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2.1 资本结构概念
2.2 MM 理论
2.3 风险代理
序 : 公司的起源 1
公司 ( 法人 ) 的起源 :
古罗马时代 , 疆域扩大 , 政府无法管辖 , 于是政商勾结 ,
商人组成公会 , 出钱取得政府核可的经营特权
补充 : 教宗定义“罗马主教,基督之代表,众门徒之
主之后继者,最高祭司,西方之宗主教,意大利首席
主教,罗马省大主教及总主教,梵蒂冈城国元首及上
帝之众仆人之仆人” ( 现为 266 任 ,2015)
公司的起源 3
近代公司 ( 法人 ) 的形成 :
现代企业 ( 交易成本论 ):
Coase(1937): 企业和市场是资源分配的替代手段 ,
现代企业 ( 资产专用论 )
Williamson(1975; 1980): 企业的功用在于资产专用性的转换和协调 , 以权
威代替契约 , 节省成本
补充 : 中国企业的起源
易经 , 系辞下:日中为市,致天下之民,聚天下之货,
交易而退,各得其所。
史记.货殖传:用贫求富,农不如工,工不如商。
清.雍正下谕复位四民之序:四民以士为首,农次之,
工商其下。
西汉.汉武帝 , 采纳桑弘羊等人的建议,实行盐铁专
卖和酒榷 ( 禁榷制度 )
补充 : 中国企业的转变
唐宋时期的「行」
已知最早的商业行业组织,是唐宋时期出现的「行」成员并不是个体
的商人,而是店铺的联合体。到明清时期,商人的势力不断扩大,再
也不能忍受行的控制。明清时期商人社会势力提高的集中表现,是他
们有了自己的正式团体—会馆。
鸦片战争后商业的衰退
1840 年的鸦片战争是中国商业发展的一个转折点。质优价廉的洋布流
入,使苏松一带棉纺织业急剧衰退,百里不闻机声。外国银行资金的
注入,使传统的山西票号和钱庄的经营全面收缩,最终不得不退守山
西。红顶商人胡雪岩想与英资汇丰银行一较长短,以惨败告终,胡也
从此穷困潦倒。中国商业开始在夹缝中艰难地生存。
参考数据 :www.chiculture.net/0902/html/a00/0902a00.html
资本结构 :
结构 : 按特定标准分类后 , 类别之间的比例关系
资本结构核心问题 :
在企业资本总额固定时 , 改变负债资本和权益资本比例时 , 加
权平均资金成本率和价值是否产生变化 , 如何变化
狭义 : 公司 , 长期债务资本和权益资本的构成比例
负债
负债
资产总
资产总额 额
股东权益 股东权
益
广义资本结构
资产负债表( Statement of Financial Position )
优点 缺点
1. 公司债的利息成本固定 1. 定期支付利息与偿还本金的压
2. 税盾效果:利息费用可抵税, 力
带来节税利益 2. 负债比率上升,增加财务风险,
3. 不会稀释股东控制权 未来筹资成本也可能上升
其他考虑因素:币别?利率?
发行可转换公司债
可转债:给予债券持有人在未来一特定期间内,以特定价
格(转换价格)将债券转换成发行公司的股票,具有债券
及股票的双重性质。
海外可转债( Euro-Convertible Bond ; ECB )
对发行公司的好处:
票面利率较低
较易被保守型投资人接受
溢价发行时,相当于以高于当时股价的方式增资(假设债券持有
人未来皆转换为股票)
降低股权分散及盈余稀释程度
资金来源的比较
因素 负债资金来源 权益资金来源
资金成本 较小 较高
财务结构 负债比率↑、财务风险↑ 自有资金比率↑、改善财
务结构
资金运用弹性 较低 较高
资金成本
资金成本
取得资金的代价
投资活动必须赚取的必要报酬率→影响投资决策
寻求低成本的融资方式
负债资金成本率的估计
以平价发行公司债,票面利率 10% → 税前负债成本
所支付的利息可抵减所得税,若公司所得税率为 25% ,
10% × ( 1 - 25% )= 7.5% → 税后负债成本
资金成本 ( 续 )
加权平均资金成本( WACC ; Weighted Average Cost of
Capital )
各种不同来源的资金成本,按各类资金占总资金的比率,加权
平均得之
假设企业以发行债券 (D) 、普通股 (E) 及特别股 (P) 三种方式
筹资
公司债金额所占比重 负债资金成本
资金成本 ( 续 )
WACC: 债券 (D) 、普通股 (E) 及特别股 (P) 三种方式
筹资
公司债金额所占比重 负债资金成本
WACC 计算 :
资金来源比例 税前资金成本 所得税率
短期负债 25% 8%
长期负债 25% 6%
20%
普通股 25% 10%
保留盈餘的來源 = 收入 – 費用 – 稅
現金流出的部分 + 無現金流出部分 ( 折舊 + 重
估價 )
自主性、融资成本较低、不会稀释
规模制约 , 與股利的博奕。
融资顺序理论
资本预算内涵 : 传统财务下 , 只要项目的净现值大于
0, 即可 ( 取得新资金 ) 进行投资
假设一:资金有多个来源,
例如,短期债,长期债,发行股票,内部转投资
假设二:资金来源者存在信息不对称,
资本结构
2.1 资本结构概念
2.2 MM 理论
2.3 风险代理
现代资本结构理论
Modigliani and Miller (1958), The cost of Capital,
Corporation Finance, and the theory of Investment
资本结构与企业价值的关系
完美资本市场假设
(一)无费用资本市场
(二)无税务之考虑
(三)无信息成本
(四)无破产成本
(五)相同期望
(六)借贷平等
(七)完全竞争市场
完美资本市场 1-2
(一)无费用资本市场
买卖没有手续费 , 没有政府管制 , 资产可无限分割
(二)无税务之考虑
资本利得 , 利息 , 股利 , 皆无所得税
(三)无信息成本
(四)无破产成本
完美资本市场 2-2
(五)相同期望
投资人为理性 , 同样的信息 , 会有同样的判断
(六)借贷平等
个人和企业可按同样的利率借入或贷出
(七)完全竞争市场
M-M 理论
无税下 : 资金成本与资本结构无关论
资金成本
股权资本成本K e
加权资本成本 WACC
债务资本成本K d
负债 / 股权( B/E)
早期 ( 已修正 )
⒈ 资本结构与资金成本无关。
虽然权益成本 > 负债成本,但随着负债比率的上升,投资者会要求较高
的收益率,负债增加所降低的资金成本,会由于股权资金成本的上升所
抵销,不会影响公司加权平均的资金总成本。
⒉ 资本结构与公司价值无关。
资本向高收益公司自由地流动,最终会使不同资本结构的公司价值相等。
例如 A 公司没有负债时,财务风险较低,投资收益率也较高,而 B 公司
负债较多,财务风险较大,股价也较低,那么其股东可能出售其股票,
转而购买 A 公司的股票,以追求较高的投资回报。
⒊ 股利政策与公司价值无关。
股息支付虽能暂时提高股票市价,但公司必须为此而扩大筹资,这
样会使企业资金成本提高和财务风险上升,从而引起公司股价下跌,两
者将会相互抵销。
早期 MM 的三个结论 ( 关键 , 但现已修正 )
⒈ 资本结构与资金成本无关。
⒉ 资本结构与公司价值无关。
⒊ 股利政策与公司价值无关
对股东而言「没有那一种资本结构绝对优于另一种」,
也没有最适资本结构的存在。但假设与现实差异太大 ,
( 回顾完美资本市场假设 )
29
30
MM 资本结构理论二
举债经营 可为企业带来节税效益 (tax shield) ,财务杠杆降低
了公司税后的加权平均资金成本,企业的价值便随着负债比
例的提高而增加。
企业的资本结构会影响企业的总价值
( MM 第二定理:资本结构有关论)
有债公司的价值
破产及代理成本的现值
减税收益现值
无债公司的价值
负债 / 股权
特定情形下 , 有债公司的价值大于无债公司的价值
最适资本结构( optimal capital structure )
加权平均资金成本 (WACC) 最低
当负债比率上升:
抵
换 因负债资金成本较低, WACC 会下降
关 但财务风险上升,债权人或股东要求报酬率增加, WACC 会上升
系
资 权益资金成本
金
成
本 负债 + 权益资金成本
负债比 =D/E
最适资本结构
资 权益资金成本
金 资本结构(续)
成
本 负债 + 权益资金成本
负债比 =D/E
最适资本结构
数据源:谢剑平「财务管理原理」
最适资本结构
optimal capital structure
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权衡理论 Tradeoff theory
最适资本结构是在负债的税收利益及破产成本现值中权衡
举债的正面效果: 1. 税盾, 2. 降低权益资金的代理成本
举债的负面效果:举债增加的财务危机,破产成本
资本结构
2.1 资本结构概念
2.2 MM 理论
2.3 风险代理
WACC 关心的是 __ 成本最低 ___
(110%*0.2)+(22%*0.5)+(-60%*0.3) n
Pri ri
i 1
15
经济状况 可能性 股票 X 的报酬率 股票 Y 的报酬率
方差 (variance) 变异数
离差 (standard deviation) 标准偏
差
X 和 Y 要怎么投资 , 在只能投资一个的情形下 , 要投资谁
由于未来充满不确定性 , 所以我们通常以历史的表现 ,
做为未来的估计
用 standard deviation 或 variance 代表不确定性即风险
风险和分配
风险與報酬
有风险才有报酬,称为风险溢酬 (risk premium)
( 又称超额报酬 excess premium)
风险 = 系统风险 + 非系统风险
每一个股票 , 都有自已的系统风险 , 和非系统风险
系统风险 又叫 市场风险 是指对整个市场影响
例如:战争、政权更迭、自然灾害、经济周期、
通货膨胀、能源危机、宏观政策调整等
非系统风险
是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险,
它通常是由某一特殊的因素引起,与整个证券市场的
价格不存在系统、全面的联系,而只对个别或少数证
券的收益产生影响。
实际报酬 = 期望报酬 + 非预期报酬
风险 = 系统风险 + 非系统风险
( 不可分散 ) ( 可分散 )
= 市场风险 + 个别风险
= 可以估计风险 + 不能估计风
险
補
小结
当证券的数目够大时 , 个别证券的变异数会变得微不
足道 , 但证券的共变异数会变得越来越重要。
如果平均共变异数等于 0, 整个投资组合的系统风险甚
至可以完全被消除。
计算题
经济情况 发生机率 投资报酬率
国库券 公司债 专案一 专案二
萧条 0.3 9 13 -8 8
一般 0.4 9 10 16 13
繁荣 0.3 9 9 30 18
2
期望报酬率 9 10.6 13 13
计算项目一 , 和项目二的风险程度
1. 变异数 ( 方差 2 ) 、标准偏差
2. 与公司债相比 , 三者的 Sharpe Ratio 为何
Sharpe Ratio :变异系数指期望报酬率除以标准偏差,
表示承担之每单位风险 赚取多少报酬。
.I V VIII VI. 0IIIVIII VII
附录 : 证券数目与投资组合的风险
以平均加权投资组合为例:
N
1
R pt wi Rit , wi
i 1 N
其报酬变异数为:
1 1 1 1
p2 N 2
Var N ( N 1) 2
Cov Var (1 )Cov
N N N N
N
1
Var
N
Var ,
i 1
Cov 为所有共变异数的平均。
附录 : Covariance, 共变量 ( 确定情
形)
我们用简单图形可以来了解两变量 x 与 y 之间的关
系。另一种分析两变量关系的统计技术为相关分析
(correlation analysis) 。
两个随机变量之间的共变关系为何?
假设两随机变量 Y 与 X 之间具有某种关联,母
体 X 的平均值为 ux 、母体变异数 σx2 ,母体 Y
的平均值为 uy 、母体变异数 σy2 ,
样
E X X
2 2
母
x x 2
本
X 体 s 2
X i
变 n 1 变
异
y y
异 2
E Y Y
2 2 数 数
2
s
Y i
Y n 1
测量两变量之间是否有关连的一个有效指针为共变
量 (covariance)
x x yi y
s XY i
n 1
3.1 股票
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金
股票市场证券 (stock market securities)
公司股票有两种形式:
普通股 (common stock)
特别股 (preferred stock)
( 回顾 ) 股票报酬率的计算
股票提供投资人的报酬:
Pt : t期的股價
股东从 t-1 期到 t 期的报酬率可写为
Dt : t 1至t期間的股利
Pt Pt1
Pt Pt 1 Dt : t 1至t期間的資本利得
Rt Pt1
Pt 1 Pt 1 Dt
: t 1至t期間的股利收益
Pt1
范例:
假设你拥有一张股票一整年,原买价为 $40 ,卖价为 $45 此
股票于昨日支付年度股利 $4 。投资报酬率为多少?
$45 $40 $4
Rt
$40 $40
12.5% 10%
22.5%
( 独资及合伙,需对公司债务负无限责任,可能影响私人财富 )
61
从财务的角度
第一,所有者对企业净资产的所有权、处置权、剩余分配权。
第二,企业经营风险和投资风险的承担者。
第三,长期性资本来源 , 没有到期日。
第四,优先认股权力 (preemptive)
资本投入 实收资本
分类 资本公积
资本增值
盈余公积
留存收益
未分配利润
特别股 (Preferred stock)
与普通股相似为代表 对发行公司 拥有股份。
是否参加分红特别股:
完全参加(无上限)
限定参加(上限)
不参加:无论公司获利增减,股利都是固定的(类债券)。
是否累积:
累积:若去年未发放股利 成为积欠款项,
在今年普通股股利支付前 事先偿付
非累积:只看当年
求偿权优于普通股,但次于债券。
特别股股东通常没有投票权。
特别股 ( 优先股 )
累计优先股
是否可积累
分 类 非累计优先股
是否可分红 可参与优先股
特
别 不可参与优先股
股
作为价格比较的依据。
借记“银行存款”科目,
补充 2 以货币资金方式投
入资本
记账
贷记“实收资本”科目
有限公司 借记“原材料”科目,
以实物资产方式投
入资本 “应交税金 ---- 应交增值
税(进项税额)”科目,
公 贷记“实收资本”科目
以无形资产方式投
司 入资本 借记“无形资产”科目,
账务处理 贷记“实收资本”科目
包销发行方式下的
实收资本 借记“银行存款” ,按
股份有限 面值或设定价值贷记
公司 “股本”科目,按售价
直接发行方式下的 与面值之差贷记“资本
实收资本 公积”科目
企业资本(或股本
的变动)
补充 3
举例:(以货币资金方式投入资本)吉澳公司收到国家投入
企业的资本 1500 万元,百叶公司投入资本 800 万元,李林个
人投资 800 万元,共计人民币 3280 万元,全部存入吉澳公司
帐户。此时,编制会计分录如下:
借:银行存款 32,800,000
贷:实收资本—国家投资 15,000,000
— 白叶公司
9,800,000
— 李林
8,000,000
补充 4
举例:(以固定资产方式投入资本)吉澳公司收到甲公
司投资转入的固定资产,投出单位的账面价值为
120000 元,经双方议定的价值为 100000 元,分录如下:
借:固定资产 100,000
贷:实收资本——甲公司
100,000
以材料物资方式投入资本,应当按照材料物资的评估
确认价值入帐,借记“原材料”科目,贷记“实收资
本”科目。
AB 股
两种不同意思
1. 在中国证交所特别的 A 股和 B 股 , 指的是限制购
买者身份 ,
A 股为国内投资人可买 ( 包括合格外资法人 )
境内发行、人民币购买
B 股为国外投资人可买 (2001 年后开放国内投资
人)
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存托凭证
存托凭证( Depository Receipt , DR ),又称预托证券
乃是由股票发行公司委托国外投资银行在国外证券市场发
行的对应其股票的一种证券。
投资人持有存托凭证就好比间接持有股票,只不过投资银
行担任中介者的角色。
当发行公司发放股利时,投资银行会依存托凭证投资人持
有凭证的比例,将股利转换为外币后分配给投资人。
存托凭证依其背后表彰证券来源的不同,概可分为旧股提
拨及新股发行两种形式。
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分别 - 认股权证
认股权证 (Warrant) 是一种衍生性权利契约,提供买
方以支付一定权利金之方式,拥有在指定期限内能以
约定的价格(履约价格),购买某一特定公司股票的
权利凭证。
买方有权在认购权证到期日或有效期间内,以预先约
定的价格(履约价格)向卖方购入约定数量之标的股
票,或以现金结算方式收取差价。
购入认股权证后,持有人获得的是一种权利,而非义
务,认股权证持有人可自行选择是否行使其权利。
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首次公开发行
定义 : 当一家公司向一般投资大众,卖出其首次公开
发行的股票时,代表公司步上公开 (Go Public) 之途。
此种第一次股票的销售称为首次公开发行 (Initial
Public Offering, IPO) 。
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如何上市
选择承销商 (Underwriters)
提供建议
程序执行
转卖给投资大众
包销 (Firm Commitment) / 代销 (Best Offers)
公开说明书 (Prospectus)
提供有关公开发行证券信息的正式文件
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包销发行方式下实收资本的账务处理:在这种发行方
式下,股票发行公司将按约定价格出售给证券公司或
投资银行,再将股票转售给最终的投资者。
直接发行:
在直接发行方式下,股票发行公司直接将股票出售给
最终投资者,有时也可能委托证券公司或投资银行代
销。在此方式下,股票发行的程序包括三个阶段:第
一 投资者填写认购书;第二 投资者一次或分几次缴
纳认股款;第三 股份有限公司向投资者签发股票。
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资本市场
3.1 股票 - 主要市场与指数
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金
股票初级市场与次级市场
初级市场 次级市场
Primary Markets Secondary Markets
( 新发行股票提供出售的场所 ) ( 股票发行后的交易场所 )
股票流动方向
资金流动方向
证券交易所 (stock exchanges)
纽约证券交易所 (New York stock exchange ; NYSE)
美国最知名的实体交易所
1817 年 3 月 8 日这个组织起草了一项章程,并把名字
更改为纽约证券交易委员会, 1863 年改为现名。
华尔街被称为是股票市场的代名词
也是许多电影爱用的名称
股票市场指数 (stock market Indexes)
NYSE 综合指数 (NYSE composite Index)
1966 年,提供一个对整个 NYSE 市场的综合绩效衡量。
指数由所有于 NYSE 挂牌股票组合而成。
价值加权指数:重要股票 ( 权值股 ) 的目前市场价值 ( 股价
× 流通在外股数 ) 相加,除以基准日价值 (1965/12/21NYSE
的价值 ) 。
股票市场指数 2
道琼工业平均指数 (Dow Jones Industrial Average)
1884 年开始公布共 11 种股票的股价指数
1896 年, 12 家工业股票指数
1928 年, 30 家价值 ( 销售及总资产 ) 最大的公司
最被广泛报导的股市指数
道琼指数为股票价格加权平均:
30
P
i 1
it / 調整後價值
Pit : DOW中各股於t時的價格
股票市场指数 3
会员制进化到公司制 :
限定会员交易 , 限定大厅交易 , 最低佣金制度
席次固定 - 商会制的发展 和公司治理改革
交易量 :
在 1996 年被 NASDAQ 超过
规模 :
Euronext ( 泛欧交易所集团 ) 英国、法国、荷兰、比利时、挪威、爱
尔兰和葡萄牙, 2020 年 6 月,总市值 4.29 万亿美元,位居全球
第 6 位 是欧洲最大的证券交易所公司集团
2006 年 曾与 NYSE 合并 , 称为 NYSE Euronext, 2013 年美国洲际
交易所集团 整体收购后 , 独立拆分
股票市场指数 4
S&P 综合指数 (S&P composite Index)
S&P500 ,由挂牌于 NYSE 及 NASDAQ 的前 500 大美国公
司组成。
价值加权指数。
股票市场指数 5
上证综合指数
上证综合指数是上海证券交易所于 19917 月 15 日开始编制和公布
的,以 1990 年 12 月 19 日为基期,基期指数为 100 ,以全部上市
股票为样本,以股票发行量为权数编制。如遇股票扩股或新增时,
作相应调整。
上证 180 指数
A 股股票中抽取最具市场代表性的 180 种样本股票,以 2002 年 6
月 28 日的上证 30 指示收盘点位为基点而编制的。
深圳综合指数
深圳综指于 1991 年 4 月 4 日开始编制发布,以 1991 年 4 月 3 日为
基期,基期值 100 ,采用基期总股本为权数计算编制。
深圳成分指数
深圳成分指数于 1995 年 1 月 3 日开始编制。包括 A 股指数和 B 股
指数。
股票市场指数 6
香港恒生指数
香港恒生银行所属的恒指服务有限公司于 1969 年开
始编制,采用加权平均法。包括 33 种股票,其中金融业 4 种,
公用事业 6 种,地产类 9 种,其它行业 14 种。该指数的成份
股分布在相干的主要行业,较有代表性
金融时报 100 指数( FTSE 100 )
由英国《金融时报》公布,是伦敦股票市场最权威的股票指
数,采用算术平均法计算。包括 30 种有代表性的工业和商
业股票,以灵敏反应英国股市动向着称。
日经 225 股价指数( Nikkei 225 )
日本经济新闻社于 1950 年开始编制。一种是 225 种平均股
价指数,用以观察长期性变动;另一种是 500 种平均股价指
数。
资本市场
3.1 股票 - 市场微结构
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金
市场微结构
市场微观结构理论
对 金融资产的订价进行研究,具体探讨的是交易机制
和价格形成过程及原因
在投资财务管理时期,核心讨论是股票应如何定价
( CAPM 到 APT ),当在讨论金融资产的价格如何
形成时,有一支学者经由观察实际股票物理买卖过程
开启新的分支(命名 Microstructure, Garman,1976)
89
理论发展 1
(以股票为例説明)兩個階段:
1. 存貨研究階段:金融资产价格,是由一堆买方和一
堆卖方撮合的最适价格,买方和卖方不直接接触,而
是由金融中介(券商,做市商)保持的头寸进行交易,
而头寸的保有会带来成本,因此如何保持最适存货,
同时设定买卖价差,为早期研究的开端。
基于各类的市场参与者,設立三個定价分析模型( a.
做市商 b. 知情交易者 c. 不知情交易者)。针对三种
群体进行交易者行为的研究( O′Hara , 1995 )
91
理论发展 2+
除了考虑市场参与者外,还要考虑市场本身的结构品
质,衡量證券市場的质量有 6 個主要標準:
流動性、透明度、穩定性、效率、成本、安全
92
理论发展 3
O′Hara ( 2014 )基于电脑技术发展,介绍 High
Frequency 对市场微结构的影响,提示市场应如何设计
交易规则及监管方向
这套持续成熟中的理论,入门上很要求数学及编程,
但概念上我们要知道 市场微结构 到底是什么
93
重定义
狭义:市场价格发现机制
广义:交易制度的总称(也就是不讨论公司本身价
值)包括价格发现机制,清算机制,信息传播机制等。
而金融资产也不只是股价,外汇 期货与衍生品的交易
机制更复杂,证券市场的规则也愈来愈多
针对中国市场的研究也增多如:最小报价单位,涨跌
幅限制,融断机制
94
主要领域
(1) 证券价格决定理论:
分析价格决定中交易费用和信息流的影响;
(2) 交易者的交易策略研究:
信息程度不同的交易者交易策略选择;
(3) 价格序列的信息含量分析:
日内高频交易获利策略:
(4) 交易机制的分析与选择。
各市场品质及金融商品特性
95
96
效率市场假说 (Efficient market Hypothesis)
根据〝可获得〞讯息的难易程度,效率市场可分为:
弱式效率市场 (Weak-Form Efficiency)
当前股票价格反映公司的历史公开信息,旧有消息及趋势已包含于过去
价格中,对于预期未来股价完全没有帮助。
历史讯息无法获得超额报酬,技术分析无效。
半强式效率市场 (Semistrong-Form Efficiency)
股价不仅反映历史讯息,也包括所有的公开讯息。
任何投资者都不可能利用历史讯息和公开讯息获得超额报酬。
有关公司的消息一公开,便会立即反应于股价上。
超额报酬在消息释出或宣告时已不能被赚取。
强式效率市场 (Strong-Form Efficiency)
股价反映了市场中所有有关该股票的讯息 ( 公开的讯息及不可获得的内
幕消息 ) 。
任何讯息都不可能获得超额报酬。
股价对讯息的反映速度越快,市场的效率程度越高。
强式效率
市场
半强式效
率市场
弱式效率
市场
EMH 的意义
对公司经营的意义
问题:若市场非有效,公司经营者如何能够提高其股价?
对企业融资的意义
公司发行证券时,不应该期望得到超过公平价值的价格,
这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。
在整个市场上,风险调整后的融资成本相同。
对投资的意义
若市场弱式有效,则技术分析是无用的
若市场半强式有效,则基本分析也是无用的
有效市场悖论
若市场有效,对证券进行研究、开发模型、挖掘信息就无用?
利用信息可以进行套利,则推动市场趋向均衡价格时,价格充满信息。
若市场上其他人对市场不作研究(信息挖掘),则信息挖掘的人就有
套利的机会。
这使人愿意对市场进行研究,希望可以得到他人得不到的信息,或者
优先他人一步,以获得收益,正是这种不断寻找套利机会,并不断的
套利使市场变得有效起来。
市场有效性的根源是信息充分性问题。
信息充分又与信息的研究(包括信息提取技术)有关。
如果投资者都不研究,信息的发现和传播的效率一定会大大降低,市
场有效程度降低。
市场有效是因为有研究信息和信息的有效传播,而不是由少数人长时
间垄断,这样证券价格才充满信息。
EMH 的几点推论
在媒体上发布的投资选股建议都是无效的!
投资者获得选股建议信息是无成本。根据无套利原则,无成本
就无收益!
提出选股建议的专家也没有成功的把握:( 1 )如果专家发现确
实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票,他可能更愿意
将方案或股票的名字保密,并利用它进行投资以赚大量的钱,
而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。( 2 )只有无成本的选股
建议,才会以无成本公布出来。而无成本的选股建议是无效的。
大众已知的投资策略不能产生超额利润。
某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气(因为公平赌局),过
去的业绩不能代表将来。
内幕信息往往不是内幕。
信息是否有用取决于是否真实,以及多少人知道。跟庄无效!
市场有效吗—风险溢价还是异常?
Fama 等人认为,这些现象并不表明有效市场理论不成立。
这些现象的实质是一种额外的风险,这些公司的股票之所以
有较高期望收益,因面对着更高的风险。
Lakonishok 等人认为,这些现象正是市场无效的证据。
由于太强调公司业绩对股价的影响,把近期表现良好公司的
股价过度抬高,把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投
资者发现过错时,价格就颠倒了过来(若市场有效差的就是
差的,差的企业股价不会好)。这恰好说明市场不是有效的,
有系统偏差。
所有的实证,都是以历史数据来判定市场是否有效;
假定得到的结论是市场有效,只能说明历史上的市场有效
根据有效市场理论,历史有效不等于当前有效;
资本市场
3.1 股票 - 补充 中国特色
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金
( 補充 ) 1949 后第一只股票
延中实业的前身是静安区一家集体事业管理机构,管理着几个由家庭
妇女和残疾青年组成的“里弄生产组”。 1978 年,由于大批回沪知青
纷纷进入街道里弄工厂,强烈要求扩大经营范围和规模,延中复印工
业公司就此诞生。
但随着业务的发展,计划经济的缺陷、资金短缺的矛盾日益突出。
于是,向社会发行股票筹集资金的想法应运而生。在那个时候,提出
这样的办法,必然会引起激烈的争论。不过,公司主要领导顶住压力,
在有关部门的支持下,发行股票、改制为股份公司的想法终于变成了
现实。
1985 年 1 月 13 日,股票发行的前一天晚上,忙碌了一整天准备工
作的周鑫荣和我睡在办公室,碾转难眠。老周问我,股票会有人要吗?
500 万能发售出去吗?说实话,我们的心里都忐忑不安。那天晚上,北
风凛冽,天特别冷。没料到,从凌晨三点起就有人在排队等候购买延
中股票。天亮后,排队者超过万人。不过,不少人都是冲着买股票可
中奖而来。原来,公司拟提取 2 %的分红基金作为个人持股的奖励,
每年开奖一次,特等奖是一套住房。由于个人购股相当踊跃。
( 補充 ) 中石油在美国和香港上市
公司改组前的情况: 1998 撤部,总资产 5304 亿元,有 19 个
油气田,产量 1.52 亿吨,职工 150 万人。
重组的主要内容:
1998 年长江以北成立中石油,上下游一体化。上(原油勘探开
发)、中(炼化销售)、下(化工产品)一体化,才能抵御国际市
场的冲击。
1999 年,二次重组,将核心业务组成中石油股份有限责任公司。
另有四大专业公司:勘探与生产公司、炼油与销售公司、化工与销
售公司、天然气与管道公司 , 原地区分公司主要目标是完成生产经
营任务,实现成本控制。
包括大庆在内的所有下属公司的管理层都由总经理任命。同时还制
订了一份涉及 300 名中层管理干部的激励方案。根据这一方案,中
层管理人员的工资 25-30% 是固定的,另外 70%-75% 将取决于利润和
回报,管理层的报酬以认股权的形式与股价联系了起来。
( 續 ) 首次公开发行的案例
股票的发行(主承销商:中金和高盛)
中石油聘请六家法律事务所耗费了大量精力,承诺聘请独立法律顾问及会计
师监督公司帐户,向香港联交所申请豁免小股东对各项决议的否决权,中石油
向联交所保证做到它所要求的各项条款。
美证监会的质询长 200 页。审查一般 1-2 月,问三轮完成。但这项目问了 10 多
轮, 3 个多月。遭受最不留情面的刁难。人权组织攻击中石油在苏丹开办合资企
业。宗教组织攻击中石油在西藏破坏环境,其实只有 95 个加油站。中石油引入
了战略投资者,并给予优惠条件。
1994 年 11 月《股份有限公司国有股权管理暂行办法》划分“国家股”和“国有法
人股”。指出:“国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成
或依法定程序取得的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他
单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得
的股份。国家股和国有法人股统称为国家股权。”
国有股减持的过程
1. 1999 年 12 月,经财政部批准,中国嘉陵与黔轮胎作为首批试点。
2. 2001 年 6 月 12 日财政部发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理
暂行办法》,推出了以市场价来减持新上市公司流通股 10 %的国有
股的方案,结果引致市场出现了持续 4 个月的暴跌走势。
3. 2001 年 10 月 22 日暂时停止执行国有股减持方案第五条,大盘出现反
弹。
4. 2002 年 1 月下旬,证监会出台了国有股减持阶段性成果方案,结果大
盘又开始狂跌。
5. 2002 年 6 月 23 日,除企业海外发行上市外,停止执行国有股减持。
国有股问题的由来与发展
国有股减持的目的与原则
(一)国有股减持的目的
为解决上市公司法人治理结构和投资主体多元化问题,建立符合市场化要求的治理结
构和产权结构;使中国证券市场与国际接轨。
(三)国有股减持要减持四项基本原则:
第一,要坚持公平、公正、公开的原则
第二,必须保持市场的稳定
第三,要保护广大投资者的合法权益
第四,要保证国有资产保值增值
应当把国有股减持和流通放在一起解决,否则减持的根本目的还是不能解决。
国有股减持必须创造一个多赢的局面。
采取多种办法减持国有股
国有股减持办法暂停以后,证监会向社会广泛征求国有股减持意见
和方案。
不存在一种万全的方案可以解决国有股减持与流通问题,我们应当采取多
种办法、多种渠道来解决国有股的减持和流通问题。
以净资产为基础,继续协议转让国有股,在条件成熟时,允许其上
市流通。
建立国有股投资基金,充分发挥市场机制在实现国有股流通中的积
极作用。
扩大证券投资基金的发行规模,培养机构投资者。
适时引入外资,组建中外合作的证券投资基金。
引入可转换优先股。
上市公司回购国有股。
股权转债权。
对 B 股市场进行配售。
股权分置改革
指的是 a 股上市公司股份 分为流通股 及非流通股 平均约仅
有三分之一股份为上市交易的社会公众可流通股,其馀三分
之二 不得交易,由于公司在股票市场上的股价表现 不会影
响控制股东 但控制股东却有可能做岀伤害公司价值的行为
3.1 股票 - 市场异象
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金
一月份效应
Keim 等在 1983 年又分别证明了小公司效应在一月份最明显,特
别是在一月的头两个星期,称为小公司 1 月份效应。
凯姆将公司按规模分成 10 组,比较了每月最小规模和最大规模
公司组的平均超额收益情况,从 1963-1979 年的平均月差额显
示一月份平均小公司每天股价上升达 0.714 %,一月份头 5 天
的上升幅度超过了 7.16 %。
流动性效应 (Liquidation effect)
上市公司的规模越小,其股票的流动性越差,其流动性风
险补偿越多。
反应不足
指当市场出现新讯息时,投资人并不会立刻透过调整股票
价格来反应这个新讯息,而只作出部分的反应,随着时间
的经过,价格才会充分完全反应这个新讯息的信息内涵
8-116
过度反应与反应不足
动能存在与否与国家、地区有关
主要原因是无动能的国家有比较高的贪污水平和低的投资人
保护,使得内部人交易更自由,造成动能现象不明显,这反
映信息传播机制会影响动能现象是否存在
在人文主义国家,个人较会注重自己的能力等个人属性是否
和同侪有所差异,因此较容易有过度自信与自我归因偏误的
现象
美国、欧洲与香港等人文主义色彩较浓厚的国家,动能现象
较明显
日本、韩国等人文主义色彩较不浓厚的亚洲国家则没有价格
动能现象
8-117
资本市场
3.1 股票
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金
股利
从盈余中支付出的现金
宣告为义务
税后利润的分配
现金股利
股票股利
清算股利
建设股利
特别股利 - 常规的股利支付是什么时候
119
股利支付程序
宣告日
The stock with Dividend or Cum Dividend
除息日
股价会如何波动
The stock with Ex-Dividendor Cum Dividend
发放日
120
集保制度
集保制度和数据库的科技进步 , 减少了股利支付的问
题
有价证券无实体化
股东电子行动投票
121
股利无关论
Dividend irrelevance theory-(MM, 1961)
公司的价值由公司创造的收入决定
收入和分配之间的关系 , 不会影响公司价值
投资人偏好 , 不会影响公司价值
122
股利有关论
Dividend relevance theory
当前收到的股利比未来的资本利得更确定
公司盈余可做为 ( 互斥 )
投资人确定的收入
公司不确定的未来增长 , 而提高资本利得
投资人偏好 , 会影响公司价值
123
股利支付类型
Residual dividend policy( 剩余股利政策 )
留存收的再投资报酬率和其他项目收益率比较
决定每年资本预算后 , 保留盈余超出的部份为股利
收益水平与资本预算每年不同
Predictable payout policy( 可预测股利政策 )
当企业收益增长时 , 股利也随之增长
信号理论的描述
减少不确定性 ( 固定数额 )
Constant payout ratio policy( 固定支付率政策 )
企业收益是波动的 , 但支付比率不变
Extra dividend policy( 额外股利政策 )
为折中型股利支付 , 低正常股利加上年末额外股利
124
股票股利
支付的是股票 , 不是现金
支付股票股利的税务递延
企业的资产没有变动 , 只是权益类的细项调整
会计 , 与税务的处理不同
以 20% 为区别
125
股票分割
为何要股票分割 (split)
巴菲特的股票 , 一股多少钱
1 股股價超過 40 萬美元
Reverse split
股票有下市危機時:如果一家公司的股價下降到一個水準,有
可能會因為沒有達到上市所需的最低價格而被交易所除名,那
麼公司就會進行反向股票分割來提高股價。
讓股價看起來更有吸引力:透過反向股票分割來提高股價,使
其對投資人更有吸引力,因為有些投資人可能認為如果它的股
價較高,就更有價值
126
Repurchase
库藏股
调整资本结构
减少新股发行
防止恶意收购
管理层传达的讯号
现金的另一个用途
128
股利政策
资产式股利 : 发放公司现有现金或实物资产
债权式股利 : 举债取得现金再发放
股权式股利 : 发放股票
信号理论
管理阶层与投资者有 Information Asymmetry ,股利讯号难
以被模仿 , 因为股利和盈余具有相关性
行为财务 ( 簡要 )
自我控制论 :
股利的类型 , 对投资人影响极大
对不同类型的投资人影响更大
5. 经济附加价值模型 ,EVA
经济附加价值将会计信息转化为经济实质信息,经济
附加价值比税后净利更能衡量真正的利润
( 狭义的 ) 经济附加价值
=息前税后净利-总资本 × 资金成本
=税后净利-股东权益 × 股东权益资金成本
杜邦方程式
权益系数==
= +1+ 杠杆比率
133
杜邦方程式 2
1. ROE 来自 " 税后纯益 “ 品质良好 前景可期
ROE 来自税后纯益率,代表股东的报酬都来自本业的经营能力,可能是产品技
术优良无可取代或者使用经营网络营销省下许多管销费用。只要加强资产的运
用效率例如:企业瘦身把闲置资产变卖后减资就能提升 ROE 。
权益乘数如双面刃,水能载舟亦能覆舟
权益乘数也一样!就像把双面刃,用得好飞黄腾达,用不好万劫不复 ...
134
某地產公司高周轉的計算
135
TOBIN Q
公司市场价值对其资产重置成本的比率,该比率所反
映的是一家企业两种不同价值估计的比值。
总市值 / 重置成本
重置成本是指当天要买下所有上市公司的资产所需的
资金,即若是必须从零开始,创建该公司的成本需要
多少。
136 附加本益比
TOBIN Q 2
Q>1 、 Q<1 、 Q=1
当 Q 大于 1 时,重头做起划算,在股票市场上买一家这样的
公司是不划算的;当 Q 小于 1 时,则直接在股票市场上买一
家公司要划算很多; Q=1 时,是一种均衡,表明在股票市场
或是直接投资,其成本是一样的。
企业资产的重置成本在理论上代表企业价值,而企业的股票价
值则代表了市场对企业的价值评估,也就是这个企业在金融市
场上值多少钱,我们又可以得出两个结论:
当 Q > 1 时,企业的价值在金融市场上被高估了。
当 Q < 1 时,企业的价值在金融市场上被低估了
137
TOBIN Q 3
表现在资本市场上,如果市场给予公司的估值溢价太
高,市值超越重置成本太多,因为被高估,所以发行
股票会蒐集更多资金,通过配售老股或者发行新股的
方式连续融资。
因此一旦某个行业出现大面积配股行为,就代表着产
业资本向资本市场发出了明确的股价见顶信号。
相反,如果公司被过分低估,比如托宾 Q 值小于 1 ,
企业会通过增持股份或者回购股份的方式表达不满
138
资本市场
3.1 股票
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金
140
141
债券市场
债券 (bonds) :
政府或公司发行的长期债权契约,债券发行人承诺在未来
债券到期日时支付一笔特定数量的金额 ( 面额 ) ,以及定
期支付票息 ( 票息利率 × 债券面值 )
若债券发行人无法偿付?
PMT PMT PMT PMT F
PVb ......
i i 2 i 3 i nm i nm
1 (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
m m m m m
PMT:投資期間所收到的票息
PV:債券的現值
i:複利年利率
n:投資期間(年)
m:投資期間(年),收到票息的頻率
F : 債券面額
计算
• 范例:
一张到期还本的债券,票息利率 10% ,每年付息
一次,面值 $1,000 ,到期收益率 12% ,期限 8 年,
试问这张债券的价格?
计算
• 范例:
一张到期还本的债券,票息利率 10% ,每年付息
一次,面值 $1,000 ,到期收益率 12% ,期限 8 年,
试问这张债券的价格?
地方政府 - 发行方
2015 后 省级 直辖市政府可发 以下为代发
中央国债登记结算有限公司 - 登记 托管 交易 结算
1998 年 移交接收 全国实物国债
1999 年 实现 无实物 无场化 交易
2019 年 试办 地方政府政券对个人投资者销售
已为各银行 APP 能自由购买 百元起购 T+2 內 的低入门理财商品
债券市场证券
公司债 (corporate bonds)
债券特性:
不记名债券 v.s. 记名债券
定期债券 v.s. 系列债券
不动产抵押债券
信用债券 v.s. 次级信用债券
可转换债券 (convertible bonds)
可提前赎回债券 (callable bonds)
债券评等
债券信用评等 Moody’s Standard &Poor’s
特优:风险程度最小 Aaa AAA
高度投机:有缺点 Ca CC
债券市场参与者
债券市场证券的比较
债券市场的国际观点
债券交易实务
债券发行后可申请在证券市场交易:
买卖断交易
债券附条件交易
组合的保证金交易 (MARGIN)
157
买卖断交易
意义:
交易的完成后,债券所有权由卖方移转给买方的交
易。
对卖方而言,称为卖断交易 (outright sale , OS) 。
对买方而言,称为买断交易 (outright purchase , OP) 。
159
买卖断交易
债券
交易
日 客户 券商
价金
160
例
某投资人与债券商承作 1,000,000 元的公债
买卖断交易,一年后价格上涨 10%, 卖出
问报酬率多少
100,000÷ 1,000,000=10%
161
债券附条件交易
意义:
买卖双方成交时,约定一段时间后由买方以约定价
格再将债券卖回给卖方的交易。
对卖方而言,附买回协定 (RePurchase
agreement , RP) 。
对买方而言,附卖回协定 (ReSale agreement , RS, 或
Reverse RP , RRP) 。
162
附买回交易 (RP)(1/2)
「附买回交易」是指债券商向客户卖出债券,并约定
在一定时间后将原债券买回,相当于债券商以债券为
抵押品向客户融资。
163
附买回交易 (2/2)
债券
交易
日 客户 券商
价金
债券
到期
日 客户 价金 + 利息
券商
164
附买回交易:例子
某投资人与债券商承作 1,000,000 元的公债
附买回交易( RP ),
约定期间为 365 天,约定利率为 5% ,
若一年后价格上涨 10%, 报酬率多少
165
附卖回交易
债券
交易
日 客户 券商
价金
债券
到期
日 客户 价金 + 利息
券商
166
保证金交易 (1/2)
MARGIN 意义:
投资人只交付债券买进价金的一定成数做为保证金,
而以债券充当抵押品向券商融资的交易。
保证金交易是由卖断交易 (OS) 与附卖回交易 (RS) 组
合而成,所以又称 OSRS 。交易流程如下:
OS :券商将债券卖断给投资人。
RS :券商与投资人进行附卖回交易,券商买进债券,并约
定一段期间后将债券卖回给投资人,附卖回交易的承作金
额为卖断的价格减掉投资人所缴的保证金。
167
保证金交易 (2/2)
成交日
OS
券商 债券 投资人
$100
168
保证金交易 (2/2)
成交日
券商 $90 投资人
债券
RS 到期
日
券商 $90+ 利息
投资人
债券5%
169
保证金交易 (2/2)
成交日
OS
券商 债券 投资人
$100
券商 保证金: 投资人
$10
债券
券商 $90 投资人 ( 券商留置债券
债券 充当抵押品 )
RS 到期
日
券商 $90+( 利息
投资人
债券 5%)
170
保证金交易:范例 (1/2)
1. 假设券商将债券卖断给投资人,价格为 100 元,
171
保证金交易:范例 (2/2)
此例为 OSRS, 利息 5%, 保证金 10%, 上涨 25%
收回 200, 付出 100
报酬率 =100%
如果此情形是用买卖断的方式进行 ,OS,OP
请问报酬率多少 ???
172
保证金交易:练习一
此例为 OSRS, 利息 2%, 保证金 8%, 上涨 9%
173
保证金交易:下跌范例
利息 2%, 保证金 8%, 跌 5%
若为期末会发生什么事
若为期中会发生什么事
174
回顾
可转让性 (Marketability)
投资人得以在债券到期之前经由买卖来转让债权而提早取
回资金
这是私人借据或银行融资放款所不具备的功能
市场的迷思 I
公司发行公司债给投资人 - 为何会有前述的保证金交
易和附卖回
初
级
证券
市 发行公司 公司
投资人
场
市场的迷思
投资人
投资人
次
级 投资人
市 证券
发行公司 公司
场
投资人
投资人
投资人
市场的迷思 II
什么是货币市场和资本市场
具有可转让性的证券
什么是 - 无期资本市场
债券的发行主体
政府机关 政府公债 (Government Bond)
一般企业公司债 (Corporate Bond)
金融机构 金融债 (Financial Debenture)
常听到的欧债危机 , 全名为
欧洲主权债务危机
超源于欧洲希腊政府公债
2. 有无记名 5. 债权性质
有记名公司债 普通债券
无记名公司债 次顺位债券
3. 还本方式 6. 其他
到期一次还本。 最后补充
分期还本。
价值特性
利息的年金现值 + 本金的复利现值
未来现金流量的折现值 = 现在的现金流量
181
票面利率 =c
溢价
平价
必要收益率 ( 市场利率 )
折价
182
存续期间价值随时变动
1. 经济条件的变化
2. 资金成本的变化
3. 风险水平的变化
讨论 :
1. 上述变化的方向 与 市场利率 ( 收益率 ) 的方
向
2. 市场利率方向 , 和债券价值的方向
183
價格
溢價債券
$100 平價債券
折價債券
(距離到期期限)
184
资本市场优点 ( 债券 )
使企业债务证券化,因其具备流通及交易特性,所以
可以促进整体市场资金之活络周转。
因为其为直接金融,借贷过程透明化,所以可以促进
市场资金分配发挥最大的效率。
发行公司优点
可替代银行成为中长期贷款来源。
依发行条件设计,可以使得筹资的条件更具弹性。
可以增加企业资金来源之管道,分散财务调度之风险。
直接自市场取得资金,可以较发行普通股节省筹资时间及
成本。
因为资金成本固定不变,有利于长期现金流量规划及报酬
率之估算。
利息费用可抵税,具节税功能,负债成本较普通股低。
发挥公司财务杠杆效用,促进股东权益最大化,亦即在企
业赚得较多盈余时,大部分盈余仍可归于普通股股东所有,
避免获利分配稀释情况。
因为公司债持有人不像普通股股东具有投票权,所以可以
避免公司控制权外流。
发行公司缺点
发行公司获利不佳或亏损时,公司仍必须支付利息费
用及于到期时清偿本金。因此,公司若无法赚得足以
支付公司债的利息与本金的盈余,则有被迫宣告破产
的可能。
公司经营风险随公司债融资程度上升而提高。
公司债到期时,公司必须将本金偿还给债券持有人;
而普通股则没有到期日。
公司债通常附有限制条款。一般而言,公司债到期时
间愈长,限制条款内容愈苛刻,公司所受限制也愈多。
投资人对发行公司的债信状况较有疑虑时,发行公司
债较不易筹募资金或需以较高的资金成本发行公司债
投资人优点
投资报酬率较银行定存高且享有固定的收益来源。投资人
每年可领取较银行定存利率高的报酬率且固定的利息收入。
利于资金运用规划。投资人选择性较高,可依自己的资金
状况或投资喜好选择适合自己财务资金运用的发行条件,
如分期还本、到期一次还本、固定利率、浮动利率、提前
卖回等。
可以当作个人或法人机构资金调度的工具。若发行公司的
债信不错,债券持有人可以拿公司债向债券交易商作附卖
回交易,以获得短期融通;且可作为商务保证及担保,所
以有利于投资人资金的调度。
因为债权保障顺位高于普通股股权,所以本金保障性较高。
投资人缺点
无担保公司债之债务人为发行公司,因此当发行公司
发生财务危机或倒闭时,可能会发生本金及债息无法
获得偿付之情形。
债券流动性较差,故变现性较慢,且卖出公司债时,
卖方要支付 0.1% 的交易税。
投资期间较长,公司债发行期间至少都在一年以上,
通常为三至五年。
投资人所领的债息须课所得税。
补充
欧洲债券 EURO BOND
在本国之外发行的单一外汇标价 多国债券
A 国公司 , 以 B 国货币 , 在 C 国发行
190
欧洲债券特点 欧洲债券 不是欧债危机的缩写
第一,不登记注册,无利率管制和发行数额限制
第二,资金数额大、期限长,对财务公开的要求不高
第三,跨国金融机构办,发行面广,手续简便,发行费用较低
第四,利息收入通常免交所得税。
第五,不记名方式发行
第六,安全性和收益率高。发行者多为大公司、政府和国际组织,
191
外国债券 Foreign bond
A 国 以 B 国货币 在 B 国发行
外国债券最爱别名
美国 =
日本 =
中国 =
英国 =
192
外国债券最爱别名
美国 = Yankee bond
日本 =Samurai bond
中国 =Panda bond
英国 =Bulldog bond
点心债 = 在香港发行 以人民币计价
193
Sleeping Beauty bonds by
Disney, Coca-Cola, FedEx,
Ford
194
伊斯兰债券 Islamic Bond, SUKUK
1. 可兰经中规定 , 不可索取利息
2. 拥有部份债务 (Murabaha) 和资产 (AIIjara) 的所有权
3. 视为对于上述支付的租金
4. 二级市场流动性很差
195
资本市场
3.1 股票
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金
对冲基金( Hedge Fund )
对冲基金是私摹形式的共同基金的一种形式。对冲的
意思是赌博中两边下注的做法 , 这种基金往往是既买
又卖 , 采用各种交易手段 ( 如卖空、杠杆操作、程序
交易、互换交易、套利交易、衍生品种等 ) 进行对冲、
换位、套头、套期来赚取巨额利润。
经过几十年的演变,对冲基金已失去其初始的风险对
冲的内涵, Hedge Fund 的称谓亦徒有虚名。对冲基金
已成为一种新的投资模式的代名词,即基于最新的投
资理论和极其复杂的金融市场操作技巧,充分利用各
种金融衍生产品的杠杆效用,承担高风险,追求高收
益的投资模式。
共同基金
一、共同基金的性质和特点
共同基金是指通过信托、契约和公司的形式,通过发行
基金证券或份额将社会闲散资金募集起来,形成一定规
模的信托资产,交由专门机构按照投资组合的原理进行
投资,按照出资比例分享投资收益的一种投资工具。
各国和地区对投资基金有不同的称谓,美国称为共同基
金 (Mutual Fund) ,或“投资公司” (Investment
companies) ,英国和香港称为“单位信托基金” (Unit
Trust) 、“互助基金”,日本称为“证券投资信托基
金”,我国通常称之为投资信托公司 , 2007 年統一改
名為信托公司 。
198
共同基金的功能和特点
1. 将众多的、特定或不特定投资人的资金汇集成庞大
基金,进行大规模投资。
2. 由专家代理投资者投资,代人理财。
3. 经营策略是进行投资组合,分散投资,分散风险。
4. 流动性大,变现性强。小额投资,费用低廉。
5. 有利于个人投资者进行投资,也有利于机构投资者
进行投资。
199
分类
按投资方向分为证券投资基金 (Unit Trust or Mutual
Funds) 、创业投资基金 (Venture Capital funds) 基金
和产业投资基金 (Industrial funds )
按组织形态分为信托契约而组织契约型基金
(Contractual funds) 和公司组织形式设立公司型基金
(Investment Company)
按运作方式分为固定规模和存续期不能赎回的封闭式基金
(Closed-end Fund) 和开放式基金 (Open-end Fund)
按投资区域可分为国内基金和国外基金
200
我国信托公司业务(信托公司管理办法第 16-23 条):
资金信托;动产信托;不动产信托;有价证券信托;
其他财产或财产权信托;外汇信托;公益信托
投资基金业务;
资产重组、购并、财务顾问;居间、咨询、资信调查
受托经营国务院有关部门批准的证券承销业务;
代保管及保管箱业务;对外担保
同业拆入( interbank borrowing)
投资类业务 限定为金融类公司股权投资 金融产品投资 自用
固定资产投资
不得以卖出回购(售后租回)方式管理运用信托财产
201
202
信托关系
角色:
投资基金发起人
投资基金受托人 (Custodian)
投资基金管理公司 (Investment Manager )
投资者
特点:
投资者是委托人
公司型基金受托人的基金董事会,契约型基金的受托人一般为信托
公司或者银行,或根据信托契约规定,具体办理证券、现金及资产
管理和其他有关的代理业务和会计核算业务的人。
受益人。受益人是受益凭证的持有人。即投资者 也可以是指定人,
以购买受益凭证的方式,参加基金投资,成为基金当事人之一,享
有投资收益的分配权。
203
投资基金发展(美国)
1924 年,美国第一家投资基金马萨诸塞投资基金在波士顿
产生。 1940 年,美国有投资基金 68 个,总资产为 4.48 亿
美元。
9500 万美国人都将它作为理财的主要工具,其中包括子女
上大学的开销和自己退休后的生活保障。
204
投资基金业的发展与规范(中国)旧
我国投资基金业面临的问题(宏)
1 、总体规模小
2 、基金管理制度存在缺陷
3 、基金运作制度不完善
4 、基金品种较少
5 、投资渠道和投资对象狭窄
我国投资基金业面临的问题(微)
1 、市场容量问题
2 、基金经理人的素质
3 、基金品种的开发与设计
4 、管理者的水平
5 、投资者的参与和保护
6 、巨额赎回问题
7 、风险管理问题
205
投资基金市场展望
1. 机构投资者将成为市场主体
2. 基金品种更加丰富
股票基金、债券基金、指数基金、货币市场基金
3. 将有更多的家庭和个人持有基金份额
4. 私募基金和各种信托产品将得到较大发展
5. 创业投资基金会较快发展
6. 加强基金管理公司法人治理结构建设
206
黑幕
2000 年 10 期《财经》杂志发表《基金黑幕》研究报告,将我国
证券投资基金操作中隐含的问题概括为六个方面:
一、 " 基金稳定市场 " :一个未被证明的假设;
二、 " 对倒 " :制造虚假的成交量;
三、 " 倒仓 " :更能迷惑人的操纵行为;
四、 " 独立性 " :一个摇摇欲坠的幻觉;
五、 " 净值游戏 " :不仅仅是表面的欺骗;
六、 " 投资组合公告 " :信息误导愈演愈烈。
澳大利亚和新西兰都有专门规范投资基金的法律和法规,英联
邦国家,要遵守国内的有关法律外,还要遵循英联邦诸如信托
等方面的一些法律。
208
资本市场
3.1 股票
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金 -ETF
ETF 的意思是交易所 交易型 基金( Exchange Traded Funds ,簡
稱 ETF )其投資標的為一籃子股票 , 現在聯結標的更可以是債券
指數 大宗商品 或另一個 ETF
投資時應注意 :
成交量是不是夠大?
有沒有穩定配息?只能從價差獲利
連結的指數 , 交易時間 , 外國動態 , 商品類型能否掌握
再進化 :
反向型 : 「反 1 」,若連結是大盤 , 可理解跌 1% ,它漲 1% 。
槓桿型, 「正 2 」若連結是大盤 , 漲 1% 時,放大漲幅為 2% 。
210
舉例
1990 年,多伦多证券交易所世界上第一只 ETF— 指数参
与份额( TIPs )。
1993 年美国的第一只 ETF— 标准普尔存托凭证
( SPDRs )
2002 年,上证所推出上证 180 指数
2004 年,上证所推出上证 50 指数
2013 年 5 月 15 日,纳斯达克 100 指数 ETF( 外國指數 )
上海证券交易所开始交易。
211
LOF 的全称是“ Listed Open-ended Fund” ,中文是
“上市型开放式基金”。
212
资本市场
3.1 股票
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金 -ABS
定义
资产证券化 (asset-base securitization) 一般指将缺乏流动性
但能够产生未来现金流的资产,通过结构性重组,转变为可以在金
融市场上销售和流通的证券,使其具有流动性。在已有信用关系,
如贷款,应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。
广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值
形态的资产运营方式,它包括以下四类:
实体资产证券化:即实体资产向证券资产的转换,是以实物资产和无形资
产为基础发行证券并上市的过程。
信贷资产证券化:是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产(如银行的
贷款、企业的应收帐款等)经过重组发行证券。
证券资产证券化:即证券资产的再证券化过程,就是将证券或证券组合作
为基础资产,再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。
现金资产证券化:是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。
恶名
从商业银行角度观察,住房抵押贷款(国内称之为按
揭贷款)具有借短还长的特点,进而影响着其资产负债
结构和期限的匹配。
银行为了获取更好的流动性安排、分散和转移信贷风险
和利率风险、提高资本充足率、商业银行通常愿意房抵
押贷款部分或全部出售。
(信贷)住房抵押贷款证券化-次级房贷
是指商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个特
定目的机构 (SPV), 并由这一机构公开发行以此为基础资产支
持的偏债性的证券,其发行募集的资金用于支付购买抵押贷
款的价款,而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成
的收益权。
原始特徵
216
资产证券化的基本运作流程:
资产证券化有两类参与主体,即交易者和辅助机构:交易者包括发
起人、发行人、投资者,辅助机构包括服务人、受托人、担保人、
评级机构和投资银行。
1: 购造资产池(发起人:原始贷款银行)
2: 转让贷款(发行人:特设机构 SPV, 破产隔离等)
3: 完善交易结构(服务人:提供与贷款偿还有关的服务事项,服
务人可以是发起人;受托人:负责贷款本息的托管)
4: 信用提高(内部信用提高:超额抵押、直接追索、优先 - 从属债
券结构、利差帐户;外部提高:由第三方提供信用担保或保险。)
5: 信用评级
6: 发售证券
ABS -房地产-资产来源-购房尾款
卖不岀的房子可以做实体资产证券化,能获取的金额比
例不高,因为资产品质不够好,那还有什么能证券化呢
1. 购房尾款:购房者通常是 现金头期,其他部份 用
公积金贷款 或商业银行房贷的组合,现论上是 银行端
一次支付给房地产业者,但现实上是 分批放款 按期放
款,也因此房地产业者 有一笔稳定持续 由银行保证的
应收收入(购房者无法支付尾款,是银行的事)。
部分开发商曾经为了促进销售,允许购房人分期付款购房,不通过
银行贷款。
在首付分期还合规的年代,有个别房地产企业发行过以首付分期应
收款作为基础资产的类资产证券化产品。
219
220
购房尾款 abs
要求:
金融机构评级应在 aa 以上
房地产企业应为:
境内外上市
国有之 央企 省属
或综合排名 国内前 100 名 非上市民企(现实是 40 左右)
已完成网签
金融机构和房地产联名的风险控管机制
221
ABS -房地产-资产来源-物业费
在近年的物业分拆上市前,大型房地公司都有自已的
物业,也是一笔稳定且持续的收入,但不是应收,而
是每期实现。
要件
物业合同 房管局 物价局 双备案
物业资质及面积要求
222
223
224
225
资本市场
3.1 股票
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金 -Reits
房地产投资信托基金 REITs (Real Estate Investment
Trust) , 是一种以发行收益信托凭证的方式公开或非
公开汇集特定多数投资者的资金, 交由专业机构进行
房地产投资经营管理, 并将投资综合收益按比例分配
给投资者的证券。
國內法規:产权类 / 特许经营权类。
發起公司:私募股權基金 / 开发商 / 證券商背景
新购入基础设施项目指引 2022/04/15
508056-3.89 4.795
508000-2.99 3.623 (H4.62)
508027-3.88 4.621
508001-8.72 9.826(H10.83)
508018-9.399 9.577
232
236
237
资本市场
3.1 股票
3.2 股利
3.3 债券
3.4 基金 – 资产管
理
定义
资产管理( asset management )
会计观点:
对企业的固定资产以及流动情况进行记录和
管理, 以提高公司的运作效率。
财务观点:
對客戶資產進行經營運作,為客戶提供證券、基
金及其他金融產品的投資管理服務,替客户追求 利润。
法律观点:
资产的委托人将其资产托付给受托人,由受
托人 按合同約定的要求及限制,进行运作与管理。
产业链结构 及其子公司
证券&
信托 期货 保险
基金
银行
现代投行业务范围
由于投资银行的业务多是进阶的金融知识,因此投资银行
学已独立成一门科目,内容则多是以上各项业务的説明。
241
中国投行业务法规
242
所谓投资银行 商人提供给商人 也称为商人银行,为专门 提供金融
服务给 企业 及金融机构的银行,通常不对个人,从欧洲的 航海事
业 美洲的铁路事业起家,美国一战 二战的快速发展 为投资银行主
流:分业经营到混业经营
而在我国 没有投资银行的 这个专门术语,而是透过业务的拆分 让
不同公司进行
定向或专项式的资产管理:
资产管理者 只搜集 特定条件的客户资金,并按约定的内
容框架 进行业务
资产管理下游为各类投资标的,主要以股票、债券、金
融衍生品、房地产、基金等产品为主。概分为
非标资产则采用排除方式进行界定,包括两类:( 1 )
标准化外的债权、股权,期货期权;( 2 )除公募基金
外,其他受国务院监管机构发行的各类资产管理产品。
重划
小結
制约因素
各资管机构产品同质化现象严重
业务存在众多不合规现象
影子银行体系主要包括担保、小贷公司、典当行、地下钱庄等
监管机构对风险控制的意识和能力仍有待提升
从业人员专业不足,如风险控制技术应用、风险防范