证券研究报告

2020 年 2 月 25 日

中国邮政储蓄银行
特色鲜明的大型零售商业银行；2019-21 高成长可期
首次覆盖 首次覆盖跑赢行业
股票代码 601658.SH 01658.HK
投资亮点
评级 * 跑赢行业 * 跑赢行业
首次覆盖中国邮政储蓄银行公司（601658）给予跑赢行业评级， 最新收盘价 人民币 5.52 港币 5.01
目标价 7.05 元，对应估值倍数 1.10x 2020e P/B。理由如下： 目标价 人民币 7.05 港币 7.45

► 渠道、客户和负债优势明显。2019 年 6 月末，邮储网点数是 52 周最高价/最低价 人民币 6.14~5.21 港币 5.44~4.22

农行/工行的 1.7x/2.5x，在县域和乡镇地区尤为领先。其 1H19 总市值(亿) 人民币 4,603 港币 5,101
储蓄存款规模相当于农行的 76%和工行的 77%，但零售利润 30 日日均成交额(百万) 人民币 400.52 港币 120.01

仅为后两者的 19%和 41%，价值挖掘尚在初期。同时邮储负 发行股数(百万) 86,979 86,979

其中：自由流通股(%)
债结构优异（存款占总负债的 95%，其中 87%是储蓄存款） ， 3 23
30 日日均成交量(百万股) 73.08 23.89
使其资金成本较低且稳定，息差持续领先。 主营行业 银行
► 存量业务质量优异，风险较小。邮储 1H19 不良贷款率仅为
0.82%，约为行业水平的一半；关注类贷款和逾期贷款比例是
601658.SH 沪深300
同业中最低的。同时拨备充足，不良贷款的覆盖率达 396%。 108

► 提升空间大：提高贷存比+零售战略+网点和客户价值挖掘。 104
相对股价 (%)

邮储是大行中唯一一家将零售放入战略愿景的银行；贷存比 100
在上市银行中较低也意味着明显的资产负债表弹性。此外，
邮储近两年积极推进改革，我们预计在网点活化、金融科技、 96

客户价值挖掘上有望取得明显进展。 92

我们与市场的最大不同？市场认为邮储上市的改革路径与四大行 2019-12-10 2019-12-28 2020-01-15 2020-02-02 2020-02-20

类似，而我们认为邮储将零售作为战略重点，平安银行 2015 年以
来的零售转型更有借鉴意义。潜在催化剂：盈利能力提升，主要 (人民币 百万) 2018A 2019E 2020E 2021E
来自于贷存比提升，以及零售战略下存量网点和客户价值的挖掘。
营业收入 261,245 283,361 316,849 353,027
增速 16.2% 8.5% 11.8% 11.4%
盈利预测与估值 归属母公司净利润 52,311 60,936 70,066 81,268
我们预计公司 2019~2021 年 EPS 分别为 0.67 元、0.78 元、0.91 元， 增速 9.6% 16.5% 15.0% 16.0%
CAGR 为 16%。我们采用股息折现模型对邮储银行进行估值，A 股 每股净利润 0.62 0.67 0.78 0.91
目标价为 7.05 元，对应 1.10x 2020e P/B，较当前股价有 28%的上 每股净资产 5.26 5.81 6.41 7.10
涨空间，首次覆盖给予跑赢行业评级。由于邮储银行利润增速快、 每股股利 0.18 0.20 0.23 0.27
零售占比高、信贷风险小，我们认为其合理估值应高于规模和利 每股拨备前利润 1.34 1.43 1.65 1.87
润增速较低、业务更均衡的大行 （四大行 A 股目标 P/B 为 0.85-1.00x 市盈率 9.0 8.2 7.1 6.1
2020e P/B），但低于已在零售转型方面有较大突破的平安银行（目 市净率 1.0 0.9 0.9 0.8
标 P/B 为 1.17x 2020e P/B）。H 股目标价 7.45 港币，对应 1.00x 2020e 股价/每股拨备前利润 4.11 3.87 3.35 2.96
P/B 和 49%上涨空间，再次覆盖给予跑赢行业评级（四大行 H 股 股息收益率 3.3% 3.7% 4.2% 4.9%
目标 P/B 为 0.75-0.95x 2020e P/B）。目前邮储 A/H 股交易于 0.9/0.7x 平均净资产收益率 11.5% 11.8% 12.1% 12.8%
2020e P/B。 平均总资产收益率 0.6% 0.6% 0.6% 0.7%

风险
1）利率市场化背景下息差或面临下行压力；2）不良认定和拨备
政策变动导致业绩波动；3）经济增长放缓造成有效信贷需求不足， 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
使其较高的贷款增速难以维持；4）网点转型等改革进度慢于预期。

王瑶平 张帅帅 严佳卉

分析员 分析员 分析员
victor.wang@cicc.com.cn shuaishuai.zhang@cicc.com.cn jiahui.yan@cicc.com.cn
SAC 执证编号：S0080517120002 SAC 执证编号：S0080516060001 SAC 执证编号：S0080518110004
SFC CE Ref： ALE841 SFC CE Ref： BHQ055 SFC CE Ref： BNF177

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

财务报表和主要财务比率
财务报表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务比率 2018A 2019E 2020E 2021E
利润表 成长能力
利息收入 360,166 389,173 432,752 479,640 各项贷款余额毛额 17.8% 17.0% 16.0% 15.0%
利息支出 126,044 146,177 162,044 179,609 各项存款余额 7.0% 9.0% 9.0% 9.0%
净利息收入 234,122 242,996 270,709 300,030 净利息收入 24.5% 3.8% 11.4% 10.8%
净手续费收入 14,434 18,004 23,779 30,635 拨备前利润 39.9% 14.0% 15.4% 13.4%
非利息收入 27,123 40,365 46,140 52,996 净利润 9.6% 16.5% 15.0% 16.0%
营业收入合计 261,245 283,361 316,849 353,027 盈利能力
营业费用 74,203 78,730 85,820 94,835 净息差(NIM) 2.5% 2.4% 2.5% 2.5%
营业税及附加 1,843 2,302 2,574 2,868 净利差(Spread) 2.5% 2.4% 2.4% 2.4%
拨备前经营利润 108,921 124,133 143,260 162,405 非利息收入/经营收入 10.4% 14.3% 14.6% 15.0%
当期提取减值准备金 55,434 57,444 66,157 72,481 资产质量
利润总额 53,487 66,690 77,103 89,925 NPL/贷款余额(%) 0.9% 0.9% 1.0% 1.1%
所得税 1,103 5,669 6,939 8,543 准备金余额/NPL(%) 345.2% 348.9% 329.0% 311.5%
归属母公司净利润 52,311 60,936 70,066 81,268 准备金余额/贷款余额(%) 3.0% 3.3% 3.7% 3.9%
资产负债表 资产负债结构
各项贷款余额毛额 4,276,865 5,003,932 5,804,561 6,675,245 核心资本充足率 9.8% 10.4% 10.3% 10.2%
贷款呆帐准备金 127,327 166,968 213,323 259,562 资本充足率 13.8% 14.2% 13.8% 13.5%
各项贷款余额净额 4,149,538 4,836,964 5,591,238 6,415,683 贷款/存款 49.6% 53.2% 56.6% 59.8%
同业往来资产 1,821,104 1,590,310 1,631,276 1,666,311 回报率分析
债券投资 3,387,487 3,807,911 3,940,523 4,084,704 总资产收益率 0.6% 0.6% 0.6% 0.7%
生息资产 9,485,456 10,402,154 11,376,360 12,426,260 净资产收益率 11.5% 11.8% 12.1% 12.8%
非生息资产 158,082 172,898 188,571 205,526 每股指标
资产总额 9,516,211 10,408,084 11,351,608 12,372,224 每股净利润（元） 0.62 0.67 0.78 0.91
各项存款余额 8,627,440 9,403,910 10,250,261 11,172,785 每股净资产（元） 5.26 5.81 6.41 7.10
同业业务负债 248,929 270,610 295,142 321,678 每股拨备前利润（元） 1.34 1.43 1.65 1.87
发行债券余额 76,154 76,154 76,154 76,154 每股股利（元） 0.18 0.20 0.23 0.27
付息负债 8,952,523 9,750,674 10,621,557 11,570,617 估值分析
非付息负债 88,375 104,081 124,868 136,094 市盈率 9.0 8.2 7.1 6.1
负债合计 9,040,898 9,854,755 10,746,425 11,706,711 市净率 1.0 0.9 0.9 0.8
股东权益合计 475,313 553,329 605,183 665,512 P/PPOP 4.1 3.9 3.4 3.0
负债及股东权益合计 9,516,211 10,408,084 11,351,608 12,372,224 股息收益率(%) 3.3% 3.7% 4.2% 4.9%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

公司简介
中国邮政储蓄可追溯至 1919 年开办的邮政储金业务，至今已有百年历史。2007 年 3 月，在改革原邮政储蓄管理体制基础上，中国邮
政储蓄银行正式挂牌成立。2012 年 1 月，整体改制为股份有限公司。2016 年 9 月，在香港联交所挂牌上市。2019 年 12 月，在上海证
券交易所。邮储银行网点覆盖全国，定位于服务“三农” 、城乡居民和中小企业，致力于为中国经济转型中最具活力的客户群体提供
贷款、存款、支付结算汇兑、财富管理等服务，是中国领先的大型零售商业银行。

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

目录
投资要点：特色鲜明的大型零售银行；2019-21 高成长可期 ............................................................................................. 4
邮储银行规模和增速 .............................................................................................................................................................. 5
渠道、客户和负债优势明显 .................................................................................................................................................. 5
存量业务质量优异，风险较小 .............................................................................................................................................. 6
业务提升空间大、未来增速可观 .......................................................................................................................................... 7
存量业务质量优异，风险较小 ............................................................................................................................................. 8
提升空间大：提高贷存比+零售战略+网点和客户价值挖掘 ............................................................................................. 10
财务预测： 2018-21E 营收和利润复合增速达 11%/16% .................................................................................................. 13
估值讨论部分...................................................................................................................................................................... 15
三阶段 DDM 股息折现模型 .................................................................................................................................................. 15
与可比公司估值对比：邮储银行应较四大行获得估值溢价 ............................................................................................. 18
风险 ..................................................................................................................................................................................... 23

图表
图表 1: 邮储银行主要财务指标及预测 ...................................................................................................................................... 4
图表 2: 2019 年 6 月末邮储银行资产规模排业内第 5 位 .......................................................................................................... 5
图表 3: 2016-18 年营收和利润约 3 倍于其它大行增速 ............................................................................................................. 5
图表 4: 2019 年 6 月末，邮储银行网点数业内第一 .................................................................................................................. 5
图表 5: 2019 年 6 月末，邮储银行的网点覆盖率业内最高；代理网点尤为下沉，主要分布在县域地区 ........................... 5
图表 6: 1H19 各银行储蓄存款占比，邮储远高于同业… ........................................................................................................... 6
图表 7: ...其负债成本也更低更稳定 ............................................................................................................................................ 6
图表 8: 1H19 大行贷存比 ............................................................................................................................................................. 7
图表 9: 1H19 各行风险加权资产占总资产比重 .......................................................................................................................... 7
图表 10: 1H19 邮储的不良率约为行业平均水平的一半 ............................................................................................................ 7
图表 11: 而不良覆盖率约为行业两倍 ........................................................................................................................................ 7
图表 12: 1H19 邮储的不良率低于行业平均水平的一半… ......................................................................................................... 8
图表 13: ...此外其它资产质量指标也优于同业 .......................................................................................................................... 8
图表 14: 其拨备政策审慎，一直在提高不良覆盖率 ................................................................................................................ 8
图表 15: 对不良率较高的行业，邮储的贷款占比较低且不良率低于同业 ............................................................................ 8
图表 16: 邮储不良率持续低于同业，而且波动较小 ................................................................................................................ 9
图表 17: 邮储总资产中信贷占比较低（1H19）........................................................................................................................ 9
图表 18: 高风险行业的贷款占比也明显较低（1H19）............................................................................................................ 9
图表 19: 六大行战略愿景：仅邮储一家在战略愿景或目标中明确零售定位 ...................................................................... 11
图表 20: 1H19 邮储零售收入、零售贷款、零售存款占比高于其他大行 .............................................................................. 11
图表 21: 邮储银行贷存比在上市银行中最低 .......................................................................................................................... 12
图表 22: 2018 邮储的网均资产和贷款数提升空间较大 .......................................................................................................... 12
图表 23:但网均利润明显低于同业 ............................................................................................................................................ 12
图表 24: 2019-2021E 关键指标及盈利预测 ............................................................................................................................... 14
图表 25: 邮储银行 A 股：三阶段股利折现模型得出目标价 7.05 元，对应 2020e 市净率 1.10 倍 .................................... 16
图表 25: 邮储银行 H 股：三阶段股利折现模型得出目标价 7.45 港币，对应 2020e 市净率 1.00 倍 ................................ 17
图表 26: 邮储与四大行、招行、平安银行关键指标比较 ...................................................................................................... 21
图表 27: 邮储银行与平安银行零售转型起步时（2016 年）的零售业务发展比较 ............................................................. 21
图表 28: 邮储与四大行、招行、平安银行估值比较 .............................................................................................................. 22

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

投资要点：特色鲜明的大型零售银行；2019-21 高成长可期

我国六大国有商业银行中，邮储银行成立时间最晚、网点覆盖最广泛。截至 2019 年
6 月末，邮储银行的总资产规模和交行相当，约为四大行平均资产规模的 40%左右；
贷款、存款的全国市场占有率在 3%和 5%。邮储也是一家特色鲜明的银行，有独特
的负债端优势（存款基础稳定、价格较低）和经营特点（自营+代理的网点经营模式），
此外，邮储经营信贷业务的时间较短（信贷政策谨慎、资产质量优良、贷存比显著
低于同业） ，我们认为为其未来增长奠定了坚实基础。

邮储银行确定了建成一流大型零售商业银行的战略，2019 年 6 月末，零售贷款、存
款、收入占比分别为 54%、87%、61%，零售业务占比超过半壁江山，目前正大力推
动网点转型和各项改革（尤其是客户价值挖掘和科技投入），我们预期其 2018-21 的
营收及利润增速将领跑同业，股东回报率也将稳步上升。

邮储银行的存量业务质量优异，风险较小；前瞻来看，在零售战略的大方向下业务
提升的空间值得期待。过去一段时间，诸多银行同业已做出各种探索并积累了很多
经验，有利于邮储银行改革的顺利推进。尤其需要指出，我们认为邮储的改革路径
和目标，尤其是零售银行战略和科技转型，更类似于平安银行而非 2010 年前登陆资
本市场的四大行。平安银行在 2015 年经历管理层变动后坚定转型零售，在总体条件
更加困难的情况下，获得了较明显的盈利能力和市场估值提升（详见估值讨论部分）。

我们预测 2018-21 年期间，邮储的资产、贷款、存款的 CAGR 分别为 9%，16%，9%。

由于负债成本较低且更为稳定，加之其贷存比有望显著提高，我们预计邮储息差将
在 2019 年低位基础上波动上行，对大行的息差领先优势将得以保持并有所扩大。我
们预计非息收入在网点改造和零售转型过程中有较快增长，共同助推营收和拨备前
利润达到 11%和 14%的复合增速。考虑到邮储历史计提充分，我们预计边际拨备压
力较小，2018-2021e 净利润 CAGR 可达 16%，并将总资产收益率由 0.57%推高至 0.69%。

图表 1: 邮储银行主要财务指标及预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：数字来自于邮储银行港股年报和中报，净息差、ROAA、ROAE 为基于期初期末平均余额计算的计算值

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邮储银行规模和增速

2019 年 6 月末，邮储的资产、贷款和存款总额分别为 10.1 万亿元、4.7 万亿元和 9.1 万

亿元。市场份额为 4.8%、3.10%和 4.72%，在我国商业银行中排名为第 5、第 6、第 5 位。
邮储在零售业务的市场地位明显靠前，同期其零售存款和贷款的市场份额为 10%和 5%。

过去 3 年，邮储银行资产增速和其它国有大行相仿，但受益于贷存比的提高（2016-18 年
贷款的复合年均增速 19%）以及成本收入比的下降，其营收和利润增速远超其他国有大
行，复合增速达 17%和 15%，约 3 倍于同期其余大行的相应增速。

图表 2: 2019 年 6 月末邮储银行资产规模排业内第 5 位 图表 3: 2016-18 年营收和利润约 3 倍于其它大行增速

35 20%
30
30
23 24 24
25 22 15%
18 19
20 16 16
14 10%
15 12 12
10 9 10
10
5 5 6 5%
5
0
0%
工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 邮储银行 交通银行
工行 建行 农行 中行 交行 5行平均 邮储
(万亿元) 总资产 贷款 存款 2016-18营收复合年增速 同期利润增速

资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部

渠道、客户和负债优势明显

2019 年 6 月末，通过 7945 个自营网点和 31735 个代理网点，邮储银行网络覆盖率业

内领先，在全国 99%的县域内经营。其网点数是农行/工行的 1.7x/2.5x，在县域和乡
镇地区尤为领先。

过去几年，在国家加大对农村地区投资，增加公共服务开支的情况下，农村居民的
人均可支配收入增速已经开始超过城镇居民。我们预测在国家经济结构转型，更多
依赖国内市场的趋势下，农村地区和经济欠发达地区的发展速度大概率持续快于东
部发达地区，意味着邮储的资产负债表扩张速度可能略高于全国平均水平。

图表 4: 2019 年 6 月末，邮储银行网点数业内第一 图表 5: 2019 年 6 月末，邮储银行的网点覆盖率业内最高；

代理网点尤为下沉，主要分布在县域地区

45,000 自有网点 占比 代理网点 占比 总数 占比

长江三角洲 940 12% 3,786 12% 4,726 12%
40,000
珠江三角洲 760 10% 2,365 7% 3,125 8%
35,000 环渤海地区 1,128 14% 4,230 13% 5,358 14%
30,000 中部地区 2,245 28% 8,539 27% 10,784 27%
西部地区 2,040 26% 9,231 29% 11,271 28%
25,000
东北地区 832 10% 3,584 11% 4,416 11%
20,000 合计 7,945 100% 31,735 100% 39,680 100%
15,000
自有网点 占比 代理网点 占比 总数 占比
10,000 县域地区 4,391 55% 23,354 74% 27,745 70%
5,000 城市地区 3,554 45% 8,381 26% 11,935 30%
0 合计 7,945 100% 31,735 100% 39,680 100%
邮储 农行 工行 建行 中行 交行

资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部

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邮储的网点优势也带来稳定的存款，尤其是储蓄存款。2019 年 6 月末，总存款中 87%

来自于储蓄存款，远高于其它 5 家国有行 47%的平均水平。由于储蓄存款比对公存
款更加稳定，我们观察到过去几年邮储银行的付息负债成本低于同业，且优势在逐
渐扩大。

图表 6: 1H19 各银行储蓄存款占比，邮储远高于同业… 图表 7: ...其负债成本也更低更稳定

100% 2.20%
90% 1.98%
2.00% 1.88%
80%
1.74% 1.75%
70% 1.80%
1.61%
60% 1.56%
1.60% 1.46%
1.44%
50%
1.40%
40%
30% 1.20%
20%
1.00%
10% 2016 2017 2018 2019H1
0%
邮储 农行 建行 工行 中行 交行 邮储 五大行平均

资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部

存量业务质量优异，风险较小

邮储银行 2007 年才成立，2012 年才改制为股份公司，其经营信贷业务的时间远短于

同业。我们认为多重因素使其存量业务的质量优异，不良贷款相关的风险较小。

首先，邮储的信贷政策务实审慎。所有的代理网点不得经营对公存款和资产业务；
对零售资产类业务，也只是转介给邮储的自有网点。其自有网点也是逐步放开资产
类业务的经营权限，因此其业务发展速度和信贷能力的积累是相匹配的。

其次，邮储一直坚持“一大一小”的信贷政策，即对公贷款主要借给规模较大、资
质良好的客户，例如铁路总公司和基建项目；此外发力自身有网点优势的零售和小
微、涉农贷款。因此，在普通行业的中型对公客户上风险敞口较小。

第三，其资产业务开展的时间，已经是中国经济开始结构性调整、相应监管要求不
断趋严的时期，客观上使其在放贷时更加谨慎。

第四，由于业务开展时间较短，邮储 1H19 信贷资产只占其总资产的 45%，低于同业

平均 53%的水平，从贷存比看也仅为 52%。

最后，邮储在拨备政策上较为审慎，1H19 拨备覆盖率 396%，相比同业较为稳健。

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6
 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

图表 8: 1H19 大行贷存比 图表 9: 1H19 各行风险加权资产占总资产比重

100% 75%
90% 80% 84%
80% 77% 70%
80% 70% 70% 65% 62% 61% 61%
70% 61%
59%
60% 52% 60%
50% 55%
40% 50% 47%
30%
45%
20%
40%
35%
邮储 工行 农行 中行 建行 交行

资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部

图表 10: 1H19 邮储的不良率约为行业平均水平的一半 图表 11: 而不良覆盖率约为行业两倍

1.9% 1.8% 450%

1.7% 400%
1.5% 1.4% 1.5% 1.4%
1.5% 1.4% 1.4% 350%
1.3% 300%
1.1% 250%
0.9% 0.8% 200%
0.7% 150%
0.5% 100%
工行 农行 中行 建行 交行 五行平 行业平 邮储 农行 建行 工行 中行 交行 五行平 行业平 邮储
均 均 均 均

资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部

业务提升空间大、未来增速可观

邮储未来的主要看点在于增长和转型。一部分的增长比较容易实现，主要依赖资产
负债表结构的调整，尤其是贷款的较快增长，进而推动整体资产收益率的上升，并
带来更多衍生的手续费业务机会，并通过规模经济效应压降成本收入比。

我们认为更大的价值来源于改革转型的红利，即深入分析现有的网络和客户潜力，
通过零售转型、科技赋能和网点增效获得更多收入，提高股东回报率，并且使业务
结构更可持续。

考虑了网点、信贷能力、客户资源禀赋等因素后，邮储将零售业务作为战略转型重
点。从这一点来说，我们认为平安银行 2015 年后的零售转型有借鉴意义。

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

存量业务质量优异，风险较小

许多投资者认为，中国银行业的主要下行风险就是资产质量问题。历史上，多家银行都
被政府通过注资或者不良资产置换的方式救助过。目前，世界主要经济体的货币政策都
趋于宽松，在多个国家已经实施零利率甚至出现负利率政策的情况，经济增速依然下行。
当前对中国银行业不良资产的担心卷土重来，成为压制上市银行估值上行的主要因素。

我们认为邮储银行的存量业务质量优异，贷款包含的信贷风险明显低于行业平均水平。
部分原因是由于邮储经营信贷业务时间短，资产中信贷资产比重较低；同时，邮储务实
审慎的信贷政策和谨慎的拨备计提也使得其风险暴露较小，应对新增不良的能力较强。

关于信贷质量，投资者普遍关注不良率、关注类贷款比例和逾期类贷款比率。邮储这几
个指标都显著优于同业。此外，从不良贷款的拨备覆盖率水平看，其接近 400%的覆盖率
远高于同业，意味着邮储有更充分的准备应对未来的新增不良。

如上文所述，邮储的信贷政策也起了重要作用。邮储在成立之后，逐步下放信用业务权
限，逐渐建立其信贷能力，同时“一大一小”的信贷政策也帮助其避开了很多行业的风
险，邮储在普通行业的中型对公客户上风险敞口较小，而此类客户的风险损失在过去 10
年明显大于大型企业和零售客户。

图表 12: 1H19 邮储的不良率低于行业平均水平的一半… 图表 13: ...此外其它资产质量指标也优于同业

1.9% 1.8% 3.00 2.71

2.80 2.73 2.64
2.43
1.7% 2.50 2.32
1.5% 1.4% 1.5% 1.4%
1.5% 1.4% 1.4% 2.00 1.82
1.68
1.50 1.54
1.3% 1.43 1.42
1.50
1.1% 0.97
1.00 0.67
0.9% 0.8%
0.50
0.7%
-
0.5% 工行 农行 中行 建行 交行 五行平均 邮储
工行 农行 中行 建行 交行 五行平 行业平 邮储
(%) 关注类贷款占比 逾期贷款占比
均 均

资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部

图表 14: 其拨备政策审慎，一直在提高不良覆盖率 图表 15: 对不良率较高的行业，邮储的贷款占比较低且

不良率低于同业
2019年 1-6月 （ %） 邮储银行 五大行平均
450%
总贷款占比 不良贷款率 不良贷款率
400%
制造业 5.78 2.10 6.00
350%
批发和零售业 2.19 4.14 7.62
300% 建筑业 2.13 0.23 0.96
250% 租赁和商务服务业 1.95 0.11 1.48
200% 采矿业 1.33 0.11 3.67
150% 房地产开发贷 1.39 0.02 1.55
100%
2016年 2017年 2018年 1H19

资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部

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图表 16: 邮储不良率持续低于同业，而且波动较小
(%) 不良率
3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0
2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/6/30

邮储 工行 建行 中行 农行 交行

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表 17: 邮储总资产中信贷占比较低（1H19） 图表 18: 高风险行业的贷款占比也明显较低（1H19）

60 (%) 18 (%)
16
55 14
12
10
50
8
6
45 4
2
40 0
邮储 工行 建行 中行 农行 交行 邮储 工行 建行 中行 农行 交行

贷款净额/总资产 (制造业+批发零售业贷款)/总贷款

资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部

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提升空间大：提高贷存比+零售战略+网点和客户价值挖掘

邮储是大行中唯一一家将零售放入战略愿景的银行，贷存比在上市银行中较低也意味着
明显的资产负债表弹性，此外，邮储近两年积极推进改革，我们预计其在网点活化、金
融科技、客户价值挖掘上有望取得明显进展。根据招股说明书，邮储银行上市所募集的
资金将全部用于充实资本金，我们预计此后银行业务提升空间较大，包括加大贷款投放、
深化零售银行业务发展、积极推动网点和客户价值挖掘：

► 较低的贷存比意味着明显的资产负债表弹性；静态测算贷存比每提高一个百分点利
润增加 2%。，邮储银行 1H19 贷存比仅为 52%，存款优势未在资产端充分发挥，我们
预计未来贷款增长空间较大。以 2018 年为例，其贷款平均收益率比投资类资产高
100bp，意味着贷存比每增加一个百分点，邮储银行的收入就增加 9.1 亿元，考虑 30%
的费用和税务成本，净利润也可增加 6.4 亿元，占当年利润的 2%。事实上如果未来
贷款发力于收益率较高的信用卡和消费金融业务，贷存比上升对净利润的正面影响
要大于 2%。

► 邮储银行是唯一明确提出零售银行战略愿景的大型商业银行。截至 1H19，零售营收
占总营收的比例为 61%，零售存、贷款分别占比 87%和 54%，各项零售业务指标占
比均超过半壁江山（其余四大行零售营收、存款、贷款平均占比为 37%、48%、39%）。
同时，邮储银行零售客户规模 5.89 亿，占中国人口的 40%，且客群分布差异于可比
同业，71%的个人账户分布于县域地区。

由此，邮储明确提出了零售银行战略愿景，明确其未来业务重点将聚焦零售业务。
而其它大行由于零售业务占比低、资产规模大、客户基础和网点布局偏向于城市地
区，必须采取全业务、全客户的战略（见下页表 19）

► 此外，在挖掘现有网点和客户价值上，存在明显空间。近两年邮储银行积极推进改
革，已开始逐渐取得成效，主要包括：

1）渠道上，通过“线上+线下”网络建设和科技赋能，提升网点服务营销能力，通过大
数据分析、客户多维度画像，精准地识别客户、营销客户、分层维护客户，开展客户全
生命周期经营管理，并匹配合适的金融产品。公司正在针对不同客户层级实施差异化的
营销策略以进一步开发挖掘客群潜力。

2）产品研发速度大大加快。包括大力发展快捷绑卡和条码支付，提供全面、便捷的服务。
基于互联网金融生态和个性化多样化的消费需求，银行推出“邮 e 贷”APP，上线“邮
薪贷”和“邮学贷”等消费信贷产品，以及“掌柜贷”“极速贷”等小微企业信贷产品。

3）积极推进网点系统化转型，突出智能化、轻型化、综合化的转型方向，将深化与客户
关系、拓展网点业务功能、提升全业务服务能力作为重点。尤其是提升代理网点的综合
服务能力，例如已在 6 个省份试点代理网点辅助小额贷款业务。同时按照统一标准进行
网点智能化改造，优化业务流程、提升客户体验。

4）资源投放上，一方面提高现有网络经营效率，通过自助机完成大部分网点业务，压降
高柜人员并培训转岗至营销职位。另一方面，提高金融科技投入，例如 2018 年信息科技
投入为 72 亿元，占营业收入比重为 2.75%，此外银行计划将这一比例提高至 3%水平。截
至 1H19，自助设备数量达 13.45 万台，电子银行客户规模达到 2.97 亿户，其中，手机
银行客户数达到 2.39 亿户，个人网银客户数达到 2.20 亿户。

5）推进加强风险技防行动，将智能化风控贯穿业务全流程。进一步优化人脸识别、电子
签约、自动定位等功能，健全贷后预警、风险监测模型。尤其是加大对重点领域的风险
识别和管理能力，例如消费金融和信用卡贷款等。
6）截至 2019 年 6 月末，邮储银行员工平均年龄为 37 岁，40 岁及以下员工占比为 67%，
而且总体素质较优，员工本科及以上学历占比 72%。邮储不断完善具有市场竞争力的激
励体系，优化选人用人机制，将考核机制向市场化靠拢，并加大和表现挂钩的薪酬占比，
尤其在吸引科技人才方面加大力度。

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

图表 19: 六大行战略愿景：仅邮储一家在战略愿景或目标中明确零售定位

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表 20: 1H19 邮储零售收入、零售贷款、零售存款占比高于其他大行

100 (%)
90 87

80

70
61
60 57
54

50 45 46 44
41 42
38 39 38
40 37 37 35 33 34
31
30

20

10

-
邮储 工行 建行 中行 农行 交行

零售营收/总营收(%) 零售贷款/贷款总额(%) 零售存款/存款总额(%)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

图表 21: 邮储银行贷存比在上市银行中最低
120%
106%
101%
93% 96%
100% 89% 89% 89% 89% 90% 92%
85%
80% 81% 82%
80% 68% 71% 71%
63%
59% 61% 62%
60% 52%

40%

20%

0%

2019/6/30贷存比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表 22: 2018 邮储的网均资产和贷款数提升空间较大 图表 23:但网均利润明显低于同业

40 37.0 16,000
13,642
35 32.3 14,000

30 28.8 12,000 11,042

25 10,000
21.6
18.1 18.9
20 17.3 8,000
15.5 6,430
14.7 15.0
15 12.0 6,000 4,835
10.0 4,399 4,294 4,422
9.6 9.2 9.7 3,959
10 8.3 4,000 3,289
5.4 2,560 2,226 2,348
5.1 1,860 1,700
5 2,000 1,534 1,453
659 867

0 0
邮储* 工行 建行 农行 中行 交行 大行平均 招行 平安 邮储* 工行 建行 农行 中行 交行 大行平均 招行 平安

资产 (亿元） 贷款（亿元） 营收（万元） 利润（万元）

注：*我们用自营网点做分母计算邮储网均的资产和信贷业务，因为代理网 注：*我们用自有网点做分母计算邮储网均的营收和利润。资料来源：招股
点不从事资产类业务。资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部 说明书，万得资讯，中金公司研究部

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

财务预测：2018-21E 营收和利润复合增速达 11%/16%

我们预计 2018-2021 年，邮储银行营收、拨备前利润、归母净利润将达到 11%、14%和

16%的复合增速，总资产收益率由 2018 年的 0.57%推高至 2021 年的 0.69%：

► 2018-21 年期间，预计资产、贷款、存款的 CAGR（复合年均增速）为 9%、16%、9%。

1）截至 2019 年 9 月，全国社融同比增速 10.8%，考虑到经济增长不确定性及邮储银行

较大的规模基数，我们保守假设 2018-21 年邮储总资产扩张速度在 9%左右；

2）考虑到邮储银行的网点优势，我们预计 2018-21 年存款 CAGR 为 9%，仍然为负债的主

要来源，在总负债中占比稳定。

3）贷款增速维持较高水平，我们预计 2018-21 年 CAGR 在 16%。由此，贷款占总资产的

比例由 2018 年末的 44%提升至 2021 年末的 52%，贷存比由 2018 年末的 50%提升至 2021
年末的 60%。这符合监管回归本源支持实体经济的导向，利于息差和利润增长。

► 由于负债成本较低且稳定，加之贷存比显著提高，我们预计邮储息差将在 2019 年
低位波动上行，由 2.44%上行至 2021 年的 2.52%，保持对大行的息差领先优势。

1）考虑到银行将加大信用卡相关消费贷款的投放，以及经济增速下行环境下贷款整体收
益率下行，我们预计邮储银行贷款收益率小幅提升，由 1H19 的 4.81%提升至 2021 年的
4.84%，但低于 2018 年全年的 5.00%。

2）假设同业资产和债券投资收益率较 1H19 的 3.73/3.52%降至 2021 年的 3.60/3.50%。

3）我们预计在存款竞争加剧的背景下，存款成本率较 1H19 的 1.53%提升至 2021 年的

1.61%，同业负债和应付债券成本随市场利率由 1.51/3.45%降至 1.48/3.40%。

4）由于贷款整体收益率上行，加之贷存比提升，我们预计银行息差由 1H19 的 2.44%上

行至 2021 年的 2.52%，低于 2018 年的 2.54%。

► 我们预计 2018-2021 年非利息收入年均复合增速 25%。考虑到银行持续推进网点改

造、零售客户价值深挖，包括支付代付业务、保险基金等理财产品代销、信用卡业
务发展等，我们预计结算清算手续费收入、代理业务手续费收入、信用卡及 POS 机
手续费收入增速较快，我们 2018-2021 年 CAGR 分别为 27%、16%、25%。

► 成本收入比由 2018 年的 58%下降至 2021 年的 54%。我们预计网点改造和科技投入

会帮助邮储控制员工薪酬和日常业务费用（例如营销等）的增长，我们预计 2018-2021
年营业支出年均复合增速 7.8%（较 2016-18 期间 8.3%的增速略低）。

► 邮储历史计提充分，未来拨备压力较小。考虑到宏观经济不确定性，即使新增信贷
重点在零售，我们预计不良率仍将由 1H19 的 0.82%升至 2021 年的 1.10%。此前邮
储银行计提拨备充分（1H19 末拨备覆盖率达 396%，远高于监管最低要求的 2 倍），
未来拨备压力较小。我们预计 2018-21 年，拨备计提年均增长 9%，2021 年覆盖率下
降至 312%。

► 有效税率为 8.5%-9.5%，高于 2016-18 年的 2.1-7.3%的税率。历史税率低是因为免征

所得税的国债和地方债利息收入占比高。随着贷款收入占比提高，我们预计税率将
逐渐上行。

► 分红率稳定于 30%。邮储董事会提出了差异化的现金分红政策，参考发展阶段和重
大资金安排情况，在不同阶段现金分红比例将不低于 20%，40%和 80%。考虑到过
去两年邮储 30%的分红比例，我们预测 2019-21 年这一比例将保持稳定。

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

图表 24: 2019-2021E 关键指标及盈利预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

估值讨论部分

我们采用股息折现模型对邮储银行进行估值，A 股目标价为 7.05 元，对应 1.10x 2020e P/B

和 28%的上涨空间，首次覆盖给予跑赢行业评级。由于邮储银行利润增速快、零售占比
高、信贷风险小，我们认为其合理估值应该高于规模和利润增速较低、业务更均衡的大
行（四大行 A 股目标 PB 为 0.85-1.00x 2020e P/B），但低于已经在零售转型方面有较大突
破的平安银行（目标 PB 为 1.17x 2020e PB）。H 股目标价 7.45 港币，对应 1.00x 2020e P/B
和 49%上涨空间，再次覆盖给予跑赢行业评级（四大行 H 股目标 PB 为 0.75-0.95x 2020e
P/B）。

三阶段 DDM 股息折现模型

我们采用三阶段股息折现模型（DDM）计算邮储银行的内含价值：3 年快速增长期，15
年稳定增长期，随后进入永续增长期。根据三阶段的股息折现加总，我们得到邮储银行
A 股目标价 7.05 元，对应 2020e 市净率 1.10 倍。三阶段 DDM 模型关键假设如下：

我们预计邮储银行平均总资产收益率（ROAA）将由 2018 年的 0.57%上升至 2021 年的

0.69%，在稳定增长阶段（第二阶段）提升至 0.75%，最终在永续增长阶段维持于 0.70%：

► 邮储银行计划将加大贷款投放，尤其是信用卡等零售贷款的投放有助于提高息差，
同时考虑到利率市场化对息差有下行压力， 最终假设永续增长阶段的净息差在 2.56%，
较 2018 年的 2.54%仅有小幅提升；

► 考虑邮储银行的非息收入在网点改造和零售转型过程中或有较快增长，我们假设永
续阶段非利息收入占营业收入的比例达到 17%，即高于目前水平但较同业有差距（部
分非息收入由代理网点获取，不体现在邮储银行报表） ；

► 历史经验表明零售业务的总体信贷损失较低，考虑到邮储银行零售银行的战略，我
们预计永续增长阶段其信用成本可以维持在 80 个基点的水平。

股东权益/总资产的目标值为 8.0%，永续增长阶段 ROE 则为 8.7%。如果邮储银行风险资

产占比为 60%，股东权益/资产这一比例为 8.0%，那么资本充足率约为 13.3%。根据长期
ROA 与杠杆率假设，我们预计邮储银行永续增长阶段的净资产收益率为 8.7%。

A 股股权资本成本 10.5%，Beta 值为 1.1。我们对 A 股公司估值时，计算股权资本成本使

用 3.3%的无风险收益率和 6.6%的市场风险溢价假设以及 1.1 的 beta 值，最终得出邮储银
行 A 股的股权资本成本为 10.5%。

永续增长率 1.7%。假设稳定增长阶段的净资产回报率 8.7%，盈利留存率 20%，我们得出

永续增长率为 1.7%。

对于邮储银行 H 股而言，盈利相关假设与 A 股相同，而股权资本成本假设调整为 11.2%，

我们得到邮储银行 H 股目标价 7.45 港币，对应 2020e 市净率 1.00 倍。11.2%的股权资本
成本假设基于 1.8%的无风险收益率和 6.7%的市场风险溢价，beta 值为 1.4，H 股投资者
对中资银行要求的回报率更高。

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15
 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

图表 25: 邮储银行 A 股：三阶段股利折现模型得出目标价 7.05 元，对应 2020e 市净率 1.10 倍

资料来源：公司年报，中金公司研究部

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16
 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

图表 26: 邮储银行 H 股：三阶段股利折现模型得出目标价 7.45 港币，对应 2020e 市净率 1.00 倍

资料来源：公司年报，中金公司研究部

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17
 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

与可比公司估值对比：邮储银行应较四大行获得估值溢价

历史上，资本市场多将邮储银行与其它国有大行类比，因为他们都是国有持股超过 50%
的全国大型银行，在监管体系中也是作为同一类银行进行监管。也有投资者特意将邮储
和农业银行做类比，认为两家银行的业务在所有权结构、网点分布、资产负债表结构和
服务客群上较为类似，即都是国有商业银行、网点众多、存款在负债中占比较高、服务
客群深入农村县域等。

但我们认为，邮储银行确定了建立一流零售银行的战略，其未来加快零售信贷资产投放、
加快挖掘零售客户价值的过程，与平安银行 2015 年以来的零售转型存在更大可比性。资
本市场进行可比公司法估值时，也应该和平安银行进行比较。

我们先论述邮储银行与其他大行的差异所在。

1）战略愿景侧重不同

邮储银行是唯一一家将零售放入的战略愿景的国有大行。邮储致力于成为客户信赖、特
色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型零售银行，而其余四大行均致力于
打造国际一流的全客群、全行业的综合化银行。战略愿景决定了银行的资源配置、发展
方向、风险偏好等，邮储银行和其它国有大行未来的差异性会愈发明显。

2）现存业务结构差异重大

即使不考虑未来邮储在零售业务上的投入力度会持续大于其它大行，仅从信贷配置和营
收贡献来说，零售业务已经是邮储的主要业务。截止 2019 年 6 月 30 日，零售贷款占邮
储银行总贷款的 54%，零售业务营收占总营收的 61%。而其余四大行的平均水平仅为 39%
和 37%。

3）利润增速差异较大

在经济增幅放缓，不良贷款压力增大的环境下，我们预测其它国有大行将面临息差下行
和资产质量恶化的双重挑战，预测 2019-21 年的平均利润增速仅为 5%，5%和 4%。而由
于资产质量包袱轻、贷存比上行带动息差扩张以及在网点改造及客户经营提效的原因，
我们预测邮储银行在 2019-21 年的利润增速达 16.5%，15.0%，16.0%，大约 3 倍于其它大
行的增速。

同样，我们发现邮储银行和平安银行有更多相似之处，后者更适合成为对邮储银行进行
估值时的可比同业。

首先，两家银行都坚决将零售业务作为核心发展战略，意味着未来在信贷投向（零售为
主）、产品策略（信用卡、消费贷款、理财业务）、资源投放（网点转型、针对零售业务
的科技投入）等方面两家银行有较多相似之处。

其次，2019 年上半年，邮储银行和平安银行的零售贷款占比分别为 54%和 59%，零售银

行营收占比则为 61%和 57%，业务结构更加较为接近。

从利润增速角度看，我们预测平安银行 2019-21 的利润增速为 14%、13%、13%，和邮储

的增速更为接近，并明显高于除邮储外的国有大行。

下文详细比较了邮储和平安银行的战略和转型时各种资源禀赋的差异。

1）两家银行均从战略层面致力于发展零售业务。

邮储银行的战略愿景是致力于成为客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓
越的一流大型零售银行。自股改以来，坚守大型零售银行战略定位，坚持服务“三农”、

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

城乡居民和中小企业，拥有中国商业银行中最大的分销网络和雄厚的客户基础，自觉承
担“普之城乡，惠之于民”的社会责任，满足居民多样化消费需求，助力居民消费转型
升级，支持传统农户、新型农业经营主体以及涉农商户的融资需求。具体零售业务发展
计划上，全面推进个人金融业务向集约化、智能化转型，加快建立数据驱动、价值导向
的客户分层经营体系，大力发展消费金融（包括信用卡）和财富管理。

平安银行在 2018 年发布的《平安银行三年发展战略规划（2019-2021）》中，明确了打造

“中国最卓越、全球领先的智能化零售银行”的战略愿景，制定了“科技引领、零售突破、
对公做精”策略方针。其中“科技引领”指运用先进的科技平台支持各项金融服务加速
创新，“零售突破”指满足老百姓日益丰富的金融需求，助力普惠金融快速推广，具体而
言构建了零售业务“3+2”经营管理体系，发力基础零售（存、汇业务）、消费金融（信用
卡、新一款、汽车金融）与私行财富（理财） “三大板块”，提升成本控制与风险控制“两
大能力”。

2）资产端零售业务发展方向上，两家银行存在相似之处。

邮储和平安在对未来零售业务的发展规划上，均提及发展消费金融（包括信用卡）和财
富管理，并提出借用科技的手段实现业务智能化。截至 2019 年 6 月 30 日，邮储银行个
人贷款占比 54%，其中的 33%为按揭贷款，仅 8%为消费贷+信用卡贷款，低于平安银行
零售转型前 2015 年末的 18%（信用卡贷款+汽车贷款）
。

平安银行经过三年多的零售转型，到 2018 年其消费类贷款占比提升 15ppt 至 33%，其中

信用卡贷款占比提升 13ppt 至 25%，汽车贷款占比提升 2ppt 至 8%。

3）股东背景强大，均可在零售业务发展上为两家银行提供有效支持。

截至 2019 年 6 月末，邮储银行第一大股东为邮政集团，持股比例 68.9%，其为邮储银行

提供了分布广泛、数量众多的代理网点，即面广量多的零售基础客群以及低廉的负债成
本。此外，邮政集团正探索和邮储银行通过线上线下融合等方式提供更多新型服务。蚂
蚁金服和深圳腾讯为邮储银行的战略投资者，于 2015 年引入，2019 年 6 月末持股比例
分别为 0.91%和 0.16%，我们预计蚂蚁和腾讯或可在科技领域对银行零售业务发展提供帮
助，双方存在合作空间。

平安银行第一大股东为平安集团，持股比例 49.6%。平安集团在获客和科技上对银行发展
零售业务提供支持。1）近年来银行持续深挖集团优质个人客户资源，将银行的账户能力
通过插件、接口等技术手段与集团各线上平台（如平安好医生、汽车之家）融合，让客
户享受更便捷的综合金融服务。综拓渠道迁徙客户量、零售全渠道代销集团保险、综拓
渠道发放消防贷款、通过交叉销售渠道的新增信用卡发卡等数据均快速增长。2）科技方
面，近十年来，平安集团累计科研投入超过 500 亿元，创立了 10 多家新科技公司、25
个科技研发实验室和 6 大科技创新研究院，累计申请科技专利超过 12,000 项，银行致力
于推动集团科技对产品、服务、管理赋能，实现效率提升、体验优化、驱动创新、强化
风控。

4）邮储银行的零售业务发展起点更高，即无资产质量包袱、揽储压力较小。

邮储银行资产质量包袱轻：2019 年 6 月末，邮储银行不良率 0.82%，关注类贷款占比 0.67%，

90 天以上逾期占比 0.66%，均显著低于行业平均水平；不良/90 天以上逾期贷款比例为
124%，贷款分类较为审慎；拨备覆盖率 396%，为监管底线要求的 3.3 倍（监管底线按 120%
计算）。而回溯平安银行零售转型前 2015 年末的情况，不良率 1.32%，关注类贷款占比
4.46%，90 天以上逾期贷款占比 3.70%，均高于或接近行业平均水平，显著高于目前邮储
银行的水平；不良/90 天以上逾期贷款比例仅 36%，市场普遍认为贷款分类过于宽松，低
估信贷风险；不良贷款拨备覆盖率为 183%，但拨备比 90 天以上逾期比例仅为 66%。

邮储银行揽储压力较小：2019 年 6 月末，邮储银行贷存比 52%，存款平均成本率 1.53%，

显著低于平安银行零售转型前 2015 年末的 72%和 2.76%，邮储银行核心负债获取上的压
力明显小于平安银行。

5）客群基础上，邮储银行远大于平安银行。

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

邮储银行在零售客户基础和网点上较平安银行的零售转型具有鲜明的优势。2019 年 6 月
末，邮储银行零售客户数 5.89 万户，平安银行在零售转型前的 2015 年末仅有 3176 万户
零售客户，2019 年 6 月末提升至 9010 万户。网点方面，邮储银行有 3.97 万个自营+代理
网点，平安银行 2015 年末仅 997 个网点，2019 年 6 月末仅有 1053 个网点。

6）员工激励机制上，邮储银行人均薪酬低于平安银行。

邮储银行 1H19 上半年人均薪酬 14 万元，低于平安银行 1H15 的 27 万元和 1H19 的 33 万

元。即使考虑邮储大部分网点在县域及乡镇地区而平安银行的网点多在一二线城市，其
薪酬激励依然不及平安银行。观察员工学历分布，2019 年 6 月末，邮储银行员工中本科
及以上占比 71.75%，平安银行为 84.6%，平安银行零售转型前 2015 年末本科及以上员工
占比 79.4%。

7）科技方面，邮储银行的投入并不少于平安银行。但平安有更多集团的科技支持

2018 年全年，邮储银行信息科技投入 72 亿元，占营业收入的比例为 2.75%，未来计划将

该比例提升至 3%。平安银行 2018 年 IT 资本性支出 25.75 亿元，同比增长 82%，占营收
的比例为 2.2%。邮储银行的投入规模明显大于平安银行。当然，其投入时间也要比平安
晚数年。

此外，在集团科技支持上，平安银行明显受益于平安集团的科技能力（平安科技年度研
发投入在 70 亿人民币左右）
。而邮储银行虽然和战略投资者蚂蚁金服以及深圳腾讯有合
作空间，但我们预计合作深度难以和平安的情况相比。

8）邮储银行发展零售业务的三大主要障碍

虽然邮储银行零售客户基础明显优于平安银行，即零售客户数多、资产质量包袱轻、负
债能力显著优越、财务资源充沛，但其转型也有不确定性。我们认为，主要的不确定性
来自三部分，即内部机制的突破，对有效零售客群的获取能力和风控能力。

首先，邮储银行作为国有大行，更注重业务的稳定性和延续性，考核机制市场化程度不
如平安银行灵活。如何吸引并留存高素质人才，尤其是中层管理人员和科技人才，是邮
储管理层需要认真考虑的重点。

其次，考虑到邮储银行的零售客户基础主要来自于农村县域地区，该部分客户平均金融
资产较低，对金融产品的认知和消费能力也和城市居民有较大差异。邮储需要发展识别、
发展、留存、经营优质客户的能力，根据客户情况销售对应的金融产品。比如不同区域
居民对于消费贷款、信用卡、理财产品等金融产品的真实需求可能就有较大差异。

最后，对于该部分下沉客户的风险是否可以有效识别是重大挑战。平安银行业务聚焦于
城区，而且相当部分增量客户（c30-40%）来自于平安集团现有客户的转介。因此新增客
户资质较高且对客户资质和风险掌握较为充分。此外平安银行依托集团科技子公司的力
量，进一步加强了风险识别能力。而邮储银行在大规模经营零售客户的消费类贷款方面，
其数据积累和科技能力尚待观察。尤其是邮储的网点众多，也是风险管理上的难点，更
需要在风险管理机制、科技赋能等方面下大力气。

整体来看，由于邮储银行利润增速快、零售占比高、信贷风险小，我们认为其合理估值
应该高于四大行的平均水平；考虑到相较于平安银行的零售转型，邮储银行既存在相对
占优的方面（负债、资产质量、网点优势、财务资源），又存在相对劣势的地方（管理机
制、集团科技支持），估值与平安银行更具可比性。

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

图表 27: 邮储与四大行、招行、平安银行关键指标比较

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表 28: 邮储银行与平安银行零售转型起步时（2016 年）的零售业务发展比较

相似之处 邮储相对占优之处 平安相对占优之处

负债稳定：95%的负债来自于存款，其中85%为储蓄存
战略愿景：致力于成为客户信赖、特色鲜 款。
明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一 资产负债表杠杆处于低位：1H19贷存比仅为51%。 作为国有大型商业银行，更注重业务的稳定性和延
流大型零售银行。 没有资产质量包袱：不良、关注类贷款都远低于行业； 续性，考核机制市场化程度不如平安灵活。
邮储银行
重点产品：消费金融（包括信用卡）和财 拨备充足。 风控能力和技术能力的积累时间较短。虽然可以和
2019
富管理。 管理层稳定：对新任董事长认同度高，中高层管理团队 邮政集团及战略股东合作，预计得到的支持不如平
股东支持：包括来自于邮政集团和战略股 稳定。 安从集团处多。
东的支持。 零售客户规模大，尚未有效挖掘。
财务资源宽裕。

负债成本高，零售存款基础差。
贷存比行业中游水平，加之资本金不足，只能通过压控
战略愿景：成为中国最卓越、全球领先的 对公来支持零售信贷发展。
智能化零售银行，并制定了“科技引领、零 资产质量压力巨大，不良分类被认为过于宽松，拨备压 机制灵活，管理层对战略、人员、薪酬考核等有极
平安银行 售突破、对公做精”的策略方针。 力巨大。 强控制力；
2016 重点产品：信用卡、消费类贷款、汽车金 中高层管理人员变动频繁，士气较低。 得到平安集团大力支持，包括客户转介、交叉销售
融。 零售客户基础薄弱，需要通过和集团下属公司的交叉销 渠道、科技和风险能力的支持等。
平安集团的大力支持。 售和电子渠道获客。
财务资源紧张，要在拨备、转型、金融科技投入等多方
面小心平衡。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

图表 29: 邮储与四大行、招行、平安银行估值比较

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部 注：收盘价截至 2020/2/21，盈利预测均为中金预测。

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 中金公司研究部：2020 年 2 月 25 日

风险

我们认为邮储银行面临四大主要风险，包括 1）利率市场化背景下息差面临一定的下行
压力；2）不良认定和拨备政策变动导致业绩波动；3）经济大幅放缓造成有效信贷需求
不足，使其较高的贷款增速难以维持；4）改革（包括零售转型、网点改造等）进度慢于
预期。其中，前两项风险是行业共性的，后两项风险则对邮储有更大影响。

利率市场化背景下息差面临一定的下行压力。目前我国的利率市场化进程已进入收官阶
段。经过近期的贷款定价机制改革（从原来的以央行基准利率转为 LPR 定价），资产端的
定价已基本市场化。但在经济波动加大、政府着力降低实体经济融资成本的情况下，我
们预期银行负债端的利率市场化将放慢步伐。最近推出的要求银行加强对结构性存款管
理的政策就体现了监管机构希望稳定金融行业融资成本的意图。但长远而言，如果全球
经济增速长期低迷，且负债端定价机制市场化程度提高，行业息差依然有下行压力。相
对于同业，邮储在息差上的风险明显较小，主要由于 1）在代理网点吸储的费率上，存
在着重定价机制，如行业息差明显下行，邮储银行可以下调手续费费率；2）邮储银行有
较大空间提高贷存比，推高资产的平均定价水平。

不良认定和拨备政策变动导致业绩波动。目前银行根据央行制定的《贷款分类指导原则》
进行贷款五级分类，后三类定为不良贷款。2019 年 4 月 30 日发布《商业银行金融资产
风险分类暂行办法（征求意见稿）》，对不良资产、重组资产的认定标准和分类要求进一
步明确，不良认定要求或进一步趋严。与此同时，财政部在近期的一份征求意见稿中要
求银行不得过度拨备，拨备水平不得超过银行监管机构要求水平的 200%（如以 120%的
不良贷款拨备覆盖率为标准，银行此比例不得超过 240%；如以 150%为标准，则不得超
过 300%）。由于邮储的贷款集中于规模较大的对公客户和零售客户，贷款业务开展时间
较短，而且不良贷款的拨备覆盖率接近 400%，我们认为邮储在资产质量和拨备方面的压
力较小。

经济增长低于预期，信贷的有效需求不足。2016-18 年邮储贷款复合增速为 19%，我们预

测 2018-21 年贷款复合增速依然可观，达到 16%水平。但如果未来几年中国的宏观经济
的转型升级慢于预期，邮储或面临有效信贷需求不足的情况，造成贷存比提升慢于预期。
考虑到 1）邮储的行业贷款市场占有率仅为 3.1%；2）其着力发展的零售银行业务相对的
居民部门杠杆率低于企业；3）邮储资金成本低于行业平均水平；以及 4）其网点布局偏
向于县域及以下地区竞争相对不充分，我们认为贷款增长低于预期的风险可控。

改革进度慢于预期。我们认为这是目前难以量化、也可能在中长期内影响邮储估值的重
要风险因素。邮储提高自身盈利能力和竞争力的举措，一部分可以通过财务策略实施（例
如提高贷存比），另一部分则依赖于改革。我们认为关键因素在于 1）对员工队伍的考核
体系和结构的改革；2）对现存网点的体系化升级；3）对金融科技的持续高强度投入和
有效使用；4）和大股东以及战略投资者的深度合作；以及 5）对业务模式、产品模式的
改革和创新。通过我们和管理层的接触以及和部分分支机构和网点的调研，我们感受到
了邮储明确的改革方向和大刀阔斧的改革举措，但可持续性和效果尚需观察。

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 中金公司研究部

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与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。

中金研究基本评级体系说明：

分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。

除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。

我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。

股票评级定义：

 跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；

 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
 跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

行业评级定义：

 超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；

 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
 低配（UNDERWEIGHT） ：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。

研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。

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