中国央行货币政策与影子银行

韩晗
目录

第一部分 中国货币政策演变及框架

第二部分 货币政策对实体经济的支持

第三部分 有效防范和化解金融风险

第四部分 实现内外均衡

第五部分 影子银行
第一部分 中国货币政策演变及框架
中国货币政策演变

◼ 1949年新中国成立后，中国长期实行大一统的银行制度，中
国人民银行同时负有中央银行和商业银行的职能。
◼ 这在机制、功能上都是与集中计划经济体制相适应的，从一
定意义上来说，那时中国并不存在真正“中央银行”。
◼ 1978年中国进入改革开放新的历史时期之后，中国人民银行
逐步将工商信贷和储蓄业务等商业银行职能剥离出来。
◼ 1983年开始专门行使中央银行职能，主要负责实施宏观金融
政策。
中国货币政策演变

◼ 伴随着改革开放的深入，中国经济体制逐渐从计划经济转向
中国特色社会主义市场经济。
◼ 中央银行与商业银行职能的界定，央行的独立性与货币政策
的宏观性的明确，货币政策的直接调控与间接调控的厘清等，
都在不断深化。
◼ 伴随着中国特色社会主义基本经济制度的逐渐成熟和定型，
与中国特色社会主义市场经济相适应的货币政策体系也在不
断完善并逐渐形成自身的特点。
什么是货币政策？

◼ 货币政策是由国家中央银行为主体制定并实施的宏观经济政
策，货币政策体系是有关货币政策目标、工具和传导机制的
政策系统，是央行运用政策工具，通过传导机制，进而实现
政策调控目标的有机整体。
◼ 伴随中国特色社会主义基本经济制度的发展，与之相适应的
宏观调控机制不断完善。货币政策体系作为其中重要组成部
分，在持续深化改革的进程中逐渐演进，成为构建更加系统
完备、更加成熟定型的高水平社会主义市场经济体制的重要
内容。
◼ 在货币政策最终目标及中间目标、货币政策工具、货币政策
传导机制等方面正在形成与中国特色社会主义基本经济制度
相适应的政策体系，并且具有鲜明的中国特色。
中国央行的独立性与货币政策的自主性

◼ 中央银行独立性是指中央银行在履行通货管理职能、制定与
实施货币政策时的自主性，包括确定目标的独立性、运用工
具的独立性和金融监管上的独立性。
◼ 这种独立性不是绝对的，而是具有相对性。
◼ 不同国家制度和经济社会发展水平不同，经济失衡和内在矛
盾运动特点不同，使得不同国家不同发展阶段上央行的独立
性及其实现方式和程度都有很大差异。
◼ 中国央行的独立性体现在哪些方面，有什么制度保证？
中国央行的独立性与货币政策的自主性

◼ 一方面，货币政策只是一国经济运行和发展政策体系中的一
个组成部分，货币政策本身要适应国民经济社会发展要求，
其政策独立性是在服从国民经济多元发展目标体系之内的，
而不是绝对的独立存在。
◼ 另一方面，若央行实行单一目标制，其独立性相对容易实现，
◼ 但若央行本身追求的就是多目标制，就难以摆脱社会政治、
经济、文化等多方面发展目标要求的约束。
◼ 全球主要央行中哪些较好坚持了货币政策的独立性？为什么？
中国央行的独立性与货币政策的自主性

◼ 中国进入经济新常态，贯彻新发展理念，推进“五位一体”
总体布局（政治建设、经济建设、文化建设、社会建设、生
态文明建设）
◼ 央行和货币政策必须兼顾多方面发展目标要求
◼ 因此中国央行和货币政策面对的是一个多目标（发展、就业、
结构优化、环保）的优化和结构问题
◼ 即通过选择合理的政策变量来优化货币政策的目标函数。
中国央行的独立性与货币政策的自主性

◼ 与之相适应，货币政策追求多目标
◼ 央行在货币政策的决策和实施过程中就必须与多部门协调
◼ 不仅增大了货币政策抉择的复杂性，而且限制了央行货币政
策决策的自主性。
◼ 事实上，中国货币政策决策在经济机制上是在央行与财政部
的财政政策，国资委的大企业诉求，工信部、建设部、农业
农村部等产业部门的利益，银保监会（现中央金融委员会和
金融监管总局）的监管要求，特别是发改委的发展规划及投
资战略等多方面政策的博弈中形成的。
◼ 但中国央行对于财政赤字货币化极其敏感。
◼ 中国央行对自己的货币政策描述多用稳健二字，这二字极其
精髓。
货币政策倾向

◼ 货币政策倾向则是指货币政策的目标导向及政策力度。
◼ 它服从于宏观经济目标，如经济增长率、失业率、通货膨胀
率等政策控制目标的要求，
◼ 央行以这些目标为基础，对宏观经济运行失衡的方向和程度、
以及失衡过程中的主要矛盾和矛盾主要方面做判断。
◼ 中国进入改革开放新的历史时期以来，在经济持续高速增长
的过程中，宏观经济失衡的方向和动因发生了深刻的变化。
◼ 特别是经济发展进入新常态之后，宏观经济失衡具有了一系
列新的复杂性和矛盾的特殊性，需要在完善货币政策体系的
基础上不断适时适度地调整货币政策倾向，以适应经济发展
上的新的历史变化，推动经济均衡增长、协调发展。
◼ 例子：97年、07年和现在的宏观经济主要矛盾截然不同，在
这三个时点上，主要的矛盾是什么？
货币政策目标—最终目标

◼ 货币政策目标包括货币政策的最终目标和中间目标。
◼ 货币政策最终目标是指货币政策所要达到的宏观调控目的。
◼ 自1984年中国人民银行开始专门行使中央银行的职能以来，
中国货币政策最终目标经历了“发展经济、稳定货币，提高
社会经济效益”向“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”
的转变，再进一步明确为“保持货币币值的稳定，并以此促
进经济增长”的过程。
◼ 这三个最终目标的差异是什么？
货币政策目标—最终目标

◼ 1995年《中国人民银行法》正式明确“货币政策目标是保持
货币币值的稳定，并以此促进经济增长”
◼ 即：
➢对内：维持物价稳定
➢对外：保持人民币汇率在适应性均衡水平上的总体稳定。
◼ 在此基础上，结合国内外宏观经济环境，使货币政策与宏观
审慎政策相互促进、相互补充，最终在货币稳定的基础上，
促进经济增长。
◼ 归根结底，发展的问题要靠发展来解决。
货币政策目标—最终目标

◼ 在实践过程，中国货币政策追求的最终目标较为多元化
◼ 包含维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收
支大体平衡以及推动改革开放和金融市场发展等。
◼ 在具体指标的统计和运用中，中国货币政策最终多元目标体
现在一系列具体指标上：
➢经济增长目标对应：GDP增速、工业增加值增速、固定资
产投资增速等；
➢就业目标对应：城镇调查（登记）失业率、新增就业量等；
➢通胀目标对应：CPI、PPI和GDP平减指数等；
➢汇率目标对应：人民币兑美元的汇率和CFETS人民币汇率
指数等；
➢外汇储备目标对应：外汇储备余额及其变化量等。
今年经济目标难么，需要怎样的货币政策配合？
货币政策目标—最终目标

◼ 虽然中国货币政策最终目标包含多方面的目标追求，但在经
济发展不同时期出现不同失衡时，中国人民银行对不同目标
的重视强调程度会做出不同的调整。
◼ 比如当经济面临较为严重的下行压力时，央行会更加重视稳
定经济增长及相应的就业目标，同时可能降低对通胀目标的
管理；
◼ 当经济过热面临较大通胀压力，央行会调高货币政策目标体
系中稳定物价的权重，等等。
◼ 为什么今年的CPI上限定为3%，而不是常用的2%？
货币政策最终目标的矛盾性

◼ 不同的货币政策最终目标对货币政策取向的要求可能不一致，
甚至可能存在矛盾，从而增大了货币政策实施的困难
◼ 需要央行在不同最终目标之间，做出权衡，恰当地把握好各
目标之间的平衡。
◼ 例如，经济增长与物价稳定之间的关系就极为复杂
◼ 促进经济增长与稳定物价之间可能出现对立，需求上涨可能
拉动物价上升（需求侧）。
◼ 但经济增长和发展也能够为保持物价稳定提供物质基础，两
者在根本上也可能是统一的（供给侧）。
◼ 关键在于以怎样的方式实现经济增长，增长是否增加了我国
的供给能力。
货币政策最终目标的矛盾性

◼ 如果忽视通货膨胀目标，通过超发货币强烈刺激需求以拉动
经济增长，在短期可能会产生一定效果，但最终会对经济产
生严重负面冲击（现实的例子已经有了）。
◼ 一方面会形成严重的通货膨胀，不仅严重冲击市场秩序影响
民生，而且会迫使政府采取强有力的反通胀政策，进而降低
经济增长率。
◼ 另一方面，以超发货币来刺激需求会刺激大量低效率的项目，
超发货币条件下的低利率会使低效率的投资项目成为有利可
图的可行项目（相对于低利率而言存在经济上可行的内部收
益），而以低效率投资带动的经济增长本质上时“泡沫”，
不具竞争力和可持续性。
◼ 欧美部分银行已经在为低利率环境下的投资行为付出代价
（SVB，Credit Suisse），有没有可能发生系统性的金融风
险？
货币政策目标—中间目标

◼ 货币政策目标包括货币政策的最终目标和中间目标。
◼ 货币政策中间目标是指为实现最终目标而选择的可调节变量。
◼ 自1984年中国人民银行开始专门行使中央银行的职能以来，
中国货币政策中间目标主要经历了几个阶段的变化：
 第一阶段是1984-1993年，中国货币政策的中间目标是人
民币信贷总量和现金发行量；
 第二阶段是1994-1997年，中国货币政策中间目标是货币
供应量；
 第三阶段是1998年及以后中国以货币供应量为中间目标，
同时以人民币信贷规模作为经常性的监测指标。
 经济进入新常态以来，中国货币政策中间目标开始逐渐
由数量型目标向价格型目标过渡。具体措施贷款市场报
价利率LPR。
 LPR有什么重要性？
货币政策中间目标不断完善

◼ 1996年以来，M2被作为货币政策的中间目标。
◼ M2 可测可控，与实体经济的相关性下降。
◼ 为什么M2和实体经济的相关性下降？
◼ 从 2012 年开始，以实体经济社会融资总额（AFRE）作为
参考指标，以更好地衡量金融部门对实体经济的融资情况。
◼ 更加注重利率市场化，强化价格导向调控传导机制
货币政策中间目标的选择

◼ 有必要选择货币政策的中间目标，重要的原因在于货币政策
最终目标的实现和显现过程存在时滞，从而影响货币政策的
有效性。
◼ 为使货币政策的中间目标能够有效地体现并影响货币政策最
终目标，货币政策中间目标的选择须具备以下条件：
 一是可控性：是指中央银行通过各种货币政策工具的运
用，能够对货币政策中间目标进行有效的调节和控制。
 二是可测性：是指央行选择的货币政策中间目标，能够
较敏感地反映货币政策变化。
 三是相关性：是指货币政策的中间目标必须与货币政策
的最终目标有密切的联动关系，中央银行通过对中间目
标的调控能够促使货币政策最终目标的实现。
 四是抗干扰性，中央银行所选择的中间目标应尽可能地
避免外来因素和非政策因素等的干扰。
货币政策中间目标

◼ 现阶段，中国货币政策中间目标正由数量型目标向价格型目
标过渡。
◼ 但不否认的是，数量型中间目标仍然有重要作用，特别是结
构性的货币政策（小微、绿色、高新）。
◼ 随着中国经济结构和金融结构日趋复杂，中国人民银行监测、
调控货币信贷数量的难度不断增大，
◼ 同时，货币信贷数量与经济增长速度、币值稳定、金融稳定
之间的相关性也在减弱，等等。
◼ 这些都促使总量货币政策中间目标由数量型向价格型转变。
◼ 但结构性货币政策仍需要数量型目标。
货币政策中间目标

◼ 在存贷款利率上下限管制放开之前，央行关注的价格型中间
目标主要是商业银行存贷款基准利率
◼ 利率管制放开之后，由于一般贷款加权平均利率的时效性和
可靠性存在不足，因而目前充当货币政策中间目标的主要是
货币市场利率，如银行间同业拆放利率，正逆回购利率等指
标。
◼ 2017年以来，中国人民银行指导全国银行间同业拆借中心推
出了银银间回购定盘利率（FDR）和以7天银银间回购定盘
利率（FDR007）为参考利率的利率互换产品，同时深入完
善银行间市场基准利率体系。学习联邦基金利率。
◼ 2019年，中国人民银行进一步推动利率市场化改革，决定改
革贷款市场报价利率（LPR）形成机制。
◼ 美国的联邦基金利率为什么比贴现窗口利率更重要？
货币政策工具

◼ 下面谈央行实现目标的货币政策工具。
◼ 货币政策工具是指在调节方向、调节力度、调节重点等确定
之后，可采取的货币政策手段。
◼ 中国人民银行所使用的货币政策工具方面主要包括：存款准
备金、再贷款、再贴现、公开市场操作等政策手段，同时根
据经济金融运行实际需要，陆续创设了公开市场短期流动性
调节工具等货币政策工具和结构性货币政策工具。
◼ SLF（常设借贷便利，standing lending facility），抵押国债、
央行票据、国开行等政策金融债、高等级公司债，期限1-3
个月。
◼ MLF（中期借贷便利，medium-term lending facility），时间
3个月，到期可续。
货币政策工具

◼ Lending facilities十分重要，不管是在中国还是欧美。
◼ 在欧美07年次贷危机和今年银行救助中， Lending facilities
扮演了重要角色。
◼ 为什么07年次贷危机时美国大金融集团要去借匿名的lending
facilities，而不是贴现窗口操作？
货币政策工具

◼ 中央银行的货币政策工具可以分为两大类：一是通过放松和
收紧银行体系的准备金和货币乘数，达到改变货币供应量的
目的，进而影响货币信用的的总量。这类工具属于一般性货
币政策工具。二是通过干预信贷市场的资金配置，有目的地
调整某些部门的货币信贷供应量，从而引起货币结构变化。
◼ 一般性货币政策工具包括：再贴现政策（买进票据）、存款
准备金政策、公开市场政策三大政策。其特点是，对金融体
系的影响是普遍、总体性的、而非选择性的、差异性的，作
用对象是国民经济总量，而非个别微观单位。
◼ 选择性政策工具是中央银行针对个别部门、企业或特殊用途
的信贷而采取的政策工具，这些政策工具可以影响商业银行
体系的资金运用方向、结构以及不同信用方式的资金利率。
例如，消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控
制等。还有结构性的货币政策。
货币政策工具

◼ 中国央行运用的货币政策工具在改革开放进程中逐渐丰富，
其功能和方式不断变化，但总体上适应中国特色社会主义市
场经济深化改革的要求，以适应有效提升宏观调控能力的要
求，特别是适应不断完善宏观调控方式及宏观经济治理体系
的历史需要。
◼ 归根结底还是要服务于经济发展。
公开市场操作

◼ 在公开市场操作方面，中国于1994年3月启动外汇公开市场
操作，并于1998年5月恢复人民币公开市场操作。
◼ 公开市场操作的规模自1999年以来逐步扩大，发展速度较快，
已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一
◼ 这对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、
促进货币供应量合理增长发挥着积极作用。
存款准备金

◼ 1984年中国人民银行建立了存款准备金制度，该资金是指金
融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。
◼ 1998年3月，中国人民银行对存款准备金制度加以改革，包
括：将法定准备金存款和备付金存款两个账户合并，称为
“准备金存款”账户
◼ 法定存款准备金率从13%下调至8%，准备金存款账户超额
部分的总量及分布由金融机构自行决定；对各金融机构的法
定存款准备金按法人统一考核。
◼ 2014年以后，中国人民银行创设了定向降准工具。
利率政策工具

◼ 作为体制改革重要内容的利率政策工具也是中国货币政策的
重要组成部分。
◼ 1993年党的十四大提出，中国利率改革的长远目标是建立以
市场资金供求为基础，以央行基准利率为调控核心，由市场
资金供求决定各种利率水平的市场利率管理体系。
再贷款、再贴现工具

◼ 在再贷款、再贴现工具方面，自1984年中国人民银行专门行
使央行职能以来，再贷款，即中央银行对金融机构的贷款，
一直是中国央行的重要货币政策工具，是央行调控基础货币
的重要渠道。
◼ 2014年以后，为充分发挥央行流动性管理和引导金融机构优
化信贷结构的功能，中国人民银行对再贷款进行了分类调整。
◼ 再贴现是央行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以
贴现的行为。
◼ 自1986年中国人民银行在上海等中心城市开始试办再贴现业
务以来，再贴现业务经历了试点、推广到规范发展的过程。
◼ 2008年以来，为有效发挥再贴现促进结构调整、引导资金流
向的作用，中国人民银行采取了进一步完善再贴现政策的一
系列措施。
其他工具

◼ 进入经济新常态以来，央行还先后创设了多种货币政策工具，
例如：短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、
贷款基础利率等。
◼ 这些央行先后创设的多种货币政策工具总体上具有结构性特
征。
货币政策“工具箱”

◼ 公开市场操作（OMO）
◼ 央行借贷和央行贴息
◼ 法定准备金率 (RRR)
◼ 基准贷款和存款利率
◼ 中期借贷便利（MLF）
◼ 常备借贷便利(SLF)
货币政策传导机制

◼ 中央银行明确了货币政策目标，运用货币政策工具，还需要
通过传导机制贯彻政策并实现政策效应。
◼ 传导主要是通过金融机构的经营活动和金融市场，影响企业
和居民的生产、投资和消费行为及预期，最终对总供求关系
产生影响。
◼ 改革开放之前，中国人民银行总行通过其分支机构向企业和
居民传导政策，传导过程简单、直接。
◼ 进入改革开放新时期之后，随着中央银行制度的建立和金融
机构的发展，货币政策逐渐形成了从中央银行到金融机构再
到企业（居民）的传导机制。
货币政策传导机制

◼ 在20世纪80年代，中国货币政策体系尚未完全进入间接传导
过程
◼ 20世纪90年代以后，中国货币政策传导机制逐步完善，从中
央银行到最终目标的间接传导机制不断完善健全。
◼ 伴随着金融宏观调控方式逐步转化，货币市场化进一步发展，
利率市场化逐渐推进，逐渐形成从中央银行到货币市场再到
金融机构，之后到企业（居民）的传导体系。
◼ 货币政策的作用过程先是通过货币供应量的变动影响利率水
平，再经利率水平的变动改变投资活动水平，最后导致产出
与收入水平的变动。
◼ 货币政策对产出与收入水平影响的程度取决于：货币政策对
货币供应量的影响，货币供应量对利率的影响，利率对投资
水平的影响，投资水平对产出与收入的影响。在这一传导机
制核心变量是利率（实际利率）。
货币政策传导机制

◼ 进入经济新常态以来，中国人民银行推进利率调控机制构建，
完善利率走廊，加快市场基准利率体系建设，更加注重价格
信号及其传导，不断完善市场化的利率传导机制。
◼ 特别是央行以银行作为货币政策传导中枢，采取多方面措施
缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率“三大约束”，
努力疏通货币政策传导机制。
◼ 包括：构建和完善利率走廊机制；建立公开市场每日操作常
态化机制；提高操作利率对贷款利率与债券利率的传导效率；
逐渐形成人民币对美元汇率中间价的市场化机制；打破贷款
利率隐性下限，将银行永续债作为补充资本的突破口。
◼ 总之，随着贷款基础利率改革的深入，市场利率向贷款利率
的传导效率逐渐提升。。
利率自由化改革

◼ 将中国货币政策的重心从数量控制转向价格控制。
◼ 建立利率走廊，增强市场化利率的调控能力。
◼ 为什么要这么做呢？收益是什么，实现收益的关键是什么？
◼ 但这么做不代表不实习结构性的货币政策。
利率自由化改革：常备借贷便利，银行间7天回
购利率和多余准备金利率
人民币汇率区间的改革：中国要追求汇率稳定

蓝线为美元兑换人民币汇率：811汇改后极大释放贬值压力，实现双向波动
货币与宏观审慎政策的两大支柱监管框架

◼ 货币政策主要目标
✓ 保证货币币值稳定和经济增长
✓ 推动货币政策逐步转向价格调整
◼ 宏观审慎政策主要目标（监管职能将移交金融监管总局）
✓ 保证金融稳定和防范系统性风险
✓ 进一步提高宏观审慎政策框架
提高宏观审慎政策框架

◼ 全国金融工作会议提出“成立国务院金融稳定发展委员会，
强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责”。
◼ 中国人民银行带头践行宏观审慎政策
 宏观审慎评估（MPA）体系（资本、杠杆、负债、流动
性、定价、资产质量、跨境融资、信贷政策执行）
 跨境资本流动的宏观审慎管理
 住房金融宏观审慎政策
 金融基础设施宏观审慎管理探索
◼ 二十大以后，成立中央金融委员会、中央金融工作委员会和
国家金融监督管理总局。
第二部分 货币政策对实体经济的支持
深刻理解“新常态”

◼ 中国的劳动年龄人口正在减少，一些行业开始出现劳动力短
缺问题。2022年中国总人口开始减少。
✓ 2012-2016年，中国16-59岁劳动年龄人口连续五年净下降； 2016年，劳动年
龄人口占全国的65.6%。

◼ 服务业在国民经济中的比重增长到50%以上； 国际经验表明，
劳动生产率的增长将放缓。
◼ 国际收支总体平衡
◼ 货币政策要在新常态的背景下，更好支持经济发展。
深刻理解“新常态”：要进行高质量发展
中国经济迈向高质量发展

◼ 中国是世界第二大经济体，GDP接近18万亿美元，基数很大。
✓ 消费作为经济发展的主要动力，稳步增长。
✓努力使投资在改善供给结构中发挥重要作用，以大规模投
资拉动为主的经济增长模式不可持续。
✓“绿水青山就是金山银山”，以牺牲环境为代价谋求经济
增长是行不通的。
中国经济增长接近潜在产出

◼ 近年来，产出缺口已接近于零，实际GDP增长与潜在产出基
本一致。这可以说要素利用率已经很高。要从质量上下功夫。

Output gap: 1978-2018

中国经济增长保持弹性：增速从8%到5%是正常的
产能过剩明显缓解，供需基本平衡，制造业投资和经
济增长基本同步

制造业投资增长率和GDP增长率
企业利润、制造业投资和民间投资增速回升，当然疫情后情况有
待恢复
前瞻性先行调整和微调货币政策

◼ 降低存款准备金率，增加中期借贷便利（MLF），增加中长
期流动性供给
◼ 2018 年中，人民银行四次降准，累计释放存款准备金率
3.65 万亿元。
◼ 2018 年以来，MLF 释放流动性 1.76 万亿元。
◼ 加强政策协调，缓解信贷紧缩
◼ 今年三月，中国再次定向降准，但不得不说，未来降准的空
间已经不大了。
◼ 但降息最好慎重，为什么？
“三支箭”政策组合加大对民营企业和小微企
业的支持力度
◼ 央行的弱项就是支持民营企业，这有银行体系先天的结构性
原因。
◼ 但央行已经注意到这些问题，“三支箭”政策组合引导资本
流入民间企业
◼ 第一支箭：加强对民营企业的信贷支持。
✓ 2018 年 10 月，中国人民银行决定在年初初始增加 1500 亿元人民币的基
础上，增加央行贷款和央行贴息额度 1500 亿元人民币。
✓ 2018 年MPA 系统中的参数已调整为专门评估中小企业的贷款。

◼ 第二支箭：推动使用民营企业债券融资支持工具，增加债
券保险。民营企业债券发行量创年内新高。
◼ 第三支箭：研究设立民营企业股权融资支持工具，缓解股权
质押风险，稳定和促进民营企业股权融资。
◼ 但效果还远远不够，民营企业贷款难的根本原因是什么？
解决融资难案例

◼ 案例1：
◼ 内蒙古自治区某饲料企业因抵押物不足，无法获得银行贷款，
不得不依靠年化10%以上的民间借贷。
◼ 人民银行对中国民生银行呼和浩特分行增加央行贴息3亿元，
给予该公司商业票据贴息。
◼ 该公司随后利用这些资金为客户延长了付款期限，为 600 多
家中小企业和 4000 多名农牧民带来了好处。
解决融资难案例

◼ 案例2：
◼ 昆明一家包装印刷公司在流动性收紧的情况下，因无法及时
升级设备或按期交货而陷入困境。
◼ 昆明官渡农村合作银行利用央行支持中小企业贷款的资金，
向该公司发放了两笔贷款。贷款分别为480万元和280万元，
◼ 无需额外审批即可重复使用，有效解决了公司的融资难问题。
解决融资难案例

◼ 案例3：
◼ 杭州市萧山区一家专门从事种苗种植的微型企业资金拮据。
◼ 浙江泰隆商业银行利用央行支持中小企业贷款的资金，向该
公司发放了15万元的绿色贷款（一种银行产品，称为“信用
整合”）。
◼ 贷款年化利率仅为5.74%，低于公司可担保的同期限同档次
贷款利率。有了这笔贷款，公司及时补种苗木，按时还款。
◼ 信用贷推广的难点在哪里？
保持中小企业金融支持的可持续性

◼ 根据普惠金融统计标准，截至2018年10月末，小微企业累计
发放小微企业贷款1649万户。
◼ 135 万家中小企业单户授信额度最高可达 500 万元。
◼ 1103 万户个体工商户获得经营性贷款。
◼ 411 万中小企业主获得经营贷款。
保持中小企业金融支持的可持续性

◼ 保持对中小企业的财政支持的可持续性比较差，需要财政的
地方太多了
◼ 中小企业金融支持的全球性问题：治理机制不健全、金融
体系监管不善、风险承受能力低。
◼ 美国和日本中小企业的平均寿命分别在 8 年和 12 年左右，
而中国中小企业的平均寿命只有 3 年
◼ 只有约 1/3 的中国中小企业在三年后仍能毫无困难地经营年。
然而，平均而言，中小企业在成立后的 4 年零 4 个月内获得
第一笔贷款。也就是说，他们必须在获得资金之前度过死亡
阶段。
◼ 只有具有业务可持续性的企业才能获得银行贷款
贸易摩擦与外部环境变化：股市与汇市
央行如何强化预期，引导稳定市场

◼ 多渠道及时解读政策，在债市、汇市、股市出现较大波动时
主动发声，引导和稳定市场预期。
◼ 保持外汇灵活性，必要时加强审慎管理，有效保障外汇市
场平稳运行
货币政策要根据经济形势变化灵活调整，尤其
要加强逆周期调整
◼ 当经济过热或资产价格出现泡沫时，最好的策略是“缓慢
放气”和“软着陆”，以使经济平稳调整
◼ 在经济衰退开始或经济受到外部冲击时，人民银行迅速采取
措施稳定金融市场，提振市场信心
政策注意事项

◼ 继续遵循稳健中性的货币政策，在保持平衡工作节奏的同时，
进行适当的先发制人的调整和微调。加强政策协调，缓解信
贷紧缩。
◼ 充分发挥各方合力，引导更多资金流向民营企业、中小企业
金融等重点领域和薄弱环节。
◼ 继续深化金融改革，畅通货币政策传导机制
◼ 金融扶持实体的最大难点在哪里？
第三部分 有效防范和化解金融风险
货币政策和金融风险

◼ 完善“双支柱”监管框架：协调货币稳定与金融稳定。
◼ 实现货币政策与宏观审慎政策的相互促进和互补。
◼ 金融稳定的工作会划归金融监管总局。
主要风险及其表现（一）
市场异常波动和外部冲击风险
◼ 股票市场：经贸摩擦和疫情冲击可能通过对投资者信心的影
响放大股市波动。
◼ 债券市场：投资者风险厌恶情绪加剧，企业债券风险溢价上
升，部分企业发债困难。
◼ 河南永煤债券违约为什么对市场产生了极大影响，为什么最
后河南省政府被迫救市？
◼ 外汇市场：外部冲击可能会破坏市场预期。
◼ 货币市场：可能受到时间点或结构性因素的干扰（年关高利
率），以及高杠杆率和流动性压力严重的机构（包商银行）。
主要风险及其表现（二）
重点领域信用风险
◼ 商业银行：2018年三季度末整体不良贷款率为1.87%。
◼ 信用风险：截至2018年12月10日，新增违约债券116只，涉
及金额898亿元，比上年增加593亿元
主要风险及其表现（三）
影子银行的风险
◼ 资产管理业务：隐性还款担保； 它连接了各个部门和市场，
可能导致风险的跨机构、跨部门和跨市场传导。
◼ 为什么人们会认为银行出售的理财产品有隐形的还款担保？
◼ 同业业务：部分同业业务实际涉及信用贷款和股权投资，但
资本金和拨备不充足。
◼ 资产证券化：一些金融机构以资产证券化的名义规避宏观调
控和金融监管。 他们实际上并没有出售资产，也没有保持
破产隔离。
◼ 中国哪些公司进行高杠杆的资产证券化？
◼ 影子银行和同业业务治理取得一定成效，影子银行规模缩小，
金融机构经营规范化
主要风险及其表现（四）
非法金融活动的风险
◼ 无金融许可证的机构和个人：以投资、理财、资产管理、资
产交易、货币发行等名义从事非法金融活动。
◼ 部分互联网平台：以创新名义从事违法活动；相关风险在不
同地区之间传导，可能会迅速累积，波及广大投资者
（P2P）。
◼ 为什么会救助包商银行，而目前没有救助P2P的迹象？
◼ 部分交易大厅：交易大厅违法违规设置；尽管已被禁止运营，
但有些人仍然希望卷土重来。
◼ 民间非法集资：2017年，全国新发非法集资案件5000余起，
涉案金额1800亿元，涉及投资者220万。
◼ 加强消费者保护，提高警惕，加强合法权益保护，保护消
费者免受欺骗
金融风险成因

◼ 国际政治和经济状况变化的溢出效应（俄乌，美欧银行）。
◼ 如何看待俄乌冲突的金融战溢出效应？美欧银行经营不善的
经济效果会溢出么？
◼ 传统经济增长模式导致的风险积聚（地方债）。
◼ 以地方债拉动增长的机制可持续么？
◼ 市场经济及其监管体系有待完善（股市机制）。
◼ 中国股市哪些机制亟待完善？
◼ 道德风险带来的系统性风险不断累积（包商银行）。
◼ 怎么监管中小银行？（村镇银行）
◼ 管理和应对新风险的能力不足（大数据监控）。
◼ 大数据对风控有何影响？能代替传统监管么？
金融风险攻坚战总体目标

◼ 在党中央、国务院的领导下，中国人民银行将采取市场化、
法治化措施，协调有序、循序渐进，标本兼治。未来监管将
移交金融监管总局，更好混业监管。
◼ 中国政府将通过加强监管、集中整治，努力使宏观杠杆率得
到有效控制，有序化解金融业重大风险隐患。深化改革开放；
◼ 纠正一些错误的发展模式，提高金融结构的适应性，显着
增强金融服务实体经济的能力，有效防控系统性风险。
◼ 对普通存款人的保障：存款保险制度覆盖最高50万元的存款。
◼ 但实际上保证在50万以上（村镇银行）。
◼ “孩子属于谁，谁来抱孩子。”业主和债权人都应承担风
险，投资者必须保持警惕。
◼ 地方债怎么解决？
金融风险攻坚战路线图

◼ 途径一：防范与异常波动相关的风险金融市场和外部冲击。
◼ 路径二：重点关注宏观杠杆率和信用风险没有得到有效控制
的地区。
◼ 途径三：主动审慎化解影子银行风险。
◼ 途径四：处置高风险金融机构和高危行业。
◼ 路线五：金融业秩序维护。
主要任务

◼ 统一资管产品的标准和规则
◼ 加强非金融企业投资金融监管机构
◼ 监管金融控股公司
◼ 完善对系统重要性金融机构的监管
◼ 对金融基础设施进行协调监管
◼ 促进综合金融统计
第四部分 实现内外均衡
宏观经济对外开放受制于“不可能三角”

在开放的宏观环境下，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定
及资本自由流动三大目标，只能选择其中两个而放弃第三个目标。
“不可能三角”呈现出各种“困境”

◼ 内外平衡的关系
◼ 进一步开放和资金流动管理
◼ 进一步开放的风险和收益是什么？
◼ 在全球化经济中，在享受全球化带来的好处的同时，还要
肩负协调内外政策的责任。
汇率和利率：从利率平价看，总体趋势是相符
的
汇率和出口：总体趋势也相符
提高汇率灵活性

◼ 适应对外开放要求，确保货币政策空间充足。
◼ 深化汇率市场化改革，增强汇率弹性，发挥市场决定性作用。
◼ 适当发挥汇率在管理宏观经济和自动调节国际收支平衡中的
作用
提高汇率灵活性：人民币汇率篮子和人民币对美元
加强必要的宏观审慎管理

◼ 外汇市场存在顺周期性和羊群行为（有很强的动量效应）。
◼ 对外汇动量效应应如何理解？应如何应对动量效用防止汇率
大起大落？
◼ 建立跨境资本流动的宏观审慎政策框架。
◼ 必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期。
◼ 我们有丰富的经验、工具和外汇储备，有充分准备、有信心、
有能力将人民币汇率稳定在适应性均衡水平。
◼ 事实上，中国政府在2022年美联储快速加息的背景下做的不
错。没有出现日本政府大规模干预的行为。
第五部分 影子银行
中国银行体系演变

◼ 1978年，在改革开放前夕，中国实行了完全集中的单一银行
体系，中国人民银行（PBC）既是中央银行，也是唯一的商
业银行。
◼ 1978年12月启动改革开放后，中国政府开始分散银行体系。
从1979年到1984年，商业银行的职责逐渐从中国人民银行转
移到四家新成立或重建的国有银行：中国农业银行（ABC）、
中国银行（BOC）、中国建设银行（CCB）和中国工商银行
（ICBC）。
◼ 政策性银行中国投资银行成立于1981年，负责处理世界银行
等国际组织向中国提供的贷款。此外，还成立了几家股份制
银行，以便在银行业引入更多竞争。
◼ 到1993年，中国的银行体系包括一家政策性银行、四家国有
商业银行和十家股份制银行。
中国银行体系演变

◼ 1994年，中国启动了新一轮银行业改革。成立了三家政策性
银行，即中国国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出
口银行，以接管四家国有商业银行剩余的政策性贷款职责。
◼ 通过在中国所有主要城市建立城市商业银行，以及后来在一
些城市建立农村商业银行，正规银行业进一步多样化。
◼ 中国加入WTO后，外资银行也被允许加入。但发展的不好。
◼ 因此，从银行的类型和数量来看，随着时间的推移，银行体
系逐渐变得更加多样化和更具竞争力。
中国银行体系演变
中国银行体系演变

◼ 除了政策性银行和商业银行，中国还有其他非银行贷款机构。
◼ 中央政府一直通过详细的信贷计划和信贷政策对银行的贷款
决策施加重大限制。
◼ 非银行贷款机构在规避监管方面有优势。
◼ 在1998年之后的几年里，通过1998年以来的各种法规和窗口
指导，非银行贷款机构在中国的整体信贷分配中发挥了重要
作用。
◼ 最著名的非银行贷款机构是信托投资公司（TIC）、城市信
用合作社（UCC）和农村信用合作社（RCC）。
◼ 其他非银行贷款机构包括金融公司和租赁公司，但它们在总
信贷中所占的份额非常小。
20世纪80年代和90年代初的非银行贷款机构
——信托投资公司TIC
◼ 1994年之前，TIC可大致分为两类：与银行有关联的TIC和
由地方政府或大型国有企业设立的TIC。
◼ 由于TIC比银行受到的监管更少，因此在信贷分配方面更具
灵活性。
◼ 银行有强烈的动机设立附属TIC，以此绕过中央政府对贷款
的限制；
◼ 在20世纪80年代和90年代初，几乎所有国有银行在主要城市
的地方分行都有自己的TIC分支机构。
◼ 地方政府和大型国有企业也有建立TIC的强烈动机，以便他
们可以利用TIC将资金引导到自己喜欢的项目上。
20世纪80年代和90年代初的非银行贷款机构
——信托投资公司TIC
◼ TIC的数量在20世纪80年代迅速增加。
◼ 1987年，中国人民银行开始报告TIC数量的第一年，已经有
561个TIC。在一年之内，这个数字增加了30%以上，1988年
达到745个。
◼ 然而，由于中央政府开始担心TIC在转移国有银行资金方面
的作用，这种增长受到了遏制。
◼ 在1989年至1990年间，中央政府关闭了大约一半的TIC。
◼ 1992年，邓小平在南巡中推动进一步的市场改革，放松了对
TIC增长的限制。TIC的数量再次增加。
20世纪80年代和90年代初的非银行贷款机构
——城市信用社UCC
◼ UCC是以社区为基础的信用合作社，主要服务于非国有部门
当地中小企业的融资需求。由于这些企业难以从国有银行获
得贷款，它们对UCC的信贷需求很高。
◼ 第一个UCC成立于1979年。到1986年，中国共有1000多家
UCC。
◼ 尽管UCC的法律地位不确定，但这种增长还是发生了，并在
1986年中国人民银行正式批准UCC为合法的存款和贷款机构
后加速。
◼ 与TIC类似，一些UCC也是由国有银行的地方分支机构设立
的，作为绕过中央政府对其贷款活动的限制的一种方式，
◼ 1989-90年间，随着中央政府收紧对所有非银行金融机构的
监管，UCC的增长也受到了遏制。同样，与TICs一样，
UCC的增长在邓小平南巡后于1992年恢复。
20世纪80年代和90年代初的非银行贷款机构
——农村信用社RCC
◼ 农村信用社RCC在中国的历史比TICs和UCC要长得多。
◼ 它们最早成立于20世纪50年代初，是乡镇一级的农村信用社，
以满足农民的储蓄和贷款需求。
◼ 20世纪80年代，它们被置于中国农业银行（ABC）当地分行
的直接监管之下，因此与正规银行系统有着密切的联系。
◼ 到1986年，中国有6000多个农村信用社，它们成为乡镇企业
（TVE）的主要融资来源。
◼ 乡镇企业是农村非国有企业，是20世纪80年代和90年代初中
国经济增长的引擎。
◼ 乡镇企业对中国经济发展有何重要性？
20世纪80年代和90年代初的非银行贷款机构

◼ UCC、RCC和TIC是重要的非银行贷款机构，在20世纪80年
代和90年代初，它们与国有商业银行有着密切的联系，同时，
它们的贷款决策受到的限制较少。
◼ 在那个时期，它们是中国的影子银行（或称为银行的影子）。
◼ 这和欧美的银子银行有本质区别。
◼ 它们在信贷分配方面的灵活性以及与银行的联系极大地促进
了资金从正规银行系统转移到中央政府信贷计划之外的非国
有企业。
◼ 在这一时期，中央政府对这些非银行贷款机构的监管在严格
和宽松之间波动，这些机构在经济整体信贷分配中的作用也
是如此。
20世纪80年代和90年代初的非银行贷款机构
20世纪80年代和90年代初的非银行贷款机构

◼ 1986年至1996年间，TIC、RCC和UCC在总信贷中所占的份
额呈上升趋势，但增长速度大幅波动。这种波动在上图中尤
为明显。
◼ 1995年，这三类非银行贷款机构合计占所有金融机构贷款的
19%。
◼ 然而，自1996年以来，由于1994年启动的银行业改革以及与
之相关的中国银行体系重新集中化，这些机构在总信贷中的
份额普遍下降。
◼ 2009年，他们在总信贷中的份额仅为9.42%。
1994年的银行业改革和银行体系的重新集中

◼ 随着1994年银行业改革的启动，中央政府采取了几项措施，
影响了所有三种主要的非银行贷款机构。
◼ 首先，随着新一轮的打击开始，TIC的数量再次下降。
◼ 这一次，为了消除国有银行转移资金的行为，所有与银行相
关的TIC都在几年内被关闭。
◼ 这一轮打击之后，剩下的是由地方政府和大型国有企业控制
的TIC。
1994年的银行业改革和银行体系的重新集中

◼ 第二，中央政府停止批准设立新UCC的申请，并于1995年开
始了一个整合过程。
◼ UCC逐渐合并为规模更大的城市商业银行，由地方市政府作
为控股股东。
◼ 在此合并过程中，UCC的数量迅速下降，最后一个UCC于
2012年正式关闭。
1994年的银行业改革和银行体系的重新集中

◼ 最后，中央政府切断了农村信用社与农行地方分行之间的联
系，并将农村信用社置于中国人民银行和后来的中国银行业
监督管理委员会（CBRC）的直接监管之下。
◼ 整合过程也始于20世纪90年代末，在此期间，城市中心周边
地区的农村信用社被整合为大型农村商业银行。
◼ 尽管这些农村商业银行的名称不同，但它们通常位于城市中
心，其行为与城市商业银行非常相似。
1994年的银行业改革和银行体系的重新集中

◼ 在20世纪90年代中期之前，随着影子银行部门的扩张，中国
的银行体系变得更加分散，影子银行部门包括银行附属的
TIC、UCC和RCC。
◼ 这些机构有助于将信贷投向效率更高的非国有企业，从而改
善资本配置。
◼ 然而，1994年启动的银行业改革扭转了这种权力下放的进程。
随着UCC和RCC被合并为地方政府控制下的大型商业银行，
以及银行附属的TIC被关闭，影子银行部门萎缩。
◼ 其结果是银行体系重新集中，对非国有部门获得信贷产生了
重大负面影响。
◼ 因此，自20世纪90年代中期以来，资本配置的总体效率恶化。
影子银行活动和投资分配

◼ 由于银行体系的重新集中化，中国央行得以在1996年后的大
部分时间里保持相对从紧的货币政策，并控制通货膨胀。
◼ 2008-2009年是个例外，当时中央政府为了应对全球金融危
机，实施了大规模财政刺激。
◼ 2008年至2009年间，货币供应量大幅增加，M1增长了近
30%。毫不奇怪，通货膨胀在第二年开始上升。
◼ 为了控制通货膨胀，货币政策在2010年再次收紧。这种紧缩
给地方政府（或他们设立的特殊融资工具）带来了巨大压力，
他们需要将2008-2009年从银行借入的大量贷款展期。
◼ 这在一定程度上解释了自2010年以来中国影子银行活动的迅
速崛起。
影子银行活动和投资分配

◼ 随着中国人民银行自2010年以来收紧货币政策，银监会也加
强了75%贷存比监管的执行力度。
◼ 2009年底，它从监测年末贷款与存款比率转变为监测季度末
比率，然后在2010年底再次转变为监测月末比率，最后在
2011年转变为监测日均比率（Hachem和Song（2017））。
◼ 中国人民银行和中国银监会的这些政策变化对大型国有银行
和中小银行产生了不同的影响。
银行间存贷比的差异：小银行有显著下降，直
到与大银行趋同
存贷比差异

◼ 2015年之前，大型银行的平均比率远低于75%，但中小银行
的平均比率远高于75%。
◼ 收紧货币政策还降低了银行间市场的整体流动性，增加了中
小银行存款短缺的风险。
◼ 因此，这些中小银行要么将贷款移出资产负债表，要么寻找
更多资金来源，都面临着巨大的压力。
◼ 它们都是通过影子银行活动实现的。
影子银行活动和投资分配

◼ 中央政府的其他政策也促成了近期影子银行的增长。
◼ 为了降低房地产泡沫风险和应对产能过剩问题，中央政府近
年来实施了一些政策，限制银行向房地产行业、产能过剩行
业和使用过时污染技术的行业放贷。
◼ 由于地方政府严重依赖土地销售作为财政收入来源，并担心
关闭产能过剩和污染行业的地方工厂会对就业产生影响，他
们有强烈的动机利用影子银行来绕过中央政府的限制，向这
两类公司提供贷款。
◼ 有关近期影子银行活动的文献指出，地方政府、高风险国企、
房地产公司和中小民营企业对信贷的需求是影子银行贷款增
长的来源。
◼ “房住不炒”实行以后情况发生了变化。
◼ 地方政府有更多的融资要求。但其发债能力开始受限。
总结

◼ 中国的影子银行活动源于绕开中央政府贷款限制的需要。这
不是一个新现象。
◼ 1996年之前，中国有大量影子银行活动。影子银行活动有两
种类型，一种是由银行发起的，倾向于提高效率；另一种是
由地方政府或国有企业发起的，倾向于导致资本配置不当。
◼ 1994年启动的中国银行业改革总体上减少了影子银行活动，
尤其是银行发起的影子银行活动。
◼ 改革后，银行体系也变得更加集中。这是20世纪90年代中期
以来中国资本配置不当现象增加的主要原因。
总结

◼ 最近的影子银行活动由地方政府和国有企业主导。
◼ 政府发起的影子银行活动往往有助于规避中央政府对房地产
投资的限制，并将信贷投向这些投资，但代价是减少房地产
行业以外的私营企业的投资。
◼ 由于地方政府和国有企业提供隐性担保的预期，此类活动加
剧了中国的资本配置不当问题，也增加了经济中的系统性风
险。