债市机构行为报告合集 (2022)

证券研究报告 | 固定收益研究
2022 年 08 月 09 日
固定收益专题
债市机构行为系列合集（2022）
债券市场已经成为我国资本市场的核心部分之一，而债券市场从投资者组作者
成来看具有特殊性。当前 140 万亿左右的债券市场是我国资本市场核心部
分之一，从产品种类和参与者等方面来看，债券市场深度都在不断拓展。分析师杨业伟
但与其它资本市场相比，债券市场投资者存在特殊性。债券市场参与者以执业证书编号：S0680520050001
机构为主，个人投资者直接持有债券可以忽略不计。邮箱：yangyewei@gszq.com
以机构投资为主决定了机构行为在债券市场的重要性，从机构行为角度研分析师朱美华
究我国债券市场很重要也很有必要。目前研究多集中于基本面、资金供需执业证书编号：S0680522070002
和主体风险等层面分析债券市场，从机构行为去分析债券市场的并不多。邮箱：zhumeihua@gszq.com
机构资产配置目标、面临的约束条件不仅是驱动债券市场走势的基础动
力，同时也是债券市场长期发展所无法忽视的决定因素。例如负债端风险相关研究
厌恶的机构更为偏好收益稳定的利率债，负债久期较长的机构偏好长久期 1、
《固定收益定期：20220807-国盛固收经济与债市手
债券资产配置，而博取相对收益的机构则更为关注择时和择券，以博取相
册》2022-08-07
对收益等。机构行为很大程度影响着债券市场波动、演变和发展，因此研
究机构目标和约束，分析机构的行为特征，对研究债券市场来说至关重要。 2、
《固定收益定期：债牛走到了哪个阶段？》2022-08-
《债市机构行为系列》含有银行表内资金、银行理财、公募债基、保险、 07
证券公司和境外机构六篇报告，分类研究了各类机构投资债市的行为逻 3、
《固定收益专题：揭开省以下财政的面纱—读懂财政
辑，以期对债市投资者行为有全面的了解，对各类机构行为模式有更为清
晰的认识。系列报告（四）》2022-08-07
核心配置力量——银行表内资金。商业银行是债市最大的配置力量，截至 4、
《固定收益专题：券商资管与自营如何配债——债市
2022 年 6 月，商业银行持有债券规模约 67 万亿元，占银行间债券市场比机构行为系列之六（2022）》2022-08-06
重达到 54%。从风格上看，银行持有债券体量大，整体上偏向持有到期，
5、
《固定收益专题：掘金景气反转——8 月可转债投资
波段交易操作不多。券种选择上，利率债中更偏好免税的国债和地方政府
债，对地方政府债尤其偏爱，而表内信用债配置比例并不高。策略》2022-08-06
债市新主力——银行理财。截至 2022 年 3 月，银行理财存续 28.37 万亿

元。债券为理财产品重点配置的资产之一，在各类资产中占比最高。2021
年底理财资金投向债券类余额为 21 万亿，较 2018 年的 11 万亿增加了近
一倍，占总投资资产的 68%。券种选择上，信用债占比 91%，利率债占
比 9%。净值化使得交易属性增强，理财投资债券行为随着市场利率变化
明显。
核心交易力量——债券基金。债券型基金资产规模稳步增加，绝大部分持
有债券。2022 年二季度债基资产净值合计 7.03 万亿元，较一季度增加
5023 亿元。短期纯债基和一二级债基均以信用债为主，中长期纯债基配置
更为均衡。负债端主要为机构投资者，久期和杠杆操作体现出债券基金的
交易型特征。
稳定的参与者——保险机构。保险机构负债端较为稳定，但资金成本具有
刚性特征，长久期债券能够很好的满足保险机构的资产配置需求。6 月保
险资金运用余额对债券投资 9.7 万亿，而保险机构在交易所市场持债约 2.1
万亿，因此保险机构在银行间市场持债约 7.6 万亿，其中保险自营持债约
3.4 万亿，保险资管持债约 4.2 万亿。保险机构在交易所市场以信用债为
主，而保险自营在银行间持债以利率债为主。
灵活的市场参与者——证券公司。券商投资债市包括券商资管和券商自营
两部分。券商资管产品属于非法人产品范畴，6 月券商资管在交易所市场
持债 1.99 万亿，信用债占绝大部分，愿意牺牲部分流动性持有票息较高的
私募债等。券商自营在银行间市场和交易所市场持债合计 3.59 万亿，偏好
高票息品种，但利率、信用配置更加均衡，交易行为顺应市场走势。
内外市场的连通者——境外机构。近年来我国债券市场开放程度不断提
升，外资参与我国债市渠道越来越多，限制则越来越少，外资成为近两年
债市最重要的增量资金。截至 2022 年 6 月，境外机构在中债登和上清所
托管债券规模合计 3.57 万亿元，在银行间债券市场占比 2.96%。券种选
择上，外资对境内信用债发行主体了解有限，因此持仓以利率债为主，利
率债也更加偏好国家信用背书的国债而非政金债。
风险提示：托管数据统计存在偏差，测算存在偏差，宏观经济波动超预期
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2022 年 08 月 09 日
内容目录
一、机构行为决定债券市场走势 ............................................................................................................................ 9
1.1 银行表内资金：核心配置力量 ................................................................................................................. 11
1.2 银行理财：债市新主力 ........................................................................................................................... 12
1.3 债券基金：核心交易力量 ........................................................................................................................ 13
1.4 保险机构：稳定的参与者 ........................................................................................................................ 14
1.5 证券公司：灵活的市场参与者 ................................................................................................................. 15
1.6 境外机构：内外市场的连通者 ................................................................................................................. 16
二、银行表内篇 ................................................................................................................................................. 18
2.1 银行债券投资总量与趋势 ........................................................................................................................ 18
2.1.1 银行持债总量变化 ........................................................................................................................ 18
2.1.2 银行持债结构变化 ....................................................................................................................... 18
2.1.3 各类银行持有债券结构和规模变化................................................................................................. 19
2.2 银行配债行为逻辑分析 ........................................................................................................................... 20
2.2.1 利率对银行配债行为的影响 .......................................................................................................... 20
2.2.2 银行不同资产比较估算 ................................................................................................................. 23
2.2.3 银行配债遵循比价效应吗？ .......................................................................................................... 25
2.2.4 金融监管带来流动性约束，提升银行配债性价比 ............................................................................. 26
2.2.5 实体融资结构变化，非标转标和政府债券占比增加提升配债需求 ...................................................... 28
2.3 当前银行配债趋势.................................................................................................................................. 29
2.3.1 资产荒情况下银行配债需求被动增加 ............................................................................................. 29
2.3.2 实体融资中政府债券占比提升产生相应配债需求 ............................................................................. 31
2.3.3 银行负债成本下行，带动债券利率下降 .......................................................................................... 32
三、银行理财篇 ................................................................................................................................................. 34
3.1 理财规模扩容，净值化进程显著 .............................................................................................................. 34
3.2 银行理财投资行为有何特点？ ................................................................................................................. 36
3.2.1 理财产品资产配置以债券为主，信用债为主要品种 .......................................................................... 36
3.2.2 理财产品是二级资本工具的重要持有力量 ....................................................................................... 38
3.2.3 债券净买入规模与相应利率负相关，净值法下交易属性增强 ............................................................. 38
3.2.4 理财对不同期限债券净买入规模明显受到期限利差影响 ................................................................... 39
3.2.5 理财投资杠杆率略有下降，对权益资产配置预计将随股市好转而增加................................................ 41
3.3 当前理财破净情况如何？ ........................................................................................................................ 42
3.3.1 经历大面积破净后，理财发行结构有何变化？ ................................................................................ 42
3.3.2 当前破净产品结构和到期分布如何？ ............................................................................................. 43
3.4 现金管理类理财产品整改进展如何？ ....................................................................................................... 44
3.4.1 过渡期结束前规模压降压力增大，收益率与货基差距收窄 ................................................................ 44
3.4.2 去年二季度以来资产配置有何变化？ ............................................................................................. 45
3.4.3 从前十大持仓看债券配置调整 ....................................................................................................... 47
四、债券基金篇 ................................................................................................................................................. 49
4.1 债基分类和发展现状 .............................................................................................................................. 49
4.1.1 债券基金分类 .............................................................................................................................. 49
4.1.2 债券基金发展历程 ....................................................................................................................... 49
4.1.3 新的产品——同业存单指数基金 .................................................................................................... 52
4.2 债基收益和风险比较 .............................................................................................................................. 54
4.3 纯债基金投资行为.................................................................................................................................. 55
4.3.1 大类资产配置和券种组合 .............................................................................................................. 55
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4.3.2 杠杆率和久期操作 ....................................................................................................................... 57

4.3.3 信用债持仓分析 ........................................................................................................................... 58
4.3.4 利率债持仓分析 ........................................................................................................................... 60
4.4“固收+”基金发展情况和投资行为 ............................................................................................................. 61
4.4.1 规模变化..................................................................................................................................... 61
4.4.2 收益和风险表现 ........................................................................................................................... 62
4.4.3 股票配置..................................................................................................................................... 63
4.4.4 杠杆率和久期操作........................................................................................................................ 64
4.4.5 债券持仓分析 .............................................................................................................................. 65
五、保险篇 ....................................................................................................................................................... 69
5.1 保险机构资金来源.................................................................................................................................. 69
5.1.1 保险资金来源 .............................................................................................................................. 69
5.1.2 保险资金的管理方式 .................................................................................................................... 69
5.2 保险机构大类资产配置 ........................................................................................................................... 71
5.2.1 保险资金资产配置 ....................................................................................................................... 71
5.2.2 保险资金运用方式 ....................................................................................................................... 73
5.2.3 保险资管业务类型和资产配置 ....................................................................................................... 74
5.3 保险机构债券投资.................................................................................................................................. 75
5.3.1 债券持有规模和结构 .................................................................................................................... 75
5.3.2 债券托管规模受收益率影响，偏配置型投资 ................................................................................... 76
5.3.3 偏好超长利率债，在利率高点进行增配 .......................................................................................... 78
5.3.4 风险偏好稳健，不靠信用下沉博收益 ............................................................................................. 80
5.4 保险机构非标投资.................................................................................................................................. 82
六、证券公司篇 ................................................................................................................................................. 83
6.1 券商资管债券配置.................................................................................................................................. 83
6.1.1 券商资管业务规模变化 ................................................................................................................. 83
6.1.2 券商资管持债规模和结构 .............................................................................................................. 83
6.2 券商自营债券配置.................................................................................................................................. 85
6.2.1 券商自营业务规模变化 ................................................................................................................. 85
6.2.2 券商自营持债规模和结构 .............................................................................................................. 86
6.2.3 券商自营配债影响因素 ................................................................................................................. 88
七、境外机构篇 ................................................................................................................................................. 91
7.1 债券市场对外开放历程 ........................................................................................................................... 91
7.2 境外机构持债情况 .................................................................................................................................. 93
7.2.1 规模变化 ..................................................................................................................................... 93
7.2.2 结构调整 ..................................................................................................................................... 93
7.3 境外机构配债驱动因素 ........................................................................................................................... 94
7.3.1 影响因素 ..................................................................................................................................... 94
7.3.2 期限偏好 ..................................................................................................................................... 95
7.3.3 存单配置 ..................................................................................................................................... 96
风险提示........................................................................................................................................................... 97
2022 年 08 月 09 日
图表目录
图表 1：我国债券市场规模 ................................................................................................................................... 9
图表 2：存量债券类型分布（按规模） ................................................................................................................... 9
图表 3：存量债券期限分布（按规模） ................................................................................................................... 9
图表 4：存量债券托管情况 ................................................................................................................................. 10
图表 5：我国债券市场持有者结构（2022 年 6 月） ............................................................................................... 10
图表 6：我国债券市场利率债和信用债持有者结构（2022 年 6 月） ........................................................................ 11
图表 7：银行表内持债规模 ................................................................................................................................. 11
图表 8：银行表内债券配置结构（2022 年 6 月） .................................................................................................. 12
图表 9：银行理财存续规模及增速 ....................................................................................................................... 12
图表 10：2021 年理财产品资产配置情况.............................................................................................................. 13
图表 11：债券基金规模与数量 ............................................................................................................................ 13
图表 12：债券基金持债结构（2022 年二季度） .................................................................................................... 14
图表 13：保险机构在交易所持债规模和结构 ........................................................................................................ 14
图表 14：保险机构在交易所持债规模和结构（2022 年 6 月） ................................................................................ 14
图表 15：保险自营银行间债券托管规模 ............................................................................................................... 15
图表 16：保险自营银行间债券托管结构（2022 年 6 月）....................................................................................... 15
图表 17：券商资管交易所持债规模 ..................................................................................................................... 15
图表 18：券商资管交易所券种配置（2022 年 6 月） ............................................................................................. 15
图表 19：券商自营银行间持债规模 ..................................................................................................................... 16
图表 20：券商自营银行间市场券种配置（2022 年 6 月）....................................................................................... 16
图表 21：券商自营交易所市场持债规模 ............................................................................................................... 16
图表 22：券商自营交易所市场券种配置（2022 年 6 月）....................................................................................... 16
图表 23：外资银行间总持债 ............................................................................................................................... 17
图表 24：境外机构债券配置结构（2022 年 6 月） ................................................................................................ 17
图表 25：商业银行持有债券托管量及增速 ............................................................................................................ 18
图表 26：银行资金运用结构 ............................................................................................................................... 18
图表 27：商业银行持有各券种托管结构（2022 年 5 月）....................................................................................... 19
图表 28：商业银行各券种托管结构变化 ............................................................................................................... 19
图表 29：国股行债券托管结构（2021 年 2 月）.................................................................................................... 19
图表 30：城商行债券托管结构（2021 年 2 月）.................................................................................................... 19
图表 31：农商行债券托管结构（2021 年 2 月）.................................................................................................... 20
图表 32：各类银行债券托管量 ............................................................................................................................ 20
图表 33：五大行金融资产以摊余成本计量资产为主 ............................................................................................... 20
图表 34：五大行配置账户资产增速与国债利率正相关 ........................................................................................... 20
图表 35：银行债券投资增速与利率走势相互影响 .................................................................................................. 21
图表 36：银行债券投资占比与国债利率相关性不明显 ........................................................................................... 21
图表 37：银行投资国债增速与国债利率整体正相关 ............................................................................................... 21
图表 38：银行投资政金债增速与国开债利率整体正相关 ........................................................................................ 21
图表 39：银行对地方政府债配置型特点在今年减弱 ............................................................................................... 22
图表 40：银行投资同业存单增速与存单利率相关性不明显 ..................................................................................... 22
图表 41：商业银行普通债收益率影响银行配债增速 ............................................................................................... 22
图表 42：二级资本债收益率影响银行配债增速 ..................................................................................................... 22
图表 43：银行投资企业债具有一定的配置型特点 .................................................................................................. 23
图表 44：中期票据投资增速与中票收益率整体负相关 ........................................................................................... 23
图表 45：商业银行投资各类资产的综合收益静态测算 ........................................................................................... 25
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图表 46：银行贷款和债券投资的比价效应总体存在 ............................................................................................... 25
图表 47：地方债和国债之间存在一定的比价效应 .................................................................................................. 26
图表 48：国债和政金债比价效应不稳定 ............................................................................................................... 26
图表 49：商业银行债与存单具有一定比价效应 ..................................................................................................... 26
图表 50：商业银行普通债与企业债比价效应不明显 ............................................................................................... 26
图表 51：商业银行流动性监管指标 ..................................................................................................................... 27
图表 52：LCR 和 HQLAAR 对流动性资产的分类及对应的折算率 .............................................................................. 27
图表 53：银行为提高流动性监管指标一定程度上推升债券配置占比 ........................................................................ 28
图表 54：国股上市银行流动性覆盖率较低 ............................................................................................................ 28
图表 55：资管新规指导下非标占比下降，债券投资占比增加.................................................................................. 28
图表 56：实体融资结构中政府债券占比持续上升 .................................................................................................. 28
图表 57：国债净融资和商业银行新增国债托管量节奏一致 ..................................................................................... 29
图表 58：地方净融资和商业银行新增地方债托管量节奏一致.................................................................................. 29
图表 59：贷款需求与银行贷款资产占比呈现正相关性 ........................................................................................... 29
图表 60：剩余资金增速与债券投资增速相关性很好 ............................................................................................... 29
图表 61：社融-M2 增速差与国债收益率具有很强的正相关性 .................................................................................. 30
图表 62：实体真实需求依然疲弱，被动储蓄依然存在 ........................................................................................... 30
图表 63：信贷需求不足，银行资金配债需求增加 .................................................................................................. 30
图表 64：国债认购全场倍数近几周有所上升 ........................................................................................................ 30
图表 65：今年以来各月商业银行持债托管量环比变化 ........................................................................................... 31
图表 66：大行在本轮资产荒中配债需求更强 ........................................................................................................ 31
图表 67：资金面宽松之下银行自营杠杆率下降 ..................................................................................................... 31
图表 68：政府债券在新增社融占比与政府债券环比增量正相关 .............................................................................. 32
图表 69：政府债券在社融存量中占比上升，银行投资政府债券增速提高 ................................................................. 32
图表 70：5 月资金面宽松，资金价格和同业融资成本下降 ..................................................................................... 32
图表 71：5 月银行应付债券成本下降 ................................................................................................................... 32
图表 72：银行计息负债成本大致与银行配债增速负相关 ........................................................................................ 33
图表 73：银行计息负债成本下降利于国债利率下行 ............................................................................................... 33
图表 74：银行理财存续规模及增速 ..................................................................................................................... 34
图表 75：各家银行理财子理财规模 ..................................................................................................................... 35
图表 76：净值型理财产品规模及占比 .................................................................................................................. 35
图表 77：各家理财子公司净值化率 ..................................................................................................................... 36
图表 78：2021 年理财产品类型结构 .................................................................................................................... 37
图表 79：2021 年按投资性质划分理财产品存续规模 ............................................................................................. 37
图表 80：2021 年理财产品资产配置情况.............................................................................................................. 37
图表 81：全市场理财产品资产配置变化 ............................................................................................................... 37
图表 82：理财产品持有各类型债券规模变化 ........................................................................................................ 38
图表 83：理财产品持有信用债券的评级情况 ........................................................................................................ 38
图表 84：理财产品持有债券结构（2021 年 2 月） ................................................................................................ 38
图表 85：理财持有二级资本工具托管情况 ............................................................................................................ 38
图表 86：理财产品现券净买入规模与国债利率负相关 ........................................................................................... 39
图表 87：利率债净买入规模受国债利率影响 ........................................................................................................ 39
图表 88：信用债净买入规模受中期票据利率影响 .................................................................................................. 39
图表 89：短期限利率债净买入规模受国债期限利差影响 ........................................................................................ 40
图表 90：长期限利率债净买入规模受国债期限利差影响 ........................................................................................ 40
图表 91：短期限信用债净买入规模与中票期限利差相关 ........................................................................................ 40
2022 年 08 月 09 日
图表 92：长期限信用债净买入规模也受到中票期限利差影响.................................................................................. 40
图表 93：理财对存单净买入规模受到存单期限利差影响 ........................................................................................ 41
图表 94：理财产品投资杠杆率整体下降 ............................................................................................................... 41
图表 95：估算理财产品债券投资杠杆率略有下降 .................................................................................................. 41
图表 96：理财投资权益类资产规模及占比变化 ..................................................................................................... 42
图表 97：理财投资公募基金规模及占比变化 ........................................................................................................ 42
图表 98：理财产品破净率变化 ............................................................................................................................ 42
图表 99：理财市场新发产品结构变化 .................................................................................................................. 43
图表 100：理财市场新发不同委托期限产品数量占比变化 ...................................................................................... 43
图表 101：按投资资产划分当前破净的理财产品类型 ............................................................................................. 43
图表 102：按产品开放类型划分当前破净的理财产品结构 ...................................................................................... 43
图表 103：分类型机构封闭式理财到期分布 .......................................................................................................... 44
图表 104：封闭式和定开式理财产品封闭期结束分布 ............................................................................................. 44
图表 105：目前破净的封闭型理财产品到期分布 ................................................................................................... 44
图表 106：现金管理类产品规模及占比变化 .......................................................................................................... 45
图表 107：现金类理财产品与货基年化收益率差距不断缩小 ................................................................................... 45
图表 108：2021 年理财子现金类理财产品资产配置情况 ........................................................................................ 46
图表 109：部分现金管理类理财产品投资组合变化 ................................................................................................ 46
图表 110：某只大行理财子现金类理财产品前十大持仓变化 ................................................................................... 47
图表 111：某只大行理财子现金类理财产品前十大持仓变化 ................................................................................... 47
图表 112：某只股份行理财子现金类理财产品前十大持仓变化 ................................................................................ 48
图表 113：某只城商行理财子现金类理财产品前十大持仓变化 ................................................................................ 48
图表 114：债券基金分类 .................................................................................................................................... 49
图表 115：债券基金规模与数量 .......................................................................................................................... 50
图表 116：中长期纯债基金规模与数量 ................................................................................................................ 50
图表 117：短期纯债基金规模与数量 .................................................................................................................... 51
图表 118：一级债基规模与数量 .......................................................................................................................... 51
图表 119：二级债基规模与数量 .......................................................................................................................... 52
图表 120：同业存单基金规模.............................................................................................................................. 52
图表 121：存单指数基金和货基、短债基金资产配置对比（2022Q1）..................................................................... 53
图表 122：存单指数基金和货基、短债基金券种持仓对比（2022Q1）..................................................................... 53
图表 123：存单指数基金和货基、短债基金久期对比（2022Q1） ........................................................................... 53
图表 124：存单指数基金和货基、短债基金杠杆率对比（2022Q1） ........................................................................ 53
图表 125：中证同业存单 AAA 指数、货币基金指数和短债基金指数年化收益率和波动率对比 .................................... 54
图表 126：各类型债基指数年化收益率对比 .......................................................................................................... 54
图表 127：各类型债基指数年化波动率对比 .......................................................................................................... 55
图表 128：各类型债基指数最大回撤对比 ............................................................................................................. 55
图表 129：机构持仓占比均值.............................................................................................................................. 55
图表 130：中长期纯债基大类资产配置 ................................................................................................................ 56
图表 131：短期纯债基大类资产配置 .................................................................................................................... 56
图表 132：中长期纯债基券种组合 ....................................................................................................................... 56
图表 133：短期纯债基券种组合 .......................................................................................................................... 56
图表 134：中长期纯债基券种配置受信用利差影响不大.......................................................................................... 57
图表 135：短期纯债基配置信用债规模受信用利差影响.......................................................................................... 57
图表 136：纯债基杠杆率与国债收益率具有负相关性 ............................................................................................. 57
图表 137：纯债基杠杆率与资金价格具有负相关性 ................................................................................................ 57
2022 年 08 月 09 日
图表 138：中长期纯债基久期与国债收益率负相关 ................................................................................................ 58
图表 139：短期纯债基久期与国债收益率负相关 ................................................................................................... 58
图表 140：中长期纯债基信用债持仓结构 ............................................................................................................. 58
图表 141：短期纯债基信用债持仓结构 ................................................................................................................ 58
图表 142：纯债基重仓信用债占信用债持仓市值比重 ............................................................................................. 59
图表 143：中长期纯债基重仓券评级 .................................................................................................................... 59
图表 144：短期纯债基重仓券评级 ....................................................................................................................... 59
图表 145：中长期纯债基重仓券中城投债和产业债分布.......................................................................................... 60
图表 146：短期纯债基重仓券中城投债和产业债分布 ............................................................................................. 60
图表 147：纯债基重仓券中非金融产业债行业结构 ................................................................................................ 60
图表 148：公募债基政金债占利率债配置比例 ....................................................................................................... 61
图表 149：中长期纯债基重仓券中利率债分剩余年限市值（亿元） ......................................................................... 61
图表 150：“固收+”基金资产净值......................................................................................................................... 62
图表 151：债券型&混合型基金指数今年以来风险收益情况 .................................................................................... 62
图表 152：债券型&混合型基金指数不同年份收益风险比较 .................................................................................... 63
图表 153：混合一级债基资产配置 ....................................................................................................................... 63
图表 154：一级债基股票持仓很低 ....................................................................................................................... 63
图表 155：混合二级债基资产配置 ....................................................................................................................... 64
图表 156：二级债基股票持仓受股市行情影响 ....................................................................................................... 64
图表 157：偏债混合型基金资产配置 .................................................................................................................... 64
图表 158：偏债混合基金股票持仓受股市行情影响 ................................................................................................ 64
图表 159：“固收+”公募基金算术平均杠杆 ........................................................................................................... 65
图表 160：一二级债基久期与国债收益率 ............................................................................................................. 65
图表 161：偏债混合基金久期与国债收益率 .......................................................................................................... 65
图表 162：混合一级债基券种组合 ....................................................................................................................... 66
图表 163：一级债基转债持仓受转债行情影响 ....................................................................................................... 66
图表 164：混合二级债基券种组合 ....................................................................................................................... 66
图表 165：二级债基转债持仓受转债行情影响 ....................................................................................................... 66
图表 166：混合一级债基信用债持仓结构 ............................................................................................................. 66
图表 167：混合二级债基信用债持仓结构 ............................................................................................................. 66
图表 168：混合一级债基重仓券信用债评级 .......................................................................................................... 67
图表 169：混合二级债基重仓券信用债评级 .......................................................................................................... 67
图表 170：混合一级债基重仓信用债中城投债和产业债分布 ................................................................................... 67
图表 171：混合二级债基重仓信用债中城投债和产业债分布 ................................................................................... 67
图表 172：一二债基重仓非金融产业债行业结构 ................................................................................................... 68
图表 173：一级债基重仓利率债分剩余年限市值（亿元） ...................................................................................... 68
图表 174：二级债基重仓利率债分剩余年限市值（亿元） ...................................................................................... 68
图表 175：保险公司保费收入.............................................................................................................................. 69
图表 176：保费收入结构 .................................................................................................................................... 69
图表 177：保险公司自主及委托投资规模占比（2021 年） ..................................................................................... 70
图表 178：保险资产管理公司管理各类资金占比 ................................................................................................... 70
图表 179：保险资产管理公司各业务资金来源构成（2021 年） .............................................................................. 71
图表 180：保险资金大类资产配置（2021 年） ..................................................................................................... 72
图表 181：保险资金大类资产配置规模及增长率（2021 年）.................................................................................. 72
图表 182：五大上市险企投资组合资产配置情况（2021 年）.................................................................................. 73
图表 183：保险资金运用余额及增速 .................................................................................................................... 73
2022 年 08 月 09 日
图表 184：保险资金运用投向.............................................................................................................................. 74
图表 185：保险资管各类业务规模及构成（2021 年） ........................................................................................... 74
图表 186：保险资管产品存续规模 ....................................................................................................................... 74
图表 187：保险资管公司主要投资资产结构（2021 年） ........................................................................................ 75
图表 188：保险机构在交易所持债规模和结构 ....................................................................................................... 75
图表 189：保险自营银行间债券托管规模 ............................................................................................................. 76
图表 190：保险自营银行间债券托管结构（2022 年 6 月） ..................................................................................... 76
图表 191：保险自营银行间债券托管结构 ............................................................................................................. 76
图表 192：保险持有国债增速与国债利率关系 ....................................................................................................... 77
图表 193：保险持有政金债增速与国开债利率关系 ................................................................................................ 77
图表 194：保险持有地方债增速与地方债利率关系 ................................................................................................ 77
图表 195：保险持有公司债占比与收益率关系 ....................................................................................................... 77
图表 196：保险持有中票增速与中票利率关系 ....................................................................................................... 77
图表 197：保险投资二级资本债规模变化 ............................................................................................................. 78
图表 198：保险持有商业银行债增速与银行普通债利率关系 ................................................................................... 78
图表 199：保险机构二级市场现券以利率债交易为主 ............................................................................................. 78
图表 200：利率债净买入以 10-30 年和 30 年以上为主 ........................................................................................... 79
图表 201：信用债净买入以 5-10 年为主 ............................................................................................................... 79
图表 202：超长期限利率债交易与利率关系 .......................................................................................................... 79
图表 203：中长期限信用债交易与利率关系 .......................................................................................................... 79
图表 204：超长期限利率债净买入与期限利差负相关 ............................................................................................. 79
图表 205：中长期限信用债净买入与期限利差负相关 ............................................................................................. 79
图表 206：流动性资产储备构成表 ....................................................................................................................... 80
图表 207：利差风险最低资本.............................................................................................................................. 81
图表 208：上市险企集团信用债高评级占比（2021 年） ........................................................................................ 81
图表 209：保险公司配置金融产品比例（2021 年） ............................................................................................... 82
图表 210：保险公司股权投资结构（2021 年） ..................................................................................................... 82
图表 211：上市险企集团非标投资高评级占比（2021 年） ..................................................................................... 82
图表 212：券商资管业务资产规模 ....................................................................................................................... 83
图表 213：定向资管计划占比大幅下降 ................................................................................................................ 83
图表 214：券商资管交易所券种配置 .................................................................................................................... 84
图表 215：券商资管交易所券种配置（2022 年 6 月） ........................................................................................... 84
图表 216：券商集合理财资产配置（2022Q2） ..................................................................................................... 84
图表 217：披露季报的券商集合理财券种配置（2022Q2） ..................................................................................... 85
图表 218：披露季报的券商集合理财利率债配置（2022Q2）.................................................................................. 85
图表 219：披露季报的券商集合理财信用债评级（2022Q2）.................................................................................. 85
图表 220：披露季报的券商集合理财信用债类型（2022Q2）.................................................................................. 85
图表 221：35 家上市券商自营规模与固定收益类证券占比 ..................................................................................... 86
图表 222：券商自营银行间持债规模 .................................................................................................................... 86
图表 223：券商自营交易所市场持债规模 ............................................................................................................. 86
图表 224：券商自营银行间市场券种配置 ............................................................................................................. 87
图表 225：券商自营银行间市场券种配置（2022 年 6 月） ..................................................................................... 87
图表 226：券商自营银行间利率债配置占持债总量比重.......................................................................................... 87
图表 227：券商自营银行间信用债配置占持债总量比重.......................................................................................... 87
图表 228：券商自营交易所市场券种配置 ............................................................................................................. 88
图表 229：券商自营交易所市场券种配置（2022 年 6 月） ..................................................................................... 88
2022 年 08 月 09 日
图表 230：券商自营交易所市场利率债配置占持债总量比重 ................................................................................... 88
图表 231：券商自营交易所市场信用债配置占持债总量比重 ................................................................................... 88
图表 232：券商自营配置国债增速与国债利率 ....................................................................................................... 88
图表 233：券商自营配置地方债增速与地方债收益率 ............................................................................................. 88
图表 234：券商自营配置企业债中票增速与信用利差 ............................................................................................. 89
图表 235：券商自营配置公司债占比与信用利差 ................................................................................................... 89
图表 236：券商自营配置存单占比与存单收益率 ................................................................................................... 89
图表 237：券商自营利率债现券净买入 ................................................................................................................ 90
图表 238：券商自营信用债现券净买入 ................................................................................................................ 90
图表 239：QFIII、RQFII 投资额度 ...................................................................................................................... 91
图表 240：债券通交易量 .................................................................................................................................... 92
图表 241：境外机构入市情况（2022 年 6 月） ..................................................................................................... 92
图表 242：境外机构托管规模及增速 .................................................................................................................... 93
图表 243：外资持债结构（2022 年 6 月）............................................................................................................ 94
图表 244：境外机构持债占我国各券种托管总量比重 ............................................................................................. 94
图表 245：外资持债结构变化.............................................................................................................................. 94
图表 246：外资持债中利率债和信用债占比 .......................................................................................................... 94
图表 247：境外机构配债增量与中美 10 年国债利差 .............................................................................................. 95
图表 248：境外机构配债增量与汇率 .................................................................................................................... 95
图表 249：汇率相对平稳，中美国债利差有所恢复 ................................................................................................ 95
图表 250：境外机构二级市场现券净买入 ............................................................................................................. 95
图表 251：境外机构利率债现券净买入 ................................................................................................................ 96
图表 252：境外机构信用债现券净买入 ................................................................................................................ 96
图表 253：境外机构持有同业存单规模及占比 ....................................................................................................... 96
图表 254：同业存单利率和国债利率 .................................................................................................................... 97
图表 255：境外机构现券净买入存单与汇率变化 ................................................................................................... 97
2022 年 08 月 09 日
一、机构行为决定债券市场走势
债券市场规模持续扩张，重要性越来越高。1981 年 1 月，我国颁布了《中华人民共和国
国库券条例》，财政部开始发行国债，经历了三十多年的发展，我国债券市场有了天翻地
覆的变化。一方面，债券品种越来越丰富，国债、政金债、信用债、同业存单等多种多
样的品种能够满足不同类型发行人和投资人的需求。另一方面，债券市场规模持续扩张，
占 GDP 比重越来越高，2021 年底，我国存量债券规模达 133.5 万亿元，占 GDP 比重达
到 116.73%，均创下历史新高。
图表 1：我国债券市场规模
万亿
债券市场托管余额余额/GDP（右轴）
160 140%
140 120%
120 100%
100
80%
80
60%
60
40 40%
20 20%
0 0%
2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 2020-12 2022-06
资料来源：Wind，国盛证券研究所
利率债主导，短期限占比过半。从债券类型上看，截至 2022 年 7 月底，利率债存量 79.96

万亿元，占比 59%，信用债存量规模 42.55 万亿元，占比 31%，同业存单存量规模 14.23
万亿元，占比 10%。从期限上看，1 年以下、1-3 年、3-5 年、5-7 年、7-10 年和 10 年
以上规模分别为 36.78 万亿元、33.68 万亿元、21.90 万亿元、13.31 万亿元、15.88 万
亿元和 15.19 万亿元，占比分别为 27%、25%、16%、10%、11%和 11%。
图表 2：存量债券类型分布（按规模）图表 3：存量债券期限分布（按规模）
10年以上
同业存单 11% 1年以内
10% 27%
7年-10年
11%
信用债 5年-7年
31% 利率债 10%
59%
3年-5年 1年-3年
16% 25%
资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所
交易场所相对分散，其中银行间市场占比较高。从交易场所上看，债券托管分散在中债
登、上清所和中证登，其中中债和上清所同属银行间市场，而中证登属于交易所市场。
截至 2022 年 6 月，中债登、上清所和中证登托管债券规模分别为 93.10 万亿元、31.19
2022 年 08 月 09 日
万亿元和 16.91 万亿元，占比分别为 66%、22%和 12%。
图表 4：存量债券托管情况
万亿中债登上清所中证登

160
140
120
100
80
60
40
20
0
2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06
资料来源：Wind，中证登，国盛证券研究所
债券市场参与者以机构为主，了解市场参与者动向极为重要。一方面，一只债券发行后
其最终的收益水平是确定的，因此债券市场整体的资本利得长期为零，部分投资者的资
本利得一定是其他投资者的损失。另一方面，债券市场是一个高度机构化的市场，因此
了解市场参与者的交易策略和最新动向十分重要。从持有规模上看，银行表内资金、银
行理财、公募基金、保险机构、证券公司和境外机构是债券市场的主要参与者。
图表 5：我国债券市场持有者结构（2022 年 6 月）
资料来源：Wind，上交所，深交所，国盛证券研究所
注：银行理财为 2021 年底持债规模；由于在银行间市场券商资管计入非法人产品，证券公司持债可能存在低估
2022 年 08 月 09 日
图表 6：我国债券市场利率债和信用债持有者结构（2022 年 6 月）
利率债信用债
证券公司,
1.64 境外机构,
3.24 境外机银行表
保险机构, 证券公
构, 0.36 内资金,
6.57 司, 3.94
保险机 12.80
公募基金,
构, 3.13
4.34
银行理财,
公募基
1.83
金, 9.93
银行理
银行表内财,
资金, 19.47
54.55
注：银行理财为 2021 年底持债规模；由于在银行间市场券商资管计入非法人产品，证券公司持债可能存在低估
1.1 银行表内资金：核心配置力量
银行表内资金一直是债券市场最重要的配置力量。截至 2022 年 6 月，商业银行持有债
券规模约 67 万亿元，占银行间债券市场比重达到 54%。从风格上看，银行持有债券体
量大，整体上偏向持有到期，波段交易操作不多。券种选择上，银行利息收入需要交税，
因此利率债中更偏好免税的国债和地方政府债，对票面利率更高的地方政府债尤其偏爱，
而信用债配置比例并不高。
图表 7：银行表内持债规模
万亿商业银行持有债券托管规模同比增速（右轴）
70 30%
60 25%
50 20%
40
15%
30
20 10%
10 5%
0 0%
2019-01
2019-03
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
2021-05
2021-07
2021-09
2021-11
2022-01
2022-03
2022-05
2022 年 08 月 09 日
图表 8：银行表内债券配置结构（2022 年 6 月）
中期票据企业债短融其他国债
2% 1% 1% 5% 21%
同业存单
7%
商业银行债
3%
政金债
17%
地方政府债
43%
1.2 银行理财：债市新主力
银行理财规模持续扩容，资产配置以债券为主。受资管新规颁布的影响，2017 年和 2018
年银行理财规模出现一定程度下降。但随着银行业理财业务的转型，2019 年理财规模逆
转下跌趋势，并于近三年来保持加速增长。截至 2022 年 3 月，银行理财存续 28.37 万
亿元。从资产配置情况看，债券为理财产品重点配置的资产之一，在各类资产中占比最
高。2021 年底理财资金投向债券类余额为 21.33 万亿，较 2018 年的 11 万亿增加了近
一倍，占总投资资产的 68.4%，其中债券投资 17 万亿，同业存单投资 4.3 万亿。
图表 9：银行理财存续规模及增速
非保本理财存续规模同比增速（右轴）
万亿
35 35%
30 30%
25%
25
20%
20 15%
15 10%
5%
10
0%
5 -5%
0 -10%
2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-03
资料来源：银行业理财登记托管中心，国盛证券研究所
2022 年 08 月 09 日
图表 10：2021 年理财产品资产配置情况
代客境外理
拆放同业及
财投资
债券买入返金融衍生品
权益类资 QDII,
售, 3.9% 及另类资产,
公募基金, 产, 3.3% 0.54%
0.03%
4.0%
非标准化债
权类资产,
8.4%
现金及银
债券, 54.5%
行存款,
11.4%
同业存单,
13.9%
1.3 债券基金：核心交易力量
债券型基金资产规模稳步增加，绝大部分持有债券。2022 年二季度债基资产净值合计
7.03 万亿元，较一季度增加 5023 亿元。其中，中长期纯债基资产净值 4.52 万亿，短期
纯债基资产净值 8237 亿元，混合一级债基资产净值 6670 亿元，混合二级债基资产净值
1.02 万亿。作为债券型基金，基金资产的 80%以上投资于债券。
图表 11：债券基金规模与数量
亿元资产净值数量(右轴) 只
80000 3000
70000 2500
60000
50000 2000
40000 1500
30000 1000
20000
10000 500
0 0
2005-06
2006-06
2007-06
2008-06
2009-06
2010-06
2011-06
2012-06
2013-06
2014-06
2015-06
2016-06
2017-06
2018-06
2019-06
2020-06
2021-06
2022-06
2022 年 08 月 09 日
图表 12：债券基金持债结构（2022 年二季度）
资产支持证券其他
同业存单 1% 2% 国债
2% 2%
可转债
2%
中期票据
政金债
18%
37%
短期融资券
7%
金融债（除
企业债政金债）
11% 18%
1.4 保险机构：稳定的参与者
保险公司债券配置金额稳中有升。保险机构负债端较为稳定，但资金成本具有刚性特征，
长久期债券能够很好的满足保险机构的资产配置需求。截至 2022 年 6 月，保险资金运
用余额对债券投资达到 9.7 万亿，而保险机构在交易所市场持债约 2.1 万亿，因此保险
机构在银行间债券市场持债约 7.6 万亿，其中保险自营持债约 3.4 万亿，因此保险资管
在银行间市场持债约 4.2 万亿，保险资管产品计入非法人产品。保险机构在交易所市场
以持有公司债和利率债为主。利率债占比约 45%，信用债占比约 55%。保险自营在银行
间持债以利率债为主，利率债占比 74%，信用债占比 26%。
图表 13：保险机构在交易所持债规模和结构图表 14：保险机构在交易所持债规模和结构（2022 年 6 月）
可转可交债其他
亿元保险机构交易所持债规模中小企业私募债
2% 1%
1%
25000 资产支持证券国债
4% 21%
20000
15000
10000
5000
公司债
0 38%
2019-05
2019-08
2019-11
2020-02
2020-05
2020-08
2020-11
2021-02
2021-05
2021-08
2021-11
2022-02
2022-05
地方政府债
企业债 23%
10%
2022 年 08 月 09 日
图表 15：保险自营银行间债券托管规模图表 16：保险自营银行间债券托管结构（2022 年 6 月）
中期票据其他
保险机构托管规模 2% 国债
亿元 7%
同比增速（右轴） 18%
35000 60%
50% 商业银行债
30000
40% 15%
25000 30%
20000 20%
10% 企业债
15000
0% 2%
10000
-10%
5000 -20% 地方政府债
0 -30% 政金债
38%
18%
2010/6
2011/6
2012/6
2013/6
2014/6
2015/6
2016/6
2017/6
2018/6
2019/6
2020/6
2021/6
2022/6
1.5 证券公司：灵活的市场参与者
按资金来源分类券商债券配置资金来自于资管和自营两个条线。券商资管产品属于非法
人产品范畴，券商资管持债结构中信用债占绝大部分，券商资管愿意牺牲部分流动性持
有票息较高的私募债等。截至 2022 年 6 月，券商资管在交易所持有债券 1.99 万亿，其
中中小企业私募债占比 42%，公司债占比 32%，而利率债仅占比 3%。券商自营持仓以
银行间债券为主，但交易所持仓量也较高。截至 2022 年 6 月，券商自营银行间债券持
仓规模为 2.48 万亿元，交易所持仓债券规模为 1.11 万亿。在银行间券种结构来看，6 月
券商自营持有利率债占比合计 51%，信用债中中期票据占比 19%，其次为企业债、同业
存单。在交易所市场持债结构来看，以公司债、地方债和中小企业私募债为主。
图表 17：券商资管交易所持债规模图表 18：券商资管交易所券种配置（2022 年 6 月）
亿元券商资管交易所持债规模可转可交债其他
非公开公司债国债
1% 0% 2%
25000 4% 地方政府债
券商次级债 1%
20000 1% 企业债
资产支持证 7%
15000
券
10000 10%
5000
公司债
0 32%
2019-05
2019-08
2019-11
2020-02
2020-05
2020-08
2020-11
2021-02
2021-05
2021-08
2021-11
2022-02
2022-05
中小企业私
募债
42%
资料来源：上交所，深交所，国盛证券研究所资料来源：上交所，深交所，国盛证券研究所
2022 年 08 月 09 日
图表 19：券商自营银行间持债规模图表 20：券商自营银行间市场券种配置（2022 年 6 月）
中债登+上清所托管量非公开定向债资产支持证券其他

亿元
30000 同比增速（右轴） 100% 务融资工具 2% 2%
3%
25000 80%
短期融资券国债
20000 60% 2% 25%
15000 40% 中期票据
19%
10000 20%
5000 0% 商业银行债
0 -20% 6% 地方政府债
同业存单 16%
2018-02
2018-06
2018-10
2019-02
2019-06
2019-10
2020-02
2020-06
2020-10
2021-02
2021-06
2021-10
2022-02
2022-06
7% 企业债政金债
8% 10%
图表 21：券商自营交易所市场持债规模图表 22：券商自营交易所市场券种配置（2022 年 6 月）
上交所+深交所债券持有量非公开公司债
亿元可转可交债
12000 25% 2% 国债
6% 其他
资产支持 3%
10000 20% 0%
证券地方政府
8000 15% 5% 债
6000 10% 中小企业 25%
私募债
4000 5%
16%
2000 0%
0 -5% 企业债
2019-05
2019-08
2019-11
2020-02
2020-05
2020-08
2020-11
2021-02
2021-05
2021-08
2021-11
2022-02
2022-05
8%
公司债
35%
1.6 境外机构：内外市场的连通者
境外机构作为内外市场的连通者，近年来对我国债市影响增强。近年来我国债券市场开
发程度不断提升，外资参与我国债市渠道越来越多，限制则越来越少，外资成为近两年
债市最重要的增量资金。随着我国债券市场对外开放不断发展，境外机构投资我国境内
债市的规模不断增加。2014 年境外机构持有我国债券余额仅 5000 多亿元。随着我国债
券市场开放程度的提高，外资持债规模不断增加，2022 年 1 月曾达到 4 万亿的规模。截
至 2022 年 6 月，境外机构在中债登和上清所托管债券规模合计 3.57 万亿元，在银行间
债券市场占比 2.96%。券种选择上，外资对境内信用债发行主体了解有限，因此持仓以
利率债为主，利率债也更加偏好国家信用背书的国债而非政金债。
2022 年 08 月 09 日
图表 23：外资银行间总持债
亿元境外机构中债+上清所托管总规模同比增速（右轴）
45000 100%
40000
80%
35000
30000 60%
25000
40%
20000
15000 20%
10000
0%
5000
0 -20%
2014-06
2014-12
2015-06
2015-12
2016-06
2016-12
2017-06
2017-12
2018-06
2018-12
2019-06
2019-12
2020-06
2020-12
2021-06
2021-12
2022-06
图表 24：境外机构债券配置结构（2022 年 6 月）
短融同业存单其他金融债
中期票据其他
0% 4% 1%
2% 1%
资产支持证券
商业银行债
1%
1%
企业债
0%
政金债
24%
国债
地方政府债
66%
0%
2022 年 08 月 09 日
二、银行表内篇
2.1 银行债券投资总量与趋势
2.1.1 银行持债总量变化
银行持债托管量占债券市场比重过半，当前投资增速持续提升。2018 年之前债券托管规
模增速整体在下降，主要受到同业业务扩张影响。2019 年托管数据新增披露地方政府债，
因此增速出现大幅跳升。自去年 8 月以来，债券托管规模增速持续提升。截至 2022 年 5
月，银行持有债券规模约 64 万亿元，同比增长 13.8%，占债券市场比重达到 55%。
银行债券投资在资金运用中占比不断增加，目前超两成。根据银行信贷收支表，银行资
金运用大致可分为贷款、债券投资、存放央行和广义同业，以贷款为主。广义同业占比
在 2017 达到 19.7%的高点，随着同业监管加强，此后占比不断下降。非标转标推进，
债券投资和贷款占比不断增加。截至 2022 年 5 月，贷款占比 63%，债券投资占比 21%。
图表 25：商业银行持有债券托管量及增速图表 26：银行资金运用结构
商业银行持有债券托管规模贷款债券投资存放央行广义同业

万亿
70 30% 90%
80%
60 25% 70%
50 20% 60%
40 50%
15% 40%
30
10% 30%
20
20%
10 5%
10%
0 0% 0%
2011/05
2012/02
2012/11
2013/08
2014/05
2015/02
2015/11
2016/08
2017/05
2018/02
2018/11
2019/08
2020/05
2021/02
2021/11
2011/05
2012/01
2012/09
2013/05
2014/01
2014/09
2015/05
2016/01
2016/09
2017/05
2018/01
2018/09
2019/05
2020/01
2020/09
2021/05
资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022/01
2.1.2 银行持债结构变化
银行表内持债以国债、政金债和地方政府债为主，合计占比在八成以上，其中地方债占
大头，趋势上来看，政金债占比持续降低，地方债占比持续增加。结合中债登和上清所
托管数据，从规模上来看，国债、政金债和地方债的托管规模是在持续提升的，但由于
2019 年新增披露地方债托管数据，各券种占比结构发生较大变化。2019 年前，国债占
比有小幅减少又增加，政金债占比持续降低，2019 年之后，国债占比微幅增加，政金债
占比延续减少趋势，地方债占比最多，且占比在不断增加。截至 2022 年 5 月，国债、政
金债、地方债占比分别为 22%、17%和 43%。2011 年和 2014 年分别新增商业银行债
和同业存单托管数据，挤占了国债和政金债的份额，之后存单规模不断增加，商业银行
债规模整体保持平稳。
银行表内持有信用债规模有限。总体来看，自 2011 年以来，银行自营持有信用债规模

不断上升，但占比却有所下降。银行自营持有信用债规模由 2 万亿上升至今年 5 月的 7.5
万亿元，但占托管总量比重却由 20%下降为今年 5 月的 11.7%。其中，根据 5 月托管数
据，商业银行债、中期票据、企业债、短融规模分别占托管总规模的 3%、2%、1%和
1%。
2022 年 08 月 09 日
图表 27：商业银行持有各券种托管结构（2022 年 5 月）图表 28：商业银行各券种托管结构变化
中期票据企业债短融其他其他地方政府债国债

国债政金债商业银行债同业存单
2% 1% 1% 5%
21% 中期票据企业债短融
同业存单 100%
7% 90%
80%
商业银行债 70%
3% 60%
50%
40%
政金债 30%
20%
17% 10%
0%
2010/5
2011/1
2011/9
2012/5
2013/1
2013/9
2014/5
2015/1
2015/9
2016/5
2017/1
2017/9
2018/5
2019/1
2019/9
2020/5
2021/1
2021/9
2022/5
地方政府债
43%
2.1.3 各类银行持有债券结构和规模变化
地方政府债在国股行持债占比远超城农商行，同业存单在农商行持债占比远超国股行。
2019 年以来，国股行持有国债占比相对平稳，政金债占比小幅下降，地方政府债占比最
大，比重远超地方债在城农商行债券托管结构中的占比。对于城农商行而言，2019 年以
来政府债券和政金债合计占比小幅增加，同业存单占比有所下降，但是对于农商行而言，
截至去年 2 月同业存单仍占 27%，仅次于政金债。由于中债登对分银行类型数据在去年
2 月后未公布，因此各类银行托管数据仅更新至 2021 年 2 月。
图表 29：国股行债券托管结构（2021 年 2 月）图表 30：城商行债券托管结构（2021 年 2 月）
企业债短融其他企业债短融其他
中期票据 1% 1% 6% 2% 1% 6%
国债
2% 中期票据国债
同业存单 22%
3% 27%
3% 同业存单
商业银行债
7%
3%
商业银行债
政金债 3%
14%
政金债
23% 地方政府
地方政府债
债
48%
28%
国股行持债规模大，远超城农商行，城农商行持债规模相差不多。由于 2019 年新增披

露地方政府债，而国股行是买入地方政府债的主要机构，因此托管规模发生大幅跳升，
城农商行仅有小幅增加。截至去年 2 月，国股行债券托管规模为 38.5 万亿，城商行和农
商行债券托管规模约为 7.9 万亿和 8.6 万亿。因为上清所对于农商行和农合行放在一起
公布，所以农商行持债规模可能存在高估。
2022 年 08 月 09 日
图表 31：农商行债券托管结构（2021 年 2 月）图表 32：各类银行债券托管量
企业债短融其他
亿元国股行城商行农商行
2% 1% 4% 国债
14% 450000
中期票据 400000
2% 350000
地方政府 300000
同业存单 250000
债 200000
27% 15% 150000
100000
50000
0
2010/01
2010/10
2011/07
2012/04
2013/01
2013/10
2014/07
2015/04
2016/01
2016/10
2017/07
2018/04
2019/01
2019/10
2020/07
商业银行债
政金债
4%
31%
2.2 银行配债行为逻辑分析
2.2.1 利率对银行配债行为的影响
商业银行资产负债表中的金融投资以配置盘为主。金融投资资产分为三大类，以摊余成
本计量的金融资产（AMC）持有资产目的是为了获得本金和票息收入，以公允价值计量
且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）主要目的是为了交易获取资本利得收益，以
公允价值计量且变动计入其他综合收益的其他金融资产（FOVCI）目的可能是为了长期
持有获取票息收入，也可能是价格大幅上涨时获取资本利得。银行金融资产以配置盘为
主，以五大行为例，AMC 平均规模远大于 FVPL。截至 2021 年末，五大行 AMC 合计值
占金融资产的比重为 68%，FVPL 和 FOVCI 分别仅占 8%和 24%。AMC 投资增速与国债
利率呈正相关关系。
图表 33：五大行金融资产以摊余成本计量资产为主图表 34：五大行配置账户资产增速与国债利率正相关
亿元以摊余成本计量的金融资产 10年国债利率
以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产
以摊余成本计量的金融资产增速（右轴）
50000
45000 18%
3.9%
40000 16%
35000 3.7% 14%
30000 3.5% 12%
25000 3.3% 10%
20000 8%
3.1%
15000 6%
10000 2.9%
4%
5000 2.7% 2%
0 2.5% 0%
2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06
2019 年之前银行自营属于配置型资金，债券投资增速与国债利率整体呈正相关，
但 19 年之后正相关性不明显，主要可能由于 19 年之后整体资产收益率趋势性下降
所致。从 19 年之前历史经验数据可以看出，银行资金倾向于在利率高的时候倾向
于加大利率债买入，而在利率低的时候对债券配置力度会减弱，而且国债利率对债
券投资增速具有一定领先性。这显示银行配债主要基于配置目的。但 2019 年之
2022 年 08 月 09 日
后，银行配债速度与债券利率之间不再具有明显的正相关性，这可能是一方面是因
为 2019 年之后整体资产回报率下行，趋势性的变化大于了周期性波动，另一方面
银行配债中地方债占比越来越高，而地方债配置主要取决于财政节奏，而非银行主
动节奏调整；因而银行表内配债和利率之间呈现了相关性下降的状态。
图表 35：银行债券投资增速与利率走势相互影响图表 36：银行债券投资占比与国债利率相关性不明显
债券投资增速 10年国债利率（右轴） % 10年国债利率债券投资占比（右轴）

50% 5.0
5% 22%
45%
40% 4.5 4.5% 21%
35% 20%
4%
30% 4.0 19%
25% 3.5%
20% 3.5 18%
3%
15% 17%
10% 3.0 2.5% 16%
5%
2% 15%
0% 2.5
2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-05
2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01
银行表内投资国债和政金债具有明显的配置型特点。除了后钱荒时代的 2013 年中
至 2015 年之外，其余年份银行自营投资国债和国开债与利率走势存在较高的正相
关性，显示银行配置国债和政金债是以配置思维在做投资，而非交易思维。
图表 37：银行投资国债增速与国债利率整体正相关图表 38：银行投资政金债增速与国开债利率整体正相关
10年国债利率国债投资增速（右轴） 10年国开债利率政金债投资增速（右轴）
5% 30% 6.5% 35%

6% 30%
4.5% 25%
5.5% 25%
4% 20% 5% 20%
4.5%
3.5% 15% 15%
4%
3% 10% 3.5% 10%
3% 5%
2.5% 5% 0%
2.5%
2% 0% 2% -5%
2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-05 2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-05
银行表内对于地方债配置特点不明显，更多受财政发力节奏影响。从相对比较
短的时间序列来看，地方债利率与银行配置地方债之间相关性并不稳定。在
2021 年 12 月之前，银行投资地方债增速与地方债收益率正相关，这之后尽管
地方债利率有所下降，但银行投资增速在波动增加，主要是由于财政发力所
致。这说明银行表内资金配置地方政府债不仅仅受地方债收益率影响，同时更
多地受到政府债券供给节奏影响。今年前五个月地方债净融资 2.1 万亿，较去
年同期增加 5802 亿元，银行配合财政发力，为地方政府发行债券提供支持。
2022 年 08 月 09 日
银行对存单配置特点不明显，更多是作为流动性管理工具。银行投资同业存单
增速和存单收益率相关性不明显，主要是因为存单作为一项银行流动性补充工
具，需求方目前主要为广义基金和商业银行，银行对其配置需求受到监管、考
核指标以及资金环境等多因素的影响。
图表 39：银行对地方政府债配置型特点在今年减弱图表 40：银行投资同业存单增速与存单利率相关性不明显
10年地方债利率地方债投资增速（右轴） 1YAAA存单收益率同业存单投资增速（右轴）
4% 25% 5.5% 250%

3.8% 5%
20% 200%
3.6% 4.5%
3.4% 4% 150%
15%
3.5%
3.2% 100%
3%
3% 10%
2.5% 50%
2.8% 2%
5% 0%
2.6% 1.5%
2.4% 0% 1% -50%
2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2015-10 2017-02 2018-06 2019-10 2021-02
近年以来银行表内对于商业银行金融债也具有比较明显的配置型特点。2017
年之后投资商业银行普通债增速与商业银行普通债收益率大致有正相关性。
投资二级资本债增速与其收益率变化相关性更加明显。中债在 2021 年 2 月
之后便不再公布商业银行普通债和二级资本债托管量，估算得到银行持有商
业银行债合计托管量增速由去年 2 月的 21%下降至今年 5 月的 6%，这受到商
业银行普通债和二级资本债收益率整体下行影响。
图表 41：商业银行普通债收益率影响银行配债增速图表 42：二级资本债收益率影响银行配债增速
投资商业银行普通债增速投资二级资本工具增速
60% 5YAAA商业银行普通债收益率（右轴） 7% 5YAAA-二级资本债收益率（右轴）
90% 4.6%
50%
6% 80% 4.4%
40% 70%
60% 4.2%
30% 5% 50% 4%
40%
20% 3.8%
4% 30%
20% 3.6%
10% 10%
3% 3.4%
0% 0%
-10% 3.2%
-10% 2% -20% 3%
2014-01 2015-07 2017-01 2018-07 2020-01 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12
银行自营对其它信用债配置特点不稳定，投资企业债有一定配置型特点，投资
中期票据却有一定交易型特点，但并不稳定。2015 年以来，企业债投资增速与
企业债收益率具有正相关关系。2013 年以来，除了 2015 年 5 月至 2016 年 3
月，其他时间段银行持有中期票据增速与中票收益率整体呈负相关。
2022 年 08 月 09 日
图表 43：银行投资企业债具有一定的配置型特点图表 44：中期票据投资增速与中票收益率整体负相关
3YAAA企业债收益率 3Y AAA中票收益率
企业债投资增速（右轴）中期票据投资增速（右轴）
7% 40% 7% 40%
6% 30% 6% 30%
5% 20% 5% 20%
10%
4% 10% 4%
0%
3% 0% 3%
-10%
2% -10% 2% -20%
1% -20% 1% -30%
0% -30% 0% -40%
2012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-05 2012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-05
2.2.2 银行不同资产比较估算
银行司库通过对资金进行 FTP 转移定价实现对资产负债的统一管理。银行司库对全行的

资产和负债资金进行统一的核算，司库对存贷款和给业务部门的资金进行 FTP 定价，对
业务资金成本和收益进行核算，以优化银行资产负债规模和结构，进行流动性风险管理
和内部考核等，达到全行综合收益最大化的目标。FTP 是对资金的转移定价，是在无风
险基准利率基础上对不同业务进行加减点决定，加减点幅度反映了信用风险、流动性风
险、监管导向和银行经营战略等。因此资产收益不能只考虑名义收益率，还要综合考量
银行负债成本、税收成本、资本占用成本、信用风险以及派生存款收益等。
我们可以计算各类资产的综合收益，以进一步分析各类资产之间的比价效应。测算公式
为综合收益=名义收益-税收成本-资本占用成本-信用风险成本+派生存款收益，对于各
分项如下计算，名义收益为贷款利率或债券到期收益率，税收成本=名义收益率*增值税
+（名义收益率-银行平均负债成本率）*所得税，资本占用成本=风险权重*银行资本充
足率*银行资本利润率，信用风险方面，对于银行贷款我们采用不良率，对于企业债我们
使用历年违约金额占比衡量。派生存款收益仅存在于贷款，假定派生存款收益=银行净
息差*（1-所得税）-贷款利率*增值税。
贷款综合收益测算。6 月 16 日一般贷款利率为 4.98%，我们估算 5 月银行平均负债成

本率为 2.15%，假定当前负债成本未发生太大变动，贷款需要缴纳 6%的增值税和 25%
的所得税，根据前文所述公式计算税收成本为 1.01%。一般贷款风险权重为 100%，2022
年一季度银行业资本充足率为 15.02%，资本利润率为 10.92%，因此资本占用成本为
1.64%。一季度银行业不良率为 1.69%，净息差为 1.97%，贷款还具有派生存款收益，
按前文所述公式计算扣除税收成本后的派生存款收益为 1.18%。因此一般贷款综合收益
为 1.82%。
国债综合收益测算。6 月 16 日 10 年国债到期收益率为 2.77%，国债利息收入可以免增

值税和所得税，所以税收成本为零。同时国债风险权重也为零，因而无需考虑资本占用。
国债无信用风险，对银行个体也不会直接派生存款，因信用风险和派生存款收益均为零。
所以 10 年国债综合收益率为 2.77%。
国开债综合收益测算。6 月 16 日 10 年国开债到期收益率为 2.98%，国开债利息收入免

增值税，但需要缴纳 25%的所得税，因而税收成本为 0.21%。国开债不占用银行资本，
无信用风险和派生存款收益，因此 10 年国开债综合收益率为 2.77%。
地方政府债综合收益测算。6 月 16 日 10 年 AAA 地方政府债收益率为 3.12%，地方债利
2022 年 08 月 09 日
息收入可以免增值税和所得税，因此税收成本为零。相比国债和国开债，地方债占用银
行资本，风险权重为 20%，资本占用成本为 0.33%。无信用风险和派生存款收益，因此
10 年 AAA 地方债综合收益率为 2.79%。
商业银行普通债综合收益测算。6 月 16 日 5 年 AAA 商业银行普通债收益率为 3.08%，

商业银行普通债无需缴纳增值税，但是需要扣除 25%的所得税，因此税收成本为 0.23%。
此外，与国开债不同，商业银行普通债风险权重为 25%，资本占用成本为 0.41%。无信
用风险和派生存款收益，因此 5 年 AAA 商业银行普通债综合收益率为 2.44%。
企业债综合收益测算。6 月 16 日 5 年 AAA 企业债收益率为 3.31%，需要缴纳 6%的增

值税和 25%的所得税，因此税收成本为 0.49%。购买企业债与发放贷款类似，需要考虑
资本占用成本，企业债的风险权重也为 100%，因此资本占用成本为 1.64%。企业债具
有信用违约风险，我们使用历年违约金额占比衡量，信用风险成本为 0.33%。无存款派
生收益。因此 5 年 AAA 企业债综合收益率为 0.85%。
同业存单综合收益测算。6 月 16 日 1 年 AAA 同业存单收益率为 2.36%，与商业银行普

通债相同，同业存单利息收入免增值税，但需要缴纳 25%的所得税，因此税收成本为
0.05%。同业存单占用银行资本，风险权重也为 25%，因此资本占用成本为 0.41%。不
考虑信用风险和派生存款收益，因此 1 年 AAA 同业存单综合收益率为 1.90%。
当然我们上述测算存在一定的假设和局限性，但是这不会对结论产品太大影响，因为我
们主要分析的是银行配债行为的趋势性变化。银行贷款的信用风险我们使用不良率衡量，
这存在的假定为不良贷款回收率为零。派生存款收益我们使用扣税后的净息差衡量，这
存在的假定为派生存款的直接收益为净息差，也未考虑资金流转速度。不过这应该对结
论不会产生太大影响，因为我们主要分析的银行配债的趋势性变化。另外，以下表静态
测算结果看，从扣除税收成本、资本占用成本、信用风险成本以及考虑派生存款收益后
的综合收益来比较，收益率由高到低依次为地方债、国债/国开债、商业银行普通债、同
业存单、一般贷款和企业债。在测算综合收益时我们减去了资本占用成本，但是实际中
如果一家银行在某个时间段资本非常充足，以至于在资产配置时无需过度考虑资本约束，
这时更多比较扣除税收成本后的名义收益率。以下表静态测算结果来看，如果比较仅扣
除税收成本后的名义收益，一般贷款的收益最高，地方政府债的收益率高于国债和国开
债，商业银行普通债的收益率高于企业债，存单的收益率较低。因此不考虑资本占用成
本会对收益比较结果产生一定影响，但是由于银行资本非常充足的情况不一定能一直持
续存在，所以我们在接下来依然主要采用综合收益率来对银行资产配置的比价效应进行
分析。
2022 年 08 月 09 日
图表 45：商业银行投资各类资产的综合收益静态测算
5YAAA 1Y AAA
一般贷款 10Y 国债 10 年国开 10Y AAA 地方债 5YAAA 企业债
商业银行普通债同业存单
名义收益(A) 4.98% 2.77% 2.98% 3.12% 3.08% 3.31% 2.36%
平均负债成本率 2.15%
税收成本(B) 1.01% 0% 0.21% 0% 0.23% 0.49% 0.05%
增值税 6% 0% 0% 0% 0% 6% 0%
所得税 25% 0% 25% 0% 25% 25% 25%

扣除税收成本后
3.97% 2.77% 2.77% 3.12% 2.85% 2.82% 2.31%
的收益(A-B)
资本占用成本(C) 1.64% 0% 0% 0.33% 0.41% 1.64% 0.41%
风险权重 100% 0% 0% 20% 25% 100% 25%
资本充足率 15.02%
资本利润率 10.92%
信用风险(D) 1.69% 0% 0% 0% 0% 0.33% 0%
派生存款收益 E 1.18% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
净息差 1.97%
综合收益
1.82% 2.77% 2.77% 2.79% 2.44% 0.85% 1.90%
(A-B-C-D+E)
注：一般贷款和债券利率均为 6 月 16 日收益率，平均负债成本率为 2022 年 5 月上市银行负债成本估算值，资本充足率、资本利润率、银行贷
款不良率、净息差为 2022 年一季度数据。
2.2.3 银行配债遵循比价效应吗？
贷款与国债综合收益差与二者投资占比变化之间大致正相关。但有些时候不一致，比如
资管新规发布后，银行非标持续压缩并回表，贷款占比不断增加；2020 年贷款综合收益
相对于国债持续下行，但是因为政策指导银行放贷，这使得贷款占比持续攀升。
图表 46：银行贷款和债券投资的比价效应总体存在
100 贷款综合收益与10年期国债利差贷款占比-债券投资占比（右轴） 44%

bps
50 42%
0 40%
-50 38%
-100 36%
-150 34%
-200 32%
2011-05
2011-11
2012-05
2012-11
2013-05
2013-11
2014-05
2014-11
2015-05
2015-11
2016-05
2016-11
2017-05
2017-11
2018-05
2018-11
2019-05
2019-11
2020-05
2020-11
2021-05
2021-11
2022-05
利率债方面，地方债和国债之间存在一定比价效应，国债和政金债比价效应不稳定。当
国债收益较地方债综合收益提高时，银行国债投资增速相对于地方债投资增速差也倾向
于提高，反之亦然。国债和国开债之间的综合收益差与国债和政金债投资增速具有一定
2022 年 08 月 09 日
比价效应，但不稳定，这可能与银行更多通过基金等其他机构投资政金债以避税有关。
图表 47：地方债和国债之间存在一定的比价效应图表 48：国债和政金债比价效应不稳定
国债投资增速-地方债投资增速国债投资增速-政金债投资增速 bps

20% 30
bps 10年国债与国开债综合收益利差（右轴）
10年国债与地方债综合收益率利差（右轴） 15% 20
10% 20
10
15 10%
5% 10 0
5 5% -10
0%
0 0% -20
-5% -5 -30
-10 -5%
-10% -40
-15 -10%
-15% -20 -50
-15% -60
2020-01
2020-04
2020-07
2020-10
2021-01
2021-04
2021-07
2021-10
2022-01
2022-04
2011-01
2011-11
2012-09
2013-07
2014-05
2015-03
2016-01
2016-11
2017-09
2018-07
2019-05
2020-03
2021-01
2021-11
信用债方面，商业银行债与存单具有一定比价效应，与企业债比价效应不明显。自 2016
年 5 月以来，商业银行普通债与存单综合收益差走阔，商业银行债与存在占比的差值倾
向于增加。而商业银行普通债与企业债的综合收益差不断下降，商业银行债与企业债占
比差不断增加，可能出于其他原因，比如银行债风险更低、流动性更高或者银行间相互
合作等。
图表 49：商业银行债与存单具有一定比价效应图表 50：商业银行普通债与企业债比价效应不明显
BP 商业银行普通债与存单综合收益差商业银行普通债与企业债综合收益差
BP
商业银行债与存单占比差（右轴）商业银行债与企业债占比差（右轴）
90 2% 300 3%
80 0%
70 250 2%
-2%
60 200 1%
50 -4%
40 -6% 150 0%
30 -8%
20 100 -1%
-10%
10 50 -2%
0 -12%
-10 -14% 0 -3%
2016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-05 2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-05
2.2.4 金融监管带来流动性约束，提升银行配债性价比
银行为了满足流动性监管的要求，有动力在资产端提升利率债投资占比，尤其是临近考
核时点，银行对优质流动性资产偏好增加。2018 年 5 月银保监会正式发布《商业银行流
动性风险管理办法》，以加强银行流动性管理，防范银行因负债和资产的期限错配而带来
流动性风险。《办法》为银行流动性风险管理提出了 5 大监管指标：流动性覆盖率（LCR）、
净稳定资金比例（NSFR）、流动性比例（LR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产
充足率（HQLAAR）。这些指标从短期和长期维度，对银行资产负债的流行管理提出要求。
2022 年 08 月 09 日
图表 51：商业银行流动性监管指标
指标名称适用范围计算方法监管标准监管目的

资产规模不小于 2000 亿合格优质流动性资产/未来确保商业银行具有充足的合格优
流动性覆盖率不低于 100%
元的商业银行。 30 天现金净流出量质流动性资产。
资产规模不小于 2000 亿可用的稳定资金/所需的稳确保商业银行具有充足的稳定资
净稳定资金比例不低于 100%
元的商业银行。定资金金来源。
流动性资产余额/流动性负满足短期应对流动性冲击的能
流动性比例全部商业银行。不低于 25%
债余额力。
衡量商业银行主要资产与负债的
加权资金来源/加权资金运期限配置结构，引导商业银行合
流动性匹配率全部商业银行。不低于 100%
用理配置长期稳定负债、高流动性
或短期资产。
优质流动性资产资产规模小于 2000 亿元优质流动性资产/短期现金确保商业银行保持充足的、无变
不低于 100%
充足率的商业银行。净流出现障碍的优质流动性资产。
资料来源：银保监会，国盛证券研究所
LCR 和 HQLAAR 这两个对银行债券配置行为影响相对较大，鼓励银行多配置流动性好

的债券，结构上向国债和政金债倾斜。LCR 是流动性资产与未来 30 天银行可能现金流
出-确定现金流入的比值，监管要求该指标不低于 100%。LCR 中的流动性资产分为一级
流动性资产和二级流动性资产，对应的折算率分别为 100%和 85%，国债、政金债、财
政部担保的地方政府债属于一级流动性资产。因而对于流动性覆盖率达标压力较大的银
行，债券配置结构上偏好国债和政金债。优质流动性资产充足率（HQLAAR）定义为优质
流动性资产与短期现金净流的比值，该指标适用于资产规模在 2000 亿以下的银行。其
对优质流动性的划分与 LCR 类似，也在鼓励银行配置高流动性的国债和政金债。
图表 52：LCR 和 HQLAAR 对流动性资产的分类及对应的折算率
类别 LCR HQLAAR
现金、压力情境下可提
折算率 100%。现金、压力情境下可提取的准备金、
一级资产取的准备金、国债、央
国债、央票、政策性金融债或财政部担保的地方债等。
票和政策性金融债。
2A 级资产（折算率 85%）：主权实体、央行和部分
信用评级至少为 AA-及
国际组织发行担保的债券；信用评级至少为 AA-及以上
以上的非金融机构发行
二级资产的公司债券或担保债券。
的信用债、铁道债券及
2B 级资产（折算率 50%）：信用评级为 BBB-至 A+
地方政府债。
的公司债券。
近两年受疫情影响，银行流动性覆盖率小幅下降，监管要求之下银行有动力增加债券配
置。2018 年 5 月流动性监管规定正式落地后，银行流动性覆盖率指标持续改善。商业银
行流动性覆盖率从 2017 年末的 120.2%回升至了 2020 年 3 月的 152%，但近两年受疫
情冲击影响，银行流动性覆盖率有小幅下降，2022 年一季度银行流动性覆盖率为 143%。
分银行类型看，国股行流动性覆盖率低城农商行。在流动性监管要求下，银行有动力增
加债券资产配债。
2022 年 08 月 09 日
图表 53：银行为提高流动性监管指标一定程度上推升债券配置占比图表 54：国股上市银行流动性覆盖率较低
债券占资产运用比例
流动性覆盖率（右轴） % 国有行股份行城商行农商行
22% 160 250%
21% 150 200%

20% 140
150%
19% 130
100%
18% 120
17% 110 50%
16% 100 0%
2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：Wind，银保监会，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所
2.2.5 实体融资结构变化，非标转标和政府债券占比增加提升配债需求
非标转变导致资产配置中债券占比提升。2017 年时同业业务监管加强，非标资产压缩，
银行高收益资产缺乏，成为 2018 年出现资产荒的重要原因之一。在社融存量结构中，委
托贷款和信托贷款占比 2017 年初的 7%和 4%分别下降至 2022 年 5 月的 3%和 1%。
银行自营资金增持债券类资产，根据银行信贷收支表，银行资产中债券的占比从 2017 年
3 月的 17.66%上行至 2022 年 5 月的 20.89%。实体融资渠道转向表内贷款，截至 2022
年 5 月，贷款占比达到 63%。
图表 55：资管新规指导下非标占比下降，债券投资占比增加图表 56：实体融资结构中政府债券占比持续上升
政府债券企业债券
债券投资占比股权及其他投资占比委托贷款信托贷款
25% 18% 贷款（右轴） 70%
16% 68%
20% 14% 66%
12% 64%
15% 10% 62%
8% 60%
10%
6% 58%
5% 4% 56%
2% 54%
0% 0% 52%
2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-05 2017-02 2018-03 2019-04 2020-05 2021-06
商业银行是政府债券的最主要买家，政府债券占比提升也导致银行资产配置中债券占比
提升。在国债发行规模加大的情况下，银行会配合财政发力，从而加大对国债认购。而
且国债是高质量的抵押品，可以用国债向央行质押融资。银行为了维护和地方政府的关
系以及需要地方政府在存款方面给予支持，因而在地方债发行量增加的时候，商业银行
也会加大对地方债的配置规模。从过往经验来看商业银行投资政府债券节奏与净融资量
基本一致。政府债券在社融存量占比由 2017 年 3 月的 12.22%上升至 2022 年 5 月的
17.04%，政府债券占比提升也导致银行资产配置中债券占比提升。
2022 年 08 月 09 日
图表 57：国债净融资和商业银行新增国债托管量节奏一致图表 58：地方净融资和商业银行新增地方债托管量节奏一致
商业银行持有地方政府债环比增量
商业银行持有国债环比增量国债净融资额
亿元亿元地方政府债净融资额
8000 14000
7000 12000
6000
10000
5000
4000 8000
3000 6000
2000 4000
1000 2000
0
-1000 0
-2000 -2000
-3000 -4000
2010/2 2013/2 2016/2 2019/2 2022/2 2019/2 2019/9 2020/4 2020/11 2021/6 2022/1
信贷投放会影响到银行配债资金规模。贷款需求指数与银行贷款在总资产运用中的占比
具有较好的正相关性，当实体经济贷款需求较强的时候，银行会在资产端更多配置贷款。
这可能导致配置债券增速放缓。从经验数据来看，存款减去贷款与准备金的剩余资金增
速与银行债券投资增速有较好的相关性。可以用票据融资和票据贴现利率来近似衡量贷
款需求的变化，在信贷需求不足时，银行通过票据融资冲贷款规模，票据贴现利率将会
降低。
图表 59：贷款需求与银行贷款资产占比呈现正相关性图表 60：剩余资金增速与债券投资增速相关性很好
贷款需求指数
% 贷款占资产运用比例（右轴）剩余资金同比债券投资同比（右轴）
90 64% 300% 50%
85 45%
62% 250%
40%
80 60% 200% 35%
75 30%
58% 150%
70 25%
56% 100% 20%
65
54% 50% 15%
60
10%
55 52% 0%
5%
50 50% -50% 0%
2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-05
2.3 当前银行配债趋势
2.3.1 资产荒情况下银行配债需求被动增加
被动储蓄和信贷投放不足使得银行可配置资金充裕。社融包括信贷、债券和非标资产，
可以衡量银行资产端的增长情况。M2 代表广义货币供给，社融-M2 衡量银行配债资金充
裕程度，与国债收益率高度相关。居民和企业被动储蓄依然存在，以及财政存款下降推
高了广义货币增速，当前社融增速低于 M2 增速，大致可反映银行负债端增速高于资产
端，银行可配置的资金充裕。
2022 年 08 月 09 日
图表 61：社融-M2 增速差与国债收益率具有很强的正相关性图表 62：实体真实需求依然疲弱，被动储蓄依然存在
同比多增，亿元
5月 4月 3月
社融-M2增速差 10年国债收益（右轴） 15000
10000
8% 4.5%
7% 5000
6% 4% 0
5%
4% 3.5% -5000
3% -10000
2% 3% 居企政居企票
1% 民业府民业据
存存存贷中融
0% 2.5% 款款款款长资
-1%
2015/12 2017/4 2018/8 2019/12 2021/4 期
-2% 2% 贷
款
信贷投放不足情况下银行配置债券需求被动增加。当前实体真实融资需求依然疲弱，票
据利率大幅低于往年同期。在信贷投放不足的情况下，传导至资产端流动性更好的债券
类资产，导致债券配置需求被动增强，欠配压力推动债券配债需求旺盛。5 月贷款增速
11.8%，债券投资增速升至 13.7%。资产荒情况下国债全场认购倍数在近几周也有大幅
上升。
图表 63：信贷需求不足，银行资金配债需求增加图表 64：国债认购全场倍数近几周有所上升
国债全场倍数
国债全场倍数
债券投资增速贷款增速 X
6
19%
5
17%
15% 4
13% 3
11%
2
9%
7% 1
5% 0
2017-01 2018-02 2019-03 2020-04 2021-05 2021-10-08 2021-12-08 2022-02-08 2022-04-08 2022-06-08
托管数据看，今年前 5 月银行配置地方政府债增量最多，大行在本轮资产荒中新增债券
投资更多。今年 5 月银行债券托管量较上月增加 5300 亿元，较去年底增加 4 万亿。分
结构看，银行增持地方债最多，5 月增持 6423 亿元，其次为存单、国债和政金债，5 月
减持存单 1216 亿元，增持国债 1540 亿元，增持政金债 557 亿元。分银行类型看，大行
在本轮资产荒中欠配压力更大，根据银行信贷收支表，5 月大行新增债券投资 6005 亿
元，中小行新增债券投资 756 亿元。
2022 年 08 月 09 日
图表 65：今年以来各月商业银行持债托管量环比变化图表 66：大行在本轮资产荒中配债需求更强
亿元 5月 4月 3月 2月 1月中小行新增债券投资大行新增债券投资
亿元
25000
10000
20000 9000
8000
15000
7000
10000 6000
5000
5000
4000
0 3000
地同国政商短中企 2000
-5000 方业债金业融期业 1000
政存债银票债
府单行据 0
债债 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09
资金面宽松之下银行自营杠杆率下降。我们使用银行债券托管量/（托管量-银行正回购余
额）估算银行的杠杆率，结果显示今年银行杠杆率低于往年同期，因为银行很多资金拆借
的需求是为了短期平头寸，而今年 2 月以来流动性非常宽松，而且信贷需求不足，票据利
率持续低于往年同期，银行相应的资金需求大幅下降，因而杠杆率有所下降，也低于往年
同期。
图表 67：资金面宽松之下银行自营杠杆率下降
2022 2021 2020

106%
106%
105%
105%
104%
104%
103%
103%
102%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2.3.2 实体融资中政府债券占比提升产生相应配债需求
实体融资中政府债券占比提升，产生融资需求和相应的银行配置需求。5 月社融回升主
要受到信贷和政府债券支撑。政府债券净融资 1.06 万亿元，占全部新增社融的比重为
38%，社融中政府债券存量同比增速达到 17.5%。银行作为政府债券的主要持有者，5
月增持政府债券 7963 亿元，同比增加 17%。
2022 年 08 月 09 日
图表 68：政府债券在新增社融占比与政府债券环比增量正相关图表 69：政府债券在社融存量中占比上升，银行投资政府债券增速提高
商业银行持有政府债券新增量商业银行持有政府债券同比
亿元
政府债券在当月社融占比（右轴）社融中政府债券存量同比（右轴）
10000 60% 25% 50%
50% 45%
8000 20% 40%
40% 35%
6000
30% 15% 30%
4000 25%
20% 10% 20%
2000 15%
10%
0 5% 10%
0% 5%
-2000 -10% 0% 0%
2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2017-01 2018-02 2019-03 2020-04 2021-05
2.3.3 银行负债成本下行，带动债券利率下降
结合一季报负债结构和债券市场利率估算银行负债成本，今年以来银行负债成本下降。
银行计息负债结构相对稳定，根据一季报，存款占比 73.29%，应付债券占比 12.27%，
同业往来占比 10.60%，向央行借款占比 3.84%。我们可以借助商业银行普通债和二级
资本债到期收益率、同业存单、隔夜 shibor、R007、1 年期 MLF 利率进行估算，以对银
行负债成本进行高频跟踪。受益于资金面宽松、债券利率下降，今年以来银行负债成本
整体下降，5 月银行负债成本率估算值为 2.15%，较 1 月减少 8.77bp。
图表 70：5 月资金面宽松，资金价格和同业融资成本下降图表 71：5 月银行应付债券成本下降
3M存单发行利率隔夜SHIBOR R007 3YAAA商业银行普通债发行利率

5YAAA商业银行普通债YTM
6% 6% 5YAAA-银行二级资本债YTM
5% 5.5%
5%
4%
4.5%
3% 4%
2% 3.5%
3%
1%
2.5%
0% 2%
2016-02
2016-07
2016-12
2017-05
2017-10
2018-03
2018-08
2019-01
2019-06
2019-11
2020-04
2020-09
2021-02
2021-07
2021-12
2022-05
2016-02
2016-07
2016-12
2017-05
2017-10
2018-03
2018-08
2019-01
2019-06
2019-11
2020-04
2020-09
2021-02
2021-07
2021-12
2022-05
存款定价机制改革，存贷款利率下降将带动银行负债成本下行。为了最终降低实体融资
成本，2021 年以来央行采取降准降息、改革存款定价机制为加点等措施持续降低银行负
债成本。4 月央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，在这个机制下，
降低实体融资成本带动贷款利率下行，驱动存款利率下行，进而降低银行负债成本。
银行负债成本降低带来债券增配，进而将带动利率下行。在 FTP 定价机制下，银行负债

成本降低会提高债券类资产的吸引力，从而使得银行加大对债券的配置力度，5 月银行
负债成本率和 10 年国债收益率的息差估算为 63bp，同时银行持有债券托管量增速达到
14%。银行计息负债成本率与银行持有债券托管量大致具有负相关性，而银行是利率债
最主要的配置力量，银行增加债券投资将带动利率下行。
2022 年 08 月 09 日
图表 72：银行计息负债成本大致与银行配债增速负相关图表 73：银行计息负债成本下降利于国债利率下行
银行计息负债成本率 4.5% 10年国债到期收益率 2.9%

2.9% 0.35%
银行持有债券托管量增速（右轴）银行计息负债成本率（右轴） 2.8%
2.7% 0.3%
4% 2.7%
2.5% 0.25%
2.6%
2.3% 0.2% 3.5%
2.5%
2.1% 0.15% 2.4%
3%
1.9% 0.1% 2.3%
2.5% 2.2%
1.7% 0.05%
2.1%
1.5% 0% 2% 2%
2015-01
2015-08
2016-03
2016-10
2017-05
2017-12
2018-07
2019-02
2019-09
2020-04
2020-11
2021-06
2022-01
2015-05
2015-11
2016-05
2016-11
2017-05
2017-11
2018-05
2018-11
2019-05
2019-11
2020-05
2020-11
2021-05
2021-11
2022-05
注：2022 年 1-5 月负债成本率为估算值注：2022 年 1-5 月负债成本率为估算值
2022 年 08 月 09 日
三、银行理财篇
3.1 理财规模扩容，净值化进程显著
银行理财规模持续扩容。受资管新规颁布的影响，2017 年和 2018 年银行理财规模出现
一定程度的同比下降。但随着银行业理财业务的转型，2019 年理财规模逆转下跌趋势，
并于近三年来保持加速增长。2021 年受到债券市场牛市影响，银行业非保本理财存续规
模增至 29 万亿元，同比增速达 12.14%。今年 3 月股债市场回调影响，理财募集资金面
临压力，一季度末银行理财存续 28.37 万亿元，较年初略有下降。但是资金面宽松，4 月
以来资金价格持续处于低位，居民储蓄意愿增强，将同时带动理财规模增长，因此预计
二季度以来理财规模继续增加。
图表 74：银行理财存续规模及增速
非保本理财存续规模同比增速（右轴）
万亿
35 35%
30 30%
25%
25
20%
20 15%
15 10%
5%
10
0%
5 -5%
0 -10%
2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-03
理财子理财规模大幅扩张，部分公司理财规模超 2 万亿。根据银登中心公布的数据可知，
2021 年理财公司存续规模为 17.19 万亿元，同比增长 158%。在已公布理财产品存续余
额的理财子公司中，共有 8 家理财子公司存续规模超过 1 万亿，其中招银理财、建信理
财、工银理财均突破 2 万亿元，分别为 2.78 万亿、2.19 万亿及 2.02 万亿。相比 2020
年，各家理财子公司理财规模均有所增加，集团理财进一步转移至理财子公司。
2022 年 08 月 09 日
图表 75：各家银行理财子理财规模
理财子理财规模（万亿）集团理财规模（万亿）
理财公司 2021 2020 2021 2020
中银理财 1.71 0.72

建信理财 2.19 0.70
交银理财 1.22 0.53
国有行
工银理财 2.02 1.07
中邮理财 0.66 0.26
农银理财 1.82 0.95
光大理财 1.07 0.50

招银理财 2.78 2.45
兴银理财 1.35 0.69
平安理财 0.87 0.65
信银理财 1.40
股份行广银理财 0.19 0.18
浦银理财 1.09 1.25
民生银行 1.01 0.86
恒丰银行 0.13 0.11
渤海银行 0.20 0.21
华夏理财 0.61 0.59
宁银理财 0.33 0.29

杭银理财 0.31 0.26
苏银理财 0.41 0.35
城商行南银理财 0.33 0.27
徽银理财 0.23 0.20
青银理财 0.17 0.12
上银理财 0.43 0.38
农商行渝农商理财 0.12 0.14
资料来源：银行年报，国盛证券研究所
净值化转型进程显著。 “资管新规”发布后，银行理财业务深入推进净值化转型，随着老
产品的持续压降和新产品的不断发行，净值型产品存续余额及占比持续增长。理财产品
全面净值化转型稳步推进，今年一季度净值型产品规模 26.71 万亿，占比达 94.15%，较
去年同期提高 21.12 个百分点。
图表 76：净值型理财产品规模及占比
万亿净值型理财产品存续余额占比（右轴）
30 100%
25 80%
20
60%
15
40%
10
5 20%
0 0%
2018/6 2018/12 2019/6 2019/12 2020/12 2021/6 2021/12 2022/3
2022 年 08 月 09 日
从各银行年报数据看，银行理财净值化转型基本完成。具体来看，国有大行中已公布数
据的理财子净值化率均达 100%；除恒丰银行和浦银理财外，股份制银行理财子或集团
口径净值化率均在 90%以上；已公布的城商行与农商行理财子也均已经全面完成净值化
转型。
图表 77：各家理财子公司净值化率
理财公司 2021 年净值化率

中银理财 -
建信理财 100%
交银理财 100%
国有行
工银理财 100%
中邮理财 100%
农银理财 100%
光大理财（含母行） 93.84%
招银理财 93.53%
兴银理财（含母行） 94.13%
平安理财（含母行） 96.10%
信银理财（含母行） 90.00%
股份行广银理财（含母行） 95.72%
浦银理财（含母行） 88.00%
民生银行 96.99%
恒丰银行 49.63%
渤海银行 -
华夏理财 -
宁银理财 -
杭银理财 100%
苏银理财 100%
城商行南银理财 100%
徽银理财 -
青银理财 100%
上银理财 100%
农商行渝农商理财 100%
资料来源：银行年报，国盛证券研究所
3.2 银行理财投资行为有何特点？
3.2.1 理财产品资产配置以债券为主，信用债为主要品种
理财产品以固收类为主。理财产品按照投资性质分为固定收益类、混合类、权益类、商
品及金融衍生品类。其中固定收益类理财产品占据主导地位，截至 2021 年末，固定收益
类理财产品存续余额为 26.78 万亿元，占全部理财产品存续余额的 92.34%，较 2020 年
上升 8 个百分点，其中理财公司和银行机构固定收益类理财产品分别为 15.92 万亿和
10.86 万亿；混合类理财产品存续余额为 2.14 万亿，占比 7.38%；权益类理财产品存续
余额为 809 亿元，占比为 0.28%，较 2020 年略有上升；商品及金融衍生品类理财产品
存续余额为 18 亿元，规模较小。
2022 年 08 月 09 日
图表 78：2021 年理财产品类型结构图表 79：2021 年按投资性质划分理财产品存续规模
权益类,
万亿理财公司银行机构
0.28% 商品及金融衍生品类,
0.00% 30
混合类, 25
7.38% 20
15
10
5
0
固混权商
定合益品
固定收益类, 收类类及
92.34% 益类金
类融
衍
生
资料来源：银行业理财登记托管中心，国盛证券研究所资料来源：银行业理财登记托管中心，国盛证券研究所
理财产品资产配置以债券为主，非标压降非常明显。从资产配置情况看，债券为理财产
品重点配置的资产之一，在各类资产中占比最高。受益于去年债市牛市环境，2021 年理
财对债券投资增加近万亿。2021 年底理财资金投向债券类余额为 21.33 万亿，较 2018
年的 11 万亿增加了近一倍，占总投资资产的 68.4%，其中债券投资 17 万亿，同业存单
投资 4.3 万亿，全年来看分别增加 0.99 和 1.81 万亿。理财资金投资非标准化债权类的
占比持续下降至 8.4%，2021 年底理财资金投向非标准化债权类资产余额 2.62 万亿，同
比减少 1.25 万亿。
图表 80：2021 年理财产品资产配置情况图表 81：全市场理财产品资产配置变化
其他资产公募基金
代客境外理权益类存款及拆放同业类
拆放同业及
财投资非标准化债权类债券类
债券买入返金融衍生品
权益类资 QDII, 100%
售, 3.9% 0.54% 及另类资产,
公募基金, 产, 3.3%
0.03% 90%
4.0% 80%
非标准化债 70%
权类资产,
60%
8.4%
50%
现金及银
债券, 54.5% 40%
行存款,
30%
11.4%
20%
同业存单, 10%
13.9% 0%
2018 2019 2020 2021
债券以中高评级信用债为主。债券配置中，信用债为主要配置资产，2021 年末信用债投
资余额 15.17 万亿元，占总投资资产 48.13%，投资规模及占比双提升；持有利率债 1.83
万亿，占总投资资产的 5.81%，持有同业存单约 4.3 万亿。从债券评级来看，理财产品
持有 AA+及以上信用债规模达 12.75 万亿，占持有信用债总规模的 84.05%，占比较上
年同期增加 0.69 个百分点。估值方法转变，理财净值波动加大，将更加偏好中高评级债
券。
2022 年 08 月 09 日
图表 82：理财产品持有各类型债券规模变化图表 83：理财产品持有信用债券的评级情况
万亿同业存单信用债利率债
25
20
15
10
0
2020.12 2021.6 2021.12
3.2.2 理财产品是二级资本工具的重要持有力量
根据中债登托管数据，商业银行理财产品以持有商业银行债为主。中债登对理财产品托
管数据仅公布至去年 2 月，截至 2021 年 2 月，银行理财对政金债托管 9364 亿元，占比
达到 47%，其次为商业银行债，其中占比最大的为二级资本工具，托管规模为 5930 亿
元，占比 30%，理财对国债、地方债、企业债、资产支持证券的托管规模较低，占比分
别仅为 1%、0.36%、9%和 5%。
银行理财是银行二级资本工具的主要持有机构。自 2017 年以来银行理财对二级资本工

具托管量不断增加，2020 年 12 月至去年 2 月规模有所下降。银行理财持有二级资本工
具的规模在二级资本工具托管总量中占比 25%，虽然 2020 年 5 月以来占比有所下降，
理财仍然是二级资本工具的重要需求力量。不过这可能由于不包含委外间接持有二级资
本债而存在一定低估。
图表 84：理财产品持有债券结构（2021 年 2 月）图表 85：理财持有二级资本工具托管情况
中期票据国债
1% 银行理财对二级资本工具托管
0% 亿元
资产支持证券地方政府债占二级资本工具总托管量比重（右轴）
5% 7000 30%
企业债券 0%
政金债 6000
9% 25%
47%
5000
20%
4000
15%
3000
银行二级资本工具 10%
2000
30%
1000 5%
商业银行混
政府支持机 0 0%
合资本债商业银行
2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05
0% 次级债商业银行普通债构债券
0% 7% 1%
资料来源：中债登，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所
3.2.3 债券净买入规模与相应利率负相关，净值法下交易属性增强
净值化使得交易属性增强，理财投资债券行为随着市场利率变化明显。从二级市场现券
交易来看，理财产品净买入债券规模与 10 年国债收益率具有负相关性，当国债利率下降
或降至低位，理财产品倾向于大幅净买入，当国债利率上升或升至高位，理财产品往往
会净卖出债券，总体体现出追涨杀跌的交易型特点。
2022 年 08 月 09 日
图表 86：理财产品现券净买入规模与国债利率负相关
现券净买入
亿元
5000 10年国债收益率（右轴） 3.5%
4000 3.4%
3.3%
3000
3.2%
2000 3.1%
1000 3%
0 2.9%
2.8%
-1000
2.7%
-2000 2.6%
-3000 2.5%
2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4
资料来源：Wind，外汇交易中心，国盛证券研究所
注：统计日期为 2022 年 6 月 24 日
利率债和信用债净买入规模与相应债券利率均具有负相关性。在 10 年国债利率处于高
位时，理财卖出利率债，其中 1 年以上利率债净卖出更明显。当国债利率下降，理财转
为净买入利率债。信用债净买入规模与中票利率具有明显的负相关关系，2020 年 11 月
至 2021 年 7 月之间，3 年中票利率处于高位，理财净买入信用债，之后中票利率有所下
降，自今年 2 月以来持续净买入信用债。
图表 87：利率债净买入规模受国债利率影响图表 88：信用债净买入规模受中期票据利率影响
1年以上利率债净买入亿元信用债净买入
亿元 3年中期票据利率（右轴）
10年国债利率（右轴） 1500 3.9%
600 3.4%
1000 3.7%
400 3.2%
3.5%
200 3% 500
3.3%
0 2.8% 0
-200 2.6% 3.1%
-500
-400 2.4% 2.9%
-600 2.2% -1000 2.7%

-800 2% -1500 2.5%
2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1
资料来源：Wind，外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：Wind，外汇交易中心，国盛证券研究所
注：统计日期为 2022 年 6 月 24 日注：统计日期为 2022 年 6 月 24 日
3.2.4 理财对不同期限债券净买入规模明显受到期限利差影响
随着估值方法转变，理财净值波动加大，理财更偏好短久期债券。从交易数据看，自 2020
年以来各月理财都在净买入 1 年及以下债券，部分月份净卖出 1 年以上债券。但是规模
明显受到期限利差的影响。
理财对不同期限利率债净买入规模明显受到国债期限利差影响。当 5 年和 1 年国债利差
处在低位时，理财净买入 1 年及以下利率债规模会下降，净卖出 1 年以上利率债规模增
加，不过操作具有一定的滞后性。当 5 年和 1 年国债利差走阔，理财产品往往增加 1 年
及以下利率债净买入量，对 1 年以上利率债净卖出规模缩小，当期限利差升至高位，对
长期限利率债净买入规模也会增加。
2022 年 08 月 09 日
图表 89：短期限利率债净买入规模受国债期限利差影响图表 90：长期限利率债净买入规模受国债期限利差影响
1年及以下利率债净买入 1年以上利率债净买入
亿元 BP 亿元国债5Y-1Y利差（右轴） BP
国债5Y-1Y利差（右轴）
900 80 600 80
800 400
70 70
700
200
600 60 60
500 0
50 50
400 -200
300 40 40
-400
200
30 -600 30
100
0 20 -800 20
2020/1 2020/6 2020/11 2021/4 2021/9 2022/2 2020/1 2020/6 2020/11 2021/4 2021/9 2022/2
理财对不同期限信用债净买入规模明显受到中票期限利差影响。1 年及以下信用债净买
入规模与中票 3 年和 1 年的期限利差具有正相关性，1 年以上信用债净买入规模与中票
5 年和 3 年期限利差明显正相关。整体来看，在中票期限利差处于低位，理财会净卖出
长期限信用债，净买入短期限信用债，但是对短债净买入规模会下降。在期限利差升至
较高位置，比如 2020 年 5 月和 2022 年 4 月，理财对不同期限信用债买入规模均增加，
但是更偏好短期限信用债。
图表 91：短期限信用债净买入规模与中票期限利差相关图表 92：长期限信用债净买入规模也受到中票期限利差影响
1年及以下信用债净买入 1年以上信用债净买入 BP
亿元 BP 亿元
中期票据3Y-1Y利差（右轴）中期票据5Y-3Y利差（右轴）
700 80 800 60
70 600
600 50
400
500 60
200 40
50 0
400
40 -200 30
300 -400
30
-600 20
200 20
-800 10
100 10 -1000
0 0 -1200 0
2020/1 2020/6 2020/11 2021/4 2021/9 2022/2 2020/1 2020/6 2020/11 2021/4 2021/9 2022/2
理财作为存单需求主要力量之一，对存单净买入规模与存单期限利差具有一定的正相关
性。比如 2021 年 1 月至 5 月和 2021 年 12 月至今年 5 月，随着 1 年和 3 月存单期限利
差走阔，代表市场预期未来存单收益率会上升，理财对同业存单由净卖出转为净买入，
且净买入规模还有所增加。
2022 年 08 月 09 日
图表 93：理财对存单净买入规模受到存单期限利差影响
BP
亿元同业存单净买入存单利差1Y-3M（右轴）
2500 60
2000
50
1500
40
1000
500 30
0
20
-500
10
-1000
-1500 0
2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4
资料来源：Wind，外汇交易中心，国盛证券研究所
注：统计日期为 2022 年 6 月 24 日
3.2.5 理财投资杠杆率略有下降，对权益资产配置预计将随股市好转而增加
理财产品杠杆率不断下降，我们估算今年以来理财产品债券投资杠杆率整体略降。2018
年 9 月银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》，规定商业银行每只开放式公募
理财产品的杠杆水平不得超过 140%，每只封闭式公募理财产品的杠杆水平不得超过
200%。理财产品杠杆率整体处于下降态势，2021 年底理财产品投资资产合计 31.19 万
亿，穿透后理财产品杠杆率 107.37%，较上年同期减少 3.63 个百分点。我们使用非法人
产品债券托管量和理财产品正回购余额对杠杆率进行估算，今年 3 月理财产品质押式正
回购余额大幅上升，杠杆率升至 108.98%，5 月末杠杆率下降为 106.11%。
图表 94：理财产品投资杠杆率整体下降图表 95：估算理财产品债券投资杠杆率略有下降
理财产品杠杆率估算值
理财产品杠杆率估算值
118%
116%
114%
112%
110%
108%
106%
104%
102%
100%
98%
2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05
资料来源：银行业理财登记托管中心，国盛证券研究所资料来源：Wind，外汇交易中心，国盛证券研究所
理财对权益资产配置占比虽然不高，但随着股市行情好转，预计投资权益资产规模继续
增加。2021 年理财产品投资资产合计 31.19 万亿，权益类资产和公募基金占比分别为
3.3%和 4%，估算分别为 1.03 和 1.25 万亿，与上年相比权益类资产减少 0.34 万亿，公
募基金投资增加 0.44 万亿。因此虽然理财对权益类资产投资规模下降，但投资公募基金
规模增加较多，银行理财尤其固收+理财产品会通过委外投资权益资产，因此理财对权
益资产投资规模可能在不断增加。虽然今年三四月份受股市影响，固收+理财产品受到
一定冲击，但是随着股市行情好转，预计固收+理财规模会继续增加，理财对权益资产的
配置也会继续上升。
2022 年 08 月 09 日
图表 96：理财投资权益类资产规模及占比变化图表 97：理财投资公募基金规模及占比变化
权益类资产投资规模公募基金投资规模
万亿万亿
权益类资产占比（右轴）公募基金占比（右轴）
2.5 8% 1.4 5%
7% 1.2
2 4%
6% 1
1.5 5% 3%
0.8
4%
1 0.6 2%
3%
2% 0.4
0.5 1%
1% 0.2
0 0% 0 0%
2019 2020 2021 2019 2020 2021
3.3 当前理财破净情况如何？
3.3.1 经历大面积破净后，理财发行结构有何变化？
理财产品进入全面净值化转型时代，底层资产波动直接反映在理财收益率上，今年一季
度理财经历大面积破净。今年一季度股市波动加剧，主流股票宽基指数跌幅明显，净值
法估值下，市场涨跌在产品净值上反映出来，净值波动随之加大。按月频进行统计，今
年 3 月底理财破净比例大幅上升至 7.78%，4 月破净率维持 7.72%的高位。当时市场存
在这样的担忧，如果股债继续下跌导致大规模赎回，进而可能加大资本市场调整，产生
负反馈作用。不过实际情况是，4 月股市继续下跌，10 年国债利率上行 10bp 左右，但
是由于大部分破净理财属于封闭型产品，在 4 月进入开放期的数量不多，而且一些理财
子公司进行自购，因此银行理财没有遭到大面积赎回。5 月以来随着股市回调，债市利
率下行，银行理财产品破净率不断下降。
图表 98：理财产品破净率变化
破净比例
破净比例
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2019/1 2019/6 2019/11 2020/4 2020/9 2021/2 2021/7 2021/12 2022/5
注：统计日期为 2022 年 6 月 24 日
面对理财破净大幅增加的情况，银行理财发行品种结构和期限结构有所变化。一是在 3
月发行权益类产品数量大幅增加的情况下，4 月新发数量大幅下降至 10 款，理财更多地
发行固收类产品，4 月固收类产品新发 2739 款，占比 95.7%，环比增加 0.82 个百分点。
二是新发产品期限拉长，委托期在 12 个月以上的产品发行数量快速增加，4 月发行占比
2022 年 08 月 09 日
44.7%，较上月增加 11.8 个百分点。根据银行业理财登记托管中心公布的数据，2022 年

3 月份，新发封闭式产品加权平均期限为 456 天，同比增长 61.70%。封闭期拉长有助于
应对净值短期大幅波动造成的赎回压力。
图表 99：理财市场新发产品结构变化图表 100：理财市场新发不同委托期限产品数量占比变化
权益类产品数量（右轴）款
固收类产品占比 6个月以下 6-12个月 12个月以上
98% 60 80%
96% 70%
50
94%
60%
92% 40
90% 50%
30 40%
88%
86% 20 30%
84% 20%
10
82% 10%
80% 0
0%
2021/1/31 2021/6/30 2021/11/30 2022/4/30
2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01
资料来源：普益标准，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所
3.3.2 当前破净产品结构和到期分布如何？
目前仍然存在破净的理财产品，以封闭型和投资品种含股票类型为主。截至 6 月 21 日，
存在 1129 只理财产品破净。从投资端来看，其中投资品种含股票的类型占比最多，达到
38%，不含股票混合型和纯债型分别占比 24%和 20%；从产品端来看，封闭式产品最
多，占比达到 64%，定期开放型和其他开放型占比分别约为 30%和 6%。
图表 101：按投资资产划分当前破净的理财产品类型图表 102：按产品开放类型划分当前破净的理财产品结构
其他
18% 其他开放型
投资品种含 6% 定期开放申赎
股票 30%
38%
纯债型
20%
不含股票混
合型封闭
24% 64%
下半年理财产品主要集中在三季度到期。在平稳度过二季度封闭期结束高峰后，2022 年
三季度是银行理财产品到期的又一个高峰，目前来看三季度封闭式产品合计有 3561 只
产品，其中以城商行为主，城商行封闭式理财产品在三季度结束封闭期的有 1948 只。对
于定期开放型产品，根据可得的数据统计，三季度有 137 只产品进入开放期。
2022 年 08 月 09 日
图表 103：分类型机构封闭式理财到期分布图表 104：封闭式和定开式理财产品封闭期结束分布
只城商行股份行国有行理财子

只定期开放封闭式
1400
1400
1200
1200
1000
1000
800 800
600 600
400 400
200 200
0 0
2022/06 2023/05 2024/04 2025/03 2026/02 2022-06 2023-05 2024-04 2025-03 2026-02
在结束封闭期的封闭式理财中，目前破净的理财比例较低。对于目前破净的封闭式理财
产品在三季度封闭期结束的数量仅为 91 只，也就是说在三季度到期的封闭式产品中，公
布净值且净值小于 1 的仅占比 2.56%，那么在市场不发生大幅回撤的情况下，封闭期结
束带来的赎回压力较小。目前破净的封闭式理财产品开放期主要集中在 2023 年 3 月和
7 月，分别为 36 只和 42 只。
图表 105：目前破净的封闭型理财产品到期分布
只
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 2024-10
注：统计日期为 2022 年 6 月 21 日
3.4 现金管理类理财产品整改进展如何？
3.4.1 过渡期结束前规模压降压力增大，收益率与货基差距收窄
正式稿颁布后现金管理类理财产品规模继续扩张，目前过渡期只剩半年，预计规模压降
压力增强。2021 年 6 月央行和银保监会联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有
关事项的通知》，对现金类理财产品规模和投资范围等提出了要求，并规定过渡期到 2022
年底结束。通知对规模限制之一为“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理
类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30%”。2021 年
底全市场存续现金管理类理财产品 316 只，存续余额 9.29 万亿，较同年 6 月增加约 1.5
万亿，其中 5.46 万亿已转移至理财子，也就是说现金管理类正式稿发布后规模仍在继续
扩张，但增速较上年同期有所下降。截至 2021 年底全市场现金类理财占理财规模比重
2022 年 08 月 09 日
为 32%，超出监管红线。2022 年一季度末理财产品存续规模 28.37 万亿元，按去年底

规模比较，若达标需压降 0.78 万亿元。
图表 106：现金管理类产品规模及占比变化
现金类理财收益率下降，与货基年化收益差距缩小。通知对现金类理财的投资范围和久
期、杠杆提出了监管要求，投资行为受限使得现金类理财收益率有所下降。我们选取了
三只国有行、股份行、城商行的现金类理财产品，其中城商行和股份行样本产品的年化
收益率自去年下半年以来下降加快，与货币基金收益率差距缩小。预计随着投资端进一
步规范，现金类理财收益率将进一步向货币基金收益率收敛。
图表 107：现金类理财产品与货基年化收益率差距不断缩小
某大行理财子现金理财产品某股份行理财子现金理财产品
7D MA 某城商行现金理财产品余额宝(天弘)
5
4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
2019/1 2019/5 2019/9 2020/1 2020/5 2020/9 2021/1 2021/5 2021/9 2022/1 2022/5
3.4.2 去年二季度以来资产配置有何变化？
全市场来看现金类理财资产配置以债券类为主，监管要求下对长期限债券偏好下降，预
计对同业存单偏好增强。根据中国银行业理财市场年度报告，2021 年理财公司现金管理
类产品投资债券占比 50%，投资同业存单占比 34%。如果银行机构现金类理财也按此
比例进行估计，则全市场现金类理财产品持有同业存单的规模约 3.15 万亿。现金管理类
理财以前配置了长期限债券比如二级资本债、永续债和长期限利率债等来提高收益，但
现金管理类正式稿实施后其新增购买的债券剩余期限要求在 397（含）天以内，因此对
长期限债券需求将减弱。预计对期限短且资金较好的同业存单的需求将增强，从上清所
披露的托管数据看，2022 年 5 月非法人类产品对同业存单的托管量达到 8.28 万亿，相
比《通知》出台后的 2021 年 6 月底增加 1.75 万亿。
2022 年 08 月 09 日
图表 108：2021 年理财子现金类理财产品资产配置情况
同业存单
34%
债券
50%
现金及银行存款
13%
拆放同业及债券买入返售
3%
我们随机选取了九只现金类理财产品进行分析，其投资组合大多以债券、现金和银行存
款为主。与 2021 年二季度相比，债券占比略有下降，现金及银行存款占比略有上升。
作为高流动性的理财产品，现金管理类理财产品投资组合中大部分是债券、现金及银行
存款。债券投资占比略有下降可能是由于压降不合规的债券投资有关，转而增加现金和
存款。根据普益标准收录的理财产品持仓数据统计，截至 2021 年 6 月 11 日仍存续的现
金管理类产品中，共 88 只产品在 2021 年一季度末披露了资产配置情况，其中货币市场
类资产 14.29%，固定收益类资产 84.34%，其他 1.37%；截至 2022 年 6 月 6 日仍存续
的现金管理类产品中，共 117 只产品在 2022 年一季度末披露了资产配置情况，其中货
币市场类资产 37.93%，固定收益类资产 61.78%，其他 0.3%，固收类资产占比下降，
货币市场资产占比上升。
图表 109：部分现金管理类理财产品投资组合变化
现金管理类理财产品
2022Q1 投资组合 2021Q2 投资组合
名称
债券 57.86%，现金及银行存款 25.76%，同业存单 13.67%，拆

招赢日日欣 --
放同业及债券买入返售 2.7%
债券 41.89%，现金及银行存款 25.86%，同业存单 25.56%，拆债券 71.12%，现金及货币工具 22.5%，资产支持
日日盈
放同业及债券买入返售 5.11%，公募基金 1.58% 证券 6.39%
债券 39.59%，资产支持证券 18.31%，货币市场
资管计划类投资 52.29%，货币市场工具 18.35%，债券 13.69%，
天天成长 1 号工具 9.9%，银行存款和备付金 2.8%，买入返售
资产支持证券 13.8%，其他 1.87%
0.39%，其他 29.02%
稳享现金添利债权类 98.14%，现金 1.86% 债权类 96.71%，现金 3.29%
天利鑫 A 债券 87.97%，存款 7.31%，其他债权类资产 4.72% 债券 88.09%，存款 0.69%，其他债权类 11.22%
宁欣天天鎏金 1 号债券 94.21%，存款 5.79% 债券 90.32%，存款 0.29%，其他债权类 9.39%
日日新 1 号债券 80.81%，现金及存款 17.63%，买入返售 1.56% 债券 92.39%，现金及存款 7.61%

债券 61.89%，现金及银行存款 31.96%，同业存单 3.76%，公
悦享天添 --
募基金 1.63%，拆放同业及买入返售 0.74%
同业存单 65.46%，债券 18.78%，现金及银行存款 12.6%，公
鸿运灵活 1 号 --
募基金 3.16%
资料来源：银行官网，国盛证券研究所
2022 年 08 月 09 日
3.4.3 从前十大持仓看债券配置调整
从样本产品披露的持仓结构看，2022 年一季度前十大持仓主要为存款、存单、存放同
业或者二级资本债。与 2021 二季度相比，前十大持仓变化体现为二级资本债占比减少，
同业存单占比增加。由于二级资本债在期限上不符合监管要求，银行对长期限债券需求
下降，对期限短、流动性好且资质较高的同业存单需求增强。从前十大持仓看，某国有
行理财子公司现金类理财对二级资本债的持仓占比由 4.1%下降至 0%，某股份行理财子
现金类理财对存单的持仓占比由 0.61%上升至 1.18%。
图表 110：某只大行理财子现金类理财产品前十大持仓变化
2022Q1 2021Q2
1 活期存款 1.86% 活期存款 3.29%

2 1003 他行存款 1.54% 17 光大银行二级 01 2.25%
3 1003 他行存款 1.54% 1003 他行存款 1.73%
4 20 附息国债 11 1.01% 1003 他行存款 1.72%

5 1003 他行存款 0.93% 1003 他行存款 1.04%
6 1003 他行存款 0.93% 1003 他行存款 1.04%
7 1003 他行存款 0.92% 1003 他行存款 1.03%

8 1005 他行发行的大额存单 0.87% 1005 他行发行的大额存单 1.01%
9 LCTYCF 浙商银行 1Y210929001 0.86% 16 邮储银行二级 01 0.98%

10 1003 他行存款 0.76% 17 邮储银行二级 01 0.87%
二级资本债占比 0% 二级资本债占比 4.1%
图表 111：某只大行理财子现金类理财产品前十大持仓变化
2022Q1 2021
1 DQ000111：存放同业 8.03% DQ000111：存放同业 6.66%
2 TD20220331：存放同业 4.54% 4 日质押式逆回购 2.71%
3 DQ007788：存放同业 2.68% DQ2593521203：存放同业 2.50%
4 DQ001579：存放同业 1.95% DQ0001111210：存放同业 2.50%
5 18 农业银行二级 01 1.79% DQ007788: ：存放同业 2.22%
6 TD20210929：存放同业 1.57% 18 农业银行二级 01 2.19%
7 17 民生银行二级 01 1.56% DQ0335801207：存放同业 2.00%
8 21 国开 16 1.52% 17 工商银行二级 01 1.86%
9 22 安信 01 1.26% 17 农业银行二级 1.79%

10 NJJB5633：存放同业 1.20% 21 国开 16 1.64%
二级资本债占比 3.35% 二级资本债占比 5.84%
2022 年 08 月 09 日
图表 112：某只股份行理财子现金类理财产品前十大持仓变化
2022Q1 2021Q2
1 定期存款 121010661 1.06% 国寿资产-昭鑫 1 号保险资产管理产品 3.63%
2 18 农发 08 0.73% 人保资产安心盛世 79 号资产管理产品 3.17%

3 20 进出 12 0.72% 招商财富-辰睿 2 号集合资产管理计划 2.64%
4 16 国开 07 0.71% 华润信托-HQ2 号集合资金信托计划 1.69%
5 17 华夏银行二级 01 0.63% 招商财富-辰丰 11 号集合资产管理计划 1.06%

6 21 中国银行 CD030 0.62% 定期存款 121010661 1.05%
7 定期存款 12000260200016 0.61% 16 国开 07 0.73%
8 15 国开 09 0.56% 18 农发 08 0.72%
9 21 交通银行 CD209 0.56% 16 邮储银行二级 01 0.70%
10 17 农发 04 0.54% 21 中国银行 CD030 0.61%

同业存单占比 1.18% 同业存单占比 0.61%
图表 113：某只城商行理财子现金类理财产品前十大持仓变化
2022Q1 2021Q2
1 产品现金 6.00% 平安证券星云 1 号集合资产管理计划 10.69%
2 21 兴业银行 CD251 2.27% 20 中信银行 CD165 2.65%
3 至泰 3A1 1.70% 21 建设银行 CD014 2.61%
4 21 江阴临港 PPN002 1.58% 20 江北新城 CP002 2.17%
5 19 青山湖 PPN001 1.56% 21 东裕 1 号 ABN001 优先 1.73%
6 21 立讯精工 SCP004 1.54% 19 青山湖 PPN001 1.39%
7 22 陕煤化 SCP001 1.53% 21 攀钢集 SCP001 1.35%

8 21 招商银行 CD070 1.52% 21 江阴临港 PPN002 1.34%
9 21 中国银行 CD027 1.52% 至远 03A1 1.33%
10 21 农业银行 CD056 1.52% 20 中信银行 CD144 1.32%

同业存单占比 6.83% 同业存单占比 6.58%
2022 年 08 月 09 日
四、债券基金篇
4.1 债基分类和发展现状
4.1.1 债券基金分类
根据投资范围的不同，债券型基金可分为纯债券型基金、混合债券型基金、债券指数基
金。纯债型基金可分为中长期纯债基金和短期纯债基金，混合债券型基金则可以分为一
级债基和二级债基。本文主要分析的对象为纯债基金和混合债券基金。
图表 114：债券基金分类
基金种类细分种类投资对象特点
投资对象主要为固定收益证券，包括国债、央行票据、金融债、次级债、
地方政府债、企业债、公司债、中小企业私募债、中期票据、短期融资
短期纯债基金
纯债券型基券、资产支持证券、债券回购、银行存款、货币市场工具等，无法买入投资范围小，预期收益低，但风险小收
金股票、权证。大部分资金用于配置剩余期限不超过 3 年的短期债券益较为稳定
没有明确剩余期限限制的纯债券型基金都可视为此类，投资对象范围与
中长期纯债基金
短期纯债基金基本相同
除了固定收益品种外，还可以进行权益类产品投资。按照最初的定义，
一级债基可以参与一级市场新股申购、股票增发，一般不直接买入股票、
混合债券型一级基权证类权益资产，可持有因可转债转股形成的股票和因持有该股票而获相比较纯债型基金拥有更高的收益和风
混合债券型金得的权证。但在 2012 年 7 月，中国证券业协会下发了《关于首次公开险
基金发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》，停止了一级
债基的网下新股申购。
混合债券型二级基可适当参与二级市场股票买卖，也可在一级市场申购新股，持有可转债比一级债基的选择范围更广，股票持仓
金转股形成的股票以及权证等。对业绩有显著影响
被动指数债券型基个券变动上比较灵活，有效地降低了个
采用被动式指数化投资，通过对标的指数的有效跟踪实现投资收益。
债券指数基金券下跌对整个投资组合的影响，收益比
金增强指数债券型基与指数增强型基金类似，是一种基金管理人希望能够提供高于标的指数传统的债券型基金低，在管理成本和交
金回报水平投资业绩的基金易费用方面也具有一定的优势。
4.1.2 债券基金发展历程
2002 年，南方基金管理有限公司推出了第一支开放式债券型证券投资基金——南方宝元
债券基金，此后几年债券型基金一直处于发展初期，到 2005 年底，债券型基金仅有 13
支，规模 245 亿元。2008 年次贷危机下的避险需求推动了债基规模的快速扩张，但 2009
年经济快速修复，债券基金规模再次下滑。从规模上看，债券型基金的爆发始于 2016 年，
在此后的几年里基金数量和规模均快速增长。2016 年开始快速扩张原因主要在于宽松的
货币政策和股市低迷情况下，资金涌入债券市场，2015-2016 年央行多次降息以降低企
业融资成本，以应对经济下行的压力，利率下行提升了债券资本利得，债市融资增加，
对债券市场发展起到了推动作用。2015 年下半年股票市场惨淡，投资者避险情绪强烈，
债券的低风险和稳定收益开始获得投资者亲睐，股债跷跷板作用突显。
2022 年 08 月 09 日
图表 115：债券基金规模与数量
70000 3000
60000 2500
50000
2000
40000
1500
30000
1000
20000
10000 500
0 0
2005/03
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
中长期纯债基金目前是债券基金最主要的组成部分，在 2016 年利率下行和股市暴跌避

险情绪激增的情况下规模迅速增长，2016 年全年规模增长 262%。截至 2022 年一季度
末，中长期纯债基资金净值合计为 4.24 万亿元。
图表 116：中长期纯债基金规模与数量
45000 1600
40000 1400
35000 1200
30000 1000
25000
800
20000
15000 600
10000 400
5000 200
0 0
2005/03
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
短期纯债之前一直处于不温不火的状态，去年以来规模大幅增加。短债基金在收益方面
与货币基金类似，但流动性低于货币基金。2018 年资管新规落地后，货币基金和银行理
财流动性受限且刚兑逐步打破，短期纯债规模和数量迅速增长，但随着摊余成本法债基
的兴起，短期纯债基金发展在 2019 年再次遭遇瓶颈。今年受权益市场大幅震荡影响，投
资者风险偏好降低，短债基金规模大幅增加。截至 2022 年一季度，短期纯债基金资产净
值为 5908 亿元，较去年四季度增加 1008 亿元。
2022 年 08 月 09 日
图表 117：短期纯债基金规模与数量
7000 250
6000
200
5000
4000 150
3000 100
2000
50
1000
0 2005/03 0
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
一级债基规模一直难有大幅增加，今年一季度规模环比下降。2012 年证监会发布《关于
首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》，此后一级债基无法参
与一级市场新股网下申购，2015 年网上打新由信用申购变为市值申购，一级债基与中长
期纯债区分已经十分模糊，此后一级债基规模一直难有大的增长。截至 2022 年一季度，
混合一级债基资产净值合计 6488 亿元，较去年四季度减少 85 亿元。
图表 118：一级债基规模与数量
7000 450
6000 400
350
5000
300
4000 250
3000 200
150
2000
100
1000 50
0 0
2005/03
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
受益于股市行情，近几年二级债基规模快速增长，而今年以来权益市场大幅震荡，规模
增长缓慢。最早出现的债券基金南方宝元债券基金便是二级债基，二级债基股债的二八
分配使其具有攻守兼备的特点。2005 年以来二级债基规模便呈现逐步攀升的趋势，在股
市表现较强的年份规模增长较快，尤其是 2019 年以来，二级债基的规模从 18 年底的
1438 亿元增长至 21 年底的 9993 亿元。截至 2022 年一季度末，二级债基资产规模合计
1.05 万亿，较去年末环比增加仅 495 亿元。
2022 年 08 月 09 日
图表 119：二级债基规模与数量
12000 450
400
10000
350
8000 300
250
6000
200
4000 150
100
2000
50
0 0
2005/03
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
4.1.3 新的产品——同业存单指数基金
今年受权益市场震荡影响，公募基金产生大幅回撤，理财产品净值波动加大，存单指数
基金发行扩容。首只同业存单指数基金在去年 12 月获批成立，目前获批注册并已成立
的存单基金产品 31 只，其中被动指数型 30 只，主动管理型 1 只。截至 7 月 14 日基金
规模已达到 1917 亿元。还有 87 只已申报待审批。在已申报的 118 只产品中，有 110 只
为被动指数型产品，有 106 只跟踪中证同业存单 AAA 指数，3 只跟踪中债同业存单 AAA
指数，1 只跟踪中债高信用等级同业存单指数。一般规定投资于标的指数成份券和备选
成份券的比例不低于非现金基金资产的 80%。
图表 120：同业存单基金规模
亿元
2500
2000
1500
1000
500
0
2021-12-31 2022-03-31 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-14
资产配置和券种组合方面，2022 年有 6 只同业存单指数基金公布了一季报，资产配置分
为债券、买入返售、银行存款及结算备付金以及其他资产，其中债券占比 89.71%，高于
货币基金的 42.09%，略低于短债基金的 96.5%。在债券资产中，存单指数基金以存单、
短融和政金债为主，存单指数基金配置同业存单占比 78%，高于货币基金的 74%和短
债基金的 4.4%。
2022 年 08 月 09 日
图表 121：存单指数基金和货基、短债基金资产配置对比（2022Q1）图表 122：存单指数基金和货基、短债基金券种持仓对比（2022Q1）
国债政金债
债券银行存款及结算备付金买入返售其他金融债(除政金债）同业存单
企业债短融
中票资产支持证券
100%
90% 100%
90%
80%
80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0%
0%
货币基金存单指数基金短债基金
货币基金存单指数基金短债基金
一季度同业存单指数基金久期介于货币基金和短债基金之间，杠杆率高于货基和短债基
金。同业存单指数基金一季度平均久期为 0.52 年，低于短债基金的 0.71 年，高于货币
基金的 0.23 年。一季度存单指数基金杠杆率平均为 124%，高于货币基金的 107%和短
债基金的 115%。
图表 123：存单指数基金和货基、短债基金久期对比（2022Q1）图表 124：存单指数基金和货基、短债基金杠杆率对比（2022Q1）
年
0.8 130%
0.7 125%
0.6 120%
0.5
115%
0.4
110%
0.3
0.2 105%
0.1 100%
0 95%
货币基金存单指数基金短债基金货币基金存单指数基金短债基金
存单指数基金年化收益高于货币基金，波动率小于短债基金。2018 年以来中证同业存单
AAA 指数年化收益率持续高于货币基金指数，相对于货币基金，存单指数基金可通过加
杠杆增厚收益。截至 7 月 12 日，首批成立的 6 只存单指数基金今年以来年化收益率平
均为 2.60%，而传统货基的七日年化收益率均值为 1.94%。同业存单 AAA 指数波动率
低于短债基金指数，相对来说更受风险偏好低的个人投资者欢迎。今年以来存单 AAA 指
数年化波动率 0.2%，较短债基金指数年化波动率低 25bp。
2022 年 08 月 09 日
图表 125：中证同业存单 AAA 指数、货币基金指数和短债基金指数年化收益率和波动率对比
年化收益率 2018 2019 2020 2021 2022YTD
同业存单 AAA 指数 4.82% 3.41% 2.76% 3.04% 3.04%
货币基金指数 3.84% 2.71% 2.17% 2.33% 2.15%
短债基金指数 5.26% 3.56% 2.41% 3.35% 3.04%
年化波动率 2018 2019 2020 2021 2022YTD
同业存单 AAA 指数 0.42% 0.25% 0.48% 0.17% 0.20%
货币基金指数 0.18% 0.07% 0.11% 0.03% 0.03%
短债基金指数 0.62% 0.41% 1.11% 0.35% 0.45%

注：截止日期为 2022 年 7 月 12 日
4.2 债基收益和风险比较
二级债基收益高然而风险也更大，纯债基收益率较低而风险也较小。从长期风险和收益
来看，债券基金体现出收益越高风险越大的特征，年化波动率和最大回撤伴随着年化收
益率的增加逐步提升。长久期债券期望收益与波动率均高于短久期债券，以及股票波动
率远高于债券，因此无法配置股票且债券久期短的短期纯债基金风险最低，有 20%股票
仓位的二级债基风险最大，中长期纯债基金和一级债基则处于中间位置。2019 年至 2021
年每年混合二级债基的年化收益率均最高，然而二级债基的年化波动率和最大回撤也最
大。今年以来受权益市场震荡影响，二级债基年化收益率为-4.3%，一级债基年化收益率
为-0.79%，低于中长期纯债基的 2.94%和短期纯债基的 3.01%。二级债基最大回撤为
6.84%，远高于中长期纯债基的 0.32%和短期纯债基的 0.05%。
图表 126：各类型债基指数年化收益率对比
混合债券型二级基金指数混合债券型一级基金指数
中长期纯债型基金指数短期纯债型基金指数
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
2018 2019 2020 2021 2022YTD
注：截止日期为 2022 年 7 月 8 日
2022 年 08 月 09 日
图表 127：各类型债基指数年化波动率对比图表 128：各类型债基指数最大回撤对比
7% 2018 2019 2020 2021 2022YTD
0%
6%
-1%
5% -2%
4% -3%
-4%
3%
-5%
2% -6%
1% -7%
-8%
0%
2018 2019 2020 2021 2022YTD
注：截止日期为 2022 年 7 月 8 日注：截止日期为 2022 年 7 月 8 日
债基负债端机构持仓占比高，普遍在六成以上，中长期纯债基金占比在九成以上。债券
基金的风险收益特征更符合追求长期稳健增值的机构资金需求，而且公募基金具有免税
优势，除了铁道债和信用债利息收入需要征收 3%的增值税外，债券投资利息收入和资
本利得免征增值税和所得税。免税优势吸引银行自营和理财等机构投资者将资金委托给
公募债基管理。机构债基持仓比例近年来持续上行，截至 2021 年 12 月底，中长期纯债
基金、短期纯债基金、一级债基和二级债基中机构投资者持仓占比分别为 95%、53%、
73%和 62%。
图表 129：机构持仓占比均值
中长期纯债基短期纯债基混合一级债基混合二级债基
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12
4.3 纯债基金投资行为
4.3.1 大类资产配置和券种组合
从大类资产角度看，纯债基配置资产以债券和现金为主。对于无法配置股票的中长期纯
债基金和短期纯债基金，其债券配置比例一直较高，除个别季度外，债券的配置比例长
期在 80%以上，2022 年一季度末中长期纯债基金和短期纯债基金债券占比分别为 97.64%
和 96.50%。
2022 年 08 月 09 日
图表 130：中长期纯债基大类资产配置图表 131：短期纯债基大类资产配置
其他现金债券其他现金债券
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2011/3
2012/3
2013/3
2014/3
2015/3
2016/3
2017/3
2018/3
2019/3
2020/3
2021/3
2022/3
2011/3
2012/3
2013/3
2014/3
2015/3
2016/3
2017/3
2018/3
2019/3
2020/3
2021/3
资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022/3 资料来源：Wind，国盛证券研究所
纯债基券种组合以利率债、信用债为主，其中长期纯债基金中利率债占比快速增加，目
前占主要地位，短期纯债基以信用债为主。我们将债基投资债券品种分为利率债、信用
债和可转债三大类，其中利率债包括国债、政金债和央票，信用债包括金融债（除政金
债）、企业债、中票、短融和资产支持证券。中长期纯债基对利率债的配置比例由 2017
年底的 19.47%上升至 2021 年一季末的 52.58%，此后结构相对稳定，截至 2022 年一
季度末，中长期纯债基持有债券中，利率债占 51.17%，信用债占 46.4%。短期纯债基
对利率债配置比例在 2020 年有小幅增加，整体保持稳定，截至 2022 年一季度末，短期
纯债基持有债券中，利率债占比 13.44%，信用债占比 86.33%。
图表 132：中长期纯债基券种组合图表 133：短期纯债基券种组合
其他可转债信用债利率债其他可转债信用债利率债

100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
中长期纯债基金配置券种选择受信用利差影响不大，短期纯债基配置信用债和利率债规
模受信用利差影响。2016 年以来，我国债券市场违约事件的发生趋于常态化，信用风险
逐步释放背景下中长期纯债基信用债持仓市值/利率债持仓市值逐步下滑。短期纯债基信
用债市值/利率债市值与信用利差呈现一定的负相关性。在信用风险增加信用利差抬升时，
短期纯债基配置信用债的市值与利率债市值的比值会有所下降。不过也存在信用利差抬
升，对信用风险的溢价补偿增加，短期纯债基增加信用债配置而降低利率债配置，比如
2017 年 10 月至 2018 年 12 月。
2022 年 08 月 09 日
图表 134：中长期纯债基券种配置受信用利差影响不大图表 135：短期纯债基配置信用债规模受信用利差影响
信用利差中位数：全体城投债信用利差中位数：全体城投债
中长期纯债基信用债投资市值/利率债市值（右轴） BP 短期纯债基信用债市值/利率债市值（右轴）
BP
200 20 200 12
180 18 180
160 10
160 16
140 14 140 8
120 12 120
100 10 100 6
80 8 80
60 6 60 4
40 4 40 2
20 2 20
0 0 0 0
2015-01 2016-06 2017-11 2019-04 2020-09 2022-02 2015-01 2016-06 2017-11 2019-04 2020-09 2022-02
4.3.2 杠杆率和久期操作
纯债基杠杆操作受国债利率、资金价格和监管政策影响。纯债基杠杆率与 10 年国债收
益率和资金价格具有一定的负相关性，在国债利率上行、资金价格提高时，纯债基倾向
于降低杠杆，在国债利率向下、资金价格降低时，纯债基倾向于提高杠杆。此外，监管
政策是债基杠杆的重要驱动因素，2014 年证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理
办法》要求基金总资产不能超过基金净资产的 140%，纯债基金杠杆在 2014 年 Q2 达到
150%的历史高点后便进入下行区间，2017 年以来债券基金杠杆整体保持平稳，截至
2022 年 3 月底，债券基金整体杠杆率为 122.74%。
图表 136：纯债基杠杆率与国债收益率具有负相关性图表 137：纯债基杠杆率与资金价格具有负相关性
纯债基平均杠杆率 R007（右轴）
纯债基平均杠杆率 10年国债收益率（右轴）
160% 5.5% 160% 8%

150% 5% 7%
150%
4.5% 6%
140% 140%
4% 5%
130%
3.5% 130% 4%
120% 3%
3% 120%
110% 2%
2.5% 110%
1%
100% 2%
2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 100% 0%
2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01
纯债基久期与国债利率有非常明显的负相关性，体现跟随特征。纯债基加权平均久期与
国债到期收益率负相关，当收益率下行，债市走牛，纯债基往往会拉长久期，通过低买
高卖在未来获得资本利得，而当收益率趋势性上行时，纯债基往往会降低久期，通过卖
出长久期资产以避免进一步的损失，即使期限利差走阔但债基无法通过多长债、空短债
的形式赚取期限利差收敛的收益，债基为规避损失只能被迫降低久期。债基久期是国债
利率绝对水平变化的跟随者，期限利差只影响幅度但不改变方向。
2022 年 08 月 09 日
图表 138：中长期纯债基久期与国债收益率负相关图表 139：短期纯债基久期与国债收益率负相关
中长期纯债基久期 10年国债收益率（右轴) 年短期纯债基久期 10年国债收益率（右轴)

年
4 5% 1.8 5%
3.5 1.6
4.5% 1.4 4.5%
3
1.2
2.5 4% 4%
1
2
0.8
1.5 3.5% 3.5%
0.6
1 0.4
3% 3%
0.5 0.2
0 2.5% 0 2.5%
2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01
4.3.3 信用债持仓分析
中长期纯债基信用债以金融债、中票和企业债为主，短期纯债基持仓信用债以短融和中
票为主。截至 2022 年 3 月底，中长期纯债基持有金融债（非政金债）、中票和企业债占
信用债持仓比例分别为 38.87%、29.43%、17.74%，短期纯债基持有短融和中票占信用
持仓比例分别为 50.47%和 28.86%。从趋势上看，2018 年以来中长期纯债基持债中金
融债占比不断增加，短期纯债基持债中短融占比不断上升，而同业存单在二者信用债结
构中占比均不断下降。
图表 140：中长期纯债基信用债持仓结构图表 141：短期纯债基信用债持仓结构
资产支持证券中票资产支持证券中票
短融企业债短融企业债
金融债（除政金债）同业存单
金融债（除政金债）同业存单 100%
90%
100% 80%
90%
80% 70%
70% 60%
60% 50%
50% 40%
40% 30%
30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
2011/03
2012/03
2013/03
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2020/03
2021/03
2022/03
纯债基持仓信用债分布较为分散，重仓信用债占比不高。2011 年以来，纯债基前五大重
仓券中的信用债占信用债总持仓市值的比重在 10%-40%之间波动。截至 2022 年一季
度，中长期纯债基和短期纯债基重仓信用债占信用持债总市值的比重分别为 19.54%和
9.71%。虽然重仓信用债占比不高，可能影响代表性，但基于现有数据我们也能分析重
仓券得到进一步信息。
2022 年 08 月 09 日
图表 142：纯债基重仓信用债占信用债持仓市值比重
中长期纯债基短期纯债基
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03
纯债基在前期采取信用下沉策略增厚收益，信用风险显露后快速向高评级靠拢，当前信
用下沉较为谨慎，信用债持仓以高评级为主。我们使用基金定期报告中披露的前 5 大重
仓券的信用等级状况，考察债基持仓信用债评级变化，考虑到短融评级体系与其他品种
不一致，因此不考虑短融。中长期纯债基在 2013-2015 年体现出明显的评级下沉趋势，
AAA 评级占比一直不高，中长期纯债基金无法配置股票，通过下沉评级增厚收益，2016-
2018 年高评级逐步增加，2019 年以来 AAA 评级占比一直保持在较高水平。短期纯债基
在前期信用下沉的程度更深，在 2016 年二季度 AA 及以下占比曾达到 76%，2019 年以
来高评级占比也维持较高水平。截至 2022 年一季度，中长期纯债基和短期纯债基前五
大重仓券中 AAA 评级占比分别为 93.64%和 88.36%。
图表 143：中长期纯债基重仓券评级图表 144：短期纯债基重仓券评级
AAA AA+ AA及以下 AAA AA+ AA及以下

100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03
纯债基前五大重仓券金融债占比较大，由于债基持仓信用债较为分散，因此债券持有全
部的信用债结构与重仓券结构应该不同，全部信用债持仓中城投债占比可能会更大。我
们在前五大重仓券中筛选出信用债进行分析，中长期纯债基金重仓城投债占比在 2013-
2015 年有所上升，2015-2017 年占比逐步下降，2018 年以来维持较低的占比。而短期
纯债基重仓城投债占比同样在 2013-2017 年经历先上升后下降，不过 2019 和 2020 年
城投债重仓占比恢复增长。截至 2022 年一季度末，中长期纯债基和短期纯债基重仓的
信用债中，金融债占比分别为 76%和 40%，非金融产业债占比分别为 15%和 42%，城
投债占比分别为 10%和 19%。但是由于债基持仓信用债较为分散，因此债券持有全部
的信用债结构与重仓券结构应该不同，全部信用债持仓中城投债占比可能会更大。
2022 年 08 月 09 日
图表 145：中长期纯债基重仓券中城投债和产业债分布图表 146：短期纯债基重仓券中城投债和产业债分布
金融债非金融产业债城投债金融债非金融产业债城投债

100%
100% 90%
90% 80%
80% 70%
70% 60%
60% 50%
50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
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2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
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2019/03
2020/03
2021/03
资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所
纯债基重仓非金融产业债以电力、制造业、综合业和采矿业为主。我们对重仓券中的产
业债做进一步分析，按证监会行业划分，包含中长期纯债基和短期纯债基在内的纯债基
重仓产业债以电力热力燃气及水生产和供应业、综合业、制造业、采矿业为主。从发展
趋势看，制造业和采矿业占比在下降，电力热力行业占比上升。
图表 147：纯债基重仓券中非金融产业债行业结构
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/3

建筑业 2.87% 1.84% 2.61% 4.18% 2.59% 4.69% 4.26% 5.38%
综合 8.98% 11.06% 16.92% 13.34% 16.19% 16.56% 21.95% 19.67%
交通运输、仓储和邮政业 5.75% 9.49% 5.48% 8.23% 8.83% 8.85% 9.29% 8.91%
电力、热力、燃气及水生产和供应业 17.26% 21.98% 24.50% 22.86% 17.73% 18.62% 23.84% 22.00%
制造业 32.67% 20.45% 20.21% 19.67% 24.49% 21.77% 14.89% 16.57%
房地产业 5.33% 7.99% 8.20% 8.85% 8.90% 8.12% 5.84% 5.25%
租赁和商务服务业 0.18% 1.44% 2.79% 2.09% 2.13% 3.98% 3.77% 4.95%
采矿业 16.00% 17.38% 12.31% 15.30% 13.41% 11.80% 11.81% 11.84%
批发和零售业 9.13% 2.27% 4.03% 2.98% 4.28% 3.47% 2.68% 3.11%
水利、环境和公共设施管理业 0.00% 0.27% 0.12% 0.20% 0.31% 0.40% 0.40% 0.51%
信息传输、软件和信息技术服务业 0.91% 5.02% 2.06% 1.92% 0.56% 0.48% 0.71% 0.96%
农、林、牧、渔业 0.73% 0.09% 0.08% 0.21% 0.10% 0.09% 0.10% 0.14%
文化、体育和娱乐业 0.06% 0.62% 0.60% 0.17% 0.33% 0.95% 0.36% 0.55%
住宿和餐饮业 0.13% 0.02% 0.00% 0.00% 0.15% 0.21% 0.08% 0.15%
4.3.4 利率债持仓分析
债基持仓利率债以政金债为主。公募债基配置利率债主要包括国债、政金债和央行票据。
央行票据由中国人民银行发行，发行对象是公开市场业务一级交易商，是央行公开市场
操作的工具之一。随着央行调控货币手段越来越多，央票发行基本暂停，近几年来债基
持有央票市值几乎为零。2008 年财政部发布《关于企业所得税若干优惠政策的通知》，
对公募基金利息收入和资本利得免税。相对于本身即免税的国债，政金债明显受益，此
后公募债基持仓利率债中政金债占比持续提升，截至 2022 年 3 月底，中长期纯债基和
短期纯债基利率债持仓政金债占比为 97.04%和 93.30%，一二级债基利率债持仓政金债
占比也在七成以上。
2022 年 08 月 09 日
图表 148：公募债基政金债占利率债配置比例
中长期纯债基短期纯债基混合一级债基混合二级债基
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 2022-03
近几年中长期纯债基重仓利率债期限结构整体呈现子弹型策略。我们统计了中长期纯债
基重仓券中的利率债持仓市值，2016 年以来重仓利率债以 1-5 年为主，9-10 年甚至更
长也有少量分布，期限结构整体呈现子弹型策略。不过具体到某只债券基金，期限结构
可能有所不同。
图表 149：中长期纯债基重仓券中利率债分剩余年限市值（亿元）
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/3

(0,1) 51 154 277 396 542 1649 2279 3838
[1,2) 8 63 224 655 1404 2635 4896 4865
[2,3) 15 109 261 1124 1016 2943 2081 1772
[3,4) 3 46 84 249 658 778 2840 3965
[4,5) 47 102 48 494 469 2077 2765 1554
[5,6) 1 19 20 55 112 1065 2287 3115
[6,7) 12 48 46 71 201 1848 1208 201
[7,8) 0 4 3 23 80 218 32 28
[8,9) 2 25 10 69 95 56 41 50
[9,10) 138 58 45 353 270 192 345 342
[10,15) 0 10 0 0 0 0 1 1
[16,20) 5 27 1 0 0 1 2 12
[20,30) 0 7 8 3 5 30 31 7
4.4“固收+”基金发展情况和投资行为
4.4.1 规模变化
公募“固收+”规模呈上行趋势，近两年规模增长较快，今年受股市大幅震荡影响，一
季度二级债基规模仅有小幅增加，一级债基和偏债混合基金规模甚至发生下降。在利率
整体下行和理财产品净值化的背景下，公募“固收+”产品快速发展。但是由于今年股市
大幅震荡，固收+基金新发受限。截至 2022 年一季度末，混合一级债基资产净值 6488
亿元，较去年四季度减少 85 亿；混合二级债基 1.05 万亿元，较去年四季度仅增加 495
亿；偏债混合基金资产净值 8052 亿元，较去年四季度减少 247 亿元。
2022 年 08 月 09 日
图表 150：“固收+”基金资产净值
亿元偏债混合型基金混合二级债基混合一级债基

30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
2005/03
2006/03
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
4.4.2 收益和风险表现
今年以来受权益市场震荡影响，固收+基金收益表现不如纯债基。截至 7 月 8 日，今年
以来一级债基指数实现年化收益率-0.79%，年化波动率为 2.4%，二级债基指数实现年
化收益率-4.31%，年化波动率 6.5%，偏债混合基金指数实现年化收益率-2.69%，年化
波动率 5.73%。偏股混合基金、灵活配置基金和平衡混合基金指数收益表现更差，波动
率也更高。仅纯债基指数实现正收益，中长期纯债基和短期纯债基指数分别实现年化收
益率 2.94%和 3.01%，年化波动率分别为 0.86%和 0.46%。
图表 151：债券型&混合型基金指数今年以来风险收益情况
30%
年化波动率
偏股混合
25%
沪深300
灵活配置
20%
平衡混合 15%
10%
混合二级债基
偏债混合
5%
混合一级债基
中债-总净价中长期纯债
0% 短期纯债
-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5%
年化收益率
固收+基金在变化的市场环境中能保持相对平稳的收益。“固收+”通过配置高收益风险
资产增厚收益，但“固收+”产品追求绝对收益，因此其波动率和最大回撤不会过高。分
年度考察可以发现此类产品在不同的市场环境下均能保持较为平稳的收益。整体来看，
固收+基金年化收益率、年化波动率和最大回撤处于纯债基和偏股混合型基金之间。
2022 年 08 月 09 日
图表 152：债券型&混合型基金指数不同年份收益风险比较
中债-总净价短期纯债中长期纯债混合一级债基混合二级债基偏债混合平衡混合灵活配置偏股混合沪深300
2018 5.63 5.26 6.09 4.78 -0.33 0.23 -17.23 -13.06 -24.08 -25.84
年化 2019 0.65 3.56 4.42 6.51 10.38 11.21 25.65 30.42 46.12 36.93
收益率 2020 -0.42 2.41 2.91 4.51 9.36 13.55 19.09 40.96 57.62 27.97
（%） 2021 2.22 3.36 4.23 7.66 8.02 5.76 2.71 10.52 7.88 -5.32
2022YTD -0.38 3.01 2.94 -0.79 -4.31 -2.69 -9.25 -12.96 -19.67 -19.78
2018 1.81 0.63 0.92 1.46 2.38 2.15 8.43 7.27 11.68 15.60
年化 2019 2.19 0.41 1.01 2.18 3.96 3.19 9.21 10.35 16.00 19.06
波动率
2020 3.44 1.12 1.97 3.05 5.38 5.20 7.30 14.59 20.48 19.42
（%）
2021 1.76 0.35 0.71 2.23 2.97 1.78 3.60 7.11 10.78 11.90
2022YTD 1.62 0.46 0.86 2.40 6.50 5.73 14.74 21.44 28.21 23.37
2018 1.42 0.14 0.39 0.76 2.93 2.20 20.03 16.00 27.00 31.88
最大 2019 1.85 0.04 0.37 1.65 3.50 2.43 6.62 8.09 11.84 13.49
回撤 2020 5.40 0.76 1.75 1.67 3.69 3.71 5.28 10.75 15.15 16.08
（%） 2021 1.15 0.16 0.28 1.78 3.21 2.99 5.67 11.17 16.39 18.19
2022YTD 1.13 0.05 0.32 2.53 6.84 5.52 14.67 20.10 26.21 23.05
4.4.3 股票配置
打新受限后一级债基股票持仓很低，二级债基和偏债混合型基金股票持仓与股市表现正
相关，偏债混合型基金股票仓位限制更少，更能体现大类资产配置特征。债券基金要求
基金固定收益类资产配置比例不低于 80%，因此理论上一级债基和二级债基均有 20%
股票仓位，区别在于一级债基仅能参与一级市场打新但不能在二级市场买卖股票，而二
级债基则没有这一限制。2012 年 7 月，《关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备
案工作有关事项的通知》发布，一级债基和集合信托网下打新被叫停，2015 年网上打新
变为市值申购，一级债基参与股市渠道进一步受限。截至 2022 年 3 月底，一级债基股
票、债券和现金持仓占比分别为 0.81%、96.42%和 1.34%。二级债基股票仓位与股市
表现正相关，股市表现较好的 2007 年、2015 年和 2020 年二级债基股票仓位均有提升
趋势，截至 2022 年一季度末，二级债基股票仓位为 13.51%，较去年四季度小幅下降。
偏债混合基金股票仓位自 2006 年以来波动较大，2016 年以来波动减小，整体也与股市
表现正相关。截至 2022 年一季度末，偏债混合基金股票仓位为 16.84%。
图表 153：混合一级债基资产配置图表 154：一级债基股票持仓很低
其他现金债券股票
100% 沪深300指数一级债基股票占比（右轴）
90% 点
80% 6000 9%
70% 8%
5000
60% 7%
50% 4000 6%
40%
5%
30% 3000
20% 4%
10% 2000 3%
0% 2%
1000
1%
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
0 0%
2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01
2022 年 08 月 09 日
图表 155：混合二级债基资产配置图表 156：二级债基股票持仓受股市行情影响
100% 沪深300指数二级债基股票占比（右轴）
点
90%
80% 6000 30%
70%
60% 5000 25%
50% 4000 20%
40%
30% 3000 15%
20%
10% 2000 10%
0%
1000 5%
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
0 0%
2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01
图表 157：偏债混合型基金资产配置图表 158：偏债混合基金股票持仓受股市行情影响
沪深300指数
100% 点偏债混合基金股票占比（右轴）
90%
80% 6000 80%
70% 5000 70%
60% 60%
50% 4000 50%
40%
30% 3000 40%
20% 2000 30%
10% 20%
0% 1000 10%
2007/03
2008/03
2009/03
2010/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
0 0%
2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01
4.4.4 杠杆率和久期操作
一二级债基杠杆变动趋势与纯债基金相似，偏债混合型基金杠杆持续偏低。债券基金杠
杆在 2014 年二季度达到历史高点后便进入下行区间，2017 年以来债券基金杠杆整体保
持平稳，截至 2022 年一季度末，一二级债基杠杆率平均为 115.18%。偏债混合型基金
杠杆率则持续偏低，这可能是因为偏债混合型基金股票仓位限制更少，更容易通过调整
股债仓位获取收益，因而在债券上加杠杆的意愿不强。
2022 年 08 月 09 日
图表 159：“固收+”公募基金算术平均杠杆
偏债混合基金平均杠杆率一二级债基平均杠杆率
170%
160%
150%
140%
130%
120%
110%
100%
2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01
一二级债基和偏债混合型基金久期与国债收益率均具有明显的负相关性。在债市走牛时，
固收+基金倾向于拉长久期，在债市走熊时倾向于降低久期。因此固收+基金也体现出对
利率的跟随特征。
图表 160：一二级债基久期与国债收益率图表 161：偏债混合基金久期与国债收益率
一级债基久期偏债混合基金久期
二级债基久期年 10年国债到期收益率（右轴）
年 3.5 5%
10年国债收益率（右轴）
5 5%
3 4.5%
4.5
4 4.5%
2.5
4%
3.5 4%
3 2
3.5%
2.5 3.5% 1.5
2 3%
1.5 3% 1
1 2.5% 2.5%
0.5
0.5
0 2% 0 2%
2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01
4.4.5 债券持仓分析
由于本文聚焦于债基投资行为分析，在前文分析完固收+基金的规模、收益、久期、杠杆
和股债配置后，对于接下来的债券券种分析，我们主要集中于“固收+”基金中的一二级
债券型基金。
混合一二级债基券种组合以信用债为主，可转债持仓占比受转债市场行情影响，仓位调
整还带有一定的领先性。一二级债基与纯债基相同，券种组合以信用债为主，且信用债
持仓受信用利差影响，此处不再赘述。我们进一步分析可转债持仓，可转债在债券中占
比一直在 20%以内，2017 年以来随着上证转债指数的上行而整体有所增长。2021 年以
来二级债基可转债持仓占比有所下降，先于转债指数调整。截至 2022 年一季度，一级债
基债券持仓中，信用债占比 73%，利率债和可转债占比分别为 20%和 6%；二级债基债
券持仓中，信用债占比 70%，利率债和可转债占比分别为 17%和 11%。
2022 年 08 月 09 日
图表 162：混合一级债基券种组合图表 163：一级债基转债持仓受转债行情影响
其他可转债信用债利率债

混合一级债基可转债占比
100% 点
上证转债指数（右轴）
90%
80% 20% 500
70% 18%
16% 450
60%
50% 14% 400
40% 12%
30% 10% 350
20% 8%
10% 6% 300
0% 4% 250
2%
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
0% 200
2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01
图表 164：混合二级债基券种组合图表 165：二级债基转债持仓受转债行情影响
其他可转债信用债利率债

混合二级债基可转债占比
100% 点
上证转债指数（右轴）
90%
80% 20% 500
70% 18%
60% 16% 450
50% 14% 400
40% 12%
30% 10% 350
20% 8%
10% 6% 300
0% 4% 250
2%
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
0% 200
2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01
一二级债基信用债以中票、企业债和金融债为主。从趋势上看，一二级债基信用债券种
结构变化一致，中票和金融债占比扩大，企业债和同业存单占比降低。截至 2022 年一季
度，一级债基持有中票、企业债和金融债（非政金债）市值占信用债市值比重分别为 34%、
28%和 23%，二级债基持有中票、企业债和金融债（非政金债）市值占信用债市值比重
分别为 32%、29%和 25%。
图表 166：混合一级债基信用债持仓结构图表 167：混合二级债基信用债持仓结构
资产支持证券中票资产支持证券中票
短融企业债短融企业债
金融债（除政金债）同业存单金融债（除政金债）同业存单
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2010/03
2010/12
2011/09
2012/06
2013/03
2013/12
2014/09
2015/06
2016/03
2016/12
2017/09
2018/06
2019/03
2019/12
2020/09
2021/06
2022/03
2010/03
2010/12
2011/09
2012/06
2013/03
2013/12
2014/09
2015/06
2016/03
2016/12
2017/09
2018/06
2019/03
2019/12
2020/09
2021/06
2022/03
2022 年 08 月 09 日
一二级债基下沉意愿不强，高评级占比增加开始年份早且持续时间长。一级债基和二级
债基有股票仓位，获取超额收益手段更加丰富，下沉评级意愿不强。AAA 评级占比于 2015
年就已开始快速上升，早于纯债基金发生变动，而且目前占比仍在持续增加，截至 2022
年一季度，一二级债基持仓信用债中，AAA 级占比分别为 89.82%和 95.80%。
图表 168：混合一级债基重仓券信用债评级图表 169：混合二级债基重仓券信用债评级
AAA AA+ AA及以下 AAA AA+ AA及以下

100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 2022-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 2022-03
一二级债基重仓信用债中金融债占比较大，城投债占比不高，但由于一二级债基持仓信
用债也较为分散，因此全部信用债持仓中城投债占比预计会更高。我们使用一二级债基
定期披露的前五大重仓券进行分析，截至 2022 年一季度，在重仓信用债中，一级债基和
二级债基重仓金融债市值占比分别为 62%和 70%，重仓非金融产业债市值占比 23%和
22%，重仓城投债占比分别为 15%和 8%。
图表 170：混合一级债基重仓信用债中城投债和产业债分布图表 171：混合二级债基重仓信用债中城投债和产业债分布
金融债非金融产业债城投债金融债非金融产业债城投债
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30%
20% 30%
10% 20%
0% 10%
0%
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
2011/03
2012/03
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
2017/03
2018/03
2019/03
2020/03
2021/03
2022/03
一二债基重仓非金融产业债以电力热力行业、制造业、采矿业、综合和交通运输业为主。
我们对重仓券中的产业债做进一步分析，按证监会行业划分，一二级债基重仓产业债以
电力热力燃气及水生产和供应业、制造业、采矿业、综合和交通运输业为主。从发展趋
势看，制造业占比不断下降，电力热力行业上升占比较快。
2022 年 08 月 09 日
图表 172：一二债基重仓非金融产业债行业结构
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/3

建筑业 1.63% 2.58% 4.60% 5.23% 5.30% 7.00% 5.88% 7.43%
综合 10.57% 6.78% 10.52% 10.37% 11.87% 13.32% 11.91% 12.80%
交通运输、仓储和邮政业 6.88% 9.99% 7.25% 7.21% 7.28% 5.55% 10.40% 10.86%
电力、热力、燃气及水生产和供应业 16.43% 17.30% 16.49% 21.00% 18.12% 22.65% 32.65% 27.31%
制造业 31.46% 33.67% 31.75% 27.25% 18.69% 15.78% 15.43% 18.99%
房地产业 15.64% 8.52% 8.16% 10.84% 12.26% 12.38% 3.89% 4.84%
租赁和商务服务业 0.04% 1.07% 1.91% 1.86% 2.98% 6.24% 3.56% 2.86%
采矿业 8.44% 9.74% 12.96% 11.11% 16.00% 11.87% 11.87% 12.13%
批发和零售业 6.83% 4.39% 4.46% 3.70% 4.68% 3.38% 2.58% 1.96%
水利、环境和公共设施管理业 0.18% 0.28% 0.44% 0.16% 0.24% 0.27% 0.80% 0.41%
信息传输、软件和信息技术服务业 1.07% 5.27% 0.64% 0.36% 1.77% 0.79% 0.76% 0.03%
农、林、牧、渔业 0.60% 0.33% 0.55% 0.45% 0.40% 0.36% 0.06% 0.09%
文化、体育和娱乐业 0.23% 0.07% 0.08% 0.28% 0.24% 0.29% 0.22% 0.28%
住宿和餐饮业 0.00% 0.00% 0.00% 0.14% 0.11% 0.09% 0.00% 0.00%
一二级债基重仓利率债期限结构整体呈现哑铃型策略，二级债基形态更明显。2015 年以
来一级债基重仓的利率债剩余期限以 2 年以内为主，5-9 年分布较少，9-10 年有一定规
模。二级债基重仓的利率债剩余期限以 1 年以内为主，长期限主要为 8-9 年或 9-10 年。
图表 173：一级债基重仓利率债分剩余年限市值（亿元）
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/3

(0,1) 50 83 107 231 170 266 320 333
[1,2) 18 16 86 72 188 229 134 211
[2,3) 25 23 55 106 153 94 166 95
[3,4) 1 8 2 59 38 44 56 85
[4,5) 29 32 18 68 63 27 85 28
[5,6) 4 10 2 1 3 2 7 3
[6,7) 24 25 5 3 3 8 14 12
[7,8) 0 15 1 2 7 11 8 3
[8,9) 5 32 7 28 26 20 10 8
[9,10) 120 109 27 117 39 70 114 54
[10,15) 0 0 0 0 1 0 1 1
[16,20) 0 24 7 1 1 2 1 1
[20,30) 0 8 0 5 8 15 10 4
图表 174：二级债基重仓利率债分剩余年限市值（亿元）
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/3

(0,1) 72 68 77 40 78 172 282 353
[1,2) 22 26 30 20 25 34 15 59
[2,3) 21 27 4 34 19 35 129 79
[3,4) 1 4 16 6 14 15 44 66
[4,5) 30 20 8 23 16 23 143 44
[5,6) 7 2 1 1 2 6 5 8
[6,7) 1 3 2 3 2 9 28 24
[7,8) 1 1 4 2 42 50 16 15
[8,9) 6 11 22 27 83 59 30 17
[9,10) 65 11 59 64 11 92 152 173
[10,15) 0 1 0 0 0 0 4 4
[16,20) 0 15 7 4 1 1 1 1
[20,30) 0 3 2 4 10 54 36 45
2022 年 08 月 09 日
五、保险篇
5.1 保险机构资金来源
5.1.1 保险资金来源
保险资金由权益资金、各类准备金及其他资金组成，各类责任准备金是保险资金的主体。
权益资金包括资本金、公积金和未分配利润等，资本金具有长期性和稳定性，可用于长
期投资，但占比较小；各类责任准备金是保险资金的主要来源，是保险公司从保费收入
中提取的资金，包括未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险保险合同准备金和非寿
险保险合同准备金；其他资金指在保险经营过程存在着的其他可用于投资的资金来源。
2021 年保费收入整体微降，财产险和寿险收入下降是主要原因，寿险收入仍为保费收
入的主要来源。具体来看，截至 2021 年末，我国保费收入 4.49 万亿，较 2020 年减少
0.79%，为近十年来首降。其中，寿险实现保费收入 2.36 万亿，虽较上年下降 410 亿，
但仍为占比最大的项目，占当年保费收入的 52.50%；财产险实现保费收入 1.17 万亿，
同比下降 2.16%，为保费收入第二大来源；健康险保费收入占比持续提升，2021 年末，
实现保费收入 8447 亿，占比 18.81%；人身意外伤害险保费收入规模微升，占比较为稳
定。
图表 175：保险公司保费收入图表 176：保费收入结构
万亿保险公司保费收入同比增速（右轴）寿险健康险人身意外伤害险财产险

5 30% 100%
4.5 90%
25%
4 80%
3.5 20% 70%
3 15% 60%
2.5 50%
2 10%
40%
1.5 5%
1 30%
0% 20%
0.5
0 -5% 10%
0%
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
5.1.2 保险资金的管理方式
保险资金投资方式较为多样，大部分委托给关联方保险资管进行管理。2021 年，就全行
业保险公司 21.76 万亿的投资资产而言，保险资金自主投资占比 26.22%，委托关联方
保险资管占比 69.62%，委托非关联方保险资管占比 0.71%，委托业外管理人占比 3.45%，
规模同比增长 41%，连续两年实现较快增长。
2022 年 08 月 09 日
图表 177：保险公司自主及委托投资规模占比（2021 年）
自主投资,
26.22%
委托业外管理人,
3.45%
委托非关联方保险资管,
0.71% 委托关联方保险资管,
69.62%
资料来源：保险资管协会，国盛证券研究所
保险资管管理的资金来源以系统内保险资金为主，规模占比超过七成。保险资管公司接
受委托管理本公司保险资金投资资产，也为第三方提供投资管理服务。具体而言，2021
年管理系统内保险资金超 16 万亿元，占比为 76%；管理第三方保险资金 1.59 万亿元，
占比 7%；业外资金方面，管理银行资金 1.42 万亿元，占比达 7%。管理养老金 1.2 万
亿元，占比为 6%，其中以企业年金为主，达 0.69 万亿元。
图表 178：保险资产管理公司管理各类资金占比
其他资金养老金银行资金第三方保险资金系统内保险资金

100% 3% 3% 4%
5% 6% 6%
90% 4% 5%
6% 7%
80% 8% 7%
70%
60%
50%
40% 82% 78% 76%
30%
20%
10%
0%
2019 2020 2021
保险资管不同业务类型的资金来源各有特点。截至 2021 年，专户业务以系统内保险资

金为主；组合类产品中银行资金和其他资金占比超过半数；债权投资计划、股权投资计
划与资产支持计划均以系统内保险资金和第三方保险资金为主。
2022 年 08 月 09 日
图表 179：保险资产管理公司各业务资金来源构成（2021 年）
其他资金（含个人资金）养老金（基本养老金+企业年金+职业年金）
银行资金第三方保险资金
系统内保险资金
100% 5%
10% 6%
90% 16% 4%
4%
18%
80% 5%
2%
70% 45% 22% 36%
60%
37%
50%
92%
40%
30% 25%
57% 51%
20% 37%
10% 20%
0%
专户管理组合类产品债权投资计划股权投资计划资产支持计划
5.2 保险机构大类资产配置
5.2.1 保险资金资产配置
保险公司重视资产负债管理和投资风险管理，在战略资产配置指引下，灵活调整战术资
产配置。为了防范保险业资产负债错配风险，加强资产负债管理监管，2019 年 8 月银保
监会发布《保险资产负债管理监管暂行办法》，规定保险公司应当根据保险业务和资金特
点，划分“普通账户”和“独立账户”，实行分账户的资产负债管理和资产配置管理，设
立资产负债管理委员会审议资产配置政策，资产负债管理执行委员会负责资产负债管理
的日常管理工作。监管对保险公司提出加强期限结构匹配管理、成本收益匹配管理、现
金流匹配管理的要求。期限结构匹配是指保险公司能够维持资产端现金流和负债端现金
流在期限结构上的相对匹配，控制和管理期限错配带来的不利影响，实现公司长期价值
目标；成本收益匹配是指保险公司持有资产的收益能够覆盖负债成本，具备一定的持续
盈利能力，防范利差损风险；现金流匹配是指保险公司在中短期内能够获得充足资金以
支付到期债务或履行其他支付义务，维持公司流动性充足，防范流动性风险。保险公司
战略资产配置制定资产配置比例上下限，战术资产配置考虑账户资金、收益及流动性要
求灵活调整，注重缩小资产负债久期缺口。
保险公司投资风险偏好稳健，资产配置以债券为主。根据《保险资金运用管理办法》，保
险资金运用范围包括银行存款、债券、股票、基金、不动产、股权等。从保险资金大类
资产配置结构来看，保险资金持续稳健配置，以债券、银行存款和金融产品为主。2021
年参与保险资管协会调研的全行业保险公司投资资产总计 21.76 万亿，其中配置债券占
比 42%，规模约 9 万亿元，
银行存款和现金及流动性资产占比 13%，金融产品占比 13%。
2022 年 08 月 09 日
图表 180：保险资金大类资产配置（2021 年）
其他, 4% 现金及流动性资金,
其他权益类投资, 3% 4%
股权投资, 8% 银行存款, 9%
组合类产品, 5%
金融产品, 13%
债券, 42%
公募基金（不含货
基）, 5%
股票, 7%
在保险资金各类型资产配置中，去年利率债投资增速居于第二位。2021 年参与保险资管
协会调研的保险公司保险资金投资利率债增速为 36%，仅次于其他权益类投资（含可转
债可交债、优先股权益类融资工具等）。
图表 181：保险资金大类资产配置规模及增长率（2021 年）
亿元配置规模同比增速（右轴）
60000 50%
50000 40%
40000 30%
20%
30000
10%
20000 0%
10000 -10%
0 -20%
现银利信股公债信其组股其投境
金行率用票募权托他合权他资外
及存债债货基投计金类投权性投
产流款基金资划融产资益房资
动）（计产品类地
性不划品投产
资含资
以五大上市险企集团为例，从年报中可以看到保险公司资产负债管理策略。中国平安维
持灵活的资产负债联动机制，优化资产负债利率匹配；中国人保构建战略与战术有效衔
接的资产配置框架体系，债券投资抢抓长债配置时机拉长久期，不断缩小资产负债久期
缺口，去年大力配置长久期政府债，稳定账户持仓收益率和久期；新华人寿保险在战略
资产配置指引下，灵活调整战术资产配置，兼顾投资收益和风险管控；中国太保资产管
理业务在战略资产配置的牵引下，通过灵活战术资产配置，实现投资收益持续超越负债
成本；中国人寿投资业务资金运用以资产负债管理为引领，坚定执行中长期战略资产配
置规划，根据市场变化灵活开展战术配置操作。
2022 年 08 月 09 日
图表 182：五大上市险企投资组合资产配置情况（2021 年）
其他投资权益类债权类定期存款现金及现金等价物

100% 5.9% 0.4% 5.75%
7.3%
90% 16.6% 21.2%
12.9% 14.83%
80% 23.8%
17.8%
70%
60%
50%
71.7% 53.3% 64.9% 66.63%
40% 55%
30%
20%
10% 15.6% 10.8% 11.23%
5.3% 7.9%
0% 2.8% 2.8% 1.4% 2.7% 1.56%
中国平安中国人保新华人寿中国太保中国人寿
5.2.2 保险资金运用方式
保险资金运用方面，余额保持增长趋势，资金投向以固定收益类资产为主。截至 2022 年
6 月，我国保险资金运用余额超 24.46 万亿，同比增长 10.32%。具体来看，债券投资规
模持续增加，6 月达到 9.7 万亿，占比 39.66%，目前是保险资金最主要的投资方向；以
另类投资为代表的其他投资规模增加，但占比有所下降，6 月其他投资规模 8.71 万亿，
占比 35.63%，为保险资金第二大配置资产，该类资产以非标资产为主，主要包括理财产
品、信托产品、不动产等；股票和证券投资规模小幅增长，占比比较稳定，6 月保险资金
投向该类资产 3.19 万亿，配置占比 13.02%；银行存款规模虽有所回升，但占比整体上
呈下降趋势，6 月投资规模为 2.86 万亿，占比为 11.69%。
图表 183：保险资金运用余额及增速
万亿保险资金运用余额同比增速（右轴）
30 25%
25 20%
20
15%
15
10%
10
5 5%
0 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/6
2022 年 08 月 09 日
图表 184：保险资金运用投向
其他投资股票和证券投资债券投资银行存款

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-06
5.2.3 保险资管业务类型和资产配置
保险资管业务构成以专户业务为主，产品以组合类产品为主，且规模增长显著。保险资
管的业务运作模式主要分为专户业务与产品业务，其中专户业务为主要的运作形式，
2021 年专户业务超 16 万亿元，占比 76%。产品形式方面，保险资管产品业务主要包括
组合类产品、债券投资计划和股权投资计划，截至 2021 年末，组合类产品存续余额 3 万
亿，增长明显，债权投资计划存续余额 1.55 万亿，而股权投资计划存续余额 1179 亿元，
同比下降 24%。
图表 185：保险资管各类业务规模及构成（2021 年）图表 186：保险资管产品存续规模
股权投资资产支其他业务亿元 2018 2019 2020 2021

计划持计划 1%
1% 35000
债权投资 1%
计划 30000
7%
25000
组合类产
品 20000
14%
15000
10000
专户业务 5000
76%
0
组合类产品债权投资计划股权投资计划
资料来源：保险资管协会，国盛证券研究所资料来源：保险资管协会，国盛证券研究所
保险资管公司投资资产保持以债券、金融产品和银行存款为主。2021 年参与保险资管协
会调研的 32 家机构保险资产管理规模近 20 万亿元，同比增长 12%。投资资产保持以债
券、金融产品和银行存款为主，三者合计超 14 万亿元，占比超七成。
2022 年 08 月 09 日
图表 187：保险资管公司主要投资资产结构（2021 年）
股权投资其他
证券投资基金 4% 8%
5%
债券
组合类保险资管 41%
产品
6%
股票
7%
银行存款
14%
金融产品
15%
5.3 保险机构债券投资
5.3.1 债券持有规模和结构
保险机构在交易所市场以持有公司债和利率债为主。截至 2022 年 6 月，保险机构在交

易所市场持债规模 2.13 万亿，保险机构在交易所市场以持有公司债、国债、地方债为主，
6 月保险机构持有公司债 8172 亿元、国债 4444 亿元、地方债 4968 亿元，占比分别为
38.39%、20.88%、23.34%。利率债占比约 45%，信用债（含可交可转债）占比约 55%。
图表 188：保险机构在交易所持债规模和结构
其他不动产投资信托可交债
亿元可转债非公开公司债中小企业私募债
25000 资产支持证券券商次级债公司债
企业债普通金融债（含政金债）地方政府债
20000 国债
15000
10000
5000
0
2019/11
2020/11
2021/11
2019/5
2019/7
2019/9
2020/1
2020/3
2020/5
2020/7
2020/9
2021/1
2021/3
2021/5
2021/7
2021/9
2022/1
2022/3
2022/5
资料来源：上交所，深交所，国盛证券研究所
根据保险资金运用余额对债券投资达到 9.7 万亿，而保险机构在交易所市场持债约 2.1

万亿，因此保险机构在银行间债券市场持债约 7.6 万亿，其中保险自营持债约 3.4 万亿，
因此保险资管在银行间市场持债约 4.2 万亿。而由于保险资管产品计入非法人产品，具
体信息披露不全，因此接下来我们主要针对保险自营的持债结构进行分析。
保险自营在银行间持债以利率债为主。自 2019 年中债登统计地方债以来，保险自营在

银行间债券市场托管规模快速增加，截至 2022 年 6 月，保险自营在银行间持债规模达
到 3.4 万亿元。保险自营在银行间债券市场以持有地方债、国债、政金债为主，6 月利率
债占比 74%，信用债占比 26%，其中持有地方债 1.2 万亿，占比 38%，国债和政金债
分别为 5762 亿元和 5682 亿元，占比均为 18%。
2022 年 08 月 09 日
图表 189：保险自营银行间债券托管规模图表 190：保险自营银行间债券托管结构（2022 年 6 月）
中期票据其他
保险机构托管规模 2% 国债
亿元 7%
35000 60%
50% 商业银行债
30000
40% 15%
25000 30%
20000 20%
10% 企业债
15000
0% 2%
10000
-10%
5000 -20% 地方政府债
0 -30% 政金债
38%
18%
2010/6
2011/6
2012/6
2013/6
2014/6
2015/6
2016/6
2017/6
2018/6
2019/6
2020/6
2021/6
2022/6
从结构变化来看，保险自营持有地方债占比增加较快，政金债和信用债占比下降。相比
政金债来说，保险机构购买国债和地方债利息收入具有免税优势，因此地方债规模和占
比快速上升，而政金债自 2019 年以来规模和占比均在下降。随着信用环境风险上升，信
用债占比由 2016 年初的 55%不断下降至今年 6 月的 26%。
图表 191：保险自营银行间债券托管结构
亿元其他中期票据商业银行债企业债政金债地方政府债国债

35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
2010/6
2011/6
2012/6
2013/6
2014/6
2015/6
2016/6
2017/6
2018/6
2019/6
2020/6
2021/6
2022/6
5.3.2 债券托管规模受收益率影响，偏配置型投资
债券投资增速与债券收益率的相关性较强，债券收益率下降往往伴随着保险公司降低债
券资产配置增速，显示保险公司投资债券以配置型策略为主，对债券资产的配置并非随
着债市行情变化而追涨杀跌。当债券利率下降，债市上涨时，债券票息收益往往会难以
覆盖保险公司资金成本，导致保险公司降低债券资产配置。但当利率上升，债市下跌时，
票息收入则较为容易的覆盖资金成本，此时虽然债市下跌，但保险公司往往会加大债券
资产配置。这显示保险公司是债市的稳定器，而非波动加大的助推者。对于国债、政金
债和地方债三类利率债而言，保险机构持债托管增速与相应收益率具有正相关性。
2022 年 08 月 09 日
图表 192：保险持有国债增速与国债利率关系
保险机构托管国债同比增速 10年国债收益率（右轴）
60% 5%
50%
40% 4.5%
30% 4%
20%
10% 3.5%
0%
-10% 3%
-20% 2.5%
-30%
-40% 2%
2010-06 2012-06 2014-06 2016-06 2018-06 2020-06 2022-06
图表 193：保险持有政金债增速与国开债利率关系图表 194：保险持有地方债增速与地方债利率关系
保险机构托管政金债同比增速保险机构托管地方债同比增速
10年国开债到期收益率（右轴） 5年地方政府债到期收益率（右轴）
25% 6.5% 400% 4%
20% 6% 350% 3.8%
5.5% 3.6%
15% 300%
5% 3.4%
10% 250% 3.2%
4.5%
5% 200% 3%
4%
0% 150% 2.8%
3.5% 2.6%
-5% 3% 100%
2.4%
-10% 2.5% 50% 2.2%
-15% 2% 0% 2%
2010-06 2013-06 2016-06 2019-06 2022-06 2019-01 2019-12 2020-11 2021-10
对于信用债也体现配置型特点，保险机构持有公司债在交易所市场债券投资中占比与公
司债收益率具有正相关性，中票投资增速与中票利率正相关。公司债是保险机构投资信
用债最主要的券种，近两年随着公司债收益率波动下降，公司债在保险持债总量中占比
也随之下降。
图表 195：保险持有公司债占比与收益率关系图表 196：保险持有中票增速与中票利率关系
保险机构持有公司债在交易所市场占比保险机构托管中票同比增速
3年AAA公司债收益率（右轴） 3YAAA中票到期收益率（右轴）
45% 4% 50% 6.5%
44% 3.8% 40% 6%
43% 3.6% 5.5%
30%
42% 3.4% 5%
41% 3.2% 20%
4.5%
40% 3% 10%
4%
39% 2.8% 0%
38% 2.6% 3.5%
-10% 3%
37% 2.4%
36% 2.2% -20% 2.5%
35% 2% -30% 2%
2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2010-06 2013-06 2016-06 2019-06 2022-06
2022 年 08 月 09 日
保险投资商业银行债受监管政策影响，也在一定程度上受债券利率影响。2019 年之前商
业银行债主要由老式次级债构成，因此保险机构持有的商业银行债规模随老式次级债规
模降低而变化，增速下降，并在一段时间负增长。后来监管对保险机构投资债券的限制
不断放宽，2019 年 1 月，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项
的通知》（7 号），允许保险机构投资银行二级资本债和永续债，评级要求为发行人应为
AAA 级，二级资本债应为 AAA 级，银行永续债应为 AA+级以上。2020 年 5 月，银保监
会取消评级要求，7 号文随即废止。因此保险机构持有二级资本工具的规模从 2019 年开
始增长，并在 2020 年 8 月开始快速增加，之后保险机构持有商业银行债规模增速也有
所回升，走势受到银行普通债收益率的影响。
图表 197：保险投资二级资本债规模变化图表 198：保险持有商业银行债增速与银行普通债利率关系
亿元保险机构持有二级资本工具托管量
保险机构持有二级资本工具托管量保险机构托管商业银行债同比增速
5YAAA商业银行普通债到期收益率（右轴）
1400
100% 6.5%
1200 6%
80%
1000 5.5%
60%
5%
800 40% 4.5%
600 20% 4%
3.5%
400 0%
3%
200 -20% 2.5%
-40% 2%
0
2010-06 2013-06 2016-06 2019-06 2022-06
2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01
5.3.3 偏好超长利率债，在利率高点进行增配
从交易行为来看，保险机构近两年交易规模在增加，而且交易类型以利率债为主。需要
说明的是，外汇交易中心的保险机构现券交易数据包含保险自营和保险资管。
图表 199：保险机构二级市场现券以利率债交易为主
亿元信用债利率债同业存单
2000
1500
1000
500
-500
-1000
2020/10
2020/11
2020/12
2021/10
2021/11
2021/12
2020/1
2020/2
2020/3
2020/4
2020/5
2020/6
2020/7
2020/8
2020/9
2021/1
2021/2
2021/3
2021/4
2021/5
2021/6
2021/7
2021/8
2021/9
2022/1
2022/2
2022/3
2022/4
2022/5
2022/6
2022/7
资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所
期限结构上偏好超长期利率债和中长期信用债。从战略配置角度，保险公司大部分时间
在持续配置超长久期利率债品种，以延展固收资产久期，缩短资产负债久期缺口。保险
公司净买入信用债以 5-10 年为主。
2022 年 08 月 09 日
图表 200：利率债净买入以 10-30 年和 30 年以上为主图表 201：信用债净买入以 5-10 年为主
30年以上 10-30年 5-10年 1-5年 1年及以下 30年以上 10-30年 5-10年 1-5年 1年及以下
亿元亿元
1400 600
1200 500
1000 400
800 300
600 200
400
100
200
0
0
-200 -100
-400 -200
-600 -300
2020/11
2021/11
2020/1
2020/3
2020/5
2020/7
2020/9
2021/1
2021/3
2021/5
2021/7
2021/9
2022/1
2022/3
2022/5
2022/7
2020/11
2021/11
2020/1
2020/3
2020/5
2020/7
2020/9
2021/1
2021/3
2021/5
2021/7
2021/9
2022/1
2022/3
2022/5
资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 2022/7 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所
具体交易择时上，保险机构也会灵活把握债券的交易性机会，进行波段操作。在去年利
率处于高位时积极布局超长期利率债，同时参与中短期信用债，以对资产负债久期缺口
进行管理。保险机构净买入长久期利率债和中短期信用债规模受债券期限利差影响，在
期限利差下降至低位，保险机构倾向于增大购买量。
图表 202：超长期限利率债交易与利率关系图表 203：中长期限信用债交易与利率关系
亿元亿元 5-10年
30年以上 10-30年 10年国债收益率（右轴） 1-5年
5年AAA中期票据收益率（右轴）
800 3.4% 400 4.1%
700 300
600 3.2% 3.9%
500 3% 200
400 3.7%
300 2.8% 100
200 3.5%
2.6% 0
100
0 2.4% -100 3.3%
-100
-200 2.2% -200 3.1%
2020/11
2021/11
2020/7
2020/9
2021/1
2021/3
2021/5
2021/7
2021/9
2022/1
2022/3
2022/5
2022/7
2020/1
2020/4
2020/7
2021/1
2021/4
2021/7
2022/1
2022/4
2022/7
2020/10
2021/10
图表 204：超长期限利率债净买入与期限利差负相关图表 205：中长期限信用债净买入与期限利差负相关
30年以上
亿元 BP 5-10年
10-30年
800 国债30年-10年利差（右轴） 85 亿元 1-5年 BP
700 80 AAA+中期票据10年-5年利差（右轴）
600 400 40
75 38
500 300 36
400 70 34
200
300 65 32
100 30
200 60 28
100 0 26
55 24
0 -100
-100 50 22
-200 20
-200 45
2020/7
2020/9
2021/1
2021/3
2021/5
2021/7
2021/9
2022/1
2022/3
2022/5
2022/7
2020/11
2021/11
2020/11
2021/11
2020/1
2020/3
2020/5
2020/7
2020/9
2021/1
2021/3
2021/5
2021/7
2021/9
2022/1
2022/3
2022/5
2022/7
2022 年 08 月 09 日
5.3.4 风险偏好稳健，不靠信用下沉博收益
监管从流动性风险角度考虑，鼓励保险机构投资利率债以及高评级信用债。偿二代二期
《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》第 13 号规定了流动性风险监管指标流动性覆盖率。
流动性覆盖率（LCR）旨在评估保险公司基本情景和压力情景下未来一年内不同期限的
流动性水平。监管要求为基本情景下公司整体流动性覆盖率（LCR1）、压力情景下公司整
体流动性覆盖率（LCR2）不低于 100%，压力情景下不考虑资产变现情况的流动性覆盖
率（LCR3）不低于 50%。其中 LCR2=（压力情景下公司现金流入+现金及现金等价物评
估时点账面价值+流动性资产储备变现金额）/压力情景下公司现金流出，流动性资产储
备的变现金额=流动性资产储备评估时点账面价值×折算系数。从下面流动性资产储备
构成表可以看出，偿二代二期鼓励投资国债、地方债、政金债以及高等级信用债。
图表 206：流动性资产储备构成表
资产类别折算系数
货币市场基金 100%
交易类及可供出售类国债 100%
可提前支取的定期存款或协议存款 90%
交易类及可供出售类地方政府债、政府支持机构债券、政策性金融债 90%
交易类及可供出售类 AAA 级金融企业（公司）债 85%
交易类及可供出售类 AAA 级非金融企业（公司）债 80%
境内债券型基金（开放式） 85%
境外债券型基金（开放式） 80%
上市股票 50%
境内股票型基金（开放式） 60%
境内混合型基金（开放式） 65%
可转债 65%
组合类保险资产管理产品（开放式） 60%
其他境外权益，包括沪港通、深港通股票和以沪港通、深港通为主要投资标的境内开放式基金 50%
监管从偿付能力角度考虑，控制保险机构投资债券的信用风险。2021 年 11 月银保监会
发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，取消了保险资金投
资金融企业（公司）债券的外部评级要求，根据保险机构综合偿付能力充足率和信用风
险管理能力，分类设置可投非金融企业（公司）债券最低外部信用评级要求。2022 年
正式实施的偿二代二期工程中的信用风险计算规则鼓励保险资金投资高评级债券。综合
偿付能力充足率等于实际资本与最低资本的比值，核心偿付能力充足率等于核心资本与
最低资本的比值。最低资本包括可资本化风险最低资本、控制风险最低资本和附加资本，
其中可资本化最低资本包括保险风险、市场风险、信用风险对应的最低资本。偿二代二
期《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》第 9 号规定了信用风险最低资本，计算公式为 MC
信用=EX×RF，EX 为风险暴露，RF 为风险因子，RF=基础因子×（1+K）。由下表可以看出，
对于相同久期债权，评级越高的种类基础因子更低。因此从偿付能力角度考虑，监管鼓
励投资高评级债券。
2022 年 08 月 09 日
图表 207：利差风险最低资本
债券类型评级资产修正久期基础因子
政府债券和央行票据不计量信用风险最低资本
0＜D≤5 D×(−0.0012×D＋0.012)
政金债
D>5 D×0.001+0.025
0＜D≤5 D×(−0.001×D＋0.012)
政府支持机构债券
D>5 D×0.001+0.03
0＜D≤5 D×(0.0006×D＋0.012)
AAA
D>5 D× 0.015
0＜D≤5 D×(0.0007×D＋0.0165 )
AA+
D>5 D× 0.02
0＜D≤5 D×(0.0009×D＋0.025 )
AA
D>5 D×0.0295
0＜D≤5 D×(0.001×D＋0.033)
AA-
D>5 D× 0.038
0＜D≤5 D×(0.002×D＋0.04)
其他标准化债权类资产 A+
D>5 D×0.05
0＜D≤5 D×(0.003×D＋0.045)
A
D>5 D×0.06
0＜D≤5 D×(0.004×D＋0.05)
A-
D>5 D× 0.07
0＜D≤5 D×(0.005×D＋0.05)
BBB+
D>5 D×0.075
BBB/BBB-/ 0＜D≤5 D×(0.01×D＋0.05)
无评级 D>5 D× 0.1

保险资金投资的信用债券整体风险较小，稳健可控。以上市五大险企集团为例，高评级
占比均在 80%或 90%以上。信用债行业分布在银行、交通运输、非银金融、公用事业、
能源等领域，抗风险能力较强。
图表 208：上市险企集团信用债高评级占比（2021 年）
上市险企信用风险管理
中国平安公司债中外评 AA 及以上占比 98.9%，AAA 级占比 85.7%。
中国人保企业债和非政策性银行金融债债项或发行人评级 AAA 级占比达 99.8%。
新华人寿投资性存款及持仓债券中，信用评级为 AAA 级的占比超过 95%。
中国太保企业债和非政策性银行金融债中 AAA 级占比达 93.4%。
中国人寿信用债中外评 AAA 占比超过 97%。

2022 年 08 月 09 日
5.4 保险机构非标投资
非标投资占比近年持续下降，结构上以债权计划、信托计划和未上市企业股权为主。正
如前文所述，以非标投资为主的其他投资规模在保险资金运用中的占比自 2017 年末的
40.19%不断下降至今年 6 月的 35.63%。根据保险资管协会调研数据，保险资金配置非
标资产以金融产品和股权投资为主。2021 年投资金融产品规模合计 2.77 万亿元，以集
合资金信托计划和债权投资计划为主，分别占比 51%、44%；股权投资资产合计 1.71 万
亿元，未上市企业股权（非保险类）和股权投资基金（非保险系）配置规模最大，合计
占比 69%。
图表 209：保险公司配置金融产品比例（2021 年）图表 210：保险公司股权投资结构（2021 年）
其他, 2% 股权投资计划,
9% 未上市企业股权
股权投资基金（保险类企业）,
（保险系）, 18%
4%
债权投资
计划, 44%
集合资金
信托计划, 股权投资基金
51% （非保险系）,
资产支持
25%
计划（保
险资管公未上市企业股权（非
司发行）, 保险类企业）, 44%
3%
资料来源：保险资管协会，国盛证券研究所资料来源：保险资管协会，国盛证券研究所
非标投资对安全性要求较高，而且多具有融资增信措施。以上市五大险企集团为例，AAA
级占比均在 90%以上，融资项目分布在基础设施、不动产、交通运输、非银金融、能源、
公用事业等行业，集中于北京、四川、山东、湖北、江苏、广东等经济发达地区。
图表 211：上市险企集团非标投资高评级占比（2021 年）
上市险企信用风险管理
中国平安债权计划和信托计划外部信用评级 AAA 级占比 95.5%以上，大部分项目都有担保或抵质押。
中国人保非标金融产品外评 AAA 级占比达 98.3%。
新华人寿非标资产 AAA 级占比达 96.88%，且具有良好的增信措施。
非公开市场融资工具外评 AAA 级占比 94.7%。高等级免增信主体融资占 55.4%，其他都有担保

中国太保
或抵质押等增信措施。
中国人寿融资主体以大型央企、国企为主，债权型金融产品外评 AAA 占比超过 99%。

2022 年 08 月 09 日
六、证券公司篇
6.1 券商资管债券配置
6.1.1 券商资管业务规模变化
券商资管业务加快转型，定向资管业务占比快速下降，集合计划规模持续扩张。券商资
管业务主要指以客户资金作为管理主体，创建资管产品投资与股票、债券以及投资组合
或衍生品，并根据投资的范围与性质分为定向资产管理、集合资产管理与专项资产管理
业务。券商资管业务起步于 2001 年，经历了创新发展阶段，在 2016 年开始监管开始着
重解决资产管理业务存在的监管套利、多层嵌套、刚性兑付等问题。近年来，随着全面
推动券商资管“去通道”化，券商资管逐渐进行转型。截至 2022 年一季度，我国证券公
司资产管理规模达到 7.85 万亿元，较 2017 年高点时下降 58.2%。定向资管计划规模持
续萎缩，当前占比降至 47.3%，而具有主动管理特征的集合计划规模在平稳增长，截至
3 月达到 3.56 万亿。
图表 212：券商资管业务资产规模图表 213：定向资管计划占比大幅下降
证券公司私募子基金专项资管计划
券商资管业务资产规模定向资管计划集合计划
万亿
20 定向资管计划占比（右轴）
18 万亿
16 20 100%
14 18
x 10000
12 16 90%
10 14 80%
12
8 10 70%
6 8
4 6 60%
2 4 50%
2
0 0 40%
2014-12
2015-06
2015-12
2016-06
2016-12
2017-06
2017-12
2018-06
2018-12
2019-06
2019-12
2020-06
2020-12
2021-06
2021-12
2014-12
2015-06
2015-12
2016-06
2016-12
2017-06
2017-12
2018-06
2018-12
2019-06
2019-12
2020-06
2020-12
2021-06
2021-12
资料来源 Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所
6.1.2 券商资管持债规模和结构
券商资管持债结构中信用债占绝大部分，券商资管愿意牺牲部分流动性持有票息较高的
私募债等。通过上交所和深交所的债券持有者结构月报我们可以了解券商资管持有债券
情况。截至 2022 年 6 月，券商资管在交易所持有债券 1.99 万亿，其中中小企业私募债
8460 亿元，占比 42%，公司债 6465 亿元，占比 32%，其次为资产支持证券和企业债，
而利率债仅占比 3%。
2022 年 08 月 09 日
图表 214：券商资管交易所券种配置图表 215：券商资管交易所券种配置（2022 年 6 月）
其他不动产投资信托
可交债可转债可转可交债其他
非公开公司债中小企业私募债非公开公司债国债
1% 0% 2%
资产支持证券券商次级债 4% 地方政府债
亿元公司债企业债 1%
券商次级债
普通金融债（含政金债）地方政府债
20000 国债 1% 企业债
18000 资产支持证
16000 7%
14000 券
12000
10000 10%
8000
6000
4000
2000 公司债
0 32%
2019-05
2019-08
2019-11
2020-02
2020-05
2020-08
2020-11
2021-02
2021-05
2021-08
2021-11
2022-02
2022-05
中小企业私
募债
42%
综合数据可得性和全面性我们重点关注券商集合资管计划的债券配置情况。一方面，交
易所只是我国债券市场的一部分，交易所与银行间市场相比规模较小；另一方面，具有
主动管理特征的券商集合资管计划债券配置占比高且存在部分季度披露持仓的大集合产
品。因此我们重点考察券商集合资管计划的债券配置情况。截至 2022 年二季度末，券商
集合资管计划中 77%的资金投向债券，7%的资金投向股票，标准化资产占比较高。
图表 216：券商集合理财资产配置（2022Q2）
现金其他资产股票
5% 7%
基金 4%
7%
债券
77%
更高的资金成本导致偏好票息更高的品种。券商资管资金成本偏高，根据披露季报的集
合资管计划的重仓券信息我们发现券商集合资管债券配置更青睐高票息品种，具体体现
在：第一，信用债和利率债之间更偏好信用债，2022 年二季度末信用债占比 92%；第
二，利率债配置偏好票息更高、流动性更好的政金债；第三，主体评级 AAA 级占比 71%，
AA 及 AA+级占比 29%。
2022 年 08 月 09 日
图表 217：披露季报的券商集合理财券种配置（2022Q2）图表 218：披露季报的券商集合理财利率债配置（2022Q2）
可转可交债
1% 利率债地方政府债
7% 1%
国债
41%
政策银行债
58%
信用债
92%
图表 219：披露季报的券商集合理财信用债评级（2022Q2）图表 220：披露季报的券商集合理财信用债类型（2022Q2）
AA-及以下
资产支持证券
AA 0%
0%
13% 项目收益票中期票据定向工具
据 8% 7% 短期融资券
0% 1%
AA+
16% 同业存单
24%
公司债
33%
AAA 企业债金融债

71% 4% 23%
6.2 券商自营债券配置
6.2.1 券商自营业务规模变化
券商自营规模快速增长，配置以固定收益证券为主。券商自营是证券经营机构以自己的
名义和资金买卖证券所获得利润的业务。近年来我国券商自营管理规模快速扩张，2014-
2021 年，35 家上市券商自营证券规模由 0.67 万亿元快速增长至 3.73 万亿元。资产配
置方面，券商自营限制较少，债券、股票、衍生品、商品均有参与，但券商自营追求绝
对收益，因此资产配置以固定收益类证券为主。
2022 年 08 月 09 日
图表 221：35 家上市券商自营规模与固定收益类证券占比
亿元自营证券合计固定收益类证券占比（右轴）
40000 100%
35000
80%
30000
25000 60%
20000
15000 40%
10000
20%
5000
0 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
6.2.2 券商自营持债规模和结构
券商自营持仓以银行间债券为主，但交易所持仓量也较高。截至 2022 年 6 月，券商自

营银行间债券持仓规模为 2.48 万亿元，交易所持仓债券规模为 1.11 万亿。
图表 222：券商自营银行间持债规模
亿元中债登+上清所托管量同比增速（右轴）
30000 100%
25000 80%
20000 60%
15000 40%
10000 20%
5000 0%
0 -20%
2018/2
2018/4
2018/6
2018/8
2019/2
2019/4
2019/6
2019/8
2020/2
2020/4
2020/6
2020/8
2021/2
2021/4
2021/6
2021/8
2022/2
2022/4
2022/6
2018/10
2018/12
2019/10
2019/12
2020/10
2020/12
2021/10
2021/12
图表 223：券商自营交易所市场持债规模
亿元上交所+深交所债券持有量同比增速（右轴）
12000 25%
10000 20%
8000 15%
6000 10%
4000 5%
2000 0%
0 -5%
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
2020-09
2020-10
2020-11
2020-12
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05
2021-06
2021-07
2021-08
2021-09
2021-10
2021-11
2021-12
2022-01
2022-02
2022-03
2022-04
2022-05
2022-06
资料来源：上交所，深交所，国盛证券研究所
2022 年 08 月 09 日
偏好高票息品种，但利率、信用配置更加均衡。券商自营负债端较为稳定，投资操作上
限制较少，但考核压力较大，这导致券商自营债券配置具有如下特征：较少的投资约束
意味着券商自营可以高杠杆运作，同时可以积极参与波段交易博取收益，因此券商自营
对流动性较好的利率债也有一定需求；考核压力下券商自营更偏好高票息品种。
在银行间券种结构具体来看，截至 2022 年 6 月，券商自营持有利率债占比合计 51%，

信用债中中期票据占比 19%，其次为企业债、同业存单。从结构变化来看，2019 年以来
国债和地方债占比在上升，政金债占比下降。随着同业业务监管加强以及信用环境变化，
同业存单和中期票据占比先后转为回落，近两年商业银行债占比增加较快。
图表 224：券商自营银行间市场券种配置图表 225：券商自营银行间市场券种配置（2022 年 6 月）
其他其他金融债
资产支持证券其他公司信用类债券非公开定向债资产支持证券其他
亿元非公开定向债务融资工具短期融资券务融资工具 2% 2%
中期票据商业银行债
30000 同业存单企业债 3%
政金债地方政府债短期融资券国债
25000
国债 2% 25%
20000
中期票据
15000
19%
10000
5000 商业银行债
0 6% 地方政府债
16%
2019/10
2020/10
2021/10
2019/1
2019/4
2019/7
2020/1
2020/4
2020/7
2021/1
2021/4
2021/7
2022/1
2022/4
同业存单
7% 企业债政金债
8% 10%
图表 226：券商自营银行间利率债配置占持债总量比重图表 227：券商自营银行间信用债配置占持债总量比重
企业债同业存单
国债地方政府债政金债商业银行债中期票据
30% 40%
35%
25%
30%
20% 25%
15% 20%
10% 15%
10%
5%
5%
0% 0%
2015-01 2016-07 2018-01 2019-07 2021-01 2015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04
在交易所市场持债结构来看，以公司债、地方债和中小企业私募债为主。截至 2022 年
6 月，券商自营在交易所市场持有公司债占比 35%，地方政府债占比 25%，中小企业私
募债占比 16%。从结构变化趋势看，券商自营选择相对国债收益率更高的地方债，地方
债占比增加较快，中小企业私募债占比小幅上升，信用债结构整体相对于银行间市场更
为稳定。
2022 年 08 月 09 日
图表 228：券商自营交易所市场券种配置图表 229：券商自营交易所市场券种配置（2022 年 6 月）
其他不动产投资信托
可交债可转债
非公开公司债中小企业私募债非公开公司债
亿元可转可交债
资产支持证券券商次级债 2% 国债
6% 其他
公司债企业债资产支持 3%
12000 普通金融债（含政金债）地方政府债 0%
10000 国债证券地方政府
5% 债
8000
中小企业 25%
6000 私募债
4000 16%
2000
0 企业债
2019-05
2019-08
2019-11
2020-02
2020-05
2020-08
2020-11
2021-02
2021-05
2021-08
2021-11
2022-02
2022-05
8%
公司债
35%
图表 230：券商自营交易所市场利率债配置占持债总量比重图表 231：券商自营交易所市场信用债配置占持债总量比重
国债地方政府债中小企业私募债非公开公司债

30% 25%
25%
20%
20%
15%
15%
10%
10%
5% 5%
0% 0%
2019-05-01 2020-03-01 2021-01-01 2021-11-01 2019-05-01 2020-03-01 2021-01-01 2021-11-01
6.2.3 券商自营配债影响因素
利率债配置受利率驱动，券商自营在利率债配置上体现跟随特征。券商自营配置国债和
地方债增速分别与国债和地方债收益率具有一定的正相关性。在债券利率下行时，券商
自营倾向于降低配置增速。
图表 232：券商自营配置国债增速与国债利率图表 233：券商自营配置地方债增速与地方债收益率
券商自营持有国债增速券商自营持有地方债增速
10年国债收益率（右轴） 5年AAA地方债收益率（右轴）
140% 4.1% 60% 3.8%
120% 3.9% 50% 3.6%
100% 3.7% 3.4%
40%
80% 3.5% 3.2%
30% 3%
60% 3.3%
20% 2.8%
40% 3.1% 2.6%
20% 2.9% 10%
2.4%
0% 2.7% 0% 2.2%
-20% 2.5% -10% 2%
2016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-05 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06
2022 年 08 月 09 日
信用债配置受信用利差影响，券商自营配置的最主要的信用债为公司债、中票和企业债。
在银行间市场中，企业债和中票配置增速与信用利差具有一定的正相关性。在交易所市
场中，券商自营持有公司债占比与信用利差也呈现正相关。在信用利差收窄时，风险溢
价补偿降低，券商自营对主力信用债券种配置力量减弱。
图表 234：券商自营配置企业债中票增速与信用利差图表 235：券商自营配置公司债占比与信用利差
券商自营持有企业债+中期票据增速券商自营持有公司债占比
3YAAA企业债利差（右轴） BP 3年AAA公司债利差（右轴） BP
80% 70 39% 70
38% 60
60% 60
37%
50 36% 50
40%
40 35% 40
20% 34%
30 33% 30
0% 32% 20
20
-20% 31%
10 30% 10
-40% 0 29% 0
2016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-05 2019-05-01 2020-06-01 2021-07-01
资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，上交所，深交所，国盛证券研究所
同业存单作为流动性强且信用资质较优的短端品种，券商自营对同业存单配置占比直接
受到存单收益率的影响，二者具有较强的正相关性。
图表 236：券商自营配置存单占比与存单收益率
券商自营持有债券中存单占比 1YAAA存单收益率（右轴）
40% 5.5%
35% 5%
30% 4.5%
4%
25%
3.5%
20%
3%
15%
2.5%
10% 2%
5% 1.5%
0% 1%
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01
2022 年 08 月 09 日
近两年券商自营在二级现券市场以持续净卖出为主，个别月份净买入以两端期限为主。
近两年券商自营在二级现券市场对利率债和信用债均以净卖出为主，主要卖出 5-10 年
利率债和 1-3 年信用债。卖出节奏受债券利率影响，净卖出规模与收益率具有正相关性。
少数月份会净买入 1-3 年、5-10 年的利率债和 1 年及以下、5-10 年的信用债。
图表 237：券商自营利率债现券净买入图表 238：券商自营信用债现券净买入
30年以上 10-30年
30年以上 10-30年 5-10年 3-5年
5-10年 3-5年 1-3年 1年及以下
1-3年 1年及以下 3年AAA中票收益率（右轴）
10年国债收益率（右轴）亿元
亿元 400 5%
1000 5% 200 4.5%
500 4.5% 0
0 4% -200 4%
-500 3.5% -400 3.5%
-1000 3% -600 3%
-1500 2.5% -800
-1000 2.5%
-2000 2%
-1200 2%
2020/10
2021/10
2020/1
2020/4
2020/7
2021/1
2021/4
2021/7
2022/1
2022/4
2022/7
2020/1
2020/3
2020/5
2020/7
2020/9
2021/1
2021/3
2021/5
2021/7
2021/9
2022/1
2022/3
2022/5
2022/7
2020/11
2021/11
资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所
2022 年 08 月 09 日
七、境外机构篇
7.1 债券市场对外开放历程
伴随资本市场开放的推进，我国债券市场的开放程度逐渐提高。过去 20 年我国债券市场
的开放进程可以分为三个阶段。
（1）2010 年之前初步探索阶段：
QFII 和 RQFII 是最初外资进入中国债券市场的渠道，后来取消投资额度逐步落实。

2006 年《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》发布，QFII 正式启动，申请主体
是中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构，投资范围为交
易所挂牌的债券。2011 年 12 月《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者
境内证券投资试点办法》发布，RQFII 正式启动。2012 年 7 月和 2013 年 3 月分别允许
QFII 和 RQFII 投资银行间债券市场和交易所市场。2020 年 5 月发布的《境外机构投资
者境内证券期货投资资金管理规定》强调将落实取消 QFII 和 RQFII 境内证券投资额度
管理要求。
图表 239：QFIII、RQFII 投资额度
QFII:投资额度 RQFII:投资额度（右轴）
亿美元亿元
1400 8000
1200 7000
1000 6000
5000
800
4000
600
3000
400 2000
200 1000
0 0
2006-01-31 2009-01-31 2012-01-31 2015-01-31 2018-01-31 2021-01-31
（2）2010 年-2016 年稳步发展阶段：
2015 年起代理行模式逐渐成为外资进入我国债市的主要渠道。2015 年 7 月，央行发布

《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的
通知》，允许境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金在银行间市场开展交易
并自由选择代理，可自主决定投资规模。2016 年 2 月央行发布《关于进一步做好境外机
构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，允许境外商业银行等各类金融机构及其
面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等作为中长期投资者投
资银行间债券市场，委托银行间市场结算代理人进行交易和结算，不设投资额度限制。
（3）2017 年至今加速开放：
“债券通”启动推动外资加速流入我国债市。2017 年 6 月央行发布《内地与香港债券市
场互联互通合作管理暂行办法》，允许境外投资者可经由香港与中国内地基础设施机构之
间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。7 月 3
日“债券通”上线运行。债券通启动进一步加快外资进入步伐。截至 2022 年 6 月底，
757 家境外机构投资者通过债券通模式入市，全球前 100 的资产管理公司中，已有 80 家
2022 年 08 月 09 日
完成债券通备案入市，近四年累计成交达到 18.6 万亿元。
图表 240：债券通交易量
亿元债券通:交易量债券通:交易笔数（右轴）笔
9000 10000
8000 9000
7000 8000
6000 7000
6000
5000
5000
4000
4000
3000 3000
2000 2000
1000 1000
0 0
2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06
政策进一步便利境外机构投资者进入国内债市，并将直接或互联互通方式投资范围扩大
至交易所市场。2020 年 8 月发布《关于试运行直投模式下境外机构投资者直接交易服务
的通知》，将试运行境外投资者直接交易服务。9 月 1 日起开始试运行银行间债券市场直
投模式（CIBM Direct），境外机构投资者可通过请求报价方式与境内做市机构开展现券
交易，向做市机构发送只含量、不含价的报价请求，做市机构通过交易中心系统向境外
投资者回复可成交价格，境外投资者确认价格并在交易中心系统达成交易。2022 年 5 月
央行发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》允许获准进入
银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场。
图表 241：境外机构入市情况（2022 年 6 月）
资料来源：CfetsOnline，国盛证券研究所
中国政府债券被纳入国际债券指数，外资将跟踪指数被动流入国内债市。2019 年 4 月，
彭博开始将中国国债和政策性银行债纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），分 20 个月
完成。2020 年 2 月末开始在摩根大通新兴市场债券指数（GBI-EM GD）中纳入中国政府
债券，分 10 个月完成。2021 年 3 月 30 日富时罗素确认将中国国债纳入其世界国债指
数（WGBI），权重为 5.25%，将在 36 个月内分阶段纳入，自 10 月 29 日开始生效，当
前还在逐步纳入阶段，每月将获得约 36 亿美元的被动资金流入。
2022 年 08 月 09 日
“南向通”启动加快债券市场双向开放。2021 年 9 月 15 日，人民银行发布《关于开展
内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》。债券通“南向通”于 9 月 24 日正式启
动，允许境内投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面
互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券，实行额度管理。 “南向通”为
境内机构投资者拓宽了境外债券配置空间，与“北向通”一起助推了我国债券市场的双
向开放，我国债券市场对外开放由此进入新阶段。
境外机构投资我国债券市场享有税收优惠。2017 年 11 月央行发布《境外商业类机构投
资者进入中国银行间债券市场业务流程》，境外机构在银行间债券市场投资国债和地方政
府债券，所获利息收入和转让价差在营改增试点期间均免征增值税；对其取得的利息收
入免征所得税，对转让价差收入暂不征收所得税。除国债和地方政府债之外，境外机构
投资银行间债券市场取得的债券利息收入，应照章缴纳 10%的企业所得税和 6%的增值
税；对转让价差所得，暂不征收 10%的企业所得税，在营改增试点期间免征增值税。2018
年 11 月财政部发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，
明确规定自 2018 年 11 月 7 日起至 2021 年 11 月 6 日止，对境外机构投资境内债券市
场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，以进一步推动债券市场对外开放。
2021 年 11 月 22 日财政部发文延长免税期，自 2021 年 11 月 7 日起至 2025 年 12 月 31
日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。
7.2 境外机构持债情况
7.2.1 规模变化
随着我国债券市场对外开放不断发展，境外机构投资我国境内债市的规模不断增加。
2014 年境外机构持有我国债券余额仅 5000 多亿元。随着我国债券市场开放程度的提高，
外资持债规模不断增加，2022 年 1 月曾达到 4 万亿的规模。截至 2022 年 6 月，境外
机构在中债登和上清所托管债券规模合计 3.57 万亿元，在银行间债券市场占比 2.96%。
图表 242：境外机构托管规模及增速
亿元境外机构中债+上清所托管总规模同比增速（右轴）
45000 100%
40000
80%
35000
30000 60%
25000
40%
20000
15000 20%
10000
0%
5000
0 -20%
2014-06
2014-12
2015-06
2015-12
2016-06
2016-12
2017-06
2017-12
2018-06
2018-12
2019-06
2019-12
2020-06
2020-12
2021-06
2021-12
2022-06
7.2.2 结构调整
债券持有结构看，外资持债以国债和政金债为主。截至 2022 年 6 月，外资持有国债 2.32

万亿，占比 66%，持有政金债 8545 亿元，占比 24%。境外机构持有国债和政金债分别
占我国国债和政金债总托管量的 10%和 4.23%。
2022 年 08 月 09 日
图表 243：外资持债结构（2022 年 6 月）图表 244：境外机构持债占我国各券种托管总量比重
短融同业存单其他金融债
中期票据其他
0% 4% 1% 境外机构持有国债托管量占比
2% 1%
境外机构持有政金债托管量占比
资产支持证券
商业银行债 12%
1%
1%
10%
企业债
0% 8%
6%
政金债
4%
24%
2%
国债 0%
地方政府债
66% 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04
0%
从结构变化来看，自 2017 年 10 月以来，利率债占比有所上升，信用债占比整体在下降。

截至 2022 年 6 月，利率债占比 90%，信用债占比 10%。
图表 245：外资持债结构变化图表 246：外资持债中利率债和信用债占比
其他资产支持证券其他金融债
亿元同业存单短融中期票据
45000 商业银行债企业债政金债利率债占比信用债占比
地方政府债国债
40000 100%
35000 90%
30000 80%
25000 70%
20000 60%
15000 50%
10000 40%
5000 30%
0 20%
10%
2018-06
2018-09
2018-12
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
0%
2014-06 2016-02 2017-10 2019-06 2021-02
7.3 境外机构配债驱动因素
7.3.1 影响因素
境外机构配置我国债券受中美利差和人民币汇率影响。随着中美 10 年期国债利差增加，
境外机构对我国债券持有量也会增加，这说明境外机构追随票息而动。随时美元兑人民
币平均汇率的波动，境外机构配置我国债券的行为也会随之发生变化。当人民币贬值时，
境外机构对我国债券配置减少。受中美国债利率倒挂以及人民币贬值影响，今年 2 月以
来境外机构持有债券托管量不断下降。
2022 年 08 月 09 日
图表 247：境外机构配债增量与中美 10 年国债利差图表 248：境外机构配债增量与汇率
% 亿元
境外机构债券托管新增量（右轴）亿元 6 境外机构债券托管新增量（右轴） 2000
3% 2000 3个月汇率环比升值幅度
中美10年国债利差
4 1500
2.5% 1500
2 1000
2% 1000
1.5% 500 0 500
1% 0 -2 0
0.5% -500 -4 -500

0% -1000 -6 -1000
-0.5% -1500
-8 -1500
2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10
2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10
从高频数据来看外资当前小幅流入。今年 3-5 月份中美国债利差收窄，叠加 4、5 月份人

民币快速贬值，境外机构在二级现券交易市场上持续净卖出债券。外汇交易中心自 5 月
中旬不再公布境外机构现券交易数据，但是可以通过“其他”项进行观测。从高频数据
来看，当前汇率相对平稳，中美利差有所恢复，外资可能仍在继续流入。
图表 249：汇率相对平稳，中美国债利差有所恢复图表 250：境外机构二级市场现券净买入
人民币兑美元汇率中美10年国债利差（右轴）
亿元境外机构其他
BP 300
6.9 150
200
6.8
100 100
6.7
0
6.6
50 -100
6.5
-200
6.4
0 -300
6.3
6.2 -50
6.1
6 -100
2022-01-03 2022-04-03 2022-07-03
资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所
7.3.2 期限偏好
境外机构偏好中长期利率债和中短期信用债。从二级市场现券交易来看，境外机构在近
两年主要买入 1-5 年和 5-10 年的利率债，对超长期限利率债买入也有所增加，在 2021
年 7 月份买入 10-30 年利率债规模达到 137 亿元。对于信用债而言，主要买入 1-5 年的
信用债，5-10 年的信用债也有所增加。不过在今年 3-5 月持续净卖出。
2022 年 08 月 09 日
图表 251：境外机构利率债现券净买入图表 252：境外机构信用债现券净买入
30年以上 10-30年 5-10年 1-5年 1年及以下 30年以上 10-30年 5-10年 1-5年 1年及以下
亿元亿元
2500 200
2000
150
1500
100
1000
500 50
0 0
-500
-50
-1000
-1500 -100
2020/1
2020/3
2020/5
2020/7
2020/9
2021/1
2021/3
2021/5
2021/7
2021/9
2022/1
2022/3
2022/5
2020/11
2021/11
2020/1
2020/3
2020/5
2020/7
2020/9
2021/1
2021/3
2021/5
2021/7
2021/9
2022/1
2022/3
2022/5
2020/11
2021/11
资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所
7.3.3 存单配置
除了国债和政金债，境外机构持有最多的券种就是同业存单。境外机构持有同业存单规
模在 2017 年三季度发生大幅增加，并在 2018 年持续上升，其他时间段比如 2015 年上
半年、2019 年上半年以及 2020 年末规模也都有所增加。
图表 253：境外机构持有同业存单规模及占比
境外机构持有同业存单占托管总量比重（右轴）
亿元
3000 16%
2500 14%
12%
2000 10%
1500 8%
1000 6%
4%
500 2%
0 0%
2014-10
2015-05
2015-12
2016-07
2017-02
2017-09
2018-04
2018-11
2019-06
2020-01
2020-08
2021-03
2021-10
2022-05
作为流动性强的短端品种，境外机构持有同业存单规模受收益率和汇率影响明显。在前
文所述的四个境外机构持有同业存单规模增加的时间段，同业存单利率均处于比较高的
位置，在 2015 年和 2017、2018 年，3 个月存单收益率还大幅高于 10 年国债收益率，
在 2019 年上半年和 2020 年末 1 年存单收益率略高于 5 年国债收益率。同业存单作为
一种短端品种，流动性强而且信用资质较好，从二级市场现券交易来看，在人民币升值
时，外资倾向于买入更多的存单。
2022 年 08 月 09 日
图表 254：同业存单利率和国债利率图表 255：境外机构现券净买入存单与汇率变化
亿元境外机构净买入同业存单
3个月AAA存单收益率 1年AAA存单收益率 3个月汇率环比升值幅度（右轴）
6% 5年国债收益率 10年国债收益率 700 6%

5.5% 600
500 4%
5%
400 2%
4.5%
300
4% 200 0%
3.5% 100
0 -2%
3%
2.5% -100 -4%
-200
2% -300 -6%
1.5%
2020/11
2021/11
2020/1
2020/3
2020/5
2020/7
2020/9
2021/1
2021/3
2021/5
2021/7
2021/9
2022/1
2022/3
2022/5
1%
2015-01-04 2017-01-04 2019-01-04 2021-01-04
资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，外汇交易中心，国盛证券研究所
风险提示
托管数据统计存在偏差。本文使用中债登和上清所托管数据进行统计，商业银行托管规
模以中债登公布的“商业银行”和上清所公布的“商业银行”（2020 年后为“存款类金
融机构”）合计计算，上清所商业银行/存款类金融机构口径包含信用社等，与中债登口
径略有不同，因此统计可能存在偏差。对于农商行托管规模，上清所将农商行及农合行
统一公布，因此统计也可能存在偏差。
测算存在偏差。对银行各项资产综合成本的测算，包括税收成本、资本占用成本、信用
风险以及派生存款收益均为估算得到，未必与银行司库实际运行计算结果完全一致。理
财破净率以及破净产品结构和到期分布是基于可得数据统计得到，但是由于部分封闭式
和定开型理财产品未公布投资资产或者开放期等信息，可能使得统计结果与实际情况存
在偏差。
宏观经济波动超预期。如果资金面超预期收紧，资金价格上行，债市存在利空风险。如
果经济波动超预期，或者股债市场发生大幅震荡，将影响债市机构投资行为。
2022 年 08 月 09 日
免责声明
国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使
用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
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本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本
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本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何
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服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，
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投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行
交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
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或修改。
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表
述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的
任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明
投资建议的评级标准评级说明
评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业买入相对同期基准指数涨幅在 15%以上
指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市增持相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
股票评级
场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）减持相对同期基准指数跌幅在 5%以上
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股增持相对同期基准指数涨幅在 10%以上
市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%
行业评级
之间
减持相对同期基准指数跌幅在 10%以上
国盛证券研究所
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债市机构行为报告合集 (2022)

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债市机构行为报告合集 (2022)

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证券研究报告 | 固定收益研究

债市新主力——银行理财。截至 2022 年 3 月，银行理财存续 28.37 万亿

4.3.2 杠杆率和久期操作 ....................................................................................................................... 57

利率债主导，短期限占比过半。从债券类型上看，截至 2022 年 7 月底，利率债存量 79.96

万亿元和 16.91 万亿元，占比分别为 66%、22%和 12%。

万亿 中债登 上清所 中证登

中债登+上清所托管量 非公开定向债 资产支持证券 其他

商业银行持有债券托管规模 贷款 债券投资 存放央行 广义同业

银行表内持有信用债规模有限。总体来看，自 2011 年以来，银行自营持有信用债规模

中期票据 企业债 短融 其他 其他 地方政府债 国债

国股行持债规模大，远超城农商行，城农商行持债规模相差不多。由于 2019 年新增披

债券投资增速 10年国债利率（右轴） % 10年国债利率 债券投资占比（右轴）

10年国债利率 国债投资增速（右轴） 10年国开债利率 政金债投资增速（右轴）

5% 30% 6.5% 35%

10年地方债利率 地方债投资增速（右轴） 1YAAA存单收益率 同业存单投资增速（右轴）

4% 25% 5.5% 250%

银行司库通过对资金进行 FTP 转移定价实现对资产负债的统一管理。银行司库对全行的

贷款综合收益测算。6 月 16 日一般贷款利率为 4.98%，我们估算 5 月银行平均负债成

国债综合收益测算。6 月 16 日 10 年国债到期收益率为 2.77%，国债利息收入可以免增

国开债综合收益测算。6 月 16 日 10 年国开债到期收益率为 2.98%，国开债利息收入免

地方政府债综合收益测算。6 月 16 日 10 年 AAA 地方政府债收益率为 3.12%，地方债利

商业银行普通债综合收益测算。6 月 16 日 5 年 AAA 商业银行普通债收益率为 3.08%，

企业债综合收益测算。6 月 16 日 5 年 AAA 企业债收益率为 3.31%，需要缴纳 6%的增

同业存单综合收益测算。6 月 16 日 1 年 AAA 同业存单收益率为 2.36%，与商业银行普

名义收益(A) 4.98% 2.77% 2.98% 3.12% 3.08% 3.31% 2.36%

税收成本(B) 1.01% 0% 0.21% 0% 0.23% 0.49% 0.05%

所得税 25% 0% 25% 0% 25% 25% 25%

风险权重 100% 0% 0% 20% 25% 100% 25%

信用风险(D) 1.69% 0% 0% 0% 0% 0.33% 0%

100 贷款综合收益与10年期国债利差 贷款占比-债券投资占比（右轴） 44%

国债投资增速-地方债投资增速 国债投资增速-政金债投资增速 bps

指标名称 适用范围 计算方法 监管标准 监管目的

LCR 和 HQLAAR 这两个对银行债券配置行为影响相对较大，鼓励银行多配置流动性好

图表 52：LCR 和 HQLAAR 对流动性资产的分类及对应的折算率

21% 150 200%

17% 110 50%

图表 61：社融-M2 增速差与国债收益率具有很强的正相关性 图表 62：实体真实需求依然疲弱，被动储蓄依然存在

2022 2021 2020

图表 70：5 月资金面宽松，资金价格和同业融资成本下降 图表 71：5 月银行应付债券成本下降

3M存单发行利率 隔夜SHIBOR R007 3YAAA商业银行普通债发行利率

银行负债成本降低带来债券增配，进而将带动利率下行。在 FTP 定价机制下，银行负债

银行计息负债成本率 4.5% 10年国债到期收益率 2.9%

理财公司 2021 2020 2021 2020

中银理财 1.71 0.72

光大理财 1.07 0.50

宁银理财 0.33 0.29

农商行 渝农商理财 0.12 0.14

理财公司 2021 年净值化率

图表 78：2021 年理财产品类型结构 图表 79：2021 年按投资性质划分理财产品存续规模

图表 80：2021 年理财产品资产配置情况 图表 81：全市场理财产品资产配置变化

万亿 同业存单 信用债 利率债

银行理财是银行二级资本工具的主要持有机构。自 2017 年以来银行理财对二级资本工

-600 2.2% -1000 2.7%

44.7%，较上月增加 11.8 个百分点。根据银行业理财登记托管中心公布的数据，2022 年

只 城商行 股份行 国有行 理财子

为 32%，超出监管红线。2022 年一季度末理财产品存续规模 28.37 万亿元，按去年底

债券 57.86%，现金及银行存款 25.76%，同业存单 13.67%，拆

天利鑫 A 债券 87.97%，存款 7.31%，其他债权类资产 4.72% 债券 88.09%，存款 0.69%，其他债权类 11.22%

宁欣天天鎏金 1 号 债券 94.21%，存款 5.79% 债券 90.32%，存款 0.29%，其他债权类 9.39%

日日新 1 号 债券 80.81%，现金及存款 17.63%，买入返售 1.56% 债券 92.39%，现金及存款 7.61%

1 活期存款 1.86% 活期存款 3.29%

3 1003 他行存款 1.54% 1003 他行存款 1.73%

4 20 附息国债 11 1.01% 1003 他行存款 1.72%

万亿中债登上清所中证登

中债登+上清所托管量非公开定向债资产支持证券其他

商业银行持有债券托管规模贷款债券投资存放央行广义同业

中期票据企业债短融其他其他地方政府债国债

债券投资增速 10年国债利率（右轴） % 10年国债利率债券投资占比（右轴）

10年国债利率国债投资增速（右轴） 10年国开债利率政金债投资增速（右轴）

10年地方债利率地方债投资增速（右轴） 1YAAA存单收益率同业存单投资增速（右轴）

100 贷款综合收益与10年期国债利差贷款占比-债券投资占比（右轴） 44%

国债投资增速-地方债投资增速国债投资增速-政金债投资增速 bps

指标名称适用范围计算方法监管标准监管目的

图表 61：社融-M2 增速差与国债收益率具有很强的正相关性图表 62：实体真实需求依然疲弱，被动储蓄依然存在

图表 70：5 月资金面宽松，资金价格和同业融资成本下降图表 71：5 月银行应付债券成本下降

3M存单发行利率隔夜SHIBOR R007 3YAAA商业银行普通债发行利率

农商行渝农商理财 0.12 0.14

图表 78：2021 年理财产品类型结构图表 79：2021 年按投资性质划分理财产品存续规模

图表 80：2021 年理财产品资产配置情况图表 81：全市场理财产品资产配置变化

万亿同业存单信用债利率债

只城商行股份行国有行理财子

宁欣天天鎏金 1 号债券 94.21%，存款 5.79% 债券 90.32%，存款 0.29%，其他债权类 9.39%

日日新 1 号债券 80.81%，现金及存款 17.63%，买入返售 1.56% 债券 92.39%，现金及存款 7.61%

基金种类细分种类投资对象特点

中长期纯债基短期纯债基混合一级债基混合二级债基

其他可转债信用债利率债其他可转债信用债利率债

中长期纯债基久期 10年国债收益率（右轴) 年短期纯债基久期 10年国债收益率（右轴)

金融债非金融产业债城投债金融债非金融产业债城投债

中长期纯债基短期纯债基混合一级债基混合二级债基

亿元偏债混合型基金混合二级债基混合一级债基

其他可转债信用债利率债

其他可转债信用债利率债

金融债非金融产业债城投债金融债非金融产业债城投债

万亿保险公司保费收入同比增速（右轴）寿险健康险人身意外伤害险财产险

其他资金养老金银行资金第三方保险资金系统内保险资金

其他投资权益类债权类定期存款现金及现金等价物

其他投资股票和证券投资债券投资银行存款

股权投资资产支其他业务亿元 2018 2019 2020 2021

亿元其他中期票据商业银行债企业债政金债地方政府债国债

亿元信用债利率债同业存单

图表 200：利率债净买入以 10-30 年和 30 年以上为主图表 201：信用债净买入以 5-10 年为主