2022年 8 月 11 日

固定收益主题报告
六个问题拆解城投定融：如何识别和评估风险？
证券研究报告

 何为城投定融？城投定融（定融全称“定向融资”）指城投平台通过地
方金交所或“伪金交所”备案，向个人投资者发行，约定在固定期限内还本付息 池光胜 分析师
的金融工具。常见的产品结构有（1）常规定向融资、（2）债权/收益权转让 SAC 执业证书编号：S1450518100003
chigs@essence.com.cn
两类。近年发行的城投定融产品多采用债权/收益权转让的形式，产品名称常命
名为“XX 债权转让”、“XX 应收账款转让”等。 陈雨田 分析师
SAC 执业证书编号：S1450521070001
 城投定融涉及哪些参与方？（1）备案方：金交所或“伪金交所”。负责 chenyt4@essence.com.cn
产品登记备案以及信息发布，并收取备案费。其中金交所全称含“金融资产 交 相关报告
易所”或“金融资产交易中心”；“伪金交所”常命名为“资产备案登记公司”、
“资产登记中心”、“管理服务公司”等。（2）融资方：以弱区县
城投平台为主。（3）增信方：多以当地城投平台作为担保方，常见为融资主
体的母公司。（4）承销方（通常也是受托管理人）：第三方财富公司或资产
管理公司，部分产品在互联网上进行售卖。（5）投资方：多数金交所设臵合
格投资人要求，例如要求近 3 年本人年均收入不低于 40 万元等。“伪金交
所” 则大多不对个人金融资产、收入等进行限制，且投资门槛较低。
 城投定融有哪些特点？（1）成本高、期限短。城投定融发行以弱区县城
投为主，融资成本偏高（多在 8%以上），多数期限不超过 2 年。我们收集截
至 2022/7/31 在售的 65 只城投定融产品， 86.2%的产品期限下限为 1 年，
87.7%
的产品收益率区间中值在 8.5%以上。（2）面向个人。城投定融产品投资门
槛较低，投资起点多在 10 万元左右，明显低于信托。（3）合规性弱。城投
通过“伪金交所”发行定融产品缺乏监管也缺乏额度约束，常常是融资困难
城投获取流动性的方式。此外，城投定融还存在被界定为非法集资的风险。
 城投定融的监管趋势？（1）监管角度一：监管备案机构。地方金交所已经
历三轮整顿，目前监管处于历史最严。第一轮为 2011-2012 年 38 号文和 37
号文，清理整顿后共有 9 家金融资产交易所通过证监会部际联席会议验收，
又称为“老九家”交易所；第二轮为 2017 年，核心是限制金交所和互金平台
合作；第三轮为 2019 年至今。2021 年 12 月 17 日，证监会发表《联席会议
部署开展金交所现场检查工作》，重申整顿原则，包括：不得为房地产企业（项
目）、城投公司等融资，不得向个人销售产品、不得跨省展业，“一省至多一
家”。（2）监管角度二：监管城投平台。2021 年以来，多地出台文件要求城
投平台清退定融。
 如何从城投报表中识别定融？多数城投平台将定融作为表内借款计入其他
流动负债、长期借款、长期应付款、其他非流动负债等科目。在报表附注中命名
为“非公开定向融资”、“定向融资”、“挂牌融资”等。
 如何评估城投定融的风险？对于城投定融产品，备案方可作为界定产品合
规性、预判风险的较好角度，可在尽调时重点关注。对于备案在金融资产
交易所、金融资产交易中心的定融产品，合规性相对更高，对于在“伪金交
所”备案的产品则需要重点关注风险。
■ 风险提示：数据处理偏差，城投监管超预期等。
城投整合深度解析：细分模
2022-8-8
式与投资机会——城投整合
系列一
地方政府隐性债务专题
（一）：隐债的界定与监管 2022-1-15
变迁
地方政府隐性债务专题
2022-1-25
（二）：重温隐债化解的三
个经典案例
地方政府隐性债务专题
2022-2-1
（三）：全面解析特殊再融
资债
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地方政府隐性债务专题
（四）：从预算执行报告看 2022-2-18
28 省化债进展
地方政府隐性债务专题 2022-3-17
（五）：解析重庆“八大投”
地方政府隐性债务专题 2022-5-27
（六）：四问“芜湖模式”

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内容目录
1. 何为城投定融？....................................................................................................................................3
2. 城投定融涉及哪些参与方？...............................................................................................................5
3. 城投定融有哪些特点？.......................................................................................................................7
4. 城投定融的监管趋势？.......................................................................................................................9
5. 如何从城投报表中识别定融？.........................................................................................................10
6. 如何评估城投定融的风险？.............................................................................................................10

图表目录
图 1：城投定融产品结构 1：常规定向融资.........................................................................................4
图 2：城投定融产品结构 2：债权/收益权转让...................................................................................4
图 3：金交所地域分布（家）................................................................................................................6
图 4：“伪金交所”集中于 2020-2021 年成立，江西、河南、贵州、广西数量最多（家）..........6
图 5：在售定融产品城投层级分布（2022/7/31）..............................................................................6
图 6：在售定融产品期限分布（ %）...................................................................................................7
图 7：在售定融产品预期收益率区间中值分布（ %）.......................................................................7
图 8：在售城投定融产品投资起点分布（ %）...................................................................................8

表 1：2022 年 6 月以来地方城投定融监管政策梳理........................................................................3
表 2：金交所与“伪金交所”概览............................................................................................................5
表 3：金交所合格投资人标准...............................................................................................................7
表 4：部分“伪金交所”案例：根据整顿要求 2021 年以来已陆续发生更名.....................................8
表 5：金交所的三轮整顿.......................................................................................................................9
表 6：各省城投定融的监管................................................................................................................10

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近期市场对于城投定融的关注度明显提升。一是近期多地发文要求清理城投定融；二是部分
地区违规清缴中介费行动中，定融成为重点清查的领域之一；三是部分区域城投定融产品违
约舆情频发。城投定融具有期限短、成本高、面向个人、合规性弱的特征，频繁举借定融常
常是城投平台现金流偏紧的信号。本文对城投定融的产品模式、参与方、监管趋势和识别方
法进行全面解析，并提出可以将备案方作为分析城投定融风险的切入点，建议投资者加强对
城投定融产品的跟踪和风险识别。

表 1：2022 年 6 月以来地方城投定融监管政策梳理
时间 地区 文件名 相关表述
通报个别融资平台公司通过地方金融资产类交易场所、信用资产登记备案中心向 个
中部某省 《关于开展融资平台公司非法集资
2022 年 6 月 人投资者发售非标债务融资产品，涉嫌违规举债和非法集资问题 。省政府领导
和违规举债自查自纠工作的函》
作出重要批示，要求“严肃核查处理，坚决遏制蔓延”。
各市属国有公司立即停止现有定融产品的对外融资，且不得再新增任何定融产品， 若有定
四川某县 《关于停止开展定融产品融资业务 融产品的市属国有公司自行负责。按照增量为零、存量递减原则做好资金 统筹计
2022 年 7 月
级市 的通知》 划，按时间节点做好存量定融资金兑付，确保各市属国有公司正常运转，
不造成负面影响

资料来源：城投定融推荐网页，安信证券研究中心

1. 何为城投定融？
城投定融（定融全称“定向融资”）指城投平台通过地方金交所或“伪金交所”备案，向个
人投资者发行，约定在固定期限内还本付息的金融工具。
城投定融常见的产品结构有（1）常规定向融资和（2）债权/收益权转让两类。由于近年来
监管不鼓励金交所为城投平台开展融资业务 1，近年发行的城投定融产品多采用债权/收益权
转让的形式，产品名称常命名为“XX 债权转让”、“XX 应收账款转让”等。

（1） 常规定向融资：产品结构较为简单，融资方（城投平台）在金交所发起备案申请并向
金交所缴纳备案费，金交所履行登记备案和信息发布的职能。由第三方机构（一般为财富管
理公司、资产管理公司等）作为受托管理人及承销商，通过互联网等渠道招募合格投资人。
投资人签订认购合同后将款项直接汇入融资方的账户中。通常为了给产品增信，会引入区域
其他城投平台作为担保方。

（2） 债权/收益权转让：指城投平台将已形成的债权/收益权通过金交所挂牌转让给投资者，
并约定固定期限以固定回报进行回购，本质可以看做城投平台以债权/收益权作为质押进行融资。
受托管理人、承销商、担保方等参与方的职能与常规定向融资相似。

1
2021 年 12 月 17 日证监会发表《联席会议部署开展金交所现场检查工作》，明确提出，金交所不得为房地产企业（项目）、城投公
司等融资，不得直接或间接向个人销售产品。

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图 1：城投定融产品结构 1：常规定向融资

资料来源：WIND，安信证券研究中心

图 2：城投定融产品结构 2：债权/收益权转让

资料来源：WIND，安信证券研究中心

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2. 城投定融涉及哪些参与方？
城投定融产品涉及五大参与方，（1）备案方、（2）融资方、（3）增信方、（4）承销方
（通常也是受托管理人）、（5）投资方，构成分析城投定融的五大切入点。

（1） 备案方
城投定融产品的备案方为地方金交所或“伪金交所”。其在城投定融业务中主要负责产品登
记备案以及信息发布职能，并收取备案费。

① 金交所全称含“金融资产交易所”或“金融资产交易中心” ，最早诞生于 2010 年（天

交所），主要从事金融资产交易、资产收益权交易、融资类和信息撮合类业务。
② “伪金交所”大量成立于 2019 年以后，常命名为“资产备案登记公司”、“资产登记中
心”、“管理服务公司”等。“伪金交所”成立的背景是 2019 年 7 月证监会联席会议发
布
《关于三年攻坚战期间地方交易场所清理整顿有关问题的通知》(清整办函„2019‟35 号)，
要求省级人民政府对地方交易场所进行整合，原则上一个类别一家；随后 2020 年 9 月证监
会联席会议发布《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处臵工作的通知》（清整
办函„2020‟14 号），要求金交所不得与互联网金融企业、房地产企业等国家限制行业
违规开展业务,不得向社会个人投资者销售或变相销售产品等。此后正规金交所向城投和地产
融资提供服务受限，大量没有业务资质的“伪金交所”成立，这些公司命名为“资产备案登
记公司”、“资产登记中心”、“管理服务公司”等，主要为地产、城投、三方财富等违规
发行融资产品提供便利。

表 2：金交所与“伪金交所”概览
类别 相关表述
2010 年在人民银行、财政部指导下，经北京市人民政府批准成立。2011 年通过证监会牵
北金所 头的清理整顿各类交易场所部际联席会议验收。
（1 家） 2013 年被央行“收编”，由交易商协会入股北金所。

8 家 2011 年通过证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议验收，包括天津、安徽、
除北金所外的其他金融资产 重庆、深圳前海、大连、河北、四川、武汉金融资产交易所。
金交所 交易所
贵州省金融资产交易所 2021 年 12 月成立，由贵州多个金融资产交易中心按照“一省至
（9 家）
多一家”的原则整合而来。

2012 年以来由地方为规避 38 号文、37 号文的限制设立。

金融资产交易中心 监管难点在于，金交中心审批和监管权在地方，区域城投在地方管辖的金交中心发行产 品，
可为自身筹措资金，地方监管动力偏弱。

未经批准违规设立。
伪金交所 2021 年 12 月 30 日，中国证监会主席易会满在接受新华社记者采访时明确表示将对“伪
（数量众多） 私募”、“伪金交所”、多种伪财富管理等开展专项整治，清除监管真空。

资料来源：安信证券研究中心整理

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图 3：金交所地域分布（家） 图 4：“伪金交所”集中于 2020-2021 年成立，江西、

河南、贵州、广西数量最多（家）

金融资产交易所 金融资产交易中心 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年

6
14
5
12
4
10
3 8
2 6

1 4
2
0 黑 0
广 江 山 辽 四 吉 浙 福 贵 山 安 天 重 河 江 湖 广 宁 湖 河 北
东苏东宁川林江建州西徽津庆北西南 龙 西 夏 北 南 京 江西河南贵州广西山东浙江湖南辽宁云南甘肃新疆陕西
江
资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：城投定融推荐网页，安信证券研究中心
备注：统计截止 2021/12/31。金融资产交易中心识别标准为名称含有金融资产 备注：统计截止 2021/12/31。为不完全统计。
交易中心且有官方网站。

（2） 融资方
定融产品的融资方以弱区县城投平台为主。我们收集了 2022/7/31 在售的 65 只城投定融产
品，84.8%为区县平台。

图 5：在售定融产品城投层级分布（2022/7/31）

市级
15.4%

区县
84.6%

资料来源：城投定融销售网站，安信证券研究中心
备注：样本为 2022/7/31 在售的 65 只城投定融产品

（3） 增信方
大多数城投定融产品设臵担保方，多为当地城投平台，常见为融资主体的母公司。

（4） 承销方（通常也是受托管理人）
较多城投定融产品由第三方财富公司或资产管理公司作为承销方（同时也是受托管理人），
部分产品在互联网上进行售卖。

（5） 投资方
多数金交所设臵合格投资人的要求。2018 年 11 月，《关于稳妥处臵地方交易场所遗留问题
和风险的意见》（清整联办【2018】2 号文）要求各金交所应建立投资者适当性管理制度，
且投资者适当性标准不低于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求的合格投资
者标准（如要求家庭金融净资产不低于 300 万元或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元
等）。
同时金交所还规定，同一种定向融资计划产品的投资者人数合计不得超过 200 人。

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“伪金交所”定融产品则大多不对个人金融资产、收入等进行限制，且投资门槛较低（常见
10 万元起投）。

表 3：金交所合格投资人标准
合格投资人标准
（一）具有 2 年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于 300 万元，家庭金融资产不低于
《关于规范金融机构资产管理业务
的指导意见》 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元。
（二）最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。
（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
（一）是中华人民共和国境内依法设立的法人或非法人机构和监管部门认可的境外合格投资者；
北京金融资产交易所 （二）最近一期经审计净资产不少于等值人民币 500 万元或管理资产不少于等值人民币 1000 万元；
（三）北金所要求的其他条件。
（一）年满 18 周岁的自然人，且通过实名制认证；
四川金融资产交易所 （二）具有 2 年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于 300 万元，家庭金融资产不低于
500 万元，个人可支配金融资产不低于 100 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元。
（三）最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位；
（一）依法设立且净资产不低于 300 万的法人或其他组织；
（二）自然人投资者具有 2 年以上金融产品投资经历或者 2 年以上金融行业及相关工作经历，并且满足下列条件
浙江金融资产交易中心 之一：1、曾经在本中心某一时点资产＋资金大于 50 万（含）的会员；2、50 万（含）以上个人、家庭金融资
产（含银行存款、公积金存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产
品、期货权益、其他理财平台资产等）。

（一）依法设立且净资产不低于 50 万元的法人或者其他组织；
宁波金融资产交易中心 （二）自然人投资者在近三个月内拥有金融资产价值不低于人民币 50 万，具有 2 年以上金融产品投资经历或
者 2 年以上金融行业及相关工作经历。金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产
品、信托计划、保险产品、期货权益等。
资料来源：金交所网站，安信证券研究中心

3. 城投定融有哪些特点？
城投定融的核心特点是成本高、期限短、面向个人、合规性弱。

（1） 成本高、期限短。城投定融发行以弱区县城投为主，融资成本偏高（多在 8%以上），

多数期限不超过 2 年。我们收集了截至 2022/7/31 在售的 65 只城投定融产品，86.2%的
产品期限下限为 1 年，收益率根据投资金额高低分段设臵（投资金额越高收益率越高），
87.7%
的产品收益率区间中值在 8.5%以上。

图 6：在售定融产品期限分布（%） 图 7：在售定融产品预期收益率区间中值分布（%）
18 月 24 月 6月 8.5%及以下
1.5% 6.2% 6.2% 9.5%以上 12.3%
7.7%

9%-9.5%
（含）
36.9%

8.5%-9%
（含）
12 月 43.1%
86.2%

资料来源：城投定融推荐网页，安信证券研究中心 资料来源：城投定融推荐网页，安信证券研究中心
备注：样本为 2022/7/31 在售的 65 只城投定融产品 备注：样本为 2022/7/31 在售的 65 只城投定融产品

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（2） 面向个人。多数城投定融产品投资门槛较低，投资起点多在 10 万元左右，明显低于

信托。我们收集的截至 2022/7/31 在售的 65 只城投定融产品，70.8%投资起点为 10 万元，
10.8%的产品投资起点低至 5 万元。

图 8：在售城投定融产品投资起点分布（%）
50W 5W
3.1% 10.8%
320W
7.7%

10W
70.8%

资料来源：城投定融推荐网页，安信证券研究中心
备注：样本为 2022/7/31 在售的 65 只城投定融产品

（3） 合规性弱。城投通过“伪金交所”发行定融产品缺乏监管也缺乏额度约束，常常是融
资困难城投获取流动性的方式。此外，城投定融还存在被界定为非法集资的风险。

表 4： 部分“伪金交所”案例：根据整顿要求 2021 年以来已陆续发生更名

曾用名 成立时间 现名称

辽宁锦战登记备案服务有限公司 2020-6 2021 年 11 月更名辽宁锦站企业管理服务有限公司

浙江南湖金融资产交易中心有限公司 2016-8 2021 年 7 月更名浙江南金信息咨询服务有限公司

湖南联合信用资产登记备案中心有限公司 2020-8 2021 年 8 月更名湖南联合经济信息咨询服务有限公司

资料来源：WIND，安信证券研究中心

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4. 城投定融的监管趋势？
对城投定融的监管主要从两个角度进行，一是对备案机构（金交所）的监管，二是从项目端
对城投平台进行监管。

（1） 监管备案机构：三轮整顿，监管处于历史最严

地方金交所在发展过程中经历了三轮整顿，目前金交所向城投提供融资较为受限。
① 第一轮为 2011-2012 年。国务院于 2011 年 11 月发布《关于清理整顿各类交易场所切实防
范金融风险的决定》（国发„2011‟38 号）、2012 年 7 月发布《关于清理整顿各类交易场
所的实施意见》（国办发„2012‟37 号），建立了由证监会牵头的清理整顿各类交易场所
部际联席会议。期间大量金融资产交易所被整顿关闭，最终共有 9 家金融资产交易所通过证
监会部际联席会议验收，又称为“老九家”交易所，包括北交所、天交所，及分布在安徽、
重庆、深圳前海、大连、河北、四川、武汉的 7 家地方金交所。2011 年 38 号文后，“交
易
所”命名收紧，此后成立的地方金交所命名为“金融资产交易中心”、“互联网金融资产交
易中心”等。
② 第二轮整顿为 2017 年，P2P 大量暴雷的背景下，《关于对互联网平台与各类交易场所合
作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》（整治办函„2017‟64 号）限制金交所和互金
平台合作。
③ 第三轮为 2019 年至今，背景是城投和地产融资监管加严的情况下，资金绕道金交所通过
定融计划或资产收益权计划等流向城投和房地产领域。清整办函„2019‟35 号文、清整办函
„2020‟14 号文陆续出台后，2021 年 12 月 17 日，证监会发表《联席会议部署开展金交所
现场检查工作》，重申整顿原则，包括：不得为房地产企业（项目）、城投公司等融资，
不得向个人销售产品、不得跨省展业，“一省至多一家”等。目前正规金交所向城投提供融
资已较为受限。

表 5：金交所的三轮整顿
轮次 整顿 时间 文件 相关表述
明确金融资产交易所由省级人民政府监管；对交易场所展
业行为划定“监管红线”； 为规范交易场所名称，凡使用
《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》 “交易所”字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理
（国发„2011‟38 号） 部门批准的外，必须报省级人民政府批准；省级人民政 府批
第一轮整顿 2011- 准前，应征求联席会议意见
2012 提出不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；不得采取 集
中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位 持续
《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发 挂牌交易；权益持有人累计不得超过 200 人；不得以集中
„2012‟ 37 号） 交易方式进行标准化合约交易；不得从事保险、信贷、黄金等金
融产品交易
《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规 要求互联网平台在 2017 年 7 月 15 日前停止与各类交易场
第二轮整顿 2017-2018 业务开展清理整顿的通知》（整治办函„2017‟64 所合作开展违规业务的增量。
号）
要求省级人民政府结合交易场所总体规划制定具体整合方案，
《关于三年攻坚战期间地方交易场所清理整顿有关问题 原则上一个类别一家，且整合工作未完成的，原则上不得
的通知》(清整办函„2019‟35 号) 新设交易场所。
提出的新要求包括：不得与互联网金融企业、房地产企业
第三轮整顿 2019 年至今 《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险 等国家限制行业违规开展业务；不得新批设和新开业金交所 ；
处臵工作的通知》（清整办函„2020‟14 号） 不得为异地企业发行产品；不得向社会个人投资者销 售或变
相销售产品等。
金交所不得为房地产企业（项目）、城投公司等融资，不得
直接或间接像个人销售产品、不得跨省展业，“一省至多一
《联席会议部署开展金交所现场检查工作》 家”。
资料来源：政府网站，安信证券研究中心

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（2） 监管城投平台：部分省份严厉清退定融
2021 年以来，多地出台文件要求城投平台清退定融。例如 2021 年 5 月江苏提出“指导融
资平台公司逐步压降信托、资管计划、融资租赁、私募基金和在地方交易场所发行的各类非
标产品规模”；2022 年 6 月中部某省发布《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查
自纠工作的函》；2022 年 7 月四川某县级市发布《关于停止开展定融产品融资业务的通知》，
要求各市属国有公司立即停止现有定融产品的对外融资，且不得再新增任何定融产品。

表 6：各省城投定融的监管
时间 地区 文件名 相关表述
2021 年 5 月 江苏 《关于规范融资平台公司投融资行 各地政府要重点关注非标类产品监管政策变化，指导融资平台公司逐步压降信托、
为的指导意见》 资管计划、融资租赁、私募基金和在地方交易场所发行的各类非标产品规模。各 金
融管理部门要引导金融机构依规配合臵换高成本、短期限、难接续的存量非标
类债务。各地国资监管部门要将融资平台公司非标产品融资占比压降成效纳入年 度
经营业绩考核范围，同时强化监督，确保控压到位。

2022 年 6 月 中部某省 《关于开展融资平台公司非法集资 通报个别融资平台公司通过地方金融资产类交易场所、信用资产登记备案中心向 个

和违规举债自查自纠工作的函》 人投资者发售非标债务融资产品，涉嫌违规举债和非法集资问题 。省政府领导
作出重要批示，要求“严肃核查处理，坚决遏制蔓延”。

2022 年 7 月 四川某县 《关于停止开展定融产品融资业务 各市属国有公司立即停止现有定融产品的对外融资，且不得再新增任何定融产品， 若有定

级市 的通知》 融产品的市属国有公司自行负责。按照增量为零、存量递减原则做好资金 统筹计
划，按时间节点做好存量定融资金兑付，确保各市属国有公司正常运转，
不造成负面影响

资料来源：城投定融推荐网页，安信证券研究中心

5. 如何从城投报表中识别定融？
多数城投平台将定融作为表内借款计入其他流动负债、长期借款、长期应付款、其他非流动
负债等科目。在报表附注中命名为“非公开定向融资”、“定向融资”、“挂牌融资”等。
部分城投会披露定融的备案机构，如 J 城投将定融计入长期借款中，并披露备案单位为
“武
汉金融资产交易所有限公司”。

6. 如何评估城投定融的风险？
对于城投定融产品，可在尽调时重点关注备案方的情况。备案方可作为界定产品合规性、预
判风险的较好角度。对于备案在金融资产交易所、金融资产交易中心的定融产品，合规性相
对更高，对于在“伪金交所”备案的产品则需要重点关注风险。

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