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汇安基金邹唯：投资最终是一场内外兼修的涅

江
＠南
槃

                                             点拾投资

导读：每一次研究基金经理的时候，我们都有许多“灵魂拷问”：为什么国内
的基金经理不是越老越厉害？大家投资框架都差不多的基础上，如何区分出更
好的那个基金经理？基金经理如何保持自己的超额收益？做投资真正的难点是
什么？

在和汇安基金邹唯的访谈中，他解答了我们的很多问题。作为2006年就开始管
理公募基金的投资老将，邹唯曾经辉煌过，也曾经低迷过，甚至在今年年初因
佳

为新产品过快建仓被质疑过，又因为迅速的反弹而再一次引起了市场的热议。
何
江

他告诉我们，一个良好的投资框架必须具备包容性、可复制性。而一名优秀的
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基金经理，必须内外兼修，向内修心，向外完善框架，越到后期，修心的重要
性越高。

在做了十几年的投资，经历了各种起伏和风雨之后，邹唯已经构建了一套具有
很强可复制性的投资框架，他把这个框架看做“底层算法系统”。每一个公司
的买入，他都会用这套框架去跑一遍。邹唯的“底层算法系统”包含几个方
面：

1）对行业的选择：基于长期维度行业层面供需两端的分析，需求端分析包括行
业空间的测算、量价分析；供给端分析包括行业格局的分析，商业模式的分
析；中期维度行业景气度的跟踪比较。中长期维度的行业判断是邹唯投资框架
中最核心的部分。
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2）对公司的研究：寻找有卡位优势（长期竞争优势）的公司，还要研究对比公

何
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司的管理能力和管理机制，判断公司是否兼具行业Alpha和个股Alpha；

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3）对估值的理解：动态估值优于静态估值，估值还要结合商业模式变化、行业
景气度变化来动态评估；

4）其他辅助因素，包括长期持有的关键点，业绩的可持续跟踪性等。

图表：基金经理职业生涯曲线

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何
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数 据 来 源 ： 万 得 ， 基 煜 研 究 ； 基 准 指 数 选 取 中 证 800 指 数 （ 000906.SH ） ； 数 据 截 止 日 ：
20210629
风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金
管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承
担投资风险。
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邹唯告诉我们，如果一个基金经理业绩“昙花一现”，深层的原因可能是他的

何
江
方法论是不可靠的。过度的路径依赖会伤害投资，基金经理要持续进化，必须

＠南
打破过去的成功，但从人性角度看，这又是难上加难。他不断强调投资的“修
心”，平时爱好哲学的邹唯，懂得把各种执念放下，包括待遇、权力、工作、
声誉，放下了外界的干扰，就能毫无压力的做好投资。

从邹唯在汇安基金的产品业绩看，年化回报率从26.27%到59.72%之间（数据
来源：万得；数据截止：2021年6月29日）。我们知道这个数据并不具备可比
性，毕竟目前管理产品的时间年限还不足够长，也正好把握住了过去几年的结
构性牛市。甚至说，今天邹唯持仓的板块大涨，净值大概率也应该会上涨不
少。但是，我们认为只要投资框架具备可复制性，基金经理在未来持续获得超
额收益是大概率事件。

图表：基金经理管理产品列表
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何
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数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20210629；同类排名指万得二级分类排名

今天的这篇访谈特别长，我们依然强烈建议大家从头到尾看完，特别是开头部
分和结尾部分，邹唯从自我剖析的角度出发，坦诚展现了他是如何一步步成长
起来的，中间面临的各种心路历程。访谈结束后，邹唯开玩笑的说，除了个人
的私生活部分，他已经把最真实的想法，完全坦诚和我们分享。
佳
何
江
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何
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以下，我们先分享一些来自邹唯的投资“金句”：

1. 投资到最后就是内外兼修，知行合一，不断完善，并且成为我们在资本市场
佳

获得财富的一种方式
何
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2. 一个好的投资框架必须要有可复制性，基金经理获得超额收益的能力，必须
是可复制的

3. 最重要的是，这个框架是我自己的，深入到我的灵魂。我每一个行业和个股
选择，都会用这个框架跑一遍

4. 行业选择，对一笔成功投资的影响超过50%

5. 在行业的需求端，我以量和价分为几个象限：量价齐升、价稳量升、价跌量
升、价稳量跌、量跌价跌

6. 重资产大概率没有轻资产好，需要不停融资扩产能，在行业景气度比较高的
时候，增速才会比较快，给较高的估值；行业景气度放缓或者下降时，就呈现
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何
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 佳
相反的效果

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江
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7. 长期股价表现与企业盈利和行业景气度相关，而与其他因素无关

8. 老子说：治国如烹小鲜。管理小基金，也要用管理大基金方法来做，否则你
会被淘汰的

9. （年初回撤时）我对自己的投资框架是有底气的，我和渠道的人说，产品净
值后面肯定会创新高，只是不知道要半年、大半年、还是一年时间

10. 知行合一不仅反映投资策略，也反映研究的深度

11. 投资业绩的昙花一现，不仅仅是投资框架的问题，还涉及到人性的问题
佳

12. 投资最重要的是，克服自己心性的问题，专业知识倒是其次的
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投资框架只有在挫折中，才能得以完善

朱昂：能否先谈谈您是如何看待投资的？

 邹唯 投资是一种对自己价值观的映射，长期看投资这个行业是用价值观去创造
价值的。比如说坚守长期、不走捷径、不赚快钱等等，都属于一种价值观，这
种价值观不仅体现在投资，也体现在一个人的为人处事上。投资需要内外兼
修，向内修炼价值观，向外打磨投资框架。能做到知行合一，就是把自己的价
值观和专业能力结合在一起，并且不断完善这个框架。

为什么要终生完善投资框架呢？我在今年看过橡树资本创始人霍华德。马克斯
和他儿子的对话。这一段对话中，能感觉到霍华德。马克斯对于自己的投资体
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何
江
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系有所反思，并且调整他的方法，加入了如何看待成长股的部分。他本身是一

何
江
名对风险厌恶的价值投资者，年龄那么大了也加入了对成长股的理解，完善着

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自己的投资框架。

投资到最后就是内外兼修，知行合一，不断完善，并且成为我们在资本市场获
得财富的一种方式。

朱昂：您从业时间很长，能否谈谈您的投资框架，以及这些年来有什么变化？

 邹唯 我的投资框架是在逐渐进化和完善的，中间也经历了一些试错的过程。有
些投资框架，阶段性看是对的，但长期可能并不有效。

我在研究员时期是看成长股的，在2006年就开始做基金经理，整个2006年下半
年和2007年的业绩都还不错。回头看，那时候的业绩成果有一定的偶然性，只
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是抓住了碎片化的投资机会，正好符合当时的某个趋势。比如说2007年赚钱主
何
江

要因为买了周期股，但买周期股的原因是碎片化的，并不是由完整的体系带
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来。

到了2008年又经历了A股历史上最大的一次熊市，第一次看到那种末日式的崩
盘下跌。特别是2008年下半年，我几乎是满仓下跌，记忆特别深刻。于是我在
2008年开始学习自上而下的宏观策略研究。我和周金涛关系很好，那个阶段把
他的宏观体系学习了一遍。

于是我在2009到2011年，把宏观择时运用到了投资体系中，在原来自下而上的
选股中，加入了自上而下择时，也取得了一定成功。我在2009年市场见顶之前
就减仓了，不过那时候减仓过早，虽然扛下来了，回头想如果市场一直继续上
涨怎么办？2010年上半年我做到全市场第一，当时觉得二季度市场会调整，于
是做了一次大规模减仓。2010年上半年全市场绝大多数股票是跌的，就我的基
金还是涨的，也在当时造成了一定的轰动。但是2010年下半年我也犯了错误，
佳
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认为市场不会那么快反弹，一直保持比较低的仓位。直到2010年10月国庆长假

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期间美联储推出QE2之后，带来了一轮“煤飞色舞”的行情后，我才把仓位加

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上去，错失了全年冠军。

到了2011年，我对流动性的看法偏熊市，也在那一年做了一个仓位选择，那一
年也确实出现了一次熊市。

2011年中，我去了中信产业基金，也在思考自己的投资框架。一个好的投资框
架必须要有可复制性，基金经理获得超额收益的能力，必须是可复制的。回顾
我自己从2009到2011年的做法，并不可复制。做对了几次择时，也都有一些偶
然性，行业和个股的选择也比较碎片化。

后来我回到了嘉实基金，意识到择时这个方法，并不是获得长期超额收益的保
证。于是在2015年市场高点的时候，我原本有减仓的意识，但终究还是没有
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减，就是因为想把择时抛弃掉。整个2014到2016年，我的业绩也不太稳定。
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2015年的业绩比较好，2016年比较差。到了2017年因为要来汇安基金，处在
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一个调整自己投资状态的过程。

从2006到2007年，我的投资系统是碎片化的选股。到了2009年开始，我又把
择时放到了投资体系中。再到了2011年之后，我意识到择时并不能获得长期收
益，也不可复制。长期在资本市场赚钱，还是要靠行业和个股的选择。资本市
场大部分时候都有结构性机会，如果看到系统性风险，不要做择时，而是做防
御性动作。就像今年的市场，是存在结构性机会的，不需要做防御性动作。

于是到了后期，择时成为了我的防御体系，我逐渐把投资框架变成一个长期可
复制的方式，把过去的碎片化框架糅合在一起。这个过程并不容易，我现在的
投资框架并不是在一朝一夕完成的，是从一个点到另一个点，自下而上与自上
而下相结合，由点到面不断完善的。在建立今天投资框架的过程中，我需要打
破过去让自己成功的东西，推翻自己是极其困难的。
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比如说到了2018年，我就判断市场会出现较大的系统性风险，内部是金融去杠

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杆，外部是中美贸易摩擦加剧，金融市场不会有系统性机会，于是把择时运用
到了全年防御的动作，结果看也是对的。但这时候，我的投资框架依然不算真
正成熟。

一直到2019和2020年，我才把这么多年形成的认知和经历，糅合成了可复制的
投资框架。这个框架是可复制的，是我看公司的底层操作系统，如同计算机的
软件系统那样。这个框架可能和其他基金经理不同，也可能有相似的地方，最
重要的是，这个框架是我自己的，深入到我的灵魂。我每一个行业和个股选
择，都会用这个框架跑一遍。即便别人看到了，也未必能模仿。就像别人完整
给我讲他的投资框架，我的经历和他不同，并不能完全把别人的方法照搬下
来。如同小时候老人会给我们讲很多道理，我们嘴上说知道了，其实内心是不
知道的。只有经历过痛苦和教训，撞过南墙，才能真正理解长辈讲的道理。所
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谓“知而不行，是为不知”。
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我的投资框架并不复杂，但这套系统深入在我的灵魂中，是我看行业和公司的
底层语言。这套框架不仅包含了我所有的历史经历和认知，还嵌入了我的性格
和价值观。

行业选择看供给端模式和需求端量价象限

朱昂：那我们深度聊聊您现在的投资框架，您认为最重要是判断行业？

 邹唯 巴菲特说过，投资中选对行业是第一重要的。在一个好的行业中，能提高
选对公司的胜率。行业选择，对一笔成功投资的影响超过50%。甚至如果选对
行业，但是选错公司，有可能也会取得不错的收益。比如说2019年的半导体，
佳
何
江
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2020-2021年的电动车，过去几年的高端白酒和CXO，只要选对了行业，无论

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配什么公司结果都会比较好。

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在我投资的“算法系统”中，先把行业过一遍，判断行业的景气度长短，行业
是否有长期增长，是否有政策的支持，行业空间是否足够大。我把行业的商业
模式分为to C、to B、to G三大类，其中to C需求最稳定，to B需求有周期
性，to G需求是项目制。

在行业的供应端，我会分为平台型、品牌型、服务型、产品型和项目型。品
牌、平台、服务是最好的，产品型次之，项目型最差。品牌和服务有生命周
期，但是生命周期都特别长；产品的生命周期涉及到技术迭代风险；项目型属
于做一次结算，还有财务风险。

在行业的需求端，我以量和价分为几个象限：量价齐升、价稳量升、价跌量
佳

升、价稳量跌、量跌价跌。最好的是量价齐升和价稳量升，在这两个象限中主
何
江

要是消费和医疗服务的企业。差一些的是价跌量升，比如说新能源就有这个属
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性，价格下跌带来市占率和渗透率快速提升。最差的是量稳价跌和量跌价跌，
这样的行业我都不看了。所以周期股在我的投资框架中，根本筛选不出来，除
非未来指数有很大的机会，我才会做一些配置。

我先用自己的行业“算法”，基本上选出来的就是新能源汽车、光伏、CXO、
医疗服务、白酒、啤酒、大炼化、云计算、医美等行业。他们唯一的不同是，
估值的动态高低。做行业筛选并没有看上去的容易，需要一个基金经理做了很
多年投资，看过很多行业才能把不同行业关键因素都提炼出来。如果没有丰富
的投资经验，那么对投资框架是碎片化的，甚至会有路径依赖的误区。我自己
也吃过路径依赖的亏。

路径依赖要改变很难，人的思想很难从内部去深度攻破，更多时候需要有外界
极大的冲击，才有可能攻破。一个人什么最难改变？一个是行为习惯，另一个
佳
何
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是思维方式。能打破自己的历史，对自己进行完善的人，少之又少。很多人形

何
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成了不好的投资习惯后，就很难回头了。单靠一个行业获得投资的成功，这个

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框架就会比较狭隘、充满偶然性。

个股选择，看重卡位能力

朱昂：说完了行业，再谈谈你选股的“算法系统”吧？

 邹唯 我用“卡位”对应公司的竞争优势。卡位好的公司，在平台、销售渠道、
品牌、技术研发、服务、流量等方面具有不可替代、难以匹敌的优势。体现为
产品的提价能力，品牌、平台或渠道的扩展能力，产品或技术迭代的优势，产
品性能不断提升而成本不断下降的能力等。
佳

比如说某互联网社交龙头的渠道能力是不可替代的；某高端白酒的品牌能力是
何
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不可替代的；某新能源设备龙头企业的技术优势和成本优势是很难超越的。找
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到好行业中具有卡位能力的公司，我一定是重配+长拿。像新能源车产业链，
我重配具有卡位能力的电池和隔膜公司。有卡位优势的公司，我会一直拿着直
到行业长期景气度发生拐点，不会中途下车。

竞争优势不明显的公司，我定义为非强卡位公司，基本上是行业中的龙二、龙
三、龙四。强卡位和非强卡位公司由什么来决定的呢？我觉得是公司的机制和
管理层。比如说某行业的两家公司，一家公司老板长期待在车间，讨论产品工
艺；另一家公司的管理层相对来说会佛系一些。看了管理层，就知道谁能做出
来。我重仓一个公司，必须要对管理层有所了解，知道公司是如何实现这种强
卡位能力的。

我把股票的长期上涨分为两种：行业长期Alpha和个股长期Alpha。有些公司
只能赚行业长期Alpha的钱，也有一些公司既有行业长期Alpha，又有个股长期
佳
何
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Alpha。就像电动车产业趋势很好，产业链中的公司都受益，这就是行业

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Alpha。我会再找出有个股长期Alpha的公司，这种公司一定有强卡位（竞争优

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势）。即便行业增速放缓或者面临成本压力，公司的增速也能超过行业平均增
速，市占率还能持续提升。有时候，行业Alpha和个股Alpha兼具的公司，短期
涨幅反而没有只有行业Alpha的高弹性公司大，但是这种公司我拿得住，也能
够重配。只有行业Alpha的公司即便买，我也不会重配。

我在行业中的配置上“以正带奇”，而非“以奇带正”，这样长期业绩就有保
证。这两种不同的配置思路实际上带来两个不同的投资框架，前者是长期因素
远重要于短期趋势因素，后者则是相反。表面上看都是选行业和个股，但后者
的长期业绩不能得到保证。

在个股选择上，我举一个具体案例。在2019年底和2020年上半年，我曾经重仓
过游戏行业。我在2020年中游戏板块业绩增速最好的时候把游戏股全部卖掉，
佳

之后再也没有配过游戏。游戏是一个很有迷惑性的行业，我用自己行业筛选
何
江

的“算法”过一下：长期景气度还不错，政策扶持力度一般，市场空间也可
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以，商业模式是to C的，需求端属于价稳量升的象限。

游戏行业问题的根源，就出在供给端。供给端的商业模式不是产品型，而是项
目型。一款游戏的成功经验，没有延续性。在一个新游戏开卖之前，根本无法
预测这款游戏的销量如何，商业模式和电影比较像。业绩如果没有可预测性，
游戏企业的估值就提不上去，这个行业就没有足够符合我投资框架中的行业部
分。

国产化妆品和小家电也都属于产品型行业，进入壁垒很低，里面的公司还没有
建立强大品牌。所以这里面的公司，也不会被我的投资框架筛选出来。

每一笔投资，都必须符合“底层算法系统”
佳
何
江
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何
江
朱昂：您投资框架的第三部分是估值，谈谈您是如何看估值的？

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 邹唯 什么样的动态估值是合理的，决定了我的买入和卖出。我一般会要求做一
个3到5年的盈利预测，主要是看后三年的业绩，最后两年主要拍一个趋势。其
次，我会研究企业的资产轻重程度。重资产大概率没有轻资产好，需要不停融
资扩产能，在行业景气度比较高的时候，增速才会比较快，给较高的估值；行
业景气度放缓或者下降时，就呈现相反的效果。

我会再结合行业维度、个股维度中的具体分析，再做行业比较之后，确认一个
企业的合理估值区间。这个合理估值的区间，建立在科学的基础上，但也会有
一定的艺术成分。每个人能接受的估值和自己的认知以及偏好相关，同样一个
大家都看好的景气行业，大家认可的买入空间不一样，背后是对动态估值的容
忍度不同。
佳
何
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我举两个例子，用这个框架和流程筛选下来。
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首先，我们看行业层面。行业长期景气度很好，线上化的投资交易和基金申购
是大方向；政策支持肯定也很好；行业空间很大，毕竟整个资产管理行业的空
间还很大；商业模式又是to C，供应端是平台型，不是产品型，也不是项目
型；需求端属于量价齐升，年轻人用线上APP买基金炒股票的人数会增加，用
时也会越来越长。

其次，我们看公司的卡位。这个公司竞争优势很明显，是极少数的全牌照互联
网券商，具有不可替代性。公司的竞争优势是线下渠道不可匹敌的，行业层面
还还处在线上对线下的替代过程。公司的管理机制也比较好，是一家民营企
业，最近换了年轻的管理层。所以这个公司不仅有长期的行业Alpha，还有长
期的个股Alpha。
佳
何
江
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从估值的角度看，公司也不贵。当然，公司有一定的市场Beta属性，是牛市里

何
江
的好品种，在市场见顶后一定要把比重降下来，因为Beta属性会透支未来。等

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跌下来了，再加回去。

估值不贵，Alpha属性中，兼具Beta属性，大盘跌的时候，会超跌。大牛市的
好品种。大盘见顶后，Beta属性把未来透支了。跌下来要再加回去。

第二个例子是某医美行业龙头，在我的框架体系中也是必买的品种。

首先，我们还是分析行业。医美行业的长期景气度不用讲，逐步代替传统的化
妆品和一些美容院。政策也支持行业正规化发展，行业的整顿有利于品牌商的
成长。行业空间巨大，追求美好事物是人的天然需求。从供应端看，目前中国
还缺少品牌型企业，这家公司有比较好的底子，但还不能判断能否成为一家龙
头型的品牌企业。再看需求端量价，是处在量价齐升的象限，而且量的增长很
佳

大。
何
江
＠南

做了行业分析后，我们再看公司的卡位优势。公司唯一欠缺的是，还不具备极
强的竞争优势。不过在医美产业链中，这家公司是最具备卡位优势基因的，而
且相比其他医美的上市公司，这家公司的商业模式最好。可以说，这是一个既
有行业Alpha，又有个股Alpha的公司，我肯定会在组合里进行重配。除非对医
美行业的配置还需要增加，我才会去配置其他只有行业Alpha，没有个股Alpha
的公司。

从我公开的持仓能看到，在新能源汽车和光伏产业链，我都是重配具有竞争优
势的龙头公司。

股价长期表现只和景气度相关，和其他因素无关
佳
何
江
＠南
 佳
朱昂：除了行业Alpha、个股Alpha、动态判断估值，还有哪些您觉得比较重

何
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要的因素？

＠南
 邹唯 长期持有并不容易，如何长期坚守呢？我觉得有四点特别重要：

1）行业景气度决定了投资组合阶段性的行业配置比例。我组合中行业配置的阶
段性集中、均衡、分散，跟行业景气度的比较有关。我今年组合中，就是新能
源车、光伏、军工加上互联网券商龙头。为什么在组合里面不买白酒、医疗服
务、CRO这些市场认同的好行业呢？因为我判断实际利率会上升，不会出现去
年底只涨估值的状况。这些行业的动态估值比较高，和业绩增速匹配起来比较
困难，而新能源车、光伏、军工的动态估值并不高，和业绩增速的匹配度很
高。

从结果上看，我的配置也不算差。军工表现差一些，光伏已经回到前期，电动
佳

车远超前期高点。这就是通过行业比较之后，得出的行业配置结果。如果三季
何
江

度市场出现比较大的调整，我还会把医美、CRO、个别的食品和半导体公司纳
＠南

入我的组合。我会确保组合始终处在高景气的赛道，不偏离。今年以来，一些
阶段性表现不错的周期股，我就根本没有关注过，因为景气度向上的阶段已经
过去了。

2）行业在景气度快速上升的过程中，优质龙头公司的业绩超市场预期，是大概
率事件。对于好行业中的优质龙头公司，不要先入为主设限，许多所谓的市值
天花板都是错误的。就像电动车电池的某龙头公司，2019年许多人说这家公司
的市值天花板是5000亿。到了2020年三季度上调到7000亿，到了2020年底再
上调到1万亿。按照今年的业绩判断，公司市值可以对应1.2万亿，明年甚至能
到1.6万亿。对于优秀企业的市值判断，不能只是跟着市场一致预期走，否则永
远是股价涨上去了再追高。当然这类公司景气度下滑的时候，也会超你预期，
要马上卖掉。
佳
何
江
＠南
 佳
3）静态市盈率高不重要，关键动态市盈率高不高。我看公司，都是看明年甚至

何
江
后年的动态市盈率，这样才能真正理解一个企业估值贵还是不贵。

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4）长期股价表现与行业长期景气度相关，而与其他因素无关。有许多券商都做
过类似研究，以美国为例，长期股价表现和行业景气度相关，和市场波动、短
期的流动性变化等因素都无关。比如说新能源车的股价表现，和流动性、市场
涨跌没有关系，只和自身的景气度有关。市场涨跌只会造成短期的波动而已。

朱昂：在组合构建上，你会看大小盘风格的问题吗？

 邹唯 我买入股票很看重业绩的可持续跟踪性，对于市值大小并不在意。像今年
年初大市值公司跌了，有人说可以买一些小市值、基金低配的公司，这种博弈
我觉得意义不大。在我看来，市值一直很小的公司，肯定有基本面的瑕疵。而
且小公司没有人跟踪，业绩的可持续跟踪性比较差。
佳
何
江

我一直跟我们的基金经理说，做投资要有大格局，即便目前管理1个亿规模的基
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金，也要用管理100亿的方法和心态去做。这样，如果有一天你管理的规模上
来，你的方法论依然是适用的。

如果你的心态不是很好，就是用管理几个亿小基金的方法，去买一些小市值弹
性品种或者独家黑马，即便业绩好了规模提升，这个方法论也不能和未来的规
模适用。老子说：治国如烹小鲜。管理小基金，也要用管理大基金方法来做，
否则你会被淘汰的。

我以前管理过200亿规模的大基金，我管理小基金和大基金方法论是一致的。
我也见过许多基金经理，管理小基金的时候业绩很好，管理大基金就不行了。
我们知道一个人成功后，会形成路径依赖。当你过度关注小市值公司后，就不
会关注大公司，路径形成后很难改变。一个人要否定自己是最难的，否定别人
是最容易的。
佳
何
江
＠南
 佳
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江
＠南
只要底层框架没问题，产品创新高是时间问题

朱昂：今年一度您的新基金因为建仓较快，春节后有一些回撤，但之后收益率
很高，能否谈谈其中的心历路程？

 邹唯 当时新基金募集结束后，建仓比较快，还真不是为了去博业绩。我的宏观
框架是用来服务投资框架的，要判断股票市场短期涨跌，有很大的不确定性。
但只要我配对了行业和公司，即便对市场判断发生错误，也能走出来，选对行
业和公司才是我的致胜之本。

当时我对全年的一个宏观判断是，经济出现温和复苏，通胀并不是主要问题。
到今年三季度可能会出现收紧流动性的情况。没想到春节后由于美国国债收益
佳

率上升，对A股带来了负面影响。本质上还是核心资产的估值较高，累积的获利
何
江

盘太多，通过调整释放了一定风险。
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说起这个阶段的投资心路，其实我并不是很紧张。毕竟我是经历过2008年大熊
市和2009年过早降仓的基金经理，那时候更加难受，也更年轻。我当时反思要
不要做一些动作，于是先把我的宏观框架跑一遍，思考长期通胀是不是要来
了。一旦长期通胀出现，就意味着市场会出现系统性风险，我就必须把成长股
仓位降下来。

我好好思考了一下，认为中国经济增长今年还是前高后低，美国当时疫苗还没
有有效覆盖，经济增长处于不稳固的状态，那么大宗商品的上涨并不具备长期
基础。只要长期通胀不具备基础，短期流动性就不会退出。这时候，市场的阶
段性下跌是非理性的。况且，我年初就判断今年是一个高波动市场，没有系统
性风险。回头看，美国还在释放流动性，创业板还创了新高，就是对2月份快速
下跌的修正，这时候仓位千万不能乱动。
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 佳
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我再把底层的投资框架跑了一遍，仅仅十几天的下跌，这些公司的基本面不可

＠南
能发生改变，不少好公司反而变得更加便宜了。比如说电动车的长期渗透率根
本没有问题，光伏的长期发展空间也没有问题。只不过短期上游价格上涨会压
制毛利率。把两个系统都跑下来后，我的结论是什么都别动，就是等待。当时
更多压力来自媒体端，我们董事长抗压能力特别强，他跟我说到底降不降仓
位，换不换品种，由我来决定。他还生怕我因为外部压力大，造成投资行为的
扭曲。

我对自己的投资框架是有底气的，我和渠道的人说，产品净值后面肯定会创新
高，只是不知道要半年、大半年、还是一年时间。我的投资框架底层架构，是
有保障的，也能确保我选的行业和公司最终能创新高，这是当时的一个心路历
程。
佳

相比较而言，我在2009年较早降仓位的时候，压力是特别大。那时候很年轻，
何
江

也很痛苦。每天做地铁上下班的路上，就把做空的理由反复过几遍，那时候甚
＠南

至做好了辞职的准备。2009年的择时成功，具有一定的偶然性，不是来自完整
的框架，成功也不可复制。今年业绩的反转是可复制的，只是反转的速度不可
复制。

我和朋友说，人生如戏，12年一个轮回。正是在12年前的2009年，我在2800
点把仓位降下来，买了一堆医药股进行防御，后面业绩也出现了V型反转。今年
又是重仓下跌，到后面业绩也是V型反转，而且两次持续的时间都是3个月，业
绩也都是排到了行业前列，当然也都引发了巨大的关注和争议。人生赶上一次
都很困难，我赶上了两次，想想也挺有意思。

朱昂：你今年比较成功的是把握了新能源车的投资机会，能否谈谈当时是如何
发现这个机会的？
佳
何
江
＠南
 佳
 邹唯 新能源汽车真正发现的元年是2019年的下半年。当时从特斯拉的销量，

何
江
新能源汽车的排产能看到明显的变化。我的投资“算法”对新能源汽车的认知

＠南
也是逐步进化。最初我只是看到了行业有比较大的空间，景气度也很高，但是
供应端和需求端的量价关系还没有总结出来。当时想法很朴素，看到了国产电
池供应商已经确认了行业的竞争优势，并且判断随着电池价格的下降，行业的
渗透率会出现提升，于是就在那个时候配置了十几个点的新能源汽车。

到了2020年3季度，我的投资方法进一步完善，有了更多的“算法语言”。新
能源汽车属于非常清晰符合我框架的行业，也有具有个股长期Alpha的优秀公
司，那么我自然会进行重配，特别是我在那个时候能把行业Alpha和个股Alpha
进行区分。

我这个底层框架有一个好处，只要确保研究员给我提供的信息是正确的，就能
把投资做好，不依赖一两个行业，而是长期在高景气赛道不下车。
佳
何
江
＠南

知行合一不仅反映投资策略，也反映研究的深度

朱昂：能否谈谈你是如何做行业景气度比较的？

 邹唯 首先，我们要判断长期的景气度变化。比如说为什么电动车长期景气度那
么好？就是因为可以通过成本不断下降，带来车价越来越便宜，从而替代传统
的燃油车。根据数据统计，传统燃油车销量主要在10万到20万价格区间，代表
大部分人买车还是比较看重价格的。这也意味着，一旦特斯拉的电动车价格下
降到20万以下，绝对会出现大放量。特斯拉的打法很明确，就是通过不断降
价，迅速普及。我甚至认为，特斯拉未来是要构建自动驾驶的生态，只是目前
还找不到相关标的。
佳
何
江
＠南
 佳
在跟踪的时候，要把大趋势放在第一位，不要被短期的月度数据扰动。今年许

何
江
多人在光伏上踏空，就是源于有阶段性排产数据不理想。跟踪太紧，只盯着眼

＠南
前，忽视了长期景气度的存在，就本末倒置了。

我在年初也看到了由于硅料价格超预期上涨，对光伏行业产生的短期博弈影
响。当时我也思考要不要把光伏卖掉，这时候我继续用底层的行业分析“算
法”跑了一遍：

1）景气度还在不在？光伏的中长期景气度很高，又是国内政策支持力度最大的
一个行业；

2）今年新装机没有问题，等到硅料成本下降，意味着今年少装的部分，明年都
会补回来；
佳

3）商业模式属于to B，具有周期性特点，但如果在行业周期向上的过程，就问
何
江

题不大；
＠南

4）长期估值有底，特别是跌下来在半山腰的时候，长期性很明显。我当时在内
部和基金经理说，只要硅料价格稍微跌一下，行业博弈结束，股价就会反弹。

在跟踪上，我并不赞成基金经理过度关注短期数据，一定先要有长期视野，这
样就不会被短期数据所扰动。对短期数据的关注适度就行，而且必须是公开透
明的数据。

朱昂：前面谈到组合管理的时候，您也说过不会为了分散而分散，也不会为了
集中而集中，但是找到匹配您框架的机会您还是会选择重配？

 邹唯 这和我的性格有关，我找到一个看好的品种，就会重配。不同的基金经理
性格，在组合管理上会有不同的做法。比如说我们内部也有基金经理同样看好
佳
何
江
＠南
 佳
电动车，我就重配30个点仓位，他可能最多配置20个点仓位。对我来说，既然

何
江
白酒、医疗服务、CRO都没有配置，只选到三四个行业，那么看好肯定要下重

＠南
手。

有些基金经理对净值波动的承受能力差一下，我心理承受能力强一些，知行合
一的程度会更好一些。当然，到底配置多少还是和我的投资框架能选出多少机
会有关，是根据我行业选择体系进行动态调整，并不刻意集中或者分散。假设
下半年CRO和半导体能调整下来，我也会做配置，这样组合中的行业会变得更
加分散。

如果找到既有行业Alpha，也有个股Alpha的公司，我肯定会重配。面对竞争力
很强，又在好赛道的企业，为什么不下重手呢？知行合一是体现在深度研究的
基础，反过来说，做了花了那么大精力做了深度研究后，如果只买一点点仓
位，意思就不大，也说明没有真正做到知行合一。
佳
何
江

拿我组合中的一家企业为例，我研究下来发现竞争格局很好，公司的良品率远
＠南

超竞争对手，而且把日本的生产线已经订到2024年了。这意味竞争对手在2024
年之后才有可能扩产。这些因素想明白之后，为什么不重配呢？我对方法论是
有自信的，也是经历过检验的。

知行合一不仅反映投资策略，也反映研究的深度。

朱昂：以您管理的汇安行业龙头为例，在新能源车和光伏中的一些龙头股，对
净值贡献最大，能否谈谈当时您是怎么考虑的？

 邹唯 这就是我前面说的，既要行业Alpha，也要个股Alpha。像光伏行业，今
年某龙头公司涨得并没有一些龙二、龙三公司多，但我不在乎短期涨幅。这类
好赛道中具有卡位能力的公司，我会一直拿到行业景气度结束的那天。如果我
重仓了一个小市值弹性品种，可能下半年就要考虑卖掉。
佳
何
江
＠南
 佳
何
江
朱昂：展望未来，您有什么比较看好的方向？

＠南
 邹唯 这些方面前面多多少少都已经提过了：1）电动车的高景气度会延续；
2）光伏是长期方向，持续性可能比电动车更好，估值还要提升；3）医美龙头
也很看好；4）CRO等跌下来是要配置的；5）部分食品、计算机、半导体的个
股。

高端白酒、医疗服务未来的增速可能下降，近几个季度不会去配置。

抗压，是因为能够放下“执念”

朱昂：在您的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？
佳
何
江

 邹唯 2008年是对我影响最大的年份之一，在此之前确实没有经历过“世界末
＠南

日”的那种状态。2008年上半年我业绩做得还可以，当到了2008年下半年，我
是满仓暴跌下来。那时候所有的股票，都是一种崩溃的状态。那时候唯一的好
处是，我在1600点底部并没有减仓，坚守了下来。后来好在反弹到2000多点，
我全年业绩还算在前50%。如果再经历这样的市场，或许扛下来的结果就会很
差。2008年让我第一次知道，原来市场能够有如此大的系统性风险，从那一年
之后，我开始理解完全自下而上的投资框架是不完整的。

朱昂：有一个问题我一直在思考，资产管理行业经常出现老基金经理被后
浪“拍死在沙滩上”，作为一名投资老将，您如何保持自己的超额收益能力？

 邹唯 凡是被“拍死”的投资老将，都是因为投资框架不具备可复制性，只适合
某一个特定的市场情景。这个情景又长又短，但如果方法论的出发点是错误
佳
何
江
＠南
 佳
的，那么最终会支付代价。投资框架要有适应性，不能刻舟求剑，把某个阶段

何
江
的市场风格刻画为长期的框架。

＠南
连霍德华∙马克斯这样有极高声誉的投资老将，都在不断完善他的方法论，我们
自己做投资就更不能让方法论僵化。我自己在2009和2010年业绩很好，但后面
业绩并没有持续，就说明我的方法论不完善，不可复制。当我意识到这个问题
后，也在后面对方法论改善，这个过程是很难的，也很痛苦，需要打破自己的
过去。

投资框架的可复制性、完善性、包容性，是一个基金经理取得长期业绩的基
础，凡是昙花一现的基金经理，都说明投资框架有一定的缺陷。基金经理做投
资，不能有太强的偏见，过度的路径依赖最终会伤害我们。有些基金经理永远
只买一种类型或行业的公司，这么做也不对。
佳

我觉得基金经理都要学习霍华德∙马克斯的精神，他说“做股票的人，一定要有
何
江

好奇心，对新的技术，一定要问为什么。如果你在某一类资产过度成功后，会
＠南

对其他资产失去好奇心。”这是一个人性的问题，对其他资产不感兴趣，自然
不会深入研究，也就会觉得其他资产都没有自己手里拿的资产好。

投资业绩的昙花一现，不仅仅是投资框架的问题，还涉及到人性的问题。

朱昂：投资压力很大，如何抗压？

 邹唯 抗压，一个是经验比较多了，另一个是看得开了。只要方向把握对了，短
期的波动终究会过去。

一个人压力大，无非来自钱没了、权力没了、下岗了、声誉没了，你把这
些“执念”放下后，同时对你的判断有足够信心，就不会感受到压力的烦恼。
抗压，主要是自己能够放得下。人的焦虑，大部分是来自外在因素。
佳
何
江
＠南
 佳
何
江
我是一个偏爱哲学的人，投资做到最后一定是内外兼修。大家通常很难看到一

＠南
个基金经理的心性修炼，其实修内（心性）比修外（框架）更重要。基金经理
之间一般也只沟通专业框架，心性的变化只能自我沟通。投资最重要的是，克
服自己心性的问题，专业知识倒是其次的。

朱昂：有什么影响比较大的书籍？

 邹唯 霍华德∙马克斯的《投资最重要的事》，让我知道控制风险的重要性。费
雪的《怎样选择成长股》，在我早期做投资的时候，帮助我理解如何选成长
股。芒格的《穷查理宝典》，里面有许多正确的人生理念。稻盛和夫的书，让
我明白内心的修炼，关爱员工和社会，达到共赢。

看书就是两个方面，专业的投资书+心态和价值观培养。到投资的后期，看心
佳

态和价值股培养的书更多一些。投资这个行业长期来看是用价值观去创造价值
何
江

的。
＠南

朱昂：不做基金经理，您会做什么？

 邹唯 我很喜欢旅游，如果不当基金经理，可能背个包，找个简谱的旅社独自旅
行，不过现在也有家庭孩子，不太现实。如果不旅行，我倾向有些少数的朋
友，安静生活，多丰富精神时间或者修炼心性。再现实一些，我可以多带带基
金经理，我知道做基金经理是一个什么状态，在基金经理投资不顺的时候，给
他们一些指导和建议。

风险提示：本材料观点不构成投资建议或承诺，基金管理人对信息的完整性和准确性不作任何保
证，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新，不代表基金管理人的正式观点。基金过往业
绩不预示其未来表现。市场有风险，投资需谨慎。投资者投资于基金时，应认真阅读《基金合
同》、《托管协议》、《招募说明书》、《产品资料概要》等文件及相关公告，如实填写或更新个
人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。
佳
何
江
＠南
 佳
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证

何
江
最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表本基金业绩表现、不构成基金业绩表现的保

＠南
证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

- end -

佳
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＠南

佳
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＠南