经济
全球四次债务浪潮的演进、特征及启示
文/何德旭 张斌彬
1971年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，由此
美元发行量大幅增加，流动性过剩加大了国际资本流动与
债务规模。2020年初，世界银行出版的《全球经济展望》
报告显示，自1970年以来，全球债务累积呈周期性特征，
共经历了四次主要债务浪潮：第一次是1970—1989年，以
拉美债务危机结束；第二次是1990—2000年，以亚洲金融
危机结束；第三次是2002—2009年，以2007—2009年的全
球金融危机结束；第四次债务浪潮始于2010年，所有储备
货币发行国无一例外地采取了货币宽松战略，各国政府都
在急速扩张其资产负债表，债务总额不断刷新纪录，成为
四次债务浪潮中规模最大、范围最广、增长最快的一次。
尽管目前这波债务浪潮尚未结束，但是当债务积累到某个
临界点，只要一点火星，灾难就有可能轰然而至。
四次全球债务浪潮的历史演进
1. 第一次全球债务浪潮：1970—1989年
从20世纪50年代至70年代中期，西方发达国家的经
济发展速度放缓，大量的流动性过剩使其商业银行在全球
范围内寻找投资机会。而拉美国家在二战后全面推进工业
化和城市化进程，使得经济迅猛发展，同时为了更加快速
地赶超发达国家，在发达国家实际低利率政策的刺激下大
规模对外举债。因此，资金充裕的发达国家商业银行非常
愿意借钱给经济快速发展且急需资金的拉美国家，流入新
兴国家的贷款一半以上都在拉美国家。1979年伊朗伊斯兰
革命后，石油价格暴涨引发通胀，美联储提高利率使借贷
成本短时间内增加了42%，拉美国家的债务偿付负担越来
越重。随着债务水平越来越高，信贷来源开始枯竭，债务
无法滚动展期。1982年8月，墨西哥首先宣布无力偿还债
务，随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相
继宣布终止或推迟偿还外债。各国实行的钉住美元汇率制
度使本币被严重高估导致大规模资本外逃，最终墨西哥
等国本币兑美元大幅贬值。1989年，美国政府启动布雷
迪计划，通过债务减免和经济改革为拉美债务危机画上
了句号。
2. 第二次全球债务浪潮：1990—2000年
20世纪60年代以来，亚洲国家依靠劳动密集型产业和
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大量投资保持了较高的经济增速。在此期间，东南亚各国
加快了金融自由化改革的步伐，但却缺乏配套充分的监管
机制。经济高速增长与资本账户开放，使亚洲成为国际资
本争相追逐的新战场。国际资本进入亚洲国家主要是依靠
短期借贷，银行借入大量资金投入到证券市场和不动产市
场进行逐利，各国出现泡沫式繁荣。1996年，美联储为抑
制通胀提高利率使美元升值，而东南亚国家由于实行钉住
美元的汇率制度，本币被迫升值致使出口失去竞争力，以
出口为导向的亚洲经济急速放缓，金融市场的繁荣与实体
经济的疲软暴露了东南亚国家经济的脆弱性。善于洞察的
国际炒家在脆弱且缺乏防范机制的亚洲金融市场中嗅到了
绝佳的“资本猎杀”机会，在外汇市场上大量抛售东南亚
国家货币并买入美元，大量外资流出亚洲。各国有限的外
汇储备未能保卫住汇率，导致固定汇率机制崩溃与各国货
币贬值。接着，货币危机波及至中国台湾、中国香港及韩
国等地区和国家，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。
3. 第三次全球债务浪潮：2002—2009年
随着各国经济的复苏，全球借贷也迅速恢复。2001
年，美联储为应对互联网泡沫破灭以及“9·11”恐怖事
件的冲击大幅降息。宽松的信贷环境，加之国际收支顺差
和外汇储备持续增加使中国、德国、日本和中东资源国将
巨额经常账户盈余投向美国，美国私人部门总债务增长异
常迅速，尤其是家庭部门的债务。大量的信贷涌入房地产
市场，信贷标准的降低使非购房者也可通过房屋净值贷
款增加债务，“次级”抵押贷款占据了20%的市场份额。
2006年美联储开始加息，家庭部门的偿债负担加重，“次
级”贷款风险逐渐暴露。2007年8月初，持有美国“次
贷”的各大银行亏损惨重，随后资产价格暴跌。2018年9
月7日，美国政府宣布接管“两房”，9月20日，雷曼兄弟
宣布破产，金融海啸席卷而来，并迅速波及各个国家，引
发全球金融危机。
4. 第四次全球债务浪潮：2010年至今
自2008年全球金融危机以来，各国央行为提振经济
开启量化宽松政策，均推行超低利率甚至零利率或负利
率，直接导致全球债务不断膨胀。国际金融协会（IIF）
数据显示，2019年第三季度，全球政府债务高达70多万亿
美元，是2007年的两倍多。美、日以及欧洲的一些发达国
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家也陷入“重债富国”的困境。美国外交关系协会数据显
示，截至2018年，联邦政府所欠外债加上联邦政府所持有
的美国国债，总债务超过20万亿美元，占GDP的比重超过
120%；国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2018年日
本政府债务占GDP的238%；欧盟的债务问题至今尚未得
到解决。IIF的报告还显示，新兴经济体债务也自2001年
翻了两番，至72万亿美元。叠加2020年新冠疫情的冲击，
各国债务总额再次刷新纪录。
四次债务浪潮的主要特征
尽管四次债务浪潮在表象上各有不同，但均呈现出一
些有规律性的特征。持续的债务累积、大额的经常项目赤
字、资产价格的显著上升、金融密集度提高与实体经济活
动放缓是危机爆发前的主要特征。
1. 每一次浪潮都伴随着宽松的信贷环境刺激债务快速
增长。1970年以来的四次债务浪潮，起点均伴随着低利率
的宽松环境，刺激了各主要国家债务的快速增长。央行的
货币政策并未在债务危机形成中进行逆周期调控，反而起
到了推波助澜的作用。低利率政策刺激债务的快速增长，
当债务增长到一定程度时，泡沫在一些特定的经济部门出
现，此时通胀率和经济增长率并不太高。央行仅以整体经
济的通胀率和经济增长率为调控目标，并不评估和控制泡
沫。持续的宽松政策带来的债务增长令泡沫膨胀，经济进
入泡沫式繁荣阶段，投资者倾向于接受更具风险的资产头
寸，债务的成本和规模不断攀升。当泡沫引发通胀时，
央行的紧缩性货币政策进一步提高偿债成本，现金流不
足以支付债务本金及利息时，“明斯基时刻”到来，泡
沫破裂。
2. 危机爆发前各主要经济体的经常账户赤字持续较
高。前三次债务危机爆发前均呈现出经常账户赤字持续较
高的特征。一国若出现贸易赤字，为维持国际收支平衡，
政府会采取措施吸引外资流入以避免本币过度贬值，该国
债务随之增加，这也为20世纪70年代以来贸易自由化和资
本账户自由化减少了全球贸易和海外投资阻碍，进而债务
危机频发提供了佐证。在第四次浪潮中，美国经常账户持
续赤字，债务总额占GDP的比重持续增加，2008年危机后
资本流出大于资本流入，美联储在2015年经济企稳回升后
迅速加息以维护币值的稳定。然而，随着新冠疫情在全球
的蔓延，投资者的恐慌情绪使美债市场大规模去杠杆化，
引发流动性短缺，美联储为缓解流动性短缺实施的大规模
财政刺激计划使其债务利息支出急剧攀升，美国的主权债
务风险剧增。
3. 每一次浪潮都伴随着资产价格危机前的快速上升与
危机后的快速回落。从已结束的三次债务浪潮的演进过程
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可知，债务危机爆发前各主要经济体都经历了房地产和股
票等资产价格的快速上涨与危机后的快速回落。危机前，
房价均快速上涨，实际房价的最高点出现后两年内债务危
机爆发，且实际房价从峰值到谷底的平均年限为5.75年，
跌幅均值近四成；危机前，股价均快速上涨，股价峰值出
现与危机爆发大概间隔一年左右的时间，股价从波峰到波
谷平均持续20个月，跌幅均值超八成。
4. 金融自由化与金融创新使危机前各国金融密集度上
升。危机爆发前各主要经济体都经历了金融自由化改革。
20世纪70年代至80年代，新兴经济体在未充分考虑本国国
情的条件下贸然推进金融自由化改革，是前两次浪潮中危
机爆发的一个重要原因。其一，金融自由化引发外债的集
中涌入和集体退出，造成金融市场的剧烈波动。其二，利
率与资本管制的放宽以及银行业进入门槛的降低导致银行
业竞争加剧、利润减少，进而放松内部审慎监管，并具有
强烈的动机从事高风险投资活动，加剧了金融体系的风
险。其三，以投机为主要目的的外资往往具有短期性、不
确定性和不稳定性，这些国家羸弱的监管能力无法对其进
行有效的监管，因而丧失了对金融体系的控制能力。进入
21世纪，全球金融自由化浪潮不断升级，金融创新导致风
险分布日益不透明，对风险集中程度的识别、分类、评估
日趋复杂，风险测量越来越困难，而政策制定者认为可以
解决一切问题的风险价值模型不仅未能有效地规避风险，
反而放大了金融体系的不稳定性。
5. 危机爆发前各国均经历了经济增速放缓过程。前三
次浪潮中各主要经济体实际人均GDP增长率均呈现危机前
下降、危机后增加的“V”型态势。尽管前两次浪潮中实
际人均GDP增长率的“V”型走势特征不是特别明显，但
也基本符合在危机发生前实际人均GDP增速放缓、危机后
增速提高的基本特征，在第三次浪潮中，发达经济体实际
人均GDP增速的“V”型特征十分显著。不难看出，在危
机爆发前，各国实体经济增速均放缓。
债务危机的根本原因
通过对四次债务浪潮的历史演进与主要特征的比较分
析，发现债务浪潮的形成与债务危机爆发主要有以下几方
面根本原因：
1. 全球贸易失衡、资本大量流动引发债务扩张。布雷
顿森林体系瓦解后，美元成为全世界的初级产品定价、贸
易结算和储备货币，美国凭借其在国际货币体系中的霸权
地位，可以制定强势美元政策以更低廉的价格从其他国家
进口商品，进而引发经常项目逆差。当前国际货币体系的
内在缺陷使国际收支不平衡成为经常性现象，持续的经常
账户赤字需要资本流入进行弥补，进而逆差国的债务大幅
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增加。
2. 债务并未产生足够大的经济效益以使债务得以偿
还。银行不断扩张的信贷供给与房地产特定区域内缺乏弹
性的土地供给之间的天然矛盾，必然引发土地和房产价格
的上涨，致使大多数信贷为购买现存资产提供融资，然
而，大量证据表明，为房地产抵押信贷并不能创造出足够
多的收入以偿付债务本息。
3. 贫富差距的扩大与债务快速扩张间的双向刺激效应
加剧了经济中的信贷密集度。贫富差距的扩大、富人与穷
人间边际消费倾向的差异使信贷密集度不断攀升，信贷获
取能力的差异与衰退期财富的再分配效应又进一步加剧了
贫富差距。贫富差距、信贷扩张、资产价格周期间的相互
作用，导致杠杆率不断攀升与不可持续的信贷扩张。
4. 金融自由化、金融创新与金融监管缺失是滋生债务
危机的温床。金融自由化与金融监管的缺失加速了资本的
大量流动，尤其是以投机为目的的短期资本，并使银行具
有强烈的动机从事高风险投资活动，金融创新使风险分布
日益不透明，加剧了金融体系的不稳定性。
债务浪潮中债务危机的应对措施比较
不同的债务结构决定不同的危机救助方式。当一国债
务以外币计价时，该国会优先采取动用外汇储备、提高利
率，甚至采取资本管制的措施保卫汇率；而债务以本币计
价时，该国无须过多关注汇率问题，可以自由地实施大规
模财政刺激计划。
此外，拉美危机、东南亚危机、欧债危机中各主要经
济体为获得国际货币基金组织或者欧盟的援助，均承诺大
幅实施紧缩计划。反观次贷危机，美国通过印钞就可以获
取大量资金，在面对流动性不足引发的经济衰退时，可以
自由地实施大规模财政刺激计划。
四次债务浪潮以及防范债务危机的启示
1. 维持债务水平的可持续性至关重要
央行应把“维持债务水平的可持续性”作为目标之
一。不同类型的贷款需求对利率变动的弹性存在较大差
异，因此货币政策在应对债务增长过快与资产价格方面
并不是合适的工具，应将金融监管作为应对资产价格泡
沫和金融风险的第一道防线。其一，央行和监管当局应
将银行核心一级资本数量占资产名义价值的比重提高至
20%—50%。其二，倘若杠杆率已经很高，只要债务增速
快于GDP增速，即便增速不高也应计提逆周期资本要求。
其三，对回购等证券融资交易市场提出最低估值折扣的要
求，在合约层面而非机构层面对影子银行实施有效的资本
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监管。
2. 切实做到债务结构合理并形成新的资本有效投资
央行和监管当局应对债务流向进行干预，实行借款
人信贷可及性的量化限制，限制进入房地产市场的信贷资
金，引导资金进入生产效率高的领域。其一，对于住房贷
款抵押市场，应设定更严格的抵押比或贷款收入比上限，
并且上限标准随经济周期的波动作相应的调整，制定最低
授信标准时不将资产价格上涨的因素考虑在内。其二，对
于单个银行在设定房地产贷款的风险权重时，应将信贷推
动房价上涨引发的金融不稳定性以及债务积压对经济的破
坏问题考虑在内，增加住房抵押贷款的风险权重以确保其
资本要求充分反映潜在的系统性风险。其三，对银行房地
产抵押信贷业务实施多种限制的同时，以向银行提供窗口
指导或指令、再贴现政策等方式使信贷资源向生产效率高
的行业倾斜，或建立仅为特殊领域提供贷款的金融机构。
3. 设立金融防火墙阻隔有害的国际资本流动
应禁止在本国经营的跨国银行设立分支机构，代之以
设立独立子公司的形式开展业务，并达到所在国的资本和
流动性监管要求，此举旨在抑制潜在的短期资本流动以及
避免因母行经营不善产生的风险传递。
4. 推进深层次的结构性改革以化解债务危机后的债务
积压难题
次贷危机后，美联储及时、大力度的救市政策在短期
内避免了主要债务崩溃，但却使公共部门债务迅速膨胀。
公债水平的不断上升意味着要用越来越大比例的社会资源
去偿还债务，挤占越来越多的生产性私人资本，从而必定
引发资本积累速度下降和长期增长率的放缓，公债的增长
终将不可持续，结果要么是债务违约，要么是通货膨胀和
货币贬值。因此，摆脱债务危机只能通过深层次的结构性
改革，依靠经济发展寻求出路。
5. 深化改革从根本上解决中国面临的债务问题
其一，转变政府职能，政府不再盲目推动无效率的投
资，真正转向依靠市场、依靠企业进行资源的合理配置。
其二，通过降息降准、增加货币供给以降低实际利率，以
及通过减税的方式以减少企业的负担，激发企业活力。其
三，缩小贫富差距。在国民收入分配中提高全体国民，尤
其是低收入群体份额的同时，进行财税体制改革，用法律
形式约束各级政府财政预算与执行，使政府的预算透明公
平，推行依法行政和阳光财政，从根本上解决中国社会财
富占有不均衡和贫富差距过大问题。其四，鼓励股权融
资，减少对债务的依赖程度。其五，稳步推进金融市场
化，可通过逐步扩大汇率弹性、逐步放松资本管制等措
施，减少外部冲击。S
（何德旭单位系中国社会科学院大学商学院，张斌彬单位系中国社会科学
院财经战略研究院；摘自《数量经济技术经济研究》 2021年第3期）
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