IPO 估价及其技术问

题
朱 武 祥 公司财务与投资银行学副教
授
清华大学经济管理学院金融系
zhuwx@em.tsinghua.edu.cn
 企业投融资与资本市场价值

股权投资者
当前资产和业务
新投资机会 投资与 融资与 债权投资者
金融产品 金融市场
资产 资本结构 或工
具

金融服务机构
估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设
的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。
估价模型的作用在于将预期未来事件的预测后果
转换为价值。
企业估价与财务管理中企业内部投资项目估价的
区别：
 持续经营，而不是固定年限 ;
 多项业务和投资机会组合 ;
 信息不完备。
 现金资产价值（现金保值增值管理）

产 投 非经营性资产现值 融 金
品 资 资 融
市 决 现有业务经营现值 固定收益融资工具 决 系
场 策 策 统
现有投资机会现值 股权融资工具
不同类型的公司股票 IPO 估价

 概念型公司 (No Assets, No Revenues)

 纯成长型公司 (Sina 、 Sohu): No Profits
 业务专业化的快速成长型公司（ Intel 、 Micro
soft 、 Coca-cola ） : No Operating Free Ca
sh Flows
 业务专业化的成熟成长型公司（五粮液）
 业务多元化公司（北京控股）
IPO 估价模型应用及问题 (I)
－类比估价
 类比估价模型理念：一价原理 , 即在运行良好
的股票市场上 , 投资者对未来获利预期相同的
资产应该支付相同的价格 , 或者说投资者对相
同质量的资产不会支付更高的价格。
 过程：通过参考市场上已经交易的“可比”资
产市场价值与某一价值驱动因素变量，包括财
务指标 ( 如收益、现金流、帐面价值或收入等 )
和非财务指标，形成比率或倍数，再乘以待股
企业该项指标值。
1. 财务指标类比
 P/E －市盈率 ( 最常用 )
 P/S －股票价格 / 销售收入
 MV/BV －股票市值 / 帐面值
 P/CF －股票价格 / 现金流
 P/EBITDA
 EV/EBITDA
 P/ 储量价值
2 。非财务指标类比
 P/Page View
 P/Customers
 市盈率估价模型
公司名称 市盈率
Adobe Systems 23.2
Autodesk 20.4
Broderbund 32.8
Computer Associates 18.0
Lotus Development 24.1
Microsoft 27.4
Oracle 37.8
Software Publishing 10.6
System Software 15.7
平均市盈率 24.0
 选样不同，市盈率发生变化

平均市盈率
删除市盈率最低的两家公司
System Publishing 和 System Software 27
删除市盈率最高的两家公司
Broderbund 和 Oracle 21
______________________________________________
 选择 适用估值 按照公司 考虑某些
比较公司 基准标准 特征进行调整 不可见因素

 相同行业  市盈率（P/E）  增长率  管理者历史表现

 竞争者  EV/EBITDA  毛利率  现有股东的支持
 规模相似  市盈率/增长率  负债率  品牌的吸引力
 业务模式  价格/帐面值  表外资产  行业价格趋势
相近  价格/收入  不可计量债务  市场情况
 市场机遇
相近
 类比估价模型主要依赖股票市场信息。估
价时无需明确假设条件。但需要在尽职调
查和可比公司分析的基础上，给出公司在
股票市场的形象特征定性。
 国内外差距：类比定性
 实例：中石油，中国电信
IPO 估价模型及其技术问题 (II
)
- 贴现现金流模型
1. 现金红利贴现模型－ Williamson(1937) 提出股
票价值为未来预期现金红利现金流现值
2. 自由现金流贴现模型－ Miller(1961) 在“资本成
本、红利与公司价值”一文中，提出企业价 值
为未来预期自由现金流期限结构现值。分为 :
(1) 全部资本自由现金流
(2) 股权资本自由现金流
(3) 调整现值模型 (APV)
〖定义〗资产价值等于其预期未来收益现值总和
预期未来收益 FCFt   …
───────

t 
FCFt
PV   1  r 
t 1
t

PV －资产价值
CFt －资产在 t 时刻预期能产生的收益，
r －反映该资产预期未来收益风险的贴现率 - 资本成本
 具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地
位，构造不同的成长阶段和增长水平的估价模
型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估
价模型。一般分为两阶段。
tH
FCFt PV H
PV( 资产价值 ) ＝  1  r 
t 1
t

(1  r ) H

 H － Horizon Time, PVH － Horizon Value.

 全部资本现金流及估价模型
－对企业估价
 〖概念〗指包括公司股东权益和债权人、优先
股股东等长期利益相关者在内的现金流总和

FCFF ＝ EBIT× （ 1 －税率）

＋折旧－资本性支出
－ 追加营运资本
 全部资本两阶段估价模型

t H
FCFFt PVH
企业价值 (EV) ＝t 1 1  wacc 
t

(1  wacc) H

股权价值 = 企业价值—债务价值
企业价值 (EV) 加权平均资本成本法将所有融资效果
都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技
术上比较困难。
 五粮液

1 500
收
入
现
金
500
流
入

-15 00 -50 0 500 1 50 0

收
入 - 500
现
金
流
出
-1500

投资现金流出 投资现金流入
股权资本自由现金流及估价模型

〖概念〗公司在履行除普通股股东了各种财务上的
义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运
资本）后所剩下的现金流 (FCFE)

FCFE ＝净收益 + 折旧 - 营运资本追加额

－资本性支出 - 债务本金偿还 + 新发行债
务
 股权资本两阶段估价模型

t H
FCFE t PV H
PV( 股权价值 ) ＝  1  r 
t 1
t

(1  r ) H
 技术问题 1 ：如何确定 H ？
 技术问题 2 ：如何估算 PVH 中的增长率 g ?
－以低增长率稳定增长假设下的估价模型

PVH ＝ FCFH ＋ 1 /(r － g)

－不增长假设下的估价模型： PVH ＝ FCFH /r

 现金流贴现模型估价过程
 贴现估价理念关注公司已明确的业务和可预
期的未来现金流。通过估算公司现有业务 ( 或
业务组合 ) 和已经公开的投资机会未来预期收
益，选择与风险匹配的贴现率，计算现值，
即公司股票的内在价值。
 二阶段现金流贴现模型中，第二阶段 PVH 在
公司总价值中的比例高。
企业价值两阶段结构
 贴现现金流中的信息要求

 贴现现金流需要了解和分析足够的与企业当前
经营和未来竞争有关的非财务信息。
 在分析公司内在环境的基础上，设定公司发展
假设条件，将非财务数据转换为财务数据，构
造和预测资产负债表、损益表和现金流量表，
最终构造和预测自由现金流。
 二阶段收益贴现模型价值构成
年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
资产 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51
利润 1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78
投资 2 2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89
现金流 -0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89
增长率 ( ％ ) 20 20 20 20 20 13 13 6 6

〖注〗 1. 1 － 6 年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。
当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。
2. 资产初始值为 1 千万美元，前 4 年增长率为 20 ％，第 5 ， 6 年为 13 ％
以后为 6 ％。利润率稳定在 12 ％。
3. 现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利
润是折旧后净额。
 -0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23
PV= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16
= － $ 3.6 ( 百万 )

PVH=6= 1 × 1.59
(1.1)6 (10% － 6%)
= $22.4 ( 百万 )
A 业务整个现值为：
PV （业务）＝ PV （ 1 － 6 年）＋ PVH ＝ 6
＝－ 3.6 ＋ 22.4
＝ $18.8( 百万 )

该业务截止日价值占全部价值的 119 ％
 假设从第 8 年开始 , 业务 A 处于竞争均衡状态，
即第 8 年以后不增长 .
PVH=8 ＝ 1 × 第 9 年现金流

(1+10%)8 10%
＝＄ 16.7 百万
PV 业务 A ＝－ $2.0 + $16.7 ＝ $14.7( 百万 )
该业务截止日价值占全部价值的 113.6 ％
截止日价值随资本化率假设的微小变动而发生显著变化。如
果增长率是 8 ％，业务价值将从＄ 18.8 百万变为＄ 26.3 百万
。
 资本成本估算模型及问题

方法 特点
加成法（Build-up）
资本资产定价模型（CAPM） 利用市场信息
法玛-弗兰士法（Fama-French） 风险/收益模型
套利定价模型（APM）
折现现金流法（DCF） 内部融资支持红利增长模型
 CAPM 计算股权资本成本

re ＝ rf ＋  (rm － rf)
re －无风险利率
rm － rf －市场证券组合的风险溢价
 －具体股票收益相对市场证券组合收益的波动
程度
 收益溢价随时间变化

期间长度 期间 大股本股票算术平均收益率 超过长期国债的股权风险

（年） （%） 溢价（%）
71 1926-1996 12.7 7.5
70 1927-1996 12.7 7.5
60 1937-1996 12.6 7.1
50 1947-1996 13.8 7.6
40 1957-1996 12.4 5.3
30 1967-1996 13.0 4.9
20 1977-1996 15.3 6.4
15 1982-1996 17.4 8.6
10 1987-1996 16.0 8.3
5 1992-1996 15.9 8.9
 股权资本成本加成法计算公式

E ( Ri )  R f  RPm  RPs  RPu

E(Ri) －股票 i 的期望收益率

Rf －估算日的无风险证券收益率
RPm －股权市场的风险溢价
RPs －小股本规模的风险溢价
Rpu －公司个别的非系统风险溢价
 Fama-French 法 一种考虑公司规模效应和财务
风险的多元回归模型，是 CAPM 的另一种扩展模
型
E ( Ri )  R f   i  RPm  si  SMB  hi  HML
E(Ri) －股票 i 的期望收益率
Rf 为估算日的无风险证券收益率
βi 、 si 、 hi 为公司 i 的回归系数
RPm 为期望股权市场风险溢价
SMB 为规模风险因素 , 等于小股本股票组合的期望收益率
减去大股本股票组合的期望收益率
HML 为财务风险因素 , 由股权资本帐面值与市值比值衡量。
 资本成本估算的技术问题

 采用哪种模型？
 与国际著名投资银行的差异

 DCF 预测假设的依据不足，行业分析
 资本成本估算基础
 DCF 预测的构成项目细致程度
DCF 价值与股票市场价格差异
- 溢价因素
股票市场价格 =f(X1, X2, X3, X4)
 X1 － Firm-level price drivers
(Base case DCF value + Growth option in
vestors expected premiums )
 X2 － Industrial-level drivers
 X3 － Marco drivers (economic & politics),
 X4 － Market noise(market behavior))
 具体一家公司股票市场价格受多种因素影响，
包括公司层次因素、市场主流理念、行业和宏
观经济环境。估值解释股票市场价格的比例随
环境变化。
 DCF 估价为基本内在价值，不应简单地将 DC
F 价值与股票价格比较来否认 DCF 。需要理解
股票市场价格溢价驱动因素。
公司盈利状态与估价模型选择
•类比估价模型
－ P/R ， P/Customers
否
•贴现现金流估价模型

公司是否 •期权估价模型
盈利？

是 •类比估价模型
－ P/E, P/CF
•贴现现金流估价模型
 公司成长阶段与估价模型选择
收入增长

• P/R • P/R
• Subscriber growth • DCF
• Per-user statistic • Price/EBITDA
• Per-user statistic
•Real Option
•Real Option
盈亏平衡

• P/R • P/E
• DCF • Long term DCF
• Price/EBITDA • EV/EBIT
• EV/Sale • SALE/EBIT
• EV/EBITDA • Dividend yield

Start-up 高速增长 稳速增长 成熟 成长时间

阶段 阶段 阶段 阶段
分析员根据每一个不同阶段采用不同的指标来估价企业。
IPO 时往往同时采用增长型贴现现金流和类比估价模型评估股票价值。
 IPO 估价技术没有发生革命性变化，但对
驱动公司价值的因素的理解大大深化，数
据环境显著改善。
 投资银行 Corporate Finance 知识需要更新