中金债市宝典之

债市宝典【2019版】——经济周期轮动下的债市沉浮

陈健恒 分析员，SAC执业编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康 分析员，SAC执业编号：S0080519090004
李 雪 分析员，SAC执业编号：S0080519050002
韦璐璐 分析员，SAC执业编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881
牛佳敏 联系人，SAC执业编号：S0080118090073

2019年11月11日
目录

第一章 宏观经济总量分析 2

第二章 宏观经济演变的脉络以及对收益率的影响 203

第三章 未来经济转型展望 308

中国过去的经济核心脉络与未来转变
中央杠杆提升替代其他经济主体的杠杆 ；
货币政策放松保驾护航；
制造业产能逐步转移到其他周边国家；
强调科技强国，科技投入增加；
供给侧改革来化解中上游产能 在资本账户方面，对外开放力度增加，资本流入
2001-2008
过剩，棚改货币化来化解房地 取代贸易顺差来弥补外汇储备
实体 2001年12月
经济 产库存过剩，居民加杠杆来增
11日，中国正 中央加杠杆提升替代其他主体杠 未来10年
式加入世界贸 城投、制造业企业和房地产企业 加需求帮助消化供给 杆（2009—）
易组织。至 一起加杠杆，制造供给，导致产 结构性调整以及居民加杠杆
2008年中国外 能过剩和房地产库存最高峰 (2015 –2018)
需推动，贸易 次贷危机后的基建和房地产驱动
顺差不断积累 （2009-2014）

2001 2008 2009 2011 2014 2016 2017 2018 2019 未来

2004-2008Company 2008-2011 2012-2016 2017-2019 2019

founded in
 经济繁荣，货币政  次贷之后的货币政  影子银行大扩张时  金融去杠杆和金融  金融机构表内
策收紧，大型银行 策大幅放松以及通 代，2016年委外 供给侧，整顿影子 打破刚兑
金融 改制 胀高企后的大幅收 盛行是影子银行繁 银行，金融机构风
体系 紧，但驱动主要在 荣的顶点 险偏好全面回落
银行体系内
 金融机构表外打破
刚兑

2
 债券市场驱动因素分析框架
 债 券 收 益率 走 势分 析 中 ， 债券组合构建框架
影响因素主要有：
 经济基本面 趋势获利
经济增长 利率产品供给
 资金面
供 波段获利
通胀 信用产品供给 给
 政策面
 供需关系 撮合获利
流动性 ABS、转债等
 市场情绪等 金融监管 一二级价差

商业银行自营
收益率曲线水平
理财
非 收益率曲线形态
保险
银 需 持有回报度量
机 基金 求 信用利差变化
构 投资组合约束
券商资管
杠杆操作
境外机构

市场情绪 投资组合

资料来源：中金公司研究

3
宏观基本面分析框架 消费 制造业

支出法 投资 基建

进出口 地产
实际经济增长
上游 发电量
名义经济增长 生产法
中游 钢、铝、水泥等

经 下游 汽车、地产
房
济 猪周期、天气等
地
食品 产
分 CPI
析 非食品 地产、供给变化
通货膨胀
全球工业
PPI
国内工业

预算外
财政收入 税
汇
财政政策 预算内
率
财政支出 非税
政府调节
量：信贷政策、
短周期 货币政策 MPA

价：利率、汇率
周 美林时钟
期
中周期 地产周期
分
析 通胀周期 价：汇率
（美元指数）
杠杆 外生冲击

长周期 量：资本流动
人口

科技 4
第一章

经济总量对债券收益率的影响
产出缺口与通胀缺口对利率影响明显
 名义经济增长的两个方 产出缺口与国债收益率
面是产出缺口与通胀缺 8 % 6
% 产出缺口：工增(左) 10年国债(右)
口，二者共同决定债券 6
5
收益率走势。这也是泰 4
2 5
勒规则下，决定利率走
0 4
势的两个要素。 -2
-4 4
 泰勒公式i=r+𝜶(𝝅−𝝅∗)+𝜷
-6 3
(𝒚−𝒚∗) -8
3
-10
 个别情况下债券收益率
-12 2
与基本面发生背离，这 02 04 06 08 10 12 14 16 18
是由于流动性和供需等
因素影响。 通胀缺口与国债收益率

 比如13年年末国债收益 6 % 通胀缺口(左) 10年国债(右) %

5.5

率的上升与异常紧张的 4 5.0
货币政策有关，而当时 4.5
2
的货币政策主要针对非 4.0
标，和经济基本面关系 0
3.5
不大。 -2
3.0
-4 2.5

-6 2.0
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 6
名义经济增长与收益率：以美日为例
 名义利率与实际经济增 日本利率逐步下台阶
长和通胀相关。
15
% 日本10Y国债利率 日本GDP当季同比
 过去30年日美都经历了
10
经济增速下台阶，导致
国债利率的长期趋势下 5
行。两国的潜在生产率
增长缓慢，趋势性向下。 0

 08年后，日美过量的货 -5
币 宽松 使得 GDP名 义增
速高于国债收益率 。 -10
86 90 94 98 02 06 10 14 18
 全球经济均处于“长期 美国利率逐步下台阶
性停滞”，资本流动方
向从新兴市场往发达国 20
% 美国10Y国债收益率 美国GDP同比
家流入，对长端利率构
15
成了进一步的压制。
10

-5
60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 7
中国利率也将跟随经济增速下台阶

 中国过去的利率波动更 中国过去利率是区间震荡，但即将开始下台阶
多是周期的，但未来也 25 5.5
% GDP同比(左) 中债10Y国债到期收益率(右) %
会开始面临台阶式的下 23
5
行，主要是货币增速和 21
19
潜在经济增速都开始下 4.5
17
台阶 ，这个类似于美国 15 4
和日本过去走过的路。 13
11 3.5
9 3
7
5 2.5
02 04 06 08 10 12 14 16 18

货币增速也开始下台阶

32 5.5
% M2同比(左) 中债10Y国债到期收益率(右) %

27 5

4.5
22
4
17
3.5
12 3

7 2.5
02 04 06 08 10 12 14 16 18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 8
经济中三驾马车的演变（消费、投资、净出口）
 2000-2008期间，资本形 对GDP增长的拉动：最终消费支出是GDP的主要拉动和稳定力量
成总额的增长贡献较多， 25 % 最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口
主要由房地产投资带动；
20
08年以来，最终消费支
15
出 成为 GDP的 主要 拉动
10
力 量 ， 其 中的居民 消费
比较稳定，政府消费是 5

主要的波动来源，也可 0

以对冲资本形成和净出 -5
口的波动。净出口是重 -10
要的不稳定冲击变量， 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

近 年 来 贡 献下降 ， 甚 至
GDP增长贡献率：净出口的拉动近年来下降
对GDP是负贡献。
120 %
 2018年，中国经济稳中 100
趋缓，在“三驾马车” 80
60
中 ，消 费对 GDP增 长的 40
贡献率显著增大，达到 20
76.2%，比上年高18.6个 0
-20
百分点，为2001年以来 -40
最高。 -60
最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口
-80
-100
1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 9
第三产业对增长贡献逐步提升
 国家重视第三产业发展， 服务业增速相对平稳扩大（GDP同比贡献率）
陆续出台支持现代物流 100.0%
第一产业 第二产业 第三产业
业、高技术、节能、家 90.0%
政服务、文化产业、体 80.0%

育产业等第三产业发展 70.0%
60.0%
的 政 策 措 施 。 第三 产业 50.0%
占就业比重在2011年首 40.0%
次超过第一产业，跃居 30.0%
第一，此后逐年增加， 20.0%
10.0%
已成为吸纳就业的绝对
0.0%
主力。第三产业在2014 98 01 04 07 10 13 16 19
年 对 GDP的拉动第一次
服务业对经济拉动回升（对GDP累计同比的拉动）
超过第二产业。
8 %
 服务业里包括基建和房 第一产业 第二产业 第三产业
7
地产，随着地产业的投
6
资额高速增长，所以服
5
务业整体占比逐年提升。
4
3
2
1
0
98 01 04 07 10 13 16 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 10
广义流动性指标领先GDP增速
 2013年银行同业崛起以前， 社融领先实际GDP，但是近期相关性降低
相关性明显，最快是09年，40 %
GDP:现价:当季值:同比 GDP:不变价:当季同比 社会融资余额增速
四万亿刺激在1个季度内 35
导致了拐点，但是12年后 30
随着经济L型平稳，社融 25
的波动大于GDP的波动， 20
传导时滞也随之改变。 15
10
5
0
02 04 06 08 10 12 14 16 18

M1增速领先PPI、工业企业利润
45 % 15 30 % 40
M1同比（滞后9个月）(左) % M1同比（滞后6个月）(左) %
40
PPI:全部工业品:当月同比(右) 25 工业企业:利润总额:累计同比(右) 30
35 10

30 20 20
5
25
15 10
20
0
15 10 0

10 -5 5 -10
5
0 -10 0 -20
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 10 11 12 13 14 15 16 17 18
资料来源：万得资讯，中金公司研究 11
第一节

固定资产投资的影响分析
固定资产投资分析框架
周期性

房地产投资
利
土地购置
预测
率
建安投资
影
地产销售
响
对冲地产
投资 周期性 地
对冲制造业
基建投资 产
政府稳增长意愿
预测 和
资金来源
制
出口

支
取决于最
终需求
造
地产
出 制造业投资 业
基建
法
融
建筑安装工程 厂房建筑竣工面积

设备工器具 通用/专用设备制造业产值
资
预测
消费 成
其他
本
进出口
过去投资（固定资本形成）是中国经济增长的核心
 固 定 资 本 形 成 ：生 产 者 固定资本形成总额与GDP高度相关
在一定时期内获得的固
60 % 16
定资产减去处置的固定 固定资本形成总额:实际同比(左) 实际GDP:同比 %
50 14
资产的价值总额。
40 12
– 不包括土地、矿藏 30 10
等自然资源 20 8

– 包含有形和无形固 10 6

定资本 0 4
-10 2
 固定资本形成总额与
-20 0
GDP 高 度 相 关 ， 主 因 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
GDP中 最 终消费支出比 投资的反面是融资：信贷/社融相关性
较稳定。
60 %
固定资本形成总额:实际同比 私人部门信贷增速 M2增速
50
40
30
20
10
0
-10
-20
88 91 94 97 00 03 06 09 12 15

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 14
固定资产投资资金来源概念辨析
 固定资产投资资金来源， 固定资产投资资金来源分类
又称本年实际到位资金， 100%
属于到位资金的一部分。 90%
80% 国家预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹和其他资金
 货币资金，只有形成固 70%
定资产（“财务支出法” 60%
下还需要通过会计核算， 50%
而“形象进度法”中无 40%
30%
需通过会计核算），才
20%
能纳入固定资产投资完 10%
成额中。 0%
91 94 97 00 03 06 09 12 15
 中国融资结构逐步从间
接融资转向直接融资， 房地产投资的主要资金来源是自筹和其他资金
导致自筹资金占比持续 120 % 房地产开发资金来源:合计:累计同比
扩 大 ， 2017 年 为 64.9% 。 100 房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比
债券融资纳入到自筹资 80 房地产开发资金来源:其他资金:累计同比
金中。 60
40
20
0
-20
-40
03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 15
固定资产投资四大行业的构成变化
 固定资产投资是除存货 制造业投资与房地产业高度相关，而基建与地产多为反向
外，固定资本形成的主
45 %
要贡献。固定资产投资 制造业：同比 基建：同比 房地产业：同比
40
四大行业分为房地产、 35
基建、制造业、其他投 30
资 。 近 年 来随着地 产和 25
制造业投资增速中枢下 20
行，基建和其他投资占 15
10
比上升。
5
 制造业投资与房地产业 0
高度相关，而基建作为 04 06 08 10 12 14 16 18

托底，与地产多为反向。 基建和其他投资占比上升
100%
制造业 房地产 基建 其他投资
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
03 05 07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 16
房地产投资具有周期性，影响工业产出
 房地产投资对上中下游 房地产投资左右工业产出
工业行业具有广泛影响，
45 % % 25
很大程度上左右着工业 40
房地产开发投资完成额:实际当季同比(左) 工业增加值:当月同比
增加值走势。事实上， 35 20
正是由于房地产投资推 30
25
动 工 业 产 出 ， 才成 就经 20
15

济长期高增长。 15
10
10
 由于房地产投资随着商 5
0 5
品房销售周期和地产调
-5
控具有周期性，也是对 -10 0
经济影响最大的周期性 03 05 07 09 11 13 15 17 19

变 量。 工业产 出对 GDP 房地产相关行业工业增加值

的影响明显，这也是为
25 %
什么房地产投资是经济 制造业 工业增加值:制造业:地产相关行业:同比
的核心影响因素。 20

15

10

0
08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 17
拿地是地产投资的领先指标
 土地购置是地产投资的 房地产投资三年一个周期，拿地与投资同步
同步指标，主要因为土 % 50
35 %
地购置在当期部分计入 房地产开发投资完成额:累计同比(左) 购置土地面积:累计同比(右)
30 40
地产投资，如果剔除土 30
25
地购置费，则土地购置 20
略领先建安投资半年。 20 10
15 0
 本年土地成交价款，是 -10
10
本年土地使用权交易金 -20
额，包括一级和二级。 5 -30
土地购置费，是房地产 0 -40
99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
投资的一部分，一般是
在项目纳入统计之后才 拿地领先略建安投资
计入，跟土地成交价款
40 % % 50
口径不一样。地方政府 建安投资：同比(左) 购置土地面积:累计同比(右)
35 40
国有土地使用权出让， 30 30
这个是全口径土地出让 25 20
收入的统计。 20 10
15 0
10 -10
5 -20
0 -30
-5 -40
02 04 06 08 10 12 14 16 18

18
资料来源：万得资讯，中金公司研究
作为经济下行缓冲器的基建投资
 基建投资是固定投资重 基建投资对冲房地产投资下行
要部分，但我们不建议 60 % 房地产开发投资完成额:累计同比
将基建投资孤立起来进
50 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比
行考察，因为基建投资
40
更多是作为经济下行缓
30
冲 器 而 存 在的 ， 尤 其是
在房地产下行周期。 20

10
 以房地产为中心，房地
0
产高涨时期政府进行房
地产调控抑制经济过热， -10
07 09 11 13 15 17 19
房地产下行时期政府则
通过基建进行对冲，表 基建各行业投资增速趋同，驱动因素一致
现为基建投资和房地产
70
投资的负相关关系。 % 固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比
60
固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比
 尽管不同基建行业增长 50
固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比
空间可能不同，但历史 40

上三大基建行业波动是 30
20
趋于一致的。
10
0
-10
-20
07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 19
基建投资的两个决定因素
 基建投资最核心的决定 政府稳增长意愿决定基建投资增速
因素是政府稳增长意愿，
0.5 % % 25
如 果 GDP增 速与目 标差 GDP目标增速-GDP实际增速(左) 基建投资实际增速(右)
0.0
距加大，政府倾向于加 20

大基建投资力度。 -0.5
15
-1.0
 资 金 来 源 也是基建 重要 10
-1.5
决定因素。随着基建投 5
-2.0
资规模扩大，资金来源
-2.5 0
对基建投资的决定作用
在加大。从2017年以来， -3.0 -5
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
随着地方政府债务风险
防范的深入，地方政府 基建投资增速与资金来源高度相关
和城投平台的融资难度
90 固定资产投资资金来源:合计:累计同比
上升，资金来源放缓导 80 %
致基建增速大幅下滑。 70 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比
60
 随着经济的走弱 ，2018 50
年三季度以来，政府希 40
30
望重新稳定经济，从而 20
要托住基建投资，继续 10
0
鼓励一些重大基建项目 -10
落地。 -20
04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 20
基建投资的特点：托底经济和就业导向
 基建投资由于有托底作
基建投资历史上与房地产是互补效应
用，历史上与房地产是
互补效应，房地产高则 45 % 基建：同比 房地产业：同比
基建低，反之则反。 40
35
 各细项同向波动，水利
30
环保投资近年增加较多，
25
一方面是交运仓储的项 20
目不足、潜力不大，一 15
方面是水利环保补短板、 10
解决就业的能力较强。 5
0
04 06 08 10 12 14 16 18

基建各细项同向波动，水利环保投资较多
60 % 交运仓储 水利环保 公用事业
50

40

30

20

10

-10
04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 21
基建与财政支出关系
 由于基建的主体资金来 基建与财政支出有一定负相关性
源是自筹资金（一半以 45 0.0%
% 基建增速(左) 一般预算支出增速(右，逆序)
上），在近年来导致基 40
5.0%
建与财政支出脱钩。自 35
筹资金与城投债、专项 30 10.0%
债 发 行 有 很强的联 系 ， 25
15.0%
直接影响基建投资增 20
15 20.0%
速。
10
25.0%
 整体的基建支出与财政 5
有一定的负相关性，因 0 30.0%
04 06 08 10 12 14 16 18
为自筹资金较少时，需
要依靠财政发力支撑基 财政支出与基建相关项目支出对应
建。与基建相关项目支 50 % % 50
60 % % 80 水利、环境和公共设施管理业投资:累计同比
出相对应的财政支出项 交通运输、仓储和邮政业投资:累计同比(左)
70 45 (左)
公共财政支出:交通运输:累计同比(右) 40
目是交运和农林水事务。 50 60 40 公共财政支出:农林水事务:累计同比(右)
50 35
30
40 40 30
30 25 20
30
20 20
20 10 10
15
0
10
10 -10 0
5
-20
0 -30 0 -10
04 06 08 10 12 14 16 18 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 22
制造业固定投资取决于最终需求
 制造业固定资产投资取 制造业固定投资取决于最终需求
决于房地产投资和基建 45 % 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比
投资等最终需求，尤其 40
是房地产投资。 35
30
 产能利用率、盈利水平
25
和融资成本是制造业投 20
资三个重要影响因素。 15
历史数据表明，工业企 10
业利润领先制造业固定 5

资产投资一年。由于 0
08 10 12 14 16 18
2017年和2018年中上游
工业企业利润恢复，从 企业盈利放缓拖累制造业投资需求
而也带动了2018年以来 60 % 工业企业:利润总额:累计同比（领先1年）(左) % 40
制造业投资增速的反弹。 固定资产投资完成额:制造业:累计同比:年度(右) 35
50
30
40
25
30
20
20
15
10
10
0 5
-10 0
07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 23
制造业投资预测方法
 制造业投资的组成包括 制造业的建筑安装需求，可以从建筑业的“厂房建筑”分项来预测
建筑安装工程（以2017
50 % 建筑业竣工面积:厂房及建筑物:累计同比
年 为 例 ， 57% ） 、 设 备 城镇制造业FAI:建筑安装工程:同比
工器具（ 38%） 、其他 40
费用等三个部分。 30

 预 测 前 两 者即可决 定整 20
体的制造业投资，而二
10
者分别对应厂房建筑和
设备制造业的产值两部 0

分。大致来说，建筑业 -10
产值中的“厂房建筑竣工 05 07 09 11 13 15 17

面积”对应了制造业的“建 通用专用制造业增加值走弱，表明设备购置两部分还在下行
筑安装工程”；通用/专用 35 % 工业增加值:通用设备制造业:当月同比
设备、交运设备等制造 30
工业增加值:专用设备制造业:当月同比
行业的产值则对应了 “设 25
固定资产投资完成额:制造业:累计同比
备工器具购置”。 对应制 20
造业的建筑安装需求， 15
可 以 从 建 筑业的 “ 厂 房 10
建筑”的竣工面积和产 5
值往前倒推施工面积。 0
-5
11-08 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 24
制造业投资与出口
 制造业投资除了受到自 出口的变化导致制造业投资变化
身产能投资周期的影响，
60 45
也受到盈利和出口需求 % 出口交货值:累计同比，领先一年(左) 制造业投资：累计同比(右)%
40
的影响 50
35
 当出口需求接近现有的 40 30

产能，才能够带来显著 30
25
20
的产能扩张和制造业投
20 15
资。2014-2016年出口的
10
低迷意味着制造业产能 10
5
还可以满足当前出口需 0 0
求，但随着2017年出口 05 07 09 11 13 15 17 19

的复苏，出口对2018年 出口占比较高的计算机通信行业投资与外需高度同步
投资的带动也更强。出
35 % % 60
口占比较高的行业，如 30
出口交货值:累计同比(左)
计算机、通信、电子设 25 计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比(右) 50

备制造、铁路船舶航空 20 40
制造、仪器仪表制造在 15
10 30
过 去 的 投 资与出口 增速 5
较为一致。 0 20
-5 10
-10
-15 0
05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 25
第二节

消费的影响分析
消费分析框架
收入信心

收入
经济增长
可支配收入

产业结构
利
信贷、监管政策
率
消费 消费贷
利率
杠杆
社会保障

当期物价
支
出 通胀水平
法
未来物价预期

储蓄
投资 其他
住房支出

产品技术革新
进出口
消费对经济越来越重要
 由于消费增长平稳，经 消费在经济中占比逐步回升
济高速增长主要取决于 65 % 消费占GDP比重
投资，历史上国内经济 63
分析不看重消费，随着 61
59
经济增长中枢下行，消
57
费的重要性凸显。 55
53
 消费数据核心有两个，
51
基于企业调查的社会消 49
费品零售总额，基于家 47
庭调查的城乡居民消费 45
92 95 98 01 04 07 10 13 16
支 出， 我国支 出法 GDP
居民消费核算逐渐转向 基于企业调查和家庭的调查的消费增速
综合考虑这两个数据。
25 % 城镇居民人均消费性支出 社会消费品零售总额
 社会消费品零售和城乡
GDP:最终消费支出:居民
居民消费支出反映的消 20

费趋势基本一致。但从
15
过去几年的数据来看，
消费增速总体是逐步走 10
低，反映居民收入增速
5
放缓以及杠杆提升后，
加杠杆空间逐步受限。 0
05 07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 28
实际利率对消费产生影响
 实际利率还会对居民消 实际利率与居民消费负相关
费产生重要影响，表现 16 % 4
城镇居民人均消费性支出同比(左) 实际存款基准利率(右) %
为实际利率越高，居民 14 3
就越倾向于储蓄而不是 12
2
消费，历史数据表明实 10
际 存 款 基 准利率与 城镇 8
1

居民消费增速负相关。 0
6
 尽管2018年以来货币市 4
-1

场利率有所下降，但银 2 -2
行理财实际利率下降不 0 -3
多，而由于核心通胀下 03 05 07 09 11 13 15 17 19

行，企业实际贷款利率 当前居民和企业面临的实际利率偏高
不断走高，当前居民和 14 % 5
人民币贷款实际加权平均利率(左) 银行理财实际收益率(右) %
企业面临的实际利率均 12 4
偏高，这对居民消费和 10 3
企业投资仍较为不利。 8
2
6
1
4
0
2
0 -1

-2 -2

-4 -3
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 29
居民消费取决于收入乃至就业
 居民消费主要取决于收 居民消费取决于收入乃至收入预期
入以及对未来收入的信 19 64
% 城镇居民人均消费性支出(左) 城镇居民人均可支配收入(左)
心，而收入主要取决于 62
17 未来收入信心指数(右)
就业乃至经济增长。 60
15
 消费者信心通常是跟踪 13
58

居民消费的有效指标， 56
11
不过国内缺少可靠的消 54
9
费者信心调查。 52
7 50
 城镇净增就业与可支配
5 48
收入的增速比较一致。 05 07 09 11 13 15 17 19

居民收入取决于就业乃至经济增长

18 万人 1400
% 城镇居民人均可支配收入增速(左) 城镇净增就业(右)
1350
16 1300
14 1250
1200
12 1150
1100
10 1050
8 1000
950
6 900
06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 30
居民加杠杆的能力将明显影响居民消费
 居民加杠杆是过去3-4年 居民加杠杆的能力影响居民消费
推动经济复苏的主线因素。 70 25
% 居民消费贷款：同比(左) 社会消费品零售：同比(右) %
不仅居民房贷和消费贷增 23
60
长较快，互联网金融的贷 21
50 19
款增速也增长颇快。
40 17
 但18年以来P2P平台持续 15
30 13
爆雷，P2P背后支撑的消
20 11
费也明显萎缩。 9
10
7
0 5
07 09 11 13 15 17 19

P2P人均借款金额迅速下降，体现居民杠杆开始放缓
12 月 元 450,000
平均借款期限(左) 人均借款金额(右)
400,000
10
350,000
8 300,000
250,000
6
200,000
4 150,000
100,000
2
50,000
0 0
15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06

资料来源：CEIC、万得资讯、中金公司研究 31
高房价对消费的挤出效应显现
 短期消费贷过去与长期房 消费贷的替代作用
贷走势一致，但16年开始 80 % 住户短期消费贷款 住户中长期消费贷款（房贷）
背离，正是由于消费贷代 70
替长期房贷支撑购房，与 60
P2P和互联网贷款增速一 50
致，但这些居民短期贷款 40
开始放缓，冲击居民消费。 30
20
 房价上涨会逐渐侵蚀居民 10
部门现金流量表，导致财 0
富效应衰退，挤出效应显 09 11 13 15 17 19

现。
居住消费支出压制娱乐、餐饮
30%
餐饮 衣着 居住和家居 娱乐
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09

资料来源：万得资讯，中金公司研究 32
消费和地产销售的关系
 房地产对居民消费既有挤 地产销售带动地产相关消费
出效应也有拉动效应。 50 %
建筑及装潢材料 家用电器和音像器材 商品房销售面积:累计同比:年度
 地产销售会一定程度上带 40
动地产产业链相关消费 30
（家电、家具、建材）销 20
售增长。 10
 另一方面，居民购房减少 0
居民可支配收入，在没有 -10
其他财产性收入增长的情 -20
况下，通常会导致当期居 -30
民消费挤出。商品房销量 01 03 05 07 09 11 13 15 17

对可选消费支出的影响较
大。 居民购房减少可支配收入，进而抑制消费
40 % % 6.0
商品房销售额:累计同比:年度(左)
35
30 全国居民人均可支配收入:累计实际同比:年度(右) 6.5
25
20 7.0
15
10 7.5
5
0 8.0
-5
-10 8.5
13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12

资料来源：万得资讯，中金公司研究 33
消费对通胀的影响
 从需求端看，居民的消 居民消费与CPI走势较为相关
费会明显影响CPI走势。 30 % 20
社会消费品零售总额:同比(左) 住户部门：可支配收入：同比(左) CPI:同比(右)
社会消费品零售增速、 %

居民个人贷款余额增速 25
15
与CPI同比的相关性较高。 20
10
 居 民 消 费 取决于居 民收 15
入增速以及加杠杆的能 5
10
力。
0
5
 居民可支配收入增速与
CPI同比走势高度相关。 0 -5
95 98 01 04 07 10 13 16

居民杠杆与CPI走势相较为相关
5 % % 50
CPI:同比(左) 住户贷款:同比(右)
4 45
40
3
35
2 30
1 25
0 20
15
-1
10
-2 5
-3 0
10-12 11-10 12-08 13-06 14-04 15-02 15-12 16-10 17-08 18-06

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 34
历史上居民消费意愿的变化
 根据央行季度储户调查 居民大额商品消费意愿和购买住房意愿此消彼长
问卷，居民大额商品消
30 % 24.00
%
费意愿和购买住房意愿 28
22.00
此消彼长，显示买房一 26
20.00
定程度上挤出了居民的 24
22
其他消费。 20
18.00

16.00
 由于居民可支配收入可 18
16 14.00
以用于投资、消费和储 14
蓄，居民消费意愿还受 12 大额商品消费意愿比例 购买住房意愿比例 12.00

到储蓄意愿以及投资意 10 10.00
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
愿的影响。从近几年央
行调查数据来看，居民 居民消费意愿、投资意愿、储蓄意愿变化
消费意愿有所提升，而 %
50 % 31
投资意愿有所下降。 更多储蓄占比(左) 更多投资占比(左) 更多消费占比(右)
29
45
27

40 25
23
35 21
19
30
17
25 15
13-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 35
收入、就业、物价影响居民消费意愿
 与我们的观点一致，央 居民消费受到当期收入和就业以及对收入和就业的预期影响
行调查问卷显示居民当 30%
期收入、当期就业状况 当期收入感受指数 未来收入信心指数 当期就业感受指数
25%
未来就业预期指数 消费意愿比例
以及对就业和收入的预 20%
期都会影响居民的消费 15%
意 愿 。 当 居民收入 和就 10%
5%
业预期较高时，偏向于
0%
增加消费。
-5%
 此外，居民消费意愿还 -10%
受到对当期物价以及对 -15%
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
未来物价预期的影响。
居民未来物价预期指数 物价影响居民消费意愿
略领先于居民消费意愿。 10% 30%
未来物价预期指数 消费意愿比例
一般居民预期未来物价 25%
上涨时，会增加当期消 5%
20%
费。 15%
0%
10%
-5% 5%
0%
-10%
-5%
-15% -10%
13-12 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 36
居民消费变迁：从“老三样”到“新三样”
 上世纪六七十年代，居 分品类销量增速
民消费的“老三样”是
80
自行车、缝纫机和手表。 % 空调 冰箱 电脑 手机
60
到了80年代，冰箱、洗
衣机和电视成为“三大 40
件 ” ， 成 了人们的 新追 20
求。90年代，“三大件”
0
又换成了空调、电脑、
DVD。 -20

 进入二十一世纪后居民 -40
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
消费的“新三样”是汽
车、家电和手机，但汽 汽车、家电、手机消费经历了高增长之后近两年开始放缓
车、家电和手机的消费 %
90 30
增速经历了十几年的高 汽车(左) 通讯器材(左) 家电(右) %
80
增长之后近两年来开始 70
25

放缓。 60
20
50
40 15
30
10
20
10
5
0
-10 0
01 03 05 07 09 11 13 15 17
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 37
居民边际消费倾向下降，后续消费乏力
 近两年居民收入增长但并
未多增消费，边际消费倾 人均消费支出增速远远低于收入增速，体现边际消费倾向下降
向下降，源于杠杆率高且 19 % 城镇居民人均消费性支出(左) 64
城镇居民人均可支配收入(左)
短期负债多。 17 未来收入信心指数(右) 62

 由于目前居民收入增长更 15
60

多通过财产性收入，居民 13
58

负债/可支配收入比居民负 56
11
债 /GDP 更 能 反 映 居 民 的 54
9
杠杆率。居民收入口径下 52
7
的杠杆率上升迅猛，制约 50

后续消费。而且杠杆中有 5 48
05 07 09 11 13 15 17 19
大量短期贷款，再次限制
加杠杆意愿。 以居民收入口径衡量的杠杆率上升明显
60 万亿元 90%
居民负债(左) 居民收入(左) 居民负债/居民收入(右) 80%
50
70%
40 60%
50%
30
40%
20 30%
20%
10
10%
0 0%
06 08 10 12 14 16
资料来源：万得资讯，中金公司研究 注：统计局公布的可支配收:住户部门最新只到2015年，16、17的数据由城镇和农村分别测算得到 38
考察消费品零售的注意事项
 社会消费品零售总额是 社会消费品零售总额年初跳跃与统计制度有关
考察消费重要数据，但 25 % 社会消费品零售总额:累计同比 限额以上企业消费品零售总额:累计同比
使用该数据有几点需要
注意：（1）社会消费品 20

零售是基于企业调查，
15
包 含 社 会 集团消费 品采
购；（2）顾名思义，消 10
费品零售不包含服务消
5
费，而服务消费在居民
消费中占比持续上升； 0
（3）由于规模以下企业 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

根 据 抽 样 调查估计 ， 零
限额以上企业消费零售增速一般低于总增速
售业态和企业规模变化
可能导致数据偏差；（4） 25 % 社会消费品零售总额:累计同比:年度
每年年初社会消费品零
20 限额以上企业消费品零售总额:累计同比:年度
售数据通常出现跳跃式
变化，这主要与统计制 15
度有关。
10

0
11-12 12-10 13-08 14-06 15-04 16-02 16-12 17-10 18-08 19-06

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 39
第三节

货物和服务贸易的影响分析
进出口分析框架
全球基本面 OECD领先指标

出口
有效汇率

货物贸易
一般贸易 内需——地产投资

进口
加工贸易
汇
率
旅行
服务贸易
进出口 运输

PMI
支
出 领先指标 广交会
法
韩国出口

关税政策
投资 其他
资源禀赋

全球产业链分工
消费
外需取决于全球经济基本面
 出口主要取决于两点， 全球经济基本面决定外需走势
外需和人民币有效汇率。
外需主要取决于全球经 40 % 出口金额:累计同比:年度(左) GDP:实际同比增长:全球(右) % 6
济基本面，尤其是美国、 30 5
欧元区和日本等发达经 20 4
济 体 。 人 民币实际 有效
10 3
汇率领先出口一个季度。
0 2
 进口可以分为两块，一
般贸易进口以及加工贸 -10 1
易进口。一般贸易进口 -20 0
主要取决于房地产投资， 06 08 10 12 14 16
加工贸易进口则主要与 人民币实际有效汇率领先出口一个季度
全球经济和贸易形势有
50 -15
关。
% 出口:同比:3月移动平均(左) 人民币实际有效汇率:同比:领先3月(右) %
40 -10
30 -5
20 0
10 5
0 10
-10 15
-20 20
-30 25
07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 42
外需对经济带动越来越小
 除固定投资和消费外， 货物贸易顺差与服务贸易逆差同步扩大
外需也是总需求分析的
10 % 1
重要部分。值得注意的 % 货物贸易差额:占GDP比重:累计值(左)
是，2011年以来，国内 8 服务贸易差额:占GDP比重:累计值(右) 0

货物贸易顺差规模持续 6
(1)

扩 大 ， 但 服务贸易 逆差 (1)
4
规模也同步扩大，货物 (2)
与服务净出口对经济贡 2
(2)
献较小，2012-2015年对 0 (3)
GDP拉动平均基本为0。
-2 (3)
2018年上半年，中国经 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
常账户从顺差转为逆差，
外需对经济带动越来越小
意味着外需已经无法拉
6
动经济，甚至是负贡献。 % 对GDP增长的拉动:货物和服务净出口
4
 但是外需影响中国制造
2
业投资、企业投资信心
0
和居民消费信心，所以
对经济的间接影响深远。 -2

-4

-6

-8
80 84 88 92 96 00 04 08 12 16

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 43
08年之前中国经济由出口驱动，但此后对经济的拉动作用减弱
 08年之前，由于我国加 进出口金额占中国GDP的比重在逐年下降，显示贸易对经济的拉动作用减弱
入WTO的红利释放，经 40%
出口/名义GDP 进口/名义GDP
济由出口驱动，05-08年 35%
RMB升值，驱动热钱流 30%
入、结汇需求上升，带 25%
来大量的外汇占款。 20%
 但08年金融危机之后外 15%
需明显下滑、人民币升 10%
值预期减弱，贸易顺差 5%
开始收缩。与此同时， 0%
四万亿投资计划出台， 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

投资成为拉动经济的主 08年之后出口对GDP增长的拉动明显下滑
要驱动力。 10
% 对GDP增长的拉动:最终消费支出 对GDP增长的拉动:资本形成总额
8
对GDP增长的拉动:货物和服务净出口
6
4
2
0
-2
-4
-6
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 44
贸易顺差和经常账户顺差的变化
 08年之前，我国处于加入 我国经常账户顺差变化
WTO的红利释放期，且人
4500 亿美元
民币对美元汇率较低，有 经常账户差额
4000
利于扩大出口，因此贸易 3500
顺差和经常账户顺差逐年 3000
上升。 2500
 09年，受次贷危机影响， 2000

我国进出口均明显回落， 1500
1000
但由于外需大幅下滑，出
500
口萎缩幅度更大，因此贸
0
易顺差收窄，此后在“4万 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
亿”拉动下，国内需求快
速回暖，进口增幅大于出 我国贸易顺差变化
口，贸易顺差进一步下滑。 30000 亿美元 7000
亿美元 进口(左) 出口(左) 贸易差额(右)
 11-15年之后，四万亿投资 6000
25000
引发的产能过剩开始逐渐
5000
显现，国内进口需求明显 20000
放缓，出口有所加快，因 4000
15000
此贸易顺差再次扩大。 3000
 16年之后，供给侧改革去 10000
2000
产能，扩大开放和扩大进 5000 1000
口战略下，贸易顺差再次
收窄。 0 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 45
贸易顺差和服务项逆差的历史变化关系
 08年以前，我国经常账 货物和服务贸易差额拆分
户顺差主要由货物贸易 7000 亿美元 货物贸易差额 服务贸易差额 货物和服务贸易差额
顺差构成，此后随着居 6000
5000
民生活水平的提高以及
4000
对外开放的加大，我国 3000
服 务 项 逆 差呈现逐 年扩 2000
1000
大的趋势。 0
-1000
 09-15年，虽然服务项逆 -2000
差持续扩大，但货物贸 -3000
易顺差增加，因此经常 -4000
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
账户整体平稳。
 15年之后，由于货物贸 服务逆差构成
易顺差压缩，服务项逆 400 亿美元
2000 2008 2018
500
亿美元 旅行

差扩大，经常账户顺差 200
0
也整体压缩。 0

-200 -500
 从服务逆差构成来看， -400
近些年我国运输、旅行 -600
-1000

服务逆差大幅增长，其 -800 -1500

背后的原因是居民境外
保险和养老金

其他商业服务
加工服务

知识产权使用费

信息服务
运输

建设

金融

个人、文化和娱乐

未提及的政府服务

游、留学和求医消费需 -2000

求增加。 -2500
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 46
中国货物贸易差额与国际油价相关
 在2015年811汇改之前， 中国货物贸易差额与国际油价：过去同向，最近负相关
央行对人民币的波动掌控
120 美元/桶 亿美元 7,000
力比较强，油价与贸易顺 货物差额(右) WTI原油现货价(左)
6,000
差同向变动。 100
5,000
 汇改之后，由于人民币中 80
4,000
间价形成机制的改变，打
60 3,000
开了人民币的波动空间，
2,000
更容易形成升贬值预期， 40
1,000
油价也与贸易顺差的关系 20
0
更为紧密地反向变动。
0 -1,000
 顺差缩小意味着外需拉动 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
作用减弱，中国提振经济
可能仍依靠内需拉动，短 金铜比预测贸易差额
期内可能是靠基建，中长 700 亿美元 贸易差额:当月值（6月平均）(左) 金铜比(右) 0.9
期而言仍需要靠改革和科 600 0.8
技创新提高生产效率。 500 0.7

400 0.6

300 0.5

200 0.4

100 0.3

0 0.2
08 10 12 14 16 18
47
资料来源：CEIC,WIND,中金公司研究
服务贸易逆差与汇率关系
 中国经常账户顺差压缩的 人民币兑日元与赴日旅游人数关系稳定
很重要一个原因是持续扩 2.0 % 4.5
大的服务项逆差，尤其是 中国入境日本旅游人数同比(左) 中间价:100日元兑人民币（逆序，右）(右)
5.0
旅游贡献的服务项逆差。 1.5
5.5
 服务贸易逆差包含出境旅 1.0 6.0
游、留学、技术等，人民 6.5
0.5
币贬值会减少逆差，而升 7.0

值会增加逆差。 0.0 7.5

8.0
 由于2019年美元总体偏强， -0.5
8.5
而人民币在保持相对于美
-1.0 9.0
元稳定的格局下，人民币 11-04 12-02 12-12 13-10 14-08 15-06 16-04 17-02 17-12 18-10
对大部分货币仍相对坚挺，
使得服务项逆差难以明显 服务贸易逆差增幅与人民币贬值趋势有关
收缩。 100%
国际服务贸易差额:当月同比
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07

资料来源：万得资讯，中金公司研究 48
中国经常账户高顺差时代已经结束
 随着中国扩大对外开放， 随着中国扩大对外开放，贸易的格局更加稳定
贸易的格局更加稳定，对
300%
发达国家的顺差占比波动 美国:贸易顺差 日本:贸易顺差 欧盟:贸易顺差
降低。 250%
200%
 一旦关税取消，未来的进
150%
口将进一步上升，可能会
继续压缩贸易顺差。 100%
50%
 08年后中国经常账户顺差
0%
增速中枢下降，18年9月
降至历史低位后开始反弹。 -50%
-100%
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

08年后中国经常账户顺差增速中枢下降
亿美元 经常账户:货物和服务:差额:当季值(左) 12MMA: yoy% (右)
1,400 250%
1,200 200%
1,000
150%
800
600 100%
400 50%
200
0%
0
-200 -50%
-400 -100%
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 49
资本回报下降引导利率下行
 从长期看，名义经济增 名义经济增速决定资产回报，资产回报引导负债成本
长决定资产回报，资产 10% %25 8 21
工业企业净资产收益率(左) 名义GDP(右) % 人民币贷款加权平均利率(左) %
回报引导负债成本。近 9% 7.5 1年期贷款基准利率(左) 19
些年随着经济增速逐步 8% 20
7 工业企业净资产收益率(右) 17
7%
走低，企业回报和社会 6.5 15
6% 15
利率水平也在走低。 5% 6 13

 以经常账户顺差/社融衡 4% 10
5.5 11
3%
量资本回报，08年之前 5 9
2% 5
我国资本回报率维持在 1% 4.5 7
较高水平，但08年之后 0% 0 4 5
快速下滑。 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

以经常账户顺差/社融衡量的资本回报
50%
资本回报（经常账户顺差/社会融资规模）
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 50
出口的领先指标
 OECD国家需求、PMI出 OECD国家需求领先出口
口订单、汇率等因素均领
102 50
先于出口。 OECD综合领先指标(左) 出口金额：同比(右) %
101 40
 从领先关系看，OECD综 100
30
合领先指标领先出口1-2 20
99
个月左右；PMI新出口订 10
98
单领先出口1个季度左右； 0
97
汇率领先出口1年左右。 -10
96 -20
95 -30
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

PMI出口订单领先出口

50 % 65 50 % 15
出口：同比(左) % 出口：同比（滞后1年）(左) %
40 PMI：新出口订单(右) 40
60 美元兑人民币汇率：同比(右) 10
30 30
55
5
20 20
50
10 10 0
45 0
0 -5
40 -10
-10
-10
35 -20
-20
-30 -15
-30 30
05 06 07 08 09 10 11 13 14 15 16 17 18 19
05 07 09 11 13 15 17 19 51
资料来源：CEIC,WIND,中金公司研究
金铜比与出口关系
 金铜比与美元汇率和大宗 金铜比与美元强弱正相关
价格相关。美元主要与贸 25% 0.9
名义美元指数：同比(左) 金铜比(右)
易顺差有关，大宗价格与 20% 0.8
资源品进口有关，所以金 15%
0.7
铜比与贸易的贡献比较相 10%
0.6
关。 5%
0.5
 过去海关总署公布外贸出 0%
0.4
口先导指数，18年4月之 -5%
0.3
后停止更新。广交会出口 -10%
金额半年公布一次，有一 -15% 0.2
08 10 12 14 16 18
定预测作用。

金铜比预测出口同比

80% 0.0
出口同比（3月平均）(左) 金铜比(右)
0.1
60%
0.2
40% 0.3
0.4
20%
0.5
0% 0.6
0.7
-20%
0.8
-40% 0.9
08 10 12 14 16 18

52
资料来源：CEIC,WIND,中金公司研究
进出口预测
 PMI的进出口与实际的进 贸易顺差预测：PMI新订单-进口指数之差（MA6）
出口有相关性，但是也 8 % 400
亿美元
受到台风等天气因素的 PMI新订单-进口 指数： MA6(左) 贸易顺差:同比增量 MA6(右)
7 300
干扰。 6
200
 贸易顺差的同比增量和 5
100
PMI新订单 -进口指数之 4
0
3
差，与贸易顺差相关。
-100
2
 港口货物吞吐领先进出 1 -200
口，因为有海上运输时 0 -300
间和报关的时间差。 06 08 10 12 14 16 18

港口货物吞吐领先进出口
% 沿海主要港口货物吞吐量:当月同比:3月移动平均(左)
25 % 50
进出口金额:当月同比:3月移动平均(右)
20 40
30
15
20
10
10
5
0
0
-10
-5 -20
-10 -30
07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 53
中美统计的贸易增速相差1个月
 由于贸易离岸和到岸的时 由于时间差，中美贸易数据相差1个月
间差，中国统计的对美出
60 %
口（进口）与美国统计的 从中国进口货物同比:美国:中国口径 从中国进口货物同比:美国
50
从中国进口（出口）数据， 40
可能有一个月的时间差， 30
20
据此可以预测中国从美国
10
进口的增速（需要考虑两 0
国公布数据的时间差）。 -10
-20
-30
-40
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

美国统计的对中国出口数据更早，据此可以预测中国从美国进口的增速
50 % 出口中国货物同比:美国:中国口径 出口中国货物同比:美国
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 注：非中国口径即为美国海关口径 54
韩国出口对中国出口有指示作用，且公布更早
 韩国与中国台湾是中国机 韩国出口略领先中国
电产品零部件最主要的供
应商。在全球贸易链的分 50 % 韩国出口总额3月MA同比 中国出口金额3月MA同比
工中，中国出口的产品由 40
于更偏重于下游的最终需 30
求，因此波动相对较小。 20
韩国与中国台湾处在上游 10
位置，其出口变化的波动 0
更大，并且相对中国存在 -10
一定程度上的领先性。贸
-20
易摩擦的影响存在时滞，
-30
而全球机电产业链的景气 05 07 09 11 13 15 17 19
度仍然相对较高。韩国出
口增速的回落，预示中国 美国对中国的逆差开始转移到其他亚洲国家
出口增速还将回落。
美国对亚洲国家逆差的占比
 2019年中美顺差出现下滑， 95%
中国 日本 越南 中国台湾 韩国
美国对中国的逆差开始转 90%
85%
移到其他亚洲国家，其中
80%
越南的份额提升的比较快。
75%
70%
65%
60%
55%
50%
17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 55
广交会成交情况预示出口
 广交会通常领先中国的出
出口走弱已经影响东南沿海经济
口总额一年。2019年11
月结束的广交会，成交金 70 %
广东出口：累计同比 广东:工业企业:利润总额:累计同比
额继续同比小幅负增长 60
（-1.9%)，显示未来出口 50
40
依然偏弱。
30
 这意味尽管对美国的出口 20
10
部分转移到了其他东南亚
0
国家（转口贸易），但是 -10
不够支撑贸易份额。 -20
-30
12-12 13-08 14-04 14-12 15-08 16-04 16-12 17-08 18-04 18-12 19-08

广交会成交领先中国的出口总额一年
40 % 广交会:出口成交额:同比 工业企业:出口交货值:累计同比
30 出口金额:累计同比

20

10

-10

-20
04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源: CEIC, Wind, 中金公司研究 56

中国出口贸易国
 中国的出口贸易国，主要 中国主要出口贸易国出口占比变动
是美国、欧盟、东盟、日
25%
本、韩国、印度。历史上 美国 欧盟 东盟 日本
看，美国、欧盟、日本占 20%
比较高，美国出口占比虽
15%
然近几年呈现回升态势，
但中美贸易摩擦导致19年 10%
前三季度对美出口占比也
5%
出现下滑；东盟出口占比
持续提升，后续或将赶超 0%
美国。 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

 未来中美贸易摩擦常态化， 中国出口主要国家构成（19年前三季度）
中国的贸易中心可能会转
移回亚洲，尤其是东盟， 美国 欧盟 日本 韩国 东盟 印度
19年11月4日东亚自贸区 3.1%
15国协议达成。RCEP由
东盟十国发起，如果谈判
达成，将覆盖全球29%的 14.0%
17.1%

贸易以及32.5%的投资。

4.5%

5.8% 17.4%

57
资料来源：CEIC,WIND,中金公司研究
进口受内需影响
 进口主要受到内需的影 进口主要受到内需影响
响。房地产投资走势反 56 % 50
PMI(左) 进口：同比(右) %
映内需基本情况，对一 55 40
般贸易进口增速具有决 54
30
定性影响。 53
52 20
51 10
50
0
49
48 -10

47 -20
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

房地产投资增速与一般贸易进口增速高度相关

35 % 50
房地产开发投资增速 一般贸易进口增速 %
30 40

25 30

20 20

15 10

10 0

5 -10

0 -20
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究
中国通过贸易分工影响全球产业链

 中国通过来料加工作为全 中国在全球产业链的比重提升
球贸易产业链的中间重要
16.00 %
环节，体现在中国对美国 中国出口在全球占比 中国进口在全球占比
14.00
顺差与对资源型国家的顺 12.00
差此消彼长。 10.00
 如果美国能够真正开放其 8.00

资本品出口市场，不仅不 6.00

会缩小美国的逆差，反而 4.00

可能扩大逆差，因为中国 2.00
0.00
缺的是资本积累，比较优 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
势原理下，如果中国得到
紧缺的资本品补充，可能 中国对美国顺差与对资源型国家的顺差此消彼长
会提高边际生产效率和产
5% 300%
品出口，取得意外的效果。 中东(左) 澳洲(左) 美国(右)
0%
250%
 中国贸易顺差的分国别占 -5%
比看，18年美国占比超过 -10%
200%

100%，19年美国占比必 -15% 150%

然下降，有利于欧洲和新 -20%
100%
兴市场（资源型国家）。 -25%
50%
-30%
-35% 0%
96 99 02 05 08 11 14 17

资料来源：Wind，中金公司研究 59
加工贸易趋势下降，受贸易摩擦冲击较大
 受国际市场需求萎缩、国 贸易摩擦以来，加工贸易下滑快于一般贸易
内供求成本上升、国产化 40%
进出口:一般贸易:同比 进出口:加工贸易:同比
率逐步提高等多重因素的
30%
影响，全国加工贸易进出
20%
口虽有所增长，但增幅低
10%
于外贸进出口，占比也呈
逐年下降趋势。 0%

 在贸易摩擦下，相比一般 -10%
贸易，加工贸易（两头在 -20%
外）的萎缩更快。 这也倒 -30%
逼制造业转型升级。 12-06 13-03 13-12 14-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03

08年以来，一般贸易占比趋势提升

65%
进出口:一般贸易:占比 出口:一般贸易:占比
60%

55%

50%

45%

40%

35%

30%
03 05 07 09 11 13 15 17 19
资料来源：万得资讯，中金公司研究 60
中美贸易关税变化
 中美贸易摩擦以来，由于 中美贸易关税变化
抢出口因素存在，18年下
中国 美国
半年出口增速仍整体平稳， 宣布金额（总 时间
落地金额（总额） 加征部分税率 宣布金额（总额） 落地金额（总额） 加征部分税率
但年末开始对美出口明显 额）
下滑，19年至今持续负增 500 25%
2018/06/16 500 25%
340 25%
2018/07/06 340 25%
长。 2018/07/10 2000（2500） 10%
2018/08/01 2000（2500） 25%
 自美进口增速自贸易摩擦 600（1100） 5%-25%四档 2018/08/03
以来持续回落，但19年以 160（500） 25% 2018/08/23 160（500） 25%
600（1100） 5%、10% 2018/09/24 2000（2500） 10%
来出现小幅修复。主要是 2019/05/10 2000（2500） 重新上调为25%
中美谈判取得阶段性进展、 600（1100） 上调为5%-25% 2019/05/13
上调为5%-25% 2019/06/01 25%
以及中国加大进口战略下 600（1100）
2019/08/14 3000（5500）
2000（2500）
10%
进口有所加快。 750（1850） 5%、10% 2019/08/23 2500（5500） 上调为30%
2019/08/28 3000（5500） 上调为15%
750亿第一部分（+1100） 5%、10% 2019/09/01 3000亿第一部分（+2500） 15%
公布对美加征关税商品第一次排除清单，9月17日生效 2019/09/11
中国对新的美国农产品采购实施加征关税排除 2019/09/13
公布三份对中国加征关税商品排除清单，共涉及前三次加征
2019/09/17 的340亿、160亿、2000亿关税，但并不等同于完全豁免
2500亿关税
2019/10/01 2500（5500） 30%
750亿剩余部分（1850） 5%、10% 2019/12/15 3000亿剩余部分（5500） 15%
注：相同填充色为同一批征收对象
灰色文字为原本计划但现已暂停的部分

资料来源：中国商务部，美国贸易代表办公室、中金公司研究

61
第四节

汇率波动的影响分析
汇率对通胀的影响
 汇率对通胀的影响，一 美元指数影响大宗商品价格
方面是通过影响与居民 CRB大宗商品指数:综合（左） 美元指数（右，逆序）
消费相关的进口商品价 600 60

格；另一方面是影响资 550
70
500
本流动进而间接影响通 80
450
胀。
400 90
 从历史数据来看，人民 350
100
币加权汇率指数与非食 300
110
品CPI有较强的负相关性， 250
粮食中，玉米比较短缺
并且大约领先2个月。 200 120
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

人民币有效汇率领先非食品CPI
3.5 % 80
CPI:非食品：同比(左) 人民币实际有效汇率指数（提前9个月）(右)
3.0 85
2.5
90
2.0
1.5 95
1.0 100
0.5 105
0.0
110
-0.5
-1.0 115
-1.5 120
01-10 02-07 03-04 04-01 04-10 05-07 06-04 07-01 07-10 08-07

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 63
汇率对进出口的影响
 过去人民币实际有效汇 汇率略领先于进口
率领先出口一个季度， 25 % -40
% 人民币:实际有效汇率指数:同比(左) 进口金额:当月同比:3月中心移动平均(右)
人民币贬值一定程度促 20
-20
进了出口。同样，人民 15
币升值有利于进口。 10
0

5 20
0
40
-5
60
-10
-15 80
02 04 06 08 10 12 14 16 18

汇率领先出口
50 % -15
出口:同比:3月移动平均(左) 人民币实际有效汇率:同比:领先3月(右) %
40 -10
30 -5
20 0
10 5
0 10
-10 15
-20 20
-30 25
07 09 11 13 15 17
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 64
汇率对债券收益率的影响
 美元指数与国债收益率 美元指数与中国国债收益率
具有明显的负相关关系， 5.0 65
% 中债国债到期收益率:10年(左) 美元指数，逆序(右)
这是因为美元走强一方 70
面反映了风险偏好下降， 4.5 75
风险资产开始受到冲击， 80
4.0
另一方面也会影响物价， 85
通胀也会因为美元走强 3.5 90
而走低（美元强，大宗 95
3.0
商品价格下跌），从历 100
史数据来看，美元指数 2.5 105
与大宗商品指数有着较 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

为明显的负相关关系。
人民币有效汇率和国债收益率
 因此美元走强一般有利 5.0 % 80
中债国债到期收益率:10年:月(左) 人民币:实际有效汇率指数(右)
于中国国债收益率下降。 4.5
90
4.0
3.5
100
3.0
2.5 110
2.0
120
1.5
1.0
130
0.5
0.0 140
08 10 12 14 16 18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 65
第五节

房地产的影响分析
地产分析框架
短期库存

消费 商品房库存 中期库存

房地产 现房库存

土地购置 建筑安装 商品房销售

资金来源 流程 资金来源 流程 销售回款 调控政策

自筹资金 国有土地使 定金及预收款 房贷利率

贷款 新开工
用权出让 按揭贷款 首付比例
非标融资 其他资金
土地成交价 施工 棚改货币化 限购、限售、
股权融资 领先 限价、限贷、
款 限商
竣工
土地购置费 居民新增可
人口
用资金

拿地 开工 预售 施工后端
约5个月 约4个月

资料来源：中金公司研究 67
房地产是经济最关键的变量

房地产投资是三大投资
之一，占比呈上升趋势
，对基建和制造业投资
也有间接影响

房地产销售
房地产投资影
影响家电、
响铁矿石和有
家具、建材
色金属等主要
等相关消费 投资 商品的一般贸
易进口
消费 净出口

房地产

房地产土地出 狭义流动性 通胀
让金影响财政 房地产价格影
存款 响CPI中居住
广义流动性 价格，继而影
响劳动力成本
房地产景气度
影响国际资本 和其他消费品
流动，继而影 和服务价格
响外汇占款
房地产销售影响个人按
揭贷款

房地产企业是非标资产
的主要融资方之一
68
资料来源：中金公司研究
房地产是经济最关键的变量
 房地产对我国经济高增 房地产投资在固定资产投资占20% 左右 土地出让金占基金性收入比重超过90%
长具有系统重要性影响， 26 % 92%
房地产业投资在固定资产投资占比 土地出让占基金性收入比重
因 而 成 为 宏 观 分 析 最 关 25 91%
90%
键的变量。 24 89%

 房地产业投资在固定资 23 88%
87%
产 投 资 中 占 比 在 20% 左 22
86%
右。 21 85%
84%
20
 土地出让金占基金性收 83%
19
入比重达90%。 82%
18 81%
2013 2015 2017 2019YTD
 房地产相关融资在社会 08 10 12 14 16 18

融资占在40%以上。 房地产相关融资在社会融资占20%以上 房地产业和建筑业占GDP比例达到13%

 房地产业和建筑业占 60% 14%
房地产相关融资占社融% 房地产业和建筑业GDP占比
GDP比例达到13%。
50%
13%

40%
12%
30%

11%
20%

10% 10%

0%
08 10 12 14 16 18 9%
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 69
房地产投资构成
 房地产投资包括建筑安装 土地购置是地产投资的强力支撑
工程、设备购置、土地购
置为主的其他费用。土地 120 % 建筑工程 安装工程 设备购置 土地购置费
投资支撑地产投资（但不 100

计入固定资本形成和 80
60
GDP）。
40
 房地产在棚改放缓以及限 20
购限贷限售以及房地产税 0
即将出台的情况下，销量、 -20
拿地、投资也可能会开始 -40
放缓。房地产的投资结构 03 05 07 09 11 13 15 17

未来可能会有变化，即土 地产投资构成
地投资增速开始回落，但
开发商加速推盘，在建和 建筑工程 安装工程 设备工器具购置 其他费用
竣工会开始提升，现房库
存会开始回补。
36%

56%

1% 7%

资料来源：Wind，中金公司研究 70
地产开发资金来源分析
 2015年之前，自筹资金 地产其他资金来源的高位对应销售的大年
（包括非标融资）增速 80 % 国内贷款 同比 自筹资金 同比 其他资金 同比
保持较快增长，主要对 70
应土地前期融资。 60
50
 贷款和其他资金（销售 40
回款）主要对应地产施 30
20
工阶段的资金。
10
 融资渠道收紧后，房企 0
-10
更加依赖销售回款融资，
-20
要求的首付比例提升， 98 01 04 07 10 13 16 19
定金及预收款增速会超
过按揭贷款增速。 其他资金中，定金及预收款增速超过按揭贷款增速，表明融资渠道收紧
50 % 其他资金:定金及预收款 同比 其他资金:个人按揭贷款 同比
40

30

20

10

-10

-20
10 13 16 19

资料来源：统计局，中金公司研究 71
房地产投资决定内需的基本格局
 基建投资通常用于对冲 房地产投资与固定资产投资
房地产投资下行，制造
45
业投资取决于最终需求， 40
% 固定资产投资完成额:实际当季同比
房地产投资走势是固定 35 房地产开发投资完成额:实际当季同比
30
资产投资走势的关键。 25
20
 房 地 产 投 资走势反 映内 15
需基本情况，对一般贸 10
5
易进口增速具有决定性 0
影响。 -5
-10
07 09 11 13 15 17 19

房地产投资增速与一般贸易进口增速

35 % 50
房地产开发投资增速 一般贸易进口增速 %
30 40

25 30

20 20

15 10

10 0

5 -10

0 -20
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究
商品房销售具有周期性规律
 鉴于房地产对经济的重 商品房销售具有大小年规律
要影响，而商品房销售
90 %
是考察房地产的关键起 商品房销售额增速 商品房销售面积增速
点，那么预测商品房销 70

售变得非常重要。 50

 房 地 产 市 场基本是 每三 30
年一个小周期，两年的
10
上行周期，一年的下行
周期，背后是房地产调 -10

控下的购房需求阶段性 -30
集聚与释放。 05 07 09 11 13 15 17

 我们认为，预测商品房 居民新增可用资金与商品房销售密切相关
销售的关键是估计居民 3.5 亿平方米 万亿元 8

新增可用资金，包括居 3.0 商品房销售面积:环比变化(左) 新增储蓄理财按揭棚改：环增(右) 6

2.5
民储蓄存款、银行理财 2.0
4

和按揭贷款等。 1.5 2
1.0 0
0.5 -2
0.0
-4
-0.5
-1.0 -6
-1.5 -8
06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究
近几年房地产上行周期拉长，意味着下行周期也会拉长
 最近这一轮上行周期显 商品房价格三年的周期
著拉长，可能意味着下
万平方米 %
行周期会更长。 250,000 商品房销售面积:季调年化(左) 70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比(右) 14
12
 过去房地产是中国高收 200,000 10
益资产的核心逻辑：房 8
6
价一直涨，而土地开发 150,000
4
和盖房一般是2年左右， 100,000
2
0
买地的成本和盖完房子 -2
50,000
之后的价差很高，类似 -4
-6
于打新股的逻辑。如果 0 -8
未来房价不涨甚至下跌， 12 13 14 15 16 17 18 19

那么一级开发的收益会 房价与地价的关系：房地产利润来自一级开发的收益
越来越低，从而导致这 80% 300城土地单价MA3 同比(左) % 14
种打新收益明显走低， 70% 土地购置单价MA3同比（统计局口径）(左) 12
60% 70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比(右) 10
无法支撑那么高的利率
50% 8
水平，整体高息资产会 40% 6
越来越稀缺，从而利率 30% 4
大 趋 势 是 向下的 。 因 为 20% 2
房价持续上涨的过程已 10% 0
0% -2
经结束。
-10% -4
-20% -6
-30% -8
11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 74
商品房销售领先土地出让乃至竣工
 可以把商品房销售作为 住宅销售领先竣工，在期房比例上升后，领先性更为明显
考察房地产市场的起点。
70 % 商品房销售面积:住宅:累计同比 房屋竣工面积:住宅:累计同比
 房地产销售主要分为现 60
房销售和期房销售，现 50
房销售对应库存去化， 40
30
而期房销售对应投资上
20
升。在现房比例较高时，
10
住宅销售同步竣工；在 0
期房比例上升后，住宅 -10
销售领先竣工更为明显。 -20
92 95 98 01 04 07 10 13 16
 传统的地产周期中，商
品房销售状况决定房地 商品房销售决定土地出让
产企业资金回笼，进而 70 % % 150
商品房销售面积:累计同比:季节性调整(左)
成为影响土地出让的关 60
本年土地成交价款:累计同比:季节性调整(右)
键。但有时也会出现背 50 100
40
离，比如当前整体库存 30 50
水平低，即使销售水平 20
较低，为了维持“行业 10 0
地位”，企业也会积极 0
-10 -50
拿地。 -20
-30 -100
08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 75
土地出让决定新开工乃至投资
 传统周期来讲，土地出 土地出让领先房屋新开工两个季度
让领先房屋新开工两个 60 100%
% 购置土地面积:同比 MA3(左) 房屋新开工面积:同比 MA3 领先2季度(右)
季度左右，而房屋新开 50
80%
40
工决定房地产开发投资 30 60%
走势。两者之差可以用 20
10 40%
销售和库存去化解释。
0 20%
 2016年新开工面积超过 -10
-20 0%
拿地，销售较猛去库存； -30
-20%
2017年则反之，房企在 -40
-50 -40%
低库存下拿地较猛，18 04 06 08 10 12 14 16 18
年开始消化这些库存。
房屋新开工决定房地产开发投资
80 % % 40
房屋新开工面积:同比:3月平均(左) 房地产开发投资完成额:同比:3月平均(右) 35
60
30
40
25
20 20
15
0
10
-20
5
-40 0
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 76
建安投资：从新开工、施工到竣工
 用施工面积作为建安投资的
资金制约下，地产施工的投资强度不足
拟合效果一般，由于2018年
以来投资统计方法由形象进 60 50
% 地产-建安投资额增速(左) 累计施工+PPI(右) %
度改为财务支出，当年的建 45
50
安支出被压低，而2017年的 40
基数又未追溯调整，高基数 40 35
压低了建安投资。但是2019 30 30
年后，统计方法的基数效应 25
20 20
消失，因此施工面积增速较
低，但是建安大幅提高、向 10 15
10
正常水平靠拢。 0
5
 但是施工+PPI所估计的投资 -10 0
仍然大幅低于建安投资，二 04 06 08 10 12 14 16 18
者差额与投资的强度有关。 新开工领先竣工，但近年新开工与竣工的缺口迟迟未补
在房企加快开工的情况下，
实际投资强度高于面积。 70 % 房屋竣工面积:住宅:累计同比 房屋新开工面积:住宅:累计同比
60
 地产竣工数据失真，导致新 50
开工与竣工的缺口迟迟未补。 40
竣工的实际数据只能来自项 30
目交房情况及地产后周期的 20
新房情况。 10
0
 随着金融去杠杆和金融供给 -10
侧的推进，金融环境对于地 -20
产产生复杂的影响，地产各 -30
个小周期的背离相对更明显。 92 95 98 01 04 07 10 13 16

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 77
房地产的新开工、施工与竣工的关系
 施工和竣工的关系比较 施工与新开工基本同步
复杂，在98年之前，全
70 %
部是现房销售时，施工 60
房屋施工面积:住宅:累计同比 房屋新开工面积:住宅:累计同比
和竣工比较同步。在期 50
房开始大量销售后，施 40
工 和 竣 工 不再同步 ， 施 30
20
工大约领先竣工一年。 10
0
-10
-20
-30
92 95 98 01 04 07 10 13 16 19

施工领先竣工
70 % 房屋竣工面积:住宅:累计同比 房屋施工面积:住宅:累计同比
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
92 95 98 01 04 07 10 13 16

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 78
房地产调控政策变迁

房地产调控政策变迁（包括限贷政策和降低交易税费）

限购政策 限贷政策 税费政策 货币政策 按揭利率 住房保障与棚户区改造

9月27日央行新规二套房首付不低于 平均：
2007
40%。利率不低于基准利率1.1倍 基准：6.84↗7.11...↗7.83
10月25日调整最低首付比例至20%。 10月起央行开始进行3次降准及5次降 平均： 开工：273万套
2008
利率下限调整为基准0.7倍 息 基准：7.83↘7.74...↘5.94 建成：130万套
2009年执行营业税减免，超过2年免 平均：4.4 开工：467万套
2009 房贷政策延续，下半年有所收紧。
征，2年内差额征收 基准：5.94 建成：330万套
4月30日北京实施限购，9月29日国五 4月15日上调二套首付至50%。9月29 1月1日起营业税优惠停止，执行差别化 平均：4.99 开工：590万套
2010
条后共18个城市实施限购 日上调首付至30%。暂停三套房贷 住房税收，严征土地增值税 基准：5.94↗6.14↗6.4 建成：370万套
1月26日新国八条要求严格执行限贷， 1月26日新国八条上调二套房首付比例 1月26日购房不足5年全额征收营业税 平均：7.0 开工：1043万套
2011
2011年共48个城市实施限购 至60%，利率不低于1.1倍 。1月28日上海和重庆房产税试点 基准：6.4↗6.8...↗7.05 建成：432万套
房贷政策延续，下半年银行执行偏松， 部分城市调整住宅标准，个别城市实行 1月起多地公积金政策松绑，2月起央行 平均：6.63 开工：781万套
2012 限购措施继续
公积金政策松绑 住房补贴 开始进行2次降准及2次降息 基准：7.05↘6.8↘6.55 建成：601万套
2月26日可核实原值住房按增值20%征 平均：6.37 开工：666万套
2013 限购措施继续 房贷政策延续
个人所得税 基准：6.55 建成：544万套
6月26日呼和浩特取消限购后，仅剩北 央行新政放松首套房认定标准及二手房 11月起央行开始进行5次降准及6次降 平均：6.71 开工：740万套
2014 部分城市实行购房补贴
上广深海口五城市限购 信贷 息 基准：6.55↘6.15 建成：511万套
平均：5.31 开工：783万套
2015 限购政策无变化 放宽二套房首付比例及公积金贷款门槛 购买2年以上普通住房销售免征营业税
基准：6.15↘4.9 建成：772万套
按照新的二套房认定标准执行贷款政策 年底：4.52
2016 认房认贷 税收政策分化 棚户区改造606万套，投资1.48万亿元
整体贷款政策分化 基准：4.9
2017年：1月，《关于进一步做好棚户
区改造工作有关问题的通知》，加速推
进棚改。3月，两会《2017政府工作报
平均：5.38
2017 因城施策，各地限购政策不同 各地限贷政策分化 税收政策分化 告》因地制宜提高货币化安置比例
基准：4.9
棚户区改造609万套，完成投资1.84万
亿元
平均：5.68 棚户区改造626万套，完成投资1.74万
2018 各地限购政策不同 各地限贷政策分化 税收政策分化
基准：4.9 亿元
央行改革完善LPR形成机制后，个人住 平均：5.52
截至9月，棚户区改造274万套（全年
2019.10 各地限购政策不同 各地限贷政策分化 税收政策分化 房贷款定价基准也需从以前采用贷款基 基准：4.9
计划289万套），完成投资7000多亿元
准利率的方式转换为LPR LPR(5Y)：4.85

资料来源：住建部，万得资讯，中金公司研究

79
调控政策决定短期行业销售周期

08年以来调控政策效果显著，调控手段精细化
140%
• 2002年调控主要 2003年18号文将房地产定位为国 2008年10月，为了应对全球金融危机的影响，房地 2016年9.30以来，全国
包括控制土地供 民经济支柱产业 产调控大幅放松，此后2009年4万亿投资带动房地产 100多座城市出台房地产
120% 应量和严控房企 强劲反弹。 调控政策，包括“五限”
2004-2007年房地产调控政策持续
资质，银行贷款 ，即限购、限售、限价、
要求四证齐全 收紧，但在人口城镇化大潮中收 2010-2011年收紧房贷并提高首付比例，2012年房
100% 地产周期转入下行。 限贷、限商，房地产调控
效甚微，2007年提高首付比例和
进入“因城施策” 阶段
贷款利率后反而迎来反弹。
2014年放松二套房贷，周期回暖去库存
80%
限购
60%

40% 认房认贷

20% 因城施策
降息 房贷放松

0%

-20%

-40% 商品房销售面积同比（6MMA）
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：住建部，万得资讯，中金公司研究

80
利率周期是房地产周期的折射
 销售高峰即将带来开工 月度住宅销售和施工的历史高位
的高峰。
16,000 MA12,万平米 季调后住宅销售面积处于历史最高位
 政策调控通过房贷利率 14,000
房屋新开工面积:住宅 商品房销售面积:住宅
影响商品房销售；也通 12,000
过房企融资成本来影响 10,000
土地投资和房地产投资。 8,000
6,000
 历史高位的住宅销售面
4,000
积下，对应历史高位的
2,000
新开工面积，但是二者
0
不久均将见顶回落，见 03 05 07 09 11 13 15 17 19
到房地产大周期的逆转，
这也将带来利率大周期 房贷利率与销售反向
的逆转。 50 % 7.5
商品房销售面积：当月同比(左) 首套房利率(右) %
40 7.0
30
6.5
20
6.0
10
5.5
0
5.0
-10
-20 4.5

-30 4.0
14-04 14-11 15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 81
近几年房地产投资与销售背离，显示库存累积开始放缓
 在本轮周期中，宽松政 本轮房地产周期，销售与投资发生背离
策在2014年初逐步释放， 35 % 50
% 房地产开发投资完成额:累计同比(左)
但是2014年全年房地产 40
30 商品房销售面积:累计同比(滞后一年）(右)
投 资 增 速 是 10.4% ， 30
25
2015年全年房地产投资 20
20
增速是1%，到了2016年 10
投资增速全年回升到 15
0
6.9%，也远远低于紧缩 10
-10
期2013年的水平，投资 5 -20
滞后于销售两个季度的 0 -30
规律不再有效。 06 08 10 12 14 16 18

 本 轮 的 房 地产销售 与投 2015年以来，住宅销售和开工经历了史上最长扩张周期
资之间的领先滞后关系
与以往不同，销售强投 80 % 房屋新开工面积:累计同比 住宅销售：单月同比
资不强，销售弱投资不 60
弱。中间重要的变数是 40
库存，主要是土地和停
20
工库存。
0
 经历了史上最长扩张周
期后，房地产未来面临 -20

较大的下滑压力 -40
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 82
房企补库存与去库存
 多个衡量库存的指标： 各口径的房地产库存持续下行
中期库存（累计新开工- 250,000
亿平米 累计（新开工-销售） 在建未售+现房
累计销售），短期库存
（累计新开工-累计销售- 200,000

累计停工，包括在建未
150,000
售和现房），狭义/现房
库存（商品房待售面 100,000
积）。
50,000
 狭义和短期库存大幅减
少，但是累计停工面积 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
却在持续上升。表明在
本轮2015-17房地产景气 房地产库存正在重新累积（新开工重新高于销量）
度回升周期中，房企在 0.5 亿平米
单月（新开工-销售）(X13季调,MA12）
收缩战线，量入为出， 0.4
拿地多，巩固行业地位 0.3
（高筑墙，广积粮）但 0.2
停工也多，控制营建速 0.1
度 ， 把 中 短期库存 保持 0.0
在较低水平（缓称王）。 -0.1
-0.2
-0.3
99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 83
融资收紧和低库存对房企行为的影响
 目前国家对于调控房地产行 房企的存货位于08年后低位，策略性推盘
业的决心是很大的。
75%
房企存货/总资产
 不依赖前融拿地的国企央企 70%
或者大型民企等影响不大，
65%
未来可能会成为土地市场主
60%
力军，更多房企会从招拍挂
转向并购，去收购中小型房 55%
企的项目。 50%

 房企可能会用“快施工、慢 45%
竣工”的极限操作来应对融 40%
资收紧。从历史看，新开工 06 08 10 12 14 16 18
和竣工的背离两年左右收敛；
新开工和竣工面积背离将以 历史罕见的新开工和竣工面积背离局面：房企快开工、慢竣工
新开工下行和竣工增速上升 80 %
收敛。后期对下游钢筋水泥 房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比
需求有负面拉动。 60

 房企加速库存去化和销售回 40
款的背景下，短期在建施工
20
预计维持增速，而土地购置
费的滞后确认虽然仍表现出 0
一定韧性，但在土地市场降 -20
温下，增速大概率持续回落，
将带动房地产投资增速回落。 -40
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
资料来源：万得资讯、中指、中金公司研究 84
土地融资是近10年中国信用创造的源头
 房企的土地融资是中国 信托融资领先开发贷半年
的信用创造的源头，地 120 % % 40
资金信托余额:按投向:房地产:同比(左)
产信托融资和发债一旦 100 35
按揭贷款余额:同比(右)
收紧，直接效应是住房 30
80 房地产开发贷款余额：同比(右)
按揭和开发贷一并收紧， 25
60
间 接 效 应 是以土地 抵押 20
的信贷融资收紧，整体 40
15
导致银行扩张放缓。 20
10
0
 过去真正支持基建的， 5

是土地抵押品为核心的 -20 0
10 11 12 13 14 15 16 17 18
土地融资。地方政府以
土地向银行抵押获取贷 土地融资链条：环环相扣
款，通过推动基础设施
建设改善城市面貌，推
土地
动后续土地价格上升， 融资
形成后续持续性土地融 更大
资的基础。因此，土地 规模 前提1：
基建
融 资 —— 基 建 投 资 —— 的土
投资 地方官员以GDP为核心的晋
地 价 上 涨 —— 更 大 规 模 地出 升模式
的土地融资的正反馈机 让
地价 前提2：
制是政府有能力撬动稳 上涨 地价和房价能够持续上涨，全
增长的基础。 社会杠杆率不是问题
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 85
2017-2018年房企拿地量创历史新高，导致融资需求创新高
 在三四线城市去库存后， 2018年土地出让收入创新高
房企积极拿地，土地出
让 金 收 入 在 2017 年 和 70,000 亿元
地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入
2018年持续创新高 ，推 60,000

动房企融资需求创新高。 50,000

但 是 支 撑 拿地的非 标融 40,000
资却在急剧萎缩，导致 30,000
房企依赖销售回款、加 20,000
速推盘。 10,000
0
 土地投资支撑地产投资， 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12
但剔除土地购置为主的
其他费用后，建筑安装 地产投资增速中主要是土地费用支撑
工程、设备购置等项目
45
增速持续负增长。 40
% 房地产开发投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:扣除其他费用
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 86
融资需求：非标主要用于拿地并贯穿整个地产开发流程
 信托资金主要用于拿地并 信托资金主要用于拿地并贯穿整个地产开发流程
贯穿整个地产开发流程。
竣工（封顶）后，按揭资
金才能被房企使用，所以
前端开发 中端施工 后端竣工
销售回款对应中后期投资；
按揭不能用来拿地、盖房
约5个月 约4个月
 面对银根收紧，房企可能 拿 地 开 工 预 售 施工后端
重启类似去年的“高周转
策略”，而并购拿地的增
加可能导致地产行业集中 自有资金 自有资金、股权信托、股权、债券等
度加快提升。
 叠加中小银行缩表的影响
信托融资 银行开发贷 销售回款
会更为明显，相应对中小
房企融资影响很大。
股权融资 施工方垫资等应付款
 当前限制土地前端融资主
要影响中型及以上/民营房
资料来源：万得资讯、中金公司研究
企：目前信托只与TOP50
左右的房企合作；大部分
国企信托融资占比较小。

87
 地产融资需求与非标相关性较强
 结合房地产融资需求下滑， 地产融资需求下行，非标将继续走弱
2020年非标依然是压降的。
500 %
新增委托贷款和信托贷款：同比(左) 百城土地成交面积：同比(右) % 200
土地投资以非标为主要融
400
资方式，土地投资下行将 150
300
预示非标融资压降。土地 200 100
投资领先建安投资两个季 100
度，所以一旦土地成交增 0 50
速下行，建安投资最为相 -100
0
关的开发贷和按揭贷款融 -200
资也将随之减速。 -300 -50
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

土地投资领先建安投资两个季度
60% 100%
50% 单季新开工面积同比(左) 100城土地成交总价同比，领先两个季度(右) 80%
40% 60%
30%
40%
20%
20%
10%
0%
0%
-10% -20%

-20% -40%
-30% -60%
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

资料来源：Wind，中金公司研究 88
棚改货币化安置对地产需求的支撑逐步走弱
 棚改货币化在2015-17年 历年棚改计划及货币化安置比例
比例的提升，对地产销 棚改规划套数(左) 棚改实际套数(左) 货币化安置比例(右)
700 万套 626 % 70
售形成支撑，是分析房 580 601 600 606 600 609 580
600 60 60
地产产业链不可忽视的
500 470 470 50 50
因素。 48.5
400 40
 但棚改自18年开始退潮， 304 304 285
300 29.9 30
一方面货币化安置比例
下滑，另一方面棚改规 200 20

划套数大幅收缩。 100 7.9 9 10

0 0
 作为国开行棚改贷款重 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
要来源的PSL资金，从4
月开始已无新增。PSL自 PSL新增量趋近于0
14年创立，主要用于支 1600 亿元
PSL：当月新增
1400
持政策性银行的政策性
1200
贷款，但从2018年下半 1000
年棚改退潮以来，PSL的 800
投放就逐步减弱，导致 600
棚改的政策性贷款投放 400
200
也开始下降。
0
-200
-400
18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05

资料来源：CEIC，万得资讯，国开行、中金公司研究 89
2019年土地市场的新特征
 地王调控和融资收紧下， 拿地策略更为谨慎、规避地王
拿地策略更为谨慎，土地 50 % 300城土地溢价率
溢价率下行。 45
40
 300城数据显示，2016年 35
以前，各地拿地比较同步， 30
全国同涨同跌；但是2016 25
20
之后呈现交替上涨，一线 15
拿地领先，三四线较为滞 10
后。 5
0
 由于棚改货币化减速和人 13-03 13-11 14-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03
口流入放缓， 18-19年三
四线的拿地弱于一二线。 房企区域拿地特征明显（300城，MA3）
 一二线城市由于地价较贵， 350%
一线(左) 二线(左) 三四线(右)
200%

在相同地产投资额中土地 300%
150%
250%
购置费依然上升。
200% 100%
150%
50%
100%
50% 0%
0%
-50%
-50%
-100% -100%
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源：万得资讯、中指、中金公司研究 90
房地产回落带动融资需求回落最终将压低债券收益率
 从中长期来看，我们认为 房地产销售周期与利率周期基本同步，房地产回落将带动利率下行
债券收益率仍将继续下行， 50 % 5.0
% 商品房销售面积:累计同比(左) 国债收益率:10年(右)
逻辑是房地产一旦进入下 40
行周期，那么相关的融资 30 4.5

需求将明显萎缩。从利率 20
4.0
的供需关系来看，一旦融 10
0
资需求下行，而货币政策 3.5
-10
保持在相对宽松状态，那
-20 3.0
么广谱利率也将随之下滑。 -30
尤其是长期债券收益率在 -40 2.5
这种局面下也会大幅下行。 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

从历史看，贷款需求同比
与 M2同 比 之 差，领 先 国 融资需求收缩最终将带动利率下行
债收益率半年左右。所以 15 % 贷款需求同比与M2同比之差（领先半年）(左) 10年国债(右)
% 5.0
10
贷 款 需 求下 行，同 时 M2 4.5
5
保持稳定，将利多债市。 0
-5 4.0
-10
3.5
-15
-20 3.0
-25
-30 2.5
-35
-40 2.0
05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：万得资讯，中金公司研究 91
从房企报表看地产周期
 2018以来，房企销售回款 房企的杠杆波动伴随每一轮地产周期
加速、融资环境改善，导 70
带息负债，% 非金融 房地产
致房企资金状况在整体偿 60
债恶化的背景下，各项偿 50
债指标逆势边际改善，但 40
30
偿债能力仍然接近历史低
20
点，而且短贷迅速扩张。 10

 19H1地 产 相 关 融 资 放 量 ， 0
-10
地产债、美元债发行明显 -20
加快，但由于土地市场火 -30
热一定程度上助推了房价， 05 07 09 11 13 15 17 19

监管近期收紧“地王”融 随着利润摊薄、调控趋紧，房企偿付能力位于历史低位
资，拿地激进房企债券、
ABS发行被暂停。银保监 %, 货币资金/带息债务,MA12
60 非金融 房地产
23号文也强调商业银行、 55
信托、租赁等金融机构不 50
得违规进行房地产融资， 45
因此地产融资5月后整体 40
呈现出边际收紧的趋势。 35
30
 随着利润摊薄、调控趋紧，
25
房企偿付能力中枢走低。
20
02 04 06 08 10 12 14 16 18
资料来源：万得资讯，中金公司研究 92
2018年以来开发商的投资分项明显分化
 2019年以来开发商土地购 快施工、慢竣工：安装工程滞后
置面积持续下滑。拿地放 80 % 建筑工程 安装工程 设备购置 土地购置费
缓制约后续房地产投资。
60
 地产的投资结构变化，即
40
土地投资增速开始回落，
20
但开发商加速推盘，在建
和竣工会开始提升，现房 0
库存会开始回补。 -20

-40
14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09

土地出让增速负增长将延续
100 %
土地成交价款:当月同比 购置土地面积:当月同比
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04
资料来源：万得资讯，中金公司研究 93
土地融资链条拖累基建投资
 一级土拍引擎熄火、土地 土地市场走弱直接减少政府性基金收入
融资链条转速下降，土地 60 % 本年土地成交价款:累计同比 地方本级政府性基金收入:累计同比
市场降温会制约政府资金
40
来源和基建发力、进一步
导致下游需求走弱。进一 20

步压制工业品价格。 0

-20

-40

-60
14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06

政府性基金收入来源受限，拖累基建
60 % % 25
地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(左)
50
40 基建投资:累计同比(右) 20
30
20
15
10
0
10
-10
-20
-30 5
-40
-50 0
15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02

资料来源：万得资讯，中金公司研究 94
调控地产的主因：房地产强大的挤出效应——挤出其他融资
 由于房地产行业给出的 开发贷增速快于工业贷款增速
利率更高，且有资产抵 9 30
押，因此各个融资渠道 主要金融机构:本外币:中长期贷款余额:工业:同比（左，%）
8
都容易对其他行业形成 房地产开发贷款余额:同比增长（右，%） 25
7
挤出。2018年开发贷的 6 20
增速高于工业贷款， 5
15
2019年开始回落。 4
3 10
 2018年很明显的是房地 2
5
产挤出其他融资；信托 1
尽管整体规模在收缩， 0 0
12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06
但从行业分布上，房地
产信托增量继续提高，
房地产类信托增加，其余种类信托下滑
其余行业的信托规模相
应下滑。 5,000 亿元 18年初至7月末 17年初至7月末
4,500
 信托在收缩趋势下仍向 4,000
地产倾斜，反映了房企 3,500
旺盛的融资需求、信托 3,000
2,500
以价补量。 2,000
1,500
1,000
500
0
基础产业类 房地产类 工商企业类 金融类 其他投向类
资料来源：用益信托网，万得资讯，中金公司研究 95
调控地产的主因：房地产强大的挤出效应——挤出其他投资、消费
 地产通过抬高融资成本， 挤出基建投资
导致城投融资成本居高
45 %
不下，城投基建项目进 基建：同比 房地产业：同比
40
度放缓，挤出基建投资。 35
 高房价下，居民的资产 30
25
负债表恶化导致除地产
20
相关产业之外的消费低
15
迷，体现在社零数据中， 10
甚至地产强相关的乘用 5
车消费也在下降。 0
04 06 08 10 12 14 16 18

挤出电子消费品和汽车
60 %
商品房销售面积:累计同比 销量:乘用车:累计同比
50
40 出货量:智能手机:累计同比
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 96
第六节

财政支出的影响分析
理解中国财政预算
 动态看中国的财政预算 分税制下资金的分配与流动
体系演变，从预算外到
预算内是大趋势。
一般公共预算决算表 一般公共预算支出
中央政府 中央预算表 中央决算表
减去
转移支付 政府性基金预算决算
一般公共预算收入
税收返还 表
等于一般预算赤字
地方政府 地方预算表 地方决算表
+补充预算稳 -调入预算稳
国有资本经营预算决 定调节基金 定调节基金
算表

收入大头 支出大头 +结转下年支 -调入政府性

出资金 基金、国有资
社保基金预算决算表 本经营预算资
政府收入：
金
税收（80%）、非税
政府支出：
（20%）
一般公共服务 传统四张表
社保基金收入
外交、国防 -动用结转结
本金收入 余资金
……
债务收入 等于
其他
贷款转贷回收
转移性收入 决算财政赤字（对应实际赤字率）

资料来源：财政部，中金公司研究 98
我国历年财政政策基调
 从我国历年财政政策基调 我国历年财政政策基调
中可以看到，92年之前我
时间 财政政策 货币政策
国财政政策基调以“紧缩”
和“积极”交替变化，分 1979-1980 积极 积极
别对应经济的上行和下行 1981 紧缩 紧缩
周期。 1982-1984 积极 积极
1985-1986 紧缩 紧缩
 93年之后，对于“紧缩”
1987-1988 积极 积极
型财政政策的基调有所调
1989-1990 紧缩 紧缩
整，针对93年上半年出现
1991-1992 积极 积极
的经济过热和通货膨胀，
财政政策“适度从紧”，
1993-1997 适度从紧 适度从紧
此后2005-2007年紧缩的财 1998 适度从紧到积极 适度从紧
政政策转为“稳健”的财 1999-2004 积极 稳健
政政策。主要是2005-2007 2005-2007 稳健 稳健
年间我国经济部分过热， 2008 稳健到积极 从紧到适度宽松
但经济动能不足，因此财 2009-2010 积极 适度宽松
政政策不再一味从紧，趋 2011-2019 积极 稳健/稳健中性
于稳健。 资料来源：财政部，中金公司研究

 08年至今，我国持续实行
积极的财政政策，主要是
对冲金融危机后全球经济
的下行以及国内经济下台
阶。

99
一般财政收入由哪些因素决定？
 企业所得税与企业收入 一般财政收入与企业收入
正相关。在2016年以前， 50 35
% 工业企业:收入总额:累计同比(左) %
增值税也与企业收入挂 45
税收收入:企业所得税:累计同比(左) 30
钩。营改增的增值税改 40
35 税收收入:国内增值税:累计同比(右) 25
革导致2016年后的增值
30 20
税大幅增加。 25
20 15
 历史上竣工面积和土地
15 10
相关税收的相关性较好。 10
5
我们认为地产竣工数据 5
的失真部分源自房企资 0 0
98 01 04 07 10 13 16
金紧张的策略性反应。
为了推迟缴纳高额的土 竣工面积和土地相关税收的相关性较好
地增值税，房企延缓报
70% 35
备竣工。而随着竣工项 土地相关税,MA3 同比(左) 房屋竣工面积:累计同比(右) %
30
60%
目的增多，或者销售面 50% 25
积占整个项目可售建筑 40% 20
15
面 积 的 比 例 接 近 85% ， 30%
10
20%
很 多 房 企 不得不上 报项 10%
5
0
目，导致上报的竣工面 0% -5
积和土地相关税收上缴 -10% -10
-20%
增多。 -15
-30% -20
15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 注：土地相关税收包括土地增值税、房产税、契税等等 100

受制于风险警戒线，中国政府提升赤字的意愿不强
 从美国的经验来看，要实 美国各部门的杠杆率（美国是依靠政府加杠杆才实现了企业和居民的去杠杆）
体经济顺利的去杠杆，需 100 %
要依赖中央政府加杠杆。 杠杆率:居民部门:美国 杠杆率:政府部门:美国
美国次贷之后，实际上是 90 杠杆率:非金融企业部门:美国
财政部大幅提升赤字，政
80
府杠杆提升，然后让实体
经济顺利的去化了杠杆， 70
目前企业和居民部门的杠
杆重新提升。 60

 但中国来看，各主体都要 50
求去杠杆，包括企业和居 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

民的杠杆都在放缓，但财 中国的财政目标赤字率较低，政府提升赤字意愿不强
政赤字本身存在代际分配
3.5%
效应，政府一般不情愿去
3.0% 政府目标赤字率(右)
增加当期支出。中央政府
杠杆没有明显提升，这就 2.5%

难以让实体经济顺利去化 2.0%
杠杆。 1.5%

1.0%

0.5%

0.0%
2011 2013 2015 2017 2019预算

资料来源：WIND，中金公司研究 101
中国历年财政赤字和赤字率变化
 财政问题的复杂性在于，财 实际赤字率和名义赤字率
政的不同账本之间存在着复
5.5 %
杂的勾稽关系，资金在不同 实际赤字率 名义狭义赤字率 名义广义赤字率
5.0
的账本之间其实是互相流动
4.5
的，而市场平时所关注的财 4.0
政收支主要是一般公共预算 3.5
收支。但实际上，财政的账 3.0
本有4个，包括一般公共预 2.5
算、政府性基金收支、国有 2.0
资本经营预算、社会保险基 1.5
金预算。 1.0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
 我们平时讨论的狭义财政赤
字，主要是涉及一般公共预 实际赤字和名义赤字规模对比
算。但如果将一般公共预算
50000 亿元
内的预算赤字加上专项地方 公共预算实际赤字 名义狭义赤字 名义广义赤字
45000
债这个隐性赤字，就可以得
40000
到更广义的预算赤字概念。 35000
15年以来，我国实际赤字率 30000
和广义赤字率基本都在 25000
3.5% 以 上 ， 从 这 个 角 度 来 20000
15000
看 ， 15 年 以 来 财 政 政 策 比
10000
15年前更加积极。 5000
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：WIND，中金公司研究 102
1998和2007年两次特别国债发行
 历史上财政和经济压力比 98年和07年都曾有过年内特别国债发行，这两年国债总净增量明显增加
较大的时候，有过两次特 45000
别国债的发行。 总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
40000

 1998 年 政 府 临 时 增 发 35000
30000
1000亿元长期建设国债并
25000
向四大国有银行发行2700
20000
亿元特别国债用于置换不
15000
良资产。2700亿元特别国 10000
债是一个置换行为，不是 5000
用资金购买行为，即四大 0
银行买入特别国债，同时 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

置换出不良资产，不良资 历史上曾发行的特别国债
产转入四大资产管理公司
进行处置。 交易代码 债券简称 发行起始日
计划发行规
模 (亿 )
发行规模 发行期限 票面利率 增发债发行收
(亿 ) (年 ) (%) 益 率 (%)
到期日 债券全称
9802.IB 98国债2 1998-8-18 2,700.00 2,700.00 30.00 7.20 2028-8-18 1998年特别国债

 2007年1.55万亿元特别国 0700001.IB
0700002.IB
07特别国债01
07特别国债02
2007-8-29
2007-9-17
6,000.00
300.00
6,000.00
319.70
10.00
15.00
4.30
4.68
2017-8-29 2007年一期特别国债
2022-9-18 2007年二期特别国债
债发行，当年特别国债发 0700003.IB
0700004.IB
07特别国债03
07特别国债04
2007-9-21
2007-9-28
300.00
320.00
350.90
363.20
10.00
15.00
4.46
4.55
2017-9-24 2007年三期特别国债
2022-9-29 2007年四期特别国债
行主要是用于注资中投公 0700005.IB 07特别国债05 2007-11-2 300.00 349.70 10.00 4.49 2017-11-5 2007年五期特别国债
0700006.IB 07特别国债06 2007-11-16 300.00 355.60 15.00 4.69 2022-11-19 2007年六期特别国债
司。 0700007.IB 07特别国债07 2007-12-11 7,500.00 7,500.00 15.00 4.45 2022-12-11 2007年七期特别国债
0700008.IB 07特别国债08 2007-12-14 263.50 263.18 10.00 4.41 2017-12-17 2007年八期特别国债
1700002.IB 17特别国债02 2017-8-29 2,000.00 2,000.00 10.00 3.62 2027-8-29 2017年特别国债(二期)
1700001.IB 17特别国债01 2017-8-29 4,000.00 4,000.00 7.00 3.60 2024-8-29 2017年特别国债(一期)
1700003.IB 17特别国债03 2017-9-18 360.00 360.00 5.00 3.59 2022-9-19 2017年特别国债(三期)
1700003X.IB 17特别国债03(续发) 2017-10-30 340.00 340.00 5.00 3.59 3.92 2022-9-19 2017年特别国债(三期)(续发)
1700003X2.IB 17特别国债03(续2) 2017-11-27 264.00 264.00 5.00 3.59 3.88 2022-9-19 2017年特别国债(三期)(续2)
总计（不包括续发） 24,344 24,562

资料来源：万得资讯、中金公司研究 103
1998年货币政策宽松配合财政发力
 财政发力情况下，一般都 98年国债供给增加，但发行利率仍然下行
会有货币政策宽松的配合。 11
政府也会考虑额外增加发 5年期国债发行利率
10
债对市场的冲击，因此一 票面利率(%)
9
般用货币政策予以平滑。
比如2015年置换类地方债 8

大幅发行，4月份货币当 7
局降准100bp进行缓冲， 6
债券收益率不升反降。 5
1998年长期建设国债发行，
4
央行货币政策也有明显放 96-08 96-12 97-04 97-08 97-12 98-04 98-08 98-12
松，98年央行三次降息，
3月大幅降准5%。1998年 1998年央行货币政策也有明显的放松
债券收益率持续大幅下行， 24 % 中长期贷款利率:1至3年(含)
并没有因增发国债而上升。 22 中长期贷款利率:3至5年(含)
20
我们认为，如果下半年增 中长期贷款利率:5年以上
18
加地方债发行，也会有货 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)
16
币政策配合，投资者不用 14
担心额外的发行而导致收 12
10
益率的明显走高，反而收
8
益率走高是较好的配置和 6
投资机会。 4
90 93 96 99 02 05 08 11 14
资料来源：万得资讯、中金公司研究 104
1998-2002积极财政：支出政策
 共增发6600亿元长期建设 1998-2002年长期建设国债发行情况
国债；向四大国有银行发
1600
行2700亿元特别国债。 长期建设国债（亿）
1400
 以基建支出为主，成立基 1200
础设施领导小组：农林水 1000
利、交通通信建设、城市
800
环保和城市基础设施建设、
600
中央直属储备粮仓、农村
400
电网建设与改造、技术进
200
步与产业升级、教育设施
0
建设、经济适用住宅。 1998 1999 2000 2001 2002

 加大社会保障支出、企业 1998-2002我国财政支出结构变化
技术改造、收入分配（扶
贫、提高机关职工工资）、 45 %
经济建设费 社会文教费 国防费 行政管理费 其他支出
西部大开发、南水北调、 40
科教、抗洪救灾等支出。 35
30
 这段时期前期以基建投资 25
为主导，后期逐渐加大了 20
15
对社会保障、农村建设、
10
科教等方面的支出。 5
0
1998 1999 2000 2001 2002

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 105
1998-2002积极财政：税收政策
 主要措施：提高出口退税 出口退税率调整
率；降低关税税率；清理
出口退税情况
整顿收费。
 鼓励外商投资，对从事能 出口退税率调整前 17% 13% 11% 9% 5%
源、交通、港口建设项目
的外伤投资企业，按15% 出口退税率调整后 17% 15% 13% 5%
优惠税率征收企业所得税。
综合退税率 15.51%
 鼓励国内投资，降低固定
资产投资方向调节税；鼓 1998-1999年退税额（亿元） 1060
励地产投资，减免地产营
业税、契税、土地增值税。
 鼓励消费，对储蓄存款利 98年开始社零增速反弹
息回复征收个人所得税。 35 %
社会消费品零售总额:当月值:年度:同比
 鼓励证券投资，调整证券 30

交易印花税税率。 25

20
 加大对西部税收优惠政策，
加大对部分产业和产品的 15

税收优惠力度；推动农村 10

税费改革。 5

0
91 94 97 00 03 06 09 12 15

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 106
2008-2016积极财政：支出政策
 十项措施：保障性安居工 “四万亿”投资投向测算
程建设；铁路、公路和机
场等重大基建；医疗卫生、 廉租住房、棚户区改造等
10.0%
保障性住房
文化教育；生态环境建设； 农村水电路气房等民生工
25.0% 9.3%
自主创新和结构调整；地 程和基础设施
铁路、公路等重大基建和
震灾后重建；提高城乡居 城市电网改造
民收入；实施增值税改革， 医疗卫生、教育文化等社
会事业发展
鼓励企业技术改造，减轻 节能减排和生态建设工程 9.3%
企业负担1200亿元；加大
资助创新和产业结构调整 5.3% 37.5%
金融对经济增长的支持力
度。 汶川地震灾后恢复重建
3.8%
 “四万亿”资金来源：中
2008-2016公共财政支出结构：教育、农林支出增加
央投资1.18万亿元，占总
投 资 29.5% ， 其 他 投 资 1.2 % 一般公共服务 教育 科学技术 文化体育与传媒
社会保障和就业 医疗卫生与计划生育 城乡社区事务 农林水事务
2.82万亿元，主要来自地 1.0
交通运输 其他
方财政预算、中央财政代
0.8
发地方政府债、政策性贷
款、企业（公司）债和中 0.6

票、银行贷款以及吸引民 0.4
间投资。
0.2
 09年发行国债1.64万亿元。
0.0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 107
2008-2016积极财政：税收政策
 税费改革：全面实施增值 2009年积极财政减税金额
税转型；提高个人所得税
6000 5000
工资薪金所得减除标准； 各项减税措施减税金额（亿)
5000
暂免征收储蓄存款利息所 4000
3000
得税；降低证券交易印花 2000 1300
税税率及单边征收；降低 1000 500 320
住房交易税费；取消和停 0

增值税转型

降低小规模纳税人

暂免征收储蓄存款

企业个人税负合计
个人利息所得税
征部分行政事业性收费；

增值税征收率
提高出口退税率，降低或

减免
取消部分出口关税。
 2009年减轻企业和居民负
担约5000亿元。
减税一定程度上支撑了我国出口
 加大财政补贴，促进消费：
开展家电、汽车摩托下乡， 40
% 出口金额：同比
以旧换新。 30

20

10

-10

-20
1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 108
广义财政支出与经济增速相关
 广义财政支出增速与固定 广义财政支出增速与固定资产投资增速相关性较高
资产投资增速的波动相关。
25% 40%
固定资产投资完成额:季同比(左) 广义财政支出同比(右)
 鉴于广义财政占GDP比例 35%
较高，且广义财政与经济 20% 30%
主要变量尤其是固定资产 25%
15%
投资的相关性也较高，因 20%

此，一旦广义财政支出放 10%
15%
10%
缓，后续经济增速将继续
5%
承压。 5%
0%
0% -5%
14-03 14-10 15-05 15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11 19-06

广义财政支出增速与主要经济变量的相关性
25 40%
% 广义财政支出同比(右)
GDP:最终消费支出:同比(左) 35%
20
GDP:资本形成总额:同比(左) 30%

15 25%
20%
10 15%
10%
5
5%
0 0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：万得资讯、中金公司研究 109
财政支出可以部分衡量政府消费
 除居民消费外，政府消 政府消费占支出法GDP的15%左右
费也是消费重要组成部 16.0%
% 政府消费支出占GDP比重
分.政府消费在消费中占 15.5%
比超过25%。 15.0%

 政府消费主要包括财政 14.5%

支出中的经常性支出和 14.0%

固定资产折旧，占支出 13.5%

法GDP的15%左右。 13.0%
12.5%
 理论上财政支出可以用
12.0%
于衡量政府消费，不过 02 04 06 08 10 12 14 16 18
由于根据财政支出分类
无法剔除转移支付和投 财政支出可以部分衡量政府消费
资支出，使用财政支出 30 % GDP:最终消费支出:政府:同比 公共财政支出:累计同比:年度
跟踪政府消费并不一定 25
可靠。
20

15

10

0
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 110
财政支出提升改善企业流动性
 财政支出会降低央行资 财政存款支出增加企业存款
产负债表中“政府存款” 15000 -30000
亿元 财政存款:当月值(左) 企业存款:当月值(右) 亿元
余额，增加央行“储备 -25000
10000
货币”下“其他存款性 -20000
-15000
公司存款”，基础货币 5000
-10000
投 放 增 加 。 财政存 款的 0 -5000
支出有助于企业存款的 0
回升。 -5000
5000
10000
-10000
15000
-15000 20000
16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06

我国财政支出增速
30 % 公共财政支出:季:同比
25

20

15

10

-5

-10
13/12 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 111
财政盘活存量
 从14年开始，国务院就 15年至今财政存款余额水平总体较为稳定
开始对提高财政资金使 50,000 亿元 货币当局:政府存款 月
用效率高度关注（第一 45,000
份系统性的要求盘活存 40,000
35,000
量、加快支出的文件是
30,000
“财预[2014]85号”），此 25,000
后又颁布了多项措施提 20,000
高财政资金使用效率， 15,000
10,000
财政存款结束了以往高 5,000
增长的势头，15年至今 0
财政存款余额水平总体 97 00 03 06 09 12 15
较为稳定。
卖地收入高增长，政府性基金收支盈余持续扩大
 此外，从2016年以来，
随着土地出让金规模大 7,000 亿元 全国政府性基金收入-全国政府性基金支出
6,000
幅增长，政府一般预算
5,000
资金中的收支差额也依
4,000
靠政府性基金收支的盈
3,000
余来弥补。
2,000
1,000
0
-1,000
14-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 112
历史上的财政盘活存量从哪里来？
 每年在制定一般公共预 历年预算调入规模
算这张表的方案时，除 16000 亿元
当年实际调入规模 当年预算调入规模
了通过名义狭义赤字来 14000
弥补收支缺口外，一般 12000
还会动用一些额外的可 10000
以 调 入 的 资金 。 过 去几 8000
年，比较常用的额外调 6000
入的资金包括这几种类 4000
型：中央稳定预算调节 2000
基金、地方稳定预算调 0
节基金、地方财政转结 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资金、政府性基金调入、
近几年财政盘活存量规模
国有资本经营预算调入。
14000 亿元 近几年盘活存量规模
 虽然历史上每年财政在
12000
制定预算方案时，预算
10000
的额外调入规模都不大，
但实际的额外调入规模 8000
都比较大，18年实际额 6000
外调入规模达到14773亿
4000
元。
2000

0
2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 113
15-16年：财政盘活存量靠地方转结下年支出
 盘活存量的概念从15年开始， 历年财政转结下年支出
背景是当年经济各方面都比
3000 亿元
较差，工业品在产能过剩的 地方财政结转下年支出
情况下大幅跌价，地产下滑 2500
导致土地出让下滑，海外经
济需求也比较弱。为了支撑 2000

经济，当年财政在名义狭义 1500
赤字规模不大的情况下，希
望额外增加财政支出力度刺 1000
激经济。 500
 15年一方面通过国开发行专
0
项金融债，另一方面盘活存 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
量。而当年实际额外调入规
模也开始显著上升，15年盘 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究

活存量的主要抓手是动用地
方财政历史上的结余资金。
03-14年，这种地方政府转结
下年支出的资金累计达到
1.47万亿元，因此15年开始
盘活这部分沉淀资金。但15-
16年累计盘活财政转结规模
接近1.3万亿元，意味着此前
积累的沉淀资金所剩无几。

114
17-18年：财政盘活存量靠政府性基金收支
 17年实际额外调入资金规模 土地出让收入占政府性基金收入的绝大部分
仍高达万亿元，但资金的主
88
要来源已经不是沉淀的地方 % 土地出让收入占全国政府性基金收入的比例
财政转结资金。地方预算稳 86
定调节基金和政府性基金预
84
算应是主要的资金来源。也
就是说2017年盘活存量，更 82
多的不是盘活过去预算内的 80
地方财政结余，而是盘活了
78
政府性基金收支这张表的资
金。 76

 17年之所以可以盘活大量的 74
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
政府性基金收支的资金在于
17年地产市场火爆，地方卖 政府性基金总收入减支出后的盈余
地收入大幅上升。政府性基
10,000 亿元
金收支的盈余资金，过去可 政府性基金总收入和支出的盈余
9,000
能会形成一些转结沉淀资金，
8,000
但2017年和2018年卖地收入
7,000
大增，盈余资金十分充裕的
6,000
情况下，这些盈余资金都被
5,000
转移到一般公共财政预算中
4,000
进行支出，成为了预算内的
3,000
调入资金。因此，2017年和
2,000
2018年的盘活存量更多是卖
1,000
地超收收入的转移支付。
0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 115
政府性基金收入下降后，一般财政支出也会受到影响
 2018 年 预 算 内 实 际 调 入 资 政府性基金（不考虑专项债）从平衡到入不敷出，依赖地方专项债平衡
金及使用结转结余14773亿
90,000 亿元 6000
元 ， 远 超 2018 年 初 预 算 的 收支缺口(右)
80,000 全国政府性基金收入:合计 亿元(左) 5000
调入 2853 亿元 ；19 年预算
70,000 全国政府性基金支出:合计 亿元(左) 4000
调入资金及使用结转结余 3000
60,000
15144亿元，再创新高。 2000
50,000
1000
 调入资金及使用结转结余包 40,000
0
括中央和地方财政从预算稳 30,000
-1000
定 调 节 基 金 （ 2000 亿 元 左 20,000 -2000
右）、政府性基金预算（当 10,000 -3000
年预算，大头）、国有资本 0 -4000
10 12 14 16 18
经营预算调入资金，以及地
方财政使用结转结余资金。 土地出让金是政府性基金预算的大头
2018 年 主 要 是 从 政 府 性 基
60
金收支的科目转入预算内， % 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比
也就是可以理解为动用了专 40 全国政府性基金收入:累计同比
项债的资金。
20
 2018 年 ， 政 府 性 基 金 从 平
0
衡 转 为 赤 字 5000 亿 元 ， 随
着 2019 年 卖 地 收 入 进 一 步 -20
下降，政府的财政支出也将
-40
受到抑制。
-60
12-06 13-02 13-10 14-06 15-02 15-10 16-06 17-02 17-10 18-06
资料来源：万得资讯，中金公司研究 116
盘活存量—中央稳定预算调节基金以及国有资本经营预算调入
 除了地方财政转结资金 中央稳定预算调节基金余额
和卖地超收收入以外， 5000 亿元 中央稳定预算调节基金余额
比较常规的盘活存量是 4500
中央稳定预算调节基金 4000
3500
的调入以及国有资本经
3000
营 预 算 的 调入 。 其 中 ， 2500
中央稳定预算调节基金 2000
是一个中央财政的蓄水 1500
1000
池，用于结转超收收入 500
和调入资金使用。随着 0
每年环境的变化，每年 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

结 转 超 收 收入和调 入资
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究
金使用规模也有一定差
异，不过都是一两千亿
元体量，规模并不大。
中央稳定预算调节基金
的余额也一般在小几千
亿元规模波动。而国有
资本经营预算的调入规
模每年都在几百亿元量
级，影响不大。

117
从土地市场看广义财政发力
 广义财政收入决定广义 广义财政收入决定广义财政支出
财政支出（一般预算支 35% 25%
广义财政支出 增速(左) 预算内收入+政府性基金收入 增速(右)
出+政府性基金支出）， 30%
2019年实际赤字历史新 20%
25%
高+支出前置，所以二者 15%
20%
增速的裂口有所扩大。
15% 10%
 土地财政与土地市场息
10%
息相关，由于财政数据 5%
5%
公布滞后土地出让数据，
0% 0%
所以可以用土地成交数 15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09
据（具有一定的延续性）
来预测当月甚至远月的 土地财政与土地市场的关系
土地出让财政收入，对 100 %
土地成交价款 国有土地使用权出让收入：同比（YTD同比倒算）
年内的财政发力力度进
行预判。 50

-50

-100

-150
15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 118
卖地收入下滑可能会抑制盘活存量的规模
 政府性基金收支的盈余， 2017年和2018年卖地收入占政府性基金收入的绝大部分
可以拨到预算内使用，增 85% 亿元 70,000
%
加实际赤字。 全国政府性基金收入预算数:合计(右) 土地出让金占比(左)
80% 60,000
 2017 年 和 2018 年 的 财 政 75% 50,000
盘活存量很大程度上是依
70% 40,000
靠卖地的超收收入支撑，
一旦卖地收入下滑，就很 65% 30,000

难依靠超收的卖地收入来 60% 20,000

维持大规模的盘活存量。 55% 10,000

50% 0
10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12

2017和2018年政府性基金收支都是有盈余的，可以拨到预算内使用

10,000 亿元 政府性基金总收入和支出的盈余
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：WIND、中金公司研究； 119
盘活存量规模受限会抑制实际赤字的扩张，从而制约财政支出
 鉴于2017-2018年财政盘 历史上来看，与广义财政支出相关的最大因素是土地出让规模
活存量的最主要资金来源
40 % % 120
是土地出让的超收收入， 广义财政支出增速(左) 土地出让收入增速(右)
35 100
而2019年至今土地出让虽
30 80
然略有增长，但后面面临
25 60
萎缩。这意味着2019缺少
20 40
土地出让的超收收入用来
15 20
盘活。
10 0
 因此，公共预算财政实际 5 -20
赤字虽然过去每年都增长 0 -40
几千亿元，但2019年的实 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E
际赤字扩张可能非常受到 公共预算实际赤字高于年初预算，依赖盘活存量
约束。
45,000 亿元
公共预算实际赤字 40,000 亿元
40,000 实际一般预算赤字
35,000
35,000 30,000 实际与预算赤字差额（调入调出）
30,000 25,000
25,000 20,000
15,000
20,000
10,000
15,000 5,000
10,000 0
5,000 -5,000
0 -10,000
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2010 2012 2014 2016 2018

资料来源：WIND、中金公司研究 120
2018年个税改革启动
 在大政府的模式下，中国一
个税改革方案回顾：起征点调整无法追赶工资增速
向是以政府开支为主，政策
容错的空间比较有限，08年
10月提出的4万亿刺激计划就 年份 措施
是增加开支的典型，配合了
1980 【开征】1980年开始征收个人所得税，个税免征额度为800元（全国人均月工资为64元）
宽松的货币政策，人为创造
了2010年10.6%的GDP增速 1994 【第一轮改革】1994年1月1日期，将原来的三个系列合并为统一的个税
脉冲，但是好景不长，政府
开支也带来了政府债务的扩 1999 【第二轮改革】自1999年11月1日后孽生的储蓄存款利息所得征收20%的个税
张，尤其是4万亿元资金由中 【第三轮改革】《个人所得税法修正案草案》:
2005
央拨付的只有1万亿元左右 2006年1月1日期正式实施1600元的个税免征额度（2005年国内职工平均月工资为1530元）
（08年中央财政支出仅1.33 2007 对储蓄存款利息所得开征、减征、停征个税及其具体办法由国务院规定
万亿元，09年只升至1.53万 【第四轮改革】（2007年12月全国人大通过决议，2018年3月1日起正式实施）：
1.将个税起征点改为2000元/月；（2007年国内职工平均工资为2078元，首次超出个税起征
亿元），剩下的需要地方政 2008
点）
府自行筹集，所以引发了城 2.提高个人所得税工薪所得减除费用标准，暂免征收储蓄存款利息所得个人所得税
投债务的大肆扩张。 2009 取消“双薪制”计税方法
 财政支出的刚性特点导致扩 2010 对个人转让上市公司限售股取得的所得征收个人所得税
【第六轮改革】1.个税起征点调高到3500元/月；（2011年国内职工平均工资3538元）
张难，收缩也难，现在的经
2011 2.将工资薪金所得的九级超额勒紧税率调整为七级，取消了15%和40%两档税率，将最低
济状况也是4万亿后地方财政 的一档由5%降为3%
和增长空间透支的有影响。
纳税人从9000多万人减少至3000多万人，纳税面由28%将至8%左右
我们认为未来的宽财政政策
更应该是着力于减税，而不 2014 企业/职业年金不缴纳个税
是增加支出，尤其是企业和
居民的税负相对较高，需要 2018 【第七轮改革】个人所得税法修正案草案拟将个税起征点提高至每月5000元
下调。

资料来源：财政部，中金公司研究 121
18年以来减税力度有所加大
 18年以来财政减税力度预 18年全年减税降费情况
缩加大，主要源于中国税 5000 亿元
4500 2018减税降费情况
率总体偏高。根据国家税 4000
3500
务总局数据，18年全年减 3000
2500
税 降 费 达 到 1.3万 亿 元 以 2000
1500
上，超过年初目标2000亿 1000
500
元，其中超过8000亿元体 0

增值税率下调
高新技术企业15%税

清理行政事业性收
费和政府性基金等

支持创新创业税收

统一小规模纳税人
社保降费

降低关税
增值税留抵退税

个人所得税改革
现在减税上。
率征收所得税等

收费

优惠

标准
 2018年5月下调增值税1个
百分点对应年内减税金额
2780.5亿元，办理留抵退
税1148.5亿元。而10月1 18年税收和非税收增速均回落
日起个人所得税改革对应
50
减税1000亿元。减税降费 % 全国公共财政收入:税收收入:同比 全国公共财政收入:非税收收入:同比
带动18年税收和非税收增 40 全国公共财政收入:同比
速均明显回落。 30

20

10

-10
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

资料来源：WIND、中金公司研究； 122
2019年减税降费力度进一步加大
 19年政府工作报告指出19年减 18年以来减税政策梳理
税降费规模将达到2万亿元。 项目 政策执行时间 政策
其中减税贡献约占7成，其余 制造业等行业增值税税率从17%降至16%；交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物
18年5月1日起
主要由个税改革、社保降费以 的增值税税率从11%降至10%
纳税人生产销售和批发、销售罕见病药品，可选择按照简易办法依照3%征收率计算缴纳增值税。
及小微企业普惠性减税构成。 19年3月1日起
对进口罕见病药品，减按3%征收进口环节增值税。
增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%；
 根据国家税务总局数据，19年 增值税 19年4月1日起
元适用10%税率的，税率调整为9%
前三季度减税降费达到17834 19年4月1日起 将自4月1日开始将制造业增值税率从16%下调至13%，建筑和运输业从10%降至9%，
亿元，其中减税15109亿元， 纳税人购进农产品、原使用10%扣除率的，扣除率调整为9%。纳税人购进用于生产或者委托加工
19年4月1日起
社保降费2725亿元。前三季度 13%税率货物的农产品，按照10%的扣除率计算进项税额。
第一大税种增值税改革新增减 加速固定资产加速折旧优惠的行业范围扩大至全部制造业领域，房款享受减半征收企业所得税优
惠的小型微利企业标准，允许单价500万元以下新购进设备器具一次性税前扣除，高新技术企业亏
税7035亿元，个人所得税两步 企业所得税 损弥补结转年限由5年延长至10年，调高职工教育经费税前扣除比例至8%，技术先进型服务企业减
改革叠加新增减税4426亿元， 按15%的税率征收企业所得税，接触委托境外研发费用扣除限制，提高研发费用加计扣除比例并扩
大至所有企业，
小微企业普惠性政策新增减税 2018年10月1日起 提高个税起征点
1827亿元。 《个人所得税专项扣除附加扣除暂行办法》，今后计算个税应纳所得额，在5000元基本减除费用
个 人 所 得 税 19年1月1日起 扣除和“三险一金”等专项扣除外，还可享受子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、
住房租金和赡养老人等专项附加扣除。
 观察增值税减税的行业分布，
科技人员现金奖励减半计税
前三季度制造业减税占了减税 车辆购置税
18年7月1日至21年
对购置挂车减半征收车辆购置税
6月30日
总额约三成，批发零售业约两
车船税 对节能汽车，减半征收车船税，对新能源车船，免征车船税
成。其中制造业行业税负同比
其他税种 资源税、城建税、房产税、土地使用税、印花税、耕地占用税等减征
下降1.08个百分点，批发零售
自5月1日起将城镇职工基本养老保险单位缴费比例从19%降至16%。其他降费方面，清理电价附加
业行业税负同比下降3.27个百 降费 2019年5月1日起 收费，工商业平均电价降低10%，降低过路过桥费用，治理乱收费、乱罚款；两年内基本取消全国
分点，建筑业税负同比下降 高速公路省界收费站，取消或降低一批铁路、港口收费等。
0.63个百分点等。 国常会中决定进一步扩大进项税抵扣范围，将旅客运输服务纳入抵扣，取得不动产支付的进项税
由分两年抵扣改为一次性全额抵扣。对主营业务为邮政、电信、现代服务和生活服务业的纳税
2019.03
人，按进项税额加计10%抵减应纳税额，还将退还政策实施后新增的留抵税额，以及调整部分货物
留抵退税 服务出口退税率、购进农产品适用扣除率等。
2019.09 财税部门发文将生活性服务业当期可抵扣进项税额加计抵减10%比例提至15%
财政部、税务总局发文对先进制造业增值税期末留抵退税政策进行调整，最核心的内容是放宽了
2019.09
退税条件。
资料来源：WIND、中金公司研究； 123
2019年经济主要的支撑来自财政支出
 从2008年之后，积极的财 2019年广义财政支出增速显著较高，是经济的主要支撑因素
政政策推动下，预算内财 35 % 广义财政支出累积增速
政支出和政府性基金支出
30
共同构成的广义财政支出 2016 2017 2018 2019
25
占GDP的比例上升到1/3，
是影响经济的最重要因素 20

之一。 15

 2019年经济的主要支撑因 10

素来自相对积极的财政政 5

策。一方面是财政赤字有 0
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
所增加，另一方面，财政
支出的前置使得上半年财 广义财政支出占GDP约1/3的比例，对经济影响显著
政支出增速较高，是年内
36 %
经济的为数不多的亮点。 广义财政支出/GDP
34
32
30
28
26
24
22
20
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E
资料来源：万得资讯、中金公司研究 124
2019年非税收入主要来自国有资本经营收入预算
 非税收入对财政收入的支 中央公共财政收入预算:非税收收入结构
撑 也 难 以 为 继 。 19H1 特 9000 亿元
专项收入 行政事业性收费
定国有金融机构和央企上 8000 罚没收入 国有资本经营收入
缴利润1685亿元，占全国 7000 国有资源(资产)有偿使用收入 其他收入
非税收入增收额的62%， 6000
拉高全国非税收入增幅 5000

13.3个百分点，是上半年 4000

非税收入增收的主要原因。 3000
2000
2019年纳入中央公共财政
1000
收入预算的国有资本经营
0
收入预算为5650亿元，仅 2014 2015 2016 2017 2018 2019
比去年预算增加了2150亿
元，但上半年已经用完了 上半年财政收入主要靠非税收入支撑，但后续面临放缓
这2150亿元的79%，意味 35 %
税收收入:累计同比 非税收入:累计同比
着下半年如果按照年初预 30
27.30
25
算的话，使用国有资本经 20
营收入额外弥补赤字的空 15
间不大。 10
5
0 -0.10
-5
-10
-15
-20
12-08 13-05 14-02 14-11 15-08 16-05 17-02 17-11 18-08 19-05
资料来源：WIND、中金公司研究 125
减税后财政收入增速下滑，制约财政支出增长
 从减税的影响来看，减税 减税后税收收入增速下滑，非税收入增速提升
后税收收入增速明显回落， 70
%
税收收入：同比 非税收入：同比
但非税收入增速提升，其 60
50
中主要是来自财政多渠道
40
盘活国有资金和资产筹集 30
的收入。 20
10
0
-10
-20
-30
-40
17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06

财政收入和支出增速
20 60
% 公共财政收入：同比 公共财政支出：同比 %
50
15
40
10
30
5 20
10
0
0
-5
-10
-10 -20
17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07

资料来源：WIND、中金公司研究； 126
税收增速下滑制约经济增长
 税收收入增长受到GDP和 GDP与财政收入
PPI的制约，财政收入下
40 %
滑趋势已定，我们预计 名义GDP 财政收入增速 税收收入增速
35
2019年财政收入增速转负， 30
从而对经济构成较大压力。 25
20
 减税背景下，预计2019年 15
10
财政收支增速都将转负。 5
PPI下滑、消费、出口走 0
-5
弱，相应的所得税、消费
-10
税、出口税将下滑。 -15
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E
 2019年减税、工业品价格
下滑导致表内财政收入掣 PPI与财政收入
肘基建，而政府性基金收 35 8
% 财政收入增速(左) 税收收入增速(左) PPI同比(右) %
入方面，拿地收入放缓， 30 6
只有通过专项地方债发力， 25
4
但专项债的增加规模也有 20
15 2
限，因此整体财政和基建
10 0
力度依然有限。 5 -2
0
-4
-5
-10 -6
-15 -8
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E
资料来源：万得资讯，中金公司研究 127
财政前置力度创历史之最，下半年赤字空间减小
 2019年上半年的财政赤字 上半年财政赤字规模创历史之最
发力的力度创历史之最， 1.5 万亿
在大力度的减税降费措施 公共财政收支差额 政府性基金收支差额
1.0
下，上半年全国公共财政
0.5
收入增长仅3.4%，比去年
0.0
同 期 回 落 7.2个 百 分 点 。
-0.5
上半年公共财政收支赤字
-1.0
高达1.57万亿元，政府性
-1.5
基金收支赤字也高达5369
-2.0
亿 元 ， 两 者 合 计高 达 2.1
-2.5
万亿元，远高于去年同期 2014 2015 2016 2017 2018 2019
两者合计的4154亿元。
下半年的预算内赤字空间低于去年同期
 从预算可以推算，下半年
0.0 万亿
的赤字空间将减弱，公共 -0.5
财 政 收 支 赤字仅剩 2.7万 -1.0
亿元，低于去年下半年的 -1.5
3.0万 亿 元 ； 政 府性 基 金 -2.0

收支赤字空间也将受到约 -2.5
-3.0
束，主因是下半年随着房
-3.5
地产调控加深，土地出让 -4.0
金下滑将导致政府性基金 -4.5 公共财政收支差额 政府性基金收支差额
收入下降。 -5.0
2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：WIND、中金公司研究 128
 国债供给：财政赤字和国债净增量
 中央财政赤字主要靠发行 国债净增量与中央财政赤字
国债来弥补。国债又主要 20000 亿元 中央预算赤字 记账式国债净增量
是记账式国债和储蓄国债 18000
（包括储蓄电子国债和凭 16000
证式国债）。储蓄国债和 14000
记账式国债大致按照1:3 12000
的比例发行，国债净增量 10000
主要体现在记账式国债品 8000
种上。 6000
4000
 每年赤字规模都有一定幅
2000
度的扩大，随之带动国债 0
净增量的上升。 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

记账式国债净增量与储蓄国债净增量

16,000
亿元 记账式国债 储蓄式国债
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
-2,000
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

资料来源: 万得资讯, 中金公司研究 129

2019年预计记账式国债净增量小幅提升
 国债净增量与赤字规模挂 中央与地方预算赤字
钩 。 19 年 赤 字 率 由 2.6%
25,000 亿元 中央预算赤字(左) 3.5 20,000 元亿 中央预算赤字
提 升 至 2.8% ， 仍 未 突 破 赤字率(右) 地方预算赤字
3.0
3%的国际警戒线，对应 20,000 16,000
2.5
的赤字规模为27600 亿元，
15,000 12,000
较18年的23800 亿元高出 2.0

3800亿元，对应中央财政 10,000 1.5 8,000

赤字18300 万亿元，地方 1.0
财政赤字9300 亿元。 5,000
0.5
4,000

 中央赤字一般通过发行记 0 0.0 0
账式国债和储蓄国债来实 10 11 12 13 14 15 16 17 18 12 13 14 15 16 17 18 19

现，还有一部分离岸点心
中央预算赤字和记账式国债净增量
国债和美元国债。预计
2019年记账式国债的净增 亿元 中央预算赤字 记账式国债净增量
18,000
量 在 1.75 万 亿 元 ， 相 比
15,000
2018 年 高 出 约 3000 亿 元 。
12,000

9,000

6,000

3,000

0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

资料来源：WIND、中金公司研究 130
地方债发行节奏：往年三季度为供给高峰，但19年发行明显前置
 历史来看，地方债供给存在 历史年份均是三季度为地方债发行高峰，但19年发行明显前置
“三季度魔咒”，由于每年
亿元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
需要在两会批复了地方预算 11000
报告才能启动地方债的发行
9000
发行，因此一季度一般是地
方债真空期。三季度一般是 7000
地方债的发行高峰。由于除 5000
2016 年 季 度 发 行 量 较 为 均
匀之外（由于财政部发文引 3000

导置换债按季均匀发行）， 1000
其他年份均是三季度为地方
-1000
债供给高峰，今年地方债与 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
往年最大的不同点在于发行
明显前置。
历史年份均是三季度为地方债净增高峰，但19年发行明显前置

 今年财政部改变了以往新增 12000
亿元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
地方债必须在两会之后才能
10000
启动发行的规定，于18年末
8000
提前下达了一般债和专项债
的发行额度共1.39万亿元， 6000

导致一二季度地方债发行量 4000
明显高于往年同期。 2000

-2000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
资料来源：万得资讯、中金公司研究 131
置换债发行告一段落，专项债发行量大幅提升
 2015年启动地方债发行时， 置换债原本为地方债最主要发行品种
主要为置换偿还非债券形
70000 亿元 地方债总发行量 置换规模（公开+定向）
式的地方政府债务，因此
60000
早期地方债发行中绝大多
50000
数是置换债。目前，经核
定的地方政府债务仅剩余 40000

约3000亿元未完成置换， 30000
置换类债券即将退出历史 20000
舞台。 10000
 而过去的政府隐性债务举 0
债、政府借款等举债模式 2015 2016 2017 2018 2019YTD

现在转变为信息更为透明
新增专项债发行量大幅提升
的专项债举债模式，新增
地方债当中，专项债占比 35000 亿元 新增债券发行规模 新增专项债发行规模
逐步提升，专项债发行量 30000
大幅上升。 25000
20000
15000
10000
5000
0
2015 2016 2017 2018 2019YTD

资料来源：万得资讯，财政部，中金公司研究 132
专项债是积极财政政策的重要施展方式，其占比逐年上升
 从地方债分类发行数据来看， 专项债净增量占比逐年上升
自 从 2015 年 专 项 债 启 动 发
行以来，专项债净融资量的 120% 2015 2016 专项债净增量占比 一般债净增量占比
占比逐年上升，15-18年的 2017 2018 100%
100% 2019
占 比 分 别 为 27% 、 43% 、
80%
48%、54%。今年前9个月 80%

专项债净增量的占比已上升 60% 60%

至71%。
40% 40%
 专项地方债是积极财政政策
20%
的重要施展方式。专项债最 20%

近几年的额度都在快速提高， 0% 0%
主要是专项债不计入名义赤 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 15 16 17 18 19YTD
字预算，但也可以理解为是
2015年以来地方债净增情况
某种“赤字”。2019 年，
专项地方债的规模增量为 12000 亿元
一般债净增量 专项债净增量
21500 万 亿 元 ， 较 去 年 的
10000
13500 万亿元多出8000 亿
8000
元，增量略低于市场预期
（市场预期增量在1 万亿元 6000

以上）。 4000

 在“堵偏门，开正门”的背 2000
景 下 ， 我 们 预 计 2020 年 专 0
项债额度较今年将继续提高。 -2000
15-05 15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11 19-06
资料来源：万得资讯、中金公司研究 133
 2019年专项地方债主要集中与棚改和土储
 从2019年专项债的发力方向 2019年专项债土储项目有所减少，环保和其他基建项目有所增加（截至9月初）
来看，环保、轨道交通和其
他基础设施建设项目有所增 14000 亿元 专项债分类
加，但大头还是土储和棚改。 12000
棚改 土储 收费公路 环保 轨道交通 其他基础设施建设 普通
棚改跃居第一，但今年棚改 10000
项目大幅减少，棚改专项债 8000
增加主要源于棚改债对棚改 6000
贷款的替代。
4000
 虽然专项债资金可以用于补 2000
充资本金，但仅限于重大基
0
建项目。鉴于基建项目在专 2019YTD 2018 2017
项债中的比重还不高，因此 项目收益专项债占比变化（截至9月初）
该政策的拉动效应有限。
轨道
 专项债可算入项目资本金之 2019年至今项目收益专项债类型 2018年项目收益专项债类型
交通 环保
轨道交通
0%
后，我们估算可以额外拉动 1%
其他基础设
收费公路
0% 其他
5%
7%
基建1.5%-2.4%的增长。 环保 施建设 棚改
2% 17% 棚改 31%
39%
收费公路
8%

土储 土储
33% 57%

资料来源：万得资讯、中金公司研究 134
未来地方债发行比例上，或需向经济落后省份倾斜
 从各省市地方政府债务限 2018年各省市地方政府债务限额与余额之间的差额
额与余额之间的差额来看，
4800 亿元
也是主要额度集中在发达 各省市地方政府债务限额与余额之间的差额
4200
省份，经济落后省份的额 3600
度普遍较低。即便未来可 3000
以利用这个限额和余额之 2400
间的差额发债，实际上也 1800
1200
不利于扭转区域间的不平
600
衡性。 0
北 上 广 河 江 山 云 四 安 浙 辽 福 贵 内 吉 重 山 宁 海 西 湖
 未来中央政府加杠杆，缓 京 海 东 南 苏 东 南 川 徽 江 宁 建 州 蒙 林 庆 西 夏 南 藏 南
古
解流动性分层和地方政府
压力，理论上就需要增加 专项债务限额与余额之间的差额可用于发债
落后省份的地方债发行比
10 万亿元 专项债务余额(左) 专项债务限额(左) 1.4
例。 1.15
9 限额与余额差额(右) 1.2
8 1.12
7 1.0
0.94
6 0.8
5
4 0.59 0.6
3 0.4
2
0.2
1
0 0.0
2015 2016 2017 2018

资料来源：万得资讯、中金公司研究 135
第七节

工业产出的影响分析
工业仍是国内经济的主角
 当前工业在经济中占比 工业在经济中占比持续下降
持续下降，但国内经济 50 % 占GDP比重:工业 占GDP比重:非地产服务业
仍处于较高速增长时期， 48
服务业的消费属性决定 46
44
其难以支撑经济高增长，
42
工业仍是国内经济主角。 40
38
 对于发达经济体，通过
36
跟踪居民消费可以较好 34
把握经济走势；对于中 32
国，通过考察以房地产 30
03 05 07 09 11 13 15 17 19
投资为核心的投资需求，
从而跟踪工业产出可以 工业增加值与收益率
较好把握经济走势。
8 % 6
产出缺口：工增(左) 10年国债(右) %
6
5
4
2 5
0 4
-2
-4 4
-6 3
-8
3
-10
-12 2
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 137
工业产出取决于内需（房地产投资）和外需
 房地产投资较大程度决 工业产出取决于房地产投资
定工业产出。 35 20
% 房地产开发投资完成额:实际累计同比(左) %
工业增加值:累计同比(右)
18
 由于我国仍具有部分劳 30
16
动力资源优势，外需也 25 14
是工业产出重要决定因 20 12
素。不过，随着全球经 10
15 8
济放缓以及受到贸易摩
10 6
擦影响，工业出口交货 4
5
值增速大幅下行，外需 2
对工业的贡献已大幅减 0 0
05 07 09 11 13 15 17 19
弱。
外需对工业产出贡献减弱

35 % % 20
出口交货值:累计同比(左) 工业增加值:累计同比(右)
30 18
25 16
20 14
15 12
10 10
5 8
0 6
-5 4
-10 2
-15 0
05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 138
通过部分行业理解经济运行
 由于房地产投资在国内 建筑钢材产量与房地产开发投资
需求中扮演着关键角色，
40 %
与房地产投资直接相关 35
房地产开发投资完成额:累计同比 产量:盘条(线材):累计值:同比
的相关行业和工业品对 30 产量:钢筋:累计值:同比
于理解经济至关重要， 25
20
例 如 工 程 机械 、 建 筑钢 15
材和水泥的产销价。 10
5
 需要注意的是，工业行 0
-5
业多而繁杂，简单使用
-10
个别或部分行业推断整 -15
体工业产出面临较大不 08 10 12 14 16 18

确定性。 水泥产量与房地产开发投资

40 % 房地产开发投资完成额:累计同比 产量:水泥:累计值:同比
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
08 10 12 14 16 18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 139
通过部分工业品产能理解生产
 黑色、有色的产能都被 钢铁、有色生产具有周期性
供给侧压制，因此2016
20 %
年供给侧后，产量的绝 十种有色金属 钢材 焦炭
15
对水平不高，直到2018
年供给侧放松。 10

5
 总 需 求 稳 定下 ， 价 格与
0
生产反向变动。建材中，
水泥的产能上的很慢， -5

但是玻璃的产能就比较 -10
快，导致水泥价格比玻 -15
璃坚挺。 11-12 12-07 13-02 13-09 14-04 14-11 15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07

建材的产量变化：对比水泥和玻璃

25 % 产量:平板玻璃:同比 产量:水泥:同比
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
13-02 13-10 14-06 15-02 15-10 16-06 17-02 17-10 18-06 19-02
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 140
发电量与工业增加值
 各行各业都需要用电， 发电量与工业产出相关性有所减弱
尤其是重工业，这决定 20 % 工业增加值:累计同比:年度 产量:发电量:累计同比:年度
发电量与工业产出密切
相关。不过，随着经济 15

结构调整以及技术进步，
10
发 电 量 与 工业产出 相关
性有所减弱。 5

 使用6大集团耗煤量跟踪 0
发电和工业增加值是比
较普遍的方法，但背离 -5
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
时有发生，有必要进行
进一步修正。 6大集团耗煤量跟踪发电和工业增加值
50 % % 18
6大发电集团耗煤量:当月同比(左) 产量:发电量:当月同比(左)
40 16
工业增加值:当月同比(右) 14
30 12
20 10
8
10
6
0 4
-10 2
0
-20 -2
-30 -4
13-03 13-11 14-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 141
行业利润和景气度领工业生产和投资
 企业盈利状况对工业生 企业盈利放缓拖累制造业投资需求
产和制造业投资都有明 60 % 45
% 工业企业利润总额：同比（领先一年） 制造业投资：同比
显影响。工业企业利润 40
50
增速领先制造业投资需 35
40
求一年左右。 30
30 25
 克 强 指 数 走势与工 业增 20
20
加值增高度相关。 15
10
10
0 5
-10 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

工业增加值增速和克强指数
25 % 克强指数 工业增加值：同比

20

15

10

0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 142
从PMI分析经济波动
 PMI的生产和新订单指标的差
价格略领先产出-新订单指标
额可以反映生产的过剩和不
足。在2016-2018年供给侧改 15 % 0.0
PPI(左) 生产-新订单（MA12)(右，逆序) %
革期间，通过环保限产人为
0.5
压制中上游工业品产能产量， 10
导致生产指标长期较订单偏 1.0
弱，从而形成了供需矛盾， 5
1.5
并推动工业品价格回升。但
0
2018年四季度以来，供给侧 2.0
改革实质性放松，中上游的 -5 2.5
产能产量回升，带动PMI中的
生产指标较订单需求回升， -10 3.0
从而改善了供需关系。 07 09 11 13 15 17 19

 按照目前的趋势，未来生产 PMI动能指标与生产
和需求之间的差额还会继续
扩大，从而导致过剩延续。 16 62
% 动能指标（MA12)(左) PMI生产（MA12)(右)
这种局面下，必须通过产品 14
%
60
跌价，抑制中上游的利润， 12 58
从而倒逼减产，即去库存来 10
56
恢复供需平衡。 8
54
 PMI动能指标（新订单-库存） 6
52
理论上反映了生产活动，所 4
50
以与PMI生产存在相关性，但 2
是会略领先一些。 0 48
-2 46
05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 143
中长期贷款领先内需和生产
 PMI的新订单减去出口订 中长期贷款增速领先PMI的内需增速
单，即可以反映内需情 50 58
% 企业中长期贷款增速(左) PMI内需 MA12(右) %
况。中长期贷款增速领 45 57
先内需增速。 40 56
35 55
 内需带动生产，中长期 30 54
贷款也可以预测企业生 25 53
20 52
产情况，以克强指数为
15 51
代表。 10 50
5 49
0 48
07 09 11 13 15 17

中长期贷款增速领先克强指数
50 % 25
企业中长期贷款增速(左) 克强指数:MA12(右) %
45
40 20
35 15
30
25 10
20
15 5
10 0
5
0 -5
07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 144
供给侧改革导致上中下游利润分化加剧
 由于2014-15年的供给过 企业营收在在15年底见底，此后开始补库存，存货开始提升
剩，最长的一轮工业品通
45 %
缩46个月，产能利用率在 40
存货累计同比 工业企业:营业收入:累计同比
16年初下滑到最低点，后 35
随着供给侧开始提升。 30
25
 2017年以来，工业企业利 20
润改善明显，但分行业来 15
看，利润改善主要集中在 10
5
上游，中下游利润也有所 0
上升，但幅度不及上游。 -5
目前该局面依然延续。 02 04 06 08 10 12 14 16 18

 由于下游行业没有供给侧 利润改善集中在中上游
改革，预计中上游企业会 80 % 制造业 中上游 制造业 下游
持续挤压下游，导致下游
60
行业出清。
40

20

-20

-40

-60
12-04 13-01 13-10 14-07 15-04 16-01 16-10 17-07 18-04 19-01

资料来源：CEIC，WIND、中金公司研究 145
供给侧改革导致上中下游分化加剧（续）
 上下游行业的分化较为明 中上游和下游企业库存出现分化
显，上游限产，库存和工 40 % 工业产成品库存:上游 工业产成品库存:中游 工业产成品库存:下游
业生产都偏低，而下游则
30
偏高，导致下游的竞争更
20
为充分，上游价格难有有
10
效向下游传导。
0

-10

-20

-30
11/08 12/03 12/10 13/05 13/12 14/07 15/02 15/09 16/04 16/11 17/06 18/01

上游和中下游企业工业增加值出现分化

25
% 工业增加值:上游:同比 工业增加值:中游:同比
20
工业增加值:下游:同比
15

10

-5

-10
11 12 13 14 15 16 17 18
资料来源：CEIC，WIND、中金公司研究 146
第八节

经济周期的影响分析
周期分析框架
需求冲击

成本冲击
短周期 库存周期
利率冲击

收益率水平
产出缺口
美林时钟
通胀缺口
收益率曲线斜
周 广义信贷 率
期 中周期 金融周期
房地产价格
分
析
地产周期
产能利用率
产能周期
利润、价格

杠杆
长周期
人口

科技
第一小节

短周期——库存周期

149
库存投资是短期经济波动的重要因素
 我们把库存投资放在最 中采PMI产成品库存和原材料库存指数
后考察，但这不意味着 18,000 亿元 51
GDP:资本形成总额:存货增加(左) %
库存投资不重要。事实 16,000 PMI:原材料库存:年度(右) 50
上，库存投资是短期经 PMI:产成品库存:年度(右)
14,000 49
济波动的重要因素，不 12,000
48
过国内库存统计不完善， 10,000
47
8,000
缺少足够数据进行量化 46
6,000
估计。 45
4,000
 就容易获得的数据而言， 2,000 44

中采制造业PMI产成品库 0 43
06 08 10 12 14 16 18
存和原材料库存可以作
为及时跟踪指标，工业 工业产成品库存变化与GDP存货变化
产成品库存也可以作为
重要参考。财新(汇 18,000 亿元 GDP:资本形成总额:存货增加(左) 工业产成品库存变化(右)亿元 6,000
16,000
丰 )PMI 样 本 不 足 ， 对 制 5,000
14,000
造业库存的代表性比如 12,000 4,000
中采PMI。影响库存投资 10,000
3,000
的 三 个 主 要因素是 需求 8,000
冲击、成本冲击和利率 6,000 2,000
冲击。 4,000
1,000
2,000
0 0
03 05 07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 150
库存周期辅助判断制造业投资周期
 制造业的设备更新周期 09年后经历了三轮库存周期
为3-4年。09年后经历了 35 % 工业企业:产成品存货:累计同比
三轮库存周期。 30

 库存周期可以辅助预判 25

制造业投资周期的启动。 20

当需求企稳，带动终端 15

价格回暖，企业盈利改 10

善；同时在库存周期的 5

角度，制造业从主动去 0

库存向被动去库存（9个 -5
96 99 02 05 08 11 14 17
月左右）切换，产能利
用率逐步见底。盈利改 库存周期与制造业投资
善一段时间后，制造业
60
投资开始启动（被动去 % 工业企业:产成品存货:累计同比 工业企业:利润总额:当月同比
50
库存后期），此后转入 制造业投资：当月同比
40
主动补库存。
30
20
10
0
-10
-20
11-06 12-04 13-02 13-12 14-10 15-08 16-06 17-04 18-02 18-12

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 151
库存周期和债券收益率相关
 中短波的库存周期（又 供需缺口（新订单-库存代表）与国债收益率正相关
称基钦周期）揭示的是 20 % 6
% 中采PMI动能指标：新订单-产成品库存 (MA3)(左)
工商业部门的存货调整
15 中债国债到期收益率:10年(右) 5
周期，3-4年左右。
10
4
 理论上，供需缺口决定 5
货币政策方向和融资成 3
0
本，所以 PMI新订单 -库 2
-5
存指标与国债收益率正
-10 1
相关。
-15 0
 事实上，过去经济的总 05 07 09 11 13 15 17 19
需求基本平稳（消费的
占比提升，且消费需求 简化版本：库存周期与国债收益率相关
本身稳定），库存波动 35 % 工业企业:产成品存货:累计同比(左) 中债国债到期收益率:10年(右)
% 5.5

贡献了经济波动的主体。 30
5.0
25
 由于新订单（即需求） 4.5
20
基本稳定，所以库存本
15 4.0
身就可以决定债券收益
10
率的方向。 3.5
5
3.0
0
-5 2.5
03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 152
第二小节

中周期——美林时钟、金融周期、地产周期、产能周期

153
经济周期与债券收益率

 当经济逐步扩张时，基准利率与
经济周期与债券收益率
通胀率的上升往往导致收益率曲
线上行；反之当经济处于收缩时，
收益率曲线下移。
 短期利率主要与流动性、基准利 经济扩张 经济收缩 经济复苏
率的变化密切相关，而长端利率 收
反映了市场对未来短期利率的预 益 A C
期。由于基准利率的调整通常是 率 B
曲 长期利率
央行根据经济运行做出的反应，
线 E
并且往往受到经济以外体制、政 短期利率
（%） D
治等因素的影响，所以往往滞后 F
于经济周期。这导致长端利率是
经济周期变化的风向标，对经济
增长预期更为敏感，但变化幅度
较小。
 经济处于扩张期时，长期利率先
长 收益率曲
于短期利率上升并达到最高点，
短
+ 线陡峭
但短端利率升幅大于长端，导致 0 A D
期
收益率曲线逐渐平坦化甚至在经
利 -
济扩张期后期出现倒挂；经济处 收益率曲
差
于收缩期时，长期利率先于短期 线平坦
利率下降并达到最低点，但短端
利率降幅大于长端，导致收益率
曲线逐渐陡峭化。

资料来源：万得资讯，中金公司研究

154
传统的投资模型：美林投资时钟

 根据经济增长和通胀状况 ，美
经典的投资时钟
林投资时钟将经济周期划分为四
个不同阶段。在每个阶段，都有
表现最为突出的资产类别。当然，
现实往往更为复杂。时钟并不完
全遵照上述轮动节奏。
 从长期看，经济增长取决于生产
要素的可获得性：劳动力、资本
和生产率的提高。从短期看，经
济经常偏离可持续的增长路径
（潜在增长率）。在潜能之下的
经济增长会使经济面临通货紧缩
的压力并最终变为紧缩；另一方
面，经济增长持续保持在潜能之
经济周期与债市表现
上会导致破坏性的通胀。由此引
发货币、财政政策的干预。
 美林时钟根据增长和通胀的变动
方向将经济周期分为四个阶段：
复苏、过热（扩张）、滞胀和衰
退。相对应的表现突出资产分别
为：股票、大宗商品或现金、债
券。而单就债券而言，在不同的
宏观环境下，收益率曲线又会有
不同的形态变化。

资料来源：万得资讯，中金公司研究

155
美林投资时钟与我国经济周期的结合
 根据经济动能指标和通胀水平，我们可以把我国经济划分成复苏期、扩张期、滞涨期、衰退期来观察不
同时期资产价格表现。

经济周期
复苏 扩张 滞涨 衰退 经济动能 通胀
25 1
20 0.9
15 0.8
10 0.7
5 0.6
0 0.5
-5 0.4
-10 0.3
-15 0.2
-20 0.1
-25 0
05/02 05/11 06/08 07/05 08/02 08/11 09/08 10/05 11/02 11/11 12/08 13/05 14/02 14/11 15/08 16/05 17/02 17/11 18/08 19/05

经济周期与资产平均表现（单位%，年化）
平均经济动 10 %
平均经济动能指标 平均CPI
周期 时间段 平均CPI 8
能指标
6
复苏 05Q1-06Q3、09Q2-10Q1、12Q4-13Q2、16Q3-16Q4 8.03 1.45
4
扩张 06Q4-08Q1、10Q2-11Q2、13Q3、17Q1-17Q2 7.27 3.35
2
滞涨 08Q2-08Q3、13Q4、17Q3-17Q4 5.96 3.82
0
衰退 08Q4-09Q1、12Q1-12Q3、14Q1-16Q2、18Q1-19Q4 1.21 1.97 复苏 扩张 滞涨 衰退

资料来源：万得资讯，中金公司研究。备注：我们用PMI中新订单-产成品库存来衡量经济动能，用CPI月同比指标来衡量通胀，两者
均不含季节性因素，我们根据两者表现来评估和划分我国历史上的经济周期。

156
不同周期下的资产回报
 我们统计沪深300指数、中证500指数、超长期利率债、中长期利率债、短端利率债、中长期信
用债、短端信用债、地产债、城投债、转债在不同周期中平均资产回报表现。由于衰退期往往
有扩张性的货币政策逆周期调节，使得流动性充沛的环境下大类资产价格均表现较好。债市在
衰退期和复苏期表现最优，而滞涨期利率债跌幅最大。熊市中信用债表现优于利率债。

经济周期与资产平均表现（单位%，年化）
40 % 100
35 复苏周期 %
扩张周期
30 80
25
60
20
15 40
10
5 20
0
沪 中 可 利超 利中 利短 信中 信短 地 城 0
深 证 转 率长 率长 率端 用长 用端 产 投
300

500

债 债 债 -20
沪 中 可 利超 利中 利短 信中 信短 地 城
深 证 转 率长 率长 率端 用长 用端 产 投

300

500
债 债 债
10 %
滞涨周期
5 45 %
衰退周期
0 40
-5 35
-10 30
-15 25
-20 20

-25 15

-30 10

-35 5
沪 中 可 利超 利中 利短 信中 信短 地 城 0
深 证 转 率长 率长 率端 用长 用端 产 投 沪 中 可 利超 利中 利短 信中 信短 地 城
300

500

债 债 债 深 证 转 率长 率长 率端 用长 用端 产 投
300

500

债 债 债

资料来源：万得资讯，中金公司研究。备注：资产价格回报指标统计分别采用如下指标：超长利率：中债-金融债券总财富(10年以
上)指数；中长利率：中债-金融债券总财富(7-10年)指数；短端利率：中债-金融债券总财富(1-3年)指数；中长信用：中债-中期票据
总财富(5-7年)指数；短端信用：中债-中期票据总财富(1-3年)指数；地产债：中证地产债(利)；城投债：中票城投(利)；转债：
中证转债
金融周期的变动
 中国人民银行在报告中给出
美国和日本的金融周期：美国在40年的时间经历了两轮金融周期
了明确的定义，即金融变量
扩张与收缩导致的周期性波 30 信贷比GDP缺口（HP滤波）% 美国 日本
动。BIS认为是人们对于风险 20
和价值的认知以及面临的资
10
源约束之间的相互作用引起
了金融活动的周期性波动。 0

 与金融周期最相关的两个金 -10

融变量是广义信贷和房地产 -20
价格，前者代表融资约束， -30
后者反映投资者对风险的认
-40
知和态度，由于房地产是信
62 68 74 80 86 92 98 04 10 16
贷的重要抵押品，因此两者
之间会相互放大，从而导致 中国目前处于2009年以来的第一个金融周期的尾部
自我强化的顺周期波动。而
广义信贷和资产价格还会通 30 信贷比GDP缺口（HP滤波）% 中国
过资产负债表等渠道进一步 25

把金融和实体经济联系起来。 20
当经济周期和金融周期同步 15
叠加时，经济扩张或收缩的 10
幅度都会被放大；而当经济 5
周期和金融周期不同步时， 0
两者的作用方向可能不同甚 -5
至相反。 -10
-15
95 98 01 04 07 10 13 16

资料来源：BIS，中金公司研究 注：Christiano和Fitzerald提出全样本非对称带通滤波来提取各变量的循环序列部分， 158

该方法可以剔除短期噪声波动和长期的趋势，得到序列的周期波动。
房地产周期与收益率
 房地产销售有一个底部， 房地产销售历史上有一个必反弹的底部
一般销售增速接近-10%
140%
时，货币政策会予以放 商品房销售面积同比（6MMA）
120%
松，导致短端债券收益 100%
率上行。 80%
60%
 土 地 的 融 资需求较 为集
40%
中，房企的土地融资是 20%
过去2003年以来中国信 0%
用创造的源头。一般土 -20%
地购置上行时，融资需 -40%
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
求高企，导致收益率上
行。 房地产土地购置与收益率相关性较强
6 % % 120
10年国债(左) 土地购置面积：季同比（领先半年）
100
5
80
5
60
4 40

4 20
0
3
-20
3
-40
2 -60
02 04 06 08 10 12 14 16 18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 159
制造业投资周期（产能周期）
 根据朱格拉周期的经验， 生产与制造业投资周期
两轮设备更新周期之间，
25
通常相隔6-8年。 % 克强指数:MA12
20
 08年以后第一轮周期，
制造业投资回暖始于 15

2010年初，景气周期持 10
续2年。2011年产能投放
5
尾声后，进入漫长的产
能出清。供给侧抑制后 0

开始去库存。中上游工 -5
业品产能下滑后，产成 09 11 13 15 17 19

品库存也开始回落，价 中国设备更新拉动日本机械订单
格回升。 30 % 日本:机械定单:私人部门:3月中心移动平均:同比
 第二轮制造业投资2016 20
年下半年-2017年上半年
10
启动。伴随着PPI回升、
工业品涨价，企业利润 0

好转带动制造业投资， -10
但是由于产能的人为限
-20
制，制造业投资增加不
多，以技术改造为主。 -30
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

160
资料来源：彭博，中金公司研究
产能周期叠加库存周期
 产能投资周期（又称朱 产能周期叠加库存周期
格拉周期）是经济波动 25 40%
% 工业企业:产成品存货:累计同比(左)
的中周期、主周期，揭 工业企业:利润总额:当季同比(左) 35%
20
示了企业在生产设备和 制造业投资：3MMA同比(右)
30%
15
设施的投资循环活动，6- 25%
11年左右。 10
20%
5
 利润领先制造业投资； 15%
而库存周期又与利润相 0
10%
关。当企业的补库存是 -5 5%
由于总需求改善引起， -10 0%
通常库存周期的长度和 12-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09

幅度都相对较高；当企 产能利用率预测产能投资周期
业的补库存仅由于价格
79 %
变化引起，库存周期的 工业产能利用率:当季值
78
长度和幅度都相对较弱。 77
76
 设备投资、就业雇佣等
75
产能投资的周期性扩张
74
以及收缩调整，体现在 73
产能利用率（设备利用 72
率、就业率等），是判 71
断经济形势的风向标。 70
13-03 13-11 14-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 161
第三小节

长周期——杠杆周期和人口周期

162
中国杠杆率的变化引领全球需求的变化
 从信贷和 M2占 GDP的比 金融体系提供的国内信贷占GDP比重变化
例变化来看，过去10年， 200 2008年=100
中国才是全球拉动效应最 World China Japan
180 184
强的国家，一旦中国进入
United States United Kingdom Euro area
收缩和房地产调控，对全 160
球的向下拉动作用也会非 140
常明显。
120 120
110
109
100 98
86
80
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

主要国家M2/GDP2008年以来变化
2008年=100
Central Europe and the Baltics U.K

150 Japan China

140 United States World

134
130 125
125
120 123

110
106
100
90 92
80
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：万得资讯，中金公司研究 163
人口决定利率的长期趋势：以日本为例
 理论上，劳动力禀赋减 日本利率跟随劳动力增长率下行
少，导致长期潜在增速
2.5% 9
下行，对应利率下降。 日本劳动人口增长率(左) 日本:10年期国债利率(右) %
8
2.0%
逻辑上，人口红利消失 7
意味着劳动力禀赋衰退， 1.5% 6
劳 动 力 成 本上升 ， 降 低 1.0% 5
4
企业的资本回报率，潜 0.5% 3
在经济增速下滑，长期 0.0% 2
利率趋近于0。 -0.5%
1
0
 在中国，当人口红利消 -1.0% -1
失，房地产出现拐点， 81 85 89 93 97 01 05 09 13 17

利率长期下行。 中国劳动力增长率已经接近负增长
 日本于1990年前后人口 6 % 中国10年国债(左) 中国劳动人口增长率(右)
1.4%

老龄化加速，相应地 5 1.2%
2000年后进入零利率时 1.0%
4
代。 0.8%
3
0.6%
2
0.4%
1 0.2%

0 0.0%
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 164
人口周期：青壮年人口比例下降不利于经济增长，将压低利率
 受人口结构老龄化影响， 我国储蓄率开始逐步下降
房地产市场逐步进入平稳 60 14%
% 国民总储蓄率(左) 人口老龄化率(右)
期，难以支撑经济高速增
50 12%
长，经济潜在增速下降，
10%
储蓄率和利率趋于下行。 40
8%
30
6%
20
4%
10 2%

0 0%
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17

长期来看利率趋于下行
76 % % 12
人口结构:占总人口比例:15-64岁(左) 定期存款利率:1年(整存整取)(月):年度(右)
74
10
72
8
70
68 6
66
4
64
2
62
60 0
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 165
高房价对出生人口数量形成挤压
 近些年我国生育率和出生
人口数明显下滑。2014年， 一孩生育意愿降低
我国开始开放二胎政策对 1200 万人 一孩 二孩
冲人口下跌，16年开放全 1000
800
面二胎，二孩出生数量有
600
所上升，然而到了2018年， 400
70后二胎需求已经基本释 200
放完毕。而一孩出生数量 0
大幅减少，意味着80后90 -200
后生育愿望降低，反应了 -400
2016 2017 2016-2017变化
高昂的教育、医疗等生育
成本开始对居民消费能力
形成挤压 二胎政策红利开始消退
万人
3500 出生人数
1962-1972婴儿潮
3000
2002-2012婴儿潮 开放
2500 二胎

2000

1500
1982-1992婴儿潮
1000
49 56 63 70 77 84 91 98 05 12
资料来源：万得资讯，中金公司研究 166
青壮年人口比例下降不利于经济增长，将压低利率
 受人口结构老龄化影响， 我国储蓄率开始逐步下降
房地产市场逐步进入平稳 60 14%
% 国民总储蓄率(左) 人口老龄化率(右)
期，难以支撑经济高速增
50 12%
长，经济潜在增速下降，
储蓄率和利率趋于下行。 40
10%

8%
30
6%
20
4%
10 2%

0 0%
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17

长期来看利率趋于下行
76 % % 12
人口结构:占总人口比例:15-64岁(左) 定期存款利率:1年(整存整取)(月):年度(右)
74
10
72
8
70
68 6
66
4
64
2
62
60 0
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 167
置业人口占比下滑，抚养比上升制约住房需求
 我国人口红利时期已过， 置业人口占比下滑，人口抚养比上升
25-44岁置业人口在2012 36.0 41
% 25-44人口占比(左) 抚养比(右) %
年见顶，人口抚养比也在 35.5 40
2011年步入上升通道。 35.0 39
34.5 38
 居民购房的首次置业和改
34.0 37
善性需求是最核心的需求， 33.5 36
主要集中在25-44岁这个 33.0 35
年龄段。新房市场增长的 32.5 34
主要推动力来自于置业人 32.0 33

口增长，但会随着货币因 31.5 32
31.0 31
素强化。随着置业人口见 2004 2006 2008 2011 2013 2015 2017
顶，开工投资会有所放缓。
出生人口增速对地产销售面积增速有一定解释能力
 从人口结构对购房的需求
50 % % 20
的支撑来看，最近十几年 商品房销售面积:同比(左) 出生人数:同比（领先24年）(右)
15
商品房销售面积增速与24 40
10
年前出生人口增速有一定 30
5
相关性，体现的是出生人 20
0
口步入婚龄后对刚需的满 10
-5
足 0
-10
-10 -15
-20 -20
01 03 05 07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 168
房地产拐点争论
 房地产市场经过最近十年 每年人口出生人数
的快速发展后，关于地产 3500 万人 出生人口数
市场是否进入拐点的探讨
3000
逐步增多。
2500
 认为出现拐点的主要原因
2000
是人口结构。60后到70后
的人口出生高峰导致他们 1500

的下一代出生时间集中在 1000
80年到90年。那一轮婴儿 500
潮直接导致了最近十年的
0
结婚高峰，从而推动了购 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017
房的刚需。
出生人数与结婚对数
 按照年龄结构，未来几年， 3500 万人 万对 1600
出生人数(左) 婚姻登记:结婚登记（滞后约24年）
20-44岁职业人口数量将
3000 1400
逐步有所下降。按照这一
1200
2500
趋势，未来几年，每年结
1000
婚人数的绝对值可能会有 2000
800
一定的放缓。 1500
600
1000
400
500 200
0 0
56 63 70 77 84 91 98 05 12

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 169
地产销售与人口：刚需向改善型住房转变
 80后刚需已基本释放。相 32岁以上的改善型需求人均占购房者6成以上
较于其他国家，中国购房
2.40%
特征体现为年轻人的首次
购房年龄提前。根据链家 25岁以下 25-31岁
14.20%

数据，2015年北京居民平
均购房年龄在33岁，深圳 35.50%
32-46岁 47岁以上
在31岁，考虑到全国平均
婚龄早于北京深圳，预计
全国平均购房年龄在30岁 47.80%
以下。目前80后的年龄区
间是29-38岁，意味着其
一两居小户型为主的首套
房需求已经接近尾声。而 80后出生人数大幅高于90后
二套房需求（三四居）也 3000
开始逐步得到满足。根据 出生人口数（万人）
2500
链家2017年住房大数据，
2017年北京购房者中，二 2000

次置业占比高达67%，换 1500
房改善成为主流。
1000

500

0
19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999

资料来源：链家、中金公司研究 170
存量住宅已经基本满足居住需求
 80后人数显著多于90后。 我国户均住房套数
90后出生下降意味着购房 1.2 套 中国城镇家庭户均住房
需求下降，同时由于大多
1.0
数家庭具有二套房，所以
新房购置需求减少。2015 0.8
年，我国拥有两套以上房
0.6
产 的 家 庭 占 到 40.07% 。
根据智研咨询数据，2017 0.4
年我国城镇家庭户均住房
0.2
已达1.14套，但每个家庭
户实际使用住房套数仅为 0.0
户均套数 户均占有套数 户均空置套数
0.94套，尚有空置住房未
得到合理利用。 我国城市人均住宅建筑面积达到30平以上
 从人均住房面积看，07年 40
平方米 城市人均住宅建筑面积
之后我国城市人均住房面 35

积已经达到30平米以上， 30

意味着存量住宅已经基本 25

可以满足居住需求。 20
15
10
5
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2016

资料来源：智研咨询、WIND、中金公司研究 171
第九节

通胀的影响分析
通胀分析框架

产出缺口 货币增速 居民收入

通货膨胀 泰勒公式
i=r+𝜶(𝝅−𝝅∗)+𝜷𝒚−𝒚∗

食品 非食品

猪肉及肉禽 非肉禽 商品 服务

供给 大豆 PPI非食品 居民收入
生活资料
需求 玉米 房地产价格

大宗商品

资料来源：中金公司研究 173
企业存款和居民存款增速领先于CPI
 CPI同比与企业存款和居 企业存款与居民存款增速之差与CPI
民存款增速差的相关性
10 % 25
较高，其次是M1-M2， CPI：同比 企业贷款增速-居民存 %
20
8
因为企业存款增速低于 15
6 10
居民存款增速往往意味
4 5
着居民消费意愿不强， 0
同时企业投资意愿疲 2 -5
-10
弱。 0
-15
-2
 平均而言，只有当企业 -20
-4 粮食中，玉米比较短缺 -25
存款增速超过居民存款 97 00 03 06 09 12 15 18
增速时，大约一个季度
后通胀开始回升，半年 M1-M2与CPI
到三个季度后CPI同比才 10 % 20
CPI：同比 M1-M2
超过3%。 %
8 15

6 10

4 5

2 0

0 -5

-2 -10

-4 -15
97 00 03 06 09 12 15 18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 174
通胀：货币因素扮演重要角色
 除供求因素外，货币也 基础货币与CPI
是影响通胀重要因素。
60 % 10
事实上，通胀总是与货 基础货币(左) CPI:当月同比(右) %
50 8
币形影不离，历史数据
40 6
表明我国基础货币增速
30 4
与CPI增速高度一致。在
20 2
历次通胀周期中，M2同
10 0
比明显领先于CPI同比波
动。2017年以来，M2增 0 -2

速回落，显示整体货币 -10 -4
03 05 07 09 11 13 15 17 19
增速明显放缓。
M2同比领先CPI同比
35 % 10
M2:同比(左) CPI:当月同比(右) %
30 8

25 6

20 4

15 2

10 0

5 -2

0 -4
03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 175
居民工资增速与居民杠杆对通胀的影响
 从需求端看，居民的消 居民消费与CPI走势较为相关
费会明显影响CPI走势。 30 % 20
社会消费品零售增速、 社会消费品零售总额:同比(左) 住户部门：可支配收入：同比(左) %
居民个人贷款余额增速 25 CPI:同比(右)
15
与CPI同比的相关性较高。 20
10
 居 民 消 费 取决于居 民收 15
入增速以及加杠杆的能 5
10
力。
0
5
 居民可支配收入增速与
CPI同比走势高度相关。 0 -5
95 98 01 04 07 10 13 16

居民杠杆与CPI走势相较为相关
5 % % 50
CPI:同比(左) 住户贷款:同比(右)
4 45
40
3
35
2 30
1 25
0 20
15
-1
10
-2 5
-3 0
10-12 11-10 12-08 13-06 14-04 15-02 15-12 16-10 17-08 18-06

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 176
全球CPI的联动性
 随着全球贸易往来变得 发达国家和发展中国家通胀具有相关性
更加频繁和密切，全球
10 %
的通胀也越来越具有一 CPI：世界 CPI：发达经济体 CPI：新兴市场
9
致性。尤其是次贷危机 8
后，全球的经济周期也 7
6
变 得 更 加 同步 ， 使 得发
5
达经济体和发展中经济 4
体的通胀走势相关性也 3
有所增强。 2
1 粮食中，玉米比较短缺
 中国与美国、欧洲和其 0
他新兴市场通胀走势具 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

有较明显的正相关性。 中国与美国、欧洲通胀走势具有正相关性
10
% 中国：CPI:同比 美国：CPI：同比 欧元区：HICP：同比
8

-2

-4
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 177
CPI：下半年领先上半年的规律
 从历史来看，食品价格 食品通胀下半年领先次年上半年
的上涨都存在一个规律， 12
% 下半年食品CPI累积涨幅 来年上半年食品CPI累积涨幅
即下半年领先次年上半 10
年，一旦下半年价格开 8
始上涨，那么通常这种 6
上 涨 可 能 会延续到 第二 4
年的上半年，造成整体 2
通胀也有类似的规律。 0
 因此，一旦食品价格开 -2
粮食中，玉米比较短缺
始在下半年上涨，那么 -4
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
这种通胀压力可能会持
续到来年上半年，带动 整体通胀也有类似的规律
CPI回升。2018年三季度
5 %
食品价格开始回升，引 下半年CPI累积涨幅 来年上半年CPI累积涨幅
发市场担心CPI逐步走高。 4
3

-1

-2
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 178
如何预测猪周期？
 环保趋严增加中小养殖 存栏数偏离趋势的波动预测猪价
户的退出压力，龙头扩
140%
猪肉价格同比(左) 万头，逆序 -250
张，产能总体收缩，体 120% -200
预测(左)
现为母猪存栏数持续下 100%
能繁母猪MA6调整，领先12个月(右) -150
降，但是母猪产仔量提 80%
-100
升，所以存栏同比失真， 60%
-50
40%
存 栏 数偏 离 趋势 （ MA6） 0
20%
的波动才更能预测猪价。 0% 50
100
 生猪定点屠宰企业屠宰 -20%
-40% 150
量是可以获得的跟踪猪 11 12 13 14 15 16 17 18 19
肉供给的较好指标，历
史数据表明其与猪肉价 屠宰量与CPI猪肉项为同步指标
格具有明显的负相关关
系。屠宰量代表猪肉的 30%
屠宰量:MA3同比(左) CPI猪肉:当月同比，逆序(右) % -30
-20
供给，终端需求比较稳 20% -10
定，屠宰越多，猪价越 0
10% 10
低。
20
0%
30
-10% 40
50
-20% 60
70
-30% 80
11-09 12-07 13-05 14-03 15-01 15-11 16-09 17-07 18-05 19-03
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 179
CPI非食品预测
 相比于食品，非食品CPI CRE大宗商品价格指数和非食品CPI
的不确定性小一些，非
50 % % 4
食品中，不少产成品的 CRB现货指数：同比(左) CPI：非食品：同比(右)
40 3
原材料和中间产品来自 30
2
于工业品，而工业品的 20
原材料又主要是各类大 10 1

宗商品，因此从历史数 0 0
据来看，大宗商品价格 -10
-1
-20
对 PPI 和非食品 CPI 有 -2
-30
较为明显的传导作用。 粮食中，玉米比较短缺
-40 -3
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
 10年以来，非食品CPI同
比波动中枢高于CRB指 CPI服务项和消费品同比
数，可能是因为非食品
12
CPI中服务项价格的同比 % CPI：消费品：同比 CPI：服务：同比
10
增速波动区间有一定幅
8
度上移，从而推高了非
6
食品CPI的波动区间。如
4
果简单将CPI区分为消费
2
品和服务两大类，也10
0
年之后服务项增速开始
-2
高于消费品。
-4
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 180
美元指数对大宗商品价格和通胀的影响
 美元指数与大宗商品价 美元指数和CRB指数同比
格一般呈现反向相关关 25 % -40
美元指数：同比(左) CRB指数：同比(右) %
系。美元弱表示风险偏 20 -30
好上升，大宗商品价格 15 -20
上涨；反之，美元强， 10 -10
风险偏好下降，大宗商 5 0

品价格回落。当大宗商 0 10
-5 20
品价格上涨，且风险偏
-10 30
好较强时，容易引发通
-15 40
胀预期，因此美元指数
-20 粮食中，玉米比较短缺 50
与通胀的走势也相反。 97 00 03 06 09 12 15 18

美元指数对通胀的影响
15 % -20
% CPI：同比(左) PPI：同比(左) 美元指数：同比(右)
-15
10 -10
-5
5
0
5
0
10

-5 15
20
-10 25
97 01 05 09 13 17
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 181
油价分析框架

市场价格 地缘政治 金融属性

油价

供给 需求

OPEC 非OPEC 全球经济 通胀预期

沙特 美国 原油需求大 反向推升通
国 胀资产投机
伊拉克 加拿大
需求
伊朗 俄罗斯
阿联酋 中国、美国
、欧盟、印
委内瑞拉 度

资料来源：中金公司研究 182
油价变动对通胀的影响几何？
 油价对CPI的传导： 油价与CPI
（1）直接影响CPI交通
100 % 7
和通信分项中的“交通 % 布伦特原油：同比(左) 汽油：同比(左) CPI：同比(右)
80 6
工具用燃料”项以及居 60
住分项的“水电燃料” 40
5

项；（2）通过PPI中的 20 4
额石油工业、化学工业 0 3
等分项向CPI非食品分项 -20
2
传导。 -40
-60 1
 油价走势与通胀走势在 -80 0
16年之前高度相关，但 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

16年开始由于新的成品 油价与PPI
油调价管理办法出台， %
100 10
国内油价波动小于国际 % 布伦特原油：同比(左) PPI：同比(右)
80 8
油价，因此油价对通胀 60 6
的影响有所削弱。 40 4

 测算原油价格对CPI的影 20 2

响需要采用投入产出表 0 0

测算。原油价格上涨或 -20 -2

者下跌10%影响CPI -40 -4
-60 -6
0.2%左右。
-80 -8
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 183
扭曲的通胀结构导致扭曲的收益率曲线变平
 货币政策受制于食品通胀和
通胀预期与CPI的环比折年率基本同步，略领先于CPI同比
通胀预期，即使在工业品通
缩加剧的情况下，也难以快 10 % % 80 10 % % 90
CPI：同比(左) CPI：同比(左)
速放松。 8 70 8 80
未来物价预期指数：环比折年(右) 70
 从控制通胀预期角度看，货 6
60 6
60
币政策在CPI环比上升阶段难 50
4 4 50
以放松，甚至历史上是收紧， 40 40
而只有等到CPI环比开始稳定 2 2
30 30
甚至开始回落，货币政策不 0 0
再担心通胀预期强化，则会 20 20
-2 -2
开始考虑放松。猪肉环比的 10 10
持平甚至回落可能要到明年 -4 0 -4 0
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
春节之后，即货币政策的制 01 03 05 07 09 11 13 15 17
约在20Q1-Q2解除。 当食品CPI和非食品CPI的价差显著拉宽，导致收益率曲线变平
 未来1-2个季度，短期利率可 25 0.0
能平稳或者小幅上升，但长 % CPI食品-非食品(左) 国开收益率：1年-10年(右) %
端利率也可能保持平稳甚至 20 -0.5
继续下行，扭曲的通胀结构 15
-1.0
也会导致扭曲的收益率曲线
10
变化，即短端上，长端下， -1.5
曲线非牛非熊的变平。 5
-2.0
 历史上来看，当食品CPI和非 0
食品CPI的价差显著拉宽，也 -5 -2.5
会导致收益率曲线变平。
-10 -3.0
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 184
第十节

宏观经济总量与利率水平的交互影响
 制造业

投资 基建
宏观经济总量与利率 进出口 地产
实际经济增
长
名义经济增
消费
长
经
济 实
分 际
析 CPI 利
通货膨胀 率
PPI

财政收入 名
财政政策
义
政府调节 财政支出 利
率
量：信贷政策、MPA
短周期 货币政策
美林时钟 价：利率、汇率
周
期
中周期 地产周期
分
析 金融周期

杠杆
长周期 人口

科技 18
6
经济增长、资产回报与负债成本
 债券研究首要的是分析 名义经济增速决定资产回报（工业企业净资产收益率=利润总额/净资产）
宏 观 经 济 。 经 济基 本 面
25 工业企业净资产收益率 名义GDP：同比
是影 响债市的 核心因 素 。 %

20
 从长期来看，名义经济
增长决定资产回报，资 15
产回报引导负债成本。
10
 如果 经济面临 下行压 力 ，
那么整体利率水平也会 5
面临下行压力。
0
2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

资产回报引导负债成本

8.5 % % 22
1年期贷款基准利率（左）(左) 贷款加权平均利率（左）(左)
8.0 20
工业企业净资产收益率（右）(右)
7.5 18
7.0
16
6.5
14
6.0
12
5.5
5.0 10

4.5 8
4.0 6
06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 187
实际利率与企业投资
 影响企业经济活动的利
制造业资本开支与实际利率负相关
率是实际利率，并非名
义利率，名义利率的下 16 % 实际利率（加权一般贷款利率-PPI）(左) 逆序，% 0
降并不代表融资成本的 14
工业增加值:通用设备制造业:当月同比(右) 5
12
改善，我们更需要关注 10 10
的是实际利率水平。 8
6 15
 制造业部门面对的实际 4
利率需要用PPI进行平减。 2 20

制造业企业投资分为存 0 25
-2
货和资本开支，均受到
-4 30
实际利率的负向影响。 07 09 11 13 15 17

制造业存货投资与实际利率负相关
14 % -5
实际利率（加权一般贷款利率-PPI）(左) 逆序，%
12 0
工业企业:产成品存货:累计同比(右)
10
5
8
6 10
4 15
2
20
0
-2 25

-4 30
11 12 13 14 15 16 17 18 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 188
实际利率与居民消费负相关
 实际利率还会对居民消 实际利率与居民消费负相关
费 产 生 重 要影 响 ， 表 现 16 % 城镇居民人均消费性支出同比(左) 实际存款基准利率(右) 4
%
为实际利率越高，居民 14 3
就越倾向于储蓄而不是 12
2
消费，历史数据表明实 10
际存款基准利率与城镇 8
1

居民消费增速负相关。 0
6
 尽管 2018年以来货币市 4
-1

场利率有所下降，但银 2 -2
行理财实际利率下降不 0 -3
多，而由于核心通胀下 03 05 07 09 11 13 15 17 19

行，企业实际贷款利率 当前居民和企业面临的实际利率偏高
不断走高，当前居民和 14 % 5
人民币贷款实际加权平均利率(左) 银行理财实际收益率(右) %
企 业 面 临 的实 际利 率 均 12 4
偏高，这对居民消费和 10 3
企业投资仍较为不利。 8
2
6
1
4
0
2
0 -1

-2 -2

-4 -3
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 189
实际利率与财政和出口负相关
 实际利率升高后，政府 实际利率与广义财政增速负相关
倾 向 于 减 少财 政支 出 ， 40 -4
% 广义财政支出增速 实际利率（加权一般贷款利率-PPI) 逆序，%
抑制总需求过热，因此 35 -2
实际利率与广义财政支 30 0
出呈负相关关系。 25
2
4
 实际利率升高后，境外 20
6
资本倾向于流入，促使 15
8
人 民 币 升 值 ， 因此 间 接 10 10
减少了净出口。因此实 5 12
际利率和出口呈负相关 0 14
关系。 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

实际利率和出口负相关
14 逆序，% -20
% 实际利率（加权一般贷款利率-PPI) 出口：同比
12
-10
10
8 0
6
10
4
2 20
0
30
-2
-4 40
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 190
投资、消费与债券收益率
 资本形成（投资）增速 政府消费、居民消费与债券收益率
是 明 显 的 周期 性变 量 ， 23 5.0
% 对GDP增长的拉动:政府最终消费支出(左) %
与下一年的收益率正相 21
对GDP增长的拉动:居民最终消费支出(左) 4.5
关。因为投资较多时， 19
17 10年国债(右)
下一年的资本回报率上 4.0
15
升， 带动国债 利率上 行 。 13 3.5
11
 消费也是周期变量，只 3.0
9
是 周 期 性 没有 那么 强 。 7 2.5
当利率下行时，政府倾 5
向于扩大财政支出来扩 3 2.0
02 04 06 08 10 12 14 16 18
张总需求，所以利率与
政府消费的关系可能先 投资与债券收益率
反向，再同向。体现在
9 5.0
年 度 数 据 上 ， 比较 典 型 % 对GDP增长的拉动:资本形成总额（滞后一年） 10年国债(右) %
8
的是2013-15年政府消费 4.5
7
（财政支出先下行再上 6 4.0
行） 与收益率 反向变 化 。 5
3.5
4
 政府消费、居民消费之
3 3.0
间多为同向，但是 2016
2
年 后 开 始 反向 变化 ， 主 1
2.5

要与新周期有关。 0 2.0
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 191
贸易与债券收益率
 净出口与国债的相关性 进出口与国债正相关
经历了两个个阶段：1、
60 % 5.5
净出口与国债负相关；2、 进出口金额:季同比(左) 10年国债(右) %
50
08年后，净出 口与国债 40
5.0

正相关。 30 4.5
20
 进出口是通过影响工业 4.0
10
生产和制造业投资来影
0 3.5
响 国 内 的 利率 ， 进 出 口 -10
越高，表明内外需越强 -20
3.0

劲，资本回报越高，利 -30 2.5

率越高。 02 04 06 08 10 12 14 16 18

净出口与国债的相关性经历了两个阶段
3 % % 5.0
对GDP增长的拉动:货物和服务净出口(左) 10年国债(右)
2 4.5
4.0
1
3.5
0 3.0
-1 2.5
-2 2.0
1.5
-3
1.0
-4 0.5
-5 0.0
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 192
CPI通过资金利率影响短端国债利率
 CPI影响货币政策，资金
资金利率决定短端利率
利率受货币政策决定，
也因此CPI间接影响短端 8 % 中债国债到期收益率:1年 银行间同业拆借加权利率:7天
国债利率。 7

 但是当货币政策与通胀 6

的关系发生变化，例如 5

在 2013年资金大幅收紧 4

的时候与CPI脱钩，那么 3

CPI与利率的关系也会减 2

弱。 1
0
04 06 08 10 12 14 16

所以CPI也通过资金利率影响短端利率
4.5 % 10
中债国债到期收益率:1年(左) CPI:当月同比(右) %
4.0 8
3.5
6
3.0
2.5 4
2.0 2
1.5
0
1.0
0.5 -2

0.0 -4
04 06 08 10 12 14 16

资料来源：Wind，中金公司研究
193
CPI、PPI影响长端国债利率
 2012年之前，CPI反映经
2012年之前长端利率与CPI相关性较强
济的基本面较多，源自
整体 经济需求 引导 通 胀， 6 % 中债国债到期收益率:10年:月(左) CPI:当月同比(右) % 10
所以CPI与长端利率相关， 5 8
但此后经济更加依赖投 6
4
资拉动，价格的波动很
4
大程度上不是需求主导 3
2
的，是供给主导的。所 2
0
以长端利率与PPI相关性
1
增强。 -2

0 -4
03 05 07 09 11 13 15 17 19

2012年之后长端利率与PPI相关性更强
15 % 6
PPI(左) 10年国债(右) %
5
10
5
5 4

0 4

3
-5
3

-10 2
05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：Wind，中金公司研究 194
CPI分项中，核心CPI与长端国债利率更相关
 2012年之前，食品CPI反
食品CPI与长端国债利率相关
映经济的总需求较多，
25 6
所以与长端利率相关。 % 食品CPI(左) 10年国债(右) %
但 2012年后，食品通胀 20 5

与总需求脱钩，因而对 15 5
长端利率影响不大。 10 4
 核心CPI因为涉及一般商
5 4
品、工资和通胀预期，
0 3
对生活的影响更大，所
以对央行货币政策的影 -5 3

响更大，也与总需求的 -10 2
05 07 09 11 13 15 17 19
关系更紧密，所以与长
端利率更相关。 核心CPI与长端国债利率更相关

4 % 6
核心CPI(左) 10年国债(右) %

3 5

5
2
4
1
4
0
3
-1 3

-2 2
05 07 09 11 13 15 17 19
资料来源：Wind，中金公司研究 195
债券收益率与工业品价格的相关性较高，而非猪肉
 历史经验告诉我们，看着工业
债券收益率vs猪肉价格
品做债，比看着猪肉做债要靠
谱。债券收益率在2012年之前
6.5 % 元/公斤 50
跟猪肉的相关度较高，源自整 10年国开债收益率(左) 猪肉价格(右)
6.0 45
体经济需求引导猪肉和非猪肉 40
通胀。但2012年之后，猪肉和 5.5
35
债券收益率相关性明显下降， 5.0 30
原因在于价格的波动很大程度 4.5 25
上不是需求主导的，是供给主 4.0 20
导的。 15
3.5
10
 在经济当中，工业的体量远高 3.0 5
于农业（农林牧渔在GDP中的 2.5 0
占比不到8%，而工业占GDP 06 08 10 12 14 16 18
的比重超过40%）。工业生产
债券收益率vs螺纹钢&水泥
与经济的相关度也远高于农业。
当农产品和工业品价格形成背 7 % 元/吨 6,000 7 % 180
离，导致CPI和PPI产生持续的 6 10年国开债收益率 螺纹钢价格 10年国开债收益率 水泥价格指数
5,500 160
6
背离以及食品CPI和非食品CPI 6 5,000 140
裂口持续扩大，那么无论是货 5 5
120
4,500
币政策还是金融投资，更多的 5 4 100
考虑还是应该在工业品范畴。 4 4,000
3 80
3,500
 2018年四季度以来，供给侧改 4 60
3,000 2
革实质性放松，中上游的产能 3 40
产量回升，库存回补，但是下 3 2,500 1 20
游仍然在去库。 2 2,000 0 0
05 07 09 11 13 15 17 19 12-01 13-07 15-01 16-07 18-01 19-07

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 196
地产融资占比高位，领先国债收益率
 鉴于 2008年后，地产融 房地产融资需求占整体社融比例较高
资 占 据 绝 大部 分的 融 资
60% 房地产相关融资占社融 房地产开发资金来源/社融（按居民首付比40%算）
需求，地产融资需求是
广谱利率的决定因素。 50%

 房地 产相关融 资 （估 算） 40%
为表 内（地产 相关贷 款， 30%
开发贷+按揭、消费贷） 20%
+表外非标等各个渠道的
10%
加总。
0%
 地产融资增速领先国债 08 10 12 14 16 18
收益率。
地产融资增速领先国债收益率
80 % 6
房地产开发资金来源:累计同比(左) 中债国债到期收益率:10年(右) %
70 5
60
5
50
40 4
30 4
20
3
10
0 3

-10 2
03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 197
商品房销售周期与库存周期也对利率有影响
 房地产市场在中国经济 商品房销售与国债收益率
中 处 于 中 心地 位 ， 商 品 50 % 房屋新开工面积:累计同比(左) 国债收益率:10年(右) % 5.0
房市场与国债收益率息 4.5
40
息相关。以往来看，房 4.0
30 3.5
地产 每三年一 个小周 期 ，
20 3.0
如果 销售带来 投资反 弹 ， 2.5
通常不利于债券市场。 10 2.0
但 近 年 来 销售 和投 资 发 0 1.5
1.0
生错位，因此销售回升 -10
0.5
并不一定对债券市场产 -20 0.0
生明显的不利影响。 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

 库存波动是短期经济波 PMI动能指标与国债收益率
动中非常核心的因素， 12 % 中采PMI动能指标：新订单-产成品库存(左) 4.5
%
我 们 观 测 表明 库存 波 动 中债国债到期收益率:10年:月(右)
10
周期一般是9个月，即 4.0

PMI动能指标的波峰和波 8
3.5
峰或者波谷和波谷之间 6
相隔9个月。历史数据表 3.0
4
明库存波动与国债收益
2.5
率正相关。经济动能减 2

弱， 收益率一 般也下 行 。 0 2.0

04-06 06-06 08-06 10-06 12-06 14-06 16-06 18-06

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 198
利率变动会影响到融资量
 经济会影响利率，但反 票据利率与票据增量呈现负相关性
过来，货币政策对利率
4 % 票据直贴利率:6个月:珠三角:环比增加 亿元
-15000
的调节也会反作用于经
3 -10000
济。 金融机构:新增人民币贷款:票据融资
2 -5000
 历史上来看，利率变动
1 0
可以影响到融资总量的
0 5000
变化。从票据资产来
看，其增量与收益率呈 -1 10000

现负相关性。贷款利率 -2 15000
粮食中，玉米比较短缺
领先一般企业贷款需求 -3 20000
和房贷增速。 07 09 11 13 15 17 19

 高等级信用债对利率水 贷款利率领先一般企业贷款需求和房贷增速
平也较为敏感。如果利 40% % 5 70 % 0
贷款需求指数：同比(左) 个人住房贷款余额:同比(左) %
率维持高位，则这部分 30% 6 60 1
信用债的供给也会受到 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住 2
50
20% (右,逆序) 6 房贷款(右，逆序)
压缩。 40
3
10% 7 4
30
0% 7 5
20
6
-10% 8 10 7
-20% 8 0 8
-30% 9 -10 9
08 10 12 14 16 18 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 199
利率变动影响社会融资总量增速
 货币市场利率以及社会 货币市场利率与社会融资总量去趋势项同比负相关
整体利率水平的上升会
10 % % 0
逐步对社会融资总量形 社融同比去趋势项增速(左) 7天回购利率(右，逆序)
8
1
成抑制作用。如果利率 6
保持高位，则社会融资 4 2
2
总量的环比增速也会放 0
3
缓。 -2 4
-4
 而社会融资总量的增速 5
-6
对经济动能有着明显的 -8 6
粮食中，玉米比较短缺
影响。社会融资总量大 05 07 09 11 13 15 17

约领先经济动能指标半
年的时间。 社会融资总量去趋势项领先经济动能指标9个月
 利率通过影响货币增速 10 % % 16
社融同比去趋势项增速(左) 经济动能指标,MA12，滞后9个月(右)
进而影响经济，影响通 8 14
胀。 6 12
4
10
2
8
0
6
-2
-4 4

-6 2
-8 0
05-12 07-01 08-02 09-03 10-04 11-05 12-06 13-07 14-08 15-09 16-10 17-11 18-12

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究，注：中采PMI动能指标=新订单-产成品库存 200
需要降低实际利率来提高货币流通速度
 经济强弱本身影响着企业和 M2-GDP和实际贷款利率
居民的支付意愿，决定了货
20 % % 12.00
币流通速度。 M2-GDP 基于PPI的实际贷款利率
18 10.00
 但政策变量自身也可以对货 16
8.00
币流通速度起到调节作用。 14
6.00
其中，实际利率水平是一个 12
影响显著的变量。在经济萧 10 4.00
条时，物价下行，实际利率 8 2.00
6
水平会有所升高，从而抑制 0.00
4
企业的融资意愿以及居民的 -2.00
2
消费意愿。政府需要适度降
0 -4.00
低利率水平来重新刺激经济 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
活动。典型的例子是08年次
贷危机后，中国政府大幅下 M2-GDP和实际存款利率
调利率和降低法定存款准备
20 % 3
金率来压低货币市场利率， M2-GDP 基于CPI的实际存款利率 %
18 2
刺激经济需求和货币流通速
16 1
度回升。
14
0
 但11年以来的利率市场化以 12
(1)
及金融脱媒本质上提高了实 10
际利率，加上其他的经济因 (2)
8
素，11年以来货币流通速度 6
(3)
的改善并不明显，因此继续 4 (4)
引导名义和实际利率下行仍 2 (5)
有必要。 0 (6)
99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 201
第二章

宏观经济演变的脉络以及对债券收益率的影响
2008 年以前，通胀驱动利率
 2008 年以前十年国债利
08年之前，CPI与债市关系较大
率与CPI 高度相关，因为
10 6
入市、房改、要素市场 % CPI:当月同比(左) 中债国债到期收益率:10年(右) %
改革等红利释放，经济 8 5
本身动能很强，所以增 6
4
长不是问题，货币政策 4
3
只用关心控制经济过热 2
和通胀预期，所以通胀 0
2

与利率关系最大：如果 1
-2
通胀走高，说明总需求
-4 0
过热 ，需要抑 制总需 求 。 02 03 04 05 06 07 08 09 10
 彼时 翘尾和食 品类因 素 ，
共同结合在一起，高频 因为货币政策与通胀关系较强
数据可以预测CPI短期走
8 % 10
势 ， 而 长 期则 由货 币 增 1年期贷款基准利率(左) CPI:当月同比(右) %
7 8
速决定。 6
6
5
4
4
2
3
0
2
1 -2

0 -4
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

203
资料来源：万得资讯，中金公司研究
2008年后从通胀的单轮驱动转向“通胀+增长”双轮驱动
 2008 年金融危机的冲击
融资需求与十年国债利率相关性增强
后，债市的主线变化，
40% % % 5.0
经济保8是重要目标，因 贷款需求指数：同比(左) 10年国债(右)
4.5
此信贷数据是经济反弹 30%
4.0
的前瞻指标，由于供给 20% 3.5
侧矛盾尚不突出，需求 10% 3.0
2.5
侧刺激还比较奏效，市 0% 2.0
场对信贷和社融的反应 -10% 1.5
比较迅速。 1.0
-20%
0.5
 债市的节奏与经济数据
-30% 0.0
贴合的更紧密，利率的 05-03 06-05 07-07 08-09 09-11 11-01 12-03 13-05 14-07 15-09 16-11 18-01 19-03
趋势由基本面、波动由
经济 数据的预 期差决 定 。 社融与十年国债利率相关性增强
5.0 % 40
中债国债到期收益率:10年(左) 社融：同比(右) %
4.5 35
4.0
30
3.5
3.0 25
2.5 20
2.0 15
1.5
10
1.0
0.5 5
0.0 0
06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 204
2008年后市场确认增长以信贷为准
 2008年后市场对增长的 存款（货币供给）大幅超过社融增速（货币需求）
确 认 以 经 济领 先指 标 — 40 % 社融-M2 社融 :同比 M2:同比
—信贷 为准。 09年初， 35
信贷数据回升，但是经 30
25
济触底要到4月才被市场 20
认同。 15
10
 此后债市的节奏与经济 5
数 据 贴 合 的更 紧密 ， 利 0
-5
率的趋势由基本面、利 -10
波动主要由经济数据的 -15
预期差决定。 07-10 08-04 08-10 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04

从宽货币到宽信用的时滞

8.0 % 5.0
1年期贷款基准利率(左) 10年国债(右) %
4.5
7.5 4.0
7.0 3.5
3.0
6.5 2.5
2.0
6.0 1.5
5.5 1.0
0.5
5.0 0.0
05-06 05-11 06-04 06-09 07-02 07-07 07-12 08-05 08-10 09-03
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 205
2013年后，金融周期走向台前；去杠杆成为货币政策重心
 2012 年 中 国 经 济 进 入
2013年资金大幅收紧时，CPI与资金利率脱钩
“三期叠加”的特殊阶
段，经济增长再次下台 10 % CPI(左) DR007%(右)
8
%
阶。 8 7
 2013年对于中国的债券 6
6
市场注定是有转折意义 5
4
的一年，不仅是因为 4
2
“影 子银行” 、“钱 荒” 3
0
等事件让人记忆犹新， 2

更因为影子银行真正进 -2 1

入监管视野，“金融稳 -4 0
05 07 09 11 13 15 17 19
定”开始成为货币政策
的重要目标。 广义基金持政金债高峰对应国开利率低点
 金融体系、投资者行为
300% 5.5
的 变 化 对 债市 产生 了 重 银行理财持有政金债量:同比(左) 国开:10年(右) %
要影响 ，尽管 16年工业 250% 5.0

品价格回升，但是债券 200% 4.5

利率 下行没有 受到影 响 。 150% 4.0
 直到16年10月，市场开 100% 3.5
始担心央行把银行理财 50% 3.0
纳 入 MPA考 核 ，面 临 收
0% 2.5
缩压力。
-50% 2.0
16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06
资料来源：万得资讯，中金公司研究 206
第一节

2001-2008年：外需驱动经济
2003-08H1 中国内需叠加外需，经济开始过热
高增长与低通胀
加入WTO、房地产改革 的“金发女孩”
中国内需走强，潜在增
，生产要素释放 时期
速上行
2003-2006年
中国的贸易 全球流动性放
顺差为美国 松创造的外需
 叠加国际油
创造财政资 ，通过人民币
价冲击，通
金来源，正 升值、结汇传
汇率不能成为自动稳定器 胀全面走高
反馈增强外 导到国内
需
产出缺口由人民币  05年汇改后人民币
贬值和外需带来 升值，热钱流入，
外汇占款飙升
05年之前，人
民币被动盯住美  央行 增发央票回笼 货币政策由松转
元 流动性 紧（06-07）
 央票一度成为中国
最重要的债券品种
和流动性管理品种
 汇率调整外需，利率调整内需。  提高准备金率回收
流动性；加息应对 债市由牛转熊
 一般情况下，产出缺口会造成通胀和人民币升值，起到自动调 通胀
节外需的作用。
1 央票发行量价对利率冲击很大
 但是人民币被动盯住美元，刚性的汇率导致外需没有因此调整
，经济过热只能通过加息来抑制；因此国外过剩的流动性也会 2 利率跟随CPI
通过热钱的形势传导到国内。
3 债市一年牛，一年平，一年熊

资料来源：中金公司研究 208
2001-08年：出口驱动的外汇占款是债券市场的主要驱动力
 2001-08 年 ， 中 国 加 入 人民币持续升值，带来大量外汇占款
WTO的红利释放期，经 300,000 亿元 8.50
外汇占款 美元兑人民币
济由出口驱动，05-08年
250,000 8.00
RMB升值，驱动热钱流
7.50
入、结汇需求上升。 200,000
7.00
 中国的出口导向型发展 150,000
6.50
模式下，流动性主要由 100,000
6.00
外 汇 占 款 ， 热 钱流 入 创
50,000 5.50
造了大量存款，成为债
券市场的主要驱动力。 0 5.00
03 05 07 09 11 13 15 17 19

外汇占款与贸易盈余

300,000 亿元 40,000
中央银行外汇占款(左) 累计经常账户顺差(右) 亿美元
35,000
250,000
30,000
200,000
25,000
150,000 20,000
15,000
100,000
10,000
50,000
5,000
0 0
98 01 04 07 10 13 16 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 209
外汇占款的高增长是出口导向经济模式的必然结果
 08年之前外汇 占款的高 人民币升值预期与热钱
增 长 是 出 口导 向经 济 模 10000 亿美元
贸易差额 FDI 热钱
式的必然结果。在我国 8000
加入WTO后，出口的快
6000
速增长带来贸易顺差扩
4000
大。
2000
 同时贸易顺差的扩大导 0
致人 民币升值压力增大 ， -2000
在 05年汇改启 动后热钱 -4000
开 始 持 续 流 入 ， 2007- -6000
2008年达到高峰，甚至 02 04 06 08 10 12 14 16 18
高于FDI。
03-09年外汇占款是推动基础货币增长的主力
 所以外汇占款的两大推
350%
动因素贸易顺差和热钱 外汇占款增量占基础货币增量比率
300%
都与外需驱动的经济模
式有关 ，09年 开始伴随 250%

着外需的下降和人民币 200%
升值预期的减弱，贸易 150%
顺差和热钱规模都明显 100%
萎缩。 50%

0%
99 01 03 05 07 09 11 13 15
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 210
2008年之前出口拉动下我国经常账户顺差持续走扩
 08年之前，在出口的拉动 2008年之前我国经常账户顺差持续扩大
下，我国经常账户顺差持
4,500 亿美元
续扩大。 经常账户顺差
4,000
 从历史来看，股市走势与 3,500
3,000
以经常账户顺差比社融衡
2,500
量的国内资本回报的高低
2,000
密切相关。历史上2007年
1,500
和2015年的股票牛市，都 1,000
对应着境内资本回报的高 500
点。 0
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

经常账户收缩意味着境内资本回报的收缩，对应着股市下行压力
6,000 40%
上证综指年内平均点数(左) 经常账户顺差/社融(右)
35%
5,000
30%
4,000
25%
3,000 20%
15%
2,000
10%
1,000
5%
0 0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：万得资讯，中金公司研究 211
2004年利率触及周期顶部
 04年4月，市场利率急速 04年利率急速上升
攀升，中途无停歇。 6 % 4
% 中债国债到期收益率:10年:月(左) CPI:非食品:当月同比(右)
 04年5月确认通胀，食品 5 3
通胀快速上行伴随非食 2
4
品通胀。 1
3
 2003下半年的经济过热 0
压力本应通过人民币升 2
-1
值来缩减外需解决。但 1 -2
是政策在2004H1以行政
0 -3
手段压制内需来解决经 03 05 07 09 11 13 15 17 19
济过热。
猪肉迅速上行，导致CPI上冲4.4%

2.0 % 16
CPI:非食品:当月同比(左) CPI:食品:当月同比(右) %
14
1.5
12
1.0 10
8
0.5 6
0.0 4
2
-0.5 0
-2
-1.0
-4
-1.5 -6
01-02 01-09 02-04 02-11 03-06 04-01 04-08 05-03 05-10 06-05

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 212
2005年：人民币汇改
 中国宏观经济的不平衡主要
人民币兑美元汇率与美元指数
归咎于刚性和低估的人民币
汇率，由此导致外部对中国 130 8.5
商品和资产的过度需求。 美元指数(左) USD/CNY(右)
120 8.0
 2005年7 月21日，我国进行 110 7.5
了历史上第四次汇改。人民
100 7.0
币汇率结束长达10年的紧盯
美元的固定汇率体制，而进 90 6.5
入了有管理的浮动汇率制度， 80 6.0
并确定了人民币汇率的市场 70 5.5
化取向。其内容有三点，一
60 5.0
是人民币放弃与美元挂钩， 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
引入参考一篮子货币；二是
人民币对美元一次性小幅升 外汇储备充足，汇率趋于上升
值2%；三是银行间一篮子货
币兑人民币的每日收市价，
8.5 USD/CNY 亿美元 45000
作为翌日买卖中间价，上下 中间价:美元兑人民币
40000
波幅0.3%。 8 2006年5月15日，人民币首
次破8 官方储备资产:外汇储备 35000
 7月人民币升值后，中国的周 7.5
30000
期性和结构性的政策框架都 7 25000
在朝着提高内需方向转移。 20000
6.5
15000
6
10000
5.5 5000
5 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 213
05-07年：出口拉动GDP
 05-07年，GDP中净出口 GDP中净出口拉动是2000年以来最高的年份
拉动是 2000年以来最高 3 %
10 %
货物贸易差额:占GDP比重:累计值(左) %
0.5
对GDP增长的拉动:货物和服务净出口
的年份。贸易增长对各 2 8
服务贸易差额:占GDP比重:累计值(右) 0.0
国的出口增长均较快。 1 -0.5
企业获得顺差后，通过 0
6

结汇转化成了大量的国 4
-1.0
-1
内活期存款推动M2和M1 -1.5
-2
增长。 2
-2.0
-3
0 -2.5
-4

-5 -2 -3.0
02 04 06 08 10 12 14 16 18 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

对各国出口增长均较快
50
美国:进出口金额:同比 % 欧洲:进出口金额:同比 %
40 亚洲:进出口金额:同比 %
30

20

10

-10

-20
99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 214
05-07年：以向发达国家出口工业制成品为主
 加入WTO后，中国贸易 出口产品以工业制成品为主
增 长 迅 速 ， 工 业品 货 物
100 %
出口增长较快。中国以 工业制成品
80
来料加工为主，主要出 机械及运输设备
口到美国和欧洲等发达 60 轻纺产品、橡胶制品矿冶产品及其制品
地区，而从日本和其他 40
地区进口原材料。体现 20
在 贸 易 顺 差上 ， 中 国 对 0
美国和欧洲贸易顺差较 -20
高，对其他国家为负。
-40
 2004-2005两年政策偏于 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

紧缩，在2006-2007年转 02-07年：中国对美国和欧洲贸易顺差较高，对其他国家为负
向刺激需求。
300%
美国:贸易顺差 日本:贸易顺差
250%
200% 欧盟:贸易顺差 除美日欧外其他国家贸易顺差
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
-150%
-200%
-250%
96 99 02 05 08 11 14 17

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 215
05年、08年：宽货币、紧信贷
 贸易顺差的大幅增长和 05年，贷款与M2增速差距拉大
人 民 币 一 次性 升值 带 来 35 % 40
% M2:同比(左) 金融机构:各项贷款余额:同比(右)
的预期增强，外汇占款 35
30
大量投放导致国内资金 30
25
面宽松。 25
20
 银行在宏观调控、改制 20
15
上市等多重制约下，主 15
10
动 压 缩 贷 款 ， 使得 银 行 10
5
体系大量资金投放在债 5

券市场上。 0 0
02 04 06 08 10 12 14 16 18
 从宽货币到宽信用的时
滞：08年11月到09年6月。 08年信心的冲击导致地产投资探底
50.0 %
房地产开发投资:同比(3月移动平均)
40.0

30.0

20.0

10.0

0.0

-10.0
03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 216
中国债券收益率与中美紧缩周期错位
 中国 债券收益 率的波 动 ， 中国06年开始经济过热，收益率随通胀上行
反 映 了 海 外市 场经 济 热
6 10
度的波动，中国加息与 % 中债国债到期收益率:10年:月(左) CPI:当月同比(右) %

美国房地产泡沫导致外 5 8

需较强、大量贸易顺差 4
6

形成热钱有关，某种意 4
3
义上，中国加息周期紧 2
接着美国房地产泡沫。 2
0

 2004-06年美国加息周期， 1 -2
领先 2006年才开始的中 0 -4
国加息周期；由于超预 03 05 07 09 11 13 15 17 19

期的外部需求，以及自 2004-06年，中国加息周期晚于美国
05Q2以来宽松的货币政
12
策，中国2005-06年经济 % 美国 联邦基金利率 中国 1年期存款基准利率
增长大大超出预期。随 10
着 06年国内经 济过热； 8
CPI在07年破3，叠加一
6
轮猪周期上行，CPI最高
破8%。中国国债收益率 4
跟随 央行紧缩 开始上 行 。 2

0
94 96 98 00 02 04 06 08

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 217
央行增发央票管理流动性
 2005年汇改之后热钱流 央行需要发央票对冲外汇占款形成的流动性
入 ， 外 汇 占款 高企 ， 央
300,000 亿元 亿元 12,000
行发 行央票对 冲流动 性 。 外汇占款(左) 央票发行(右)
250,000 10,000
 从 2002年开始，为对冲
8,000
外汇占款的增加，央票 200,000
6,000
发行规模持续增长，回 150,000
收流动性。 2008年达到 4,000
100,000
高峰42960亿元，导致央 2,000

票一度成为中国最重要 50,000 0
的债券品种和流动性管 0 -2,000
理品种。 01 03 05 07 09 11 13 15

 随着外汇占款单边趋势 企业结汇转化成了大量的存款
的改变，央票发行规模 900 亿美元 % 45
逐渐减少， 2012年暂停 800 银行代客结售汇顺差:当月值(左) 金融机构:企业存款余额:同比(右) 40
发行， 2013年重启发行 700 35
5000多亿元，之后一直 600 30
500 25
停发。
400 20
 企业获得顺差后，通过 300 15
结汇转化成了大量的活 200 10
期存款，推动M1增长和 100 5
0 0
通胀上升。 03 04 05 06 07 08 09 10 11

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 218
外需贡献企业盈利，助推中国股票牛市
 以出口型的上市公司中 经常账户占比的高点，对应着股市的高点
国 船 舶 为 例 ， 其净 利 润
6,000 40%
在06-08随着贸易顺差而 上证综指年内平均点数(左) 经常账户顺差/社融(右)
35%
迅速升 高，但利润在 08 5,000
30%
年后随着中国贸易顺差 4,000
25%
的下降而同步下滑。
3,000 20%
 14-15年，顺差再度扩大， 15%
2,000
但 是 中 国 船舶 的净 利 反 10%
1,000
而继续恶化，主要源于 5%
衰退性顺差。 0 0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
 从历史来看，股市走势
与经常账户除以社融的 中国船舶（600150.SH）的净利润在06-08随着贸易顺差而升高
衡量国内资本回报的高 7,000 亿美元 50.00
贸易差额 净利润 亿元
低密切相关。历史上 40.00
6,000
2007年和2015年的股票 30.00
5,000
牛市，都对应着境内资 20.00
4,000
本回报的高点。而今， 10.00
0.00
经常账户收缩意味着境 3,000
-10.00
内资本回报的收缩，对 2,000
-20.00
应着股市下行压力。 1,000 -30.00
0 -40.00
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 219
中国扩大内需，故晚于美国走弱
 中国依靠财政政策推升 美国个人消费同步房价下滑
内 需 。 给 家庭 和企 业 减
15 % % 8
税，以及增加医疗保健 美国:(OFHEO)房屋价格指数:同比(左) 美国人均个人消费支出:同比(右)
6
和教育的公共开支，为 10
扩大国内消费和投资增 4

长提供有利环境。 5 2

 2006年下半年美国消费 0 0

需 求 变 软 ， 带 来外 需 下 -2
-5
降，但内需对中国经济 -4
增长的贡献将逐步占有 -10 -6
更大的份额。 95 97 99 01 03 05 07 09 11

 由于海外需求走弱，反 08年前，加工贸易进口先行走弱
映在加工贸易进口先行 100% %
进口:一般贸易:同比(3月移动平均) 进口:加工贸易:同比(3月移动平均)
走弱；但是扩大内需的 80%
政策叠加人民币走强， 60%
支撑一般进口继续扩张 40%
直至08年中。 20%
0%
-20%
-40%
-60%
03 04 05 06 07 08 09 10 11

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 220
2008年危机应对：货币政策放松
 从08/8/13开始，长期利 存款（货币供给）大幅超过社融增速（货币需求）
率开始波澜壮阔的牛市
40 %
行情。10年国债从4.5% 35
社融-M2 社融 :同比 M2:同比
下降到年底的2.7%。 30
25
 基本面来自国际金融危 20
机和国内政策紧缩共同 15
10
带来的国内经济衰退。
5
期 间 有 股 市下 跌带 来 的 0
债市增量资金。 -5
-10
 资金面来自货币政策大 -15
07-10 08-04 08-10 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04
幅宽松。08/9/16 ，贷款
利率和准备金率双率齐 从宽货币到宽信用的时滞
降，拉开了债券全面反
转的行情；10/8再次宣布 8.0 %
1年期贷款基准利率(左) 10年国债(右) % 5.0
4.5
存贷款利率下调 30bp和 7.5 4.0
准备金 率下调； 10月内 3.5
7.0
又再次降息30bp。 3.0
6.5 2.5
2.0
6.0 1.5
5.5 1.0
0.5
5.0 0.0
05-06 05-11 06-04 06-09 07-02 07-07 07-12 08-05 08-10 09-03
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 221
第二节

2009-2015年：投资拉动模式从启动到过剩
美国次贷危机爆发
911 ·投机性借贷增多
美联储降息到1%， 流动性充足且便 金融机构
·放贷风控标准降低
前情： 以维持经济增长 宜，叠加贸易顺差 加杠杆
互联网泡沫 ·评级虚高
泡沫产生

最大的支撑：房价一直涨、美联储维持低利率

美联储加息 浮动利率提高 ·美联储：降息、扩表等手段全方位

低收入群体违约，
注入流动性；
引发跳楼式断供
再融资成本抬升 ·财政部：实施不良资产救助计划，
通过《2008年紧急经济稳定法案》，
推出“问题资产纾困计划”，注资、接 应对：
转折：
房屋库存过剩 法拍增加 管、推动金融机构股权收购破产机 政府加杠
危机爆发
构； 杆
房价下跌，泡沫破灭，家庭财富下降 ·国会：系列改革，《2008年经济刺
激法案》、《2009年美国住房暨经济
恢复法案》、出口倍增计划、高端制
次贷现金流下降，次贷公司出现亏损 造合作伙伴计划等；

由于担心挤兑，货 宏观经济陷入衰退
MBS、CDO价值下 激发市场对短期流
基将中长期银行存
跌，金融机构出现 动性强力需求，并
款和商业票据转向 企业削减投资
损失 造成ABCP市场暴跌
隔夜和超短期票据 居民削减消费
蔓延：
金融市场 货币市场 实体：
流动性短 出现恐慌 信贷紧缩
金融机构资产减记，资本损耗 信贷市场陷入瘫痪
缺

商业银行惜贷
金融机构去杠杆
股票市场下跌

资料来源：中金公司研究 223
美国量化宽松
08年11月25日，美联储首次公布将购买 2012年9月14日，美联储宣布推出第
美 机构债和MBS，标志首轮QE开始。至 三轮QE，0-0.25%的超低利率维持期
国 10年4月28日结束，美联储再次期间购 限延长到2015年中，每月采购400亿
四 买1.725万亿美元资产 美元的MBS
轮
量
化
宽
松 10年11月4日，美联储宣布启 12年12月12日，美联储推出第四轮QE
动第二轮QE，计划在11年二 ，每月采购450亿美元国债替代扭曲操
季度以前进一步收购6000亿 作，加上第三次QE的400亿美元，美
美元的美国长期国债 联储每月资产采购大大850亿美元

国际大宗商品价格上
升
量
化
宽 热钱频繁流动 由于新兴市场国家和发展中国家在金融危机后先于发达国家经济复
松 苏，热钱流入造成通胀风险。2010年后，我国多次收缩货币供应量
影 以压抑通胀
响
他国货币升值压力 美元供给扩张和热钱流入使人民币汇率面临升值压力，对我国出口
产生不利影响，央行不得不在外汇市场卖出本币买进美元，结果使
通胀形势更加严峻

资料来源：美联储，中金公司研究 224
欧债危机
2010年上半年，欧盟批准
比利时、西班牙、葡
09年，希腊主权问 7500亿欧元希腊援助计划
欧 萄牙、意大利、爱尔
题凸显 ，IMF可能提供2500亿欧
债 兰等均开始陷入危机
元资金救助希腊
危
机
发
展
三大评级公司下调希 三大评级公司再次下 欧元大幅下跌，欧洲
腊主权信用评级 调希腊主权信贷评级 股市重挫，国债贬值

政府加杠杆化，政府
债务负担加重
银行业减记50%希腊
国债 实体经济空心化，实
欧 欧
债 债 体经济增长乏力
危 大行资本金比率提至 危
机 9% 机 高福利制度，财政赤
化 原 字压力加大
解 因
EFSF规模扩充至1.4
万亿 无独立货币政策，各
国财政政策与货币政
策无法配合，使欧元
区主要国家宏观调控
失去意义

资料来源：欧央行，中金公司研究 225
欧元区量化宽松政策
欧央行12年2月宣布，退出第二轮三年期
长期再融资计划LTRO LTRO操作，总规模5295.3亿欧元。上一 解决银行体系流动性问题
笔于11年12月21日拍卖，涉及4890亿欧
元贷款

12年9月，欧央行行长德拉吉提出OMT，
OMT是一种无限冲销买债计划，当欧元区
直接货币交易计划OMT 经济问题达到一定条件时，欧央行可以决 引而不发，但扭转了市场预期
定开始、持续或者停止购买由欧元区成员
欧 国发行的债券，对购入债券没有数量限制
元 ，但会将购入的债券全部冲销
区
量
化 负利率政策 14年6月欧央行宣布下调欧元区主导再融
宽 资利率10个基点至0.15%，下调隔夜存款
松 利率10个基点至-0.1%，欧元区进入负利
政 率时代
策 扩大资产购买计划，可以购买欧
元区成员国中央政府、机构和欧
盟机构所发行的债券

美元购买资产规模上限600亿欧
元
14年10月欧央行出台资产支持证券和资产
担保证券购买计划；15年1月22日宣布扩 购债计划预期至少执行至16年9
资产购买计划
大资产购买计划 月

计划与物价稳定法定目标相协调

资料来源：欧央行，中金公司研究 226
日本量化宽松政策

数量：日本央行通过公开市场操作以每年80万亿日元的
速度增加基础货币

质量：为日本央行的资产购买计划提供指引
负利率的质量数量宽松政策

Basic Balance 实行1%利率

负利率 Macro add-on balance 实行零利率

日 Policy-rate balance 实行-0.1%的负利率 QE降低了汇率

本 14年底在现有货币基础上，将 利于出口，但增
量 12年底的138万亿元扩大到278 加了进口成本，
化 万亿日元 日元贬值进一步
宽 扩大了日本的贸
松 易赤字
政
策
自14年底无期限每月定期购入
资产

将更长期限的国债纳入收购对
象

资料来源：中金公司研究 227
2009年投资增速井喷
 08年金融危机 后 ，我国 09年固定资产投资增速大幅回升
迅速出台两年新增4万亿 40
% 固定资产投资完成额：累计同比
投资计划、十大产业振 35
兴计划、鼓励设备投资 30
的增值税转移等多项政 25
策，直接和间接地扩大 20
投资。 2009年，固定资 15
产 投 资 快 速增 长 ， 成 为 10
经济 增长的主 要推动 力 。 5
 2008年四季度至2009年， 0
05 07 09 11 13 15 17 19
在下达中央投资的基础
上，带动地方投资和国 09年固定资产投资资金来源中国内贷款增速大幅提升
有企业投资，激发了地 60 %
固定资产投资资金来源：国内贷款：累计同比
产投资。
50
 为配合积极财政政策保 40
增长，金融部门加大货
30
币供应量和银行信贷的
20
投放，投资资金来源充
裕。 10

-10
07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 228
2009年四万亿项目启动
 “4万亿”投资中，中央政 “四万亿”投资分布
府 承 担 的 投 资 金 额 为1.18
7000 亿元
万亿元，在08年4季度、09 四万亿投资分布
6000
年和2010年分别为1040亿
元，4875亿元和5885亿元。 5000

尽管10年投资额高于09年， 4000
但大多投向“调结构、重 3000
民生”的项目，对GDP的 2000
直接拉动作用有所减弱。
1000
地方非房地产项目的投资
额 在 09 年 占 总 投 资 额 的 0
2008年Q4 2009 2010
70%， 单月同 比增 速最高
接近50%，创下历史新高。
新开工项目计划投资额同比增速
但地方投资最大的问题是
80
如何解决配套资金 ，一般 % 新开工项目计划总投资额：同比
70
通过城投债的发行解决资
60
本金，再以此获得银行的 50
项目贷款。后续投资增速 40
的放缓与城投债的发行规 30
模和中长期贷款增量都出 20
现下降有关。 10
0
-10
-20
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 229
宽松的货币政策配合投资增长
 为配合 稳增长 ， 09年货 09年金融机构各项贷款余额大幅增长
币 政 策 从 紧缩 转向 适 度 40
% 金融机构：各项贷款：同比
宽松，M2、社融、信贷 35
形成了V型反弹。 30

 货币 发行：创 历史新 高 ， 25

2009年M2余额同比增长 20

27.7% ， M1 增 速 达 到 15

32.4%。 10
5
 新增 信贷：创 历史天 量 ，
0
年末月 40万亿 元，增速 05 07 09 11 13 15 17 19
为31.7%。
09年M1、M2激增
 2008年9月以来五次下调
45 %
存贷款基准利率。 M1：同比 M2：同比
40
 基础货 币：09年末基础 35
货币约14.7万亿，同比增 30
25
长14.1%。
20
15
10
5
0
05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 230
中国经济V型反弹，领先全球
 在08年四万亿的刺激下， 内需领先外需复苏
中国经 济在09年初率先 58 % 58
% PMI外需 MA12(左) PMI内需 MA12(右)
企稳， 在09年 中左右， 56 57
外需才开始企稳。中国 54 56
55
以强劲的投资内需拉动 52
54
了全球的经济复苏。 50
53
48
52
46 51
44 50
42 49
40 48
07 09 11 13 15 17

危机发生后，加工贸易下滑早于一般贸易
60% 进出口:一般贸易:同比(3月移动平均)
50%
进出口:加工贸易:同比(3月移动平均)
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
03 04 05 06 07 08 09 10 11

231
资料来源：Wind，中金公司研究 注：外需为PMI新出口订单，内需为新订单*2与出口订单的差
中国是次贷危机后全球复苏的引擎
 在货币政策和财政政策
08年后中国领先欧美进入复苏
的配合下，固定资产投
资 增 速 以及 GDP增 速 触 104 点 OECD综合领先指标:美国 OECD综合领先指标:欧元区
底回升，形成V型反弹， 103
OECD综合领先指标:中国
102
由于经济强劲回升，尽 101
管当时货币政策利率和 100
货币市场利率都降至了 99
历史低点，但债券收益 98
97
率依然在 2009年一季度 96
就开始回升。 95
94
01 03 05 07 09 11 13 15 17
 中国在08年以4万亿投资，
带领欧美进入复苏。经 中国国债领先美国国债收益率回升
济复苏的领先性下，中
6 % 6
国 国 债 收 益率 因此 领 先 美国:国债收益率:10年(左) 中债国债到期收益率:10年(右) %
5 5
美国国债开始上行。
5 5

4 4

4 4

3 3

3 3

2 2
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 232
09年美国QE驱动热钱流入中国
 后危机时代，美联储资
2009-14年，美联储QE与中国外汇占款相关性提升
产负债表规模扩张导致
中国和新兴市场热钱流 300,000 亿元
央行外汇占款(左) 美联储资产(右)
百万美元 5,000,000

入。 250,000
4,500,000
4,000,000
 2009-11年，美联储资产 3,500,000
200,000
负债表净增量跟中国外 3,000,000
汇占 款增量相 关性较 强 ， 150,000 2,500,000
2,000,000
由于美元贬值，人民币 100,000 1,500,000
被动升值，造成大量结 1,000,000
50,000
汇，因此导致热钱流入 500,000
中国、中美利差压缩。 0 0
05 07 09 11 13 15 17

中美长期国债收益利差与汇率关系
9 %-2.5
USD/CNY (左) 中国-美国 10Y 利差 (右,逆序)
-2.0
8
-1.5
8 -1.0
7 -0.5
0.0
7 0.5
6 1.0
1.5
6
2.0
5 2.5
03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 233
热钱规模取决于升值幅度预期和资产价格表现
 从历史来看，热钱与人 人民币升值预期与热钱
民 币 升 值 预期 有一 定 相 500 12%
亿美元 热钱(左) 1年期NDF隐含的人民币升值预期(右)
关性。不过这种相关性 400 10%
在人民币升值预期幅度 8%
300
很高或者很低的（预期 6%
200
贬值）的时候才相对明 4%

显，在升值预期幅度相 100 2%
0%
对 平 稳 的 时候 ， 相 关 性 0
-2%
则不是很强。 -100 -4%
 热钱流入国内的真正目 -200 -6%
的并不是追求中国的利 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07

率溢价，而是资产价格 热钱的流入与中美利差、资产价格的关系
的上涨，例如06-07年中 2.5 亿美元 500
% 热钱(右) 房价环比(左) 中美利差(左)
美 利 差 维 持在 低位 ， 但 2.0
400
房价大幅上涨使得热钱 1.5
仍持续流入。 1.0 300
0.5 200
0.0
-0.5 100

-1.0 0
-1.5
-100
-2.0
-2.5 -200
2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 234
热钱规模取决于升值幅度预期和资产价格表现（续）
 人民币升值预期对热钱 热钱规模与房价走势
规 模 有 一 定影 响 ， 但 由 500 亿美元 % 2.5
热钱7个月移动平均(左) 房价环比(右)
于我国实行资本项目管 400 2.0
制，热钱的进出会受到
300 1.5
很大的限制，即使能通
200 1.0
过一些渠道进出，其进
出成本必然是不低的。 100 0.5

因 此 ， 热 钱的 流入 不 是 0 0.0
简单的追逐人民币升值 -100 -0.5
的一点收益，更多的是
-200 -1.0
看重人民币资产价格上 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01
涨带来的收益。
热钱规模与股指走势
 因此热钱流入量与房价 500 7000
亿美元 热钱(左) 上证指数(右)
和 股 价 等 资产 价格 的 表 点
400 6000
现密切相关。只有当房
300 5000
价或者股价有较大上涨
空间的情况下，热钱才 200 4000

会大量流入。金融危机 100 3000

前，由于我国股市和房 0 2000
市明显上涨，热钱大量 -100 1000
流入。
-200 0
05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 235
美联储QE后我国外汇占款明显增长，流动性改善
 从历史数据来看，在美 过去几年中国外汇占款的增量较大程度上与美联储货币政策释放流动性有关
联储开始QE之后的最近 400000 百万美元
美国：存款机构准备金增量 中央银行外汇占款 亿元 15000
几年，中国外汇占款的
300000 10000
增量与美联储的超额存
200000
款准备金规模增减相关 5000
100000
性较强 ，因此 09年美联 0
储QE后我国外汇占款明 0
-5000
显 增 长 ， 流动 性和 货 币 -100000

派生改善。 -200000 -10000

-300000 -15000
2009-03 2010-06 2011-09 2012-12 2014-03 2015-06 2016-09 2017-12 2019-03

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究

236
房企融资需求激增，地产投资快速增长
 受货币政策宽松、信贷 地产投资增速触底反弹
增 加 和 通 胀预 期等 因 素 45 % 房地产开发投资完成额：累计同比
的共同 影响， 09年房地 40
产市场不断升温，销售 35
火爆、价格飙升带动房 30

地产 开发投资 逐月加 快 。 25
20
 宽松的货币条件使开放 15
商 融 资 需 求激 增 ， “ 地 10
王”频现。 5
0
 对地产行业调控方面， 05 07 09 11 13 15 17 19
采取了降低首套房、二
套房首付比例、降低房 地产库存大幅下滑
贷利率、减免交易环节 50 %
商品房待售面积：累计同比
税负、调低地产开发项 40

目最低资本金比例，同 30

时加快保障性安居工程 20

建设、加快棚改。在各 10

项政策的带动下，地产 0

库存明显下滑。 -10
-20
-30
05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 237
基建投资大幅增长
 本轮投资大幅增长，首 09年地方项目增速开始超过中央项目
先 是 从 加 大中 央政 府 投 50 %
固定资产投资完成额：地方项目:累计同比
资开始，但进入09年4月 40
固定资产投资完成额：中央项目:累计同比
后，地方投资项目开始 30
发力，增速逐月加快并 20
10
超过中央投资项目。
0
 2009年基础设施（不包 -10
括 电 力 、 燃气 及水 的 生 -20

产与供应）同比增长44.3 -30
-40
％，较 上年加快 20个百
05 07 09 11 13 15 17
分点；铁路运输业、道
路运输业、公共设施管 基建投资增速大幅加快
理业、水利管理业、环 60 % 基础设施建设投资：累计同比
境 管 理 业 等投 资增 速 都
50
在40%以上。
40

30

20

10

-10
05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 238
制造业投资企稳回升，工业产能明显增长
 在政策 的带动下 ， 09年 主动投资回暖带动制造业投资增长
经 济 得 到 明显 提振 ， 也 45 %
制造业投资:改建：同比 制造业投资:扩建：同比
提升了制造业企业的信 40
制造业投资:新建：同比 制造业投资：同比
息。制造业企业经营预 35
30
期好转带动新建或者扩
25
建项目增速提升，推动 20
了2010-2011年制造业投 15
资的复苏。 10
5
0
-5
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

工业产能增长
14 亿吨 % 18
产能：粗钢(左) YOY(右)
12 16
14
10
12
8 10
6 8
6
4
4
2 2
0 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 239
三驾马车格局改变：投资占比提升
 在四 万亿投资 的驱动 下 ， 09年投资对GDP累计同比贡献率激增
09年“三驾马车”的格 120 %
GDP累计同比贡献率：最终消费支出
局 发 生 明 显 变 化 —— 投 100
GDP累计同比贡献率：资本形成总额
资 对 GDP的 贡 献大 幅 提 80
GDP累计同比贡献率：货物和服务净出口
升，成为支撑经济增长 60

的核心力量。 40
20
0
-20
-40
-60
09 11 13 15 17 19

三驾马车占GDP的比重变化
60%
2006 2009
50%

40%

30%

20%

10%

0%
GDP：最终消费支出 GDP：资本形成总额 GDP：货物和服务净出口

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 240
投资带动的货币超发形成了2011年的全面通胀
 通货膨胀说到底是一种 货币超发引发通胀
货 币 现 象 ， 即 发行 货 币 45 %
M1：同比 M2：同比 金融机构：各项贷款余额：同比 CPI：当月同比
总量与商品需求总量减 40
的相互关系。 35
30
 09年以来，为 配合投资 25
增长实施宽松的货币政 20
15
策， 国内信贷 大幅增 加 ，
10
流 动 性 过 剩导 致资 产 价 5
格大幅上涨。同时投资 0
刺激了对钢铁、水泥、 -5
04 06 08 10 12 14 16 18
橡胶等原材料和能源的
需求，导致原材料价格 2011年全面通胀形成
快速上涨。 10 % GDP：平减指数：累计同比
 美 国 、 欧 洲 、 日本 央 行 8
也在金融危机后实施量
6
化宽松政策，人民币升
值预期增强使得流动性 4

大量涌向中国。货币超 2
发形成了 2011年的全面
0
通胀格局。
-2
04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 241
高额的融资需求带动信用债发行井喷
 09年，信用债 发行进入 各类券种发行量占比变化
井 喷 时 期 。 全 年发 行 的 80%
2006 2007 2008 2009
932只债券中，信用债只 70%
数 占 比 达 到 67% ， 融 资 60%
规模超过1.5万亿元。 50%

 在国债和政策性银行债 40%

存 量 继 续 以 10% 和 20% 30%

多 的 速 度 增长 时 ， 企 业 20%

债、中短期票据和商业 10%
0%
银 行 债 存 量 更 以 50% 以
政府债券 央行票据 政策性银行债 商业银行债券 企业债券
上的超速增长；信用类
债券的面值存量占托管 信用债发行量激增
总 量 的 17% ， 只 数 占 到 8000 亿元
信用债发行量
托 管 只 数 的 70% ， 我 国 7000
债券市场由少数、政府 6000
型、地方型、无信用风 5000
险， 向以大量 、企业 型、 4000
地方型、有信用风险的 3000
方向转型。
2000
1000
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 242
信贷投放推动房价持续上涨
 信贷的大量投放推动了 09年商品房销售增速回升
地 产 销 量 激增 ， 从 而 带 60 % 商品房销售面积：累计同比
动了房价持续上涨。由 50
于通胀预期升温，过度 40
宽裕的流动性开始流入 30

房地产 市场，再加上 08 20
10
年楼市低迷，观望气氛
0
较浓， 进入09年，在政
-10
策的利好和流动性充裕 -20
的条件下压抑需求的刚 -30
需得到集中释放。 07 09 11 13 15 17 19

房价持续上涨
20 %
70个大中城市新建住宅价格指数：当月同比
15

10

-5

-10
07 09 11 13 15 17
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 243
09年进出口贸易大幅下滑，消费相对平稳
 09年虽然投资大幅增长， “三驾马车”对GDP增长拉动情况
但进 出口贸易明显下滑 。 20
% 对GDP增长的拉动：最终消费支出 对GDP增长的拉动：资本形成总额
金融危机后国际贸易环
对GDP增长的拉动：货物和服务净出口
境继续恶化，贸易保护 15

主义抬 头，因此 09年我

10
国贸易萎缩较为明显；
消费增长相对平稳。 5

 但 09 年 之 后 ， 投 资 对 0
GDP的拉动逐年减弱。
-5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

消费和进出口同比增速

50 %
社会消费品零售总额：同比 进出口金额：同比
40

30

20

10

-10

-20
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 244
2010-2011年：人口结构变化推升劳动报酬
 大多数经济学家都认为 中国劳动年龄人口占比
中 国 已 经 进入 刘易 斯 拐 75%
中国劳动年龄人口占比
点，表现外务农人口占
就业人口的比重不断下 70%

降、 65岁以上 人口占比
65%
接 近 10% ， 新 增 的 劳 动
力人数开始下降等。 60%

 从其 他国家的经验来看 ，
55%
一般在经过刘易斯拐点
之后，劳动者在社会生 50%
产分配中获得的比重会 195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050

迅速上升，我们也确实 劳动报酬占GDP比例
看到中国的劳动报酬占 55%
劳动报酬/GDP
GPD的比重开始回升。 53%
51%
49%
47%
45%
43%
41%
39%
37%
35%
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 245
2010-2011年：劳动报酬上升，人口结构变化推动通胀上行
 居民消费取决于居民收 2010-2011年住户部门的可支配收入增速明显提升
入 增 速 以 及加 杠杆 的 能
30 % 20
力。因此居民可支配收 社会消费品零售总额:同比(左) 住户部门：可支配收入：同比(左) %
入增速与CPI同比走势高 25 CPI:同比(右)
15
度相关。2010-2011年由 20
10
于劳动力人口占比开始
15
下降，劳动薪酬明显提 5
升，消费和CPI也跟随上 10

行。 5
0

0 -5
95 98 01 04 07 10 13 16
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究

246
随着经济增速和通胀提升，利率开始低位回升
 “四万亿”投资计划对 “四万亿”对经济的提振效果明显
经 济 的 提 振明 显 ， 随 着 30 % 实际GDP：同比 名义GDP：同比
经济增速的提升和通胀
25
提升，利率也开始低位
回升。 20

 然而， 2011年，面对通 15

货膨胀压力不断加大， 10
央 行 转 向 稳健 的货 币 政
5
策，先后6次上调存款准
备金率3个百分点，3次 0
01 03 05 07 09 11 13 15 17
上调存贷款基准利率共
0.75个百分点，控制信贷 利率低位回升
增长平稳回调。流动性 10 % % 5.0
收 缩 之 后 ， 经 济景 气 度 CPI：当月同比(左) 中债国债到期收益率：10年(右)
4.5
8
阶段性回落，因此利率 4.0
6 3.5
也出现了阶段性下行。
4 3.0
2.5
2 2.0
0 1.5
1.0
-2
0.5
-4 0.0
07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 247
2013年：1-5月基本面偏弱整体利多债市，下半年超预期改善
 2013年1-5月，由于基本 13年上半年经济下行压力显现，下半年经济改善
面 经 济 下 行压 力再 现 ， 13.0 % 名义GDP：同比
通胀整体平稳，长债收 12.5
益率整体下行。此外，3 12.0
11.5
月银监会发布8号文，对
11.0
理财投资非标的比例进 10.5
行了限制，非标受限后 10.0
对经 济将产生负面作用 ， 9.5
9.0
因此债市整体利多。 8.5
 13年8月至11月，基本面 8.0
12-03 12-06 12-09 12-12 13-03 13-06 13-09 13-12
在紧张的“钱荒”后出
现超预期改善，工业增 4-5月CPI和工业增加值偏弱，此后CPI中枢上行
加值和CPI中枢上行，带 20 3.5
% 工业增加值：同比(左) CPI：同比(右) %
动债券 收益率上行 ， 10 18
3.0
年国债收益率从3.7%一 16
14 2.5
度冲到4.7%附近，上行
12 2.0
幅度超过100个BP。 10
8 1.5
6 1.0
4
0.5
2
0 0.0
12-11 13-01 13-03 13-05 13-07 13-09 13-11

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 248
2013年：加强表内监管，降低对货币增量的依赖性
 金融危机后，中国经济 M2目标增速和M2实际增速
增 长 的 模 式严 重依 赖 货 30
% M2：同比 M2:政府目标增速
币增长。每年央行制定
25
M2的增速 目标根据GDP
名义增速加3-4个点确定， 20
但从历史上看，大部年 15
份的实际M2增长都高于
10
目 标 值 ， 货币 的高 增 长
引发了较大通胀压力， 5

为了控 制货币增速 ， 12 0
年开始M2的增长目标下 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

调。
社会融资总量增速和M2增速
 在表内监管更加严格的 40 %
M2：同比 社会融资规模存量:同比
情 况 下 ， 银行 通过 发 展 35
表外融资来满足社会融 30
资需求以及维持自身盈 25
利的高增长，因此，社 20
融增速持续高于M2增速， 15
即社会的实际债权债务 10
关系以更高的速度在扩 5
张。 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 249
2013年：两轮“钱荒”后货币政策引导货币市场利率走高
 “620钱荒”：6月17日， “620”钱荒和“1220”钱荒
在资 金面紧张的情况下 ， 14 %
银行间质押式回购加权利率:7天
央行不仅没有预期般的
12
放松，反而发行央票，
10
引发市场恐慌，恐慌情
8
绪在6月20日达到高峰 ，
7天回购利率最高冲到接 6

近 30% ， 此 外 ， 利 率 曲 4

线出现 倒挂， 10年国债 2

收益率突破上行，幅度 0
超过15个BP。 13-01 13-03 13-05 13-07 13-09 13-11

 “1220钱荒”：12月18- 10年国债收益率上行
20日，资金面异常紧张， 5.0
% 中债国债到期收益率:10年
然 而 央 行 并没 有开 展 逆 4.8
回购，而且在30-31天， 4.6
央行开展正回购，市场 4.4
4.2
悲观预 期较浓 ， 10年国
4.0
债收益率再次上行。
3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
13-01 13-03 13-05 13-07 13-09 13-11
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 250
2013年利率升高后货币流通速度下降
 从企业的资金周转以及 企业资金周转装款和销售回笼情况恶化
销 货 款 回 笼状 况来 看 ， 75
2013年社会的货币流通
% 资金周转指数 5000户工业企业景气扩散指数:销货款回笼情况
速度不高，显示经济活 70
力处于偏低水平。
65

60

55

50
08 10 12 14 16 18

2013年上市公司应收账款和存货占总资产的比例上升
14%
存货/总资产 应收账款/总资产
13%
13%
12%
12%
11%
11%
10%
10%
9%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 251
2013年钱荒的背后是城投和地产加杠杆
 13年钱荒的大背景：09 13年信托贷款和委托贷款大幅增长
年 四 万 亿 刺激 后 ， 表 内 5000 亿元
新增委托贷款 新增信托贷款
业务监管加强，但由于
4000
融资需求过于旺盛，银
行借道表外，同业业务 3000

迅速扩张，非标繁荣， 2000
资金期限错配严重，杠
1000
杆放大。
0
 由于地产和地方政府严
重依赖融资且融资需求 -1000
10-12 11-07 12-02 12-09 13-04 13-11 14-06 15-01 15-08 16-03
旺盛，在表内融资收紧
的情况下，影子银行资 城投和地产债务迅速扩张
金最终投向基本都是城 30000 30
亿元 %
投 和 房 地 产 ， 导致 城 投
25000 城投债发行量(左) 地产债发行量(左) 地方政府杠杆率(右) 25
平台和地产企业债务迅
速扩张。但由于流动性 20000 20
大量流向城投和地产，
15000 15
导致银行体系流动性趋
紧。 10000 10

5000 5

0 0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 252
2013-14年：资产负债率上升至高位，企业杠杆压力显现
 2013年影子银行的繁荣 5000户工业企业资产负债率上升
带 动 大 量 资金 流向 地 产 %
63
和城投，企业资产负债 5000户工业企业:资产负债率
62
率上升至历史高位，杠 61
杆过 高的压力 开始显 现 。 60
59
 2015年我国全社会杠杆 58
率达到249%，非金融企 57
业杠杆率为131.2%（不 56
55
含地 方政府融 资平台 ）。
54
 持续加杠杆的副作用也 97 00 03 06 09 12 15 18

开始显现：地产库存最
高峰、融资需求下行， 企业部门杠杆率不断提升
产能过剩导致制造业企 170 %
非金融企业部门债务占GDP比重(企业部门杠杆率)
160
业利润下滑。
150
140
130
120
110
100
90
80
97 00 03 06 09 12 15 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 253
2014年后：外汇占款进入低增长常态
 14年央行对汇 率进一步 14年后外汇占款下滑
改 革 ， 放 宽日 内波 动 区 300000 亿元 央行口径外汇占款
间， 14年初出 现了一波
250000
人民币贬值，而央行也
逐步有意引导人民币中 200000
间价波动加大。 150000
 在美元走强，人民币升 100000
值 预 期 减 弱的 情况 下 。
14年人民币结 汇需求有 50000

所减弱。尽管贸易顺差 0
创新高，但企业更愿意 06 08 10 12 14 16 18

持有美元，导致国内美 银行结汇意愿减弱，导致14年结售汇差额出现逆差
元流 动性反而 一直上 升 ， 3000
亿美元 银行结售汇差额 银行结汇 银行售汇
而 结 汇 成 人民 币的 规 模 2500
较低， 14年结 售汇不仅 2000
没有出现明显顺差，反 1500
而出现逆差，导致外汇 1000
占款净减少。此后外汇 500
占款进入低增长常态。 0
-500
-1000
-1500
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 254
2014年：基本面走弱带动债券大牛市
 14年Q1，虽然基本面数 14年工业增加值和通胀下行
据 走 弱 ，名 义 GDP 增 速 12 % 3.5
工业增加值：同比 CPI：同比 %
下台阶，工业增加值中
10 3
枢也下行，但由于市场
2.5
对于“钱荒”还心有余 8
2
悸，对货币政策方向还 6
不明确，因此债券收益 1.5
4
率中枢小幅震荡下行。 1
2 0.5
 6月金融数据超预期强，
投资和工业增加值数据 0 0
13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-10 14-12
也明显回升，市场预期
经济复苏，债券收益率 14年10年国债收益率走势
反弹。 4.8 % 中债国债到期收益率:10年
 9-12月经济数据和金融数 4.6
4.4
据再度明显回落，叠加
4.2
政策再次宽松，债券收
4.0
益率再次快速下行。 3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
14-01 14-03 14-05 14-07 14-09 14-11

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 255
2014年：货币政策转向宽松
 14年4-6月，货币政策转 14年信贷数据前高后低
向宽松，4月16日国常会 14.4 %
金融机构：各项贷款：同比
宣布“适当降低县域农 14.2
商行存准率”，市场情 14.0
绪转向乐观，债券收益 13.8

率快速下行。 13.6
13.4
 9-12月，政策再次宽松。 13.2
9月18日、10月14日和11 13.0
月25日14天正回购利率 12.8

分别下调20、10和20个 12.6
14-01 14-03 14-05 14-07 14-09 14-11
BP ， 期 间 央 行还桶 SLF
的方式不断向市场投放 14年9-12月央行下调正回购利率并降息
资金；11月22日央行分 3.9 % 正回购利率:14天
别 下 调 金 融机 构人 民 币 3.8
贷款和存款的基准利率 3.7
3.6
40和25个BP，10年国债
3.5
收益率从4.3%附近回落 3.4
至3.5%附近。 3.3
3.2
3.1
3.0
2.9
2.8
14-02 14-03 14-04 14-05 14-06 14-07 14-08 14-09 14-10 14-11
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 256
地产库存压力达到高峰，城投平台债务压力显现
 2014年，我国经济进入 商品房供给增长快于需求增长
了 全 面 过 剩的 开端 。 由
60 %
于地产库存的累计速度 商品房销售面积：累计同比 商品房待售面积：累计同比
50
远超 过需求增 长的速 度 ， 40
2014年地产库存压力来 30
到了最高峰。 20
10
 于此同时，城投平台债 0
务压力也开始显现。 -10
2014年10月，财政部下 -20
发文件，要求地方对政 -30
11/12 12/09 13/06 14/03 14/12 15/09 16/06 17/03 17/12 18/09 19/06
府性 债务进行 清理甄 别 ，
最终将政府显性债务规 15年后政府债务规模下降
模定为15.4万亿元。
16.6 万亿 10%
全国政府债务规模(左) YOY(右)
 为 了 防 范 地方 政府 债 务 16.4 8%
风险， 2015年发行地方 16.2
6%
16.0
政府债券置换存量债务 4%
15.8
3.2万亿元，降低利息负 15.6 2%
担约 2000亿元，减轻了 15.4 0%
地方政府偿债压力。 15.2
-2%
15.0
14.8 -4%
14.6 -6%
2014 2015 2016 2017

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 257
制造业产能过剩明显，工业品价格回落
 由于企业投资过度，制 产能利用率下滑，产能过剩明显
造业产能过剩的现象日 79 % 工业产能利用率
趋明显，产能利用率自 78
14年开始持续下滑。 77
76
 制造业产能过剩导致工
75
业品供给超过需求，因 74
此工业品价格回落。 73
72
71
70
13/03 13/11 14/07 15/03 15/11 16/07 17/03 17/11 18/07 19/03

工业品价格回落
3000
南华工业品指数:月
2500

2000

1500

1000

500

0
04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 258
工业品通缩压低企业利润和全球通胀，全球利率创新低
 工业品价格下滑导致中 2014-2015全球通胀同步走弱
上游利润大幅压缩，在 4.0 % 美国：CPI：同比 日本：CPI：同比 欧元区：HICP：同比
此带动下全球通胀也开 3.5
始 明 显 走 弱 ， 带动 全 球 3.0
2.5
利率水平下滑。
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-10 14-12 15-02 15-04 15-06 15-08 15-10 15-12

全球利率走低
3.5 % 0.9
美国国债收益率：10年(左) 欧元区公债收益率：10年(左) %
0.8
3.0 日本国债收益率：10年(右)
0.7
2.5
0.6
2.0 0.5

1.5 0.4
0.3
1.0
0.2
0.5
0.1
0.0 0.0
13-01 13-05 13-09 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 259
产能过剩后企业融资需求萎缩，社融和货币增速走弱
 由于产能过剩的问题开 14年后企业融资需求开始回落
始凸显 ，14年 之后实体 9
金融机构：中长期贷款余额：工业
融资 需求开始 明显萎 缩 ， 8 %
企 业 中 长 期贷 款增 速 下 7
滑。 6
5
 由于 实体融资 需求萎 缩 ， 4
而货币环境较为宽松， 3
金融结构获得资金的成 2
本较低，因此大量资本 1
被 投 放 到 愿意 加杠 杆 的 0
13-06 14-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06
股市上 ，14年 下半年开
始股市泡沫开始产生， 2014-15年社融和M2增速下滑
出现 了一轮“ 脱实向 虚” 20 18
% 社会融资规模存量：同比(左) M2：同比(右) %
的故事。 19 17
18 16
 在股市泡沫破裂后，实 17 15
体 经 济 和 金融 市场 融 资 16
14
需求都大幅收缩，出现 15
13
14
“资产荒”，而融资需 12
13
求的萎缩也带动M2和社 12 11
融增速明显回落。 11 10
10 9
11-12 12-05 12-10 13-03 13-08 14-01 14-06 14-11 15-04 15-09

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 260
2015年：供给侧改革背景下的债务置换和股市大跌
 在调结构和去杠杆的背 15年产能过剩的情况下基本面偏弱
景下， 15年开始进行地 12
% 工业增加值：同比 CPI：同比
方政府债务置换，财政
10
部下达地方存量债务1万
亿元置换债券额度，允 8

许地方把部分到期的高 6
成本债务转换成利率偏
4
低的地方政府债务。6月
10日，财政部 公布将开 2

展第 二批地方 置换债 券 ， 0
初 步 额 度 设 定 在 5000-1 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11

万亿元。债务置换带来
下半年股市大跌对债市利好
的供给压力引起了上半
5000
年债券收益率的波动。 上证综指收盘价
4500
 下半年，监管严查场外
配资违规加杠杆，股市 4000
发生了两轮股市大跌，
3500
风险偏好大幅下降，对
债市利好。 3000

2500

2000
14-10 14-12 15-02 15-04 15-06 15-08 15-10 15-12
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 261
2015年：融资需求萎缩和货币政策宽松背景下收益率下行
 “811汇改”：8月11日， 央行降息降准
人 民 币 汇 率中 间价 瞬 间 21 % % 6
人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)(左)
贬值3%，央行公告称完
20 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)(左) 5
善人民币兑美元汇率中
1年期贷款基准利率(右)
间价报价，允许汇率浮 19 4
1年期存款基准利率(右)
动，有利于释放货币政 18 3
策空间。
17 2
 15年，央行多次降息降
16 1
准、下调公开市场操作
利率，带动债券收益率 15 0
15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11
下行。
 15年上半年， 债券收益 15年上半年10年国债收益率高位震荡，下半年下行
率受到经济数据偏弱， 3.9 %
中债国债到期收益率:10年
货币政策放松、以及债 3.7
务置换带来的债券供给 3.5
压力三因素影响而高位
3.3
波动；下半年，由于股
3.1
市大跌压低风险偏好，
汇改 打开货币 政策空 间 ， 2.9
收益率开始下行。 2.7

2.5
15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 262
2015年：新常态——降杠杆和杠杆转移
 随着14年房地产市场调 各部门杠杆率
整 以 及 财 政部 开始 约 束 160 %
居民部门杠杆率 政府部门杠杆率 企业部门杠杆率
地方政府融资规模，地 140
产和城投平台持续加杠 120
杆的模式难以为继。货 100
币增速持续回落，反映 80
了投资和融资需求的持 60
续萎缩。 40

 经济要实现平稳增长， 20

需要找到新的杠杆提升 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
点，居民部门以及中央
政府杠杆率处于较低水 货币增速持续回落，反映投融资需求萎缩
平，于 是16年 开始居民 40 %
M2：同比 社会融资规模存量:同比
加 杠 杆 成 为经 济增 长 新 35
的驱动力。
30
 于此同时，供给侧改革 25
也开 启了降杠 杆的开 端 。 20
15
10
5
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 263
2014-15各种利差在“资产荒”背景下大幅压缩
 利率也因为融资需求减 利差在“资产荒”背景下大幅压缩
弱 ， 货 币 政策 开始 放 松
而一路走低，期限利差 8.0 % 国债10年-1年 银行间同业拆借加权利率:7天:月
% 2.00
在“资产荒”背景下大 7.0 1.80
1.60
幅压缩；利差重新开始 6.0
1.40
扩张后，主要是宽松带 5.0 1.20
动短端利率下行，长端 4.0 1.00
利率 仍未停止下行过程 。 3.0 0.80
0.60
2.0
0.40
1.0 0.20
0.0 0.00
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
5.1 % 中债国债到期收益率:1年:月 中债国债到期收益率:10年:月
4.6
4.1
3.6
3.1
2.6
2.1
1.6
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 264
2015-16年：专项金融债发力，但叫好不叫座
 15-16年，在财政受制于赤 政策性银行贷款发力
字规模且财政收入放缓的 14000 亿元 政策性银行贷款 中资全国性中小银行贷款 四大行贷款
情况下，托底力量转向通
12000
过政策性银行发力 ，即发
10000
行专项金融债 ，以股权注
8000
资企业和城投平台 ，并配
合配套贷款，投向各类基 6000

建和民生工程 ，以此来稳 4000

住经济。 2000

 虽然发改委通过专项金融 0

债来托底，但市场并不是 -2000
15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10
很看好专项金融债的推动
效果。很多专项金融债项 政策性银行贷款占比回升
目都不具备项目可行性， 40 %
落实层面的手续不完备， 四大行 区域中小银行 政策性银行
35
导致项目的开工进度很慢，
30
企业拿到贷款也并没有实
25
际投放出去，以活期存款
20
存在银行账上 ，因此对经
15
济的刺激作用也较为缓慢。
10
5
0
2012 2013 2014 2015

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 265
第二节

2016-2017年：居民加杠杆、供给侧改革和地产去库存
2016-2017年中国经济变化
供给侧改革 居民加杠杆

工业品产量下降，库存下 PPI 重 回 上 行 通 表外P2P，现金贷等兴起，

滑，价格回升 居民加杠杆
道 拉动消费增长

金融体系去杠杆 M2增速下滑 地产销售火爆 地产产业链相关消费增长

棚改货币化安置 地产库存高位回 财产性收入增加 消费升级

落

国内经济回升 全球经济回暖

美联储加息缩表、
货币政策收紧，货币市场利率上行 欧央行缩减资产购
买

16年四季度开始利率上行

267
2016-2017年：供给侧改革和居民加杠杆环境下，通胀上行
 2016年国外民粹主义、 利率低位回升
逆 全 球 化 和 国 际贸 易 及 14 % % 5.0
名义GDP：同比(左) 中债国债到期收益率：10年(右)
投资保护主义抬头，地 4.5
12
缘政治冲突多点爆发， 4.0
10 3.5
风险和不确定性累积；
8 3.0
国内经济整体偏弱。 2.5
6 2.0
 在供给侧改革和居民加
4 1.5
杠杆的 推动下， 17年经 1.0
2
济明显回升，工业品价 0.5
格上升 ，打破了自 12年 0 0.0
13-03 13-11 14-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03
来的经济通缩，PPI同比
增速自 16年初 回升并逐 PPI大幅上行，CPI相对平稳
步转正，债券收益率也 10
% CPI:当月同比 PPI：当月同比
跟随上行。 8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
13-01 13-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 268
2016年：上半年偏宽松，8月开始货币政策边际收紧
 16年欧央行和 英国央行 16年年初MLF利率下调
扩大QE，加上日本的负 3.7 %
中期借贷便利(MLF):利率:3个月 中期借贷便利(MLF):利率:6个月
利率政策，全球利率在7
3.5 中期借贷便利(MLF):利率:1年
月份创了历史新低。
3.3
 国内方面，强美元下汇
率层面持续面临贬值压 3.1

力， 外汇占款 持续流 出 。 2.9

受 制 于 汇 率 、 资产 价 格
2.7
等因素，货币政策主要
通过MLF、逆回购投放流 2.5
15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10
动性，且下半年监管对
于去杠杆、防风险表态 16年四季度7天回购利率与国债利率上行
明确。8月开始货币政策 %
4.5
边际转紧。 中债国债到期收益率:10年 银行间质押式回购加权利率:7天
4.0
 因此债 市16年 前三季度
在基本面偏弱的情况下 3.5
趋势下行，此后随着货
币政策边际收紧与去杠 3.0

杆趋严，通胀再起，债
2.5
券收益率重新上行。
2.0
15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 269
2017年：货币市场利率上行，M2增速下滑
 货币政策方面，海外央 2017年货币市场利率上行
行货币政策收紧， 2017 2.9 %
逆回购利率:7天 逆回购利率:14天 逆回购利率:28天
年美联储三次加息并缩 2.8
表；欧央行也宣布将从 2.7
18年1月开始逐渐削减资 2.6

产购买规模。我国三次 2.5
2.4
上调MLF利率。
2.3
 随 着 金 融 体系 去杠 杆 的 2.2
深入，17年年末M2增速 2.1

下降至8.2%，较上年末 2.0
17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11
下 滑 3.1 个 百 分 点 ； M1
11.8%，增速较上年末低 2017年M2增速明显回落
9.6个百分点，体现了金 16 %
M2:同比
融 体 系 抑 制内 部杠 杆 的 14
成效。 12

 去杠杆推进后，机构出 10

售债券以应对流动性风 8

险和监管要求，债券收 6

益率明显上行。 4
2
0
16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 270
2016-2017年：供给侧改革驱动（名义）经济增长
 2015年11月10日，在中 供给侧结构性改革的五大重点任务
央 财 经 领 导小 组第 十 一
次会议上首次提出“在
去产能 积极稳妥化解产能过剩
适度 扩大总需 求的同 时 ，
着力加强供给侧结构性
改革，着力提高供给体 去库存 化解房地产库存
系质量和效率，增强经
济持续增长动力”。 供给侧改革五 防范化解金融风险：依法处置信用违约，
去杠杆
大任务 化解地方债务风险
 2015年年底中央经济工
作会议首次提出“三去
降成本 降低企业成本
一降一补”：“三去”
指去产能、去库存、去
扩大有效供给：精准扶贫，补齐软硬基础
杠杆，“一降一补”指 补短板
设施短板等
降 成 本 、 补短 板 。 成 为
供给侧结构性改革的五 资料来源：中央经济工作会议，中金公司研究

大重点任务。

271
17年过剩产业去产能后工业品产量下滑
 “十三五”规划中要求 供改后工业品产量下滑
到 2020年 钢 铁 去产 能 1- 15 %
产量:粗钢：累计同比 产量：生铁：累计同比 产量：焦炭：累计同比
1.5亿吨，至18年已提前
10
完成任务。
5
 16-18年，煤炭行业分别
淘汰落后产能2.9、2.5和 0

1.5亿吨。 -5

 电力行 业：17年去产能 -10

5000万千瓦，18年淘汰
-15
煤电落后产能400万千瓦。 13-06 14-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06

工业品价格回升
5000 元/吨 市场价：螺纹钢HRB400 16-25mm
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
13-12 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 272
过剩产业去产能后产能利用率提升
 2016-2017年，围绕着钢 16年以来，PPI开始回升
铁 、 煤 炭 等过 剩行 业 产 10
% PPI：当月同比
能去化，我国产能利用 8
率得到回升，行业结构 6
也得到了调整。 4
2
 供给侧改革去产能后， 0
行业集中度明显提升， -2
工 业 品 价 格上 升 ， 打 破 -4
了自12年来的经济通缩， -6

PPI同比增速自16年初回 -8
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
升并逐步转正。
 随着PPI回升，工业企业 2016-2017年工业企业产能利用率回升
利 润 和 名义 GDP增 速 也 79 %
工业产能利用率
显著回升。 78
77
76
75
74
73
72
71
70
13-03 13-11 14-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 273
工业品库存下滑
 中上游工业品产能下滑 15年后工业产成品库存下滑
后 ， 产 成 品库 存也 开 始 51
% PMI：产成品库存
回落。 50
49
48
47
46
45
44
43
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

钢材、煤炭去库存
1800 万吨
库存：主要钢材品种 煤炭库存：6大发电集团
1600

1400

1200

1000

800

600
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 274
供给侧改革导致上中下游利润和杠杆分化加剧
 在供给侧改革的背景下， 工业企业数据：利润改善集中在上游
由于中上游行业受到了环 80 % 制造业 中上游 制造业 下游
保限产的冲击，2017年以 70
60
来，工业企业利润改善明
50
显，但分行业来看，利润 40
改善主要集中在上游，中 30
20
下游利润也有所上升，但 10
幅度不及上游。目前该局 0
面依然延续。 -10
-20
 由于下游行业没有供给侧 -30
13-09 14-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09
改革，中上游企业会持续
挤压下游，导致下游行业
上市企业杠杆率：只有资源类杠杆率降低，其他均抬升，消费更为明显
出清。
70%
周期类剔除房地产 资源类剔除石油开采
65% 中游制造剔除石油化工 大消费

60%

55%

50%

45%

40%
03 05 07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，WIND、中金公司研究 275
供给侧改革下，上市企业财务指标分化加剧
 在经济分化的局面下，企 上市公司2017年后业绩加速分化
业的盈利和偿债能力也进 0.50 0.18
Q2 EPS: A股可比样本
一步分化。 0.45 0.16
0.40 分散度(左) 中位数(右) 0.14
 从上市公司样本来看，每 0.35 0.12
股收益的标准差进一步扩 0.30
0.10
大，显示企业旱涝不均。 0.25
0.08
0.20
 此外，从偿债指标来看， 0.15 0.06
0.04
货币资金/短期债务的指标 0.10
0.05 0.02
明显下滑，显示偿债压力
0.00 0.00
上升。 10-06 11-06 12-06 13-06 14-06 15-06 16-06 17-06 18-06

上市公司企业偿债能力指标恶化

1.4
中位数-货币资金/短期债务
1.3

1.2

1.1

1.0

0.9

0.8
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

资料来源：CEIC，WIND、中金公司研究 276
供给侧改革下，上游受益、下游亏损
各行业亏损扩大，尤其是汽车产业
 供给侧改革下，下游
行业亏损企业比例大 50% 食品制造业 40 %
亏损企业比例(右)
24%
计算机、通信和其他电子设备制造业
幅上升。 40% 纺织服装、服饰业
30 工业企业:亏损企业亏损额:累计同比(左) 22%
30% 通用设备制造业 20
 由于融资收缩，加上 汽车制造业 20%
20% 纺织业 10
利润在企业层面分配 18%
10%
旱涝不均，2018年不 0
16%
0%
少行业都出现了亏损 -10
-10% 14%
企业比例大幅上升的 -20

情况。尤其是下游行 -20%
亏损企业数同比
-30 12%

业较为明显。 -30% -40 10%

16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 15-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03

加杠杆伴随亏损数的上升
25% 亏损数:同比 负债率 59%

20%
58%
15%

10% 57%

5% 56%
0%
55%
-5%

-10% 54%
13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06

资料来源：WIND,中金公司研究 277
房地产去库存背景下地产库存高位回落
 15年中央经济 工作会议 商品房库存16年开始下滑
将 “ 化 解 房地 产库 存 ” 8 50
亿平方米 商品房待售面积:累计值(左) 商品房待售面积:累计同比(右) %
作为 16年经济 工作五大 7 40
任务之 一；17年提出重 6 30
点解决三四线城市房地 5 20
产库过多的问题，三四 4 10
线库存稳步下降。 3 0

 16年流动性偏宽松的情 2 -10

况下，政策进一步下调 1 -20

首付比例，降低房产交 0 -30
02 04 06 08 10 12 14 16 18
易税费等措施刺激商品
房销售 ；17年 开始重点 三线城市商品房去化加快
针对三四线商品房去库 40 月
三线城市商品住宅去化周期
存 ： 一 二 线城 市在 首 付 35
比例、限购限贷等政策 30
上收紧，三四线棚改货 25
币化安置对销售起到明 20
显拉动作用。 15
10
5
0
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 278
棚改货币化安置去化三四线库存
 棚户区改造第一阶段： 棚改货币化安置比例提升
2004-2014年，实物安置 70 % 货币化安置比例
和货币安置并重，以实
60
物安 置为主； 第二阶 段：
50
16年至今，棚 改安置模
40
式转为货币化安置，PSL
成为货币化安置的重要 30

资金来源。 20

10
 15年国务院提 出棚改三
年计划，要求15-17年棚 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018
改 1800万套，棚改进度
较此前明显加速。 棚改执行情况略超目标
 货币化安置包括居民自 万套 棚改规划套数(左) 棚改实际套数(左)
700
住购买、政府购买和货 580 601 600 606 600 609 580
626
600
币直接补偿三种模式；
500 470 470
15年以来棚改 货币化安
400
置比例逐年提升。 304 304 285
300
200
100
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 279
2016-2017年：居民杠杆迅速提升
 16-17年除了产能过剩行 2016-2017年居民杠杆率加速上升
业 出 清 ， 居民 加杠 杆 也 60 90%
万亿元
驱动了一轮经济增长。 居民负债(左) 居民收入(左) 居民负债/居民收入(右) 80%
50
2015年底经济工作会议 70%
提出“三去一降一补之 40 60%
后，非限购城市首套房 50%
30
最 低 首 付 比 例 降 到 20% ， 40%

二 套 房 首 付比 例最 低 可 20 30%
20%
三成。此外，对个人购 10
10%
买前两套住房基于降低
0 0%
契税优惠，对个人将购 06 08 10 12 14 16
买2年以上的住房对外销
2016-2017年消费贷增速提升
售的，免征营业税。在
地产去库存背景下，部 80 %
消费贷款:短期：同比 消费贷款:中长期：同比 消费性贷款:同比
分热点城市楼市火爆， 70
居民杠杆率快速提升。 60
50
 表内消费贷、房贷，表
40
外P2P，现金贷等兴起，
30
拉动消费增长。
20
10
0
05 07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 280
2016年居民杠杆迅速提升
 16年全国土地 拍卖金额 2016年居民购房款中贷款比重激增
与 商 品 房 销售 金额 创 历 39%
居民购房款中个人按揭贷款比例
史新高，地王频出。房
37%
企加杠杆推涨了房价，
35%
羊群效应下居民加杠杆
33%
购房，导致地产金融属
性超过居住属性。 31%

29%

27%

25%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

2016-17年消费性贷款占住户贷款的比例持续上升
80%
消费性贷款占个人贷款比例
78%
76%
74%
72%
70%
68%
66%
64%
62%
60%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 281
地产销售火爆带动地产产业链消费
 地产产业链的景气也带 商品房销售带动空调销售
动 了 消 费 增长 ， 伴 随 房 80 % 商品房销售面积:累计同比 销量:家用空调:当月同比（MA3）
价上涨的还有居民的财
60
富效应。
40

20

-20

-40
07 09 11 13 15 17 19

地产产业链相关消费增长
20 % 50
% 汽车销量：累计同比(左) 冰箱销量：累计同比(左)
15 家用空调：累计同比(右) 40
10
30
5
20
0
10
-5
0
-10
-15 -10

-20 -20
14-05 14-12 15-07 16-02 16-09 17-04 17-11 18-06 19-01
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 282
棚改货币化安置带动消费增长
 棚改货币化作为一次性 17年居民财产性收入增长较快
的 现 金 收 入 ， 成为 居 民 16 %
全国居民人均可支配收入：工资性收入：累计同比
消费高增长的动力，导 14
全国居民人均可支配收入：经营性收入：累计同比
致 17年居民人 均可支配 12
全国居民人均可支配收入：财产性收入：累计同比
收入中位数有所抬升。 10
货币化安置家庭的实际 8
购房比例并没有想象中 6
高 ， 意 味 着拆 迁款 可 能 4
大部分用来消费。 2

 根据西南财经大学的中 0
14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06
国家庭金融调查，在
2013至2017年的货币化 三线城市棚改货币化安置购房的比例并不高
安置家庭中，仅20.4%的 30%
货币化安置家庭的购房比例
家 庭 重 新 购房 ， 占 全 部
25%
购房家庭的比例仅为
4.1%，对住房市场的影 20%
响比 较有限。 分区域 看， 15%
货币化安置家庭的购房
10%
比例在一、二、三线城
市分别为12.0%、26.4% 5%

和14.8%。 0%
一线城市 二线城市 三线城市

资料来源：中国家庭金融调查，万得资讯，中金公司研究 283
财产性收入增加推动消费升级
 居民的可支配收入增加 城镇居民消费支出占比变化
也推 动了“消费升级 ”。 35%
2013 2017
厨电是居民从农村进入 30%
25%
城镇的重要消费升级用 20%
品，居住质量提升对厨 15%
10%
电的 消费有很 强的带 动 。 5%
此外，珠宝、化妆品、 0%

食品

衣着

居住

家庭设备用品

医疗保健

交通和通信

教育文化娱乐

其他商品和服
母 婴 、 电 影娱 乐这 些 消

及服务
费升级的需求构成了我

服务

务
国消 费增长的 新的动 能 ，
在 2017年主要体现在三
四线城市。
农村居民人均消费支出增速高于城镇居民
13%
农村居民 城镇居民
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
2014 2015 2016 2017

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 284
2017年中国经济回升拉动全球经济增长
 由于供给收缩带动工业 供给侧改革打破全球通缩格局
品涨价，全球PPI都出现 20 %
PPI：中国 CRB现货指数：同比 PPI：欧盟
上涨，打破了各国多年 15
PPI：日本 PPI：美国
的“债务-通缩”困境。 10
全球 经济出现 复苏迹 象 。 5
 2017年中国内需回升， 0

同时拉动全球的外需。 -5
-10
 特 朗 普 当 选总 统后 激 发
-15
了全球一轮狂热的风险
-20
偏好提升，源于市场预 13-01 13-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01
期特朗普的减税和基建
刺激方案，将会对固定 2017年中国出口增速回升
资产投资带来一定的提 50
% 出口金额:当月同比
振作用，因此也刺激了 40
30
商品价格的上升。
20
10
0
-10
-20
-30
-40
15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 285
第三节

2018-2019年——经济总量下滑，经济结构分化
2018年以来中国经济格局的历史性变化
总量层面 结构层面

中美经贸摩擦升级，顺差 经常账户顺差降 放弃供给侧改革 上下游分化的反向再分化

模式终结 至历史新低
三四线和一二线的分化的反
棚改货币化压缩
P2P平台持续倒闭，居民 汽车消费下滑幅 向再分化
加杠杆进程面临拐点 度创历史之最
理财和银行负债 表外和表内信用扩张路径均
破刚兑 遭破坏，流动性分层严重
金融去杠杆压缩企业流动 企业流动性历史
性，压力进一步传导居民 最低 融资结构性问题 股权质押和债券结构化融资
暴露 问题均出现
房住不炒，政策不再呵护 地产非标融资从
地产 历史高位回落 提升科技发展 主张科技强国，科创板设立

结婚率和出生率 食品结构性通胀，但非食品
人口结构面临巨大压力 通胀结构性分化
历史新低 和服务通缩

专项地方债承担支撑经济 一季度地方债发 减税刺激经济 中央赤字扩大，经济更依赖

重担 行创历史新高 财政刺激

经济增速创历史新低 金融体系风险偏好持续下降，经济结构分化严重

中国传统经济  企业产能转移到周边国家 中国内需放缓

模式结束，人  全球利率新低
 中央杠杆取代企业和居民杠杆
口红利和制造  全球货币政策
业成本红利消  利率进入趋势性下行模式
重回宽松状态
退 全球经济走弱
 质量取代数量，产业升级，重视科技
旧模式 新趋势 模式转向影响
资料来源：中金公司研究 287
2018年：流动性充裕，货币市场利率下行
 18年由于外部 不确定性 18年银行间债券质押式回购利率下行
增 大 ， 经 济下 行压 力 有 4.5 %
银行间债券质押式回购加权平均利率：7天 中债国债到期收益率：10年
所加大，央行通过四次
将准和开展MLF等措施加 4.0

大中长期流动性投放力
3.5
度，保持银行体系流动
性合理宽裕，货币市场 3.0
利 率 整 体 下行 ， 带 动 债
2.5
券收益率下行。
2.0
17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08

18年央行多次降准
18 % 人民币存款准备金率：中小型存款类金融机构
17
人民币存款准备金率：大型存款类金融机构
16
15
14
13
12
11
10
17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 288
经常账户顺差降至历史最低，抑制资本回报
 18年经常账户顺差大幅收 2018年经常账户顺差大幅收缩
缩，降至近十年来最低，
4,500 亿美元
源于货物顺差收缩以及服 经常账户顺差
4,000
务项逆差扩大。经常账户 3,500
顺差从宏观含义上意味着 3,000
中国从海外市场获取的利 2,500
润，一旦经常账户顺差缩 2,000

小，意味着境外利润下降， 1,500
1,000
对应着国内的资本回报下
500
降。
0
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
 2018年以来中美的经贸摩
擦将进一步压制经常账户 经常账户收缩意味着境内资本回报的收缩，对应着股市下行压力
顺差，对中国企业而言，
6,000 40%
意味着从海外市场获取利 上证综指年内平均点数(左) 经常账户顺差/社融(右)
35%
润越来越难。 5,000
30%
 从历史来看，股市走势与 4,000
25%
经常账户除以社融的衡量 3,000 20%
国内资本回报的高低密切 15%
2,000
相 关 。 历 史 上 2007 年 和 10%
2015年的股票牛市，都对 1,000
5%
应着境内资本回报的高点。 0 0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：万得资讯，中金公司研究 289
杠杆乏力限制经济高增长，经济结构性问题值得关注
 2001-2008年，我国经济 上市企业杠杆率
由出口驱动，2008-2014
70% %
年 ，由投资 驱动， 2016- 周期类剔除房地产 资源类剔除石油开采
2017年则由消费驱动。而 65% 中游制造剔除石油化工 大消费
经济的各个主体，企业、 60%
城投、地产、居民等，在
55%
过去十几年中，也轮番加
50%
杠杆，支撑了经济的高增
长。但现在来看，各个主 45%
体的杠杆率已经偏高，各 40%
种负面问题开始显现。 03 05 07 09 11 13 15 17

 中国已经从高速增长时代 以居民收入口径衡量的杠杆率上升明显
进入到高质量增长时代，
经济增速中枢下降意味着 60 万亿元 90%
利率中枢也将持续下行。 居民负债(左) 居民收入(左) 居民负债/居民收入(右) 80%
50
70%
 对于利率，可能经济结构 40 60%
的分析相比于总量分析更 50%
30
为重要。 40%
20 30%
20%
10
10%
0 0%
06 08 10 12 14 16

资料来源：万得资讯、中金公司研究 290
居民杠杆断裂，消费增速创历史新低
 P居民加杠杆是过去2-3年 汽车消费断崖下跌
推动经济复苏的主线因素。
140 %
不仅居民房贷和消费贷增 汽车销量当月同比（中汽协）
120
长较快，互联网金融的贷 100
款增速也增长颇快。 80

 18以来P2P平台持续爆雷， 60
40
P2P背后支撑的消费也明
20
显 萎 缩 。 19 年 3 月 份 ， 0
P2P第二次爆雷，居民杠 -20
杆也开始逐步进入放缓阶 -40
段，P2P背后支撑的消费 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

快速下滑，包括汽车消费。 网贷平台成交量持续放缓，利率小幅走高
 实际社会零售消费增长持 3,000 16%
亿元 成交量(左) 综合参考收益率(右)
续下台阶，主要是汽车、
2,500
家电等耐用品消费拖累。 14%
2,000
12%
1,500
10%
1,000

500 8%

0 6%
15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07

资料来源：万得资讯，中金公司研究 291
P2P爆雷导致背后支撑的消费明显萎缩
 居民杠杆已经开始放缓， 网贷平台成交量持续放缓，利率小幅走高
P2P是边际最弱的杠杆。 3,000 亿元 16%
成交量(左) 综合参考收益率(右)
15%
 居民加杠 杆是过去 2-3年 2,500 14%
推动经济复苏的主线因素。 13%
2,000
不仅居民房贷和消费贷增 12%
长较快，互联网金融的贷 1,500 11%
10%
款增速也增长颇快。 1,000 9%
 但2018年以来P2P平台持 500 8%
7%
续爆雷，P2P背后支撑的
0 6%
消费也明显萎缩。 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10

人均借款金额迅速下降，体现居民杠杆开始放缓

12 月 元 450,000
平均借款期限(左) 人均借款金额(右)
400,000
10
350,000
8 300,000
250,000
6
200,000
4 150,000
100,000
2
50,000
0 0
15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06

资料来源：CEIC、万得资讯、中金公司研究 292
金融去杠杆及打击影子银行，企业流动性压缩至历史最低
 受到非标持续萎缩的影响， M1增速降至历史低位
企业流动性受到挤压， 45 % M1增速
M1 增 速 持 续 回 落 ， 一 度 40
创历史新低。虽然2019年 35
非标萎缩量少于2018年， 30
但企业融资仍面临一系列 25

结构性问题，企业存款增 20
15
长的回升也相对乏力。
10
5
0
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

2018年居民存款增量和企业存款增量出现极端差异，企业流动性历史最低
80,000 亿 居民存款增量 企业存款增量
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：万得资讯，中金公司研究 293
房住不炒，政策不再呵护房地产
 房地产是经济增长的核心 地产融资政策和事件
支柱，也是融资需求的主
2019年4月以来与房地产融资相关的政策文件或重要信息
要来源。但为何在经济下 时间 部门 主要内容
行压力增加的环境上收紧 04/19 政治局
中共中央政治局会议提出要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主
体责任的长效调控机制。
地产融资，进一步升级地 住建部会同国务院发展研究中心对2019年第一季度房地产市场运行情况开展了专题调研.。从调研情况看，部分热
住建部 点城市住宅销售回暖、土地市场热度回升，需引起高度关注。住房和城乡建设部对2019年第一季度房价、地价波
产调控？ 04/19
动幅度较大的城市进行了预警提示。
坚持房地产市场调控目标不动摇、力度不放松。住建部就房地产市场调控问题约谈了成都、太原、西安、海口、
 地产调控反映了政府对未 05/09 住建部
三亚、长春、哈尔滨、昆明、大连、贵阳、徐州、佛山等城市政府。
央行金融市场司副司长在媒体通气会上表示，房地产调控和房地产金融政策的取向没有发生改变，2019年将继续
来经济模式和走向更加清 05/10 央行
严格遵循“房住不炒”的定位，落实好差别化住房信贷政策，继续做好房地产市场资金管理的相关工作。
晰的定位，依靠科技创新 05/17 银保监会
《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，针对信托机构、金融租赁公司、财务公司等分别明
确了房地产领域的具体要求。
来提升经济质量和效率， 05/18 住建部 住建部对近3个月价格指数累计涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁4个城市进行了预警提示。
郭树清在陆家嘴论坛中提出谨防房地产金融化问题，部分城市住户部门杠杆率急速攀升，一些房地产企业融资过
而不是过去简单粗暴依赖 06/13 郭树清
度挤占了信贷资源。
于实体加杠杆和地产驱动 07/04 银保监会 银保监会开始对部分信托公司进行窗口指导。
为加强房地产信托领域风险防控，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展
模式来发展经济。 07/06 银保监会
了约谈警示，并提出五点要求。
发改委印发《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企
07/12 发改委
业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
国务院印发《关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见》，完善建设用地使用权转让、出
07/19 国务院
租、抵押二级市场。
07/30 政治局 首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”
下发《关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，重点检查32个城市的银行在四大领域的房地产业
8月初 银保监
务。
08/08 银保监 下发64号文，明确下半年信托监管主要包括继续保持房地产信托调控力度
个人住房贷款定价基准将从贷款基准利率转换为LPR，但强调落实好“房住不炒”定位和地产市场长效管理机制，
08/25 央行
确保定价基准平稳有序转换
多家银行近期收到窗口指导，要求自即日起收紧房地产开发贷额度，原则上开发贷规模控制在2019年3月底时的水
08/29 央行
平
发布《关于对部分地方中小银行机构现场检查情况的通报》，强调地方中小银行机构存在违规为“四证”不齐房
08/30 银保监
地产项目提供融资等问题
09/10 郭树清 对部分交叉金融产品流入房地产领域果断采取监管措施，做到立查立改、即知即改
09/11 银保监 银保监会肖远企表示，当前监管部门着力压降通过表外资金违规绕道流入房地产的行为。

资料来源：中国人民银行，银保监会，住建部，发改委，国务院，中央政治局会议，中金公司研究 294
企业流动性分化——国进民退：国企与民企的分化
 供给侧改革后，由于国企 国企和民企的负债率趋势相反：杠杆的转移
主要集中在中上游，因此 64% % 私企 国企
利润向国企集中，而下游
62%
民企利润被侵蚀，叠加环
60%
保要求等更新换代也导致
58%
下游利润被上游机械厂商
蚕食。 56%

54%
 国有及大型企业资产增速
52%
高于负债增速的正向循环：
经营利润可覆盖债务成本， 50%
14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08
去除债务沉珂后亏损减少。
 民营及小型企业资产增速 民企的亏损数自17年底开始上行
低于负债增速的负向循环：
2018年后更加明显，经营 30 % 私营工业企业:亏损企业单位数:同比
利润无法覆盖债务成本， 25
国有及国有控股工业企业:亏损企业单位数:同比
20
只有更多举债，负债率上
15
行，亏损增加。 10
 国企亏损数持续减少，民 5

企的亏损数自17年底开始 0
-5
上行。
-10
-15
14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06
295
资料来源： CEIC, WIND, 中金公司研究
大小企业分化：中小企业融资困难，行业集中度提升
 中国中小企业发展指数下 工业中小企业发展指数下滑
降，反应中小企业生存发 93.5
展环境较为严峻，生产经 中国中小企业发展指数
营压力依然较大，成本和 93.0
资金状况不佳，投资信心
92.5
不足。
 去杠杆环境下，中小民企 92.0
融资环境收到了更多冲击。
91.5
信用风险发酵以来，低等
级信用债收益率快速上行 91.0
对中小民企影响较大。 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06

小微企业贷款增速下滑较快
20 %
小微企业:同比 大型企业:同比 中型企业:同比
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
13/06 13/12 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06

资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 296
资金持续流向发达地区和大企业，产业集中度将持续提升
 即使重新切蛋糕依然无 周期行业集中度持续提升
法 改 变 整 体金 融机 构 风 45 %
房地产行业市场集中度:销售金 65
挖掘机行业集中度：CR5
险偏好下降的格局，资 40 %
额:CR10
金依然会流向更为安全 35 房地产行业市场集中度:销售金 60
的区域和龙头企业，所 30 额:CR20
55
以区域的分化可能无法 25
20
解决，目前资金还是持 50
15
续向发达省份聚集。
10
45
 可以看到，近年来行业 5
集中度持续提升，龙头 0 40
09 10 11 12 13 14 15 16 17
效应依然会更为突出， 2012 2013 2014 2015 2016 2017

产业 集中度会 继续提 升 。 下游行业集中度持续提升

45
100 %
空调总销量市场占有率:CR10 % 造纸行业集中度：CR10
95
90 40
85
80 35
75
70 30
65
60 25
55
50 20
2008 2010 2012 2014 2016 2018Q1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

资料来源：CEIC，上市公司年报、万得资讯，中金公司研究 297
区域流动性分化加剧——流动性向一二线集中
 企业贷款经营方面，银行 企业贷款在向长三角和珠三角的经济发达地区集中
策略是风险规避，愿意放 20%
国有企业和龙头民企，以 企业贷款增量占比(%)
及经济发达地区。贷款更 15% 2016年 2017年 2018年 2019M1-M4
多向中东部发达省份集中， 10%
比如广东、江苏、浙江、
5%
上海、四川和山东的贷款
占比都明显提升。但中西 0%
部落后省份的占比有所回
-5%
落。
广东省
浙江省
上海市
江苏省
四川省
山东省
湖北省
河北省
辽宁省
江西省
贵州省
湖南省
陕西省
福建省
山西省
重庆市
安徽省
云南省

北京市

甘肃省
内蒙古
吉林省

青海省
广西

新疆

宁夏
 房贷在向一二线城市和地
区集中。今年落后地区的 居民房贷也开始向长三角和珠三角集中
企业和居民的流动性风险
16%
明显上升。 居民贷款增量占比
14%
12% 2017年 2018年 2019M1-M4
10%
8%
6%
4%
2%
0%
广东
江苏
浙江
山东
四川
安徽
广西
福建
河北
湖北
湖南
上海
江西
重庆
陕西
北京
贵州
云南
天津
辽宁
山西
海南
内蒙
甘肃
吉林
新疆
宁夏
西藏
青海
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 298
区域风险上升：落后地区居民和企业杠杆恶化
 居民杠杆区域分化导致经 居民杠杆的区域分化
济落后的居民杠杆风险更
12%
高，今年经济落后地区的 10%
居民杠杆率变化
居民杠杆可能局部破裂。 8% 18年相对17年变化 19M4相对18年底变化
6%
 从去年到今年1-4月来看，
4%
西藏、贵州、青海居民杠 2%
杆连续上升明显；但从今 0%
年来看，西藏、贵州、青 -2%
-4%
海、新疆居民杠杆率大幅
-6%
上升，区域性风险加剧， 西 浙 海 广 贵 江 福 湖 安 江 山 重 广 云 陕 四 青 山 宁 甘 辽 内 河 北 新
而东部发达地区比如浙江、 藏 江 南 西 州 苏 建 南 徽 西 东 庆 东 南 西 川 海 西 夏 肃 宁 蒙 北 京 疆

江苏、福建、北京今年以 落后地区2019年前4个月杠杆率提升程度接近去年
来居民杠杆率都是明显下
80%
降的，即便今年以来一二 企业杠杆率变化
70%
线城市居民购房明显增加。 60%
18年底相对17年底杠杆变动幅度 19M4相对18年底变化
说明落后地区的居民收入 50%
下降明显，杠杆被动恶化。 40%
30%
20%
10%
0%
-10%
宁 西 贵 云 青 新 湖 海 重 内 甘 四 河 江 广 福 湖 辽 山 浙 陕 山 广 安 上 江
夏 藏 州 南 海 疆 南 南 庆 蒙 肃 川 北 西 西 建 北 宁 东 江 西 西 东 徽 海 苏
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 299
上下游分化的反向再分化——供给侧改革放松
 去年四季度以来，供给侧 中采PMI产出减新订单
改革有所放缓，导致工业
3.0
生产尤其是中上游行业生 % 中采PMI产出减新订单（12个月移动平均）
2.5
产明显恢复，推动生产指
2.0
标，比如发电量和工业增
1.5
加值明显恢复。主要中上
1.0
游工业品产量也快速回升。
0.5
0.0
-0.5
-1.0
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

中上游工业品产能产量快速回升
% 十种有色金属 钢材 原煤 焦炭 粗钢
15

10

-5

-10

-15
16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04
资料来源：万得资讯，中金公司研究 300
库存重新累积，工业品价格再次回落
 中上游工业品供给恢复后， 产能过剩行业的库存快速回升
伴随着下游需求 的减弱， 20
% 制造业产成品库存
库存压力再度回升，后面
15 产能过剩行业产成品库存
会重新去库，从而会压制 地产相关行业产成品库存
中上游行业的利润，工业 10
品价格也会逐步转负，并 5
带动PPI转负。
0

-5

-10
13-01 13-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01

产能过剩重现，工业品现货指数持续回落
1,020
100种重要工业品现货价格指数
970

920

870

820

770

720
16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究 301
地产一枝独秀——房地产强大的挤出效应：挤出其他融资
 由于房地产行业给出的 开发贷增速快于工业贷款增速
利率更高，且有资产抵
30 万亿元 12
押，因此各个融资渠道 % 中长期贷款余额:工业:同比(左)
都容易对其他行业形成 房地产开发贷款余额:同比(左)
25 10
中长期贷款余额:工业(右)
挤出。 房地产开发贷款余额(右)
20 8
 2018年开发贷的增速高
15 6
于工业贷款，且17年房
地产贷款总量第一次超 10 4

过了工业贷款。 5 2

 信托尽管整体规模在收 0 0
缩，但从结构上来看， 13-06 14-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06

贷款类信托有所上升， 房地产类信托增加，其余种类信托下滑
而行业分布上，房地产
5,000
信托增量也有所提高， 亿元 18年初至7月末 17年初至7月末
4,500
其余行业的信托规模相 4,000
应下滑。 3,500
3,000
 信托在收缩趋势下仍向 2,500
地产倾斜，反映了房企 2,000
旺盛的融资需求、信托 1,500
1,000
以价补量。 500
0
基础产业类 房地产类 工商企业类 金融类 其他投向类
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 302
地产资金来源下滑
 地产的融资渠道包括国内 地产资金来源结构（左）；各资金来源累计同比增速（右）
贷款（银行贷款和非银金
国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金 国内贷款(左) 自筹资金(左)
融贷款）、利用外资、自 定金及预收款(左) 个人按揭贷款(左)
筹资金、其他资金（定金 利用外资(右)
% %
及预收款、个人按揭贷款） 16.1% 0.0% 70 350
60 300
以及各项应付款。其国内 50 250
40 200
贷款、自筹资金和其他资 30 150
金 占 比 分 别 为 16% 、 53.4%
20
10
100
50
30.4%
30.4%和53.4%。 0 0
-10 -50
-20 -100
 19年上半年，房地产开发 -30 -150
企业到位资金同比增长 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02

7.2%，增速回落。与此同 地产开发资金回落意味着地产投资拐点已现
时，地产开发投资拐点已
80
现。 % 开发资金来源累计同比 开发投资完成额累计同比
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
05 07 09 11 13 15 17 19
资料来源：万得资讯、中金公司研究 303
地产融资拖累社融，将带动广谱利率下行
 18年以来，表外融资回表， 地产相关贷款即将拖累社融增速
信贷增速高于社融增速， 18 % 社会融资余额增速 各项贷款余额增速
但是19年以来二者反向、 17
差距变小，地产相关贷款 16
（开发贷+按揭）走弱拖 15
累信贷增速。 14

 房地产直接相关的融资需 13

求占社融的比例逐步走高， 12

2018年创历史新高，从而 11

推动了今年房贷和非标利 10
14-02 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05
率走高。但最新的情况来
看，随着房地产企业拿地 2018年房地产融资需求占整体社融比例创新高，但将重新回落
放缓，房地产企业的融资
需求已经开始收缩。 60%
房地产相关融资占社融 房地产开发资金来源/社融（按居民首付比40%算）
 鉴于地产融资占据绝大部 50%

分的融资需求，地产融资 40%
需求放缓，开始压低广谱
30%
利率。
20%

10%

0%
08 10 12 14 16 18
资料来源：万得资讯，中金公司研究 304
中美摩擦下，贸易顺差重新分配
 18Q1 中 国 货物贸易 顺 差 金砖国家贸易顺差维持稳定，出口增速处于高位
负增长，服务贸易逆差继 15 0.5
十亿美元 %
续 扩 大 ， 所 以 18Q1 第 一 金砖三国（不含中国）贸易顺差(左)
0.4
次出现了经常账户逆差， 10 金砖三国（不含中国）出口增速(右) 0.3
对人民币构成压力。 0.2
5
 全球的贸易顺差之和为0， 0.1
各国零和博弈可能导致顺 0.0
0
差的再分配，对金砖国家 -0.1
出口维持高位。 -5 -0.2
 加总中美贸易顺差，可得 -0.3

中美对世界的贸易顺差； -10 -0.4

10-07 11-05 12-03 13-01 13-11 14-09 15-07 16-05 17-03 18-01
假设维持不变，中美贸易
摩擦若缓和，中国则可能 中美贸易的零和博弈正在导致中美顺差向他国再分配
会扩大对其他国家的顺差，
200 亿美元
以压缩对美国的顺差，导 中美对全球贸易差额(MA6)
100
致中美逆差总和减少、世
0
界其他国家顺差减少。
-100
-200
-300
-400
-500
-600
92 95 98 01 04 07 10 13 16
305
资料来源：CEIC,WIND,中金公司研究
贸易摩擦下，全球经济趋弱
 贸易摩擦升级对全球贸易 全球PMI高位向下
造成的冲击已经逐渐显现，
58 %
进口替代进行。 全球 发达市场 新兴市场
56
 供给侧改革持续推进，中
54
国的供需缺口难以缩小，
52
进口需求拉动资源出口国
顺差。 50

48
 对海外的拉动下，发达国
46
家的PMI趋稳，经济意外
44
指数显示全球主要发达国 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07
家开始回归均值。
欧元区为首的发达国家经济意外指数走弱
100
美国 日本 欧元区
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120
12-11 13-07 14-03 14-11 15-07 16-03 16-11 17-07 18-03 18-11

资料来源：路透，万得资讯，中金公司研究 306
第三章

经济未来转型展望
第一节

利率趋势性下行
中国利率下台阶趋势的根源

利率逐步下台阶

2 3

 房地产-房住不炒下，销  中央杠杆提升
量和投资回落 1  政府融资成本压力增加
 城投-地方政府风险防范  货币政策持续保持宽松，引
 经常账户顺差压
缩-海外利润减少 导利率水平下降来缓解政府
融资压力
 居民杠杆放缓，
消费下降-企业国
融资需求放缓 内盈利减少 中央加杠杆模式下的货
币政策配合

资本回报下降
美日经验：伴随着中央政府加杠杆，利率中枢持续下降
 日本 90年代房 地产泡沫
破裂后 ，91年 起持续下
美国次贷危机后，伴随着中央政府加杠杆，利率中枢持续下行
调贴现利率，财政政策
%1
更加积极，财政支出明 %
美国:中央政府债务总额占GDP比重(左) 美国:国债收益率:10年(右，逆序)
100
显扩张。 2
80
 美国经 历08年 金融危机
3
后 ， 于 08-13 年 间 施 行 4 60
轮量化宽松，且财政政 4
40
策 明 显 发 力 ， 财政 支 出 5
和 国 债 余额 占 GDP 的 比 20
重大幅上升。 6
0
 从历史数据来看，伴随 00 02 04 06 08 10 12 14 16

着日本和美国中央政府 日本90年代地产泡沫后，伴随着中央政府加杠杆，利率中枢持续下行
加杠杆，两国的利率中
%
枢均是持续下降。 220 日本:中央政府债务总额占GDP比重(左) 日本:国债利率:10年(右，逆序) % -1
0
 未来 10年，随 着我国中 170 1
央杠杆提升替代其他经 2
120
济主体的杠杆，货币政 3
策放松保驾护航，我国 70
4
5
利率中枢也很可能出现
6
趋势性下行。 20
7
-30 8
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 310
未来依靠中央加杠杆，利率债成为债券核心资产
 从美国的经验来看，要实 企业和居民部门杠杆率过高，需要政府加杠杆
体经济顺利的去杠杆，需 60 % 180
%
要依赖中央政府加杠杆。 居民部门杠杆率(左) 政府部门杠杆率(左) 非金融企业部门杠杆率(右)
160
美国次贷之后，实际上是 50
140
财政部大幅提升赤字，政 40 120
府杠杆提升，然后让实体 100
30
经济顺利的去化了杠杆， 80
目前企业和居民部门的杠 20 60
杆重新提升。 40
10
20
 中国来看，企业和居民部 0 0
门的杠杆都在放缓，政府 95 98 01 04 07 10 13 16 19
部门杠杆尚未没有明显提 政府杠杆中，中央杠杆率还有很大提升空间
升。要实现实体经济顺利
去化杠杆，未来中央政府 45 % 政府部门杠杆率 中央政府杠杆率 地方政府杠杆率
40
杠杆提升将取代其他杠杆，
35
而中央政府加杠杆的重要 30
方式是国债和地方债，债 25
市未来核心资产是国债和 20
地方债。 15
10
5
0
95 98 01 04 07 10 13 16 19
资料来源：万得资讯、中金公司研究 311
2019年下半年加入降息队伍的国家迅速增多
Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 最新值(%) 最近12个月动态
发达市场
美国 ↓-0.25 ↓-0.25 ↓-0.25 1.75
欧元区 ↓-0.10 -0.50
日本 -0.10
英国 0.75
加拿大 1.75
澳大利亚 ↓-0.25 ↓-0.25 ↓-0.25 0.75
新西兰 -0.25 -0.50 1.00
挪威 ↑0.25 ↑0.25 0.25
瑞士 -0.75
瑞典 -0.25
丹麦 -0.10 -0.75
新兴市场及其他
印度 -0.25 ↓-0.25 ↓-0.25 ↓-0.35 ↓-0.25 5.15
印尼 ↓-0.25 ↓-0.25 ↓-0.25 5.25
马来西亚 ↓-0.25 3.00
菲律宾 ↓-0.25 ↓-0.25 4.25
泰国 ↓-0.25 ↓-0.25 1.25
韩国 ↓-0.25 ↓-0.25 1.25
巴西 ↓-0.35 ↓-0.50 ↓-0.50 6.00
墨西哥 ↓-0.25 8.00
智利 ↑0.25 ↓-0.50 ↓-0.25 ↓-0.50 2.00
秘鲁 ↓-0.25 2.50
俄罗斯 ↓-0.25 ↓-0.25 ↓-0.25 ↓-0.50 6.50
乌克兰 ↓-0.50 ↓-0.50 ↓-0.50 16.50
南非 ↓-0.25 6.00
埃及 ↓-1.00 ↓-1.50 14.25
土耳其 ↓-4.25 ↓-3.25 ↓2.5 14.00
尼日利亚 ↓-0.50 13.50
阿联酋 ↓-0.25 ↓-0.25 2.25
沙特 ↓-0.25 ↓-0.25 2.50
巴林 ↓-0.25 4.25
台湾 1.38
香港 ↓-0.25 ↓-0.25 2.25
澳门 ↓-0.25 ↓-0.25 2.25

资料来源：彭博，万得资讯，中金公司研究
312
2020年货币政策或将真正开始放松
 19年以来货币政策需要解 2019年货币政策兼顾多方面矛盾
决几个重要问题：1.要保 出 台 时 间 核 心 主要内容
持 广 义 货 币 M2和 社 会 融 货币政策方面，稳健的货币政策要松紧适度。广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，
以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。在实际执行中，既要把好货币供给总闸门，不搞 “大水漫灌”，又要灵活
资规模增速与名义GDP向 2019/3/5 政 府工作报告要求货
币政策精准支持实体
运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业
融资难融资贵问题，防范化解金融风险。对于缓解企业融资难融资贵问题，改革完善货币信贷投放机制，适时运用
匹配；2.要缓解民营和小 且 不 能 让 资 金 空 转
存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，不
能让资金空转或脱实向虚。
微企业融资难融资贵问题； 一 季 度 货 币 政 策 执 行 人民银行发布《2019年第一季度中国货币政策执行报告》，重新加回货币政策“闸门”，要求不搞“大水漫灌”，M2增速
2019/5/17
报 告 加 回 “闸 门 ” 与社融增速要与GDP名义增速相匹配；重新提到“坚持结构性去杠杆”，坚持打好三大攻坚战。
3.不能让资金空转或脱实 为建立对中小银行实施较低存款准备金率的政策框架，促进降低小微企业融资成本，中国人民银行决定下调服务县
向虚；4.需要缓解银行破 2019/5/21 定 向 降 准 农 商 行 城的农村商业银行人民币存款至农村信用社档次，分 三 次 调 整 到 位 ， 5月 15日 下 调 1%、 6月 17日 下 调 1%、 7月 15日
下 调 至 8%。 服务县城的农村商业银行应将降准资金全部用于发放民营企业和小微企业贷款，加强当地县域金融服务
刚兑事件之后城商行、非 。

银机构的流动性分化问题； 2019/6/6 MLF续 作 增 量 中 小 行 央行公告，为对冲MLF和逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行在对当

日到期的4630亿元中期借贷便利（MLF）等量续做的基础上，对中小银行开展增量操作，总操作量5000亿元，同时开
展逆回购操作100亿元。其中，央行7天期逆回购中标利率为2.55%，1年期MLF操作利率3.3%。
5.不能让资金流入房地产
增加再贴现额度和常
市场（房贷利率首套不得 2019/6/14 备 借 贷 便 利 额 度 ， 扩 人民银行决定于2019年6月14日增加再贴现和常备借贷便利额度3000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银
大 MLF抵 押 品 范 定 向 行流动性充足。中小银行可使用合 格 债 券 、 同 业 存 单 、 票 据 等 作 为 质 押 品 ，向人民银行申请流动性支持。
低于LPR，且LPR调整也 支持中小银行
提 高 头 部 券 商 短 期 融 华泰证券、海通证券、国泰君安、中信证券、广发证券均收到央行通知提高短融余额上限，待偿还短融余额上限合
体现了中长期不下调）。 2019/6/24
资 券 最 高 待 偿 余 额 ， 计提升近2000亿，央行对大型券商机构进行流动性支持的意图明显。在短期流动性受限的条件下，央行有意通过券
引导非银机构流动性 商解决非银机构流动性困局、头部券商将承担发挥整体流动性管理的重要角色。同时，此次短融券上限调整也有助

 在经济下行压力增加，且 缓解 于券商资本压力缓解、包括中小券商在内的机构流动性有望获得提升。
稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门，不搞 “大水漫灌”，广义货币M2和社会
二季度货币政策执行
全球主要央行开启放松的 2019/8/9
报 继 续 保 持 “闸 门 ”
融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配；加强宏观政策协调配合，疏通货币政策传导，创新完善货币政策
工具和机制等。
情况下，明年货币政策或 2019/8/20
LPR新 机 制 首 次 报 8月20日，贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革后的首次报价诞生。其中，1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为
价，小幅下降 4.85%，较此前的利率出现小幅下降。
将开始真正放松。 个 人 住 房 贷 款 利 率 首 自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形
2019/8/25 套 不 得 低 于 LPR， 二 成。首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相
套 不 得 低 于 LPR+60bp 应期限贷款市场报价利率加60个基点。
央行决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持
全 面 降 准 +定 向 城 商
2019/9/16 力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1个百分点，于10月15日和11月15日
行降准
分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。

LPR第 二 次 报 价 ， 短
9月20日,全国银行间同业拆借中心公布了LPR改革后第二次报价结果。与8月20日报价结果相比,一年期LPR降低5bps
2019/9/20 期 下 调 5bp， 长 期 不
至4.20%,五年期LPR维持在4.85%。
变
313
资料来源：万得资讯、央行，中金公司研究
第二节

以日本为鉴：地产时代终结后的发展
日本“失去的二十年”服务业和科技行业迅速发展
 日本房地产泡沫破灭后， 泡沫破裂后日本地产投资明显走弱
产业发生明显变迁。皮革、
服装、纺织、建筑等劳动 日本制造业固定资产投资：同比
50%
密集型行业在1994年后加 日本批发和零售业固定资产投资：同比
40%
速恶化，但精密仪器、有 日本建筑业投资（住宅和非住宅）：同比
30%
色金属、金融保险等行业 20%
在1994年后出现反弹，而 10%
商业活动、食品和通讯行
0%
业均进一步扩张。制造业
-10%
投资下滑明显，非制造业
-20%
保 持增长或 平稳 。 1990- 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003
1994年，生活服务以及娱
乐服务销售额分别上涨了 日本各行业销售额变化
95%和53%，成为发展最 0.8百万亿日元 百万亿日元
2.8

迅速的两个行业。在进入 0.7 零售业(左) 餐饮业(左) 服务业(左) 制造业(右) 2.7

2000年后，在信息技术革 0.6
2.6
命推动下，日本非制造业 0.5
发生了脱胎换骨的变化， 0.4 2.5

信息通信产业在05年实现 0.3 2.4

0.2
爆炸式发展。 2.3
0.1
0 2.2
1991 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

资料来源：万得资讯，中金公司研究 315
日本海外投资逐步提高
 日美贸易摩擦后，为回避 上世纪80年代后日本对美国海外投资大幅增长
美国关税，日本大幅增加
80000 百万美元
了对美国的设厂，直接产 日本国内对国外直接投资流量
70000
能转移到美国。从1986年 60000 美国 欧盟 中国
开始，日本每年的对外直 50000

接投资额都突破百亿美元， 40000
30000
1989 至 1991 年 连 续 三 年 20000
日本都是世界最大的对外 10000
直接投资国。 0
-10000
 进入90年代后，以“泡沫 -20000
经济”崩溃为契机，日本 83 87 91 95 99 03 07 11 15

对外投资转入三年下降期， 日本对外直接投资动机的变化
1993年有所回升，被称为
第四次投资潮（93-96）。 35
30
% 1993 1997 2000
从结构上看，对商业、金 25
20
融、不动产等投资明显下 15
降，经济发展原动力从 10
5
“成本驱动型”向“创新 0
向第三国出口

专利信息收集

贸易摩擦对策

其他
资源、原材料保证

劳动力保证与利用

建立国际性生产与

资金调剂及汇率风

商品筹划与开发研

拓展新的经营领域

强化地域统筹管理
返销日本
东道国政府优惠

开拓东道国市场

随关联企业进入
驱动型”转变，投资领域
流通网络

逐步转向以服务、高科技、
与利用

险对策

功能
究
电子类产品为主。

资料来源：万得资讯，《周刊东洋经济》，中金公司研究 316
日本“失去的二十年”对中国的启示
 郭主席讲话中指出：“历 日本对外直接投资申报额
史证明凡是过度依赖房地 亿美元
800
产实现经济繁荣的国家和 日本对外直接投资申报额
700
地区，最终都要付出沉重
600
代价，凡是靠投资投机房
500
地产理财的居民和企业，
400
最终都会发现其实都很不
300
划算”。
200
 日本“失去的十年”留下 100
了宝贵的经验和教训，不 0
搞房地产，就是因为看到 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

日本当年地产崩塌了20年。 日本各行业产能变化
 产业结构升级，发展科技 100%
和服务业，借助一带一路 80% 日本各行业产能变化
60%
走出去扩大海外投资，都 40% 1980-1990 1990-2000 2000-2010 2010-2018
20%
是中国可以向日本学习的 0%
经验。 -20%
-40%
-60%

纺织品
钢铁

石油及煤制品
有色金属

运输设备

化学制品

机械行业
电子零件和设备
资料来源：万得资讯，中金公司研究 317
中国的外资企业投资将外移
 受到中美贸易摩擦的不确 台商投资大陆趋缓
定性，不少台湾企业将开
16
始撤减大陆的投资，转回 十亿美元 台商对大陆投资连续三年放缓
14
到台湾。这可能导致中国 台商对中国大陆投资金额
12
的制造业投资逐步下滑，
10
而制造业投资转移到东南
8
亚周边国家。
6
4
2
0
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

台湾的FDI回升

16 十亿美元 台湾投资回暖
台湾：核准外国人直接投资金额
12

0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
资料来源：万得资讯、中金公司研究 318
中资企业投资外移
 为了规避贸易摩擦冲击， 台商投资大陆趋缓
而且考虑到中国的人工成
160 %
本以及各种税费成本，投 越南吸引中国大陆企业直接投资项目累计同比
140
资其他国家的吸引力在上 120
升。中国的企业也正在将 100
产能外移。 80
60
40
20
0
-20
17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04

中国制造业投资增速将进一步下降
60 % 制造业投资单月同比增速
50

40

30

20

10

-10
12-01 12-10 13-07 14-04 15-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10
资料来源：万得资讯、中金公司研究 319
GDP转向GNI模式
 中概股回归、CDR本质上 中国对外投资比例仍离美日有较大差距
都是这个逻辑：通过全球
对国外直投存量/GDP
性企业来收割全球利润彻 35%

底转型第三产业为主的经 30% 中国 美国 日本

济。 25%

 中国的竞争力在工程师红 20%

利、高等教育红利，但过 15%

程肯定比之前的产业链转 10%
移更慢。 5%

 初次收入近年来持续逆 0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
差。主要是由于其中占比
最大的投资收益一项，近 初次收入19Q1突然转为顺差（历史单季高位）
年来我国吸收外来投资规 亿美元
模大，且外来投资回报率 经常账户下初次收入差额（当季） 经常账户下货物和服务差额（当季）
1200
高于国内对外投资收益 1000
800
率，因此外来投资的投资 600
收益持续高于国内对外投 400
资收益，而像日本美国等 200
0
国，对外投资规模较大， -200
投资收益流入是其经常项 -400
-600
目中占比较大的板块。
-800
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源：万得资讯、中金公司研究 320
第三节

发展科技提升潜在增速
科创板帮助创新企业直接融资
 中国的科技产业可能会发 中国研发支出逼近发达国家
生两个质变：融资自主化
% 各国研发支出占GDP比重 %
和创新自主化。而科创板
3.6 2.5
则是应对质变的改革的 美国(左) 日本(左) 中国(右)
3.4
“牛鼻子”，创新的“实 2.0

验田”。 3.2
1.5
3.0
 美国资本市场的历史也是 1.0
科技产业的崛起的历史。 2.8

2.6 0.5
 中美贸易谈判涉及的“结
构性改革” 有三个关键问 2.4 0.0
96 99 02 05 08 11 14
题：一是工业补贴、二是
强制性技术转让、三是市 中国专利申请占比逼近发达国家，但质量不高
场导向问题。中国如果要
% 各国PCT专利申请量全球占比
让步，意味着要走自主创 50
新之路。 中国 美国 日本 德国
40

30

20

10

-10
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
资料来源：万得资讯、中金公司研究 322
中国高技术企业研发支出增长，提升竞争优势
 研发投入能够提高企业竞 高技术企业利润率随研发投入而上升
争优势和利润率。
2.3% 8%
 中国领先的科技企业研发 新产品开发经费占收入比 高技术企业利润率
2.1% 7%
投入强度很高，给美国竞 1.9%
7%
争企业构成了较大的压力。 1.7%
1.5% 6%
1.3% 6%
1.1%
5%
0.9%
0.7% 5%

0.5% 4%
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

中国的科技企业研发投入在国际上都很高
14% 研发费用占收入比% 中兴通讯 APPLE
12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：万得资讯、中金公司研究 323
为解决研发投入融资约束，科创板应运而生
 企业面临两个自主化： R&D政府资金增速下行，企业重要性上升
– 融资自主化，过去产 45
% R&D经费支出:政府资金同比 R&D经费支出:企业资金同比
业的发展依靠补贴政 40
35
策，但因为在财政收
30
入紧缩下，政府科技
25
支出压缩，要向更多 20
民生支出倾斜。要转 15
向更多依靠市场化的 10
直接融资，科创板应 5
运而生。 0
03 05 07 09 11 13 15 17
– 核心技术自主化，面
临全球供应链的不稳 研发的全时当量增速下行
定性，技术的获取不
%
再容易，需要建立恰 30 R&D人员全时当量:基础研究同比 R&D人员全时当量:试验发展同比
当的激励机制，甄选 25
20
真正掌握了核心技术 15
的关键企业。 10
5
0
-5
-10
-15
-20
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
资料来源：万得资讯、中金公司研究 324
第四节

加快金融市场开放，引入外资
 19年我国债券市场对外开放进程加快

允许三类境外机构运用人民币头寸进入中国银行间债券市场：
外国中央银行或货币当局（境外央行）香港、澳门地区人民币
业务清算行跨境贸易人民币结算境外参加银行。
允许QFII投资者申请进入中国银行间债券市场，需要向
国家外汇管理局申请投资额度。将RQFII投资者范围扩大 2013
到所有运用来自境外的人民币资金进行境内证券投资的 2016
境外法人。
2010
允许境外类央行机构进入银行间外汇市场。开展包括即期、远
2015 期、掉期和期权在内的各品种外汇交易，交易方式包括询价方
式和撮合方式，无额度限制。
允许各类境外金融机构及其向客户发行的投资产品、以及养老基金、慈善基
金、捐献基金等投资银行间债市，同时取消了投资额度限制。

取消投资额度的限制，回购资金可调 2017 各类境外投资者可以参与境内外汇衍生品市场.

出境外使用。三类机构投资范围拓展 2015
至债券现券、债券回购、债券借贷、
债券远期、一级利率互换、远期利率
2017.7 债券通开通
协议等交易；可自主决定投资规模。

2018.3 境外评级机构获许在境内开展债券信用评级业务

2018.8 债券通全面实现了实时券款对付（RDVP: Real-time delivery-

versus-payment）。
对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入，暂免征收企业所
2018.11 得税和增值税，政策期限暂定三年。

2019.1 债券通接入彭博交易平台

2019.4 中国债券纳入彭博巴克莱全球债券指数

2019.9 外汇局取消境外机构投资额度

资料来源：彭博，万得资讯，中金公司研究
境外资金配置力量增强，资金加速流入中国债市
 2019年，境外机构对利率 2019年以来境外机构是一般利率债的第三大增持主体
债尤其是政金债的增持力 亿元
度较大，从一般利率债的 12000 10,987
19年前10个月各类机构的一般利率债增持量

分机构净增量来看，今年 10000
前10个月境外机构是一般
8000
利率债的第三大增持主体， 6,502
购债规模仅次于商业银行 6000

和广义基金。 4000 2,811

 从境外机构历年前10个月 2000 895

478 175 129
的债券增持量来看，19年 0
增持规模仅次于18年，远 商业银行 广义基金 境外机构 信用社 保险 券商 交易所
高于其他年份。 境外机构历年前10个月增持量
6000 亿元 境外机构历年前10个月债券净增持量
5000

4000

3000

2000

1000

0
2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：万得资讯，中金公司研究 327
中国债券可能在近期全部进入全球三大重要债券指数
 随着中国债市对外开放力 全球三大债券指数
度的增加，中国债券近期 摩 根 大 通 全 球 新 兴 市 场 多 富 时 世 界 国 债 指 数 FTSE 彭博巴克莱全球综合指数(
可能全部进入全球三大重 元 化 政 府 债 券 指 数 (JPM World Government Bond Bloomberg Barclays
GBI-EM Global Diversified) index (WGBI) Global Aggregate)
要债券指数。
投资级别债券：包括国债、
资产类别 本币计价的政府债券 本币计价的政府债券 政府相关性债券、企业债、
以及证券化的固定票息债券
期限要求 大于13个月 至少1年 至少1年
权重 市值法 市值法 市值法
目前中国在指数观察国家名 从2019年4月开始，指数将
单内，2019年9月27日宣布
摩根大通将从2020年2月起 用时20个月分步完成纳入中
将中国上调至市场准入水平
目前进展 分阶段将中国债券纳入基准 国债券，初始比重为中国债
2的观察名单上，将于2020
指数。 券在指数中应占比重的
年3月进行中期评估再发布
5%，随后每月递增5%。
进一步消息。
纳入时间 预计2020年2月 预计2020年3月 2019年4月1日
中国被纳入占比（预
10% 6% 6%
计）
预计纳入中国债券资
国债 国债 国债、政金债
产类别

跟 踪 指 数 的 资 产 规 模 3000-3500亿美元 2-4万亿美元左右 3-4万亿美元左右

预计纳入后能带来的
200-350亿美元 1000-2000亿美元 1500-2000亿美元
资金流入
资料来源：彭博、中金公司研究

328
境外机构对利率债的配置需求也将推动收益率下行

免税政策落地后境外机构加速增持政金债
 境外机构对利率债的配置 亿元
境外机构月度增持结构
需求也有助于推动收益率 1300 国债 政金债 同业存单 企业债 中票 短融&超短融
的下行。 900

 分券种来看，免税政策落 500
地后，境外机构今年以来
100
明显增加了对政金债的配
置，前10个月政金债的买 -300

入量比去年同期高出1200 -700

亿元。托管数据则显示外 -1100
资近两个月持续增持中票， 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10

减持短融超短融，体现其 债券通交易量再创新高
配置型需求更强。 4000 亿元 债券通交易总量
3500
 从市场化机构参与较多的
3000
债券通渠道来看，债券通
2500
渠道交易量不断创新高， 2000
显示我国债市收益率吸引 1500
力较强，境外市场化资金 1000
参与度不断提升。 500
0
May-18
Apr-18

Mar-19

May-19
Apr-19
Jul-18

Oct-18

Feb-19

Jul-19

Oct-19
2018Q1

Aug-18

Sep-18

Nov-18

Dec-18

Aug-19

Sep-19
Jun-18

Jan-19

Jun-19
资料来源：万得资讯、中金公司研究 329
法律声明
 一般声明
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不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人
的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税
收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示
和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场
评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能
独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中
国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表。
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的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36条就任何利益及/或其代表就任何证
券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。
 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融
服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国
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投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
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关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。
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析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
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