股市还是国内股市来看，其实都呈现了二八分化的现
图 32: 流动性更多集中到长三角和珠三角
象。带动指数上涨的是少数的优质龙头股，而大部分股票的
14%
12%
各省社融增量占比 表现比较弱。比如中国市值后 50%的股票的成交量占比逐年
2017 2018
10%
2019 2020Q1-2020Q3
走低（图 32）。不仅是股票，中国债券市场也呈现了分化。
8% 尤其是永煤事件后，区域流动性的分化进一步加速。实际上，
6%
4%
过去几年来看，中国的区域流动性就开始分化，流动性更多
2% 集中到长三角和珠三角，东北、西北。西南的省份的流动性
0%
广江浙山北四河上湖福安河湖江重广陕贵云天山甘新吉黑内海辽宁西青
逐步减弱（图 33）。这些分化一方面反映出来全球产业格
东苏江东京川南海南建徽北北西庆西西州南津西肃疆林龙蒙南宁夏藏海
江古 局的变迁，新兴产业更容易受到重视和吸引资金，而传统旧
资料来源：Wind，中金公司研究部 产业有点日薄西山；另一方面也反映出来全球经济低迷，但
流动性泛滥的事实，这些泛滥的流动性只能寻找有相对确定
机会的领域，使得流动性的分布呈现旱涝不均的格局。同时，
全球资产价格持续上涨，比如房价和股价的上涨，也造成了
贫富差距持续拉大。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

这些分化，无非就是两个结果，要么继续分化，使得流动性
分布更加极端；要么就是政府也意识到这种分化的后遗症，
开始着手去解决或者收敛这种分化。第一种情况来看，分化
会造成薄弱环节更弱从而暴露风险。比如中国区域流动性如
果继续分化，信用风险可能持续升高。第二种情况来看，如
果政府要有意逆转或者缓解这种分化，那么可能就会造成市
场风格的切换。比如拜登上台其实就是要对富人收税，但对
穷人加大财政补贴。比如中国政府也开始提出来需求侧改
革，要改善收入分配不均的局面。而发垄断的指导精神也意
味着虽然大而不能倒，但大而能监管，大而能拆。这些在股
市和债市领域，可能都会引发一定的风格切换。

虽然分化在短期内不太可能逆转，但实际上对市场有意义的
是关注政策的态度，因为一旦政策试图逆转分化，那么资产
的布局就需要重新思考。但保守的投资策略来说，可能就是
规避最龙头或者最龙尾的资产，毕竟不完全清晰这种分化在
多大程度和多快的速度转向收敛。

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

图 33:国债期限利差（上）；国开债税收利差（下）
2020/11/26 30Y-10Y 20Y-10Y 10Y-1Y 7Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 10Y-3Y 7Y-3Y 5Y-3Y 10Y-5Y 7Y-5Y

利差 0.61% 0.53% 0.35% 0.38% 0.21% 0.14% 0.21% 0.24% 0.07% 0.14% 0.17%

近十年最大值 0.86% 0.69% 2.02% 1.93% 1.64% 1.29% 1.12% 0.99% 0.50% 0.75% 0.59%

近十年均值 0.56% 0.42% 0.63% 0.59% 0.41% 0.26% 0.38% 0.33% 0.16% 0.22% 0.18%

近十年最小值 0.26% 0.17% -0.07% -0.12% -0.21% -0.30% -0.07% 0.00% -0.05% -0.06% 0.00%

年初历史分位数 56.06% 19.81% 70.23% 64.63% 71.07% 72.95% 62.79% 49.30% 63.43% 60.34% 34.61%

当前历史分位数 67.95% 80.55% 14.93% 20.93% 14.49% 23.93% 14.73% 24.41% 12.77% 27.09% 46.42%

今年以来利差走势

2020/11/26 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y

国开债 3.08% 3.26% 3.33% 3.44% 3.46% 3.54% 3.55% 3.67% 3.75% 3.75%
国债 2.94% 3.06% 3.08% 3.10% 3.14% 3.28% 3.31% 3.30% 3.29% 3.29%
税收利差 0.14% 0.19% 0.25% 0.34% 0.32% 0.26% 0.24% 0.37% 0.46% 0.46%
近十年最大值 1.84% 1.77% 1.63% 1.39% 1.46% 1.27% 1.35% 1.33% 1.29% 1.35%
近十年均值 0.50% 0.64% 0.62% 0.64% 0.66% 0.65% 0.66% 0.66% 0.65% 0.62%
近十年最小值 0.01% 0.04% 0.10% 0.12% 0.16% 0.22% 0.20% 0.28% 0.25% 0.23%
年初历史分位数 9.60% 9.96% 2.20% 5.44% 24.15% 27.37% 28.83% 24.17% 25.39% 28.75%

税收利差历史分位数 14.43% 3.20% 4.76% 10.80% 2.24% 0.16% 0.28% 3.76% 17.19% 31.71%

今年以来税收利差走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至 2020 年 11 月 26 日

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间

简评：银行负债压力减轻了吗? | ——国库现金定存招标结果分析 简评 2020/8/21

专题研究：风险资产进入震荡,债市还有机会么? | ——中金债券市场调查 2020 年 8 月期 专题研究 2020/8/15

专题研究：剖析专项地方债发行和资金用途 专题研究 2020/8/14

简评：经济数据斜率开始放缓 | ——2020 年 7 月经济数据点评 简评 2020/8/14

专题研究：如何利用铁矿石期货进行宏观驱动交易 专题研究 2020/8/12

资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
CICC FI 2020/7 2020/6 2020/5 2020/4 2020/3 2020/2 2020/1 2019/12 2019/11 2019/10

GDP(当季) 同比, % 3.2 -6.8 6.0

工业增加值 同比, % 4.8 4.8 4.4 3.9 -1.1 -25.9 -4.3 6.9 6.2 4.7
出口 同比, % 7.2 0.5 -3.3 3.5 -6.6 -17.2（1-2月合计) 7.90 -1.3 -0.8
进口 同比, % -1.4 2.7 -16.7 -14.2 -0.9 -4.0 （1-2月合计) 16.50 0.5 -6.4
投资(累计) 同比, % -1.6 -3.1 -6.3 -10.3 -16.1 -24.5（1-2月合计) 5.4 5.2 5.2
消费 同比, % -1.1 -1.8 -2.8 -7.5 -15.8 -20.5（1-2月合计) 8.0 8.0 7.2
官方PMI 51.1 50.9 50.6 50.8 52.0 35.7 50.0 50.2 50.2 49.3
财新PMI 52.8 51.2 50.7 49.4 50.1 40.3 51.1 51.5 51.8 51.7
CPI 同比, % 2.7 2.5 2.4 3.3 4.3 5.2 5.4 4.5 4.5 3.8
PPI 同比, % -2.4 -3.0 -3.7 -3.1 -1.5 -0.4 0.1 -0.5 -1.4 -1.6
新增贷款 万亿元 0.99 1.81 1.48 1.70 2.85 0.91 3.34 1.1 1.39 0.66
社会融资总量 万亿元 1.69 3.43 3.19 3.09 5.16 0.86 5.06 2.1 1.75 0.62
M2 同比, % 10.7 11.1 11.1 11.1 10.1 8.8 8.4 8.7 8.2 8.4
资料来源：统计局，中金公司研究部（斜体部分为中金预测）

附表 2:央行公开市场操作
上周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 6,100 500 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 1,100 500 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
YTD (bps) 0 0 0 0 -30 -30 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 14,100 5,000 100 2,800 2,100 8,200
到期量 7,600 9,500 100 2,800 1,600 8,277 2,900
净投放/回笼量 - 4,600 4,900 -2,700 1,200 -6,177 5,300
资料来源：PBoC，中金公司研究部

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 中金公司固定收益研究：2021 年 1 月 9 日

附表 3: 利率产品成交情况
债券种类 上周成交量(亿) 周变化(亿)
交易所
国债 33.26 -4.17
银行间
国债 8818.66 -1945.37
政策性银行债 20084.25 -722.24

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.7 35.0 106.5 -20.5
回购 59027.9 1547.3
7D 2.8 35.5 73.0 3.5

银行间
拆借 1543.5 -112.1 7D 2.7 13.9 28.3 -10.4
SHIBOR 3M 2.6 0.0 10.0 -41.9
1D 2.3 8.6 91.0 114.9
回购 202389.0 6399.7
7D 2.3 11.3 36.2 -32.8
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部

附表 5:国债和政策性金融债收益率
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.43 15.9 18 7 1 2.74 8.9 20 25
3 2.75 7.7 29 2 3 3.15 8.3 19 24
5 2.88 5.5 25 -1 5 3.37 9.5 23 -1
7 3.03 3.5 14 -1 7 3.46 4.4 -2 -7
10 2.98 4.5 10 -15 10 3.50 4.7 17 -8
15 3.45 2.7 8 3 15 3.80 -2.2 0 -7
20 3.57 2.7 8 11 20 3.92 -2.1 4 -4
资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.41 5.13 15.68 -18.87 1Y 2.82 7.50 20.57 -13.63
6M 2.43 5.55 15.44 -17.87 2Y 2.96 8.38 20.46 -10.62
9M 2.44 5.00 14.22 -18.87 3Y 3.08 5.65 19.25 -8.61
1Y 2.45 4.29 13.48 -19.71 4Y 3.21 5.06 20.06 -8.69
3Y 2.61 3.81 14.80 -18.19 5Y 3.31 5.68 20.36 -9.15
5Y 2.75 4.13 14.63 -23.60 7Y 3.49 5.25 19.57 -7.63
7Y 2.87 3.88 11.91 -24.50 10Y 3.70 3.75 17.69 -2.25
10Y 3.04 3.75 9.69 -22.37
资料来源：Reuters，中金公司研究部

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 中金公司固定收益部

法律声明
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分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

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