案例研究 Case Study

企业分拆上市的动因及绩效研究
唐山职业技术学院 肖爱晶 耿辉建
摘要：相对于已经成熟的境外分拆上市，近年来国家政策的不断完善才使得企业境内分拆上市
成为可能。然而投资者对境内分拆上市的盲目追求和证监会对于境内分拆上市的严苛要求使得大
多数企业均以失败告终。本文通过对企业分拆上市的成功案例——
—中兴通讯分拆子公司国民技术
的研究，对其股权结构、分拆方式、分拆过程以及分拆特点进行了简要介绍，着重结合企业实际财务
状况分析了其上市动因和绩效。
关键词：中兴通讯 分拆上市 绩效分析
DOI:10.16144/j.cnki.issn1002-8072.2019.11.012
一、引言 给企业带来了巨大风险。企业是否适合分拆上市、需要达
分拆子公司上市在欧美市场已经是一种成熟的上市 到分拆上市的条件有哪些、筹备条件要做到哪种程度以及
方式，但在我国仍属于新型上市方式，直到2009年，国内创 最终的经济效益如何都是整个资本市场关注的焦点问题。
业板陆续开启，政策的出台使境内分拆上市成为可能。与 本文则主要针对企业分拆上市的动因和绩效进行分析，希
境外上市不同的是，我国对于境内分拆上市的标准要求十 望通过对成功分拆上市的企业剖析，以期为众多尝试境内
分严格，能够成功分拆上市的企业寥寥无几，加之发展时 分拆上市的公司提供借鉴。
间短，我国企业分拆上市给公司带来的绩效如何仍待研 二、企业分拆上市的动因及绩效分析方法
究。另外，大部分投资者对于分拆上市认知并不清晰，盲目 （一）分拆上市的动因 分拆上市的动因主要包括满足
追求分拆上市引起了分拆上市热潮、促进市场发展之外还 融资需求、实施核心化战略和获取超额投资收益三方面。

主业投入。圆通速递上市后的再融资行为在未来产业整合 对市场时机理论应用方面的分析较少，整个交易过程中许
前提前布局，使得投资者对服务质量和时效性的要求得到 多有价值的问题还需进一步的探究：首先，由于本文重点
进一步满足，融资能力不断加强，提高了市场占有率和竞 在于借壳上市再融资中的市场时机分析，对于借壳双方交
争力，有利于企业国际化发展战略目标的实现。 易动因方面的内容涉及较少，所以在研究市场时机与收购
四、结论与展望 方式、支付方式选择以及定向增发关系基础上，还需要从
（一）结论 随着市场竞争的加剧，并购浪潮涌现，本文 市场时机理论出发深入挖掘借壳上市交易的动因，把握交
特选取圆通速递借壳大杨创世上市再融资这一案例展开 易的整体流程，帮助企业有效控制借壳上市存在的各类风
研究，梳理此次交易的主要流程，并在此基础上主要从市 险。其次，价值评估是借壳上市再融资交易过程中的重要
场时机理论出发，对市场时机与收购方式、支付方式选择 环节，具有较高的研究价值，但本文对于上市公司估值方
以及定向增发之间关系进行深入探讨，研究上市公司大股 面的研究较少，需要进一步从市场时机理论层面进行全面
东利益保护途径以及借壳上市再融资所产生的经济效果。 的分析，支撑对定向增发等内容的研究。最后，对经济效果
通过研究，得出以下结论：
（1）企业收购方式的选择受上市 的分析也是借壳上市再融资研究过程中的重要内容，能够
公司发展状况的直接影响，上市公司所处行业下滑、借壳 使企业总结经验教训从而科学制定后续的发展战略。但由
方所处行业发展良好或自身业务发展良好时是发起并购 于圆通速递借壳上市时间较短，只能选取企业上市前后两
的有利时机；
（2）市场时机是支付方式选择的主要驱动因 年的相关财务指标数据重点研究其短期绩效，长期绩效的
素，但也受到交易发生场所、形式以及相关法规等方面的 研究还存在时间方面的限制，需要在后续建立长期的经济
影响；
（3）上市公司控股权被借壳方取得后面临再融资问 效果分析机制，及时反馈分析结果，促进企业的可持续发
题，为了最大限度保护公司大股东利益，借壳方会在上市 展。
再融资过程中主动采取长期停牌的方式锁定低发行价格，
并且直接面向大股东定向增与面向控股股东关联方定向 参考文献：
增发相比具有更高的折价率，所取得的经济效果更为明 ［1］邓路、周宁：
《场时机、反向收购及其经济后果——
—
显，更有利于企业的长远发展。 基于“山煤国际”的案例研究》，
《中国工业经济》2015年第1
（二）展望 本文重点研究了圆通速递借壳上市再融资 期。
操作过程中市场时机的选择及其经济效果，但对于借款上 ［2］黄虹、肖超顺：
《上市公司股票回购择时能力及影
市后资产注入方面的研究还存在缺失，并且现金支付选择 响因素》，
《财经问题研究》2016年第2期。 （编辑 章 迪）

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 案例研究 Case Study

首先，公司一般都采用债务性融资和权益性融资两种融资 企业业绩要求、所有者通过合理的薪酬实现企业发展目标
方式获取企业经营需要的资金，权益性融资中比较典型的 的共赢局面。品牌价值分析则主要反映了企业的发展和品
方式便是上市。但是公司选择上市往往要满足一定的经营 牌培育情况。品牌观念的形成往往经历漫长的过程，与之
条件或业绩条件才能实现，并且已经上市的公司进行再次 相对应的它会给企业带来巨大的财富，因此一般公司都会
融资的难度偏大，要求更加严格，所以，很多企业会选择分 注重培养自身的品牌观念。技术创新能力分析反映的是公
拆上市的方式以此达到上市融资的条件。通常分拆上市会 司的核心竞争力，只有具备先进的技术和高水平的研发团
选择将公司中的某个子公司拆分出去获取融资资金，然后 队，母公司在拆分后才能够专注自身的主业务，充分利用
利用这些融资资金改善整个总公司的经营状况，以达到满 技术创新优势，所以技术水平的高低和创新观念的存在状
足企业融资需要的目的。其次，分拆上市还有利于实施核 况是衡量母公司发展的有效指标。
心化战略，现在多数大型公司都为跨行业、跨地区、跨业务 三、中兴通讯股份有限公司分拆上市的动因及绩效分
的经营企业，形成了规模庞大的、业务杂乱复杂、管理难度 析4500
大、收益经营风险低的公司集团，这种大规模的兼并给企 （一）中兴通讯股份有限公司简介
业带来众多利益的同时也带来了许多负面效应。如果企业 （1）基本情况。中兴通讯股份有限公司（ZTE）
（以下简
核心业务发展不明确，一味追求大规模，实质上会降低企 称“中兴通讯”
）成立于1985年，总部位于广东省深圳市，后
业业务的核心竞争力，业务的不断拓展反而模糊了企业发 于1997年在深交所A股上市。作为中国最大的通信设备公
展定位。因此，采用分拆上市的方式不但能够使企业管理 司，中兴通讯一直秉持着拼搏、创新、求真、务实的创新理
更加通畅，也为发展企业核心业务提供帮助。此外，还能通 念，以市场驱动为基础，以独立创新为方式，不断保持企业
过分拆上市的方式获取超额的投资收益，这主要是因为子 科学、规范发展，并在中国企业五百强排名中盘踞多年。其
公司选择上市后，母公司原本持有的股票成本与现有价值 主营业务主要包括通信解决方案、终端产品、无线、承载、
有所出入，这之间的差额可视作为母公司的投资收益。 云计算及IT产品、云核心网、接入、能源产品、技术支持等。
（二）分拆上市的绩效分析方法 财务指标绩效主要包 其分拆的子公司为国民技术股份有限公司，成立于2000年
括偿债能力指标、营运能力指标、盈利能力指标和成长能 3月，总部位于广东省深圳市，主要业务包括IC产品与方案。
力指标四部分。其中，偿债能力指标是公司偿债能力的体 （2）股权结构。中兴通讯股份有限公司的子公司国民
现，往往通过对流动比率、速动比率和资产负债率三个指 技术公司股权结构如图1所示。由图1可见，国民技术股权
标分析评价。前两者衡量的是企业的短期偿债能力，是指 主要由中兴通讯、中国华大、深港产学研和40名自然人股
企业短期内偿还债务的能力，后者衡量的是企业的长期偿 东掌握。其中，中兴通讯股权为27%，中国华大股权为40%，
债能力，指的是偿还全部债务的能力，是一个长期的过程。 深港产学研股权占比10%，40名自然人股东占比27%。中国
营运能力指标是企业管理运营能力的体现，一般通过资产 华大是由中国电子和国投高科共同控股，二者分别占比
周转率、应收账款周转率、存货周转率三个指标分析评价。 50%，国投高科由国家开发投资百分百控股，国家开发投资
三者均从不同角度反映了企业收账款、资金周转、存货周 和中国电子均由国务院国有资产管理委员会百分百控股。
转的速度，周转率越高表明速度越快，时间越短，公司的营 这是因为国民技术是由原本的中兴集成公司发展而来，中
运做能力越佳。盈利能力指标相对于其他指标而言更加重 兴集成公司最初任务是完成国家计委承担的项目。文章主
要，不仅反映了企业获取利润的能力，影响企业的偿债能 要针对中兴通讯对国民技术的控股情况进行分析。最初中
力和营运能力，也侧面展现出企业潜在的发展能力。主要 兴通讯对于国民技术股份有限公司控股情况如图1所示，
通过净资产收益率、成本收益率、销售利率等指标评价。成 占比27%，随后经过几次股权变更。在设立国民技术公司之
长能力指标是公司未来前景发展能力的体现，主要通过营 前即原本的中兴集成建立时，中兴通讯的出资成本占比
业收入的增长率、同环比变化率以及净利润增长率三个指 60%；而后中兴通讯将股权转让给中国华大，中国华大股权
标分析评价。所有的评价指标均以企业的目前的经营实力 增长了20%，中兴通讯由原本的60%股权降低为40%股权；
为基础，但作为投资者，企业甚至行业的未来发展前景都 中兴通讯再次转让股权，股权占比降为35%；之后，中兴通
影响着投资决策。 讯将部分股东股权装让给骨干员工，所持国民技术公司股
非财务指标主要包括高级管理人员薪酬分析、品牌价 权股份仅剩30%；中兴通讯将部分股权以认购的方式转让
值分析、技术创新能力分析三部分。其中，高级管理人员的 给深港产学研，最终中兴通讯所占股权仅剩27%。
薪酬分析反映的是公司所有者与经营者的利益结合情况。 （二）中兴通讯股份有限公司分拆过程及特点分析
公司的薪酬激励制度是所有者公司价值利益和经营者薪 （1）分拆过程。分拆过程主要包括前期审核阶段、筹备
酬利益的结合，二者虽然目标不一致，但合理的薪酬制度 阶段、分拆申请阶段。前期审核阶段主要是对国民技术股
可以解决其利益冲突，达到经营者为了自身利益努力完成 份的分拆上市条件进行核对，观察其是否符合分拆上市的

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案例研究 Case Study
图1 国民技术股权结构图
条件；筹备阶段则是为了满足分拆上市标准对公司进行整
改；分拆申请阶段主要是召开股东大会，确定分拆方案，并
向证监会提交申请。国民技术公司的分拆上市条件包括经
营状况条件和上市公司与发行人关系条件两部分。其中经
营状况条件是指国民技术三年内的业务经营需要达到盈
利标准，业务经营指标参考流动资产、非流动资产、资产总
计、流动负债、负债总计和股东权益合计等，盈利指标则参
考营业收入、营业利润、利润总额和净利润等数据。上市公
司与发行人关系条件主要是指国民技术公司上市后所经
营的主要业务不能与中兴通讯的主要业务形成竞争关系，
并且中兴通讯的募集资金不能应用到国民技术公司的项
目中。同时国民技术的利润不能超过中兴通讯总公司的
50%，资产率应低于30%，相关董事持有股份应低于10%，而
根据实际的公司年报发现，股东持有股份满足该条件，但
国民技术的净利润和净资产率均不符合该标准，因此要在
后续的筹备阶段进行整改。
（2）特点分析。国民技术公司拆分上市的特点主要包
括业务差异型上市模式和境内上市控股模式两部分。由前
文分析可知，国民技术公司拆分上市需要符合上市后所经
营业务与中兴通讯的主要业务不存在竞争关系的标准，即
上市模式属于业务差异型。一般子公司与母公司之间的业
务往往保持紧密的联系，呈现出相似业务的状态，但目前
国内市场越来越倾向于业务的精细化。采用该种上市模式
不仅顺应了市场业务精细化的趋势，保障了子公司的发展
前景，维护了母公司的核心竞争优势，而且更容易达到国
家规定的分拆上市标准。另外，中兴通讯分拆公司上市是
在境内创业板上市，属于境内上市公司控股类型，主要特
点是曾经掌握大部分股权占比，后经历了股权更迭不断转
让，与中兴通讯公司和国民技术股份公司类似的还有康恩
贝拆分佐力药业上市。除了境内上市类型外，还有境外上
市、新三板上市两种，例如同仁堂拆分同仁堂科技、海王生
物拆分海王英特龙等属于境外拆分上市，同方股份拆分同
方泰德、创元科技拆分苏轴股份等属于新三板上市。相对
于后两者而言，采用国内拆分上市的公司相对较少，主要
是由于国内政策不允许。但是随着拆分上市标准的不断完
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善，国内拆分上市也成为企业拆分上市的一种选择，由于
严苛的上市条件筛掉了大部分公司，中兴通讯拆分上市的
成功案例更具备研究价值。
（三）中兴通讯股份有限公司分析上市动因分析
（1）中兴通讯分拆国民技术上市的动因。
一是满足中兴通讯公司融资的需求。无论是中兴通讯
还是拆分的国民技术二者都属于通讯行业，而通讯行业具
备研发程度和创新能力要求高的特点。所以，只有不断进
行产品技术研发，保持企业在行业内的核心竞争力，才能
使公司更加稳健的发展下去，产品的研发、技术的创新都
需要庞大的资金支持。虽然中兴通讯公司的企业资金利润
高涨。但市场业务更加精细化，诸多企业转向精细业务的
发展，中兴也不例外，多种新型项目的筹建使企业资金捉
襟见肘。与技术研发相似，中兴通讯的日常公司运营同样
需要不菲的资金支持。若选择债务性融资方式，获取的资
金数额不符合公司预期。因此，企业在经过多番商讨衡量
之后，选择了利用分拆子公司的方式获取足够的融资资
金，以维持企业的进一步发展。
二是有利于中兴通讯公司实施核心化的战略。上文已
经提及，国民技术的主营业务为IC产品与方案，中兴通讯
的主营业务涵盖了产品和解决方案多个领域。由此可见，
国民技术的主营业务仅是中兴通讯业务中的一个极小的
分支，但相对于中兴通讯而言更加精细化，主攻IC产品。选
择将国民技术分拆上市不仅有利于子公司进一步专注精
细业务，同时也为母公司的综合管理提供了帮助，保持中
兴通讯的核心业务优势。另外，国民技术公司本身强劲的
专业实力和优质的企业资产使得中兴通讯分拆上市更加
容易。
（2）国民技术公司选择境内上市的动因。
一是国家政策的改变使得境内分拆上市成为可能。公
司拆分上市多采用境外上市或者新三板上市的方式，境内
上市的公司寥寥无几。随着我国资本市场的不断发展，国
家也逐渐出台境内上市的准则与条件，使企业在境内上市
成为可能。
二是企业逐渐关注境内分拆上市模式。由于境内分拆
上市初步兴起，国家对于分拆上市的条件要求也十分严
苛，相关申请审核把控更加严厉，这导致国内市场环境下
能够真正做到境内分拆上市的企业寥寥无几。因此，境内
分拆上市可视为新型的获取投资的融资方式。众多企业纷
纷将目光转向境内上市的原因主要有两方面。一方面，市
场环境下的热度导致大部分企业投资者盲目跟风，缺乏对
于境内分拆上市的理解。这群人普遍认为境内分拆上市的
投资风险远低于境外投资，作为高收益的投资方式，无论
是今后的发展能力还是目前的盈利能力都值得重视。另一
方面，境内投资选择的是创业板分拆上市，作为二级股票
市场，境内分拆上市不仅能够给母公司带来融资获取的资
 案例研究 Case Study

金，还能从创业板的股票溢价中获得更多利润。同时，国民 表2 2009~2016年资产负债率及行业均值
年度 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
技术公司的分拆上市使得投资人需要重新衡量其价值，有 中兴通讯（%） 41.56 40.97 31.23 46.26 47.54 42.02 47.35 53.04
利于其股价上涨。提升国民技术公司的市值。 国民技术（%） 47.32 45.06 40.98 16.37 16.24 15.36 27.07 28.06
通讯行业均值（%） 40.01 40.89 41.13 41.98 42.02 42.04 42.07 42.14
（四）绩效分析 由前文分析可知，绩效分析主要参考
财务指标和非财务指标。文章将从这两方面对中兴通讯与 中兴通讯公司年报披露的数据分析，2012年、2013年、2015
国民技术公司分拆上市后的绩效进行分析，以下数据分析 年和2016年企业均有大量的银行借款，负债总额剧增导致
基于2009~2016年的公司年报。 资产负债率升高，降低了企业的长期偿债能力。国民技术
（1）财务指标分析。 的资产负债率从2009~2014年大幅下降，2015年和2016年逐
一是偿债能力分析。前文已经分析，公司的偿债能力 渐上升，最终2016年的资产负债率仍远低于2009年的资产
可以分为短期偿债能力与长期偿债能力两部分，分别利用 负债率。由此可见，国民技术的长期偿债能力迅速增强，分
流动比率、速动比率以及资产负债率进行分析，具体如表1 拆上市的方式给其带来大量的资金，降低了企业的负债总
所示。其中，流动比率是流动资产和流动负债的比值，速动 额。但同时资产负债率的大幅下降不仅与资金获取有关，
比率是去除了变现能力差的流动资产和流动负债的比率， 还与企业的发展战略有所联系，降低的资产负债率可能是
因此，速动比率比起流动比率而言能够更加准确的反映企 因为企业资金闲置未被充分利用导致。综合以上分析可
业的短期偿债能力。通过2009~2016年的流动比率可见，通 得，中兴通讯分拆国民技术上市后，大大提高了国民技术
讯行业的流动比率均值保持上升态势，变化范围小。这表 的短期偿债能力和长期偿债能力，对于母公司的影响反而
现出通讯行业整体的短期偿债能力正在逐渐提高，十分稳 相对较小。
定。中兴通讯2009~2012年的流动比率保持上升，2013年至 二是营运能力分析。营运能力主要从以下三个指标进
2016年持续下降，最终2016年的流动比率低于最初2009年 行分析，具体如表3所示。由表3可见，通讯行业的应收账款
的流动比率。与通讯行业均值对比发现，中兴通讯的流动 周转率、存货周转率、总资产周转率一直保持平稳上升态
比率最初低于行业平均值，2011年开始反超，直到2013年再 势，这表明整个通讯行业的营运能力正在稳定增强。中兴
次低于平均值，并且一直保持低于平均值的态势。通过中 通讯和国民技术的应收账款周转率数值8年内均低于整体
兴通讯的财务数据可见，2011年与2012年中兴通讯的利润 行业水平。中兴通讯的周转率在2009年和2010年略微上升，
增长迅速，极大地提高了短期偿债能力。国民技术流动比 2010~2011年略有下降，随后在2012年大幅上升，从2013年
率从2009~2012年不断上升，后在2013年开始下降，2016年 以后一直保持下降态势，最终在2016年达到6.35，远低于
再次上升，2016年的流动比率远高于最初2009年的流动比 2009年 的 7.98。同 时 国 民 技 术 从 2009~2014 年 稳 定 上 升 ，
率。与行业平均值相比，国民技术的流动比率最开始远低 2015年和2016年略有下降。前几年的略微上升主要是因为
于平均值，后一直保持远高于行业平均值的态势。这证明 中兴通讯最初的赊销政策比较严格，导致应收账款周转率
分拆上市的国民技术公司短期偿债能力得到了加强。 一直稳定，近年来政策的逐渐松懈和企业规模的扩大使得
表1 2009~2016年二者的流动比率、 速动比率以及行业均值 应收账款周转率回落。国民技术则是因为加强了对应收账
年份 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
款的管理提高了周转率。
中兴通讯流动比率 1.42 1.43 2.56 2.62 2.03 2.37 1.22 1.21
国民技术流动比率 0.97 1.68 1.54 4.98 4.02 3.74 2.67 3.67 表3 2009~2016年营运能力指标
通讯行业均值 1.97 1.99 1.99 2.01 2.05 2.26 2.26 2.32 年份 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
中兴通讯速动比率 1.24 1.28 1.96 1.99 1.76 1.73 0.92 0.99 指标
国民技术速动比率 0.80 1.33 1.25 4.52 3.76 3.21 2.03 2.98 中兴通讯 7.98 7.99 7.85 10.05 10.01 8.32 8.14 6.53
通讯行业均值 1.45 1.55 1.53 1.58 1.60 1.62 1.63 1.66 应收账款
国民技术 3.96 4.57 6.28 9.12 10.09 11.21 7.54 5.86
周转率
通讯行业 9.03 9.57 10.02 10.86 11.36 11.48 11.67 11.89
由表1可见，通讯行业的速动比率平均值基本保持稳 中兴通讯 3.26 3.47 3.48 2.99 2.76 2.35 2.21 3.12
存货周转
定，中兴通讯与国民技术的速动比率变化趋势与流动比率 率
国民技术 2.77 3.03 3.53 2.36 2.57 2.46 1.32 1.26
通讯行业 4.06 4.06 4.25 4.36 4.39 4.42 4.45 4.47
变化趋势相似。所以，无论是流动比率还是速动比率都反
中兴通讯 0.59 0.84 0.85 0.83 0.79 0.68 0.69 0.69
总资产周
映出分拆上市后的国民技术公司短期偿债能力得到了明 转率
国民技术 0.65 0.80 0.86 0.43 0.41 0.42 0.48 0.43
通讯行业 0.82 0.83 0.83 0.86 0.87 0.88 0.91 0.91
显提升，而中兴通讯作为母公司受影响较小。对长期偿债
能力的分析数据如表2所示。资产负债率是企业的负债总 由表3可见，中兴通讯和国民技术的存货周转率均低
额与资产总额之比。 于行业平均值，中兴通讯的存货周转率从2009~2011年升
由表2可见通讯行业的资产负债率平稳上升，变化范 高，2012~2015年降低，2016年再次升高。2011年作为一个存
围并不大，证明整个通讯行业的长期偿债能力比较稳定。 货周转率最高的峰值点，中兴通讯在2011年的销售量明显
中兴通讯的资产负债率2009~2011年逐年降低，2012年和 提高，净利润增加。随后中兴通讯采取扩张性的战略发展
2013年升高，2014年再次降低，2015~2016年再次升高。根据 方式，提高产品数量，存货数量增加，存货周转率随之降

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低，这表明中兴通讯的销售策略有所欠缺。国民技术的存 表5 2009~2016年成长能力指标
年份 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
货周转率从2009~2011年升高，2012年后一直保持下降趋 指标
势，最终2016年下降至1.26，远低于最初2009年的2.77。与中 营收增长
中兴通讯 -10.32 29.23 28.14 12.30 21.32 7.04 22.50 48.22
国民技术 30.30 30.69 22.11 6.35 22.98 22.47 22.86 30.33
兴通讯不同的是，国民技术存货周转率的下降主要是因为 率（%）
通讯行业 17.00 15.21 15.00 20.03 18.67 19.68 19.69 20.21
产品数量把控不过关。中兴的总资产周转率与存货周转率 净利润增
中兴通讯 -18.02 13.77 90.03 46.20 5.23 34.06 67.52 -28.49
国民技术 20.12 90.34 31.45 23.60 20.99 30.69 32.05 -12.30
类似，由于扩张政策落实程度差强人意，存货周转率的降 长率（%）
通讯行业 38.04 36.30 18.65 16.32 14.33 15.67 16.90 20.03
低导致了总资产周转率随之降低。国民技术的总资产周转
率呈现先上升后下降的趋势，这是由于分拆上市后获得了 分拆前中兴通讯技术创新已是通讯行业内的翘楚，由于分
大量的资金，但这些资金的利用率并不高，降低了企业的 拆上市二者都获得了大量资金，对于技术创新的资金投入
周转率。 进一步加大。
三是盈利能力分析。中兴通讯、国民技术与通讯行业 四、结论
的盈利能力指标具体如表4所示。中兴通讯的股价收益低 公司分拆上市应当选择符合企业自身情况的模式。前
于通讯行业均值，这是由于中兴通讯高送转的比例升高， 文已经分析，中兴通讯分拆国民技术采用的是境内分拆上
股本增加导致每股收益下降。除了该指标，其他三个指标 市，除此之外还有境外分拆上市和新三板上市两种模式。
中兴通讯的比率都高于通讯行业均值，由此可见中兴通讯 国民技术与中兴通讯虽然同属于通讯行业，但前者的主营
的盈利能力比较强劲。与母公司相似，国民技术的盈利指 业务为IC产品与方案，属于中兴通讯业务分支下更为精细
标大部分高于通讯行业均值，但由于上市获取的资金运转 的产品，后者的主营业务涵盖了通讯行业多数产品与解决
需要时间，目前的盈利能力指标并不能准确表示之后的盈 方案。因此二者的业务经营有所区别，即便分拆上市也不
利情况，就目前来看，国民技术公司的盈利能力十分不错。 会存在竞争关系。另外，国民技术的前身是中兴集成，主要
表4 2009~2016年盈利能力指标 承担国家的“909”项目内容，若将国民技术与中兴通讯融
年份 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 为一体、相互渗透较为困难，发展方向的不同也使得企业
指标
中兴通讯 0.27 0.32 0.54 0.41 0.38 0.46 0.71 0.30 的管理难度加大。所以中兴通讯选择分拆国民技术上市是
每股收益
国民技术 0.27 0.64 0.67 0.62 0.47 0.57 0.44 0.21 综合了企业现状、企业技术、企业发展等多方面要素做出
（元 / 股）
通讯行业 0.37 0.43 0.43 0.50 0.54 0.55 0.56 0.56
中兴通讯 53.01 57.03 60.98 66.01 66.78 67.85 69.34 54.00 的决定，其他企业在分拆上市时也应当多角度、深层次的
营业毛利
国民技术 76.98 79.12 80.02 83.69 84.56 85.32 87.03 82.60 全面考虑。
率（%）
通讯行业 36.00 36.97 37.98 37.14 38.53 38.21 38.62 38.79
中兴通讯 8.64 8.00 11.32 14.26 12.67 15.64 20.41 10.03 分拆上市还应当有充分的筹备、设计严谨的实施方
销售净利
国民技术 10.21 15.32 16.75 18.65 18.24 19.38 20.69 14.27 案。由前文分析可知，在选择分拆上市前，中兴通讯有多次
率（%）
通讯行业 8.60 10.30 10.21 10.45 10.03 10.68 10.32 10.97
中兴通讯 10.10 10.21 12.32 20.08 14.12 17.86 19.97 10.45 股权变更情况，通过股权变更，国民技术的部分条件满足
净资产收
国民技术 11.35 18.99 20.15 8.32 8.96 10.68 12.79 7.03 政策规定的境内上市标准，但仍存在部分不满足的条件需
益率（%）
通讯行业 10.06 10.15 10.99 11.23 11.68 12.17 12.35 12.34
要改善。这证明中兴通讯拆分国民技术上市的整个方案十
四是成长能力分析。中兴通讯、国民技术与通讯行业 分全面有序，同时在后续的筹备阶段、审核阶段，完备的方
的成长能力指标如表5所示。一方面从营收增长率而言，中 案也是企业所需要的。
兴通讯的波动较大，在2009年存在负增长状况，但扔高于 分拆上市时母公司需要对子公司的资产进行具体分
通讯行业均值。而国民技术的营收增长率一直维持在较高 析，获取子公司的盈利能力、运营能力、发展能力的综合报
水平且比较稳定。另一方面对于净利润增长率，中兴通讯 告。因为只有具备优秀能力的子公司成功分拆上市的可能
的变化趋势与营收增长率的变化趋势相似，变化浮动较 性最大，即便是侥幸分拆上市的公司如果没有优质的资
大，在2009年和2016年存在负增长状况，下滑的主要原因是 产，也不能够抗住市场的检验，所以只有选择优质子公司
由于市场利润增长点饱和状况严重。国民技术的净利润增 才能保证二者双赢。
长率虽然有所变动，但相对而言较为稳定，并且高于通讯
行业均值，这与国民技术公司的产品单一有关。虽然如此， 参考文献：
但国民技术的IC产品仍处在上升阶段，成长潜力良好。 ［1］龚光明、龙立：
《投资者情绪与上市公司盈余管理:
（2）非财务指标分析。非财务指标主要包括高级管理 理性迎合抑或情绪偏差》，
《当代财经》2017年第9期。
人员薪酬和创新技术能力两方面。高级管理人员与企业业 ［2］宋然：
《我国上市公司分拆上市效益研究》，
《合作经
绩更加密切，由两公司年报发现，在分拆上市后，国民技术 济与科技》2017年第6期。
的管理人员工资均有大幅度的上涨，中兴通讯员工基本没 （编辑 章 迪）
有变化，只有少部分管理人员有所变化。在创新技术方面，

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