2021 年 11 月 投资与创业 Nov.

2021
第 32 卷第 21 期 Investment and Entrepreneurship Vol.32,No.21

城投公司市场化转型路径研究：基于发展阶段的视角
李荣戎
（纽约州立大学石溪分校，北京 100034）

摘 要：本文从城投公司发展历程和现有问题入手，指出城投公司市场化转型迫在眉
睫。以往学者普遍通过分解业务类型提出转型方案，本文认为这种方法对于多种业务并存
的城投公司可行性较低，遂按照发展阶段将城投公司分为初创期、成长期、成熟期三类，分别
提出适合本阶段的转型路径，依次为整合优质资产、转型为城市综合服务运营商和打造控股
集团，并介绍相应的成功案例。最后，指出转型能否成功仍需要政府支持和完善公司治理。
综上，本文旨在为不同发展阶段的城投公司提供更多的转型思路，从而推动国有企业的市场
化改革。
关键词：城投公司；地方融资平台；市场化转型；城市综合服务运营商；控股集团

一、引言 证独立法人地位的先决条件 [4]，关飞则提出规范地方

1995 年，《中华人民共和国预算法》的颁布限制
了地方政府发行债券，为解决大规模城市建设资金问
题，城投公司应运而生。城投公司在促进我国城市经
济增长和城镇化建设方面发挥了重要作用。但随着
地方债务高速扩张，政府部门认识到了监管城投公司
的重要性，便将城投公司定位为地方政府基础设施建
设的运营主体，逐渐剥离融资职能。随着各城投公司
逐步划清与地方政府的关系，其融资和经营压力明显
加大，转型迫在眉睫。基于此，本文结合成功案例提
出一系列可行的市场化转型方案。比如，城投公司可
以结合地区经济发展情况、资产规模及资产质量、人
才队伍建设程度等，在不同的发展阶段选择不同的转
型路径，从而化解债务风险，助力城投公司长期发展。
二、文献综述
城投公司转型的理论研究始于对城投公司职能
定位的研究。靳铭和任晓林指出城市所承担的功能、
区域的文化特色、城投公司在当地资产运营中的地
位，是城投公司自身定位的重要因素，而非单纯地作
为政府融资渠道 [1]。李伯和认为城投公司的发展方
向应该从经营城市的角度出发，通过市场机制进行重
组和多元化经营 [2]。巴曙松提出城投公司需要进行
改革，并且应该朝着管理规范化、运营市场化、信息
公开化方向发展 [3]。
此后，有关城投公司的学术探讨也逐步向市场化
改革迈进。从体制改革角度，学者温启元曾经提出转
型首先要明确政府与公司的责任边界，政企分开是保
政府与城投公司的结算关系，逐步剥离城投公司“第
二财政”的职能 [5]。从内部治理角度，凌家琪提出完
善法人治理结构，落实决策责任制度，并且要建立人
才引进机制，优化人才环境，以及建立考评和激励机
制 [6]。从项目类型角度，杨飞虎、孟祥慧提出纯公益
项目应由政府举债融资，而有一定收益的项目则采
用政府和社会资本合作（Public-Private Partnership，
PPP）模式，并且收益良好的项目可通过融资租赁、
发行债券等手段，实现融资手段多元化 [7]。从业务属
性角度，蒋学伟提出城投公司可以根据自身特性，
向投融资平台、城市管理运营平台、PPP 模式运营主
体、市场化公司等方向转型 [8]。学者葛鹏提出城投公
司可以依托原有优势向四个方向转型：土地开发类向
国有资产管理公司转型，建设类向房地产开发公司转
型，基础设施建设类向综合服务提供商转型，投资类
向金融控股公司转型 [9]。
从经营管理角度，李天德和陈志伟提出城投公司
需要从治理结构、人才队伍建设、融资渠道、偿债能
力等方面提升公司自身经营能力，逐步适应市场化竞
争 [10]。国务院发展研究中心提出利用公司自身优质
资产及财政支持，并借助金融市场的杠杆作用，对地
方国有企业及资本进行合理整合，从而完成转型 [11]。
从国家监管角度，温来成和苏超建议城投公司纳入国
家政策性金融体系的范畴进行统筹管理，并通过国家
信用体系整合，控制平台数量、限定业务范围，加强
地方制度建设 [12]。

·169·
企业管理

近年来，国内学者关于城投公司转型的研究日趋 同时，人才管理机制仍沿用政府管理方式，薪酬
丰富，但缺少系统性战略。因此，本文通过梳理城投 管理、晋升体系等缺乏吸引力，使得人才引进困难、
公司自身发展脉络，并对相应转型措施进行探讨。 人才积极性难以调动。此外，城投公司缺乏市场化激
三、城投公司现有问题分析 励机制，难以激发员工的工作热情和创造力，导致公
据 Wind 统计口径，截至 2021 年 6 月 30 日，全 司难以发展壮大。
国已经发行过债券的城投公司共有 2 756 家，城投公 （三）融资成本高，渠道单一，债务风险不断增加
司的存量债券余额为 12.51 万亿元，并且地方政府债 城投公司 90% 以上的融资来自商业银行的信贷
券及地方城投债券规模不断扩大，地方债务随之攀 资金，融资渠道较为单一。同时，资金紧张且资产质量
升。具体如图 1 所示。随着 2020 年一系列债券违约 较差的城投公司更倾向于通过信托、融资租赁等非银行
事件的爆发以及监管机构政策的收紧，城投公司资产 金融机构来进行融资，这些机构的融资成本普遍较高。
报酬率低、运营效率欠佳以及融资途径单一等问题凸 此外，因项目建设需要持续投入资金，使得一些城投公
显，进一步扩大了区域债务的风险敞口。 司资产负债率较高，并且贷款期限短于项目回款周期容
400 000 易出现期限错配，使得债务风险进一步增加。
随着政企逐步分开，城投公司必须依靠自身经营
地方债务余额/ 亿元

300 000
来实现造血，市场化转型势在必行。
200 000 四、研究城投公司转型的理论基础
（一）公共产品理论
100 000
公共产品理论为城投公司转型提供了理论指导。
由于公共产品不具有排他性和竞争性，容易出现“搭
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
年份/ 年 便车”的现象，而私人部门不会主动参与公共产品生
图 1 2010—2020 年全国地方政府债务余额 产，导致公共产品供给不足，从而引起市场失灵。因
数据来源：Wind 此，公共产品需要政府参与投资以保障社会福利的最
现阶段，城投公司主要面临的问题如下。 大化。这样一来，城投公司可以根据公共产品的性质
（一）资产质量不优，盈利能力偏弱 确定提供公共产品的主体和运营方式。在当前防范
城投公司主要通过地方政府划拨资产来扩大规 信用风险的背景下，城投公司的转型也是我国投融资
模，而这样会使公司账面存在大量公益性资产。例 制度改革以及地方公共产品优化的过程。
如，桥梁、道路、公园、绿化设施等。另外，这些公益 （二）企业生命周期理论
性资产不但不能产生收益，还需要负担额外的维护成 “企业生命周期”理论研究企业设立、成长、壮大、
本。而城投公司虽然资产规模较大，却依然无法自主 衰退的整个过程，并指出企业在各个周期中既有差异
造血，并且金融机构并不认可无法变现的资产，使得 又有共性。目前，主流企业生命周期理论将企业分为
城投公司融资困难。 初创期、成长期、成熟期和衰退期，而处于不同生命
另一方面，大部分城投公司以土地整理开发和项 周期的企业在经营、财务、公司治理等方面会呈现出
目委托代建为主，业务种类比较单一，盈利能力较弱。 不同的特征。此外，通过生命周期理论的研究，可以
人民银行调研显示，全国城投公司平均资产利润率不 帮助城投公司了解目前所处的发展阶段，从而更好地
到 1.3%[13]。同时城投公司项目前期投入较大，回款 定位自身职能、制定发展目标以及探索转型路径。
较慢，导致现金流持续流出，并且应收账款处于较高 （三）企业战略管理理论
的水平，容易致使资金链紧张，进一步加剧债务风险。 钱德勒提出“结构跟随战略”，开启了企业战略
（二）人才使用行政化，缺乏激励机制 管理理论的序幕。而波特曾指出“战略就是在竞争
城投公司的管理层往往由地方政府委派，因此管 中转型”在一定程度上弥补了经典战略理论的缺陷。
理层在日常管理中仍沿用行政管理思路。另外，管理 他认为企业战略转型就是结合外部环境，优化自身
层很少自主制定中长期规划，而是以执行政府决策作 条件，并通过战略调整克服现有瓶颈，从而达到可持
为公司运营目标，不考虑公司的可持续发展，使内部 续发展，主要表现为产品结构、目标市场、盈利模式
出现层级多、效率低、子公司业务重叠等问题。 的升级和变革。企业战略转型理论属于企业战略管

·170·
 企业管理

理理论的子系统，该理论有助于城投公司从业务、财 评级。2 756 家发债城投公司中获得 AA 主体评级的

务、内部治理、经营方针等多个角度出发应对转型期。 共 1 041 家（AA 以下 48 家），通过分析和筛选，初创
（四）公司治理理论 期城投公司通常有效净资产不足 100 亿，资产规模增
公司治理理论是现代企业管理的核心理论之一， 长缓慢，营业收入大多不足 15 亿，净利润一般少于 2
具体是指根据公司治理下的权利安排，研究如何提高 亿，经营活动产生的现金流量净额持续为负。总体而
运营效率和实现公司价值最大化的理论。公司治理理 言，初创期城投公司面临如何在市场化环境中做大自
论的核心是在不同利益主体中进行合理的权利配置， 己的困境。
并使公司资源得到优化配置。城投公司的转型也意味 （二）成长期城投公司
着公司治理方式的转型。根据公司治理理论，城投公 成长期城投公司运营时间较久，拥有较为成熟的
司应该向产权关系清晰、委托代理关系规范、组织结 人才队伍，业务已形成规模效应，并具有区域专营性。
构合理、内部管理机制健全等方面逐步优化。 同时受益于区域经济发展势头良好、地方财政收入充
五、城投公司按照发展视角分类 沛，成长期城投公司已经达到了 AA+ 的主体评级。
根据 Wind 统计口径，截至 2021 年 6 月 30 日， 但业务板块拓展有限，尚未满足 AAA 的评级标准，并
资本市场上共发行 14 811 只城投债，涉及城投公司 且现有 2 756 家发债城投公司中获得 AA+ 主体评级
2 756 家，存量债券余额达到 12.51 万亿。本文根据 的共 1 103 家。另外，成长期城投公司通常有效净资
所属区域地方财力情况及经济发展程度、企业规模、 产为 100 ～ 400 亿元，资产规模迅速增长，并且营业
资产情况、业务模式、盈利能力、经营活动产生的现 收入大多处于 30~80 亿元，净利润一般处于 2~6 亿元。
金流量净额、主体评级、资本市场认可程度等标准将 同时经营活动产生的现金流量净额持续向好，逐步形
城投公司分为初创期、成长期、成熟期三类。具体如 成正向增长。总体而言，成长期城投公司进入业务和
表 1 所示。 规模的快速爆发期，并且面临自身发展定位的转型。
表 1 城投公司各发展阶段的特点总结 （三）成熟期城投公司
分类标准 初创期 成长期 成熟期 成熟期城投公司大多为区域龙头企业，并且其组
所属区域地方财力 有限 较强 雄厚 织结构和内部管理已经较为完善，因此该类型公司的
所属区域经济发展
较低 良好 发达 主营业务在区域内具有较强的竞争优势。同时，成熟
程度
期城投公司主体评级可以借助地区经济发达程度较
企业规模 较小 较大 庞大
高、地方财力雄厚达到 AAA 标准。现有 2 756 家发
较 小， 有 效 中 等， 有 效 净 资
较大，有效净资产
资产情况 净资产低于 产 多 处 于 100 亿
超过 400 亿
债城投公司中获得 AAA 主体评级的成熟期城投公司
100 亿 至 400 亿
共 565 家，通常有效净资产规模已经超过 400 亿元，
单 一， 不 稳 稳 定， 具 有 区 域 稳定，区域龙头企
业务模式
定 专营性 业 一般处于 500~1 000 亿元，资产稳定增长，营业收入
多处于 100~300 亿元，净利润一般处于 6~20 亿。同
较强，
盈利能力 较弱 良好 时，成熟期城投公司面临着从区域优质企业向市场化
具有竞争优势
行业龙头的转型。
经营活动产生的现 较少甚至持
持续正向增长 稳定增长
金流量净额 续为负 六、城投公司市场化转型的路径分析
主体评级 AA 及以下 AA+ AAA （一）初创期城投公司应集中整合优质资产
认可度高，受政策 1. 机理分析
资本市场认可度 低 广泛认可
变化影响较小 根据企业生命周期理论，初创时期的企业生存能
（一）初创期城投公司 力普遍较弱，因此需要快速地进行资本原始累积。从
初创期城投公司的实际运营时间较短，企业规模 企业战略管理角度，初创期企业应该探索行业竞争力
较小，公司业务板块还处于不断调整的阶段，尚未形 的根本，并逐步建立稳定的盈利模式。处于初创期的
成稳定的盈利模式。另外，该阶段城投公司所在地区 城投公司，资产规模和盈利能力均处于较低水平，公
经济发展程度有限，在基础设施建设和公共产品及配 司为减少曲折发展需要攻克做大的难题。因此，初创
套服务的提供中尚未具有可持续性和专营性。因此， 期城投公司的首要任务是集中力量整合地区优质资
尚未得到主流评级机构 AA 评级或属于弱 AA 主体 产以及能产生稳定现金流的经营性业务。

·171·
企业管理
具体来说，第一，城投公司需要进一步扩大基础
设施建设项目的范围及规模并增加其数量，增强自身
区域地位、提高区域专营性。第二，城投公司需要梳
理地区现有情况，确保相关城市建设和运营维护类资
产及业务的全面注入。例如，停车场及充电桩、交通
运输、垃圾处理、园区物业和景区运营等。该类资产
及相关服务容易被城投公司忽略，但在未来城市发展
中十分重要。例如，杭州萧山城市建设投资集团有限
公司注入萧山区环卫资产，并划入区域生活垃圾清理
运作业务。第三，城投公司可以整合地方特有资源和
优势产业。例如，湖南、四川、浙江等地区的城投公
司由地方政府受让地区采砂权，而砂石开采是当地特
有且收益可观的经营性业务。
此外，整合资产需要从长远角度出发，如新增业
务需要与现有人员的专业性及经验相匹配，并与现有
业务协同发展。结合内部治理理论，如果现有人员专
业技能无法匹配新增的业务领域，会徒增管理成本、
降低决策效率。从市场情况来看，近年来初创期城投
公司新扩展的业务主要集中在租赁、贸易、商品房开
发销售和金融等领域。由于缺乏专业人才统筹协调
以及新业务与原业务缺乏关联性，初创期城投公司通
常在贸易、租赁和金融领域出现极低毛利率乃至持续
亏损 [14]。
2. 案例分析
（1）公司情况概述。遂宁市天泰实业有限责任
公司（以下简称“遂宁天泰”）是四川省遂宁市船山
区重要的开发建设主体之一。2018 年，遂宁天泰总
资产 140.37 亿元，净资产 73.96 亿元，营业收入 6.58
亿元。遂宁市现有 1 家市级平台和 8 家区县级平台，
而遂宁天泰作为船山区城投平台，尚不属于市级核心
平台，主营业务在遂宁市也还不具备专营性。另外，
遂宁天泰资产规模及有效净资产规模均较小，资产增
长面临瓶颈。同时，遂宁天泰主营业务较为单一，
为传统的地方基础设施代建平台，主要依靠当地政
府委托施工项目，不具备自主造血能力。2018 年，
该公司工程代建业务收入 6.48 亿元，占营业收入的
98.40%。从总体来看，遂宁天泰属于初创期城投公司。
（2）转型路径之整合优质资产。遂宁天泰作为
初创期城投公司，转型第一步就是整合当地优质资
产，提升资产规模和资产质量。在整合当地资产的过
程中，船山区政府一方面结合当地资源禀赋及当地生
态环境改革重点，创新性地向遂宁天泰划拨采砂权。
另一方面，遂宁市处于砂石资源经营管理体制改革、
·172·
规范河道采砂管理秩序、加强涪江生态修复的重要阶
段，遂宁天泰工程施工的业务优势也将助力船山区开
展河岸生态修复、航道养护工作。2019 年，遂宁市
船山区人民政府将船山区涪江砂石资源开采权注
入遂宁天泰及其子公司，当年期末遂宁天泰无形资
产（采矿权）随之增加 65.17 亿元，当年新增砂石销
售收入 3.09 亿元。
遂宁天泰通过数据分析，组织人员对区内重点工
程、各个商混站的砂石用料进行摸底，并根据市场所
需的砂石种类和数量来制订切实可行的生产计划，保
证供应材料的质量和数量能够满足市场需求。同时
由子公司遂宁市天泰鸿涪建材有限公司和遂宁市天
泽发展投资有限责任公司专门负责砂石开采及销售业
务。截至 2020 年末，公司已经建成万顺、嘉弘、涪鑫、
恒源、桐浩等加工点，公司采砂业务发展势头良好。
划拨砂石开采权当年，遂宁天泰的资产和营业收
入就有了明显的提升和改善。截至 2019 年末，遂宁
天泰总资产扩大到 225.97 亿元，同比增长 60.98%；
净资产扩大到 141.98 亿元，同比增长 91.97%；2019
年度营业收入升至 11.01 亿元，同比增长 67.32%。
2019—2020 年公司砂石销售前五大客户均为当地主
要建材公司，公司业务经营规模不断扩大，收入持续
稳定。
遂宁天泰得以快速发展的原因是整合了当地优
质的资源及资产，并通过注入砂石开采权，扩大资产
规模，优化收入结构。其从资质偏弱的城投公司上升
到船山区区域龙头，迅速获得了 AA+ 的主体评级。
（二）成长期城投公司可转型为城市综合服务运
营商
1. 机理分析
根据企业生命周期理论，成长期企业已经具备一
定生产资源和经营规模，发展势头向好，竞争力有所
提升。从企业战略管理角度，该阶段企业开始尝试多
元化经营，业务范围逐步拓宽。从城市发展的角度，
该阶段城市基础设施建设已相对饱和，处于成长期的
城投公司如想进一步发展需要开展多元化经营，并从
基础设施硬件开发向配套的软件服务转变，从投融资
平台向城市综合服务运营商转变。
具体来说，第一，借助城投公司的股东优势，获
得城市运营的独家资源，即公共事业的特许经营权。
很多城市运营服务具有准公共产品的特性，城投公司
可以通过政府授予特许经营权，确保服务和收益的可
持续性。特许经营权涵盖范围很广：公共服务领域包
 企业管理

括公交、供水、垃圾处理、城市综合地下管廊、供热、 资开发、施工建造、运营维护”的建筑全产业链，行业
燃气等，园区开发涵盖物业、仓储、绿色办公、厂房租 竞争力得到明显增强。合并后公司建成了棚户区改
售等，城市品牌建设涉及文创社区、景区、体育场馆 造省级融资平台、省属国有住房租赁平台、垦造水田
及赛事、康养中心及医疗服务、智慧城市等。另外，根 平台 3 大发展平台，涵盖的公共事业服务领域更加齐
据企业战略管理理论，成长期企业更倾向于扩张积累 全，并逐渐成为广东省重大建设项目的主力军。具体如
战略性资源、横向或纵向一体化发展。从城投公司经 图 2 所示。此外，粤建筑合并后职能定位也更加清晰。
营属性来看，获取特许经营权是最好的切入点。第二， 公司作为新型城市建设综合服务运营商，积极参与粤港
城投子公司经常存在业务重叠或者错配的情况，城投 澳大湾区建设和新型城镇化建设，并依托全新的职能定
公司可以通过集团化管理重新整合业务板块，采用分 位、多元化的业务发展，使资产规模持续扩大，最终粤
业经营、分级管理、分类指导的模式解决这一问题，即 建筑在 2018 年成功跻身 AAA 级评级。截至 2020 年末，
一级公司做大，二级子公司做强，三级子公司做精。 公司现有在建项目涵盖城市运营的各个方面，如棚户
此外，部分公共事业具有半公益性质，不具备市 区改造、污水管网完善、沙河水系综合治理、交通轨道
场化运营条件，因此需要地方政府提供支持。例如， 设计及施工、旅游公路改建、医院搬迁升级、以及博物
部分收费高速公路长期亏损，需要依靠大额补贴，不 馆、图书馆和科技馆建设升级等项目。
利于城投公司自主改革。为此，地方政府可以采用影
工程结算 销售商品 发电
子价格调控补贴。例如，重庆曾家岩大桥就采用了影 设计、监理、检测等技术
物业出租、管理
房地产
物业租赁
医疗
技术服务
设计费收入 监理、咨询费 物业管理
子收费，即不对通行车辆直接收费，而是由政府根据 其他
800
检测的交通流量定期向负责建设运营的城投公司支
营业收入 / 亿元

付道路使用费。这样城投公司既不会过度依赖政府 600

补贴，也起到了政府支持准公共产品发展的目的。最 400
后，内部治理决定转型的软实力。成长期城投公司需
200
要建立目标清晰的发展规划、职权明确的管理制度，
包含员工培养和激励的人才建设制度等，逐步改变城 0
2017 2018 2019 2020
投公司在决策、执行、发展上对政府的依赖，实现业 年份/ 年

务、人员、管理的独立。 图 2 粤建筑营业收入构成变化

2. 案例分析 数据来源：Wind，粤建筑审计报告

（1）公司情况概述。广东省建筑工程集团有限
公司（以下简称粤建筑）是广东省特大型国有建筑企
业，具有极强的区域专营优势。2017 年末，该公司总
资产 366.89 亿元，净资产 110.42 亿元，2017 年度营
业收入 363.17 亿元，其中工程施工收入 250.06 亿元，
占营业收入的 68.86%。粤建筑一直以施工为主，经
营模式和产业结构相对单一，发展规模和发展水平难
有突破。截至 2017 年，公司已经连续 3 年获得 AA+
主体评级，但与 AAA 主体评级企业相比在资产规模
和盈利水平上仍存在差距。
（2）转型路径之城市综合服务运营商。粤建筑
要想进一步发展壮大，需要借助建筑施工的优势，
向更多领域延伸，从“建城市”向“管城市”转型。第
一，从“单一施工供给”到“全产业服务供给”。为改
变业务结构单一的现状，2017 年粤建筑合并广东省
水电集团有限公司（以下简称广东水电）。合并后，
公司业务范围覆盖扩展至“建筑设计、技术研发、投
第二，集团化管理、化繁为简。2017—2018 年粤
建筑陆续合并广东水电之后，重新整合业务板块，将
原有建筑、市政建设、水利水电等项目建设类划入建
筑业板块，机电安装、装修、科研设计整合成建筑业
相关板块，同时开发医疗和养老以及城市清洁能源开
发利用领域，随后重新划分子公司业务职能，充分发
挥各自优势。粤建筑通过不断延伸城市运营服务的
外延以及高效分层管理，从特大型建筑企业迅速成为
横向跨越房建工程、轨道交通、水利水电、市政建设
等基础设施行业，纵向贯穿项目整个生命周期和全产
业链的城市建设综合服务运营商。
经过 2017—2018 年一系列举措，粤建筑在资产
和收入方面都发生了跨越式增长。截至 2018 年末，
粤建筑总资产扩大到 702.96 亿元，同比增长 91.60%；
净资产扩大到 198.08 亿元，同比增长 79.39%；2018
年度营业收入增加至 488.83 亿元，同比增长 34.60%。
其中，销售商品收入增加至 8.75 亿元，新增发电收入

·173·
企业管理

11.81 亿元，整合后设计、监理、检测等技术收入 13.01 此外，收购上市公司需要管理团队谙熟资本运

亿元，新增医疗收入 5.43 亿元，整合后物业出租管理 作并具备产业布局的眼光，然而，城投公司缺乏相关
收入 3.13 亿元。2018 年，随着公司职能定位的转型， 人才和运作经验。从内部治理角度来看，该阶段的企
粤建筑资产规模和业务收入获得了爆发式发展，同年 业已经具有成熟的内部结构，管理者更偏向作出低风
主体评级也由 AA+ 跃升至 AAA。 险的决策。同时组织系统更加复杂，部门沟通成本增
（三）成熟期城投公司应打造控股集团 加，执行效率有所降低，以上问题都可能导致投资错
1. 机理分析 过时机或者未来收益达不到预期。因此，选拔专业人
结合企业生命周期理论，成熟期企业无论在市场 才和引进管理人才，以及优化内部结构，成为成熟期
占有率、企业发展、业务规模还是盈利能力都趋于稳 城投公司内部治理的关键。
定，并且也面临着成长的极限。根据企业战略理论， 2. 案例分析
多元化投资战略是该阶段常见的一种策略，即投资新的 （1）公司情况概述。成都兴城投资集团有限公
业务领域，通过规模经济、行业及区域占有率和财务协 司（以下简称成都兴城）是四川省成都市片区开发及
同来增加竞争优势 [15]。在实际情况中，成熟期城投公 市政基础设施投资建设的重要主体。截至 2018 年
司市场化转型主要采用多元化投资战略，即打造控股集 末，公司总资产 1 554.95 亿元，净资产 420.44 亿元，
团。最常见的方式是入主上市公司，以此引进新兴产 2018 年度营业收入 436.64 亿元，其中，建筑业营业收
业、 优化业务结构、 提升协同效应。2010 年至 2021 年初， 入 335.12 亿元，占营业总收入的 76.75%。成都建工
已有 81 家城投公司入主上市公司 [16]。2018 年之后，城 集团有限公司（以下简称成都建工）为其重要子公司，
投公司收购上市公司步伐明显加快，仅 2020 年就有 27 建筑施工板块为公司收入的最主要来源。公司资产
家城投公司完成收购。具体如图 3 所示。 规模大、营业收入稳定，连续五年获得 AAA 的主体评
30 27
级，属于成熟期城投公司。
25 （2）转型路径之打造控股集团。该公司并入成
20
19
都建工后，成都兴城便成为成都市最大的市政基础
公司数量/ 家

15 13 设施建设主体。其市场化转型需要增加产业协同、
10
6
带动区域经济的整体发展。因此，收购优质上市公司
5 4
5
1 2 3 2 3
是最有效的路径之一。成都兴城 2019 年先后收购中
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
化岩土集团股份有限公司（简称中化岩土，股票代码
年份/ 年 002542.SZ）和天津红日药业股份有限公司（简称红日
图 3 2010—2020 年城投公司入主上市公司数量 药业，股票代码 300026.SZ）。
数据来源：Wind，国金证券研究所 中化岩土是国内领先的岩土工程和地下空间综
具体而言，第一，市政建设类城投公司入主上 合服务商，同时从事国内石油石化建设项目，为港
市 公 司 可 以 开 拓 经 营 性 业 务，提 高 业 务 协 同。 例 口、机场等大型建设项目提供包括方案设计、技术咨
如，成都兴城投资集团有限公司先后收购中化岩土 询、工程施工等服务。成都兴城收购中化岩土，可以
（002542.SZ）和红日药业（300026.SZ），实现了建筑 延伸建设施工业务至石油石化建设领域，并且抓住岩
施工和石化建设的产业联动，同时布局医药领域， 土工程和地下空间服务的技术优势，促进川渝地区发
优化了收入结构。第二，园区类城投公司入主上市公 展。截至 2019 年末，中化岩土在手合同 630 个，合同
司可以实现产业引导和招商引资，从而带动园区经济 造价 71.51 亿元，并且 2019 年度中化岩土实现营业
发展。例如，郑州航空港兴港投资集团有限公司入主 收入 41.00 亿元。重大在建项目包括香港机场第三跑
合众思壮（002383.SZ），并引进合众思壮产业链，打 道填海工程、东西城市轴线—成渝高速辅道项目等。
造北斗导航产业集群。第三，产投类城投公司入主上 收购后，成都兴城建筑施工业务板块进一步壮大。
市公司可以促进产业升级，推动地区产业发展。杭州 红日药业是横跨成品药、中药配方颗粒、原辅
市下城区国有投资控股集团有限公司收购润达医疗 料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等诸
（603108.SH），逐步推进国有医改，从而实现上市公 多领域的医药健康产业集群企业。依托中医药产品、
司与公有制医疗机构协同发展。 中医互联网、中医智能系统，红日药业以中药配方颗

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粒为核心，建立全产业链联动发展的新型模式。2019
年，红日药业营业收入 50.03 亿元，毛利率 67.82%，
从整体来看，其毛利率较高，盈利能力较强。收购后，
成都兴城新增了医药制造和销售业务，填补了成都兴
城在医药健康领域的空白，收入来源也更加多元化。
截至 2019 年末，成都兴城总资产 2 136.16 亿元，
较上年年末增加 581.21 亿元，同比增长 37.38%，净资
产 673.00 亿元，较上年年末增加 252.56 亿元，同比增
长 60.07%。2019 年度成都兴城营业收入 630.22 亿元，
较上年度增加 195.65 亿元，同比增长 44.81%。成都
兴城通过入主上市公司的方式，使资产规模和业务收
入均提升到新高度，并逐渐向控股集团转型。
七、城投公司转型的保障措施
（一）政府层面
第一，政府支持的保障。在城投公司转型过程
中，城投公司仍需要当地政府在资源配置、资产重
组、项目监管、业务协同等方面提供大力支持。第二，
政府统筹的保障。地方政府必须明确城投公司的职
能和地位，对其进行统一管理，并整合和调配各城投
公司定位和业务重叠的部分，改变多头管理的情况。
第三，政府监督的保障。政府需要从“管理职能”向“监
督职能”转变，减少直接干预，并通过宏观调控，确保
微观主体享有公平健康的外部环境。
（二）公司层面
第一，制度建设的保障。在转型过程中，城投公
司需要不断完善相关制度，为运营和转型提供制度保
障，还需要规范管理体系、建立风险控制制度和完善
信息披露制度。第二，人才队伍建设的保障。人才是
城投公司转型的核心要素。城投公司应该建立人才
培养体系和人才激励机制，不断激发员工活力，并通
过提升决策管理层的专业水平，加强员工内部培训，
增加公司职能定位、公司转型与发展的专题培训，广
泛吸纳优秀人才。
八、结论
本文将城投公司分为初创期、成长期和成熟期 3
个阶段，并提出了其市场化转型的相应对策。初创期城
投公司面临的困境是成为资质较强的 AA 主体，重点应
放在整合当地现有优质资源，扩大资产规模，增加经营
性现金流。成长期城投公司处于 AA+ 向 AAA 看齐的
阶段，需要转变经营思路，通过获取特许经营权和集团
化管理全面升级为城市综合服务运营商，从基础设施
城建型向公共事业服务型转变。成熟期城投公司已
经是具备 AAA 评级的区域龙头，建议从入主上市公
企业管理
司、打造控股集团的战略出发，从“管资产”向“管资本”
转变，并引进区域稀缺的新兴产业，增加产业联动，
构建产业集群，推动地区经济发展。另外，本文提供
的市场化转型方案更多是发挥地利，而转型成功的关
键还在于地方政府、城投公司管理层及各部门的通力
合作、优化管理、主动担当，最终实现“人和”。
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