[Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告

宏观专题报告 2022 年 09 月 06 日

相关研究 如何跟踪和预测美国通胀？
[Table_ReportInfo]
《“宏观”研究失灵了？——论几点研究
感悟》2022.09.04
——海通宏观分析框架第 9 讲
《PMI：统计、分析和应用——海通宏观 [Table_Summary]
分析框架第 5 讲》2022.09.02 投资要点：
《如何跟踪国内经济：高频指标的构建—
—海通宏观分析框架第 4 讲》2022.09.01
 本讲框架的主要内容分为四个部分：

 第一部分的主题为认识通胀，比较美国 CPI、PCE 统计的联系和区别；除此

之外，还有很多其他可以观测的潜在通胀指标，以及一些另类的指标也能帮
[Table_AuthorInfo] 助我们综合了解美国当前实际的通胀水平。

 第二个部分将会详细介绍美国通胀数据发布后，我们如何拆解分析？哪些因
素起到关键作用？各个因素的贡献率大概是什么情况？

 第三部分将介绍美联储如何解决通胀问题。尤其在最关键的供应链修复相对
偏慢的情况下，美联储如何治理通胀？
分析师:梁中华
Tel:(021)23219820  第四部分将讨论如何去预测美国通胀。
Email:lzh13508@htsec.com
证书:S0850520120001
分析师:李俊
Tel:(021)23154149
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目录

1. 认识通胀：关注哪些指标？ ....................................................................................... 5

2. 分析通胀：如何解析通胀？ ..................................................................................... 10

3. 治理通胀：美联储如何治理？ ................................................................................. 12

4. 预测通胀：未来通胀如何？ ..................................................................................... 14

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图目录

图1 美国 CPI 同比与 PCE 同比（%）....................................................................... 5

图2 美国 CPI 的主要分项权重对比（%） ................................................................. 6

图3 美国 PCE 的主要分项权重对比（%） ................................................................ 6

图4 CPI 和 PCE 同比差异分解（%） ....................................................................... 6

图5 美国核心 CPI 同比与核心 PCE 同比（%） ........................................................ 7

图6 CPI 中位数同比和 16%截尾平均 CPI 同比（%）............................................... 7

图7 PCE 中位数同比和截尾平均 PCE 同比（%） .................................................... 7

图8 美国 UIG 通胀指数（%） ................................................................................... 8

图9 美国“粘性”和“弹性”通胀指标（%） .................................................................... 8

图 10 美国工资跟踪系统（按职业技能划分，%） ..................................................... 9

图 11 纽约联储消费者调查通胀预期（%） ................................................................ 9

图 12 费城联储专业者调查通胀预期（%） ................................................................ 9

图 13 美国 5 年期和 10 年期通胀预期（%） ............................................................ 10

图 14 美联储共同通胀预期指数（CIE，%） ............................................................ 10

图 15 美国 CPI 各分项的拉动率（%） ..................................................................... 10

图 16 美国历年 7 月核心 CPI 环比（季调，%） ...................................................... 11

图 17 美国主要居住租金和业主等价租金环比继续升温（季调，%） .................... 11

图 18 美国核心商品 CPI 环比和核心服务 CPI 环比（%） ....................................... 11

图 19 全球供应链压力指数仍在高位 ......................................................................... 12

图 20 美联储货币政策传导机制 ................................................................................ 12

图 21 美国抵押贷款利率与联邦基金利率走势同步（%） ........................................ 13

图 22 美国汽车贷款利率与联邦基金利率走势同步（%） ........................................ 13

图 23 美国联邦直接学生贷款还款延期比重和拖欠比重（%） ................................. 13

图 24 美国企业融资成本上行（%）（1）.................................................................. 14

图 25 美国企业融资成本上行（%）（2）.................................................................. 14

图 26 美国发行公司债和未偿还公司债规模（十亿美元） ........................................ 14

图 27 美国通胀重点分项权重对比（%） .................................................................. 15

图 28 美国核心服务通胀环比与租金通胀环比（%） ................................................ 15

图 29 美国房价指数同比领先租金价格同比（%） ................................................... 15

图 30 美国核心商品通胀环比与二手车通胀环比（%） ............................................ 16

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图 31 美国二手车价格指数环比领先二手车通胀环比（%） ..................................... 16

图 32 拉尼娜气候对农产品价格的影响回顾（美分/蒲式耳） ................................... 16

图 33 受限制影响的出口总量占全球贸易的份额（以卡路里计，%） .................... 16

图 34 美国能源通胀环比与原油价格环比（%） ....................................................... 17

图 35 美国 CPI 同比和核心 CPI 同比预测（%） ...................................................... 17

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1. 认识通胀：关注哪些指标？
常用通胀：CPI 与 PCE。首先，第一部分关于我们如何跟踪一些可观察的通胀指标。
通常研究美国通胀都会提到两个指标，一个是 CPI，另一个是 PCE。从历史数据来看，
大体上这两个数据的走势确实是差不多的，但其中的细节存在一定差异。

如果简单地从定义来看，美国 CPI 主要衡量了所有城市家庭对一组特定商品和服务

的支付费用的变化。其中包含房租，这一部分除了包括实际的租金，还包含房东自有房
屋隐含租金在内的测算。

另外一个指标是 PCE，衡量的是所有国内个人消费类商品的平均价格增长，美国国
内关注度更高的指标是 PCE，是核心的观察指标。

图1 美国 CPI 同比与 PCE 同比（%）

16 美国:CPI:当月同比 美国:PCE:当月同比
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
62/07 67/07 72/07 77/07 82/07 87/07 92/07 97/07 02/07 07/07 12/07 17/07 22/07

资料来源：Wind，HTI

具体来看，PCE 和 CPI 两者的第一个区别在于统计和发布的机构不同。CPI 是由劳

工部进行统计和发布，而 PCE 是由美国经济分析局进行测算与公开。关于发布时间，
CPI 相对更早，差不多是每月 10 到 15 号公布；PCE 相对滞后，大概在每月月底更新，
相比 CPI 晚半个月左右。

在今年通胀高企之前，我们更多关注 PCE，尤其是核心 PCE，这是美联储主要跟

踪的指标。但是，目前美国通胀达到 40 年新高，CPI 数据发布得更早，所以市场对 CPI
数据会更敏感。

两者的第二个区别在于调查对象存在区别。CPI 主要是基于家庭购买的情况进行调
查，PCE 则根据企业销售端的情况进行调查。从统计范围上来说，PCE 统计的范围相
对更大，不仅仅包含家庭的消费情况，还包括其他机构，如雇主、政府为家庭提供商品
和服务的价格变化也会统计在内，比如政府提供的医疗保健服务。根据美国克利夫兰联
储的研究测算，PCE 中大概有 25%的支出是没有被 CPI 包含在内的。

第三个区别是权重的分布存在差异。从美国 CPI 权重来看，八大分项中比重较大的

是居住，大约占四成以上；其次是交通运输和食品饮料。进一步拆细来看，居住大类中
权重较高的分项是租金，权重大概在三成以上，我们可以看到近期租金通胀的上行持续
推升美国整体通胀。美国 CPI 的权重大概每两年更新一次，也是由美国劳工部进行修订
并公布。

PCE 和 CPI 的权重分布存在一定差异，从主要分项来看，占 PCE 权重较高的项目

也是居住，但与 CPI 相比明显偏低，不到 20%，而 CPI 的居住权重则占到 40%以上。
PCE 中的医疗保健权重相对较高，大概超过 15%，而 CPI 中的医疗保健分项权重也就
10%左右。此外，PCE 中的能源权重约 4%，在 CPI 中则占到 7%左右。所以能源分项

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变动较大，对 CPI 的边际波动影响会更大，PCE 的边际波动较弱一些。PCE 的权重没
有固定的更新时间，一般根据家庭实际情况不断调整。

图2 美国 CPI 的主要分项权重对比（%） 图3 美国 PCE 的主要分项权重对比（%）

45 18
40 16
35 14
30 12
25 10
20 8
15 6
10 4
5 2
0 0

资料来源：BLS，HTI 资料来源：CEIC，HTI

第四个区别体现在指标的计算方法。CPI 主要是通过拉式测算公式进行计算，即假
定一篮子商品不变，去测算变化情况。PCE 则会考虑到消费者对于商品选择存在替代效
应，所以它的一篮子商品不是固定不变的。简单来说，如果某种商品相对价格提高，消
费者可能会考虑购买便宜的替代品，从而使整体的一篮子商品发生变化。

美国经济分析局对几种效应进行了分解，包括公式效应、权重效应、范围效应以及
其他效应。

图4 CPI 和 PCE 同比差异分解（%）

资料来源：BEA，HTI

CPI、PCE 是美国整体通胀的跟踪指标，不过市场通常会较为关注潜在通胀的走势。
因为整体通胀的测算包含暂时性变动和趋势性变动，暂时性变动会带来噪音，对整体通
胀趋势的判断干扰较大，所以市场倾向于关注通胀中的趋势性部分。目前使用比较多的
是剔除食品和能源后的核心通胀指标。从数据来看，美国核心 CPI 同比与核心 PCE 同
比，从整体的历史趋势来看也是比较一致的。

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 宏观研究—宏观专题报告 7

图5 美国核心 CPI 同比与核心 PCE 同比（%）

16 美国:核心PCE:当月同比 美国:核心CPI:当月同比
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
62/07 67/07 72/07 77/07 82/07 87/07 92/07 97/07 02/07 07/07 12/07 17/07 22/07

资料来源：Wind，HTI

其实我们还可以关注其他的一些潜在通胀指标。比如说近两年受疫情影响，除了食
品和能源价格变动幅度较大之外，还有像休闲旅游、餐饮住宿相关的服务价格也会出现
较大的波动，对潜在通胀指标的计算产生扰动。所以，我们可以参考一些其他潜在指标
去跟踪美国实际的通胀情况。

我们可以将美国通胀的中位数或是截尾修正后的平均通胀纳入观测范围，这两类指
标的核心原理在于剔除波动较大的分项。例如，中位数的测算，我们需要把所有的分项
价格进行排序，取位于中位数的商品价格作为中位数通胀的水平。截尾平均通胀，意味
着把前后波动较大的分项消除，比如说截尾 16%的通胀，也就是把所有的商品价格进行
排序，删除前 8%和后 8%的商品，再测算均值。

从 CPI 数据来看，潜在通胀中位数和截尾平均数据都接近 80 年代有数据跟踪以来

的新高；与此同时，PCE 也反映出当前通胀处于近四十年来高位。从这两个指标来看，
美国潜在通胀压力仍大。

图6 CPI 中位数同比和 16%截尾平均 CPI 同比（%） 图7 PCE 中位数同比和截尾平均 PCE 同比（%）

8 CPI中位数：同比 16%截尾CPI：同比 6 PCE中位数：同比 截尾PCE：同比

7
5
6
5 4
4
3 3

2
2
1
0 1
86/07 92/07 98/07 04/07 10/07 16/07 22/07 82/06 87/06 92/06 97/06 02/06 07/06 12/06 17/06 22/06
资料来源：克利夫兰联储官网，HTI 资料来源：克利夫兰联储官网，HTI

另外，我们可以关注更具有广泛性的潜在通胀水平。美国纽约联储通过收集大量的
信息和数据，搭建了一个广泛性的通胀指标，其中不仅包含消费物价类的数据，还包括
宏观经济数据以及相关金融变量。该指标反映出当前整体的通胀水平已经升至 90 年代
有数据记录以来的新高。

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图8 美国 UIG 通胀指数（%）

10 UIG: Full data set measure UIG: Prices-only measure CPI inflation

0
95/07 98/07 01/07 04/07 07/07 10/07 13/07 16/07 19/07 22/07
-2

资料来源：纽约联储官网，HTI

我们还可以关注一些相对另类的通胀指标，比如我们在第六讲《美国经济分析和跟
踪-海通宏观分析框架第 6 讲》中提到的粘性通胀和弹性通胀。一般来说，商品或服务的
价格变动频率是不同步的，有些商品价格变动频繁，相对比较灵活，我们将这类商品归
类到弹性商品。另外一部分商品价格相对固定，我们认为这类商品是粘性商品。

亚特兰大联储根据价格变动的频率差异将 CPI 分解为两个部分，分别是弹性通胀和

粘性通胀。我们可以看到，上一轮通胀大幅上行，无论是弹性通胀还是粘性通胀都有所
增长，这也是美国 70 年代滞胀时期的主要特征之一。当前，美国弹性通胀水平有所回
落，但粘性通胀仍逐步上行，续创 90 年代以来新高。粘性通胀一旦走高，后续回落也
相对较难。这也说明了当前美国通胀压力可能比市场预期的更持久。

图9 美国“粘性”和“弹性”通胀指标（%）

25 Flexible CPI Sticky CPI

20

15

10

-5

-10
68/07 74/07 80/07 86/07 92/07 98/07 04/07 10/07 16/07 22/07

资料来源：亚特兰大联储官网，HTI

此外，我们还可以通过工资收入来反映通胀水平。当前美国劳动力相对紧张，工资
增速也持续上行，工资-通胀螺旋压力不断加大。通过跟踪美国的工资体系发现，低技能
职工工资很早就开始大幅增长，已经达到历史新高；除了低技能和中等技能职工工资快
速上行外，高技能职工的工资也显著走高，目前已达到 2001 年以来新高。

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 宏观研究—宏观专题报告 9

图10 美国工资跟踪系统（按职业技能划分，%）

7 High skill Low skill Mid skill Overall

0
98/07 01/07 04/07 07/07 10/07 13/07 16/07 19/07 22/07

资料来源：亚特兰大联储官网，HTI

除此之外，市场还比较关注通胀预期的变化。目前，全球主要央行都比较强调通胀
预期管理，预期的变化会对实际通胀产生较大影响。一般情况下，如果通胀预期位于高
位，可能会出现通胀的自我实现。所以关注通胀预期有助于我们研判后期的通胀走势。
关于通胀预期，我们可以跟踪几个指标：

一是调查指标，包括消费者调查和专业者调查。消费者调查以纽约联储发布的消费
者预期调查为主，基于此调查，我们可以看到未来一年消费者通胀预期依旧高企，三年
期有所回落，但仍处于相对高位。专业者调查由费城联储进行统计发布，专业者包含的
范围比较广，除了研究学者外，还包括经济学家的调研，目前该指标也处于上行区间，
整体来说通胀预期压力不减。

图11 纽约联储消费者调查通胀预期（%） 图12 费城联储专业者调查通胀预期（%）

7.0 1年期通胀预期中位数 3年期通胀预期中位数 5年期通胀预期中位数 10年期通胀预期中位数

3.5
6.0
3.0
5.0
2.5
4.0

3.0 2.0

2.0 1.5
14/07 16/07 18/07 20/07 22/07 01/09 04/09 07/09 10/09 13/09 16/09 19/09 22/09
资料来源：纽约联储官网，HTI 资料来源：费城联储官网，HTI

二是交易层面的指标，主要是盈亏平衡通胀率，目前数据较历史高点有一定回落，
但仍处高位。

三是可以关注美联储自己构建的共同通胀预期指数（CIE）。美联储收集了市场上可
供跟踪的大约 21 个通胀预期指标，包含家庭、公司以及专业调查者和金融市场参与者
对通胀的预期，针对各类指标进行综合整理后，得到一个统一的通胀预期指标。当前 CIE
大幅上行，早已超 2%。

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 宏观研究—宏观专题报告 10

图13 美国 5 年期和 10 年期通胀预期（%） 图14 美联储共同通胀预期指数（CIE，%）

4 2.3
5年期通胀预期 10年期通胀预期
3
2.2
2

1
2.1
0

-1
2.0
-2

-3 1.9
04/08 07/08 10/08 13/08 16/08 19/08 22/08 01/06 04/06 07/06 10/06 13/06 16/06 19/06 22/06
资料来源：纽约联储官网，HTI 资料来源：美联储官网，HTI

2. 分析通胀：如何解析通胀？
第二个部分介绍如何拆解美国通胀数据以更好地了解当前的通胀水平。

首先，从同比角度看，可以关注主要分项的贡献情况。把美国 CPI 八大分项根据权

重分布重新组合，划分成四类，包括食品、能源、核心商品和核心服务。我们可以看到，
6 月美国通胀大幅增长，很大程度上与能源和交通运输的价格变动有关。

7 月公布的美国通胀数据较市场预期明显回落，7 月 CPI 同比回落至 8.5%；从分项

看，核心服务对通胀的贡献仍大，整体来看依然处于高位，美国目前通胀压力依旧不减。

图15 美国 CPI 各分项的拉动率（%）

10 食品 核心商品 能源 核心服务 CPI同比

-2
17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07
资料来源：Wind，HTI

其次，我们可以观察环比的变化。环比趋势其实更重要，因为同比会受过去同期的
基数变化影响。比如去年同期通胀基数是比较高的，可能会导致美国后续通胀同比略微
放缓，尤其是前几个月核心 CPI 同比都出现明显回落，我们认为很大程度是受到基数的
影响，所以这个时候观察美国核心通胀环比走势更重要。

从数据来看，6 月核心通胀环比远超市场预期，达到 1971 年以来的高位。同样，我

们可以拆解环比贡献率，将几个分项按照权重进行测算。6 月，交通运输贡献程度较大；
能源的贡献率持续扩张；居住和食品对通胀的贡献程度也值得关注。

7 月食品对通胀的贡献依旧较高，维持增长趋势；居住分项也显示出类似的情况，
其中，租金分项为主要拉动。我们分析租金可以看两方面的指标，一是主要居住租金，
二是业主等价租金。主要居住租金指的是租房租金的变化，业主等价租金衡量的是房东
自有房屋的等价租金价值。整体来看，美国租金通胀环比依旧维持在 90 年以来新高，
后续仍会推动美国核心服务通胀持续上行。

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 宏观研究—宏观专题报告 11

图16 美国历年 7 月核心 CPI 环比（季调，%）

1.1 核心CPI环比

0.7

0.3

-0.1

资料来源：Wind，HTI

图17 美国主要居住租金和业主等价租金环比继续升温（季调，%）

主要居住租金 业主等价租金
0.8

0.6

0.4

0.2

-0.2
90/07 94/07 98/07 02/07 06/07 10/07 14/07 18/07 22/07

资料来源：Wind，HTI

除了同比、环比的数据，结构性变化也值得关注。疫情初期美国实行持续的财政补
贴和货币宽松，居民收入有所支撑，商品消费需求大幅上行。并且由于疫情防控措施，
美国服务消费受抑制，使得商品消费更加旺盛。所以在疫情的早期阶段，美国的商品通
胀大幅上行。

随着美国疫情好转，消费需求逐渐从商品向服务转移，我们看到美国核心服务通胀
开始持续走高。再叠加美国服务通胀的权重较大，占六成以上，所以后续服务通胀会对
美国整体通胀起到关键作用。这也是我们多次强调的，后期美国整体通胀压力要高于市
场预期，或者说通胀可能更具粘性的原因之一。
（参见：《通胀仍高，加息不止 ——杰克
逊霍尔年会点评》）

图18 美国核心商品 CPI 环比和核心服务 CPI 环比（%）

2.5 核心商品 核心服务（右) 0.8

2.0 0.6

1.5 0.4

1.0 0.2

0.5 0.0

0.0 -0.2

-0.5 -0.4

-1.0 -0.6
18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07
资料来源：Wind，HTI

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 宏观研究—宏观专题报告 12

3. 治理通胀：美联储如何治理？
第三部分介绍美联储如何治理通胀。美国当前高通胀最本质、最关键的原因在于供
需失衡。一方面，货币超发带来了消费需求的高增长；另一方面，受疫情和地缘政治冲
击影响，供应恢复偏慢。我们可以观察纽约联储构建的全球供应链压力指数，目前较去
年 11 月高点明显回落，但仍处高位。

图19 全球供应链压力指数仍在高位

-1

-2
98/08 01/08 04/08 07/08 10/08 13/08 16/08 19/08 22/08

资料来源：纽约联储官网，HTI

我们知道，货币政策没有办法直接解决供给侧的问题。为了遏制当前高通胀的情况，
美联储只能寄希望于持续加息收紧货币，从而收紧需求以达到解决通胀的目的。

我们这里画了一个美国如何压制需求的思维导图（图 20），从图上可以看到美联储
主要还是通过加息的操作，或者说影响市场预期从而影响借贷成本，最终收紧需求。

从家庭的角度来看，一方面贷款利率变动会影响居民买房买车的消费意愿。从近期
美国房市的数据来看，无论是新屋销售还是成屋销售，绝对量都出现一定下滑，并且汽
车销量也会受贷款利率影响。另一方面是个人财务状况的变动，例如股市、房地产价格
等资产价格的调整都影响居民的消费预期。

从企业的角度来看，劳动收入和资本开支都会影响企业对于投资的变动。根据这两
个逻辑链路，加息会同时抑制居民端和企业端的需求。

图20 美联储货币政策传导机制

房地产
贷款利率
家庭 汽车等
财富效应（资产）
借贷成本 消费
加息或
改变市 劳动力收入
场对未 企业 通胀
来加息
资本开支 新设备、软件等
的预期

汇率 进口价格

资料来源：HTI 整理

从历史数据来看，美国联邦基准利率与美国 30 年期抵押贷款利率存在高度一致性。
市场加息预期自去年年底以来逐渐升温，一直到今年 3 月美联储首次加息，美国 30 年

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 宏观研究—宏观专题报告 13
期抵押贷款利率加速上行，7 月底已上行至 5.3%，截至 8 月 25 日，仍稳定在 5.6%的相
对高位。加息对整体美国房地产购买起到了明显的压制作用，我们可以看到当前无论是
成屋销售还是新屋销售都出现了绝对量的下滑。另外，加息对新屋开工也产生了约束，
新屋开工始终不及预期，环比呈现出减弱态势。

除了房地产，我们再来观察汽车消费的情况。从历史趋势来看，美国基准利率和美
国新车贷款利率水平也存在高度相关性，后续随着贷款购车成本上升，进一步抑制居民
购车需求。

图21 美国抵押贷款利率与联邦基金利率走势同步（%） 图22 美国汽车贷款利率与联邦基金利率走势同步（%）

20 21 25 18
美国:联邦基金利率(日):月 美国:联邦基金利率(日)
18 19 16
美国:30年期抵押贷款固定利率:月（右） 20 美国:商业银行48个月新车贷款利率（右）
16 17 14
14 15 15 12
12
13
10 10
11 10
8
6 9 8
7 5
4 6
2 5
0 4
0 3
74/08 80/08 86/08 92/08 98/08 04/08 10/08 16/08 22/08
73/07 80/07 87/07 94/07 01/07 08/07 15/07 22/07

资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI

此外，利率会影响资产价格，从而传导至居民财富。根据 Fredj Jawadi 等（2014）

测算，居民消费支出对金融资产的弹性大概是 0.28，即假设这个金融资产被减少 1 美元，
消费支出可能减少 0.28 美元。并且，随着流动性收紧，更高的信贷门槛可能使得低收入、
高风险群体无法申请贷款，进一步抑制消费需求。

图23 美国联邦直接学生贷款还款延期比重和拖欠比重（%）

100 宽容或延期比重 拖欠但未违约比重（右） 7

90 6
80
5
70
60 4
50 3
40 2
30
1
20
10 0
0 -1
19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12
资料来源：纽约联储官网，HTI

企业端同样存在抑制需求的情况，主要反映在企业的融资成本上。通过企业债的收
益率以及非金融票据利率的变化，可以刻画出当前美国企业的融资成本变动。截至 9 月
1 日，企业债收益率回升到 2014 年以来的高位，非金融票据利率也已经升至 2018 年底
以来的高位。整体来看，企业融资成本上行。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 宏观研究—宏观专题报告 14

图24 美国企业融资成本上行（%）（1） 图25 美国企业融资成本上行（%）（2）

6 美国:企业债收益率:穆迪Aaa 4 美国:非金融票据利率:AA级:1个月
美国:企业债收益率:穆迪Baa 美国:非金融票据利率:A2/P2级:1个月
5 3

4 2

3 1

2 0
12/09 14/09 16/09 18/09 20/09 22/09 16/09 17/09 18/09 19/09 20/09 21/09 22/09

资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI

与此同时企业的还债压力也逐渐增大。过去两年，美国企业债发行规模不断扩大，
2020 年发行规模超过 2 万亿美元，2021 年发行规模也接近 2 万亿美元，尤其是投资级
的债务较多。

随着美联储持续地加息以及加息预期进一步发酵，金融资产面临较大调整压力，金
融还贷成本相对增加。在这种背景下，企业更倾向于控制成本和支出，也就是说劳动者
的收入报酬以及企业资本开支都会降低。

图26 美国发行公司债和未偿还公司债规模（十亿美元）

2400 发行公司债 未偿还公司债（右） 11000

10000
2000
9000
1600 8000
7000
1200
6000
800 5000
4000
400
3000
0 2000
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

资料来源：SIFMA 官网，HTI

4. 预测通胀：未来通胀如何？
第四部分介绍如何预测通胀未来的变化。通常可以把美国通胀一篮子商品和服务按
照权重大小分为四个部分，分别是核心商品、核心服务、食品和能源。核心服务的权重
一直是比较高的，大约在五成以上，核心商品的权重约为 20%，食品大概是 15%，能源
所占权重较小。

我们的研究思路是，从每个部分寻找一些关键的变量进行预测跟踪，判断主要分项
的环比变化，并通过权重核算 CPI 环比，最后将环比连乘，从而估算出通胀同比趋势。

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 宏观研究—宏观专题报告 15

图27 美国通胀重点分项权重对比（%）
60

50

40

30

20

10

0
核心服务 核心商品 食品 能源
资料来源：BLS，HTI

首先，我们看核心服务，从历史数据来看，核心服务的变化与租金通胀变化高度一
致，并且租金所占权重较高，将其作为关键变量可以较好地反映核心服务通胀的变动。
无论 6 月还是 7 月，核心服务通胀和租金通胀都创下 90 年代以来新高。所以，如果我
们想预测核心服务通胀的走势，关键在于预测租金通胀接下来会怎么变动。

而租金通胀的变化可以用房价增速来体现，美国房价增速对租金通胀走势具有一定
领先性。从历史数据来看，大概可以领先 6 到 12 个月。从最新公布的美国房价同比数
据来看，目前回落至 18.7%，仍在相对高位，意味着接下来美国租金通胀仍有上冲的可
能。并且考虑到美国疫情缓解，出行服务增加带动酒店、机票价格上涨。综合来看，我
们预计核心服务通胀仍会趋于上行。

图28 美国核心服务通胀环比与租金通胀环比（%） 图29 美国房价指数同比领先租金价格同比（%）

2.5 7.5 25
CPI:核心服务 CPI:住房租金 主要居住租金
6.5 20
2.0 业主等价租金
5.5 15
标准普尔/CS房价指数:20个大中城市(右)
1.5 10
4.5
5
1.0 3.5
0
0.5 2.5
-5
1.5 -10
0.0
0.5 -15
-0.5
-0.5 -20
90/07 95/11 01/03 06/07 11/11 17/03 22/07
01/07 04/07 07/07 10/07 13/07 16/07 19/07 22/07

资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI

其次，我们看核心商品。从逻辑来看，美国当前商品需求逐步向服务需求转移，商
品需求应该表现为逐步下行，数据跟踪的表现也确实如此。但我们看到最近几个月，核
心商品的变动幅度要慢于市场预期。我们认为原因可能在于供应链修复弱于预期，当前
供应链压力指数仍处于相对高位。

我们预计后期核心商品通胀依然会回落，但回落速度较慢。可以将二手车价格指数
环比作为先行指标预测核心商品通胀的变化趋势。

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 宏观研究—宏观专题报告 16

图30 美国核心商品通胀环比与二手车通胀环比（%） 图31 美国二手车价格指数环比领先二手车通胀环比（%）

7 35 15
CPI:核心商品 CPI:二手汽车和卡车（右） 美国:CPI:二手汽车和卡车:环比:季调
6 30
10 美国二手车价格指数:环比
5 25
4 20 5
3 15
0
2 10
1 5 -5
0 0
-10
-1 -5
-2 -10 -15
90/07 95/11 01/03 06/07 11/11 17/03 22/07 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07

资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI

再者，我们看食品分项。我们可以跟踪食品价格的变化，比如主要粮食的价格变动
进行跟踪预测。我们在之前的专题指出，一方面考虑地缘政治风险的影响，一些粮食出
口国对粮食产品出口采取了较多限制措施，这直接影响全球的粮食供应。另一方面，气
候因素也是影响粮食供给的主要因素，近期无论是国内还是欧美，都面临持续的干旱危
机，或间接推升粮价。
（参见：《全球粮价：还会上涨吗？》）

我们预计后续食品通胀大概率延续上行的趋势，或是维持高位。可以通过粮食价格
的变动预测食品通胀环比。

图32 拉尼娜气候对农产品价格的影响回顾（美分/蒲式耳）
拉尼娜气候 小麦 大豆 玉米
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
98/03 00/03 02/03 04/03 06/03 08/03 10/03 12/03 14/03 16/03 18/03 20/03 22/03
资料来源：Wind，HTI

图33 受限制影响的出口总量占全球贸易的份额（以卡路里计，%）

资料来源：IFPRI，HTI，横轴为周数。

最后，我们看能源，能源与地缘政治风险也存在较大相关性。如果地缘风险扩散或

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 宏观研究—宏观专题报告 17
进一步恶化，那么能源价格会大幅上行；一旦地缘风险缓和，能源价格也会随之大幅回
落。我们可以看到美国能源通胀环比与原油价格变动高度一致，并且原油价格是日度高
频数据，这个指标可以帮助我们更准确地预测未来能源通胀环比变动趋势。

考虑到未来几个月地缘政治风险处于相对稳定的阶段，我们预计原油价格可能也会
处于相对高位震荡的态势。从最近的数据来看，国际原油价格基本上维持在 90 美元/桶
上下浮动，后续能源通胀环比的边际变动对美国整体通胀的边际变动影响或较小。

往前看，决定美国通胀走势的关键将在于核心服务以及食品通胀的上行趋势变化。

图34 美国能源通胀环比与原油价格环比（%）

20 CPI:能源 布伦特原油现货（右） 80

15 60
10
40
5
20
0
0
-5
-20
-10

-15 -40

-20 -60
01/06 04/06 07/06 10/06 13/06 16/06 19/06 22/06

资料来源：Wind，HTI

确定关键变量后，我们可以预测出四个主要分项的环比变化，并根据权重测算出
CPI 环比，通过对环比进行连乘，从而得出同比的情况。我们预计 7 月同比会有所回落，
与实际情况对比来看，同比确实有所放缓，并且回落的幅度比我们预期的更大。在三季
度，我们认为通胀还存在回升的可能，美联储治理通胀的压力仍较为严峻。

我们预计到今年年底美国通胀同比可能仍在 8%以上，核心通胀可能处于 6%以上。

当前美国经济其实比市场预期的要有韧性，高通胀仍是美联储的主要矛盾，我们预计美
联储后续的加息步伐大概率不会停止。美国经济陷入滞胀的风险也在不断加剧。

图35 美国 CPI 同比和核心 CPI 同比预测（%）

美国CPI同比：预测 美国核心CPI同比：预测
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12
资料来源：Wind，HTI 测算

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[Table_disclaimer]
附录 APPENDIX
重要信息披露
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通国际证券有限公
司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。
IMPORTANT DISCLOSURES
This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private
Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group
of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.
HTIRL 分析师认证 Analyst Certification:
我， 梁中华，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表
达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。 I, Zhonghua Liang, certify that (i) the views
expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or
will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the
security or securities of the subject companies discussed.
我， Amber Zhou，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告
中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Amber Zhou, certify that (i) the views
expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or
will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the
security or securities of the subject companies discussed.

利益冲突披露 Conflict of Interest Disclosures

海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保
证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至 ERD-Disclosure@htisec.com）
HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far
as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an
email to ERD-Disclosure@htisec.com if timely and comprehensive information is needed).

评级定义（从 2020 年 7 月 1 日开始执行）： 评级分布 Rating Distribution

海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公
司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读 HTI 的评级定义。并且 HTI
发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情
况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应
基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。
分析师股票评级
优于大市，未来 12-18 个月内预期相对基准指数涨幅在 10%以上，基准定义如
下
中性，未来 12-18 个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据
FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。
弱于大市，未来 12-18 个月内预期相对基准指数跌幅在 10%以上，基准定义如
下
各地股票基准指数：日本 – TOPIX, 韩国 – KOSPI, 台湾 – TAIEX, 印度 – Nifty100, 美
国 – SP500; 其他所有中国概念股 – MSCI China.
Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):
Haitong International uses a relative rating system using Outperform,
Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to
investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used
in Haitong International Research. In addition, since Haitong International
Research contains more complete information concerning the analyst's
views, investors should carefully read Haitong International Research, in its
entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case,
ratings (or research) should not be used or relied upon as investment
advice. An investor's decision to buy or sell a stock should depend on
individual circumstances (such as the investor's existing holdings) and other

1
considerations.
Analyst Stock Ratings
Outperform: The stock’s total return over the next 12-18 months is
expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as
indicated below.
Neutral: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to
be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as
indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution
rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
Underperform: The stock’s total return over the next 12-18 months is
expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,
as indicated below.
Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX,
Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100, US – SP500; for all other
China-concept stocks – MSCI China.

截至 2022 年 6 月 30 日海通国际股票研究评级分布
优于大市 中性 弱于大市
(持有)
海通国际股票研究覆盖率 89.5% 9.2% 1.3%
投资银行客户* 5.9% 5.6% 5.0%
*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。
上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。
只有根据 FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。
此前的评级系统定义（直至 2020 年 6 月 30 日）：
买入，未来 12-18 个月内预期相对基准指数涨幅在 10%以上，基准定义如下
中性，未来 12-18 个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据 FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。
卖出，未来 12-18 个月内预期相对基准指数跌幅在 10%以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本 – TOPIX, 韩国 – KOSPI, 台湾 – TAIEX, 印度 – Nifty100; 其他所有中国概念股 – MSCI China.

Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Jun 30, 2022

Outperform Neutral Underperform
(hold)
HTI Equity Research Coverage 89.5% 9.2% 1.3%
IB clients* 5.9% 5.6% 5.0%
*Percentage of investment banking clients in each rating category.
BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform.
For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.
Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020):
BUY: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
NEUTRAL: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes
only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
SELL: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100; for all other China-concept stocks – MSCI China.

海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为
了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。
Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest
prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.
海通国际 A 股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国 A 股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国 A 股的研究报告。但
是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国 A 股评级可能有所不同。
Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong
Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating
system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.
海通国际优质 100 A 股（Q100）指数：海通国际 Q100 指数是一个包括 100 支由海通证券覆盖的优质中国 A 股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A

2
股团队自下而上的研究。海通国际每季对 Q100 指数成分作出复审。
Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTI’s Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are
carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share team’s bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.

MSCI ESG 评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于 MSCI ESG Research LLC 及其联属公司（「ESG 方」）从其认为可靠的来源获取信息（「信息」）, ESG 方均不
担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任
何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券, 或何时购买或出售该证券。即使已被告知可
能造成的损害, ESG 方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担
任何责任。
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断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业
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重要免责声明：
非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第 571 章）持
有第 4 类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在 HTISGL 的全资附属公司 Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK 是由日本关东财务局监
管为投资顾问。
印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发
行，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL 于 2016 年 12 月 22 日被收购
并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。

3
所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。
本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的
/
不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化
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本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和
其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG 及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责
任。
除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG 及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。
HTISG 的销售员、交易员和其他专业人士均可向 HTISG 的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG 可做出与本文件所述建议或意见不
一致的投资决策。但 HTIRL 没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。
请访问海通国际网站 www.equities.htisec.com ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。
非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在 FINRA 进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国 FINRA 有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营
证券交易的第 2241 条规则之限制。
IMPORTANT DISCLAIMER
For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group
Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the
assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.
For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”)
registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock
Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22
December 2016.
All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other
members within HTISG in their respective jurisdictions.
The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or
implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions
expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their
securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities
referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home currency, a
change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to
substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account
your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial
and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever
for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.
HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal
in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading
strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that
are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought
to the attention of any recipient of this research report.
Please refer to HTI’s website www.equities.htisec.com for further information on HTI’s organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest
with respect to Research.
Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241
restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst.
分发和地区通知：
除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。
香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL 是在香港有权实施第 1 类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成
《证券及期货条例》（香港法例第 571 章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给 SFO 所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及
期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系 HTISCL 销售人员。
美国投资者的通知事项：本研究报告由 HTIRL，HSIPL 或 HTIJKK 编写。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK 以及任何非 HTISG 美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研
究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照 1934 年“美国证券交易法”第 15a-6 条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“Major U.S. Institutional Investor”）和「机构投
资者」（”U.S. Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国
投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过 HTI USA。HTI USA 位于 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，电话（212）
351-6050。 HTI USA 是在美国于 U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是 Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成员。 HTIUSA 不负责编写

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本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过 HSIPL，HTIRL 或 HTIJKK 直接进行买卖证券或相
关金融工具的交易。本研究报告中出现的 HSIPL，HTIRL 或 HTIJKK 分析师没有注册或具备 FINRA 的研究分析师资格，因此可能不受 FINRA 第 2241 条规定的与目标公司的交流，公开露面
和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括 ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的
约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何
证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：

Haitong International Securities (USA) Inc.

340 Madison Avenue, 12th Floor
New York, NY 10173
联系人电话：(212) 351 6050
DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES
Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTI’s research should contact the Haitong International
salesperson in their own country or region.
Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity
(dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report
is only to be circulated to "Professional Investors" as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment
decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in
connection with, the research report.
Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the
United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to
“major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended.
When distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect
any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA)
Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and
Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the
analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial
instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA
and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing
in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with,
or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards
and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research
report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related
financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to:
Haitong International Securities (USA) Inc.
340 Madison Avenue, 12th Floor
New York, NY 10173
Attn: Sales Desk at (212) 351 6050
中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人
员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任
何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。
加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出
售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由 Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据 National Instrument 31-
103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔
省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或
类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于
National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions 第 1.1 节或者 Securities Act (Ontario)第 73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“Accredited Investor”），或者在适用情况下 National
Instrument 31-103 第 1.1 节所规定的「许可投资者」（“Permitted Investor”）。
新加坡投资者的通知事项：本研究报告由 Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）[公司注册编号 201311400G] 于新加坡提供。HTISSPL 是符合《财务顾问法》（第
110 章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和
场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第 289 章）第 4A 条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问
题，本研究报告的收件人应通过以下信息与 HTISSPL 联系：
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd
50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623
电话: (65) 6536 1920

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日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第 61
（1）条，第 17-11（1）条的执行及相关条款）。
英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的 Haitong International Securities Company Limited 所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告
相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited 的分支机构的净长期或短期金融权益可能
超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的 0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。
澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited 和 Haitong International Securities (UK) Limited 分别根据澳
大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第 2016/396 号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据 2001 年《公司法》在澳大利亚为批发客户
提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC 的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该
等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。
印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所
发布，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。
本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。
版权所有：海通国际证券集团有限公司 2019 年。保留所有权利。
People’s Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.
Further, the information on the research report does not constitute "production and business activities in the PRC" under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer
of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein
without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe
these restrictions.
Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.
Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and
only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing
Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering
memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this
research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each
Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,
in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively.
Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) [Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an
Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-
counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This
research report is only provided to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via
the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report:
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd.
10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315
Telephone: (65) 6536 1920
Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered
Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act ("FIEL") Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related
articles).
Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional
experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.
Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limited’s affiliates may have a net
long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published
previously in Chinese or another language.
Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong
International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian
financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the
following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong
International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia.
Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered
Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of
India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”).
This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.

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