下篇 金融宏观调控篇

第十三章 货币政策调控
 目录
THE BUSENESS PLAN
CONTENTS

货币政策及 货币政策工具 货币政策的传 货币政策有效

其目标 导机制和时滞 性及其理论

中国货币政策 开放条件下货币
的实践 政策的国际协调
 第一节

货币政策及其目标
 货币政策的含义及其构成要素
 货币政策的最终目标
 货币政策中介目标

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 一、货币政策的含义及其构成要素

1. 含义
货币政策是指中央银行在一定时期内利用各种政策工具作用于某个经济变量，从
而实现某种特定经济目标的制度规定和措施的总和。
2. 构成要素

　① 货币政策工具；② 货币政策中介目标；③ 货币政策目标。

货币政策 货币政策 货币政策

工 具 中介目标 目 标

图示 货币政策三要素及其关系
 二、货币政策的最终目标

1. 货币政策目标内容

货币政策最终目标亦称货币政策目标，它是中央银行通过货币政策的操作而达到的最
终宏观经济目标。
货币政策最终目标的四种类型：
（ 1 ）单一目标型，即稳定币值；
（ 2 ）双重目标型，即稳定币值和发展经济；
（ 3 ）三重目标型，即前两个目标加上国际收支平衡；
（ 4 ）四重目标型，即前三个目标加上充分就业；

货币政策最终目标是一个因国家不同而有所差别、因时期不同而不一致、因经济形势
变化而变化的问题。
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西方七国货币政策最终目标变化一览表（二战以后）

50-60 年代 70 年代 80 年代 90 年代 21 世纪初

美国 充分就业 稳定货币 稳定货币 稳定货币 充分就业

稳定价格
经济增长
合适的长期利率

英国 充分就业国际收 稳定货币 稳定货币 稳定货币 稳定货币

支平衡

加拿大 充分就业国际收 稳定货币国际收支 稳定货币国际收 稳定货币 稳定货币

支平衡 平衡 支平衡 国际收支平衡

法国 经济增长 稳定货币 经济增长 经济增长 稳定货币

充分就业 充分就业 充分就业
意大利 经济增长 稳定货币 稳定货币 稳定货币 稳定货币
充分就业 国际收支平衡 国际收支平衡 经济增长
充分就业

日本 稳定货币国际收 稳定货币 稳定货币国际收 稳定货币 稳定货币

德国 支平衡 国际收支平衡 支平衡 国际收支平衡

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 二、货币政策的最终目标

2. 货币政策目标的内涵

（ 1 ）稳定币值：在纸币流通条件下，纸币本身并没有价值，稳定币值即稳定货币购买力
和物价水平。稳定是相对的，即相对于经济增长速度而言的。

（ 2 ） 经济增长：经济增长是指发展速度加快、结构优化与效率提高三者之间的统一。既
要重视经济增长速度，也要重视经济增长的质量和可持续性。

（ 3 ）充分就业：不仅包括劳动力的充分就业，即任何愿意工作并有能力工作的人都可以
找到一个有报酬的工作，还包括其他生产要素的充分利用。

（ 4 ）平衡国际收支：国际收支平衡是保障国民经济持续稳定增长和国家金融安全稳定的
重要条件。

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 二、货币政策的最终目标

3. 货币政策目标相互之间的矛盾与统一

（ 1 ）稳定币值与充分就业的矛盾与统一；

（ 2 ）稳定币值与经济增长的矛盾与统一；

（ 3 ）稳定币值与平衡国际收支的矛盾与统一；

（ 4 ）充分就业与经济增长的矛盾与统一；

（ 5 ）充分就业与平衡国际收支的矛盾与统一；

（ 6 ）经济增长与平衡国际收支的矛盾与统一。

货币政策的诸目标之间既矛盾又统一。只有因势利导，慎重选择，才能把握全局。

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二、货币政策的最终目标

4. 中国货币政策目标的调整
（ 1 ）中国货币政策的目标

保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长

（ 2 ）中国货币政策目标背景条件的新变化：

①肆虐中国宏观经济的既可能是通货膨胀，也可能是通货紧缩；

②间接融资为主导的融资体制有弱化的趋势；

③货币与产出之间的关系日益疏远；

④就业形势越来越严峻；

⑤国际收支状况对中国经济的影响越来越大。
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二、货币政策的最终目标

（ 3 ）基于上述新变化，中国货币政策目标应相应做如下调整：

① 要将“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”修改为“保持金融稳
定，并以此促进经济增长”

② 要增加充分就业的内容

③ 要将保持国际收支平衡列入央行货币政策目标。

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三、货币政策中介目标

1. 中介目标的涵义及其标准

货币政策中介指标是指中央银行为实现特定的货币政策目标而选取的操作对象。

货币政策中介目标具有如下四个特征：
① 可测性：能够易于获取和监测
② 可控性：能够有效地控制
③ 相关性：与货币政策目标高度相关
④ 抗干扰性：较少受到外来因素的干扰

可选取的中介目标主要有利率、货币供给量、银行信用规模、基础货币、超额准备
金、股市价格指数等。实践中，可选的中介目标主要为前两个，即利率和货币供给量。

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三、货币政策中介目标

2. 货币供给量作为货币政策中介目标的优缺点

优点：
　① 货币供给量的变动能直接影响经济活动。
　② 中央银行对货币供给量的控制力较强。
　③ 与货币政策意图联系紧密。
　④ 可以明确地区分政策性效果和非政策性效果。

缺点：
　① 中央银行对货币供给量的控制能力不是绝对的，公众和商业银行的行为也会
影响货币供给量
　② 中央银行通过运用货币政策工具实行对货币供给量的控制存在有一定的时滞
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三、货币政策中介目标

3. 中国货币政策中介目标的调整

我国历来锁定单一货币供应量指标的理由：
① 股票大多不被央行宏观调控的直接对象所持有，央行不能左右股票价格的变
动。
② 我国居民参与股票市场的人数有限。
近年来随着上述情况的变化，有必要将货币供应量与金融资产价格并重：
③ 股票持有者正呈现向机构集中的趋势。
④ 参与股票投资的群众基础雄厚。
⑤ 股票价格对经济走势和货币政策反应敏感，具有可测性、相关性和超前性。

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 第二节

货币政策工具
 一般性货币政策工具
 创新货币政策工具
 选择性货币政策工具
 其他货币政策工具

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一、一般性货币政策工具

含义：所谓一般性货币政策工具是指对货币供给总量或信用总量进行调节，且经
常使用，具有传统性质的货币政策工具。一般性政策工具也称货币政策的“三大
法宝”。

1. 法定存款准备金政策

（ 1 ）含义

法定存款准备金政策是指由中央银行强制要求商业银行等存款货币机构按规定的比
率上缴存款准备金，中央银行通过提高或降低法定存款比率来达到收缩或扩张信用的目
标。

16
 一、一般性货币政策工具

（ 2 ）效果和局限性
• 效果 : 体现在它对银行的信用扩张能力及对货币乘数的调节。由于货币乘数效应，法定存款
准备金率的调整对货币供给量具有极强的影响力，通常称它是一帖“烈药”。
• 局限性：① 对经济的震动太大，不宜轻易采用作为中央银行日常调控的工具。②当央行调
整存款准备金率时，商业银行可以变动其在中央银行的超额准备，从反方向部分抵消中央
银行存款准备金率政策的作用；③调整存款准备金率对货币量和信贷量的影响要通过商业
银行的存贷款循环派生实现，存在一定的时滞；④存款准备金对各类银行和不同种类存款
的影响不一致。

（ 3 ）我国法定存款准备金制度的完善
• 按经济发展需要及时调整存款准备金率。
• 实行差别存款准备金制度（大银行的法定存款准备金率高于中小型银行）。
• 改革存款准备金考核制度。 17
 一、一般性货币政策工具

2. 公开市场业务

（ 1 ）公开市场业务的含义及其特点
含义：是指中央银行通过在金融市场上买卖有价证券，吞吐基础货币，调节市场流动性并
以此调节信用规模、货币供给量和利率，从而实现其金融控制和调节的活动。公开市场业
务已成为当今大多数西方发达国家中央银行最主要的货币政策工具
特点：
① 公开性：在市场上公开买卖，竞价交易。
② 灵活性：灵活选择买卖的时间和数量。
③ 主动性：可主动出击，确保货币政策具有超前性。
④ 直接性：可直接调控银行系统的准备金总量，使其符合政策目标的要求。

18
一、一般性货币政策工具

图示 13-2 公开市场业务引起的货币供给量增加 19
一、一般性货币政策工具

（ 2 ）公开市场业务的优缺点

优越性：

① 主动权在中央银行，中央银行可以“主动出击”，可经常性、连续性地操作，并具有较

强的弹性。

② 操作可灵活安排，可用较小规模进行微调，不致于对经济产生过于猛烈的冲击。

③ 公开市场业务具有很强的逆转性，能够根据市场情况的突然变化，迅速作反方向的操

作；

④ 国债是公开市场业务的主要交易对象，通过公开市场业务，有利于促使货币政策和财政

政策有效结合和配合使用。 20
一、一般性货币政策工具

（ 2 ）公开市场业务的优缺点

局限性：

① 需要以发达的金融市场作背景。

② 必须有其他政策工具的配合，如存款准备金制度。

③ 公开市场业务因操作较为细微，所以对大众预期的影响和对商业银行的强制影响均

较弱；

④ 各种市场因素的存在，以及各种民间债券的增减变动，可能减轻或抵消公开市场业

务的影响力。
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一、一般性货币政策工具

（ 3 ）我国公开市场业务的操作

• 从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易

和发行中央银行票据。

• 2013 年 1 月，立足现有货币政策操作框架并借鉴国际经验，中国人民银行创设了

“短期流动性调节工具（ SLO ）”，作为公开市场常规操作的必要补充。截止到

2018 年 9 月，央行公开披露的 SLO 操作共 29 次，其中 26 次为投放流动性， 3 次

为回笼流动性

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一、一般性货币政策工具

2. 再贴现政策

（ 1 ）再贴现政策的含义及其作用
• 含义：
央行通过正确制定和调整再贴现率来影响市场利率和投资成本，从而调节货币供
给量的一种货币政策工具。
• 作用：
① 融资 ④ 激励商业信用票据化

② 货币政策告示 ⑤ 加速资金周转

③ 宏观间接调控

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 一、一般性货币政策工具

（ 2 ）再贴现政策的优缺点
优点：
它有利于中央银行发挥最后贷款者的作用，并且既能调节货币供给的总量，又能
调节信贷的结构。
缺点：
① 业务的主动权在商业银行，而不在中央银行，这就限制中央银行的主动性。
② 难以真正反映中央银行的货币政策意向，可能导致再贴现规模甚至货币供给
量发生非政策意图的波动。
③ 调整频繁会引起市场利率的经常波动，从而影响商业银行的经营预期。

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 一、一般性货币政策工具

（ 3 ）我国再贴现政策的完善

存在以下几个方面的问题：

① 再贴现利率长期固定不动，再贴现利率传导渠道尚未生成 ;

② 再贴现利率与市场利率脱钩，再贴现利率远低于市场利率；

③ 统一而非差别性再贴现利率，难以充分发挥再贴现利率的结构性导向效果，

对“三农”和中小微企业与其他企业以及大中小金融机构都实行单一的利

率，显然制约再贴现利率发挥影响资金流向的政策作用；

④ 较小的再贴现总量难以在庞大的社会融资中充分发挥结构调整作用

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 二、创新货币政策工具

• 常备借贷便利的主要特点有：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身
流动性需求，向中央银行申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与
金融机构“一对一”交易，针对性强。三是常备借贷便利的交易对手覆盖面
广，通常覆盖存款金融机构。
• 常备借贷便利（ Standing Lending Facility ， SLF ），其主要功能是满足金
融机构期限较短（目前大部分为 1 个月以内）的大额流动性需求，以抵押（担
保品）方式发放，利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确
定。
• 中期借贷便利（ Medium-term Lending Facility ， MLF ），它与常备借贷
便利期限区别主要在于借贷期限为 3 月以上、 1 年以内。 26
 二、创新货币政策工具

• 抵押补充贷款（ Pledged Supplementary Lending ， PSL ），它是中国人民

银行定向为三家政策性银行发放，主要用于支持三家政策性银行发放棚改贷款、
重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等国民经济重点领域、薄弱环节
和社会事业发展方面提供长期稳定、成本适当的大额资金来源，采取质押方式发
放，按照保本微利原则合理确定贷款利率水平。
• 信贷资产质押再贷款。它指的是商业银行可以用现有的信贷资产，到央行去质
押，获得新的资金。
• 临时流动性便利（ Temporary liquidity facilities ，简称 TLF ），为春节前在
现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限 28 天，
资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。 TLF 工具在基础货币总量基本稳
定的情况下，通过调整基础货币结构满足了现金需求，是一种“隐性的临时降
准”。 27
 三、选择性货币政策工具

选择性货币政策工具是指中央银行针对某些特殊的经济领域或特殊用途的信贷而采用的信用

调节工具。主要有以下几种：

1. 消费者信用控制：指中央银行对不动产以外的各种耐用消费品的销售融资予以控制。　

2. 证券市场信用控制：指中央银行对有关有价证券交易的各种贷款进行限制，目的在于限制

用借款购买有价证券的比重。　

3. 不动产信用控制：指中央银行对商业银行等金融机构在房地产方面放款的限制。主要目的

是为了抑制房地产投机。　

4. 优惠利率：指中央银行对按国家产业政策要求重点发展的经济部门或产业，规定较低贴现

利率或放款利率的一种管理措施。
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四、其他货币政策工具

1. 直接信用工具
指中央银行从质和量两个方面以行政命令或其他方式对商业银行等金融机构的信用活动进
行直接控制。 　

2. 间接信用指导

指中央银行通过道义劝告、窗口指导和金融检查等办法对商业银行和其他金融机构的信用变
动方向和重点实施间接指导。

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 第三节

货币政策传导机制和时滞
 货币政策的传导机制
 货币政策时滞

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 一、货币政策的传导机制

货币政策传导机制的含义：指货币管理当局确定货币政策之后，从选用一定的货币政策
工具进行现实操作开始，到实现最终目标之间，所经过的各种中间环节相互之间的有机联系
及因果关系的总和。

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 一、货币政策的传导机制

1. 凯恩斯的货币政策传导机制理论

• 现代经济学家对货币政策传导机制的研究是从凯恩斯开始的。

• 凯恩斯认为，货币政策主要通过两个途径发挥作用：

① 货币与利率之间的关系，即流通性偏好途径。

② 利率与投资之间的关系，即投资利率弹性的途径。

• 具体思路是：相对于货币需求，货币供给突然增加后，首先产生的影响是利率下降，然

后又促成投资增加。如果消费倾向为已知量，则通过乘数作用，又可促使国民收入增

加。
32
一、货币政策的传导机制

还应考虑的一些因素：

① 有效需求的改变并不与货币数量改变相一致。

② 就业量逐渐增加时，报酬会发生递减现象。

③ 各种资源的不可替代性会使其供给弹性不同。

④ 尚未达到充分就业时，工资单位即有上涨趋势。

⑤ 边际生产成本中各生产要素的报酬并不以同一比例改变。

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一、货币政策的传导机制

凯恩斯的货币政策传导机制表述如下：

上述表达式中， Ms 表示货币供给量， i 表示利率， I 表示投资， P 表示物价， y 表示收

入。
上述传导机制很可能因以下两个因素而被堵塞：
① “ 流动性陷阱”的出现。
② 投资的利率弹性非常低。

34
一、货币政策的传导机制

2. 后凯恩斯学派的货币政策传导机制理论
（ 1 ） q 理论中的货币政策传导机制　
• 按照托宾的定义 ：

• 托宾的货币政策传导机制为：

上述表达式中， Ms 表示货币供给量， I 表示投资， Ps 表示股票价格， y 表示收入。

35
 一、货币政策的传导机制

（ 2 ）米什金的货币政策传导机制　　
米什金描述的货币政策传导过程为：

上述表达式中， V 为金融资产的价值，Ｄ为财务困难的可能性，ＣＡ为耐用消费品的支出，
其他符号含义同前。
• 米什金还认为，上述分析也可适用于对住宅的需求。所以货币政策传导的另一途径为：

Ｈ
• 其中， H 为新住宅的支出；其他符号的含义同前。

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 一、货币政策的传导机制

3. 货币学派的货币政策传导机制理论

弗里德曼及其货币学派认为，货币政策传导过程较为直接和迅速，并不像凯恩斯学派认
为的那样间接和迂回。
两者可用以下模式区别：
凯恩斯学派的一般模式：

货币学派的一般
模式：

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 一、货币政策的传导机制

货币学派的货币政策传导机制：　

上述表达式中， A 为金融资产，Ｃ为消费， P 为价格，……代表可能存在但还未被揭示

的过程，其他符号含义同前。

弗里德曼认为，从短期来看，货币数量的变化是决定名义收入和实际收入的主要因素，
或者说，货币数量变化是决定经济变动的主要因素。而从长期来看，货币增长率的变化只会
引起价格水平的变化，不会对实际产量发生影响。

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 一、货币政策的传导机制

4. 货币供给传导机制的一般模式

不同学派基本公认的观点是：
① 货币数量增加后，对金融市场的利率会产生影响，同时对股票价格或债券价格也会产生影
响；
② 利率或股票价格、债券价格的变化，会影响企业家的投资热情和个人的消费欲望及现实支
出；
③ 投资和消费变化后，国民生产总值自然会发生相应的变化。
货币政策传导机制的一般模式为：

39
 一、货币政策的传导机制

5. 影响货币政策传导机制的新变化

西方货币政策传导机制理论所描述的货币政策是通过利率的变化传导的，但实践证明，

完整的货币政策传导机制，并非只注重作为资产价格的利率，还必须考虑其他若干种资产价

格对货币政策传导机制的作用：

• 汇率的变化；

• 权益价格的变动；

• 银行信贷的调节；

• 企业和家庭收支的调节。

40
 一、货币政策的传导机制

目前影响中国货币政策传导机制的新的因素：
① 非国有经济特别是多种经济成份并存的中小企业在整个 国民经济中，发挥着举足轻重的
作用；
② 信贷支持重点已由生产转向生产和消费并重；
③ 经济增长已经从注重速度向优化结构和提高质量方面转变。

所以，央行货币政策的重点是：
• 既要致力于扩大内需，促进经济的快速增长，又要着眼于经济的可持续发展与中长期稳
定；
• 既要缓解通货紧缩，又要防止潜在的通货膨胀；
• 既要积极对有效益、有市场的企业提供发展资金，又要防止不良贷款的攀升，努力防范和
化解金融风险。 41
二、货币政策时滞

1. 含义
货币政策时滞，亦称货币政策时差，是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效
果的全部时间过程。
2. 货币政策时滞的分类
货币政策的时滞按发生源和性质分类，可以分为内部时滞和外部时滞两大类。
（ 1 ）内部时滞
指中央银行从制定政策到采取行动所需要的时间。内部时滞又可以细分为认识时滞和
决策时滞两个阶段。

42
二、货币政策时滞

（ 2 ）外部时滞
指中央银行从采取行动到这一政策对经济过程发生作用所需要的时间距离。外部时滞
不是指货币政策的最初入点到最终出点之间所耗用的时间，而是货币政策的最初入点到最
初出点之间的时间过程。
外部时滞可细分为操作时滞和市场时滞两个阶段。
货币政策的时滞按发生源和性质分类，可以分为内部时滞和外部时滞两大类。
3. 货币政策时滞的实证分析
货币政策的内部时滞主要取决于中央银行信息反馈系统的灵敏程度、预测能力以及货
币当局根据自己的预测采取行动的意向，这种时滞长短不定。

43
二、货币政策时滞

图示 货币政策各种时滞之间相关关系分解图
44
 考点演练

中央银行从制定货币政策到采取行动所需要的时间被称为：
A. 内部时滞
B. 外部时滞
C. 操作时滞
D. 市场时滞

答案： A
 第四节

货币政策有效性及其理论
 货币政策有效性的含义
 新古典学派的“面纱论”
 哈耶克的货币中性理论
 凯恩斯主义的货币政策有效性理论

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一、货币政策有效性的含义

1. 货币政策有效性的概念
指货币政策在稳定货币和促进经济增长这两方面的作用大小和有效程度，即货币政
策的实施在多大程度上以尽可能低的通货膨胀率来获取尽可能高的经济增长。
2. 货币政策是否有效的条件
① 货币能否系统地影响产出
② 货币与产出之间是否存在稳定联系
③ 货币当局能否有效地控制货币量的多少
3. 货币政策有效性理论发展的线索
• 自由与干预是西方经济学的主线索；
• 对货币控制的认识经历了从外生到内生的演变；
• 对货币作用的认识经历了从中性到非中性的转变。
47
二、新古典学派的“面纱论”

该学说产生于普遍实行金币本位制的 19 世纪末 20 世纪初，其代表人物有甘末尔、费

雪、马歇尔和庇古。
其基本信条在于货币数量的增减必然会引起物价的升降。
该学说有两大分支：一支是费雪的现金交易数量说，另一支是庇古的现金余额数量
说。　

简要评价：
总体而论，新古典学派的货币数量说认为，货币仅仅是笼罩于实质经济之上的一层
“面纱”。实质经济可以自行其是，与“面纱”多大全然无关。用宏观经济模型来概括，
即不管货币如何变动，经济始终处于充分就业状态，因此，货币政策是完全无效的。
48
三、哈耶克的货币中性理论

哈耶克研究了货币与物价、货币与经济的均衡关系，在 1931 年出版的《物价与生

产》一书中，提出了著名的中立货币说。

他认为，在静态的均衡经济中，货币数量是一定的。在动态经济中，如果变动货币供

应量，就将使货币失去中立性而引起经济失衡。

因此，要保持货币中立首要条件是保持货币的数量固定不变。其次还要有自由价格机

制和人们对未来价格比较准确的预测，但这两点很难达到。因而要实现货币的完全中性，

有一定的困难。

49
四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

1929—1933 年大萧条的残酷现实粉碎了古典主义的充分就业美梦，并迫使经济学家
重新思考，凯恩斯的《通论》就是这一时代的产物。
凯恩斯主义对货币政策有效性的评价不仅包括凯恩斯本人的外生货币论及其对货币变动
效应的阐述，而且还应包括 IS-LM 模型对货币政策效果的评价，因为 IS-LM 模型源于凯恩
斯的追随者采用严密数学方法进行的解释。

1. 外生货币论
货币供应是由中央银行控制的外生变量，它的变化影响着经济运行，但自身却不受经济
因素的制约。这一特点不仅是因为国家凭借权力创造了货币，还与货币供应的零弹性有关。
货币供应的零弹性是指由于资源稀缺性或国家权力的垄断，私人部门既不可能划算地生
产金属货币，也不可能与国家的权力抗衡以竞争货币的生产。

50
四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

2. 货币变动的效应　
凯恩斯认为，货币供应量变动对经济的影响是通过利率来实现的。这可表示为：
Ms↑→ 超额 Ms→ 债券购买→债券价格↑→利率↓→投资↑→总需求↑→产出、就业或物
价↑
凯恩斯还注意到，货币供应量的增加能否顺畅地传导到最后环节并提高社会总产出水
平，还受制于以下三个条件：
① 增加货币供应量能否降低利率；
② 降低利率能否扩大投资；
③ 是否已达到充分就业均衡点。
由以上归纳，凯恩斯对货币政策总的看法是：货币政策很重要，但财政政策更为重要。

51
 四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

3.IS-LM 框架与货币政策有效性条件
模型中的 IS 曲线反映了产品市场中储蓄与投资相等时的所有收入（ Y ）和利率（ i ）的
组合，而 LM 曲线则反映了货币市场中货币供求达到平衡时的所有收入（ Y ）和（ i ）的组
合。通常情况下， IS 曲线的斜率为负， LM 曲线的斜率为正。其曲线形态及其政策含义见下
图：

图示　 IS-LM 曲线形态及其政策含义 52

 四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

4. 后凯恩斯主义的货币可控性理论　
20 世纪五六十年代，凯恩斯主义阵营分化为新剑桥学派和新古典综合派。在货币理论方面，它们修
正和发展了凯恩斯主义的外生货币论，分别提出了形式外生货币论和内生货币论。
新剑桥学派认为，从形式上看，货币供应量虽然由中央银行资产运用渠道投放出去，但从实质上
看，这个量的大小并不完全由中央银行自主决定，在很大程度上是中央银行被动适应公众货币需求的结
果，而货币需求的大小又取决于经济的盛衰及人们的预期。
央行对货币供应的控制能力和效果有限，其原因如下：
① 货币需求高涨时，商业银行会设法逃避中央银行的控制，主动增加贷款，货币供应量也会相应扩
大；
② 金融体系和私人部门可以变相地“创造”货币，如商业票据等；
③ 货币供应存在方向上的不对称。中央银行减少货币供应的阻力很大，致使其增加货币供应的能力
远大于其减少货币供应的能力。而这些阻力往往来自中央银行以外的其他部门。
尽管形式外生货币论从“形式”上承认货币的外生性，但它却包含了内生货币论的内容。
53
 四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

新古典综合派提出的内生货币论：
新古典综合派彻底打破了新剑桥学派在形式和内容上的不一致性，鲜明地提出了内生货
币论，认为货币供应量主要由商业银行和企业的行为所决定。中央银行无法支配的领域包
括：① 商业银行的存款派生和信用创造行为；② 金融创新能变相地创造部分货币；③ 企业
之间的“非自愿”的商业信用（即拖欠应付款）会成为银行贷款的替代融资方式。
总之，货币供应量是一个受经济体系内诸多因素制约的内生变量，中央银行对货币供应
量的控制只能是相对的，而不可能是绝对的。

54
 四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

5. 货币主义的短期有效理论
弗里德曼认为，货币流通速度 V 在长期内是一个不变的数量，而在短期内可以作轻微的
波动。因而，不仅货币需求函数具有内在的稳定性，而且货币供应量 M 成为名义收入 Y 的决
定性因素。在此基础上，弗里德曼论述了适应性预期下货币的作用和货币政策的相对重要
性。
适应性预期是指经济主体根据自己过去的预期失误来调整其对未来的预期。在适应性预
期下，货币供应量的变动效应可用下图中的菲利普斯曲线加以说明。

55
四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

图示　货币主义的货币扩张效用
56
 四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

• 在凯恩斯主义看来，财政政策是政府进行需求管理的重要手段，货币政策只能唱“配
角”。
• 货币主义却认为，扩张的财政政策最终还得通过货币供应量的扩张来实现，因为纯粹的
财政政策往往以非生产性的财政支出“挤出”生产性的私人投资而降低经济效率。由此不
难推导出“货币政策最为重要”的结论。
• 总的来看，货币主义一方面完全肯定中央银行的货币控制能力，另一方面，则认为货币作
用短期内的有效与长期内的无效是并存的。对于货币政策来说，避免因货币供应变动引发
经济的短期性波动尤为重要。

57
 四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

6. 理性预期学派的货币政策无效理论

图示　理性预期下的货币扩张 58
 四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

在货币扩张和通货膨胀全然未被预期时，产出会增加；全部被预期时，产出不变。而在
部分被预期时，产出虽然也会有所增加，但增加幅度肯定没有货币扩张全然未被预期时那么
大。由于理性预期的存在，货币供应量的变动在短期内是非中性的，而在长期内则呈中性。
由于理性预期比货币主义的适应性预期要精确得多，因此货币政策不仅在长期内是中性
的，而且在短期内呈非中性的概率也大大小于适应性预期下的短期效应。
因此，理性预期学派认为货币政策在总体上是无效的。

59
 四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

7. 新凯恩斯主义的货币政策有效理论
20 世纪 80 年代，为了应对货币主义和理性预期学派对凯恩斯主义的挑战，一批被帕金
（ M.Parkin ）称为新凯恩斯主义者的中青年学者力图通过构造凯恩斯主义的微观基础，以
复活凯恩斯主义的基本信条。
新凯恩斯主义从工资和价格粘性、企业利润最大化和消费者效用最大化以及理性预期这
三大假设前提出发，认为市场不能出清，宏观经济处于非瓦尔拉斯均衡状态，货币等名义变
量的变动会导致实际产出和就业等实际变量的波动。

60
 四、凯恩斯主义的货币政策有效性理论

费希尔（ S. Fischer ） 利用三种不同类型的劳动合同说明了货币政策对实际产出和就业

的影响。
（ 1 ）在单期合同条件下，货币政策并不影响产出，但能影响价格总水平；
（ 2 ）在交错合同条件下，完全预期到的货币供应量变动仍能影响合同未到期的那部分
工人的实际工资，进而影响实际产出；
（ 3 ）在指数化合同条件下，货币政策在单期合同指数化情况下是中性的。但在交错合
同指数化情况下，由于名义工资刚性和未到期合同的存在，货币政策仍能影响实际产出。

61
 第五节

中国货币政策的实践
 计划经济体制下货币政策的实践
 改革开放以来货币政策的实践

62
 一、计划经济体制下货币政策的实践

在计划经济体制下，我国的货币制度与货币政策服从于国民经济发展计划的需要；货币
发行权集中于中央，银行的信贷计划和货币发行计划实行高度集中的管理。在货币政策执行
过程中，贯彻始终的是指标管理。
在计划经济体制下，我国的货币政策还要服从于国家财政计划的需要。
这一时期我国货币政策实践的特征可归纳为以下几点：
(1) 在高度集中的计划经济体制下，只有信贷计划的指标管理，不存在市场经济中的货
币政策工具；
(2) 货币的概念只局限于现金，因此，当时所谓货币政策，实际上是仅限于现金投入和
回笼的政策；
(3) 一切货币资金的需求都是为了保证国家计划的执行；　
(4) 货币政策要服从于国家财政计划的需要。
63
 二、改革开放以来货币政策的实践

中国 30 多年来的金融体制改革，涉及金融领域的方方面面、各个角落，发生了令人瞩
目的变化。
与金融体制改革相适应，我国货币政策的目标、工具和传导机制也发生了重大变化。
这一期间，在贯彻执行货币政策的过程中出现了很多新的情况：　
1.1979 年 4 月，提出了“调整、改革、整顿、提高”的八字方针；
2.1984 年信贷失控与 1985 年紧缩银根；　
3.1986 年“稳中求松”和 1987 年“紧中有活”的货币政策到财政、银行“双紧”方
针；
4.1988-1989 年实行严格紧缩的货币政策；
5.1994—1996 年实行适度从紧的货币政策；
6.1997-2006 年实行稳健的货币政策； 64
 二、改革开放以来货币政策的实践

7. 2007 年 -2008 年 9 月实行从紧的货币政策；

8. 2008 年 9 月 -2010 年 12 月实行适度宽松的货币政策；　
9. 2010 年 12 月 -2015 年 6 月实行积极的财政政策和稳健的货币政策相协调的政策。
当前，在全球性调整的大背景下，中国经济步入以经济发展方式转变和经济结构调整为
核心的新常态。为此，中国人民银行应坚持稳中求进的总基调，主动适应经济发展新常态，
继续实施稳健的货币政策，促进经济科学和可持续发展。

65
考点演练

请根据货币政策工具理论，联系中国实际，阐述中国人民银行是如何提高货币政策的
灵活度和精准性，更好地实现金融服务于实体经济的目标：
 我国中央银行通过货币政策工具改革和创新提高货币政策的灵活度和精准性；
 传统的货币政策工具有法定存款准备金率、公开市场业务和再贴现政策；
 我国实现差别存款准备金制度，防范中小银行的风险，引导信贷投放；公开市场操
作上创设短期流动性调节工具，提高央行调节流动性的精准度；
 再贴现政策：加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，引导金融机构加大对科技创
新、小微企业和绿色发展等领域的支持；
 中期借贷便利称为基础货币供给的主要渠道；
 抵押补充贷款称为支持政策性银行项目贷款的大额资金来源；
 信贷资产质押再贷款让商业银行可以用现有的信贷资产获得新的资金；
 临时流动性借贷便利通过调整基础货币结构满足了临时的现金需求。
 第六节

开放条件下货币政策的国际协调
 货币政策国际协调的含义及动因
 货币政策国际协调的基本方法和有效性
 中国货币政策的国际协调及需要解决的问题

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 一、货币政策国际协调的含义及动因

1. 含义：
各国充分考虑国际经济联系，有意地以互利的方式调整各自货币政策的过程。它通常分
为以规则为基础的协调和随机协调两种，前者以各种制度为基础，后者主要为应付某一具体
事件，有关国家进行磋商后做出的、持续时间有限的特殊协议。
2. 发生的必要条件：
一是 主权国家或经济地区之间发生了利益冲突时；
二是通过冲突双方的协定或者妥协可以使双方都获利，至少可以改善一方的境况而另一
方不受到损害时。

68
 一、货币政策国际协调的含义及动因

1. 外在动因

主要是经济的相互依存性。这种相互依存主要体现在结构上的相互依存，经济目标上的

相互依存，国家之间政策（包括货币政策）上的相互依存性。

2. 内在动因

主要是货币政策的溢出效应（ Monetary Policy Spill-over Effect ）。这种溢出效应

可以通过多种渠道传递，一般认为主要是通过贸易渠道和资本流动渠道。

69
 二、货币政策国际协调的基本方法和有效性

• 采用的基本方法一般是博弈论的方法

• 博弈论（ Game Theory ）又称对策论——研究理性决策主体之间的冲突与合作的理

论，其主要内容是理性决策主体在其行为发生冲突时的决策方法。其主要理念是决策主体

之间的行为是直接相互影响的，因此，决策主体在决策时必须考虑其他决策主体的反应。

• 现有的研究结果表明：国际间的货币政策不协调是无效率的，而通过国际间货币政策的协

调则可以达到帕累托效率。

70
二、货币政策国际协调的基本方法和有效性

货币政策国际协调失灵的原因：

1. 宏观经济计量模型的不确定性；

2. 违约冲动带来的不确定性；

3. 政策协调中分配利益和分摊协调成本的不确定性；

4. 协调过程中政策目标的矛盾性。

71
 三、中国货币政策的国际协调及需要解决的问题

1. 中国货币政策国际协调的现状
经过 30 多年的改革开放，特别是加入 WTO 后，中国经济和金融目前已经初步具备了
开放经济的特点。与此相适应，我国货币政策国际协调也迈开了坚实的步伐，主要体现在：
（ 1 ）与国际货币基金组织等国际性组织在资金贷款、政策对话、技术援助、法律协调
以及信息交流等方面开展了卓有成效的合作；
（ 2 ）与区域性经济组织开展广泛的合作与协调。
2. 中国货币政策国际协调需要解决的问题：
(1) 汇率协调问题；
(2) 利率协调问题；
(3) 中国在国际协调中的地位问题；
(4) 国际监管合作问题。
72
金融学（第六版）—第十三章 货币政策调控

本章完