中金债市宝典之

债市宝典【2019版】——票息之选：ABS篇

程 昱 分析员，SAC执业证书编号：S0080517070005
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李 帅 联系人，SAC执业证书编号：S0080118080064
吴若磊 联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020
杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002
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陈健恒 分析员 ，SAC执业证书编号：S0080511030011
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2019年11月8日
0
目录

第一章 资产证券化的基本原理 2

第二章 风雨历程 16

第三章 市场剖析 28

第四章 投资分析框架 61

第五章 大类资产投资分析及投资约束 71

第六章 ABS案例分析 84

1
第一章

资产证券化的基本原理

2
什么是资产证券化

 资产证券化（Asset securitization） 典型的资产证券化

是指企业或金融机构将其能产生
的现金收益的资产加以组合，然
后以其现金流为支持发行证券产
品出售给投资者的过程。
企业贷款

 对于发起人而言，资产证券化实 资产支持证券
际上是通过出售存量资产来实现 个人住房抵押
贷款
融资的手段。

信用卡贷款 特殊目的载体 优先A级

 对于投资者而言，资产证券化是 （SPV）
以基础资产现金流为本息支持的
优先B级
特殊债券。 供水供电收费

次级
 经过特定现金流分配机制的划分 物业资产
后，基础资产现金流演变为不同
期限、风险水平的资产支持证券。
投资者可根据偏好持有特定层级 ……….
的资产支持证券。

3
资产证券化的原理

资产证券化的核心理论
 资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产所产生的“现金流”为支持，是对
资产池现金流进行重新分配重组的技术。

风险隔离 流动性增强
特殊目的载体
基础资产 资产支持证券
（SPV）

资产证券化的基本原理

 资产重组原理：选择特定的能够产生未来现金流的资产进行重新配置与组合，形成资产池。
 风险隔离原理：与资产原始所有者的风险(其他资产风险、破产风险)无关。
 信用增级原理：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，提高资产支持证券的信用等级，产
品进行信用增级设计，分为外部信用增级和内部信用增级。
 流动性增强原理：将流动性一般不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券。

4
资产证券化的一般过程——静态池（债权类）

资产证券化的一般过程——静态池

评级机构
（1）借
借款者 原始权益人
款，形成
基础资产 承销商
（4） （3）收购基
还款 础资产

（5） 特殊目的载体 审计\法律服

贷款服务机构 还款 （SPV） 务机构
（6） （2）认
证券本 购资产支
息兑付 资金保管机构
持证券

投资者
登记结算机构

注：1、“ ”代表现金流方向；“ ”代表中介机构提供服务

5
资产证券化的一般过程——动态池（债权类）

资产证券化的一般过程——动态池

循环期（持续购买基础资产） 摊还期（停止购买基础资产并还本）

评级机
(1)借款 构
原始权
借款者 借款者
益人

(7)收购 (3)收购 承销商

（4） （1）
还款 基础资产 基础资产 还款
（5） 特殊目 审计\法 特殊目
贷款服 还款 的载体 的载体 （2） 贷款服
律服务
务机构 （SPV （SPV 还款 务机构
机构
） ）
(6)兑付证 (2)认购资 (3)兑付证
券利息 产支持证券 资金保 券本息
管机构
投资者 投资者
登记结
算机构

注：1、“ ”代表现金流方向；“ ”代表中介机构提供服务

6
资产证券化的一般过程——收益权类

资产证券化的一般过程——收益权类

（1）经营项
目、提供服 评级机构
使用者/消费 务，形成收费
权 原始权益人
者
承销商
（4）使用设施及 （3）收购项
服务，缴纳费用 目收费权
（5）转付 特殊目的载体 审计\法律服
资产服务机构
（SPV） 务机构

（6） （2）认
证券本 购资产支 资金保管机构
息兑付 持证券

投资者
登记结算机构

注：1、“ ”代表现金流方向；“ ”代表中介机构提供服务

7
资产证券化参与人：SPV
特殊目的载体

 特殊目的载体（special purpose vehicle, SPV）

– 特殊目的载体是证券化过程的核心机构
– 特殊目的载体是连接投资者和发起人的纽带
 SPV的主要功能:
– 代表所有投资者拥有基础资产，并作为证券或受益凭证的发行主体
– 隔离资产出售人和被出售资产的权利关系，达到资产隔离的目的
– 在很多国家里，利用SPV从事证券化可以避免重复课税

特殊目的载体的实现形式

 特殊目的公司（SPC）：为资产证券化项目设立的公司，通过将资产转让给公司而实现资产隔离。
 特殊目的信托（SPT）：为资产证券化项目而成立的信托产品，以信托产品的名义持有资产并实
现风险隔离。

 我国SPV实现形式：信贷ABS和ABN的SPV由特殊目的信托担任，以《信托法》为法律保护。证
监会企业ABS的SPV由券商或基金子公司的专项资管计划担任。本质上，这两类资产证券化都属
于SPT模式。

8
资产证券化参与人：发起机构

委托人 原始权益人
– 对于SPV而言，发起机构是委托人。在发行结 – 发起机构是入池资产的最初所有者。
束后，SPV向发起机构支付发行收入，作为入
池资产的对价。 – 通过出售基础资产，发起机构实现了融资的目
的。

发起机构实际上拥有
多重角色
资产服务机构 投资者

– 为维持基础资产的现金产生能力，发起机构一般 – 为防范发起机构的道德风险，一般还要求其持有
要为基础资产继续运行负责。如信贷资产证券化， 一定比例的次级证券（还有可能包括其他层级）。
发起机构需承担起贷款清收的责任，因而是贷款 从这个角度看，发起机构还是投资者。
服务机构。企业资产证券化的资产更离不开原始
权益人的运营，如各类收费权品种。
– 发起机构一般还收取贷款服务报酬，因而即便将
资产出售，发起机构也能一定程度上分享利润。

9
资产证券化参与人：承销商、托管行、登记结算机构

资金保管机构是保护基础资产资金安全、避免基础资产回收款与发行人自有资金相混同的重要
资
参与者。资金保管机构将开设专门账户保管信托资产回收款，并根据特殊目的信托的指令进行
金
资金划拨，同时还承担监督、信息披露和理财的责任。
保
相关法规没有对资金保管机构做出特别的准入门槛要求，但对于银行间产品而言，不得为发起
管
机构及资产服务机构。与贷款服务机构同样地，资金保管机构也可以更换。
机
构

登 证券登记结算机构主要依据其与特殊目的信托之间的合同执行资产支持证券的登记和结算。在
记 我国实践中，银行间产品的登记结算机构为中债登或上清所，而企业ABS的登记结算机构为中
结 证登。
算 由于登记结算机构掌握着资产支持证券的持有人信息，因而本息支付是由信托公司向资金保管
机 机构发出划转指令，资金保管机构将资金转付给登记结算机构，再由登记结算机构支付给投资
构 者。

主承销商的工作贯穿整个资产证券化项目的始末。其权利和义务主要规定在其与信托的《主承
销协议》以及其与承销团的《承销团协议》中，主要承担组建承销团并完成资产支持证券的销
承 售工作。
销 在实践操作中，由于承销商往往从一开始便参与到项目中来，因而实际上从资产池选取、产品
商 设计，到监管沟通、联络组织其他参与人，再到最终的产品发行，承销商都扮演了重要的角色。

10
资产证券化：信用评级机构和增信

信用评级机构和增信

 评级机构在为资产证券化产品进行信用评级时，往往关注如下几方面因素：
– 基础资产本身的品质
– 证券化产品的交易结构
– 各参与方的情况，如发起机构的资质以及是否有资产证券化经验
– 法律层面，如特殊目的信托能否完全隔离原持有人的破产风险
 信用增级
– 发行人运用各种手段与方法来保证能按时、足额地支付投资者利息和本金的过程
– 内部信用增级是证券化产品区别于其他债券产品的重要特征
 信用增级的方法：
– 外部法：第三方的担保或保险
– 内部法：
– 优先/次级结构(senior/subordinate classes)
– 超额抵押 （over collateralization）/超额利差（excess spread)/现金储备账户（cash reserve
account）
我国资产证券化实践中，金融机构信贷ABS的信用增级主要靠内部结构来实现。而企业ABS部分
采用了外部增信来提升评级。
11
资产证券化的两端：基础资产和资产支持证券

基础资产 资产支持证券

• 基础资产在证券化活动的初始阶段便被“真实 • 资产支持证券是资产证券化活动最终的产品，
销售”给SPV，其所有权从原始权益人变为 是以资产池的现金流为还款支持的一种证券。
SPV，实现资产隔离，因而基础资产必须能够
合法地、完全地被转让。 • 资产支持证券一般都采取分层结构。在正常情
况下，资产支持证券按发行说明书约定还本付
• 基础资产的现金流产生能力是证券化项目能否 息。而在因违约等事件而产生损失的情况下，
运作下去的根本，因而各国一般要求基础资产 各档资产支持证券按优先级顺序得到偿付。显
必须拥有持续地现金流产生能力，且现金流可 然，次级档是风险最高也是期望收益最高的一
以合理预计。 个层级。

• 典型的基础资产包括： • 发起人还可以对同一优先级做出细化分层处理，
 企业贷款及类贷款 主要目的是区分不同投资者的需求。常见的包
 个人贷款及类贷款 括同一级证券设定不同的到期时间、还本计划
 企业应收账款 及利率类型。海外市场还存在着更为复杂的方
 不动产、基础设施的收益权 式，如IO/PO（利息层和本金层）。

• 在高度发达的海外资产证券化市场，基础资产 • 过手型和计划摊还型是资产支持证券的两种还
更加五花八门。而所谓“合成型资产证券化” 本计划类型，计划摊还型是指证券具有一个确
常把信用衍生品（如信用违约互换）作为基础 定的还款计划，过手型是指证券的偿付与资产
资产，但信用链条过长，带来识别困难。目前， 池的现金流回收相匹配（也即“量入为出”）。
我国在试点阶段不考虑合成型资产证券化。

12
发行人和投资者如何看待资产证券化？
从发行人和投资者的角度来看资产证券化

从发行人的角度 从投资者的角度

 融资渠道多元化，降低融资成本。通过证  丰富信用产品投资品种，拓展投资有效边
券化技术，发起人可以将自身持有的基础 界。从产品特性而言，ABS产品收益率较
资产“真实出售”给SPV，达到融资的目 高，代价是流动性较差，现金流稳定性也
的。由于信用等风险特性进行了细分，加 参差不齐。这对于那些流动性要求不高的
之证券化产品存在更好的流动性，可以降 投资者不失为一个好选择。此外，由于产
低融资成本。 品有分层结构，投资者选择余地较大。
 优化资产负债表，提升资产周转率和ROE。
银行等发行人通过资产证券化可以降低风  基础资产具有分散性，更能抵御信用风险
险资产比例，提高资本充足率。一般企业 的冲击。由于ABS产品的基础资产往往具
发行人也可以通过出售资产改善债务比率。 有一定的分散性，使得产品资产池的逾期
信用债市场解决增量问题，而证券化解决 违约率和损失率更容易估计，出现极端情
存量问题。 况的概率更小，通过合理的交易结构设计，
优先档抵御信用风险的能力更强。
 提升资产负债管理能力。纠正资产负债期
限不匹配带来的流动性风险和利率风险。
 获取稳定的中间业务收入。

13
资产支持证券面临的主要风险

资产支持证券面临的主要风险

 基础资产层面
– 基础资产质量下降而导致的信用风险
– 再投资效率下降风险（动态池）
– 原始权益人破产风险：作为资产服务机构，如不能正常运营，基础资产现金流回收可能受到影响
– 现金流预测风险：对未来的现金流过于乐观
– 偿还期限变动风险：包括基础资产提前偿还（早偿）和推后偿还（逾期），这会影响证券端的偿还期限
 交易设计层面
– 混同风险：法律上或操作上，属于资产支持证券SPV的现金流与原始权益人的现金流未能完全隔离，导
致SPV所属的现金流遭到原始权益人的挪用或在原始权益人破产时无法追回。
– 利率变动不匹配风险：资产端和证券端利率变动模式不同，基准利率调整时资产负债收益率不匹配
 市场风险
– 利率风险/流动性风险/评级风险
 操作风险
 法律风险
 政策风险

14
资产支持证券涉及的各类日期

资产支持证券涉及的各类日期：以捷赢2019年第3期消费贷款ABS为例

 封包日：又称初始起算日。封包日后，基础资产所产生的现金流均归属于专项计划（如无特殊规定）
 发行日：为簿记建档的日期，可分为起始日和截至日
 计息起始日：从该日起正式开始计算利息
 兑付日：各档ABS本息兑付日
 预期到期日：各档次ABS偿付所有本金日。由于现金流存在不确定性，因此为预期值
 法定到期日：专项计划终止清算日，一般为预期到期日后2-3年，为资产处置留出时间
 案例：19捷赢3是捷信消费金融发行的第3期消费贷款ABS，产品总规模38亿元，分为A/B/C三挡。产品于
2019年5月23日封包，于8月22日簿记建档，优先档按月偿付利息、过手偿付本金。优先档预计将于2020年
到期，产品法定到期日为2025年2月26日。

预期到期日：
兑付日：
封包日： 发行日： 计息起始日： 2020.10.26 法定到期日：
每月26日，非
2019.5.23 2019.8.22 2019.8.27 2020.11.26 2025.2.26
工作日则顺延
2022.2.26

15
第二章

风雨历程：资产证券化在中国的实践

16
资产证券化在我国的实现形式
在我国，资产证券化主要有三种实现形式，包括由人行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化、由证监会主管
的企业资产证券化以及由交易商协会主管的资产支持票据。其中，信贷资产证券化发展最早、标准化程度高；企
业资产证券化自2015年以来发行量大增，基础资产类别更为多样。资产支持票据（ABN）过去没有引入SPV，不
能实现风险隔离，发行量较小；2016年下半年交易商协会推出了信托型SPV，发行量明显上升。

项目 信贷资产证券化 企业资产证券化 信托型资产支持票据

交易所出具无异议函、基金业协会
审批方式 人行注册、银监会备案 交易商协会注册
备案

发行方式 公募 私募 公募/私募

原始权益人 银行等银监会监管金融机构 类金融企业及工商企业 类金融企业及工商企业

券商专项资管计划或基金子公司专
SPV 信托 信托
项资管计划
融资租赁、应收账款、小贷、收益
房贷，车贷、消费贷、企业
基础资产 权等财产权利，商业物业等不动产， 与企业资产证券化类似
贷款、租赁资产等
须满足基金业协会负面清单

交易场所 银行间 交易所、报价系统 银行间

累计发行额（2019Q3） 3.18万亿元 3.15万亿元 0.38万亿元

评级要求 至少双评级 无强制要求 单评级

至少保留基础资产风险的5%，
风险自留要求 多数自留次级档 多数自留次级档
目前多数自持各档证券的5%

资料来源：人民银行、银监会、证监会、交易商协会网站，wind, 中金公司研究

17
信贷资产证券化发展历史：总览

信贷ABS产品的发展简史

4000
初次尝试 首次扩大试点 金融危机爆发，ABS停滞 重启 加速发展
3500

3000
2015年4月，人行推行
2500 信贷ABS注册制

2000 2014年11月，银监会由
审批制改为备案制

1500

1000

500

0
2005Q4 2006Q4 2007Q4 2008Q4 2009Q4 2010Q4 2011Q4 2012Q4 2013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017Q4 2018Q4

资料来源：Wind，中金公司研究

18
信贷资产证券化发展历史：第一阶段

资料来源：Wind，中金公司研究

2005年底-2007年4月： • 经过数年研究与论证，《信贷资产证券化试点管理办法》发布，成为
初步尝试 后来资产证券化试点的主要法规依据。
• 这一阶段基本确立了央行和银监会的双审批制度。
• 建设银行和国家开发银行成为首批试点银行，额度150亿元。其中，
2007年下半年-2008年底： 建设银行房贷规模较大，成为MBS试点的发行主体。国开行融资方式
完善并扩大试点 特殊，发行信贷资产证券化的动力较强，成为了这一阶段一般信贷资
产证券化的试点主体。
• 在此期间，05建元、05开元作为首批产品成功发行，随后国开行还发
2012年9月-2013年8月： 行了06开元。受到两家试点银行鼓舞，东方资产和信达资产的两单不
试点重启 良资产重整资产支持证券也成功发行。
• 此外，会计和税收的处理也在这个时期得以确定。

2013年8月至今：
加速扩张，走向常规

19
信贷资产证券化发展历史：第二阶段

资料来源：Wind，中金公司研究

2005年底-2007年4月： • 在总结第一阶段试点的基础上，国家决定扩大信贷资产证券化的试点
初步尝试 范围，参与机构扩大到6-8家，额度扩大到600亿元。
• 这一阶段产品多样性增强，出现了汽车抵押贷款证券化和中小企业贷
款证券化等创新品种。除上一阶段的试点机构以外，浦发、工行、兴
2007年下半年-2008年底： 业、中信、招商及浙商银行参与到本期试点，此外还包括上汽通用等
完善并扩大试点 非银行机构。
• 监管机构对制度做出完善：
 人行发布2007年16号公告，进一步明确信息披露的要求。这一
2012年9月-2013年8月： 要求也是后来的产品所遵循的主要规定。
试点重启  人行发布《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的通
知》，从此，资产支持证券可正式用于质押回购。
• 但是，这一阶段的试点却因国际金融危机的爆发而在2008年末中止，
2013年8月至今：
资产证券化面临了较大的舆论压力。
加速扩张，走向常规

20
信贷资产证券化发展历史：第三阶段

资料来源：Wind，中金公司研究

2005年底-2007年4月： • 经历3年的暂停，人行、银监会和财政部联合下发《关于进一步扩大
初步尝试 信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化正式重启，
额度在500亿元。
• 一些以风险防范为主要目的的细化规定在此阶段出现：
2007年下半年-2008年  风险自留要求：发起机构须设立至少占总发行额5%的次级档，
底：完善并扩大试点 且次级档需要全部自持。这一要求有效地避免了发起机构（同
时还作为贷款服务机构）的道德风险，但也正是这个要求极大
地削弱了资产证券化节约资本的能力。
2012年9月-2013年8  双评级要求
月：试点重启  单个银行业金融机构持有单只资产比例不超过40%
 鼓励非银行类投资者参与
• 在此期间，12开元产品首先发行，规模达百亿元。但这时资产证券化
2013年8月至今： 产品的发行并不踊跃。显然，略显苛刻的风险自留比例是抑制发行需
加速扩张，走向常规 求的一个重要原因，而产品需求仍很弱。

21
信贷资产证券化发展历史：第四阶段

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究
2005年底-2007年4 • 2013年8月28日，李克强总理召开国务院常务会议，决定进一步扩大
月： 资产证券化业务试点，试点额度高达3000亿元。2013年底，《关于规
初步尝试
范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的通知》发布，风险自留要
求大大降低，CLO发行开始大幅扩张。
2007年下半年-2008年 • 2014年11月，信贷ABS管理由审批制改为备案制；2015年4月，央行
底：完善并扩大试点 推行信贷ABS注册制。监管调整使得ABS发行效率大为提升，机构参
与积极性有所提升，发行量出现了大幅上升。
• 这个阶段，ABS市场出现了明显的变化：
2012年9月-2013年8  产品供需市场化程度更高，发行人通常从自身的资本、业务额
月：试点重启 度、融资成本等方面来考虑，投资者也将其当成一种高收益低
信用风险弱流动性的产品来看待。
 产品发行人类别、基础资产、结构设计等方面都逐渐丰富；产
2013年8月至今：
品受到市场认可，利率逐渐走低且利率逐渐出现分化。
加速扩张，走向常规

22
 企业资产证券化发展历史：先试点后立法

 企业资产证券化试点正式启动的 中国联通CDMA网络租赁费收益计划
标志是中金公司设立“中国联通
CDMA网络租赁费收益计划”。
彼时，尚无试点办法和管理规定， 租赁费 信用提升
CDMA承租人 联通新时空
该计划的设立主要依据《证券公 担保机构
(联通运行主体) (原始权益人)
司客户资产管理业务试行办法》。
也是从该试点开始，券商资管计
划成为企业资产证券化的载体。 发行收入 收益权

 从首个项目至2006年底，共有9
个项目获批发行，融资约260亿 中金公司 管理
收益计划
元。基础资产已经包括BT合同 （计划管理人）
回购款债权、污水处理收益权、
收益计
高速公路收费收益权以及租赁费 认购资金
划份额
债权等。
各层级投资者

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

23
 企业资产证券化发展历史：停滞和重启

 企业资产证券化从2006年起暂停 试点重启阶段获批项目
审批。此后，恰逢2008年国际金
融危机，企业资产证券化与信贷
资产证券化一样遭遇停滞。 项目 募资规模 基础资产

 2009年5月，《证券公司企业资
远东租赁二期 11.67亿元 租赁合同债权
产证券化业务试点指引（试行）》
发布，试点名义上恢复。但直到
2011年4月，远东租赁二期获批， 欢乐谷专项计划 18.5亿元 入园凭证收益权
企业资产证券化才真正恢复。
南京公用控股污水处
16.3亿元 污水处理收费收益权
 《指引》中规定了：1、资产证券 理收费收益权专项
化的载体应当为券商专项资管计
划；2、资产需要真实隔离，并能 华能澜沧江二期 33亿元 电力收费收益权
够产生稳定、可预计的现金流；3、
发行专项资管计划要经过证监会 工银租赁专项计划 16.3亿元 租赁合同债权
审批；
民生租赁专项计划 19.02亿元 租赁合同债权

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

24
企业资产证券化发展历史：转常规

 2013年3月15日，《证券公司资产证券化业务管理规定》发布，标志着企业资产证券化转为常规业务。随后，
沪深交易所也各自发布其为企业资产证券化提供转让的业务指引文件。该规定发布后，新设立专项资管计划
仍需通过证监会的审批。
 这个阶段，项目发行速度明显有加快，全部项目均以券商资管专项计划为载体。

转常规阶段发行的项目概况

项目 发行时间 融资额 基础资产

广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划 2014-08 32.00 入园凭证
中航租赁资产支持收益专项资产管理计划 2014-08 4.55 租赁资产
建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划 2014-08 14.00 棚户区改造
淮北矿业铁路专用线运输服务费收益权专项资产管理计划 2014-08 21.00 运输费
远东三期专项资产管理计划 2014-07 24.19 租赁资产
海通资管-浦发集团BT回购项目专项资产管理计划 2014-06 15.80 BT项目回款
迁安热力供热收费权专项资产管理计划 2014-06 12.50 供热收费权
大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划 2014-05 5.30 大桥通行费
国泰一期专项资产管理计划 2014-05 11.96 租赁资产
中信启航专项资产管理计划 2014-04 52.10 写字楼
海印股份信托受益权专项资产管理计划 2014-04 15.00 信托受益权
吉林城建BT项目资产支持收益专项资产管理计划 2014-03 29.70 BT项目回款
汇元一期专项资产管理计划 2013-11 11.14 汽车贷款
东证资管-阿里巴巴系列专项资产管理计划 2013-11 每期5亿元 小额信贷
华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划 2013-05 33.00 水电收费权
隧道股份BOT项目专项资产管理计划 2013-05 4.84 BOT项目回款
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究
25
企业资产证券化发展历史：备案制
 2014年9月26日，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套
规则发布，规定券商、基金子公司统一以专项资产管理计划为载体进行资产证券化业务，并将原有
的审批制改为有负面清单的备案制，大大缩短了项目发行时间。
 在这一阶段，基金子公司加入发行阵营，项目发行速度明显加快。基础资产品种逐渐丰富，消费贷
款ABS、房地产类、信托贷款收益权（非标转标）、租赁ABS等成为主流。
备案制阶段发行的项目统计

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0
房地产 消费贷 信托贷 租赁 应收账 基础设 两融/ 保理 小贷 票据 票务收 政府项 PPP 公积金 学费 林权 汽车贷 保单质
类 款 款收益 款 施 股票质 入 目债权 款 押贷款
权 押

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

26
 非金融企业资产支持票据：引入SPV实现风险隔离

 非金融企业资产支持票据从2012 新老ABN与ABS的对比
年开始发行，起初不设SPV，基
础资产以公用事业收费权为主。
是否可能出
 2016年12月12日，交易商协会发 对比项目 SPV 基础资产
表
布《非金融企业资产支持票据指
引（修订稿）》，将SPV引入了
ABN产品的交易结构，同时明确 传统ABN 不设SPV 以公用事业收费权为主 不能

了基础资产范围、参与机构职责、
信息披露要求等重要要素。 信托型
信托计划 基础资产类别与企业ABS类似 能
ABN
 信托型ABN与企业ABS相比，除
发行场所和SPV载体的区别外，
其他方面差异不大。 资产支持 租赁、基础设施收费、应收账款、消费
企业ABS 能
专项计划 贷款等
 信托型ABN的发行将使得企业资
产进入银行间市场，也实现了企
业资产ABS产品的公募发行。 信贷ABS 信托计划 企业贷款、住房抵押贷款、汽车贷款等 能

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

27
第三章

市场剖析

28
信贷资产证券化的相关规定汇总
《中国人民银行公告[2015]第7号》
核心规定 2015 对信贷资产证券化注册事宜作出
规定，使发行机构可一次注册、
 银行信贷资产证券化破冰于2005年《信贷资产证券化试点管理办法》发布 多次发行。
 2005年11月，银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，对准入 《关于信贷资产证券化备案登记
条件、业务规则、风险管理和资本要求等方面做出规定。 2014 工作流程的通知》，审批制改备
案制有助于提高发行效率，激发
 2012年《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，首次规定银行风 发展潜力。
险自留要求，同时开启“双评级”时代。 《关于规范信贷资产证券化发起
2013 机构风险自留比例的通知》，破
 2014年《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》、2015年《中国人民银行
除风险自留难题，银行发行意愿
公告[2015]第7号》使信贷ABS走向备案制+注册制。 增强
配套规定 2012 人行、银监会和财政部联合发布
《关于进一步扩大信贷资产证券
 风险自留 2013年《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的通知》 化试点有关事项的通知》，宣告
 信息披露 信贷资产证券化重启。
– 2005年《资产支持证券信息披露规则》
– 2007年《中国人民银行公告[2007]第16号》 长达三年多的空白期
– 2015年起 多项针对基础资产的信息披露指引
 会计、税收处理 国际金融危机,信贷资产证券化暂
– 2005年《信贷资产证券化试点会计处理规定》
2008
停
– 2006年《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》
人行发布《关于资产支持证券质
 投资、交易 2007 押式回购交易有关事项的通知》，
– 2005年6月《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等 ABS开始可用于回购融资
事项的公告》
财政部《关于信贷资产证券化有
– 2006年5月《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》 2006
关税收政策问题的通知》，使
– 2007年10月《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的通知》
SPT拥有税收中性。
– 2012年10月《关于保险资金投资有关金融产品的通知》
– 2015年4月 《中国人民银行公告[2015]第7号》 《信贷资产证券化试点管理办法》
 资本要求 发布，同年，《金融机构信贷资
2005 产证券化试点监督管理办法》出
– 2009年12月《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》
台，一系列配套必要规定并行出
– 2012年6月《商业银行资本管理办法》（附件9） 台。
29
信贷资产证券化：信息披露体系不断完善
 2015年5月，交易商协会发布车贷ABS和RMBS信息披露指引。《指引》要求披露资产池的现金归集
预测表、发起机构历史动态贷款池和若干静态池情况。
 2015年8月，交易商协会发布棚改ABS的信批指引，将现金流归集表写入了信息披露表格体系中。
 2015年9月，交易商协会发布个人消费贷款ABS的信批指引。《指引》除要求参照车贷ABS及RMBS
披露现金流归集等信息外，还对循环购买结构ABS提出了信息披露要求。2019年2月，交易商协会
完成对个人消费贷款ABS信批指引的修订，进一步明确循环类型产品的信披安排。
 2016年4月，交易商协会发布不良贷款ABS信批指引。《指引》对不良贷款ABS在基础资产、交易
结构、发起机构相关历史数据等方面的信息披露做出了要求。
 2016年10月，交易商协会发布微小企业贷款ABS信批指引，对于微小企业的定义、资产池的组成条
件、静态池单笔资产的信息披露都做出了改进。
 2018年10月，交易商协会完成对微小企业贷款ABS信批指引的修订，进一步细化微小企业认定标准。
发布日期 文件名称
2015年4月 《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》
2015年4月 《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》
2015年8月 《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》
2015年9月 《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》
2016年4月 《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》
2016年10月 《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》
2018年10月 《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（2018版）》
2019年2月 《个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引（2019版）》
资料来源：银行间交易商协会，中金公司研究
30
谁在发行信贷资产证券化？

 银行是信贷资产证券化最大的发 各类发起人占比（截至2019年3季度）
行群体，其发行量占信贷资产证
券化的80%以上。自风险自留新
规出台后，商业银行可借助资产 消费金融公司 AMC 外资银行
公积金中心
1.19% 0.69%
证券化降低监管资本要求，盘活 1.32% 0.07%
其他
存量，因而有明显的发行动机。 金融租赁公司
0.02%
1.87%
 结构上来看，大行、股份行资产
质量相对较好，审批流程也更
短，发行量占比较高。 城商/农商
8.21%
 城商行/农商行发行意愿较高，主
国有大行
要是由于此类非上市银行补充资 34.80%
本金的渠道较为有限，但审批流 汽车金融公司
12.35%
程长，挑选资产难度也不小。
 汽车金融公司的发行量占比也很
政策性银行
高，国内较为主流的汽车金融公 10.44%
司基本都尝试发行了ABS产品，
特别是外资汽车金融公司的中国
公司。
股份制银行
 此外，AMC、公积金中心、金融 29.04%
租赁、消费金融公司、外资银行
也在发行者中占据一席之地。
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

31
发起人通过信贷资产证券化可以得到什么？
 资产出表效果对于发起人而言是重中之重：1、资产出售后，其相应的减值准备等也得以扣除；2、更重要的
是，资产证券化可以为银行等机构节约监管资本，即降低加权风险资产。目前资产证券化的资本计提要求须
依据《资本管理办法》的附件9。
资产出表效果

出表前 出表后
 权重法：采用权重法的银行，对于一般企业的贷  根据《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自
款需要按剩余金额的100%来计提加权平均风险 留比例的通知》，各银行普遍自留各档证券的
资产，个人普通贷款的权重为75%，房贷为 5%。
50%。
 在“附件09”的权重法下，银行需为持有的资产
支持证券按照如下标准给予风险权重：
 内评法：银行如果采用内评法，则依据《资本管 AAA到 A+到 BBB+到 BB+到 B+及以
信用评级
理办法》附件03计提加权风险资产。此时，加权 AA- A- BBB- BB- 下
风险资产与违约率、违约损失率、相关系数等有 风险权重 20％ 50％ 100％ 350％ 1250%
关：
 1 R 
(N   N
1
( PD )   N
1
0 . 999   PD ) 注：BB+以下的证券发起机构风险权重1250%。
 1  R 1  R 

 LGD  期限调整  12.5  EAD

 假设证券A/B/C占比分别为80%、10%和10%，
A档获AAA评级，B档评级为A+，次级档无评
级，那么银行所需计提的加权风险资产大约为：
公式稍显复杂，总体来看，采用内评法计量加权风 总风险暴露*
险资产可为银行节约大约10%-15%左右的资本， （80%*5%*0.2+10%*5%*0.5+10%*5%*12.5）
相当于平均给予85%-90%的风险权重。 ，即总风险暴露的7.3%，节约资本效果显著。

32
谁是信贷资产支持证券需求者？

 银行自营投资者AA-及以上评级ABS产 信贷ABS各档证券的主要投资者
品的风险权重只有20%，资本消耗水平
低，而收益率水平较相同评级的纯债高
出几十BP，因此银行自营对ABS的需求
很大，为最大的投资者。 优先A档 银行自营
 银行理财是ABS积极的需求者。ABS的 银行理财
缺陷在于现金流不确定，流动性不佳，
质押融资难度大，这些因素对理财的影 公募基金
响相对更小。
 公募基金对流动性要求较高，但为增强 优先B档 银行理财

收益，货币基金对短期限的优先A档有 城商行
一定的投资需求。负债端较为稳定的中
长期债基对ABS的投资力度也相对较大。 券商资管/专户
 资金成本较高的部分城商行和券商资管
次级档 私人银行/高净值客户
偏好于投资收益率较高的优先B档。
部分高风险资管/信托账户
 次级档的投资群体除发起人外，还包括
券商自营、私行、部分资管账户、私募 券商自营
等。 私募
 QFII、RQFII对于车贷ABS、RMBS参
与比较积极。

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

33
 信贷资产证券化具体有哪些类型？

 信贷资产证券化产品的 CLO/金融租赁ABS RMBS/公积金贷款ABS

基础资产均为债权类资
 CLO入池资产为银行对公贷  RMBS/公积金贷款ABS以个人房贷的现金流为支持，具
产。
款。 有期限较长、风险较低的特点。
 企业债权中包括CLO  这类产品基础资产抵押率通常不高，信用风险可控。但基
（银行企业贷款）和金  入池贷款数量在20-50之间 础资产的期限很长、利率很低，信用依赖于房地产周期，
比较常见。入池贷款一般为 不排除出现极端情况。
融租赁公司的租赁债
正常贷款，但具体质量不一
权。 而足。
 个人债权中主要为房
 CLO产品期限一般不长，即
贷、车贷、消费贷三大 便B档也以1.5年-2年为主。 不良资产证券化
类别。它们的借款者是
个人，早偿现象比较突  金融租赁ABS类似于CLO品  这类资产发行主体目前有
出，且都具备很强的分 种，入池资产数量通常更 AMC和银行。
少。
散性。  此类产品的基础资产多有
 此外，市场上还存在以 “不良记录”，但在入池时
AMC、银行为发起者 汽车贷款/消费贷款ABS 往往给予了较低的折扣，再
加上次级档层厚一般较高，
的不良资产证券化。 因而优先级的信用风险实际
 发行人为银行/汽车金融公司/消费金融公司。
不高。
 由于借款者同为个人，因而其性质与个人住房抵押贷款资
产证券化有不少相似之处，单笔资产规模小且分散性强。
但相比于后者，汽车贷款证券化/消费贷款证券化的期限
更短，贷款收益水平也更高。

34
信贷资产证券化的分层结构
 汽车贷款：汽车贷款ABS分层结构差异较大，主要基于发行人的评级诉求和资产质量。
 消费贷款：消费贷款ABS一般划分为A/B/C三档。由于消费贷款资质差异较大，分层的差异也比较明显，整
体来看信用卡ABS优先A档层厚高于消费性贷款。
 CLO：目前产品基本设置为A/B/C结构，其中优先档层厚最高，中间档层厚一般5-10%，次级也较厚。一般
而言，A档为AAA，而B档为AA+/AA。
 不良资产：NPL大多设置为A/C结构，2019年产品平均次级厚度达20.72%。由于发起银行普遍实力雄厚，且
产品具备一定安全垫（预计回收金额大于证券募集金额），NPL各档次评级均为AAA。
 RMBS:2016年之前，产品常切分为多档，设置为优先平层、中间、劣后结构。目前基本设为A1/A2/C，优先
档多为过手偿还，评级通常为AAA。

典型产品分层结构情况（采用历史平均值）

奔驰 95% 5%

交元信用卡 85% 9% 6%
A1
捷信消费贷 71% 12% 17% A2
建元CLO 83% 11%
B
6%
C
工元NPL 75% 25%

工元RMBS 37% 50% 13%

资料来源：Wind，中金公司研究
35
信贷ABS发行利率走势

信贷ABS发行利率——优先A档

2
2014-01 2014-05 2014-10 2015-02 2015-07 2015-12 2016-04 2016-09 2017-01 2017-06 2017-11 2018-03 2018-08 2018-12 2019-05 2019-10

信贷ABS发行利率——优先B档

2
2014-01 2014-05 2014-10 2015-02 2015-07 2015-12 2016-04 2016-09 2017-01 2017-06 2017-11 2018-03 2018-08 2018-12 2019-05 2019-10
资料来源：Wind、中金公司研究

36
 信贷资产证券化的交易结构

 2005年《试点办法》规定，银行开 典型信贷资产证券化的交易结构
展信贷资产证券化需设立特殊目的
信托（SPT），以此形式实现财产 贷款利息和 贷款服务机构 贷款利息和
资金保管机构
本金 本金
隔离。 借款人 （通常为发起银
（通常为另一
行）
银行）
 法律上来看，这种资产隔离比较彻
底，一旦原始权益人破产，原始权 借
资
金 沟
益人的债权人无法追索信托资产。 款 保 通
同时，如果兼任贷款服务机构的原 管
始权益人倒闭，已转移至SPT的信 基础资产
原始权益人 特地目 登记结算机构（如
贷资产也不会就此“失活”，因为 （发起机构） 信托对价 的信托
证券保管
中债登）
多数产品会规定当原始权益人低于
“必备评级”时，资产支持证券持
有人大会将选定“后备贷款服务机 募集资金 资产支持证券
构”。类似地，受托机构也可在一
定条件下更换。（当然目前国内还
资产支持证券
没有更换案例，事先准备 “后备贷
主承销商 承销团 投资者
款服务机构”的项目也不多。） 募集资金

 典型的ABS产品还会涉及证券承
销、登记结算、资金保管、律师、
会计师和信用评级机构等服务机 除担任发起机构和贷款服务机构以外，原始权益人还将作为投资者认购部分产
构。 品。根据《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的通知》，原始权
益人需保留5%以上的基础资产信用风险、次级档不低于5%且各级持有比例相
同。多数银行自发地持有各级资产支持证券的5%；汽车金融公司、消费金融
公司等由于基础资产池收益率高，次级收益丰厚，且出表意愿相对不强，大多
自持所有次级。
37
 信贷资产证券化的现金偿付安排——一般情况
未发生“违约事件”情况下的偿付顺序
 收益账方面，在未发生违约的情况
下，税收和信托规费处于实际上的
最优先地位，其次是优先支付的服 收回贷款利息 收回贷款本金
务报酬（一些产品规定只有在支付
各级利息、补足本金账以后，贷款 收益账 本金账
服务机构才可获得剩余的服务报
酬），然后分别是最优先级和次优
先级的利息。 税收/规费 补足收益账
 随后，如曾出现贷款违约或本金账 同一级别
向收益账划转，则收益账先向本金 全部/部分服务报酬 最优先级本金 的不同系
账转入上述金额的资金。此后，剩 列证券一
余的服务报酬和次级档的限额内收 般按预期
益才能依次获取。 最优先级利息 次优先级本金
到期日顺
 若收益账仍有剩余则转至本金账。 序偿还
次优先级利息 次级本金
 本金账方面，在补足收益账后，依
次偿还各层级的各系列本金，若有
剩余则成为次级档的收益。 补足本金账 次级收益

剩余服务报酬（如有）

次级档限额内收益

本金账 38
信贷资产证券化的交易结构——发生“加速清偿事件”

 “加速清偿事件”是ABS产品常见 发生“加速清偿事件”情况下的偿付顺序
的信用触发事件，它将改变ABS的
现金流分配机制。
收回贷款利息 收回贷款本金
 一旦“加速清偿事件”，当期即日
后的次级档期间收益将不再被考
虑，收益账在支付各优先级利息及 收益账 本金账
剩余服务报酬后全部转至本金账，
以保证各优先级本金的支付。
税收/规费 补足收益账
 而在支付本金时，不再考虑各自预
期到期时间，而是按照优先等级， 同一级别
同比例地支付各系列本金。此时， 全部/部分服务报酬 最优先级本金
的不同系
相当于A档中各小档已经合并。 列证券同
 加速清偿事件主要包括： 最优先级利息 次优先级本金 比例同时
偿还
– 累计违约率达到一定值
次优先级利息 次级本金
– 贷款服务机构/受托人的履约能力
出现明显问题
– 交易文件有明显错误或失效 补足本金账 次级收益

剩余服务报酬

本金账
39
信贷资产证券化的交易结构——发生“违约事件”

 “违约事件”也是ABS产品的常见
发生“违约事件”情况下的偿付顺序
信用触发事件，它将更大程度的改
变产品的现金流机制（触发违约事
件不等于产品违约）。 收益账 本金账
 一旦发生“违约事件”，SPT不再
区分“收益账”和“本金账”，而
回收款
是将回收款统一支付税收、规费以
及各服务机构的报酬/费用后，顺次
支付各层级的利息和本金。 税收/规费
 “违约事件”如何定义？
– 当前最优先等级的利息未能支付 服务报酬/费用
（有的产品将违约定义为任何优
先级利息未能偿付）
最优先级利息、本金
– 于法定到期尚无法偿付本金
– 信托公司失去信托资格，或存在 次优先级利息、本金
重大操作失误、法律问题等
– 资产池累计违约率达到某一水平
次级本金
（这一水平通常高于加速清偿条
款的阈值）
次级收益

40
 信贷资产证券化的存续期信息披露

 信贷资产证券化的存续 受托机构报告 信托审计报告

期信息披露较为详尽，
 支付日前披露，内容包括：  资产负债表
投资者可以获得每季度
 各层级证券的本息兑付、评  利润表
或每月更新的资产池的 级情况  现金流量表
总体及分布信息。  收款期间的资产池变动情  信托权益变动表
况，包括1）余额、笔数、  应交税费
 按照证券端的付息频
加权利率和期限等总体指标  资产池分布情况
率，信贷ABS产品须每 的变动；2）收款期间的本
月或每季度披露受托机 息回收详情；3）税费支出
构报告。 情况；4）逾期、违约和回
收处置的进度及成果； 清算报告
 每一会计年度，产品须  信用增级变动情况
披露信托审计报告、跟  信托资金投资情况  信托财产收益情况
踪评级报告。  其他重大事项报告  信托税费支出情况
 证券本息兑付情况
 产品清算时，产品须披
露清算报告。
跟踪评级报告

 基础资产池变动情况
 压力测试结果及跟踪评级

41
信贷ABS的存续期表现——累计违约率的视角

 基础资产的违约在信贷ABS产品中并不少见，但基础资产的违约并不代表证券端的违约或损失。
 截止目前，信贷ABS产品尚未出现优先级的违约。
 基础资产层面来看，累计违约率相对较高的品种也均为资产池收益率较高的品种，能够吸收违约损
失，保障优先级的安全兑付。
 总体来说，目前信贷ABS资产池信用风险仍较低。但在经济不确定较强的环境下，也不排除部分资
产出现累计违约率的迅速上升。

信贷ABS累计违约率散点图（%，对数刻度）

25.000

5.000

1.000

0.200

0.040

0.008

0.002

0.000

0.000
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究（注：累计违约率为0的项目未显示）

42
信贷资产支持证券特征——优先档

信用风险极低 收益高于短融

 几乎所有优先档评级均为AAA级，优先档是最优先  中位数水平上，优先A档招标利率仍较短融中票
被偿还的，其利息不被偿还将构成违约 高30-80bps左右。车贷、消费贷等分散性较强的
 由于次级档、夹层档的保护通常较足，相比于平均 品种优先A档发行利率略低于其他品种。
资产质量，优先档投资者可能更关注集中违约的可  当然，高收益的代价是流动性差、现金流稳定性
能性。换言之，优先档投资者关注的不应是预期损 不佳、融资能力较弱。
失，而是所谓“严重超预期损失”。

期限较短

 由于偿还顺序靠前，加上池内贷款剩余期限本就不长，优先档期限普遍很短，加权平均期限1年以下较
为常见。
 现金流稳定性更值得关注：
 “计划摊还”层的产品有着预设好的偿还计划，一般在某个预期到期日一次性还本付息，此类产
品与短融十分接近。分两次还本、分四次还本的层级也均有出现，由于现金流同样稳定，也受到
投资者的青睐。
 “过手偿还”的现金流稳定性较差，主要受到早偿、逾期的影响。通常而言过手偿还档面临的早
偿风险更大，但好在具体还款数额会至少提前一周进行公告，给与了投资者应对的时间。

43
信贷资产支持证券特征——夹层档

存在一定信用风险 收益性较好

 夹层档排序仅在次级档之前，信用支持一般，因此  夹层档通常规摸小、期限长，但收益率明显高于
需要承担一定的信用风险。 优先档，使得投资者对于夹层档兴趣较浓。
 在优先档还存在的情况下，夹层档的利息是不被保
护的。  分散性较强品种的夹层档实际信用风险很小，发
 除了集中违约的风险需要关注以外，夹层投资者还 行利率也与优先档差距不大。
需分析低评级贷款比例、大额借款人信用状况等。

现金流稳定性较差 天然评级上调特性

 夹层档几乎全部为过手偿还，由于排在优先档之后
，因而现金流稳定性更差。
 夹层档规模一般偏小，因此往往在少数几个兑付日
集中偿还，也有可能在一个兑付日全部兑付。
 由于资产池本身存在一定的超额利差，且随
着优先档的偿还，次级对夹层档的支持比例
天然上升等原因，如果资产池不出现较大的
恶化或集中度提升，夹层档的信用水平会得
到天然的提升。

 对于夹层档的投资者而言，仔细分析产品的现金流  从中债资信的评级情况来看，近一年来信贷
构成，可以挑选出现金流稳定且收益相对可观的品 ABS80%左右夹层档出现了评级上调。
种。

44
信贷资产支持证券特征——次级档

次级档收益从哪里来？

 简而言之，次级档收益来自超额利差。次级档的本息来自资产池内现金流支付优先级本
息和税费后的剩余部分。如各级证券本金之和一般与资产池本金余额一致，次级档收益
实际上来自超额利差。
 如何简单地估算次级档收益情况？次级档总收益率（累计）=（资产池加权平均利率*资
产池加权平均到期时间-优先A档招标利率（预期）*优先A档占比*优先A档加权平均到
期期限-优先B档招标利率（预期）*优先B档占比*优先B档加权平均到期期限-预计税费
）/次级档比例
 次级档收益较高，也承受了较高的风险。投资者需要关注的包括：预计违约率、偿付期
限（早偿和逾期）、税费及优先级利率等。

次级档风险收益均很高

 任何一笔资产的违约均会造成次级档的收益损失。对于次级档本金的保护，实际上就是
其潜在的收益。即少量的违约影响收益水平，大量的违约则造成本金的损失。
 次级档的投资者须格外关注评级较低的贷款。此外，期限较长的贷款、大额借款人、违
约损失率等也直接影响次级档的预期收益。
 次级档无评级，银行持有须计提1250%的加权风险资产（相当于资本扣除）。
 根据我们对已清算信贷ABS产品的跟踪，目前信贷ABS次级没有出现亏损案例，但年化
收益率波动较大。次级收益率较低的品种通常主要是由于资产早偿较为严重。
 目前车贷、消费贷、不良ABS次级市场化销售的案例相对较多，次级需求较为旺盛。

45
企业资产支持证券的核心规定

核心规定

 2014年9月 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》
- 规定券商、基金子公司统一以专项资产管理计划为载体进行资产证券化业务，并将
原有的审批制改为有负面清单的备案制。

 发行场所业务指引：
- 2014年11月 《上海证券交易所资产证券化业务指引》
- 2014年11月 《深圳证券交易所资产证券化业务指引》
- 2015年2月 《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行）》

主要配套规定

 信息披露：2014年9月 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引 》
 尽职调查：2014年9月 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指
引》
 交易结算：2014年2月 中证登《关于调整资产证券化产品结算安排的通知》
 备案管理：2014年12月 基金业协会 《资产支持专项计划备案管理办法》
 负面清单：2014年12月 基金业协会 《资产证券化业务基础资产负面清单指引》
 风险控制：2014年12月 基金业协会 《资产证券化业务风险控制指引》
实践中未单独规定部分通常参考信贷资产证券化进行处理。

46
企业资产证券化：分类信息披露体系不断完善
 2016年12月，证监会发布推进PPP项目资产证券化的通知。通知明确规定开展PPP资产证券化的项目
需建成并正常运营两年以上；审批上，要求交易所、基金业协会建立专门绿色通道，专人专岗负责。
 2017年6月，沪深交易所发布ABS挂牌条件确认指引。指引对申请文件提出了形式审核要求，将管理
人针对交易所的反馈意见进行回复的时间由15个工作日调整为20个交易日。
 2017年6月，沪深交易所发布应收账款类ABS挂牌条件确认指南。指南对应收账款合格标准、转让条
件进行了确认，并要求原始权益人及其关联方保留一定比例的基础资产信用风险。
 2018年2月，沪深交易所发布融资租赁债权ABS挂牌条件确认指南。指南规定发行ABS的融资租赁公
司应为上市公司或主体评级在AA以上，对基础资产确认条件、分散度提出明确要求。
 2018年4月，证监会发布推进住房租赁ABS的通知。通知确认了基础资产的标准，明确优先支持大中
型城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的证券化项目。
 2018年6月，沪深交易所发布基础设施类ABS挂牌条件确认指南。指南明确基础设施类ABS范围，要
求原始权益人从事相关业务满2年，主体评级达AA级及以上或提供有效增信措施的主体评级达AA级及
以上，产品需设置相关抵质押安排，并要求相关许可资质应当覆盖专项计划期限。
发布日期 文件名称
2016/12 《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》
2017/06 沪深交易所发布资产支持证券挂牌条件确认业务指引
2017/06 沪深交易所发布企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南和信息披露指南
2018/02 沪深交易所发布融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南和信息披露指南
2018/04 《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》
2018/06 沪深交易所发布基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南和信息披露指南
资料来源：证监会、上交所、深交所、万得资讯，中金公司研究

47
发起人通过企业资产证券化可以得到什么？

• 将发行企业ABS作为补充融资渠道是发行ABS产品的常见动机。
• 对于发债额度或信用资质上有困难的企业，使用优质资产发行ABS融资也是
融资 较好的选择。

• 对于业务规模受资本金或其他条件约束的企业（如融资租赁公司等类金融企
业）而言，发行ABS产品可以释放业务额度，同时获得较为稳定的中间收
释放业务额度 入。

• 发行ABS产品时，资产负债表中成本计价的资产以公允价值出售，其增值部
分将成为企业的当期利润。
出售资产实现 • 经过交易结构的设计，企业在真实出售后仍可以保留产品结束后该资产的优
利润 先购买权。（例如类REITs产品）

48
谁是企业资产支持证券需求者？

 企业ABS的风险权重参照信贷ABS的规定， 企业ABS各档证券的主要投资者
银行自营投资者AA-及其以上评级ABS产
品的风险权重仍为20%，资本消耗水平低。
由于企业ABS收益率明显高于信贷ABS， 优先A档 银行自营/理财
也成为了银行自营投资的重点之一 。
券商自营/资管
 银行也将ABS作为一种服务客户的工具，
实践优质客户的“自产自销” 。
公募基金/基金专户
 银行理财仍为企业ABS最积极的需求者。
在存量非标逐渐到期，配置压力较大的背
景下，企业ABS作为一种相对高收益的资 优先B档 银行理财
产，成为了银行理财较为喜欢的品种。
券商自营/资管
 券商自营/资管/基金专户作为资金成本较
高的机构，对于相对高收益的企业ABS品 基金专户
种具有投资意愿。公募基金的风险偏好相
对更低，仅购买企业ABS中风险最低的品
种。
次级档 券商自营

 企业ABS次级档以发行人自持为主，少部 高净值客户
分产品有一定比例对外出售，购买者包括
券商自营、高风险资管账户、高净值客户、 高风险资管账户/私募基金
私募基金等风险偏好相对较高的投资者。

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

49
企业资产证券化的基础资产类别
近年来企业ABS产品迅速发展，基础资产类别也得到了大大的丰富。发行规模较大的品种有：
 房地产类项目：分为购房尾款、CMBS、类REITs（商业物业股权）和住房租赁、供应链等。
 消费贷款ABS：基础资产为对个人的消费贷款，满足消费者购物、租房等方面的需求。
 信托贷款收益权项目：银行/信托的存量信托贷款（非标）资产进行标准化。
 租赁ABS：融资租赁公司以其租赁债权发行的ABS产品，包括汽车租赁、医疗/教育租赁、大型设备
租赁、科技租赁、文化租赁等等子类别，也有一部分为通道型融资产品。
 应收账款ABS：为大型企业的应收账款打包融资或银行的贸易类应收资产。
备案制阶段发行的项目统计（亿元）
8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0
房地产 消费贷 信托贷 租赁 应收账 基础设 两融/ 保理 小贷 票据 票务收 政府项 PPP 公积金 学费 林权 汽车贷 保单质
类 款 款收益 款 施 股票质 入 目债权 款 押贷款
权 押
资料来源：基金业协会，中金公司研究

50
企业资产证券化的基础资产类别
发行量相对较小的品种有：
 基础设施收费权类项目：主要为供电、热、气收费，公交、高速收费等现金流较为稳定的收费项目。
 两融/股票质押ABS：通常由券商发行，基础资产为券商提供股票质押融资形成的债权；
 保理ABS：基础资产为保理公司保理的应收账款；
 小贷ABS：基础资产为小额贷款公司对小型企业或个体户发放的经营贷款；
 票务收入ABS：基础资产为旅游区入园凭证收入、航空公司BSP客票收入、影院门票收入等；
 政府项目债权ABS，基础资产为保障房、安置房、限价房等政策性项目的销售收入。
备案制阶段发行的项目统计（亿元）
8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0
房地产 消费贷 信托贷 租赁 应收账 基础设 两融/ 保理 小贷 票据 票务收 政府项 PPP 公积金 学费 林权 汽车贷 保单质
类 款 款收益 款 施 股票质 入 目债权 款 押贷款
权 押
资料来源：基金业协会，中金公司研究

51
企业ABS的存续期信息披露及表现

企业ABS产品的信息披露相对不充分，跟踪其存续期表现较为困难。
存 企业ABS在每个分配日前披露收益分配报告，该报告仅对当期收入及证券端分配情况进行简单
续 介绍，没有关于资产池的详细信息。但如出现负面信息如触发差额支付等，主承需要披露。
期
企业ABS每年4月30日前披露年度资产管理报告及托管报告，对基础资产的运行情况、原始权
信
批 益人的经营情况、专项计划收支、证券本息兑付等进行较为详细的披露。企业ABS于6月30日
前披露跟踪评级报告。总而言之，企业ABS的详细披露大多以年为单位，信息披露频率较低。

目前企业ABS共出现26单评级下调事件，也有部分产品已经出现了实质上的违约。
存
续 评级下调的品种主要为基础设施收费权类品种、部分集中度过高的租赁品种以及资质较弱的房
期 地产类项目。
表 整体而言企业ABS的资质目前还较好，但不同券种之间的差距较大，仍然需要投资者进行详细
现
择券。

52
企业ABS发行利率走势：同评级利率差异巨大

企业ABS发行利率——优先A档（1-2年期）

8.50

7.50

6.50

5.50

4.50

3.50

2.50
2015/01 2015/05 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07

企业ABS发行利率——优先B档
12.00

11.00

10.00

9.00

8.00

7.00

6.00

5.00

4.00

3.00
2015/01 2015/06 2015/11 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07
资料来源：Wind、中金公司研究

53
企业资产证券化——交易结构

ABS的一般交易结构

需能够产生稳 信用增级
定可预测的现
金流，可以直 现金
接为最终的基 基础资产 原始权益人 担保机构
础资产，也可
以是基础资产
发行收入 资产收益权等
为抵质押形成 流动性支持机构
的信托贷款。 SPV
管理
计划管理机构 （以券商资管
计划为主）
中立服务
份额 认购资金
托管行

承做项目的证 投资者 审计机构

券公司、基金
子公司 评级机构

不超过200个投
资者

54
企业资产证券化的现金偿付安排

 企业ABS的现金流偿付安排与 企业ABS的常见现金偿付安排
基础资产的特点息息相关。通
常而言有以下几种模式：
 1、无外部增信的债权类ABS品
种：与信贷ABS偿付安排几乎 基础资产现金流
相同，通常为过手型（或优先
A1/A2等为计划摊还型，其余优
应付税收
先档为过手型），分为收益账
和本金帐进行核算。
管理费、托管费等各
 2.、有外部增信的债权类ABS 类费用
品种：优先档既有过手型也有
计划摊还型，通常不区别本金 优先级收益 同一级别的不同
帐和收益帐。
期限证券一般按
 3、收益权类ABS品种：优先档 预期到期日顺序
优先级本金
通常采用计划摊还的方式，到 偿还
期一次还本的设计最为常见，
不区别本金帐和收益账。 剩余资金全部分配给
次级

55
企业资产支持证券特征

同评级利差很大 基础资产种类众多

 几乎所有A档评级均为AAA级或AA+级，但A档的利  银行间信贷ABS基础资产种类极少，且大部分为
差可以达到数百个bp。由于基础资产的特征和分散 贷款资产，同质性较强。
性差别非常显著，因此评级的参考性相对更弱。  企业ABS的资产种类至今已有10余种，彼此之间
 发行主体对于利差的影响较大，特别是对于基础资 的区别不小，有时难以使用同一方法进行分析，
产高度依赖于发行主体的产品，例如收益权ABS、 需结合基础资产的特征进行有针对性的分析。
基础资产个性化程度高分散度低的债权类ABS。

类债券 期限差异较大

 过去企业ABS多存在原始权益人或其关联方的外部  企业ABS产品多设置不同期限的多个优先级档次，
增信，类似于有抵押的信用债券。不过目前企业 已发行的产品既有3个月、半年左右的短期限品种，
ABS的外部增信正在逐渐减少，基础资产质量好、 也有5年及以上的长期限品种。
分散度高的企业ABS往往不引入外部增信。  由于市场对于短期限品种的偏好（主要由投资者的
 对于有外部增信的品种，发行人的发行目的通常为 账户存续期、考核期决定），长期限品种也多带有
单纯的融资，投资者也往往将其视作发行人私募债 回售条款。
的替代产品。
 无外部增信的产品则更多的体现了资产本身的信用
。
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

56
资产证券化对发行人财务报表的影响（1）
资产证券化对发行人财务报表的影响：主要看资产是否出表

 资产出表首先要求资产在表。收益权本身并不是会计意义上的资产，所以也不涉及出表的问题。会计实务
中，对发行收益权ABS类似于抵押贷款处理。
 对于在表资产，会计师通过多个角度综合判断资产的出表程度，包括企业转移风险和报酬的程度、对资产的
控制权、法律形式等。
 若实现资产完全出表，则发行ABS不会增加负债，溢价/折价发行的产品会产生营业外收入/损失。

当期 未来财务状
ABS对 财 报 的 影 响
资产 负债 所有者权益 利润表 现金流量表 况
货币资产增加，对应资产项
折价部分计入“营业
折价发 减少，自持次级计入“债权 减少折价部 筹资现金流入增
无变动 外支出”，抵扣当期
行 投资”/“其他债权投资”； 分 加
利润
总资产净减少
丧失出表资产
货币资产增加，对应资产项
产生的收益和
完全出 平价发 减少，自持次级计入“债权 筹资现金流入增
无变动 无变动 无变动 现金流；获得
表 行 投资”/“其他债权投资”； 加
自持部分投资
总资产不变
收益
货币资产增加，对应资产项
溢价部分计入“营业
溢价发 减少，自持次级计入“债权 增加溢价部 筹资现金流入增
无变动 外收入”，增加当期
行 投资”/“其他债权投资”； 分 加
利润
总资产净增加

57
资产证券化对发行人财务报表的影响（2）
资产证券化对发行人财务报表的影响：主要看资产是否出表

 如资产不出表则会增加负债，同时相应资产/项目的未来现金流会被用于偿还ABS，会计处理类似于现金流
的质押借款。
 如资产部分出表，未出表部分计入继续涉入资产/负债。
 自持全部次级能出表吗？自持全部次级也可以实现部分出表，自持全部次级和出表与否没有直接关系。

当期
未来财务状
ABS对财报的影响
资产 负债 所有者权益 利润表 现金流量表 况

证券化资产的
对应收益被锁
完全不出表/收益 金融负债， 筹资现金流入增
货币资产增加 无变动 无变动 定，并产生财
权类 如应付债券 加
务费用以及筹
资现金流出

根据会计认定的继续涉入资产比例，将所募集资金和资产分别按比例分成“出表”和“未出表”部分，按照上
部分出表
述原则记录

58
资产证券化对发行人财务报表的影响（3）
案例分析1：龙居2017年第1期个人住房抵押贷款资产支持证券

 项目基本要素
– 17龙居1是由华夏银行发起的RMBS产品，于2017年10月16日簿记建档。
– 产品分为A/B/C三档，总规模22.01亿元。入池资产为5000笔个人住房抵押贷款，涉及4948户借款人，
单笔贷款平均未偿本金余额为44.02万元，加权平均剩余期限为10.88年。
– 华夏银行自持全部次级资产支持证券，持有期限不低于次级资产支持证券的存续期限。

 17龙居1封包日未偿贷款本金总额为22.01亿元；优先档发行规模19.62亿元，次级规模2.39亿元，厚度
10.86%，继续涉入程度与厚度相等。
– 步骤1：本息转销、终止确认贷款
借： 现金及银行存款 19.62
贷： 客户贷款及垫款 19.62
– 步骤 2：确认继续涉入
借： 继续涉入资产 2.39
贷： 继续涉入负债 2.39

59
资产证券化对发行人财务报表的影响（4）
案例分析2：苏租2017年第1期租赁资产支持证券

 项目基本要素
– 17苏租1是由江苏租赁发行的租赁ABS，于2017年1月18日簿记建档。
– 江苏租赁将18.73亿元应收融资租赁款转让予紫金信托，由其发行ABS。该期产品分为A1/A2/B/C四档，
其中优先档发行规模16.55亿元，次级档发行规模2.18亿元，次级档由江苏租赁全部自持。扣除发行费
用606.5万元后，江苏租赁实际融资16.49亿元。

 17苏租1上述交易未满足资产终止条件，转让的应收融资租赁款在表内核算。
– 借： 货币资金 16.49
应付债券—利息调整 0.06
– 贷： 应付债券 16.55

60
第四章

ABS投资分析框架

61
ABS投资分析框架

信用质量

分散度
基础资产分析
账龄及剩余期限分布
投资风险
产 超额利差/抵押
品
分 分层、还款计划
析
信用触发事件 现金流稳定性
交易结构分析
现金流的归集与分配

外部增信
预期收益
短融中票收益率
市
场 定期存单收益率
相对价值分析
情
况 私募债、PPN….. 投资者情况

62
基础资产分析——基础资产质量

 基础资产是ABS产品的还本付息的基础。对于CLO/租赁ABS等企业债权而言，在信息披露有限的
条件下，评级公司出具的加权平均信用级别是判断基础资产质量的重要依据，资产池贷款评级分
布表则提供了更为细节的信息。对于夹层档及以下的投资者而言，我们还关注资产池内“最差”
的贷款质量和比例，因为这些贷款对上述投资者影响较大。
信贷
ABS  对于房贷车贷消费贷等借款方为个人的产品，资产池本身的分散性极强，个体的影响相对较低。
我们一方面可以通过参考历史同类资产表现（注册申请报告中的静态池信息）推测资产池的质量，
另一方面通过借款人的年龄、婚姻状况、职业、内部评分等特征来判断资产池与静态池的偏差。
 对于动态池产品而言，我们还要重点关注其潜在购买资产池是否充足和循环购买的入池标准。

 企业ABS按基础资产性质可以分为债权类和收益权类。
 债权类产品分析方法与信贷ABS类似。需要特别注意的是，企业ABS原始权益人资质相对较弱，
运营透明度不高，商业模式也各有不同，历史表现很可能低估了其潜在的风险，特别是对于运营
时间不长的机构而言。投资者需要综合公司的股东背景、运营规范程度、商业模式等方面进行综
企业 合判断。对于两融、股票质押等与股票市场相关的债权，还需要密切关注股票市场方面的风险。
ABS
 对于收益权类ABS，一方面要关注资产产生现金流的能力，重点分析项目对未来现金流的估算是
否存在明显高估；另一方面要更多的关注原始权益人自身的持续经营能力。因为对于尚未实现的
收入而言，在国内相关服务机构缺失的条件下，原始权益人的正常经营对于收费权的实现至关重
要。同时此类项目通常也由原始权益人或关联方提供了外部增信，从而使得原始权益人的信用成
为了企业ABS信用最重要的一部分。本质上来说，收益权ABS品种近似于收益权质押的信用债。

63
基础资产分析——基础资产分散性
 相同平均信用等级的情况下，组合越分散，资产池的预期损失虽然仍一致，但“非预期损失”会越小。
 入池资产笔数是衡量ABS产品分散性的最直观的指标。入池资产笔数越多，ABS产品分散性越强。
 前几大借款人的数据是另外一个观察窗口，需要结合这些借款人的信用等级来分析。大额借款人占比
越高，理论上ABS的集中度风险越高，但若这些大额借款人拥有很强的信用资质，那么产品的风险反
而不大。投资者需要格外注意的是大额借款人中是否存在信用等级较低的情况。
 此外，入池资产之间的关联性（行业、地区）也会影响资产池分散程度，例如余额占比较大的两个借
款人之间具有业务往来关系，当一个借款人违约时，另一个借款人的违约概率也相应上升。
 收益权品种基础资产往往为单个资产的收益权，分散性天然的较弱。但我们仍需要分析其最终收入的
来源。例如，工业用收费权分散度明显低于居民用收费权。
对比：违约率5%。借款人数量分别为20人和50人的资产池的违约损失分布（假设贷款余额相等、1万元次模拟）

20个借款人 50个借款人

资料来源：中金公司研究

64
基础资产分析——其他因素

账龄与剩余期限 所谓“封包期”
账龄是指资产存续的期限。由于  封包期是指“初始起算日”和
贷款入池时和发行时应满足一系 发行日之间的时间段。由于存
列要求（比如无逾期），因而账 在内部/监管/投资者等流程，初
龄越长意味着贷款经过了更长时 始起算日距发行有一段时间。
间的检验，可信性也更强。避免  这段时间中，资产池已经发生
过短的账龄也能降低欺诈风险。 了变化。主要包括：1、剩余期
与账龄相应的是贷款剩余期限。 限缩短；2、可能有部分资产已
实际剩余期限越短，意味着投资 经完成还本，使得池内有部分
者风险暴露时间越短，如有抵押 现金累计。对于投资者而言，
通常抵押率也越低。 封包期较长往往比较有利。

超额利差/抵押
 超额利差是资产池利率高于证
券利率的部分。超额抵押是资
产池本金高于发行证券的部
分，超额利差/抵押对于优先级
投资者而言形成了超额的保
护。对于次级档投资者而言，
超额利差/抵押则是潜在的获利
来源，也是其投资的安全垫。

65
交易结构分析——基本条款

产品分层 期限及还款计划

 优先/劣后分层是ABS产品最重要的内部增信方  资产支持证券的机会成本由其相应期限的竞争性
式，我们对于基础资产池的违约率、损失率等信 品种决定。与纯债不同的是，资产支持证券的期
用判断，结合产品的分层情况，就可以初步判断 限由“预期到期日”和“加权平均期限”确定
优先级各档的信用状况。 （这也是估值的依据）。而尤其对于过手品种而
言，预期到期日可能并非最终完成还本的时间。
 实践中，产品分层往往是为了满足评级的要求，
投资者需观察预期还款计划及其发生变化的可能
因此层厚的高低并不直接对应到产品优先级的安
性。
全性，特别是在基础资产较为分散、同质性较强
的情况下。

信用触发机制及激励机制 外部增信

 信用触发机制主要包括“加速清偿”和“违约事  外部增信方通常为原始权益人自身、原始权益人
件”。加速清偿触发后，同一大层级的证券“合 的股东或其他关联方、第三方担保公司等等。
并”，证券按顺序过手偿还。违约事件触发后，
 在存在外部增信的条件下，外部增信方的信用资
则本金帐和收益账合并。信用触发机制对现金流
质显然是我们分析的重点之一。
分配产生影响，从而影响各档证券的信用。
 外部增信的形式多种多样，就法律效力而言，共
 激励机制主要指资产服务机构的服务费用如何收
同债务人、担保和差额支付承诺更强，其他条款
取，如激励机制较为合理（例如存在与回收率挂
如流动性支持、维好协议等相对更弱。
钩的浮动报酬），资产池回收率可能会更高。

66
期限及期限不确定性
 ABS产品的期限通常以“预期到期日”来计算，预期到期日是在基准情况下现金流足以付清该档证券
本金的日期，也是中债等估值的依据。但对于过手证券而言，预期到期日并不一定是最终到期的日期，
早偿和逾期都有可能发生。证券的早偿和逾期主要由基础资产的早偿、逾期来决定。
 在对基础资产期限分布进行观察时，需要注意要关注资产期限与证券端的匹配情况。尤其对于入池资
产笔数较少的ABS产品，一笔资产的提前偿还就可能带来ABS各档证券提前到期。此外，对于偿还顺
序较为靠后的层级，需要尤其关注期限较长的资产或资产后期的现金流。
 房贷/车贷/消费贷ABS资产分散性极强，看似期限不确定性小，但那是基于独立同分布假设下的。实际
上这些资产的同步性很强，早偿或逾期现象可能会突然增多。投资者需对公司的历史静态池做更详细
的分析，特别是在关键因素大幅变动（如市场利率大幅变动）时的早偿变动。对于期限本身较长的
RMBS产品而言，早偿对产品加权平均期限的影响是非常巨大的。
RMBS产品早偿率假设下的加权平均期限对比

加权平均期限（年） 加权平均期限（年） 加权平均期限（年） 加权平均期限（年）

产品简称 分级 (无早场假设) （15%早偿假设） 产品简称 分级 (无早场假设) （15%早偿假设）
优先A1级 2.03 1.47 优先A1级 0.13 0.13
优先A2级 6.37 4.10 优先A2级 2.72 1.86
15建元1 15招元1
优先A3级 12.10 7.43 优先B级 6.42 5.03
次级 21.16 13.34 次级 - -
优先A1级 0.10 0.10 优先A级 7.55 3.36
优先A2级 3.60 1.47 优先B级 16.70 10.12
15居融1 14邮元1
优先B级 8.84 4.7 次级 - -
次级 - -
优先A1级 0.15 0.15 优先A级 4.48 1.69
优先A2级 0.63 0.63 优先B级 11.22 3.94
15和家1 优先A3级 3.18 2.10 15企富1 次级 - -
优先B级 6.77 5.24
次级 - -

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

67
交易结构分析——现金流归集方案
 现金流归集方案主要分为两个部分：
现金流归集频率和现金流归集路径。 现金流归集方案实例——金科物业ABS

 1.现金流归集路径：现金流归集过程
中，不经过原始权益人则能够最大程
度的避免混同风险，但操作上很难实
现。归集路径中全部经过开立在监管
银行的独立账户，且尽快划转至专项
计划账户，则现金流被挪用风险也相
对较低。但监管账户由原始权益人开
立，虽有支出监管但并非绝对安全，
实践中有判例未能对抗法院强裁。
 2.现金流归集频率：现金流归集频率
与基础资产产生现金流的频率一致，
能够最大程度的减少混同风险。但这
会增加操作成本，实践中需要在操作
成本和现金安全之间找到平衡。
 大部分项目设置了归集频率变动的条
款，当原始权益人的评级下调时，即
提高转付频率。但评级下调可能滞后
于原始权益人的信用变动，如能配合
其他限制条款，如大额扩张、支出、
举债等，则能更好的防范混同风险。 资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

68
交易结构分析——现金流分配顺序
 现金流分配顺序决定了基础资产 还款顺序
现金流如何在证券端进行分配，
我们通常重点关注： 支付除贷款服务
支付专项计划应 部分服务机构费
 计划摊还层的具体安排。 机构外各服务机
交税金 用（0-100%）
构费用
 信用触发条款触发后还款
顺序是否将发生变化。如
触发加速清偿条款很可能
打乱原有的摊还计划，或 向优先级投资者 向次优先级投资 部分服务机构费
导致循环期的提前中止。 支付预期收益 者支付预期收益 用（0-100%）
 次级收益何时分配，何时
停止分配。
 一些产品还设有“流动性
向优先级投资者 向次优先级投资
储备账户”，一般来说流 次级期间收益 分配本金直到偿 者分配本金直到
动性储备账户的余额为下 付完毕 偿付完毕
一期优先级收益及排在其
之前的应付金额。流动性
储备账户的设置对现金流
分配进行了平滑。 剩余资产归次级
投资者所有或进
行超额收益分配

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

69
相对价值分析

• 优先档的投资机会成本主要为同评级、
期限短融中票收益率和同期限CD收益
率。与短融中票、CD对比，信贷ABS流 优先A 同业存单 短融
动性较差，较难通过质押回购融资，投
信用风险 2 1 3
资便利性也不高，需要一定的流动性溢
信贷 价。ABS现金流具有不确定性，也要求 流动性 3 2 1
ABS 一定的利差补偿。流动性要求低、受资
投资便利 3 1 2
本约束的投资者购买优先档的性价比较
高。 资本占用 1 2 3
• 夹层档的收益率与同评级其他品种的可 收益率 1 2 3
比性较弱。投资者可以在对综合分析后
在优先A档的基础上加点。
• 对于企业ABS而言，私募债为典型的竞
争性产品。企业ABS和私募债均属于当 品种 企业ABS 私募债
前市场上收益较高的资产，流动性均较 资产现金流支持，
差，投资者以持有至到期为主。 信用风险 仅依靠主体信用
部分有主体担保
企业 • 理论上同一发行人担保的ABS产品发行
流动性 较差 较差
ABS 利率应当低于私募债，幅度与基础资产
的增信作用、结构设计的保护程度相 收益率 较高 较高
关。
• 已有部分弱主体强资产的企业ABS产品 质押融资功能 AA+以上公募可接受 公募不能接受
发行利率较主体低数百个bp。

资料来源：Wind，中金公司研究

70
第五章

大类资产投资分析及投资约束

71
主流企业ABS品种介绍1：消费贷款ABS

 消费信贷资产特点：小额、分 19京东白条ABN2期模拟资产池
散、高收益、同质化，主流品
资产池本金余额（亿） 10.00
种不良率较低。
用户数 2,130,103
 消费信贷ABS特点：绝对收益
不高、期限短，主流品种流动 应收账款笔数（笔） 2,794,653
性较好。 单笔平均本金余额（元） 357.83
 券种选择：获客来源的稳定性、 单笔最高本金余额（元） 29230.63
经营历史的代表性等方面都是 14%-18%
年化利率范围
消费金融领域非常重要的标准。
加权平均剩余期限（月） 5.48
 部分消费信贷ABS品种存在（1）
虽账面不良率较低但存续期不 京东白条静态池不良率（1M+）(2015.1-2018-12)

长；（2）消费场景可复制性较
强，进入门槛不高；（3）经历
业务转型期，资产风格尚未确
定等特征。
 我们认为当前此类品种的风险
收益比尚未达到合意水平，建
议投资者谨慎参与。

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

72
主流企业ABS品种介绍2：房地产类ABS品种

购房尾款ABS CMBS

 基础资产：购房人与开发商签订购房合同并支付  基础资产：商业物业运营产生的未来现金流，同
首付款后，未收到的银行按揭贷款。这一债权的 时以物业作为抵押担保，在会计报表中反映为抵
实现以开发商正常履行交房义务为前提。 押融资。
 信用判断：由于不少产品设置了循环购买、增加  信用判断：CMBS产品通常还具有原始权益人的
了发行人外部增信，产品整体仍体现为发行人信 外部增信，可以看作是一种有现金流支持的、具
用。对于无外部增信的静态池产品而言，购房尾 有较强抵押品的私募债。实操中存在部分产品发
款楼盘所在地域、首付比例、是否可能与开发贷 行人资质弱但资产质量非常好，容易出现超额收
冲突等指标则更为重要。 益，适合对期限有容忍度的投资人。

类REITs 供应链金融保理ABS

 基础资产：商业物业的所有权（通常附有原始权  基础资产：1）供应商向最终付款方提供货物/服
益人的优先回购权） 务形成了应收账款；2）将该应收账款向保理公司
 信用判断：类REITs产品的持有者直接拥有物业 进行保理融资形成保理债权；3）保理公司将保理
所有权，虽然不同项目中原始权益人的增信程度 债权打包发行ABS产品。
不同，但物业的资质都属于项目判断中非常重要  信用判断：房地产供应链金融保理ABS的最终付
的一环。对于最优先级投资者而言，物业的租金 款方均为单一房企，并通过增信条款将产品的信
收入是否稳定对于正常的本息兑付较为重要。
用从各个下属公司统一到集团公司，本质上为类
信用债品种。产品期限往往较短（1年左右）。

73
主流企业ABS品种介绍3：租赁ABS品种

汽车租赁 城投类租赁

 基础资产：客户群体分为个人和企业两种。个人  基础资产：城投类租赁的承租人通常为公立医
类单笔金额小、分散性强，类似于银行间车贷； 院、学校及水务等典型的类城投主体，穿透基础
企业客户包括企业、驾校、出租车公司、二手车 资产去看往往存在当地城投公司的担保。
商等，单个承租人金额较高，分散性较弱。  信用判断：目前各地城投的压力不小，且租赁债
 信用判断：发行人的二手车处置能力和渠道十分 权又属于相对“不重要”的债权，其逾期/违约的
重要，对租赁物的管控能力也值得关注。此外个 可能性不低。投资者需要重点关注城投的级别/区
人客户重点关注历史表现，企业客户重点分析大 域，最重要的是资产池的规模分散度和地区分散
客户的资信水平。 度。

设备类租赁 集团内部租赁

 基础资产：租赁物为工业设备类的租赁债权，直  基础资产：大型集团旗下融资租赁公司对同集团
租和售后回租均有 其他公司的融资租赁债权
 信用判断：此类产品承租人通常处于周期性较强  信用判断：此类融资租赁公司类似于集团内部的
的行业，往往行业景气度一般，对于租赁物的管 财务公司，其发行的ABS产品也往往具有集团的
控成为了业务中比较重要的一环。投资此类产品 担保。此类产品的租赁物变现往往难度较大，实
需要投资者更多的关注集中度的风险，同时关注 质上类似于集团的信用债品种，需要重点关注集
租赁物的通用性和处置难度。
团的资信及集团提供的担保表述是否合理。

74
ABS违约事件分析：庆汇租赁ABS-1期
 事件：2018年4月10日，庆汇租 庆汇租赁你1期ABS分层情况
赁1期发生利息兑付违约。本次
事件充分暴露了单一还款人的集 本金规模（亿
本金规模占比 信用等级 预期到期日 利率类型
元）
中度风险及高集中度项目中的评
优先级 4.75 95.00% AAA 2018/11/4 固定利率
级风险。
次级 0.25 5.00% - 2018/11/4 -
 产品概况：产品基础资产为单一
承租人鸿元石化的租赁债权，鸿 庆汇租赁你1期ABS交易结构
元石化石油产业链上的民营企业，
无外部评级。产品还设置了存货 承租人/次级证
回购、应收账款质押等增信措施， 管理人/销售机构
券持有人 现金流
（恒泰证券）
但上述增信的实现与鸿元石化的 （鸿元石化）
持续经营也有密切关联。
偿付租金 设立并管理
 评论：本期产品优先级评级为
AAA，但由于基础资产不存在分 原始权益人/资产服 资产支持证券
转让基础资产 资产支持证券
散性，因此次级并不能为优先级 务机构 资产支持
专项计划 认购资金 持有人
提供内部增信，外部增信有效性 （庆汇租赁） 募集资金

也不高，产品评级存在虚高。 应收 回收款转付
资金
存货 托管
账款
 此后，因单一承租人鸿元石化受 质押
回购 服务

审计署调查、实际控制人失联、 应收账款债务 存货回购人 托管人

登记托管机构
停产等原因，产品最终走向了违 人（中石油兰 （中石化销售 （平安银行北京 （中证登上海分
州分公司） 天津分公司） 分行）
约。 公司）
资料来源：wind，评级报告，中金公司研究

75
融信租赁ABS：2019首单评级下调

发行概况：融信租赁ABS于2018年2月发行，发行总规模5.79亿元，其中优先A档3.41亿元，
优先B档0.5亿元，评级机构分别给予AA+及AA的评级，次级档0.94亿元。2019年1月30日，
融信L优B（149217.SH）评级从AAA下调至BBB-。
基础资产：根据融信租赁官网披露，产品基础资产来源于融信租赁的“新三板快易租”业务。
“新三板快易租”是融信租赁为新三板企业推出的融资产品，新三板挂牌企业授信不少于300
融信
万元，期限可达3年，且无保证金。总体来说，该业务模式相对粗糙，逻辑上可能主要依赖于
租赁
新三板企业的融资能力，在新三板市场转冷后容易出现较大的风险。截止2018年6月，公司租
ABS 赁债权规模26亿元左右，租金逾期率高达13.59%。
基本 入池资产:产品基础资产由124位承租人及129笔融资租赁业务合同组成，资产包中单一项目的
情况 租赁债权占比均未超过1.00%，初始分散度较好，但后续资产质量恶化严重。截至2018年12
月31日资产池加权平均级别CCC/CC，逾期资产笔数52笔，涉及未偿本金余额占比56.05%。
外部增信：产品还设置了融信租赁自身的差额支付，但据财汇资讯披露，高额逾期率叠加可能
涉及P2P案件已使得融信租赁银行账户被冻结，业务人员大面积离职，公司自身经营已出现重
大问题。

76
主流企业ABS品种介绍4：基础设施类ABS

民用 工业用

现金流稳定，可预测性强 行业集中度高，现金流稳定
• 关注是否主城区、人口 性更弱
情况、民用/商业用/工业 • 关注行业分布、行业景
用占比 气程度、环保政策等
• 关注是否特许经营、是 • 关注是否特许经营、是
否唯一供应商 否唯一供应商
• 关注担保人资信（混同 • 关注担保人资信（混同
风险） 风险）

77
ABS违约事件分析：黄河大桥ABS（1）
 事件：2016年5月30日，大成西 大成西黄河大桥通行费收入ABS证券端分层情况
黄河大桥通行费收入收益权专项
资产管理计划预期进行利息兑付
及14益优02本金兑付，但未公
布兑付公告。
 产品概况：产品基础资产为大成
西黄河大桥2014-2019年每年3
月1日-12月31日的通行费收入。 大成西黄河大桥通行费收入ABS交易结构
大桥位于鄂尔多斯市达拉特旗与
计划管理人/推
包头市土默特右旗之间，90%以 担保机构（东达 广机构（中原证 行为
上通行车辆为运煤车辆，内蒙古 蒙古王集团） 券）
原煤产量决定了大桥收费规模。 信用增级
资金划转
设立/管理专项计划
 产品由原始权益人益通路桥提供
差额支付，并由其股东东达蒙古
原始权益人/差 转让基础资产 资产支持证券
王提供担保。 额支付承诺人 资产支持 投资者
（益通路桥公 募集资金 专项计划 认购资金
 益通路桥主营业务即为该大桥的
司）
通行费收入，因此公司差补能力 资金监管
资金
托管
不足。东达蒙古王集团为民营企
业，2014年联合评级AA-，亏损 登记托管机构/
监管银行（中 托管人（中国
1.93亿元，担保人履行担保的能 国银行达旗支 银行内蒙古分 支付代理机构
力也较弱。 行） 行） （登记结算公
司）
资料来源：wind，评级报告，中金公司研究

78
ABS违约事件分析：黄河大桥ABS（2）

 评论：（1）在经济下行、信用
大成西黄河大桥通行费收入ABS风险演化过程
事件频发的环境下，ABS资产质
量无疑也会有所下降，此时资产
产品自2014.5.29发行起，实际通行费收入即大幅低于预期，体现出产品设计时的
池的分散性成为抵御风险的重要
现金流估计过于乐观。
因素。收益权ABS的偿债资金通
常来源于单个资产的未来收益且
与原始权益人的经营高度相关，
2015.5.20，产品足额分配了各档证券利息及14益优01档本金。但基础资产收入未
分散性不高，特别是非民用的收 能覆盖支出，益通路桥差额补足1674万元。
益权。本期ABS中通行费收入与
当地煤炭行业高度挂钩，集中度
明显较高。
2015.6.30，联合将各优先档评级下调至AA。理由：煤炭行业低迷致运煤车辆减
 （2）在收费权ABS中，为扩大 少，大桥通行收入降低，担保人东达收入减少且盈利水平明显下降。
融资规模发行人倾向于高估未来
现金流，投资者应对现金流做出
自己的判断。 2015.10.28，产品发布3季度资管报告，报告期内实际应归集收入117万元，仅回收
19万元。原始权益人称因需维持经营截流部分收入。
 （3）交易结构是ABS投资决策
不可忽视的一部分。本例中大桥
收入由原始权益人回收且回收账
户没有银行监管，导致原始权益 2015年3季度起，原始权益人不再足额划付通行费收入，2016年1季度甚至没有划
入任何通行费收入。截至2016.3.31，专项计划账户中仅有98万元。
人在出现经营困难时轻易截留收
入。现金流归集是投资ABS品种
资料来源：wind，受托报告，中金公司研究
必须关注的重点。

79
ABS违约事件分析：凯迪电力ABS
 事件：2018年6-8月，因凯迪电
力债务违约、部分基础资产停产， 凯迪电力ABS分层情况
凯迪电力ABS本金兑付违约。
 产品概况：凯迪生态共发行2期
ABS，基础资产均为旗下生物质
发电电厂特定时间段的电费收入。
增信方面，凯迪生态对优先级提
供了差额支付承诺，同时还设置 凯迪电力2期ABS交易结构
了现金流超额覆盖、电厂土地房
产股权设备抵押等增信措施。 原始权益人/资
差额支付承诺人 产服务机构（凯 平安银行北分
 评论：国内从事生物质发电的公 （凯迪生态） 迪生态子公司） （财务顾问）
司不多（替代运营方少），因此
差额支付义务
资产买卖
其主体的经营困难会给资产收益
造成重大影响。最终凯迪生态本
身的财务困难导致了ABS项下的 承销协议
管理人
证券买卖 资产支持
多个电厂停产，基础资产的现金 持有人
专项计划 （恒泰证券）
流产生能力大幅下滑。 资金
资金 监管
兑付证
 项目未设置合理的成本留存机制， 券本息
保管
合同
购买发电原材料的资金来源主要
靠本身项目的留存和股东支持。 中证登 证券本息 平安银行北分 监管银行
工业土地、工业厂房、股权等抵 深圳分公司 （托管人） （平安银行北
分）
押物处置难度大，价值也不高。
资料来源：wind，评级报告，中金公司研究

80
公募基金及私募产品ABS投资相关规定
公募基金投资ABS的规定主要参照2006年证监会发布的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的
通知》；私募产品则主要参考2018年7月证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征
求意见稿）》

公募基金投资规定
投资范围：银行间或交易所市场交易的ABS（注：交易所ABS为私募品种，但公募基金可以投
资）
投资比例限制：
• 单只基金持有同一（指同一信用级别）ABS比例，不得超过该ABS规模的10%。
• 单只基金投资于同一原始权益人的各类ABS的比例，不得超过该基金资产净值的10%。
• 同一基金管理人管理的全部基金投资于同一原始权益人的各类ABS，不得超过其各类ABS合计
规模的10%。
• 单只基金持有的全部ABS，市值不得超过该基金资产净值的20%。
• 根据公募基金流动性新规，ABS属于流动性受限资产，开放式基金15% 净资产上限，货基
10%。
评级要求：
货基不低于AAA，其他基金根据合同而定，若合同未订明则不低于BBB。
估值方法：
按照公允原则进行估值，其中货基或证监会规定的其他类别基金可采用摊余成本法估值。
私募产品投资规定
• 一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金， 不得超过该计划资产净值的 20%；同一证券
期货经营机构管理的 全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 20%；
• ABS属流动性受限资产，私募产品20%净资产上限

81
银行理财ABS投资相关规定

银保监会于2018年7月发布的《银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》对银行理财投资ABS进行了
较完善的规定，较公募基金而言相对宽松，但加强了银行体系内风险传导的管理。

投资比例限制：
• 每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资
产的10%；
• 商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证
券市值或该公募证券投资基金市值的30%；
01
投资范围：
• 银行间及交易所市场ABS，但不得投资本行发行的信贷ABS次级档；
• 面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产支持证券
02
估值方法：
• 商业银行开展理财业务，应当按照《企业会计准则》和《指导意见》关于金融资产估值核
算的相关规定，确认和计量理财产品的净值
03

82
银行自营ABS投资相关规定

银行自营投资ABS的主要约
BB+到 B+及以下或者未
束是需要满足多重考核指 信用评级 AAA到AA- A+到A- BBB+到BBB- BB- 评级
标。
• 风险权重较低是银行自 风险权重 20％ 50％ 100％ 350％ 1250%
营投资ABS的重要原
因，自营投资ABS的风
险权重参考《商业银行
资本管理办法》附件9； 大额风险暴露管理办法

• 依据《商业银行大额风
特定风险暴露
险暴露管理办法》，银
行所有表内资产原则上
都要穿透到最终融资人
统一授信，无法穿透的
需要合并为单一匿名账 穿透判断 穿透判断
户按银行净资本15%进 可以穿透 不能穿透
行限制，不过单个底层
资产或单个资管产品规 基础资产规模 基础资产规模 投资规模 投资规模
模（考虑投资比例后） 未超过限额 超过限额 未超过限额 超过限额
低于净资本0.15%的可以
例外。上述规定将使得 交易对手方 交易对手方 交易对手方 交易对手方
大部分ABS产品免于穿 基础资产最终
透，对银行指标影响不 产品本身 产品本身 匿名客户
债务人
大，仅对部分资本实力
较弱的小银行有一定影
响。
83
第六章

ABS案例分析：建元2019-6期个人住房抵押贷款资产证券化

84
基础资产池信用
• 建元2019-6期产品基础资产 建元六期资产总体情况
池总规模114.54亿元。
• 资产池的加权平均利率为 项目简称 19建元6 19创盈1 19浦鑫1 19鑫宁1 19建元7
4.76%，在同类产品中水平
贷款笔数 45079 10891 19913 1687 41870
适中，但该利率仍明显高于
优先档发行利率，能够提供 借款人数量 45079 10880 19903 1685 41868
一定的超额利差。
未偿本金余额(亿） 114.54 24.64 50.51 10.29 98.69
• 期限方面，资产池账龄为
3.74年，账龄相对较长，表 平均本金余额（万） 33.47 29.31 42.45 61.02 23.57

明资产池贷款保持“正常” 最高本金余额（万） 999 375.76 2000 937.07 454.10

状态的时间较长，资产池贷
加权平均年利率 4.76% 5.50% 4.31% 4.73% 4.91%
款预计表现稳定。但因
RMBS产品特性，资产池加 最高年利率 5.15% 6.86% 4.90% 5.88% 5.15%
权平均剩余期限也较长。
加权平均原始合同期限(年） 14.78 13.54 17.50 14.31 15.89
• 加权平均贷款价值比（未偿
本金余额/抵押物评估价值） 加权平均剩余期限（年） 11.04 10.63 10.73 11.94 11.78

为51.38%，在同类产品中较 加权平均贷款账龄（年） 3.74 2.91 6.77 2.37 4.10

高，具有较高安全边际。虽
加权平均贷款初始抵押率 51.38% 49.81% 38.76% 48.51% 50.37%
然三四线城市贷款余额占比
为63.75%，抵押物的价值波 抵押一二线城市房产的未偿余额占比 36.25% 29.62% 67.35% 93.78% 41.22%
动可能稍大，但考虑到资产
一手房占比 89.35% 47.72% 71.36% 66.15% 80.22%
账龄较长，总体来说风险也
不高。
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

85
基础资产池分散度
• 本期产品借款人分散度很高， 建元六期资产分布
资产池总共涉及45079笔住房
抵押贷款。其中最大借款人
入池金额928.72万元，占比 序号 借款人地区分布 入池金额占比 贷款笔数
1 山东省 17.46% 7808
仅为0.08%。
2 湖南省 16.59% 9192
• 地区分布方面，山东省入池 3 安徽省 15.89% 7131
未偿贷款余额占比最高，为 4 广东省 14.52% 3605
17.46%，前三大集中省市还 5 福建省 11.35% 3720
包括湖南省和安徽省，合计 6 贵州省 11.35% 6390
7 河北省 9.60% 5698
占比49.94%。
8 山西省 2.44% 1019
• 总体来说，本期产品分散度 9 陕西省 0.81% 516
很高。 合计 100.00% 45079

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

86
建元2019－6个人住房抵押贷款资产支持证券交易结构

建元2019－6个人住房抵押贷款资产支持证券交易结构

中国建设银行
贷款合同 建信资本
借款人 （发起机构/委托
（财务顾问）
人）

还
财务顾
贷 信托 信托 信托
问协议
资 合同 财产 对价 沟通
金

招商证券
主承销协议
服务合同 建信信托 （牵头主承销商）
中国建设银行
（受托机构/发行 资产支持证券 中国银行、兴业银行
（贷款服务机构） 、国泰君安证券
人） 募集资金
（联席主承销商）
资金 资产 认
划付 债券
保管 支持 购
回收 托管
合同 证券 资
款 协议
金

中债登 证券本息
招行深圳分行 证券本息
（登记托管机构/ 投资者
(资金保管机构)
支付代理机构） 登记托管

资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

87
产品分层及还款计划
2019年建元六期个人住房抵押贷款资产支持证券摘要
次级档层厚占比意味着
对优先级的保护。因基 发行总额 114.54 亿元人民币
础资产资质较好，本期 证券分层 优先A1级 优先A2级 优先A3级 次级
产品次级层厚不高。
规模 17亿元 38 亿元 46.95亿元 12.59 亿元
预期到期日是在基准情 占比 14.84% 33.18% 40.99% 10.99%
况现金流足以付清该档 信用等级 AAA（联合资信、中债资信） 不评级
证券本金的日期。对于
预期到期日 20-05 2023-03 2025-02 2041-08
A1/A2两档计划摊还品
种，其现金流较为稳定， 加权平均期限 0.93年 2.22 年 3.30年
但仍受到触发加速清偿 基准利率类型 固定利率 固定利率 浮动利率
条款等的影响。对于过 证券类型 固定摊还 固定摊还 过手摊还
手证券而言，预期到期
支付频率 按月支付 按月支付 按月支付
日并不一定是最终到期
日期，需结合基础资产 初始起算日 2019年5月10日
现金流分布分析。 法定到期日 2044年8月26日
初始起算日是资产转移 发起机构/贷款服务机构 中国建设银行
至SPV、统计并披露相
关信息的日期，其距离 主承销商/簿记管理人 招商证券
发行日时间越长，池内 资金保管机构 招商银行深圳分行
现金越多。
登记结算机构 中央国债登记结算有限公司
法定到期日是通常不会
触及的到期日，如果法
定到期日未偿还本金，
则构成违约。 资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究

88
现金流支付顺序—违约事件发生前（含加速清偿条款）
收益账分配 本金账分配
关注的要点包括：
• 贷款服务机构报酬的位置， 优先保障收益账前4项
一般后置于优先档利息表
达了更强的尽职意愿。当 税收专用账户
然，这也与各发起机构、 收入账前四项差额补足
承销机构的风格有关。 同顺序（不足时按比例）支付受托人、贷款服
• 本期建元产品的贷款服务 务机构报酬（50%）、资金保管机构、登记托
机构报酬50%前置于优先 管机构和其他中介机构的服务报酬、以及不超
按目标余额表按序偿付优
过优先支出上限的费用支出
档利息，50%在利息支付 先A1、A2、A3档本金
后才能获取。
同顺序支付优先A1、A2、A3档利息
加速清偿事件下，同顺序
• 加速清偿条件如果越容易 按比例支付优先档本金
触发，对优先级的保护程
度越高。但也必须考虑到 支付当期贷款服务机构剩余50%报酬
支付次级本金，剩余资金为
加速清偿之后，计划摊还 次级证券收益
层变成过手支付（相当于
A档中各小档合并），因 累计转移的本金账和违约金额补足
而降低其现金流稳定性。 加速清偿事件下全部
转入本金账
同顺序按所差金额的相应比例支付参与机构
可报销的其他费用

余额转入本金账

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现金流支付顺序—违约事件发生后

违约事件发生后，收益账、本金
账不再区分，按照右示顺序支付。
全部本金与收入回收款
同顺序支付A1、A2和A3档
违约事件的定义值得关注，一般 本金
产品主要包括：
1、交易已经存在严重缺陷，受托 税收专用账户
方、原始权益人或资金保管机
构等出现无法履行义务的情况。
2、优先档利息无法支付。
3、法定到期日无法偿付优先级本 同顺序（不足时按比例） 次级档本金
金。 支付受托人、资金保管机
构、登记托管机构、贷款
服务机构和其他中介机构
的服务报酬、以及费用支
出

同顺序（不足时按比例） 次级档收益
支付优先A1档、优先A2、
A3档应付利息

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各档产品投资价值分析

证券 投资价值分析

 优先A1单层规模为17亿元，拥有AAA评级，信用风险极低
优先A-1  由于是固定利率+固定摊还的品种，未来现金流几乎已经确定
 期限较短、现金流稳定，适合追求短期限的投资者

 优先A2规模38亿元，评级AAA，信用风险与优先A-1一致
优先A-2  A2同为固定利率+固定摊还的品种，未来现金流确定性高
 10%早偿率测算下，加权平均期限2.22年，适合对期限要求不高的投资者

 优先A-3规模最大，为46.95亿元，评级AAA
优先A-3  由于是过手摊还层，现金流稳定性欠佳，较为明显的受到逾期、早偿的影响
 10%早偿率测算下，加权平均期限3.3年，适合对现金流波动承受能力强的投资者投资

 次级证券无评级，需要风险偏好较高的投资者，投资群体受限
次级证券  任何贷款违约均会造成次级档收益降低。但本期产品贷款分散且历史违约率低，因而次
级档损失概率不高，但由于资产池收益率不高，次级预期收益也相对有限

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法律声明
 一般声明
 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但
中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者
参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构
成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、
财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
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和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场
评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能
独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中
国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。
 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义
下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36 条就任何利益及/或其代表就任
何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告无意也不应，以直接或间接的方式，发送或传递
给任何位于新加坡的其他人士。
 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融
服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、 38条、 47条以及 49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区
国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。
 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。
 特别声明
 在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，
投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的相关个股报告。
 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。

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 US Regulatory Disclosures
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 The analysts who prepared the research contained herein hereby certify pursuant to Regulation AC of the U.S. Securities and Exchange Commission
(the "SEC") that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about the subject securities and issuers; and (ii) no
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 Foreign Broker-Dealer Disclosure
 This report has been produced in its entirety by China International Capital Corporation Limited (Registration number: Y00111000, regulated by the
China Securities Regulatory Commission) and China International Capital Corporation Hong Kong Securities Limited (hereinafter "CICC") (CE number:
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15a-6(a)(2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to major U.S. institutional investors as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-
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 一般声明
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券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不
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关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。
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析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目
标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。
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