今天的中国早已从传统经济进化到现代经济，但自然经济时代残存的思想

却并没有随之自动升级，对债务的认知就是其中最典型的一个表现。

“债务厌恶”不仅是各级政府的普遍认知，甚至在最专业的学术界也一直

是顽固的“学术正确”。导致这一现象的一个重要原因，就在于现有的宏观经

济学理论缺少合适的框架对债务问题进行规范分析。

本文将借用赵建博士最近的一篇就本人《债务是经济重启的关键》一文加

以评论的网文“重启经济的关键并非负债，而是信用”中有关地方债的分析，

在资产负债表的框架下，对债务进行专业的讨论，为宏观经济政策的制定提供

一个新的视角。

1.地方债：救还是不救？

地方债要不要救？这是目前最急迫需要回答的问题。赵建博士的观点代表

了学界的主流，那就是“不救”！在他们看来，地方债之所以违约乃是因为地

方政府“不像中央那样有明确的责任，......各地方政府纷纷透支中央信用，‘谁

不透支谁吃亏’”。这一判断很大程度上是自然经济时代“债务厌恶”的延续

和体现，并没有真正理解现代经济中地方债的本质。

首先，地方债主要用于建设不收费的公共产品，例如公园、学校、道路等 。

“不收费”并不意味着这些资产没有收益，相关投资会间接导致当地政府税收

增加，而在现行的财税制度下，税收很多是央地共享的，而且是异地共享的—

—负债体现在地方政府的资产负债表中，收益却没有进入地方政府的利润表，

资产负债表、利润表在政府间的分配出现了错位 1。

其次，公共设施（比如学校、地铁）都会带来土地价值上升，而地价就是

地方政府的所有者权益估值，构成了地方政府债务的主要抵押品。深入观察中
国的地方债务，可以发现现实中的大部分地方债投向了公共基础设施（道路、

隧道、桥梁、学校、公园、地铁……），这些庞大的资产所产生的经常性收入

很少，大部分价值外溢到周边土地上，形成所有者权益，在这种情况下，如果

人为打压房价或地价，所有者权益就无法通过卖地充分回收，资产负债表就会

面临崩溃。

在理论上，地方政府可以通过卖地（股权融资）兑现自己的信用。但中央

政府为了宏观目标要求地方政府打压地价、房价，导致土地被迫低于市场价出

让，甚至流拍，进而引发地方政府资产负债表中的所有者权益萎缩 2。理解了地

方政府债务危机的本质，那么中央政府救助地方政府就不仅不是“不道德的”，

反而是应该的和必须的。

2.地方债：怎么救？

“救不救”问题解决后，下一步就是讨论“怎么救”。针对我在“债务是

经济重启的关键”一文中提出的债务展期方案，赵建博士激烈批评道：“最近

有‘学者’，竟然建议对所有的债务展期三年，简直是天方夜谭。......如果全部

负债展期，那就是赖账，会让中国信用和经济万劫不复——全部金融机构就会

立即因为资产负债错配管理失控而造成巨大的流动性危机！”

经济学不是数学，而更像是医学——任何处方的疗效都要有临床效果的支

持，而不是在稿纸上想当然。“债务展期”不是我的发明，而是“临床试验”

过的。辜朝明在《大衰退年代》中，就给出了银行负债同步展期的真实案例：

“1982 年爆发了拉美负债危机，当时 8 家最大的美国银行中的 7 家技术上资不

抵债（无清偿能力)，上千家其他金融机构情形非常糟糕。当时的美联储主席保

罗·沃尔克（Pual Volcker）在危机爆发的那天宣布了‘假装与拖延’政策。沃
尔克指示所有在墨西哥贷款超过 100 万美元的美国银行对已经到期的贷款进行

展期，尽管这个国家于 1982 年 8 月实际上已经破产。他还向银行保证，当局

不会视那些贷款为不良贷款（尽管它们是不良贷款)，将银行从注销不良贷款的

压力中解放了出来。这项政策保持了 7 年，从而给予美国银行重建资产负债表

所需要的全部时间。”

结果，“沃尔克所采取的特别行动不仅没有导致信用紧缩或经济下滑，而

且实际上美国纳税人几乎没有负担任何成本，尽管美国绝大多数大银行资不抵

债长达近 7 年之久。 ......事实上，1982 年和 2009 年的‘假装与拖延’政策不

仅没有花纳税人一分钱，而且对于维持经济运行功能是至关重要的” 3，而作为

对照组的日本和欧洲，采用的就是赵建博士建议的传统疗法，其后的效果与美

国形成了鲜明的对照。

其实，即使是金融高度发达的美国，“债务厌恶”也是大众普遍的认知。

“美国官员、学术界和投资银行家（并非商业银行家）对 1982 年和 2009 年的

‘假装与拖延’政策的无知”感到“令人震惊”。

顾朝明写道“那些无知的官员和经济学家们继续做报告，谈论日本（以及

1997 年亚洲货币危机后的其他亚洲经济体），谈论在银行危机中应当做什么，

尽管他们对于自己国家的危机一无所知”。今天，中国也有很多“无知的官员

和经济学家们”正在做着同样的事 4，他们把美国人“怎样说的”奉为金科玉律，

却对美国人“怎样做的”视若无睹

3.污名化的地方债
 赵建博士文中的一个观点很有代表性。他认为，地方债是通过“地方政府

平台发债让地方银行买”，是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。这很大程

度上是“置身事外”的学者的想象。

即使是地方银行，也不可能在没有足额的抵押品下任意放贷。你可以说地

方政府做假，虚估抵押品价值，但银行绝不可能“左手倒右手”创造负债。事

实上，在土地市场没有垮掉之前，作为一级土地市场的垄断者，大部分地方政

府是有充足的信用的 5。

在流行的关于地方债的叙事中，地方政府通常被描述为一个“投机者”的

负面角色。“各地方政府纷纷透支中央信用，‘谁不透支谁吃亏’......越来越多

的经济体吸上了债务毒瘾——因为一旦尝到了债务端拉动经济的‘短平快’，

就再也不想从资产端辛辛苦苦的努力了”。同样，这仍是“置身事外”的想当

然，事实是地方政府借债发展一样辛苦，甚至比不借债更辛苦。因为，城市发

展不仅要征地拆迁，还要组织从规划到建设等一系列工程 6。

那种以为“负债端的扩张，只需要会计的分录和现金的调拨，就像凭空创

造的一样，可以很快把资产负债表做大”的说法纯属书斋里的想象。你可以指

责地方政府投资效益差、形成的资产质量不高，但若因此否定基层工作的艰辛，

则是非常不厚道的。

要回答地方债在中国伟大的城市化进程中，到底是功大于过还是过大于功，

首先要抛弃“债务厌恶”带来的成见，正确理解地方政府债务的性质。

4.地方债与城市化

中国过去四十年工业化的成功，很大程度上是建立在大规模的城市化基础

之上的，强调这一点非常重要。传统的观点认为是工业化带动了城市化，城市
化只是工业化的一个副产品，进而认为“银行贷款应该投到企业家手里，以便

让他们掌握‘凭空创造的购买力’来组织要素进行生产和创新”就能实现工业

化……这套理论流行甚广，但却是本末倒置。事实是，如果没有大规模的城市

化，工业化根本就不会发生。

之所以会得出这一结论，是因为现代生产和消费的存在都需要非常重的资

产——我们不能让每个企业都自己修路、修桥、发电、建设 5G，我们也不能

让每个家庭自己办学校、开医院。

这些都需要以公共产品的方式，通过集体消费来分摊成本，而城市就是公

共产品的集合，提供这些公共产品的企业有一个专属的名字，叫做“政府”。

只有政府提供了这些重资产，企业和家庭部门才能轻资产运行。而这些重

资产的外部性会赋予家庭和企业的资产以更高的价值，进而令家庭和企业拥有

初始信用，否则我们拥有再多的“企业家精神”，也不能构筑现代企业（家

庭）的资产负债表，更不要说进一步带来赵建博士所说的“经营性现金流”了。

从政府诞生的第一天起，“政府”就不是“市场”的对立面，而是“市

场”的核心。作为一个从事公共产品生产的企业，政府也一定要服从资产负债

表的约束。

由于公共服务是所有企业和家庭部门重资产的集合，所以政府建立资产负

债表需要极其巨大的融资，正是存在这一约束，因此世界上只有少数国家能够

实现高水平的城市化。中国在极短的时间完成如此高水平的城市基础设施，乃

是“中国奇迹”中最大的奇迹，而这一奇迹的绝大部分都是由地方政府创造的。
 为什么中国的地方政府可以成为发展型政府，而其他国家的地方政府只能

是服务型政府？导致这种差别的一个关键原因在于，公共服务产生的价值，在

中国大部分体现在地价上，而其他国家则体现在房产税中。

中国地方政府垄断土地一级市场的制度，使得这部分价值能以所有者权益

的形式进入地方政府的资产负债表，为地方债生成提供必须的信用。正因如此，

一旦房地产市场崩盘，地方政府不仅不能再大规模发债融资，其资产负债表也

会一夜归零。考虑到地方政府的资产和信用规模，其对经济造成的冲击，绝非

任何的企业破产可比。

5.债务旋转门

实践证明，中国的城市化模式非常成功，但地方政府也因此积累下巨大的

负债。随着城市发展的增量土地需求减少，地方政府通过出售土地还债的难度

也越来越大，通过所有者权益升值实现资产负债表扩张难以为继。

相反，一般性支出的快速增加，往往会通过财政赤字侵蚀政府的所有者权

益，进而触发地方政府债务危机。上述问题在根本上都是现行财税制度的产物，

如果现有的财税制度不变，在地方政府层次这一问题几乎无解。而要解决这一

问题，必须把地方政府债务置于更高的经济维度中，才能找到脱困的办法。

既往的经验中最经典的案例，就是汉密尔顿的“国债置换地债”。独立战

争后，美国积累了大量债务，其中，各州发行的纸币和债券高达 2.09 亿美元。

如果新成立的联邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美国地方政府的

财政 立即 就会 破产。但 美 国并没有 走这条路。 1789 年美 国联 邦政府成 立 ，

1790 年第一任财长汉密尔顿提出“国债换地债”的“旋转门计划”，即用新的
联邦货币替代严重贬值的大陆币，用新的、期限较长的统一国债，替代原来各

州、县的各项公债。

汉密尔顿之所以会这样做，是因为他发现只要债权人能够稳定地获得利息，

并且债务能够自由转让和流通，很多国债持有者并不在乎国债的期限。

在这种情况下，当短期国债即将到期时，就可以发行长期国债来偿还，这

也就是被赵建博士视作“纯粹的魔鬼”的借新还旧庞氏模式的早期版本。“地

债转国债”不仅帮美国联邦政府建立起了资产负债表，而且还帮各个州政府化

解了破产危机。

为什么汉密尔顿可以成功地用“国债置换地债”？一个关键的原因就是独

立战争后，美国成立了拥有收税权的联邦政府。

如果我们把联邦政府视作一个企业，为独立战争发行的债务，就可以看作

是创立联邦政府的“投资”，各州“众筹”创立的“联邦政府”并不是无效益

的资产，其庞大而稳定“主营业务收入”联邦税收，形成联邦政府的所有者权

益。从联邦政府的资产负债表角度，所有者权益与资产正好对应，汉密尔顿以

“国债置换地债”是完全符合财务逻辑的。

帕特里克·博尔顿(Patrick Bolton)和黄海洲在“国家的资本结构”(The

Capital Structure of Nations)一文中发现，以税收为抵押的货币就是证券化

的政府所有者权益，用本币购买联邦政府的国债相当于股权融资。只要联邦政

府这个“企业”有稳定的税收，债券的持有者就可以分享持续不断的分红。

随着税收的增加，联邦政府可以发行更多的国债，央行也就可以通过购买

国债发行更多货币，最终实现全部经济的货币化。正是依靠这样的内循环的积
累方式，使得美国摆脱对外部资本的依赖，在奉行孤立主义的情况下实现资本

内生，进而从欧洲国家手中夺回货币主权。

6.国债置换地债

如果我们把中国的城市化比作美国的独立战争，城市化完成后的中央政府

就像美国的独立战争后建立的联邦政府，地方债就相当于美国各州为了战争欠

下的债务。

“要想富，先修路”这句浅白的俗语背后隐藏的深刻逻辑是，地方政府通

过负债形成的不收费的基础设施从表面上看没有直接收益，但实际上最终都会

转变为政府税收的增加。

按照 1994 年形成的分税制，中央政府在税收分成中的占比更高。这意味

着中央政府没有出资，却分享了地方政府的所有者权益。

正是这种无形的财富转移，使得中央财政的税收增速多年来一直高于 GDP

增速，中央政府在总税收中的占比也远远高于其在总投资中的占比。只要信用

不断向中央政府大规模转移，而负债继续留在地方，地方政府的资产负债表就

会失衡，地方政府的债务问题的就永远无解。

如果以上的逻辑推理是正确的，由中央政府接手部分地方政府的债务就不

仅不是“不道德的”，反而是城市化结束后必然的政策选择；这不仅不会“让

中国信用和经济万劫不复”“造成巨大的流动性危机”，反而会建立强大的国

家资产负债表，生成足够的货币，进而避免因地方政府去债务必然导致的流动

性不足。
 没有中央政府接手地方债，地方政府就必须继续卖地还债，如此下去地方

政府就永远不可能摆脱“土地财政”，中国经济也就不可能实现从“高速度增

长”向“高质量发展”的转型。

特别重要的是，国债具有地方债所没有的创造货币的功能，因此“国债置

换地债”的过程就是帮助中国摆脱对美元的依赖，重新获得货币主权的过程。7

也正是由于 1994 年分税制改革后，新增的税收没有依赖中央政府的负债 ，

为完成自己的资产负债表，中央政府不得不依托地方政府的负债，间接确保资

产负债表两端保持平衡。

正如本文开头所讲，货币是银行通过负债创造出来的——这种创造必须以

信用作抵押，具体做法就是银行购买市场上的高流动性的所有者权益——美国

是联储购买国债，日本是央行购买股票，中国则是商业银行持有不动产。

在中国，由于中央政府负债端的缺失，央行无法直接创造基础货币，而只

能通过商业银行间接投送自己的货币，这种货币政策的结果必然导致中央政府

在对宏观经济进行调控时，出现传导阻滞、左支右绌。

当然，我并不是建议中央政府立刻接手全部的地方政府债务，因为地方政

府的债务规模如此之大，即便中央政府想在短期内接手，也根本接不住 8。

而在根本上，地方政府债务爆雷，很大程度上是抵押品出了问题。地方政

府债务的抵押品主要是土地，但土地和房地产在连续的政策打压下丧失了流动

性。

因此，只要中央停止打压房地产，大幅减少新增供地，扭转土地市场的预

期，抵押品就可以恢复流动性，很多地方债仍然是可兑付的。房地产市场恢复
得越好，中央需要接手的负债就越少，从而为“国债置换地方债”赢得必要的

时间。

7.资本市场的“格雷欣现象”

我们再来看看被赵建博士称为“纯粹的魔鬼”的“第三还款能力”，也就

是所谓的“筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的负债”。

就庞氏债务而言，这一现象在金融里其实是非常普遍的，短债换长债、扭

曲操作、量化宽松......这些眼花缭乱的名词，本质上都是庞氏融资。从“庞氏骗

局”这个更通俗的名词里，就可以知道大众对这一融资模式普遍都是持至否定

的态度，因此在这里有必要对其中隐藏的理论误区做一个澄清 9。

庞氏债务本质上就是一个依靠不断高估所有者权益增加债务的过程。显然，

如果真实收益所支持的所有者权益不变，通过高估所有者权益（信用）形成的

负债早晚都是要破的。

但问题是为什么大家都知道这一点，在现实中庞氏融资还屡见不鲜呢？而

且不仅企业这样做，国家甚至带头这样做（比如美国政府发行的国债）。要理

解上述现象就需要我们正确理解“泡沫”的经济含义。

在市场上只有一个资产负债表的条件下，所有者权益估值越高，泡沫越大，

形成的债务违约的可能越大。但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发

现单一资本的环境条件是不存在的。

在资产负债表相互竞争的真实世界里，存在着一个类似“格雷欣法则”

（劣币驱除良币）的反常识现象——泡沫大的资本会驱除泡沫小的资本。
 假设有两家企业 A 和 B，两个企业有相同的所有者权益都是 10，但企业 A

的估值是 10 倍，而企业 B 的估值只有 5 倍，则企业 A 获得的融资是 100，企

业 B 获得的融资是 50，显然，企业 B 的泡沫比企业 A 小。

如果企业 A 和企业 B 为了争夺市场一起赔本杀价，谁能坚持到最后呢？显

然是泡沫较高的企业 A，因为当企业 A 和企业 B 同样亏损 50 时，企业 B 已经

无力跟进了，只能倒闭并注销资产负债表。而此时垄断了全部市场的企业 A，

只要把价格定得足够高，不仅可以收回亏损的 50，修复资产负债表，还可以将

所有者权益扩大到 20，从而将 100 的债务泡沫从 10 倍降低到 5 倍。

面对竞争，企业 A 的泡沫增加必然迫使企业 B 也要提高对自己所有者权益

的估值。泡沫交替上升的结果，不是企业 A 和企业 B 的债务泡沫都破裂，而是

后破裂的一方攫取先破裂一方的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。

这就是庞氏融资为什么在真实市场上屡见不鲜的原因。

8.泡沫是否要“捅破”

看似“饮鸩止渴、涸泽而渔”的庞氏融资，并非像普通人认为的那样是

“纯粹的魔鬼”，而是在“劣信用驱除良信用”规则下资本竞争的自然选择

10
。企图主动捅破自己的泡沫来保全自己的资产，反而是不合逻辑的。

理解了庞氏循环的经济含义后，就可回答前面的问题，主动捅破信用泡沫

是不是一个“去杠杆”的好办法？答案：不是！在某种意义上，捅破泡沫比任

由泡沫自己破裂更不可取。

从金融的角度，中国和美国就是两个相互竞争的资产负债表，谁能坚持到

最后，就看谁的信用能坚持得更久 11。
 在三大信用来源（企业的股票、地方政府的房地产和中央政府的国债）中

12
，美国的信用主要来自国债和股市，中国的信用主要来自房地产。就在中美两

国进入最残酷的决赛时，主动捅破“房地产泡沫”，使巨大的地方政府债务突

然失去信用是非常危险的。

如果此时坐拥巨大闲置国家信用的中央政府继续袖手旁观，中国资产负债

表先于美国崩溃就是一个没有悬念的结果。

2008 年时，中美两国利用全球化一起收割世界其他国家，此时也许还可以

说“救美国，就是救中国”。

但在美国与中国强力脱钩的背景下，如果央行继续去支持美国的国债，延

缓其资产负债表爆表；如果中国最好的企业继续去美国上市，为已经高估的美

国的股票市场增信，那么站在金融战的视角，这些就不是在“救中国”，而是

变相地“资敌”。

中国房地产泡沫不可持续这一点没错，但美国的国债和股票市场也同样挣

扎在泡沫破裂的边缘。“国债置换地债”虽然不能带来真实的财富增加，但只

要中国的债务不突然灭失，中国的经济就还有翻盘的希望。“最后的胜利，往

往在于再坚持一下的努力之中”！

9.结语

疫情结束后，预测 2023 年中国经济的走向已经成为世界性的话题。其中

最大的不确定性，来自我们如何处理即将到期的巨额债务。

如果我们不能为这些债务找到新的所有者权益，由中国地方政府资产负债

表收缩引发的经济大衰退，可能会令日本“失去的三十年”的都相形见绌。
 相反，如果能够通过“国债置换地方债”，建立起以主权货币计价的中央

政府资产负债表，中国实现的世纪大增长将会使独立战争后的“美国奇迹”黯

然失色。

同财政相比，金融的逻辑很多都是“反常识”的。增长还是衰退，关键在

于决策者能够在多大程度上摆脱“债务厌恶”。

人们对“负债”的认知也许只是一念之差，但对中国的命运而言，则一侧

是断崖，一侧是山巅。

2023 年后的中国经济，已经进入“危机”状态，在这样的状态下，经济要

不就是大衰退，要不就是大增长，而“稳定”则是最不可能的状态。

注释：

1、比如贵州路桥建设的道路，可能带来汽车销量的增加，而相关税收却可

能只会体现在汽车制造业发达的沿海省市政府的财政中。在贵州地方政府的资

产负债表中，体现的可能只是债务的增加。

2、在这种情况下，由这些政策导致的地方政府所有者权益的损失理应得到

中央政府的弥补，但现实是，中央财政不但没有为自己出台的政策埋单，反而

要求地方政府在处理债务时“谁的孩子，谁抱走”。

3、辜朝明之所以提到 2009 年，乃是因为美联储在应对 2008 年次贷危机

时，开出的几乎是一模一样的药方。

4、中国作为债务危机的幸存者，已经清楚知道了不同宏观对策的后果，还

有必要把错误的处方重新试验一遍吗？

5、我在政府工作时，就不止一次听到商业银行抱怨厦门政府的负债“太保

守”。
 6、我在中央政府和地方政府都有工作经历。地方政府的很多部门工作强度

之大很多时候甚至远超中央政府部门。

7、顺便提一下，最近的一个热门讨论，就是央行和财政部谁应当是救市的

主角。明白负债与信用的关系后，就可以知道这其实是一个假问题。作为“最

后贷款人”的既不是央行，也不是财政部，而是中央政府——财政负责创造信

用；央行负责创造债务，左右两手，共同打造中央政府的资产负债表，二者缺

一不可。

8、需要足够的税收覆盖国债利息。

9、对这一问题的回答，涉及到“捅破泡沫”是否是一个“去杠杆”的好办

法，这一非常现实问题。

10、企业如此，国家也是如此。乌克兰和俄罗斯就像是两个企业，不断增

加兵力、投入“无收益”可言的战争，从任何一方看都是庞氏循环。但双方为

何还是“不理智”地增加投入呢？就是因为能坚持到最后的一方能用失败一方

的所有者权益覆盖战争支出。不仅俄乌冲突是如此，所有国家间的战争在财务

上都是庞氏循环。

11、 这也就是为什么美国明知道自己的债务不可持续，股市不能涨上天，

但却想尽各种办法维持泡沫不破灭的原因。

12、另一个主要资本来源大宗货物的期货，中国几乎还是空白。