投资计划书内容及方法

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 本讲义内容结构

 ＃＃产业投资及战略管理理念
 战略投资理念
 产业整合步骤
 战略管理体系

 新建项目投资  兼并与收购项目
 项目建设程序的步骤及内容  兼并与收购概述
 合作方资信评价  并购流程
 宏观分析及行业研究  行业研究
 建设与生产条件以及工艺技
 尽职调查
术评估
 投资估算  价值评估
 财务效益评估  整合流程与计划
 风险评价  退出机会评估
 完整的投资计划书  并购项目投资计划书

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 ＃＃战略投资理念

明确的
＃＃战略投资理念 战略方向

并购与 成为业界
扩张 领导者
长期持续地 高效的团队
发展
创造股东价
值并使之
整合产业 最大化 资源协调
战略协同 一致

提升运营业绩
全球化 市场的快速
运作 反应

以％％％的经营形式 中国传统产业的战略投资人
致力于整合中国传统产业 中国传统产业的价值发现人
成为最具世界影响力的国际化战略投资公司 中国传统产业的新价值创造人
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 ＃＃产业整合的步骤

＃＃产业整合的步骤——“三级跳”
成为国际
一流企业

取得行业  获取国际终端
市场
领先地位
 不断创新，可
持续地发展
形成产业  产业整合，发  高速增长，提
经营平台 挥协同效应 升企业整体价
 拓展业务规模 值
行业研究 和范围  达到国际一流
确定目标  兼并、收购  引进新科技和 的企业运营效
 结成战略联盟 新的管理资源
率
 行业研究，发  制订战略规划  提升品牌价值
 强化核心竞争
现价值
能力取得优势
 制订行业战略 地位
 选择目标企业
并长期跟踪，
相机收购

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 ＃＃战略管理体系

＃＃战略管理体系

行业研究 战略规划 并购与整合 年度经营计划 偏差分析

 行业现状与  愿景与使命  选择并购  财务预算  定期偏差

 运营改善 分析
发展趋势  核心竞争力 目标
 跟踪关键
 市场研究 评估和规划  整合方案 与提高
因素
 竞争分析  发展战略的  完成交易  指导编制
 落实纠偏
 建立行业数 确定  整合实施 年度经营 措施
据库 计划

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 新建项目实施流程
3～5年 年度投
预备项目
长期计划 中短期 资计
计 划
计划 划
项目建议

可行性研究

设计工作

投资项目分析

建设准备

建设实施

生产准备

竣工验收

交付使用

生产运营

项目后评价
投资计划书

项目评估报告
可研报告
设计总概算

施工图预算
项目建议书

投资估算 竣工决算

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 项目建议书

 项目建议书的作用
 投资机会的选择和目标项目的初步筛选
 只是投资前对项目的轮廓性构想，主要从投资的必
要性方面论述，同时初步分析投资建设的可行性。
 建立在宏观分析和行业研究的基础上
 项目建议书的基本内容
 投资项目提出的必要性和依据
宏观环境分析；行业研究；长期发展规划的初步设想。
 产品方案，拟建规模和建设地点的初步设想
 内外部资源情况，建设条件，协作关系
 投资估算和资金筹措设想
 项目进度安排
 经济效益初步估算
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 可行报告与投资项目评估报告的区别

 可研报告与投资项目评估报告的区别
 时间上的差异
 分析角度的差异
可研报告是从建设者的角度来分析；评估报告是从投资者
的角度来看问题
建设者与投资者往往不是统一的；或者建设方经营管理层
无决策权，需上报董事会或股东大会。
 可研报告一般需由具有该行业资质的规划、设计或
工程咨询机构来承担；项目评估报告一般是投资方、
金融机构或投资咨询机构来撰写。
 由于分析角度的差异和撰写者的不同，可研报告更
注重工程技术的可行性，而项目评估报告则更侧重
于投资战略、市场策略和经济效益评价。
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 新建项目投资分析（评估）的主要内容

 新建投资项目分析（评估）
 企业资信评价
 建设必要性评估（宏观分析及行业研究）
 建设条件评估
 生产条件评估
 工艺技术评估
 财务效益评估
 不确定性分析
 风险评估及规避措施

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 企业资信评价

 企业资信评价
 银行对新建项目贷款进行评估时，或者投资者与另
一方合资设立一家新公司来建设项目时，合作方的
资信评价将尤为重要。
 企业资信评价的基本内容
公司基本状况
资产负债，或有负债
产销状况
信用状况
管理团队素质
 企业资信评价举例
<见下页>

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 企业资信评价—— 评级举例
序号 评价内容及指标 指标参照值 满 分 指标实际值 评 分 备 注
一 基本形象 各种数据 10 好 9 企业基本状况表
 企业资信打分评 二
1
资产及偿债能力
资产负债率 <=40%
18
8 61.66
11
4
资产负债表
每增10％扣2分
级举例 2
3
流动比率
速动比率
>=200%
>=100%
3
4
119.95
75.55
2
3
具体分析
具体分析
 企业资信程度高。这时， 4 固定资产净值率 >=80% 3 66.67 2 每降10%扣1分
三 产销状况 12 产销状况表
企业的基本状况、生产 1 产销率 >=90% 5 97.54 每降10％扣2分
经营、经济效益、社会 2 销售增长率 >0 3 >0
信用及企业管理都比较 3 生产能力利用率 >=90% 4 113.37 每降10％扣2分
四 经营效益 15 基本状况表
好，企业有适应市场的 1 销售利润率 >=平均水平 5 18.68 每降1%扣1分
能力，有抵抗风险的能 2 销售成本利润率 >=平均水平 5 27.49 每降1%扣1分
3 利润增长率 >0 5 196.11
力，属于好企业
五 企业信用 25 借款明细表
（“AAA级”） 1 贷款逾期率 0 7 0 每10%逾期扣2分
2 挂帐利息 0 7 0 每10%欠息扣2分
 表中举例仅计算了一年
3 贷款按期承付率 >=90% 3 91 每降10%扣1分
的各项指标，评价时可 4 合同履约率 >=90% 4 98 每降10%扣2分
连续考察几年，最后综 5 产品质量合格率 >=90% 4 98 每降10%扣2分
六 企业素质 15 15
合评价。
1 人员结构 比例合理 5 5
2 领导人业绩 较好 5 5
3 历次技改效果 基本成功 5 5
七 其它 5 5
八 合 计 100 92 AAA信用等级
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 建设必要性评估（宏观分析及行业研究）
 宏观环境分析
 国家产业政策（如税费政策等）
 行业规划、区域规划
 大集团整体战略发展规划
 行业研究
行业 行业
竞争环境与 按“20/80”原则 集中
环境 确定目标企业群
驱动因素 研究
研究

行业 明确行业价值链， 行业
容量 竞争空间与 发现价值增长点， 价值
研究 竞争格局 提出价值承载体 研究

行业 行业
发展 寿命周期与 结构研究看价值， 企业
研究 所处阶段 过程研究看风险 研究

到哪里竞争？如何竞争？靠什么竞争？
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 行业研究案例—— 麻黄价值链

2500

2000
255
795 166.4
1500
300 373.6
1000
1500
500 1200

0 值
值

值
值
价
价

加
加
净
草

增
增
草
鲜

净
值
鲜

的
价

取
后

提
取

业
提

工
 在整个项目不考虑折旧费用的情况下，本项目中麻黄鲜草
的价值贡献比例远大于工业提取。

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 建设、生产及工艺条件评估

 建设条件评估
 建设资金来源：自有资金，银行贷款，集资；资金来源的可靠性，
资金成本（Oasun案例）。
杜绝“钓鱼”项目
 建设项目选址
 环保要求（特别要评估达到政府环保要求所需的成本）
 生产条件评估
 原材料供应
 燃料及动力供应
 交通运输
 工艺条件评估
 工艺技术评价
 设备评价
 总体设计方案
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 投资估算
 固定资产投资估算
 静态投资
工程费用：建筑工程，设备购置，安装工程。
其它费用：形成无形资产费用，形成递延资产费用，不可预见费，
价差费。
 动态投资
建设期利息
投资方向调节税
涨价预备金
 流动资金估算的方法
 扩大指标估算法：即参照同类生产企业流动资金占用率，如销
售收入流动资金占用率、经营成本流动资金占用率或单位产量
流动资金占用率。
 分项详细估算法：需要分项算出原材料燃料存货资金、在产品/
产成品存货资金、应收应付账款、存货周转次数、应收应付账
款周转次数等等。
 总投资＝固定资产投资＋流动资金投资
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 投资估算—— 固定资产投资估算举例
定资
固 产投
资估算表 位：
单 万元
序 工程或 估 算 价 值
号 费用名 称 建筑工程 设备购置 安装工程 其他费用 合 计 其中外币
.
一 静态投资 577.59 1290.90 326.36 697.15 2892.00 0.00
1. 工程费用 577.59 1290.90 326.36 0.00 2194.85 0.00
a. 主要生产项
目 488.09 1155.94 173.27 0.00 1817.30 0.00
素部
尿 分 209.52 442.31 66.35 718.18
成氨
合 部分 278.57 713.63 106.92 1099.12
b. 辅助生产项
目 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
0.00
0.00
c. 用工
公 程 89.50 134.96 153.09 0.00 377.55 0.00
排水
给 2.50 2.00 63.90 68.40
车配
间 电 79.00 11.85 90.85
图运
总 输 33.00 33.00
他
其 54.00 53.96 77.34 185.30
2. 他 其费用 0.00 0.00 0.00 298.25 298.25 0.00
a. 形成形无资
产费用 0.00 0.00 0.00 30.00 30.00 0.00
地费
土 用 0.00
电费
供 用 0.00
术转
技 让费 0.00
查设
勘 计费 30.00 30.00
行性
可 研究费 0.00
b. 形成递延资产费用 0.00 0.00 0.00 268.25 268.25 0.00
设单
建 位管理费 101.25 101.25
产职
生 工培训费 0.00
合试
联 运转费 167.00 167.00
工管
施 理费 0.00
划配
规 套费 0.00
c. 其他形成固定资产费 0.00
3. 基 本预备费 0.00 0.00 0.00 398.90 398.90 0.00
可预
不 见费 249.31 249.31
差费
价 149.59 149.59
.
二 动态投资 0.00 0.00 0.00 131.52 131.52 0.00
1. 建设期利息 131.52 131.52
2. 汇率变动部分 0.00
3. 投资方向调节税 0.00 0.00
4. 国家新批准的税费 0.00
5. 涨价预备金 0.00 0.00
.
三 定资
固 产投资(一+二) 577.59 1290.90 326.36 828.67 3023.52 0.00
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 财务效益评估

 财务效益评估中需估 固定资产投资估算表
算的若干表及流程图 流动资金估算表

投资估算表

投资计划与资金筹措表
销售收入预测表

总成本费用估算表
销售税金及附加计算表
借款偿还期计算表
损 益 表

现金流量表 点击打
开IV.xls

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 财务效益评估
点击打
 财务效益评估中常用的技术经济指标 开IV.xls

技术经济指标名称 指标特点 数据来源 计算方法

获利能力
财务内部收益率（IRR） 动态 现金流量表 ∑[(CI-CO)t (1+i)-t ]=0，即i为IRR
投资利润率 静态 损益表 (净利润/总投资）×100%
投资利税息率 静态 损益表 （净利润＋所得税＋利息）/总投资×100%
清偿能力
投资回收期 静态或动态 现金流量表 ∑(CI-CO)t =0，即t为投资回收期
贷款偿还期 静态 贷款偿还期计算表
资产负债率 静态 资产负债表 （负债/资产）×100%
流动比率 静态 资产负债表 （流动资产/流动负债）×100%
速动比率 静态 资产负债表 〔（流动资产－存货）/流动负债〕×100%
抗风险能力
生产能力利用率 总成本表、销售表 固定总成本/（销售收入－可变总成本－税金）
产量盈亏平衡点 设计能力×生产能力利用率
价格盈亏平衡点
敏感性分析
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 财务效益评估
 传统经济评价中技术经济指标权重过重的局限性
 实务操作中，技术经济指标的注重程度在逐渐减弱
 获利能力的讨论
财务内部收益率（IRR）：与销售收入的预测和总成本费用的测算有非
常大的相关性；与投资概算亦有非常大的关系，投资概算偏差10％，
一般IRR会偏差0.5～1％左右，投资误差30％时，IRR可以偏差2～4％。
投资利润率：一般会参考行业的平均投资利润率。但从投资方的角度
来开，投资者往往注重的是自有投入资金的回报和现金流的周转。
 清偿能力的讨论
投资回收期：指项目全部净收益抵偿全部投资所需的时间。实务中，
很多投资方注重的是现金概念上的投资回收。
资产负债类比率：资产负债表的测算准确度不可能很高。
 抗风险能力的讨论
盈亏平衡点。（新项目和改扩建项目的讨论）
敏感性分析
 就风险评估来说，实务操作中更多地是从行业、技术、市场、经营
管理、财务、政策以及高管人员的角度来进行定性分析并提出防范
或规避措施。
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 财务效益评估的一些新理念的讨论
 “现金流至上”
 案例XX：“左口袋”与“右口袋”的区别
 “协同效益”
 华侨城：主题景区、度假区综合开发+旅游（主题）房地产开发
 资本市场的利用
 案例讨论：

总资产
杠杆1:1.7
股本金 总资产
＝固定资产2.9＋递延0.25+流动资金0
股本金 3.15亿
1.15亿
资产负债率63％

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 完整的投资计划书
 （1）行业调研 （2）公司基本框架
 行业特征的描述  公司注册规模、股本结构、办公地址
 公司注册地、经营范围、公司章程
 国内外行业的现状及未来发展趋势
 公司组织结构图
 国家产业政策
 公司高级管理人员及简历
 产业内国民经济中所占份额与发展地位
 公司激励机制
 产业销售和利润增长率
 影响产业增长和赢利能力的外部因素 （3）公司管理模式
 战略管理型
 产业成功的关键因素
 财务管理型
 来自产业内外的竞争
 对所确定的管理模式进行充分说明
 产业进入壁垒和威胁
 行业内主要生产厂家的产品种类、产能、 （4）公司经营管理计划
产销量、技术水平、研发能力、管理水  公司中长期发展战略
平、财务的基本状况  竞争的优劣势
 上游行业的市场前景、供需状况  产品的市场容量及市场占有率
 下游行业的市场前景、供需状况  主要产品和利润的主要来源
 上下游产业与该产业互相制约关键因素  产品的销售量与利润比例
 主要客户、客户的分布及关系
 经济波动或周期性对该产业的影响
 主要产品用途及其他产品情况
 该行业现有的主要激励机制
 营销网络及分销渠道
 与该行业有关的法律法规概述
 主要竞争对手情况
摘自《＃＃投资部工作流程与制度》 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315
 完整的投资计划书（续）
 （5）公司研究与开发计划  （8）投资的可行性分析
 投资及投资收益
 研究与开发的主方向
 新的利润增长点
 研究设施与研究人员的比例
 主要投资风险
 研究开发费用支出与销售收入的比
 投资的可行性分析
例关系
 （9）总投资预算及财务分析
 新产品的开发频率
 总投资预算计划
 新产品与国外同类产品的技术差距
 未来3年财务报表模拟
 （6）项目现有状况资料  主要产品的单位成本分析及行业内
 生产设施、技术水平、产能、使用 相关企业的比较
情况  公司内部的财务和管理控制系统流
 原材料及供应，与主要供应商关系 程图
 工艺流程/配套设施  公司的成本优势
 投资收益的主要来源
 （7）融资可行性分析
 所得税政策
 融资方式  出口退税与关税影响
 占总投资的比例  其他税项
 融资前后的资本结构及权益比例  汇率波动影响
摘自《＃＃投资部工作流程与制度》
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并购项目分析

 并购项目分析
 兼并与收购的概念
 兼并与收购的动因及类型
 并购案概述
 并购流程
 并购是建立在行业研究的基础上
 尽职调查
 战略价值评估
 公司价值评估的方法
 并购后整合的流程
 整合计划的制订

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 兼并与收购的概念

 兼并与收购（Merger&Acquisition，M&A）
 兼并（Merger）
狭义的兼并相当于公司法和会计学中的吸收合并，而广义
的兼并除了包括吸收合并以外，还包括新设合并与绝对控
股等形式。
 收购（Acquisition）
是指对企业的资产和股份的购买行为。
涵盖的内容较广，其结果可以是拥有目标企业几乎全部的
股份或资产，从而将其吞并，也可以是相对控股或参股。
 兼并与收购，即并购（M&A），是指在市场机制作
用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的产
权交易行为。
 实务并购操作中，涌现出很多变通形式或衍生方式，
如合资成立一家新公司，由收购方控股，被并购方
以原有核心资产出资。
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 兼并与收购的动因及类型
 兼并与收购的动因
 协同作用
 降低生产能力并压缩单位成本
 上下游产业的延伸
 管理层利益驱动
 提高市场占有率
 多元化经营
 避税
 资本运营的需要
 ……
 兼并与收购的类型
 横向、纵向、混合
 吸收合并与新设合并
 直接资产收购
 MBO（管理层收购）与LBO（杠杆收购）
 ……
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 并购案概述

 并购案概述
 80%的并购案不能按期实现预期的效益！ 80%的失
败是因为没有详细的整合计划或没有落实计划！
—— The Boston Consulting Group
 《Acquisition Horizons》调查并购失败的原因：
被收购企业没能按照预期的那样得到有力的管理
收购前调研不充分或不准确
目标公司的管理系统不如预想的那样健全
被收购企业需要一个新的战略规划
没有详细的整合计划或没能执行预期的整合计划
一些重要的管理人员离开了公司

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 并购流程

一个成功的并购、整合的企业战略行动必须为股东创造价值，实
现股东利益最大化，并以此为标准来策划、执行以及评估整个并
购整合计划。

确定目
制订并
目标企业初 标 谈判交
购交易 尽职调查 整 合
步调研 企业价 易
策略
值

•产品、市场 •依据自身战 •行业状况、 •公司战略价值 •起草/准备交 •整合方案讨论

、客户 略发展的需 竞争结构 评估 易条款 实施
•管理团队 要，明确并 •财务状况 •公司业务价值 •聘请法律顾 •细化整合方案
•股权结构、 购目的 •人力资源状 评估 问 ，重点落实
法人治理 •初步确定并 况 •公司财务价值 •准备合同/协 100天整合方
•形成初步调 购形式及并 •目标企业其 评估 议书 案
研报告 购范围 它深度调研 •并购成本评估 •谈判/完成交 •各方充分沟通
•风险评估 •形成完整的公 易 •组织结构/管
司价值评估报 理层确定
告 •法人治理结构

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 目标企业的选择是建立在行业研究的基础上

确定
目标 确定哪里竞争？ 确定目标企业 战略
市场 平台

竞争环境、寿命周期竞争 沟通
行业 和谁竞争？
驱动因素、竞争者成功企 竞争
研究 如何竞争？
业案例分析 战略

确定 沟通
竞争 竞争者： 实施战略的共同需 需求
能力 品牌、通路、客户创新、 求、利益在哪里？ 利益
团队 如何满足？
统一
建立
按照确定的核心竞争能力， 事前重规划 需求、
梯队
将竞争者进行梯队分类 事后重整合 利益、
分类
战略

目标企业群？竞争层次分类？

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 行业研究—— 五种竞争力的决定
 行业研究－－五种竞争力的决定
产品差异化的程度、
运营成本的高低、
进入的避垒的水平 产业的增长前景

新进入厂商的威胁

及其转移成本
客户的集中度
还价能力
客户讨价
还价能力
供应商讨价
供应商的集中度

现有的竞争水平

替代品的威胁
相对价格、转移成本

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 并购过程中的尽职调查

尽职调查包括对目标企业所在行业、企业、管理层及退出机遇的详尽分析

行业/竞争结构 目标企业 管理团队 退出机会

•市场规模 •企业产品线 •管理能力 •分析投资回报

•行业增长 •财务状况 •管理意愿 •退出机会寻找
•价格/利润趋势 •客户结构 •梯队建设 •退出障碍和风险
•销售渠道 •竞争优势 •共同需求、利 评估
•竞争结构 •企业经营改善潜 益 •退出时间和方式
•竞争模式 力
•盈利情况 •合同、协议
•主要竞争者情况 •或有负债
•风险评估

收购者正式接管目标企业后，往往发现该企业潜在的负债和风险很多

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 确定目标企业价值—— 战略价值评估

 战略价值评估
 公司层战略价值
多元化战略——业务组合
业务组合的选择——有利于延伸公司的核心竞争力，发挥
优势资源的作用，降低和平衡风险。
 业务层战略价值
价值取向——四种业务战略的选择（BCG矩阵）
赢得竞争优势——核心竞争力是什么？
潜在价值的获得———进一步并购整合的可能性。
 操作层战略价值
如销售网络、外部关系等
 SWOT分析举例
即企业所面对的强势、弱势、机会、威胁分析

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  BCG矩阵，即经营业务组合分析图
—— The Boston Consulting Group
高

转变 ？ 放弃
市场增长率

明星
幼童

清算
金牛 瘦狗
低

低
相对竞争地位（市场占有率）
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 确定目标企业价值—— 公司价值评估

 公司价值评估的方法
 调整账面价值法
 股票和债券方法
 直接比较法
 折现现金流量法（DCF）
 价值评估的基本理念
 “搏傻”理论：只要存在愿意出更高价格的“傻
子”，价格就与价值无关。
 价值评估的正确理念
 正确的理念：价格应该反映资产预期在未来产生的
净现金流的现值

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 公司价值评估的方法—— 调账法、股票债券法

 调整账面价值法
 基本原理:
根据公司资产负债表估算公司各种要求权的价值
 计算方法
投资人要求权法
资产——负债法
 缺点：
反映的只是资产获得时的历史成本
无法反映通货膨胀和技术贬值的影响
无法体现不同企业盈利能力和无形资产的差别
 调整方法
重置成本法
变卖价值法
 股票和债券方法
 基本原理：公司公开上市的证券可以按市场价值计算
 公司价值：= 公司债务价值+公司股票的价值
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 公司价值评估的方法—— 直接比较法
 直接比较法
 基本原理：类似的资产应该具有相同的价格
V 目标 V 可比公司

X 目标 X 可比公司
V：公司的价值
X：用于比较的可观测变量（P/E市盈率、每股收益、销售收入、净现
金流…… ）
 讨论：P/E（市盈率）
DPS
P0  1
k  g n

P0 R (1  g )
 P / E  div n
EPS 0 k  g n
适用范围：能够找到合适可比的公司，因此公众（上市）公司较适合
缺点：每股收益受资本支出、资本盈余、汇率波动的影响波动较大；
根据P/E计算所得出的实际上是股东权益的价值。

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 公司价值评估的方法—— 折现现金流法

 折现现金流法（DCF）
 基本原理：
投资者参与公司投资而获得的利益是由可以分配给投资者的净现
金流量决定的。
 基本方法：
n
NCFt
V 
t 1 (1  WACC ) t

NCFt: 评估对象第t年的净现金流量
WACC: 评估对象的加权平均资本成本
 需要估算的3个参数：
评估对象未来的净现金流量(NCFt )；
评估对象未来的增长模式：
 稳定增长模型
 两阶段模型
 三阶段模型
评估对象的加权平均资本成本(WACC)；

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 公司价值评估的方法—— 折现现金流法

 自由净现金流量的概念
NCF= EBIT(1-Te）+折旧-资本支出-营运资本增加
g
 稳定增长模型
gn NCF1
V
(WACC  g n )
t
 二阶段增长模型
g
ga
n
NCFt NCFn 1 /(WACC  g n )
gn V  
t 1 (1  WACC ) t
(1  WACC ) n

t gn：公司NCFt的年增长率

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 公司价值评估的方法—— 折现现金流法
 WACC的确定
WACC  k d (1  Te ) wd  k p w p  k s ws
•wd,wp,ws：债务、优先股、股权资本在总资产中的比例
•kd,kp,ks：债务、优先股、普通股权资本的成本
•Te：公司所得税率
 债务成本的计算
 优先股资本的成本计算
 普通股股权的资本成本计算——风险收益模型
CAPM，即资本资产定价模型：E(R) =Rf+ β[E(Rm)-Rf]
E(R) ：某一股票的期望收益率
Rf：无风险利率，通常选用相同期限的国债利率
β ：某一股票的市场风险系数
E(Rm)：市场总体的期望收益率，通常用股票指数，如上证综指

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 公司价值评估的方法——市场风险系数β计算举例
X Variable 1 Line Fit Plot

20.00%

10.00%

β的估计：
0.00%
实际上是一个 -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00%

线性相关系数 -10.00%
Y
Y

Predicted Y
原理:
-20.00%
Rj =Rf+β(Rm-Rf)
=Rf(1-β)+ β*Rm
-30.00%

= a+b*Rm
-40.00%
样本数据：2000.4.28～2001.4.20
X Variable 1
共52周收盘数
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 公司价值评估案例—— 用友软件首次发行股票

 用友软件（600588）首次上市发行股票（IPO）：
 ß 的计算：Ki=KRF+(KM-KRF)*bi
科利华(600799) ß =0.89 东大阿尔派(600718) ß =2.02
天大天财(0836) ß =1.06 托普软件(0583) ß =0.92
用友软件：= 0.89*0.15+2.02*0.4+1.06*0.15+0.92*0.3=1.38
 WACC（加权平均资本成本）的计算
KS=KRF+(KM-KRF)* ß =22.4%
债权 15.0 WD = 0.0923 KD =5.85%
普通股 75.0 WCE = 0.4615 KE =22.4%
优先股 0 0
其它债权或权益 72.5 0.4462
债权＋权益 162.50 1
则：WACC=WDKD(1-T)+WPSKPS+WCEKE=10.8%
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 公司价值评估案例—— 用友软件首次发行股票
 采用DCF理论的两阶段模型估算
n
NCFt NCFn 1 /(WACC  g n )
V  
t 1 (1  WACC ) t
(1  WACC ) n 单位：百万
2000 2001F 2002F 2003F 2004F 2005F 2006F
自由现金流量（FCF） 49.03 72.00 93.60 119.81 149.76 176.72197.92
FCF 增长率(%) 招股说 30% 28% 25% 18% 12%
明书的
常态持续增长率 预测
6%
持续经营价值（终值） 47% 4,123.39
折现率(%) 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8%
折现现金流量（DCF） 64.98 76.24 88.08 99.37 105.82 2,228.52
DCF 合 计 2 ,663.01
￥

 每股价值 = 2663.01百万元/100百万股 = 26.63元

 讨论：
 价值 VS 价格；用友发行市盈率64倍，金蝶软件香港创业板发行PE为15倍
 用友软件IPO的发行价格、首日上市交易价格;金蝶软件的香港创业板上市
 DCF方法应用范围；国内应用的局限性。
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 目标企业并购成本评估几种方法比较

方法 主要考虑因素 利 弊 使用情况
预期的收购对象企业创造的现金 便于比较企业收购价格 收购对象企业有能力
流 与未来收益，进行投资回 持续创造稳定的现金流
折现现 现金流贴现率：要求的投资回报 报分析 收购对象企业为上市
金流法 率或收购后的该企业加权平均资 但计算较复杂，且需对 公司或比较规范且对财
本成本 收购对象企业的财务状况 务较了解
收购对象企业的债务状况 有较全面的了解
预期的收购对象企业创造的税后 计算较简单 收购对象企业为上市
直接比 净利润 公司或准上市公司或
如收购对象企业不是上
较法 拟上市公司
该企业或同类上市公司的平均市 市公司，可能不易找到可
（市盈
盈率 比上市公司，且市场变动 市场较为稳定，市价
率）
对价值评估影响较大 可以较符合企业价值
收购对象企业的资产净值 计算较为简单且不确定 制造业企业
收购企业的产能状况及生产设备 性影响因素少 通常作为辅助性评估
调整账
面价值 配备 反映的是历史获得成本， 方法
法（净 主要资产的重置成本 无法反映通货膨胀和技术
资产） 贬值因素的影响，无法体
现不同企业盈利能力和无
形资产的差别

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 整合流程
• 80%的并购案不能按期实现预期的效益！
• 80%的失败是因为没有详细的整合计划或没有落实计划！
• 整合必须从并购决策时就开始策划，是并购计划的重要组成部分，
并持续到整合效益的实现。
• 整合的目标就是实现资源优化配置、优势互补与资源共享、减少内
耗及其提升业务的综合竞争能力等。

成功的整合

制订公司 寻求和实现 推动整合，减少 建立新的组织架

战略规划 价值创造 对现有业务的影响 构，完善管理制度

系统化的方法是流程的关键

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 整合计划的制订
 整合计划在尽职调查时即需详细规划好，尤其是“100天计划”

• 业务流程 • 生产、采购系统等
• 管理功能 • 风险控制
管理架构整合 • 营销系统 • 整合后架构形式：集团控
股、完全整合、后勤服务
• 财务系统 分享集约经营模式等

• “去芜存精”
整 企业资产整合 • 是处理“非核心资产”
合 • 突出战略重点、改善并购后财务状况
计
• 并购后整合成功的非常重要的关键因素
划
企业文化整合 • 要吸纳和培养原有企业文化的精髓部分
• 培训至关重要

• 反对“胜利者”心态，反对“帮派”思
人力资源整合 想
• 优化人力资源结构
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 并购项目的退出机会

 公司持续经营与退出的因素比较和权衡
 可能的退出原因
 行业特性、行业产值、市场容量、市场增长速度、竞争程度、
替代品、所处生命周期
 退出的机会选择和可能性
 退出可行性分析，卖点、有否意向买家、运作的盈利可能
 退出方案
 退出的方式：出售、上市、合资、资产置换、托管或其它；
 交易方式：现金、资产、股权；
 交易大致金额范围；
 重组方案：股权、债务、人员、业务的重组；
 税务安排；
 法律安排；
 优惠政策的利用。

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形成项目并购报告

形成完整的项目并购投资计划

XXXX 目 录
并购项目投资计划
1. 投资/并购综述
2. 行业/竞争结构
3. 目标企业分析
项目经理：X X X
项目成员：X X X
4. 管理团队
XXX 5. 价值评估
6. 整合计划
7. 退出机会
8. 结论

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