证券研究报告

行业研究/动态点评
2020年06月28日

行业评级：
金融混业经营改革下的机遇与挑战
银行 增持（维持）
非银行金融 增持（维持）
商业银行与证券公司混业经营情景假设解析
核心观点
我们认为当前资本市场战略地位已提升至新高度，将为作为核心参与者的
沈娟 执业证书编号：S0570514040002 金融机构带来发展关键历史机遇，行业将迎来增量市场中的高阶竞争新格
研究员 0755-23952763
shenjuan@htsc.com 局。未来银行和券商若混业经营，将重塑行业格局。我们认为短期看，银
行与投行基因、实施路径差异将对竞争节奏与方向产生影响。长期看，竞
陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 争格局取决于银行开展证券业务的机制优化、股东资源支持、专业实力打
研究员 021-28972217
taoshengyu@htsc.com 造。同时混业经营也将促进证券行业创新业态加速落地。银行板块推荐优
质股份行招商银行、兴业银行、平安银行。券商板块推荐优质龙头中信证
蒋昭鹏 执业证书编号：S0570520050002 券、国泰君安。
研究员 0755-82492038
jiangzhaopeng@htsc.com
银行：国内仍为分业经营，若银行获批券商牌照将有三种实现路径
王可 021-38476725 多个发达国家已实现金融混业经营，但目前我国金融行业仍处商业银行业、
联系人 wangke015604@htsc.com
证券业分业经营的格局，国内银行以三种形式触及证券业务：1）在香港设
立子公司在境外从事证券业务；2）在银行间债券市场承销非金融企业债务
相关研究 融资工具；3）与同一集团的兄弟证券公司发生业务协同。假设未来银行获
批券商牌照，我们认为将有三种实现路径：1）新设证券公司，这一方式无
1《非银行金融/银行: 行业周报（第二十六 历史包袱，但监管层对券商牌照的批复存在不确定性；2）收购已存在证券
周） 》2020.06 公司，效率较高但需要考虑整合过程中的摩擦；3）集团内股权划转，部分
2《非银行金融: 融券新生态，卡位新赛道》 集团旗下的银行、券商均有较强实力，划转后的整合压力较小。
2020.06
3《非银行金融: 政策+市场共振，把握优质 银行：拓宽收入来源，分享直接融资红利
券商股》2020.06 在利率市场化、向实体经济让利的背景下，银行的利差收入空间处于收窄
通道。而在直接融资大发展的背景下，企业融资需求也从依赖于银行转向
一年内行业走势图 多元化。若银行获准开展证券业务，可增加多元化的收入来源，尤其是中
间业务收入，助银行轻资本化转型，分享直接融资发展红利。基于目前银
(%) 行的大企业客户优势和零售客户优势，银行可能重点发力投行与财富管理。
7 未来银行业分化或继续加大，机制与人才重要性将继续提升。目前银行股
1
估值和机构仓位均处低位，建议把握估值、仓位双底部的银行股配置机遇。

(6) 券商：混业经营加速优胜劣汰，推动创新落地和高阶转型
(12)
资本市场变革和市场化要求券商切实提升硬核专业实力，密切对接多层次
资本市场投融资需求。同时，金融行业对外开放加速，呼唤航母级券商引
(18) 领高阶竞技。未来，若商业银行和投资银行业实现混业经营，将通过更强
19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05
大的中介机构助力资本市场和直接融资发展。短期看，银行与投行的基因
银行 非银行金融 沪深300
差异、混业经营实施路径将对行业竞争格局节奏与方向产生影响。长期看，
资料来源：Wind
未来行业竞争格局一方面取决于银行系券商市场化机制建立、股东资源支
持、专业实力打造；另一方面，机构地位提升也将促进证券行业创新业态
加速落地，业态边界有望拓宽。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

重点推荐
EPS (元) P/E (倍)
股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 目标价（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E
600036 CH 招商银行 33.90 增持 38.76~41.35 3.68 4.15 4.79 5.56 9.21 8.17 7.08 6.10
601166 CH 兴业银行 15.84 买入 20.31~21.35 3.17 3.43 3.81 4.28 5.00 4.62 4.16 3.70
000001 CH 平安银行 12.80 买入 15.50~17.82 1.45 1.64 1.89 2.19 8.83 7.80 6.77 5.84
600030 CH 中信证券 24.25 买入 25.38-26.79 1.01 1.10 1.21 1.32 24.01 22.05 20.04 18.37
601211 CH 国泰君安 17.36 买入 19.25-20.85 0.97 1.01 1.13 1.23 17.90 17.19 15.36 14.11
资料来源：华泰证券研究所

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1
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资本市场战略地位已提升至前所未有的新高度，将为金融机构带来发展关键历史机遇，迎
来增量市场中的高阶竞争新格局。当前中国融资体系仍以间接融资为主导，2019 年末社
融存量中直接融资占比仅达 27%，直接融资在实体经济中的功能未充分发挥。顶层设计充
分认识到直接融资和资本市场发展对新经济产业和经济高质量发展的关键作用，在 2018
年中央经济工作会议、2019 年 2 月中央政治局会议、2020 年国务院金融委会议等历次工
作部署中对资本市场表述更多、着墨更浓，先后强调资本市场在金融运行中具有牵一发而
动全身的作用，提出要打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧劲的资本市场，要深化
金融供给侧结构性改革。顶层设计多次定调，凸显出资本市场战略地位已升至新高度。资
本市场大发展需要相匹配的金融机构将改革落到实处，也将为金融机构带来发展关键机遇。
在快速成长的市场中，金融机构也将迎来业务大发展的重要机遇期，行业迎来增量市场中
的高阶竞争新格局。

银行：拓宽收入来源，分享直接融资红利
混业经营为大势所趋，目前国内银行以三种形式触及证券业务。美国、日本、英国等发达
国家均在 20 世纪由分业经营走向混业经营。而促使其走向混业经营的重要因素则是利率
市场化。根据我国《商业银行法》第 43 条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从
事信托投资和证券经营业务，决定了银行业、证券业分业经营的格局。随着我国利率市场
化的推进，若银行获得券商牌照，则可扩宽银行收入来源对冲利润空间收窄压力，提升银
行综合金融服务能力，也符合直接融资的趋势。鉴于现有的分业规定，国内银行可以三种
形式触及证券业务：1）在香港设立子公司在境外从事证券业务；2）在银行间债券市场承
销非金融企业债务融资工具；3）与同一集团的兄弟证券公司发生业务协同。

渠道一：部分银行在香港设立子公司开展证券业务，盈利能力较好。2019 年大部分全国
性银行的香港投行子公司运营情况良好，可为集团贡献净利润的区间集中在 0.4%-1.1%。
其中，招银国际表现最为突出，2019 年净利润达到 9.7 亿元，占集团净利润的 1.04%。

图表1： 2019 年银行控股香港投行子公司情况

香港 总资产 净资产 净利润
银行 投行子公司 持股比例 （亿元） （亿元） （亿元） 占集团净利润比例
工商银行 工银国际 100% 594.4 96.1 14.0 0.45%
建设银行 建银国际 100% 757.3 74.3 -25.2 -0.94%
农业银行 农银国际 100% 352.8 75.1 12.2 0.58%
中国银行 中银国际 100% 614.9 175.4 13.2 0.71%
交通银行 交银国际 73.14% 167.8 59.4 4.5 0.58%
招商银行 招银国际 100% 250.6 79.2 9.7 1.04%
浦发银行 浦银国际 100% 95.4 / 4.7 0.80%
民生银行 民银国际 100% 227.9 37.6 4.6 0.85%
光大银行 光银国际 100% 89.4 23.2 0.5 0.14%
资料来源：公司财报，华泰证券研究所

渠道二：银行投行部承销银行间债券市场非金融企业债券。商业银行在银行间市场的债券
承销业务上优势明显。主承销商资格方面，A 类 43 家主承销商中有 28 家商业银行（包括
2 家外资行）；B 类 25 家主承销商均为商业银行（包括 2 家外资行）
。其中兴业银行、工
商银行、建设银行的承销业务规模领先。

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图表2： 2019 年 NAFMII 债券承销金额：兴业银行、工商银行、建设银行位列前三

（亿元）
NAFMII债券承销金额-2019年
5,500 5,217 5,160
5,000 4,768
4,578
4,409
4,500 4,159 4,097
4,000 3,821
3,491
3,500
2,979
3,000

2,500
兴 工 建 中 中 农 浦 招 民 光
业 商 设 国 信 业 发 商 生 大
银 银 银 银 银 银 银 银 银 银
行 行 行 行 行 行 行 行 行 行

资料来源：Wind，华泰证券研究所

渠道三：与同一集团的兄弟证券公司发生业务协同。银行与券商有同一个大股东是较为普
遍的现象，如光大银行与光大证券、平安银行与平安证券等。在股东的推动下，银行可与
券商产生一定业务协同，如客户共享等。此时银行不直接从事证券业务，但业务开展与券
商已有一定的紧密度。

图表3： 银行与券商的关系多为有相同的大股东
银行 券商 关系
四大行 申万宏源、中国银河、中信建投 中央汇金均为大股东（中央汇金通过银河控股参股中国银河）
招商银行 招商证券 均属于招商局集团
兴业银行 兴业证券 福建省财政厅均为第一大股东
浦发银行 国泰君安 上海国际集团均为大股东
中信银行 中信证券 均属于中信集团
民生银行 民生证券 泛海控股股份有限公司均为大股东
光大银行 光大证券 均属于光大集团
平安银行 平安证券 均属于平安集团
浙商银行 财通证券 浙江省金融控股公司均为大股东
资料来源：公司财报，华泰证券研究所

未来，假设银行获批能够取得券商牌照，我们认为有三种实现路径。第一，新设证券公司。
这一方式无历史包袱，在团队和文化上不会存在较大冲突。但监管层对券商牌照的批复存
在不确定性，且流程较慢，新券商的业务开展也需从头启动。第二，收购已存在证券公司。
这一方式效率高，且有存量业务基础。但需要考虑整合过程中的摩擦，以及现有券商股东
的出让意愿问题（尤其是地方国资）。第三，集团内股权划转。部分集团旗下的银行、券
商均有较强实力，存量业务基础好，且划转后的整合压力较小。

图表4： 银行获得券商牌照途径优劣势对比
银行获得券商牌照途径 优势 劣势
新设证券公司 没有历史性包袱，在团队和文化上不会存 设立时间较长，需搭建团队和组织
在较大冲突 架构，监管审批也有一定不确定性
收购现有证券公司 业务推动较快 可能会存在团队、文化、风控等方
面的摩擦；现有股东出让意愿较低
集团内股权划转 业务推动较快；团队、文化方面没有大的 /
冲突
资料来源：华泰证券研究所

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银行收入来源有望得到拓宽，银行可能重点发力投行与财富管理。在利率市场化、向实体
经济让利的背景下，银行的利差收入空间处于收窄通道。而在直接融资大发展的背景下，
企业融资需求也从依赖于银行转向多元化。若银行获准开展证券业务，可增加多元化的收
入来源，尤其是中间业务收入，助银行轻资本化转型，分享直接融资发展红利。从美国经
验看，1999-2019 年十年间，投行业务收入可占集团总营收 5%以上，甚至超过 10%。根
据自身发展需要，银行可能重点发力投行与财富管理业务。银行有账户结算体系，大型企
业客户积累多，债权、股权投行业务均大有可为；银行的零售客户资源优势同样明显，财
富管理业务有先发优势，若取得券商牌照则可增强产品创设能力，更好服务零售财富客户。

图表5： 美国四大行投行业务收入占营业收入比例
美国四大行 1999 2006 2012 2019
花旗集团 6.3% 8.0% 4.0% 11.3%
摩根大通 8.2% 9.0% 6.0% 6.5%
美国银行 3.5% 3.4% 6.4% 6.2%
富国银行 / / 1.5% 2.1%
资料来源：公司财报，华泰证券研究所

银行业分化或继续加大，机制与人才重要性将继续提升。银行若取得券商牌照，综合化经
营能力的重要性提升，这也将促进行业的进一步分化。银行能否做好证券业务的关键是机
制与人才，当前证券行业人才激励灵活性高，人才吸引能力较强，银行步入这一赛道需要
进行机制优化和人才吸引。截至 6 月 24 日，银行板块 PB（2020 年 Wind 一致预测）为
0.666 倍，处于历史低位；银行的机构仓位也较低，2020 年 Q1 末偏股型公募基金银行股
仓位降至 4.0%，建议把握估值、仓位双底部的银行股配置机遇。推荐股份行招商银行、
兴业银行、平安银行。

券商：混业经营加速优胜劣汰，推动创新落地和高阶转型
资本市场改革快进与开放加速，成为当前券商行业发展的逻辑主线。资本市场深刻变革和
市场化下的充分博弈要求券商切实提升硬核专业实力，密切对接多层次资本市场投融资需
求。同时，金融行业对外开放加速，国际顶尖投行纷纷进入中国市场，行业竞争加剧呼唤
打造航母级券商同台竞技。未来，若商业银行和投资银行业实现混业经营，将通过更强大
的中介机构助力资本市场和直接融资发展，也有望培育具有国际竞争力的金融机构，引导
行业高阶竞争。短期看，银行与投行的基因差异、混业经营实施路径将对行业竞争格局节
奏与方向产生影响，行业也将迎来优胜劣汰、高阶转型的新阶段。长期看，未来行业竞争
格局一方面取决于银行系券商市场化机制建立、股东资源支持、专业实力打造；另一方面，
机构地位提升也将促进证券行业创新业态加速落地，业态边界有望拓宽。

短期影响：核心优势和实施路径差异将影响行业竞争方向和节奏
短期看，我们认为银行和投行的基因差异、混业经营实施路径差异将将对行业竞争格局节
奏与方向产生影响：

一方面，商业银行和投资银行基因存在显著差异，混业经营短期内对证券行业影响有限。
我们认为，未来若实现混业经营，则银行系证券公司和纯证券公司在核心竞争优势上存在
差异，短期内或可进行差异化。我们认为，银行系券商优势主要体现在以下四方面：一是
渠道优势：广泛的分支机构和扎实的机构、企业客户资源，引流客户资金并助力产品代销；
二是业务优势：银行在固定收益、外汇、高端财富管理和融资类业务上享有领先经验；三
是资金优势：银行资本实力更充足、融资成本低、融资渠道多样，可支持重资本业务发展；
四是账户风控优势：银行托管客户资金，享有丰富交易流水，可实现对客户资产和信用更
强把控。纯券商优势主要体现在三方面：一是机制市场化，证券行业股权结构更为分散、
员工激励到位、高管层经营能动性高；二是专攻资本市场、尤其是股权相关专业能力，已
经形成资本市场全产业服务的专业综合实力；三是创新意识领先，头部券商在权益衍生品、
融券、FICC 等创新业务上享有先发优势。

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另一方面，混业经营实施路径差异将对行业竞争格局节奏与方向产生影响。混业经营实施
路径主要包括商业银行出资新设券商、收购已有券商牌照、股东集团内同一控制下券商股
权划转，未来混业经营实施路径差异也将对行业竞争格局节奏与方向产生影响。具体来看，
若采用新设券商路径，则新设券商优先布局投行和财富管理等银行传统优势领域，也将加
剧相关领域竞争。若采取市场上收购牌照和集团内内部划转路径，则需妥善解决整合问题，
并从机制上进行根本革新。

长期影响：格局取决于机制、资源和能力，证券行业将迎来创新周期
长期看，行业竞争格局是否将重塑将取决于银行系券商的机制建设、股东资源和专业实力
培育。首先，机制是专业能力和业务协同的内在基因所在，自上而下驱动业务模式升级。
未来银行系券商是否能够建立市场化机制，并培育“企业家精神+市场化激励+长期定力”
三大人才要素，将决定是否能够深植协同发展、专业比拼的内在基因。其次，银行系券商
是否能够得到银行股东在资金、渠道、业务协同、科技等多方面资源支持。第三，银行系
券商未来仍将是资本市场的核心参与者，在资本市场变革浪潮下，需要积极提升资本市场
运作相关专业实力，拥抱高阶竞争。

此外，若混业经营落地，则证券公司地位有望进一步提升，也将加速证券行业创新业务机
遇落地，拓宽业务边界，推动证券行业进入新一轮创新周期。

案例分析：中银证券为中国银行间接持股券商，尚未对券商格局形成显著冲击
中银证券（601696 CH，无评级）为中国银行（601988 CH，无评级）旗下间接持股券商，
在资管、经纪等部分轻资产业务协同优势相对显著，但未对行业格局形成显著冲击。从股
权结构看，截止 2020 年 Q1 末，大股东中银国际控股持有中银证券股权 33.42%，中国银
行全资控股中银国际控股。从业务协同看，中银证券目前与中国银行协同主要体现在经纪
客户导流、资管资金引入和中后台科技协同等方面，同时在投行股权业务重点客户导流、
国际化布局有所协同。从行业排名看，根据证券业协会统计，2018 年中银证券总资产排
名行业 40 名，经纪托管证券市值、资管收入分别排名第 9 和第 11 位，体现出一定集团内
协同导流优势，但在其他业务上协同优势尚不显著。

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图表6： 2020Q1 末中银证券股权结构

资料来源：公司公告，华泰证券研究所

图表7： 中银证券关键指标行业排名
行业排名 2010 2015 2018
总资产 30 32 40
净资产 30 38 38
净利润 24 31 20
经纪收入 30 33 36
托管证券市值 na 11 9
代销产品收入 na 57 31
投行收入 8 42 46
资管收入 20 名以后 17 11
投资收入 20 名以后 36 54
融资类净收入 20 名以后 27 22
资料来源：证券业协会，华泰证券研究所

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重点推荐标的
招商银行（600036 CH，增持，目标价：38.76~41.35 元）
：零售业务标杆，财富管理强行
招商银行的投资逻辑为作为建立了零售与财富管理先发优势的银行，抵御周期能力强、继
续成长可期。招商银行深耕零售业务，2019 年零售收入贡献与税前利润贡献分别为 53.7%、
56.7%。招商银行建立了财富管理先发优势，2020 年 Q1 财富管理收入同比大增 68.5%，
占比达到 13%，疫情中消费场景被限制提升了客户的财富管理需求。零售和财富管理优势
助其建立了盈利能力和资产质量优势：盈利能力方面，2020 年一季度招行 ROE 在上市股
份行中排名第一。资产质量方面，2020Q1 末不良贷款率仅有 1.11%，远低于其他上市股
份行；拨备覆盖率超过 450%，风险抵御能力强大，可抵御疫情冲击，为利润提供了安全
垫。零售与财富管理业务的客户需求、资产质量的周期性较弱，且成长空间依旧较大，招
行作为领先龙头银行是首要获益者。

我 们 预 计 公 司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 同 比 增 速 12.8%/15.3%/16.2% ， EPS 为

4.15/4.79/5.56 元，2020 年 BVPS 预测值为 25.84 元，对应 PB1.31 倍。采用可比公司估
值，可比公司 2020 年 Wind 一致预测 PB 为 0.59 倍。公司作为零售银行先驱、财富管理
引领者在逆境面前展现了强大韧性，维持 2020 年目标 PB1.5~1.6 倍，目标价 38.76~41.35
元，维持“增持”评级。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

图表8： 2020 年 Q1 招商银行年化 ROE 位列上市股份行第一 图表9： 2018Q2-2020Q1 招商银行不良贷款率及拨备覆盖率

年化ROE 拨备覆盖率 不良贷款率（右）

20% 18.76%
16.92% 650% 1.43% 1.42% 1.36% 1.6%
1.35%
15.14%14.53% 600% 1.23% 1.19%
15% 1.16% 1.11% 1.4%
13.12%12.86% 550% 1.2%
12.33%
11.08%
500% 451% 1.0%
10% 450% 427% 0.8%
7.60% 409%
400% 394% 0.6%
358% 363%
5% 350% 316% 326% 0.4%
300% 0.2%
0% 250% 0.0%
招行 兴业 浙商 民生 浦发 中信 光大 平安 华夏 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03

资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所

兴业银行（601166 CH，买入，目标价：20.31~21.35 元）
：“商行+投行”战略，迎接直融
时代
兴业银行的投资逻辑为“商投并进”迎接直融时代，存量风险释放充分。一方面，兴业银
行“商投并进”迎接直融时代，注重提升结算型、投资型、交易型银行三项能力。直接融
资大发展时代来临，兴业银行作为坚持“商行+投行”战略的标杆行，有望乘时代之风实
现再度跨越。公司债券承销实力雄厚，NAFMII 承销金额领跑，投行能力与商行能力形成
了良好互补，实现综合化服务、轻型化经营。银行理财规模领先且转型较快，理财子公司
于 2019 年 12 月已开业。托管和代客 FICC 业务均有鲜明特色，有望成为直接融资时代弄
潮儿。另一方面，兴业银行的存量风险释放充分。2017 年起兴业银行步入调结构阶段，
不良贷款认定标准也逐渐严格，2019 年末非标投资拨贷比达到 3%以上，存量风险压力释
放为公司重新启程奠定了坚实基础。

我 们 预 计 公 司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 同 比 增 速 8.2%/11.1%/12.3% ， EPS 为

3.43/3.81/4.28 元，2020 年 BVPS 预测值为 26.04 元，对应 PB0.61 倍。采用可比公司估
值，可比公司 2020 年 Wind 一致预测 PB0.68 倍，公司以“商行+投行”驱动高质量发展，
应享受估值溢价，维持 2020 年目标 PB0.78~0.82 倍，目标价 20.31~21.35 元，维持“买
入”评级。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7
行业研究/动态点评 | 2020 年 06 月 28 日

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

图表10： 2014-2019 年兴业银行非金融企业债券承销金融及市占率 图表11： 2016-2019 年兴业银行逾期 90 天以上贷款偏离度

(亿元) 逾期90天以上贷款偏离度
承销金额 市场占有率（右） 100%
6,000 9.0% 88%
1 83%
79% 77% 79% 77%
5,000 1 8.5% 80%
3 64%
6
4,000 8.0%
4 2 60%
3,000 7.5%
40%
2,000 7.0%
20%
1,000 6.5%

0 6.0% 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12

注：标注数字为市场排名，统计口径为 NAFMII 资料来源：公司财报，华泰证券研究所

资料来源：Wind，华泰证券研究所

平安银行（000001 CH，买入，目标价：15.50~17.82 元）
：对公零售同发展，打造新型银
行
平安银行的投资逻辑为在科技引领、集团鼎力支持下有望成为一个更均衡的新型零售型银
行。自 2016 年启动零售转型以来，平安银行的“科技引领、零售突破、对公做精”战略
目前已步入全新阶段。金融科技为业务赋能，零售再攀高峰，对公则重新发力，战略执行
成果卓著。疫情影响下，2020 年 Q1 归母净利润、营收、PPOP 增速均保持在高位，资
产质量表现较好。分业务板块看，对公成为中流砥柱，Q1 新增贷款 91%为对公（含贴现），
对公投放奠定了量增基础；零售更专注于中高端客户，3 月末私行客户数、AUM 较上年末
增长 7.7%、9.8%，分别快于零售客户数、零售 AUM 增速 6.1pct、2.0pct。我们认为平安
银行对公业务在科技引领、集团鼎力支持下有望再创辉煌，进而打造一个更均衡的新型银
行。

我 们 预 计 公 司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 同 比 增 速 13.2%/15.1%/15.5% ， EPS 为

1.64/1.89/2.19 元，2020 年 BVPS 预测值为 15.50 元，对应 PB0.83 倍。采用可比公司估
值，可比上市银行 2020PBwind 一致预期平均数 0.63 倍。公司作为战略布局前瞻、对公
和零售板块协调性强的股份行，估值可参考龙头招商银行（2020 年 Wind 一致预期 1.26
倍） ，维持 2020 年目标 PB1.00~1.15 倍，目标价 15.50~17.82 元，维持“买入”评级。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

图表12： 2018-2020Q1 平安银行零售客户数量增速 图表13： 2018Q2-2020Q1 平安银行各类贷款增长趋势

零售客户数YoY% 财富客户数YoY% 对公贷款YoY% 零售贷款YoY%

私行客户数YoY% 60%
80% 贷款总额YoY%

40% 25.0%
60%
41.2% 45.7% 28.2% 17.6%
19.1%
20% 16.3%
40% 34.6%
40.0% 15.7%
31.7% 14.5% 14.9%
20% 0%
23.4% 2.0%
18.2% 15.7%13.4%
0% -20%
18/3 18/6 18/9 18/12 19/3 19/6 19/9 19/12 20/3 18/6 18/9 18/12 19/3 19/6 19/9 19/12 20/3

资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所

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行业研究/动态点评 | 2020 年 06 月 28 日

中信证券（600030 CH，买入，目标价：25.38~26.79 元） ：领先优势持续，战略布局前瞻

全业务链发展的行业龙头，综合竞争实力强，品牌优势明显，创新业务布局前瞻。当前融
券业务市占率排名行业前列，具备先发优势。2019 年公司实现归母净利润 122 亿元，同
比+30.2%；营业收入 431 亿元，同比+15.9%；基本 EPS 为 1.01 元，加权 ROE 为 7.76%。
总资产和杠杆率持续提升，19 年末总资产较 19Q3 末+9%；年末公司杠杆率（剔除保证
金）4.04 倍，高于 19Q3 末 3.69 倍水平。分业务条线看，交易类业务中投资收入增长是
业绩增长核心；投行股、债、并购重组全线领先，2019 年 A 股主承销金额、债券承销金
额、A 股重大资产重组金额排名行业第一；财富管理推动形成全业务、全客户的分级分类
服务体系，机构股票经纪业务境内整体领先，境外平稳发展；资管整体表现稳健，未来有
望扭转下滑趋势、向上增长。

我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.10、1.21、1.32 元，BPS 分别为 14.10、14.70、

15.36 元。采用可比公司估值，参考可比公司 2020PBwind 一致预期平均数 1.16 倍。考虑
公司行业龙头地位、给予一定估值溢价，维持前期估值中枢目标，给予 2020 年目标
PB1.8-1.9 倍，目标价格区间 25.38-26.79 元，维持“买入”评级。

风险提示：市场波动风险、制度推进不如预期。

国泰君安（601211 CH，买入，目标价：19.25~20.85 元）：创新能力较强，机构客户基

础扎实
公司综合金融服务布局完善，作为龙头券商资源能力充实，创新能力较强，机构客户基础
扎实，具备发展融券业务的基础。此外，公司新领导到任后改革举措频繁。2020 年 4 月
29 日公司董事会同意调整公司组织架构，有望为公司经营带来创新增量。2020 年 6 月 7
日公司公告拟以自有资金回购 A 股股票并用作限制性股票激励。公司拟向激励对象授予不
超过 8900 万股限制性股票，占总股本比例 1%，股权激励授予数量可观。且授予价格折
扣接近现价五折水平，激励效用显著。同时公司为股权激励设置分段限售期和多样化考核
机制（考核指标包括归母净利润、加权 ROE、金融科技创新投入、综合风控指标），充分
激活受激励对象主观能动性。我们认为股权激励计划完善公司市场化机制设计，将优化管
理结构、稳定人才队伍，助力转型发展，此次激励机制到位将进一步为转型发展奠定良性
基因。

我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.01、1.13、1.23 元，BPS 分别为 16.04、16.71、

17.45 元。采用可比公司估值，参考可比公司 2020PBwind 一致预期平均数 1.29 倍。维持
前期估值中枢目标，给予 2020 年目标 PB1.2-1.3 倍，目标价格区间 19.25-20.85 元，维
持“买入”评级。

风险提示：市场波动风险、制度推进不如预期。

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行业研究/动态点评 | 2020 年 06 月 28 日

图表14： 重点推荐公司估值表
EPS（元） P/E (x)
股票代码 股票名称 收盘价（元） 投资评级 目标价（元） 总市值（亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E
银行
000001 CH 平安银行 12.80 买入 15.50~17.82 2484 1.45 1.64 1.89 2.19 8.83 7.80 6.77 5.84
600036 CH 招商银行 33.90 增持 38.76~41.35 8479 3.68 4.15 4.79 5.56 9.21 8.17 7.08 6.10
601166 CH 兴业银行 15.84 买入 20.31~21.35 3291 3.17 3.43 3.81 4.28 5.00 4.62 4.16 3.70
券商
600030 CH 中信证券 24.25 买入 25.38-26.79 2907 1.01 1.1 1.21 1.32 23.80 21.85 19.87 18.21
601211 CH 国泰君安 17.36 买入 19.25-20.85 1445 0.97 1.01 1.13 1.23 17.65 16.95 15.15 13.92
备注：以上重点公司推荐文字、目标价及 EPS 来源于华泰证券金融团队最新报告，收盘价为 2020.06.24

资料来源：Wind，华泰证券研究所

风险提示
1. 经济下行超预期。2020 年我国经济受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。

2. 资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外
部因素而出现波动。

3. 经济下行超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值
得关注。

4. 资产质量恶化超预期。上市银行资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。

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行业研究/动态点评 | 2020 年 06 月 28 日

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行业研究/动态点评 | 2020 年 06 月 28 日

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次发布的可得信息。
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评级说明
行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 －报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨
幅为基准； 跌幅为基准；
－投资建议的评级标准 －投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上

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