固定利率借贷

目录
Table of contents
概要 ......................................................................................................................................................................................................................1

1. 赛道详解 ......................................................................................................................................................................................................2

1.1 赛道定义 .................................................................................................................................................................................................. 2

1.2 背景 .......................................................................................................................................................................................................... 2

1.3 赛道分类 .................................................................................................................................................................................................. 2

1.4 发展现状 .................................................................................................................................................................................................. 3

2. 赛道项目 ......................................................................................................................................................................................................4

2.1 零息债券 .................................................................................................................................................................................................. 5

2.2 本息分离 ................................................................................................................................................................................................ 11

2.3 风险分级 ................................................................................................................................................................................................ 16

2.4 利率互换 ................................................................................................................................................................................................ 18

3. 未来 ............................................................................................................................................................................................................ 23

参考资料 ............................................................................................................................................................................................................. 26

— 投资风险与免责声明 — ............................................................................................................................................................................... 27

— 版权信息 — .................................................................................................................................................................................................. 27
概要
在传统的金融服务中，资金借贷是金融业提供的最常见的服务之一，因此在 DeFi 中，借贷赛道也成为资金体量最为靠前的赛道之

一。根据利率模型的不同，借贷协议可以分为浮动利率借贷与固定利率借贷，这种分类针对的是借贷成本可控性的问题；当下固定利

率赛道的项目大约有 20 个，总 TVL 大约为$100.1M，占总的借贷板块份额不到 1%。

目前市面上的固定利率赛道项目根据其固定收益的来源不同，我们可以主要分为三大类：

1）零息债券：该类协议的固定收益来源是借方为了获取现金流所支付的利息，因此该类协议都有属于自己的借贷市场，主要参与者为

存款方与借款方。

2）收益再分配：该类协议通常是将用户的资产存入到具有生息功能的底层协议中，如借贷协议 Compound、Aave 或者收益聚合器

Yearn 等，通过将用户资产获得的收益进行二重分配来达到一部分用户获得固定收益，另一部分用户承担利差的效果，该类协议的固

定收益来源于市场上有对利率看多的交易者，通过出售本金代币或者买入收益代币来形成市场对固定利率的定价。

3）利率互换：该类协议是通过做多或做空利率来对冲用户在借贷协议中已经存在的头寸的利率风险，其总体思路与本息分离类协议有

部分类似，但是与之不同的是，该类协议可以表达的观点更多元化，其收益来源是利率的多/空头，即市场的交易对手方。

目前这三种模式中，发展较佳的是有自己借贷市场的零息债权类协议如 Notional Finance，但目前固定利率生态里的借方需求大多还

是来源于加密用户的交易与加杠杆的需求；而该需求的发展强烈依赖于加密货币金融市场的行情，即具有较强的周期性，且从量级上

来看，只有当加密用户数量更上一个台阶，该赛道才有更大的上升空间。

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1. 赛道详解

1.1 赛道定义

固定利率借贷指的是存款人可以通过固定期限的存款获得实现约定好的利率收益，同时借款人可以获得固定成本的借款的金融活动；

该赛道是 DeFi 借贷赛道中的细分赛道之一，该赛道的协议一方面主要是为了满足存款人对于稳健收益的低风险投资需求，另一方面

是为了满足借款人在面对利率不确定市场环境下，对于借贷成本的可控需求。

1.2 背景

DeFi 的概念在 2018 年左右兴起，其是利用去中心化的智能合约技术来实现传统金融机构的各种功能，能够让用户在无需依靠第三方

中介结构的情况下使用传统金融机构中的一系列金融服务，这些金融服务由去中心化应用（Dapp）提供，以代码的形式运行在区块

链上。

在传统的金融服务中，资金借贷是金融业提供的最常见的服务之一，因此在 DeFi 中，借贷赛道也成为资金体量最为靠前的赛道之

一。

DeFi 借贷赛道的正式发展是从 2017 年开始的，2017 年 ETHLend 推出，该协议是以太坊上第一个去中心化借贷市场，其利用以太坊

上的智能合约来存储用户资金以及抵押品，以促进点对点的借贷，但由于该平台上借贷双方的需求差异较大，导致了匹配的资金效率

较低，业务数据并不乐观；

2018 年 9 月，Compound 推出了创新的点对池的智能合约，允许贷方和借方仅与借贷池交互，根据市场的供需情况调整利率；

2019 年 10 月，ETHLend 借鉴了 Compound 的点对池模式，将协议进行改版调整，宣布推出新版协议 Aave，正式将借贷模式改为

资金池借贷；

2020 年 6 月，Compound 开启流动性挖矿，上线其治理代币“COMP”，开启了 DeFi 赛道的流动性挖矿热潮，通过高额的挖矿奖

励吸引了大量的资金进场，促进了 DeFi 赛道整体的发展；

2020-2021 年各种 DeFi 项目逐渐上线，衍生品、合约等应用相继应运而生，同时借贷赛道也开始往多链化，差异化的方向发展；

2020 年 10 月固定利率借贷协议 Yield 与 Notional 上线以太坊主网测试版；同年 11 月 BSC 上的借贷龙头 Venus 上线；

2021 年 8 月 Avalanche 上的借贷龙头 Benqi 上线；同年 12 月面向长尾资产借贷的协议 Euler 也正式上线。

回顾借贷赛道的发展历程，我们可以发现，2020 年几乎可以说是 “DeFi 元年”。DeFi 生态在这一年开始释放巨大的发展潜力，而

其中最主要的推动力之一是借贷市场的价值爆发。一方面的原因是借贷协议 Compound 带动的流动性挖矿潮，另一方面则是 DeFi 协

议之间的可组合性推动借贷板块向纵深方向发展，应用的多元化带动参与者的强劲借贷需求。

1.3 赛道分类

随着市场开始捕获到借贷的发展潜力，市面上不断涌现出针对当前借贷板块存在的痛点的解决方案，整体的借贷协议发展呈现差异

化、多元化、多链化的趋势。为了更好地理解借贷赛道，我们将借贷板块大致进行了如下分类：

1）根据利率模型的不同，借贷协议可以分为浮动利率借贷与固定利率借贷，这种分类针对的是借贷成本可控性的问题；

浮动利率是指用户在借贷关系存续期内，其利率随市场需求变化而变化。利率上升时，用户需要支付高额的借款利率（或获得较高的

存款利率）；利率下降时，用户需要支付的借款利息也会同步减少（或获得的存款利息也会减少）。固定利率是指用户借贷时的利率

具备确定性，不会因市场需求的变化而更改，用户无需支付溢价利率。

从当前市场发展规模来看，资金规模占比最高的三大借贷协议（MakerDAO、Compound、Aave）都是以浮动利率为模型的借贷协

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议，而固定利率借贷项目起步较晚，目前的市场规模不大，代表项目有 Yield Protocol、Notional Finance、Element Finance、

Pendle 等。

2）根据借款担保资金储备程度的不同，借贷协议可以分为超额抵押借贷和非超额抵押借贷，这种分类针对的是资金利用率问题；

在 DeFi 借贷平台进行借款时，用户需先向智能合约提交抵押品为自己的借贷行为进行担保，超额抵押借贷即借款人所借债务价值低

于抵押品价值，在该方式下用户的资金效率较低。非超额抵押借贷即用户在借贷时不需要充足的抵押品背书，实现方式包括部分抵押

的保证金交易以及无抵押品支撑的信贷和基于加密世界特性而创建的闪电贷等。

当前的借贷市场仍以超额抵押借贷为主导，但非超额抵押借贷也逐渐兴起，以 TrueFi、Maple Finance 为首的针对机构的无抵押借贷

协议的 TVL 较去年也有了大幅增长，开始占据一定市场份额。

同时依据借贷资产类型的不同，超额抵押借贷还可以细分为主流币抵押借贷和长尾资产抵押借贷，目前龙头的借贷协议以主流币（即

USDC、USDT、BTC、ETH）抵押借贷为主，如下图所示，其他资产类型应用较少；而在长尾资产借贷中，目前市场上仅有 Euler 中

的长尾资产借贷达到了一定的规模。

图 1-1 MakerDAO、Aave、Compound 中 TVL 分布占比1

3）根据借贷机制的设计来看，借贷协议还可以分为点对点借贷以及点对池借贷，这种分类针对的是借贷资金来源的问题。

对于点对池借贷来说，存款人存入的资产将会进入一个公共池当中，而借款人在达到抵押要求后可以从该公共池中借出资产，所支付

的利息由公共池所有的贷方共享，利率的确定主要由该公共池资产的利用率来决定，即市场供需决定，若该池资产被借出去的比例变

高，则利率也随之变高，若该池资产借出的比例较低，则利率也随之变低。

对于点对点借贷来说，借款人可以自行设定借款金额、利息、时限、抵押资产等条件，将抵押资产存放到智能合约上的地址后，发布

申请，而当有存款人接受该申请后，借款人即可获得贷款，同时存款人也可以设定自己的期望利息来匹配借款人。

当前市场上的借贷协议以点对池的设计居多（主流的协议均是），点对点的借贷协议出现后由于当时的市场环境和技术水平的限制，

并未受到大规模应用，仅有 Morpho 协议通过将点对点与点对池结合的创新在借贷赛道内有了一定的发展。

1.4 发展现状

据 DeFillama 网站数据不完全统计，目前链上借贷协议数量达 193+，包含 ETH、BSC、Polygon、Fantom、Avalanche、

Arbitrum 等 65 条链，其中仅以太坊上的借贷协议就有 60 多个。

1 https://tokeninsight.com/zh/research/reports/tokeninsight-x-coinmarketcap-crypto-market-report-2022-q3

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当前 DeFi 协议总体锁仓规模达到$43.09b，其中借贷板块达到$11.46b 美元，占比 26.6%，离上半年年初巅峰时期占比 46.8%相比

其占比下降幅度较大，一方面是因为加密熊市的影响，币价下跌导致计算出的总 TVL 也大幅下跌，一方面是因为跨链板块和流动性质

押板块的兴起占据了一定的份额。经头等仓统计，目前固定利率赛道的项目大约有 20+，总 TVL 大约为$105M，约占整个借贷板块

份额的 0.92%，该细分赛道体量目前较小。

图 1-2 各赛道 TVL 排名2

2. 赛道项目
目前市面上的固定利率赛道项目根据其固定收益的来源不同，我们可以主要分为三大类：

1） 零息债权：

零息债券是指不支付利息的债券，但通常他的交易价格会低于面值，到期后会按面值支付给债券持有人。贷方以折价购买零息债券相

当于固定利率存款，可于到期日时领取面额上的资金，而借方则可透过抵押资产来借出零息债券并折价卖成现金，想取回抵押品需于

到期日后归还零息债券上面额的欠款，从系统借出之零息债券面额和卖出后得到之现金的差即为借款利息。由于借款的成本即为存款

的收益，因此可透过市场供需达到均衡，来决定借贷双方都能接受的固定利率。

该类协议的固定收益来源是借方为了获取现金流所支付的利息，因此该类协议都有属于自己的借贷市场，主要参与者为存款方与借款

方。

2） 收益再分配：

该类协议通常是将用户的资产存入到具有生息功能的底层协议中，如借贷协议 Compound、Aave 或者收益聚合器 Yearn 等，通过将

用户资产获得的收益进行二重分配来达到一部分用户获得固定收益，另一部分用户承担利差的效果，其中根据分配方式的设计不同我

们可以将该模式再次分为两类：1）本息分离类；2）风险分级类；

对于本息分离类协议来说，该类协议通常将会通过存款人的资产来铸造相应的本金代币与收益代币，其中本金代币的设计机制大多以

零息债券模式为主，到期后可 1:1 赎回，若中途本金代币持有者想退出流动性，则需折价卖出；而收益代币的设计机制各协议都有细

微的区别，部分协议将收益代币的价格与本金代币的价格进行挂钩，部分协议为收益代币设计专门的随时间而贬值的 AMM 交易算

法。

该类协议的固定收益来源于市场上有对利率看多的交易者，通过出售本金代币或者买入收益代币来形成市场对固定利率的定价。

对于风险分级类协议来说，该类协议是通过将利息收益拆分成不同优先级，再出售给不同风险偏好的投资者，买入高风险等级的用户

来承担利率波动的风险，而买入低风险等级的用户来获取固定收益。

2 https://DeFillama.com/categories

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3）利率互换：

利率互换类型的协议是通过对冲的方式来达成利率固定的效果的，对于借款方来说，可以通过做多利率来防止利率上升导致的利息支

出，对于存款方来说，可以通过做空利率来防止利率下降导致的收益下降；通过该方式，存借款方不仅能锁定利率，还可以进行更为

高阶的利率多空交易，即使没有资产头寸，也可以通过对利率观点的表达来从利率的波动中获益，其总体思路与本息分离类协议有部

分类似，但是与之不同的是，该类协议可以表达的观点更多元化，在本息分离类协议中，投资者出售本金代币仅留下利息代币仅能表

达看多利率的观点，从利率上涨中获益，而对于利率互换类协议，投资者除了直接买入多头代币以外，还可以直接买入空头代币，表

达看空利率的观点，从利率的下跌中获益。

该类协议是通过做多或做空利率来对冲用户在借贷协议中已经存在的头寸的利率风险，其收益来源是利率的多/空头，即市场的交易对

手方。

图 2-1 赛道项目一览

2.1 零息债券

采用零息债券模式的协议包括 Yield Protocol、Notional Finance、HiFi Finance，下面将逐一介绍。

2.1.1 Yield Protocol

简介：Yield 是搭建在以太坊上的固定利率协议，在 Yield 中，存款人和借款人可以选择固定的到期日，以固定的利率存入或者借出一

定的金额，来实现资产的增值或者提高资金的利用率。

在机制设计上，Yield 是通过具有零息债券性质的 fyToken 来达到借贷双方均能获得固定利率的效果的。其中借款人如果想要借出资

产，需要按照一定的抵押率抵押资产来铸造 fyToken，如 fyDAI，而后以小于 1DAI 的价格出售 fyDAI 换得一定数量的 DAI 作为其借

款，到期后偿还这部分数量的 DAI，而其中折价出售的部分即为借款人需支付的利息，而对于存款人来说，其可以通过存入 DAI 来折

价购买，如花 1 个 DAI 来购买 1.1 个 fyDAI，而在到期时，存款人可以以 1:1 的汇率来将 fyDAI 兑换成 DAI，其中在存款时折价购买

fyToken 的汇率差即为存款人获得的固定收益。

（例：假设现在有借款人 Alice 与存款人 Bob，他们是通过如下方式来完成固定利率借贷的：

1、借款人 Alice 将 2ETH 存入 Yield 金库中作为抵押品；

2、此时 ETH 的市价为$1500，Alice 以 200%的抵押率铸造了 1500 个于六个月后到期的 fyDAI；

3、Alice 将 fyDAI 进行出售换得 1400 个 DAI（此时 fyDAI 与 DAI 的交易汇率为 1：0.933），此时 Alice 具有 1500 个 fyDAI 的债

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务和 1400DAI 的资产；

4、这时候 Bob 想来存款，其存入了 1400 个 DAI 来购买了 1500 个 fyDAI，此时 Bob 的资产为 1500 个 fyDAI；

5、六个月到期后，fyDAI 与 DAI 的汇率根据其利率曲线将变成 1:1，此时 Alice 将要花费 1500DAI 偿还其 1500fyDAI 的债务，与此

同时，Bob 同样的将其 1500 个 fyDAI 以 1:1 换成了 1500DAI，此时 Bob 共获得 1500DAI 作为其本息，年化利率为 1500-

1400=100/182.5*365/1500=13.33%。）

利率模型：在 Yield 中，其 fyToken 与底层资产的交易是通过常数幂和公式的 AMM 算法（YieldSpace）来实现的，具体相关参数及

公式如下：（下式中 start 下标表示交易前池子的状态，end 表示交易后池子的状态）

1） 向资金池存入 DAI 时，AMM 公式为：

𝒙𝒔𝒕𝒂𝒓𝒕 𝟏−𝒈𝒕 + 𝒚𝒔𝒕𝒂𝒓𝒕 𝟏−𝒈𝒕 = 𝒙𝒆𝒏𝒅 𝟏−𝒈𝒕 + 𝒚𝒆𝒏𝒅 𝟏−𝒈𝒕

2） 向资金池存入 fyDAI 时，AMM 公式为：

𝒕 𝒕 𝒕 𝒕
𝟏− 𝟏− 𝟏− 𝟏−
𝒙𝒔𝒕𝒂𝒓𝒕 𝒈 + 𝒚𝒔𝒕𝒂𝒓𝒕 𝒈 = 𝒙𝒆𝒏𝒅 𝒈 + 𝒚𝒆𝒏𝒅 𝒈

表 2-1 固定求和算法相关参数含义

X 交易对中其中一种代币的数量（下文中指 DAI）

Y 交易对中另外一种代币的数量（下文中指 fyDAI）

g 协议费用（针对 DAI/fyDAI 池的 g=0.95）

t 到期的剩余年数/4（0≤t≤1，协议规定代币期限四年时 t=1）

从上述公式中可以看出，每一次交易时由于 t 值不同，可兑换的代币数量也不同，即 fyDAI/DAI 的兑换率会跟随着 t 值以及交易前

fyDAI 与 DAI 的数量变化而变化。

从下图中可以看出，常数幂和公式类似常数和和常数积的混合曲线，下图设置了不同期限 t 情况下，该函数曲线的变化情况。结合

AMM 公式可知不同到期时间下曲线的弯曲程度不同，剩余期限 t 越大，AMM 曲线弯折程度越大；当 t 趋向 1 的时候，AMM 公式即

为常数积公式 x*y=k；当 t=0 时，即为常数和公式 x+y=k，此时也就意味着债券到期时能够确保 DAI 一比一的赎回。

图 2-1 不同期限下的常数幂和函数曲线

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Yield 所采用的 AMM 公式可以确保用户在进行买卖时，其买卖价格就固定了利率，利率会取决于池子中 fyDai 和 Dai 储备的比例，

即 r=（y/x）-1，例如，池中 fyDai 的储备量为 110，DAI 的储备量为 100，那么一年到期这个池子所提供的交易价格就能获得 10%

的收益率。

从 YieldSpace 的 AMM 算法中可以知道。影响利率的主要参数包括剩余到期期限 t 长短、用户交易的 fyDAI/DAI 的数量大小以及 LP

所添加的流动性大小。

清算模型：当用户的债务与其抵押品的抵押率低于 Yield 协议中规定的最低抵押率时（不同资产最低抵押率不同，分别有 140%与

150%），则将采取荷兰式反向拍卖机制进行清算，任何用户都可以参与清算，并且一旦开始清算，用户可以支付金库的部分或全部

债务，以荷兰反向拍卖的价格购买抵押品，并获得清算费用。

例：假设有一个到期金库，存有 1 ETH 的抵押品，需要偿还 100 fyDAI 的债务。系统会按照 0.5 ETH/100 DAI 的价格开始报价，然

后逐渐增加价格，直到最后有人接受。竞拍所获得的 DAI 将会被分发给有赎回需求的 fyDAI 持有者，剩下的抵押品将会被退还各金库

的创建者。

经济模型：Yield Protocol 暂未发布代币。

现状：截至 11 月 25 日，Yield 在以太坊上的总用户数为 6,280，在 Arbitrum 上的总用户数为 55,562，其总的 TVL 为$7.7M，该协

议在上线 Arbitrum 奥赛德活动之初用户增长速度较快，但是随着活动结束，上面的资本开始大幅撤离，目前的总借款不到 1M，借

款量低迷。

图 2-2 Yield 的累积用户数3

图 2-3 Yield 的 TVL 变化情况

3 https://dune.com/shitatata/Yield-Protocol-Analytics

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 图 2-4 Yield 的借款金额变化情况

2.1.2 Notional Finance

简介：Notional 协议主要是通过一种名为 fCash 代币的金融工具来实现固定利率的功能。fCash 代币借鉴了传统金融市场里的零息债

券，零息债券是指发行时按照低于票面金额的某一折扣率的价格发行，而在兑付时按照票面金额兑付，因此，这类产品的利息是隐含

在发行价格和兑付价格之间的。

fCash 是 ERC-1155 代币，代表了不同到期日的债权债务关系，对于存款人来说，+fCash 代表的是按照 1:1 的比例赎回相应代币的权

利，可以看作资产；对于借款人来说，-fCash 代表的是按照 1:1 的比例支付相应代币的义务，可以看作负债。

在 Notional 中，存款人只需折价购买+fCash 后在到期日时以 1:1 的汇率赎回即可获得固定的收益，而借款人只需抵押一定数量的抵

押品后铸造出+fCash 将其出售后即可获得借款。

利率模型：Notional 在决定利率如何定价时，采取了 logit 函数的曲线来设计 AMM 算法，其 fCash 与底层资产的交易汇率和利率定

价公式如下所示：

1）Exchange Rate=(1/scalar) * ln(proportion/(1−proportion))+anchor；

2）Interest Rate=(ExchangeRate−1) * Period Size/time To Maturity；

表 2-2 利率公式相关参数含义

scalar 标量 Exchange Rate fCash/Cash 交易汇率

anchor 锚点 Period Size 时间度量单位，通常为 12 个月。

Interest Rate 利率 time To Maturity 距离到期日剩余时长

在上述的定价公式中，标量与锚点都是可以通过治理改变的初始参数，对于标量来说，它是决定曲线敏感度的参数，标量数值越小，

则曲线越陡，在给定的区间内就会产生更大的滑点，使得交易带来的利率波动会变大。对于锚点来说，它是决定曲线在 xy 平面内的位

置，即决定该利率曲线所能产生的利率范围区间的参数，锚点数值越低，则曲线会在 y 的方向上下移，则该利率曲线初始得到的利率

就会越小。

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 图 2-5 Notional AMM 曲线

图中的横坐标 Proportion 代表池子中的+fCash 占总池子的比例，当交易发生时，池子里的+fCash 的 Proportion 就会发生改变，

如当用户存入 DAI 时，池子中的 DAI 会增加，+fCash 会减少，因此 Proportion 也会下降，当 Proportion 下降时，交易汇率也会下

降，所以当下一笔交易发生时，用户所能得到的利率也将下降；同理，当用户借出 DAI 时，池子中的+fCash 会增加，因此

Proportion 也会上升，交易汇率上升，所以当下一笔交易发生时，他所能得到的利率会更高。

同时需要注意的是，由于固定利率借贷协议与普通的浮动利率借贷协议不同，前者是有到期日的，即存款人在到期时需保证其 fCash

与其存入的底层资产能得到 1:1 兑付，因此其利率曲线的设计上还需保证随着时间的临近到期，即使在没有任何交易的情况下，fCash

与其底层资产的兑换比例也将逐渐的接近 1:1，因此在利率曲线的设计上，Notional 将标量设定为时间的函数，使得该参数能够随着

到期日的临近而逐渐变大，保证其利率曲线是随着到期日的临近而动态变化的，如下所示：

图 2-6 不同到期日的流动性曲线4

清算模型： Notional 的清算机制引入了抵押值的概念，抵押值可以简单理解为用户在 Notional 中的总资产经过 Notional 规定的风

险系数折价后的价值，当用户账户中的抵押值小于 0 时，则该用户就符合被清算的条件，清算时，Notional 参考了 Compound 的清

算机制，任意第三方均可当清算人，通过调用智能合约折价购买负债人的抵押品，对于 USDC 与 DAI，清算人可以获得的折价为

4%，对于 ETH 与 WBTC，用户可以获得的折价为 6%与 7%，清算人最低需要购买其清算资产的 40%。

流动性激励：Notional 中的 LP 可以通过存入 DAI/USDC/ETH/WBTC 等资产为各到期日的借贷池提供流动性，但需要注意的是，LP

不需要单独选定需要选择的到期日借贷池，当用户存入资金后，Notional 会自动将用户的资金按照一定的比例分配到各个同资产的到

期日池子中，当部分借贷池到期时，其池内资金也将重新分配到新到期的借贷池里，通过该方式，用户无需在每个到期日时重新取回

资产重新提供流动性，大大的减少了用户的交易成本。

4 https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm

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经济模型：NOTE 代币总量 1 亿枚，其中 50%将用于为期四年的流动性激励计划；目前代币市场流通量 22,723,815 枚，全流通市值

为$21,816,846。

Notional 收取的协议费用为每笔借贷金额的 0.3%，其中协议费用的 80%会用于建立准备金储备，当坏账发生时通过该储备金来偿还

受影响的用户；剩余的 20%将会用于流动性激励作为 LP 的奖励。

现状：Notional 上线至今其总的借款量为$660M，目前其 TVL 为$61.38M；从下图可以看出，近一年来 Notional 的用户情况保持

着缓慢增长的趋势，月活用户数在 100 人左右，总用户数较低；从其协议每周的借贷数据来看，该协议的在刚上线之初交易量较高，

之后随着加密熊市的到来整体借贷交易量有大幅下滑，在 11 月该协议的总存款为 53M，总借款为 45.1M。

图 2-7 Notional Finance 总用户数变化情况5

图 2-8 Notional 月活用户数情况6

5 https://dune.com/kinji20/Notional-Finance-Growth-Rates
6 https://dune.com/sobradob/fixed-income

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 图 2-9 Notional Finance 周交易量数据7

2.1.3 HiFi Finance

简介：HiFi Finance 之前名为 Mainframe，前身是一个 Web 3.0 的通信协议，该协议于 2020 年开始转向做 DeFi 固定利率借贷协

议，其利率设计模型大体上与 Yield 无太大差别，协议中有借款人、贷款人与流动性提供者三种角色。借款人通过超额抵押铸造

hfyToken 进入 Balancer 的流动性池子中，存款人存入相应的底层资产来折价购买 hfyToken；其清算机制沿用了 Compound 的清算

机制，一旦借款人的抵押率低于规定的最低抵押率，则任意第三方清算人可折价购买被清算人的抵押品来进行还债；该协议目前发展

的重点方向并不在固定利率借贷，而是在着重打造流支付产品 Sabiler 和 NFT 借贷产品 Pawn Bots。

现状：目前该协议上仅有 USDC 一个借贷池，该池流动性为$101,542，APY 为 2.61%，2022 年下半年该协议上几乎没有产生交易，

其借贷产品处于半瘫痪状态。

2.2 本息分离

采用本息分离模式的协议包括 Element Finance、Pendle Finance、Sense Finance、Swivel Finance、Apwine 等，下面将选取主

要的项目进行介绍。其中我们将重点讲述 Element Finance 与 Pendle Finance 的机制来了解目前大多数本息分离协议是如何设计

的。

2.2.1 Element Finance

简介：Element Finance 于 2021 年 6 月上线以太坊主网，该协议集成了 Yearn 作为底层收益协议，若用户想获得浮动利率收益或是

看涨未来利率，可以在 Element 中存入规定的资产（如 ETH、USDC 和 DAI 等）来铸造本金代币 PT 和利息代币 YT 两种完全独立的

代币，本金代币在到期后可以 1:1 赎回用户存入的全部资产，利息代币在到期后可以兑换成存款期间内产生的利息收益，此时用户可

以获得 Yearn 上的浮动利率收益；若用户既想只获得收益代币里累积的利息又不想锁定其本金，可以通过 AMM 流动池将其本金代币

折价卖出，此时折价买入本金代币的用户即可在到期后 1:1 赎回相应的底层资产，获得固定收益；

可以看出，对于出售本金代币的一方来说，他需要确保其收益代币未来获得的利息是高于其出售本金代币给出的折价的，此时该方才

能获利，即他认为在到期日的这段时间内，相应的底层资产在 Yearn 中产生的利率是高于 Element 交易出来的固定利率的；

而对于购买本金代币的一方来说，其获得固定利率的方式与 Yield、Notional 类似，都是先折价购买而后到期以 1:1 的汇率赎回来赚

取价差中的固定利率。

7 https://info.notional.finance/

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本质上来看，出售本金代币的一方是持有利率看涨的观点，而购买本金代币的一方是认为未来 Yearn 中的利率可能会下降，想提前锁

定住利率，两方是互为利率多空头的关系。

本息分离机制：

1）PT 与 YT 的产生：Element 协议允许用户存款之后以 1:1 的比例铸造出本金代币 PT 和收益代币 YT，即假设用户存入 10,000 枚

USDC，理论上，可以获得 10,000 枚 ePyvUSDC 和 10,000 枚 eYyvUSDC。在 Element 的设计中，YT 代币本质上是一种增值代

币，可以复利，其代币价值会随时间推移而增值，如下所示：

表 2-3 YT 代币可能出现的复利情况

存款天数 APY 10,000 枚 eYyvUSDC 累计利息

0 3.89% 1.07

1 3.12% 1.92

2 4.08% 3.04

3 3.44% 3.98

4 3.98% 5.07

5 4.28% 6.24

6 5.66% 7.79

7 7.02% 9.72

为了对 YT 代币进行优化，Element 协议会从 PT 代币中减去相应的价值，以保持用户存款和铸币代币之间的平衡关系。假设 Alice 是

在第 7 天的时候存入 10,000 枚 USDC 进行铸币，那么她最终可以收到 9,990.28 枚 ePyvUSDC 代币和 10,000 枚 eYyvUSDC 代币。

2）PT 与 YT 的交易：

Element 协议参考了 Yield 协议中的固定利率设计，为本金代币 PT 提供了一个 AMM 交易池，该 AMM 算法为常数幂和公式：

𝐱 𝟏−𝐭 +𝐲 𝟏−𝐭 =k

表 2-4 PT 代币定价公式的相关参数说明

x 基础资产储备，指基础资产与其对应本金代币 PT 配对的交易池中质押的基础资产数量，例如

USDC/ePyvUSDC 池子中质押的 USDC 数量。

y 本金储备，指基础资产与其对应本金代币 PT 配对的交易池中质押的本金代币数量，例如

USDC/ePyvUSDC 池子中质押的 ePyvUSDC 的数量。

t 剩余到期时间

k 常数

当剩余到期时间 t=0 时，也就是池子到期时，该公式是一个常数和公式 x+y=k，此时可以确保本金代币和基础资产之间可以以 1:1 的

- 12 -
比例赎回。

用户铸造了本金代币 PT 和收益代币 YT 之后，可以选择组建 LP，为 AMM 池提供流动性，赚取用户交易手续费获得额外收益，交易

用户在 AMM 池中交易的手续费为用户收益的 10%，其中 20%作为协议收入，80%给到 LP。

其中对于看多利率的多头来说，他可以铸造出 PT 与 YT 而后将 PT 折价在 AMM 池中进行出售，仅保留 YT，而对于看空利率想提前

锁定利率的空头来说，可以折价在 AMM 买入 PT；在到期后，多头可以兑换其 YT 中的累积利息（需要注意的是，YT 虽然理论上可

以出售，但是官方并未为他建立 AMM 流动性池，所以目前 YT 的场景多数是用于持有到期兑换其累积利息），而空头可以 1:1 兑换

其本息。若多头出售的 PT 越多，则用户购买 PT 时的折价就越高，此时其固定利率也越高，此时会吸引更多的人来购买 PT，通过收

益的增加来动态给多头吸引对手方。因此可以看出，Element 中的固定利率最终是由本金代币 PT 在市场中交易出来的结果。

经济模型：Element 的代币为 ELFI，代币总量 1 亿枚，该代币目前还不可以交易，只能用于治理投票。

现状：Element 的协议收入来源于利息收入，因此对于该协议来说，需要有越多的人来来购买本金代币或者铸造本息代币，其协议才

能产生更多的收入，因此其 AMM 流动池中的交易量很大程度上可以反应其协议的营收变化，从下图的交易量变化情况可以看出，其

整体的交易量在 2022 年下半年下滑剧烈，发展情况不佳。

表 2-5 Element 业务数据8

总锁仓量 总交易量 用户人数

$5,293,450 $286,164,181 27,039

图 2-10 Element TVL 数据

8 https://dune.com/DarenMatsuoka/Element.fi

- 13 -
 图 2-11 Element 日交易数据

2.2.2 Pendle Finance

简介：Pendle 是搭建在以太坊上的利率衍生品协议，于去年 6 月上线以太坊主网，该协议集成了 Compound、Aave 和 Sushiswap

作为底层收益协议，该协议设计核心是把未来收益代币化，为用户提供交易收益代币的 AMM 池，有效提高资金利用率。

Pendle 支持用户将 aUSDC、cDAI 等收益凭证存入 Pendle 协议并拆分本金 OT 和收益 YT。OT 代币持有者可以在存款到期后赎回本

金，YT 代币持有者可以在 Pendle 提供的 AMM 池中进行交易，预先锁定未来收益，提高资金利用率。

本息分离机制：

1） OT 与 YT 的产生：

用户在 Aave、Compound 等协议中存入资产后会收到相应的存款凭证（aToken、cToken 等），他们可以把手中的 aToken、

cToken 等凭证存到 Pendle 协议中并选择到期日，Pendle 铸币合约会自动以 1:1 的比例，将收益凭证拆分成 OT 代币和 YT 代币。

其中 OT 代币代表标的资产的所有权，YT 代币代表标的资产的收益权。对于 OT 代币来说，其价值会随着时间的推移而增值，在到期

后用户可以 1:1 的赎回其原来的资产，即拿回原有本金；对于 YT 代币来说，其价值会随着时间的推移而贬值，用户持有 YT 时可以随

时在其 Dashboard 中领取已产生的利息；即本金产生的利息是存储在 Dashboard 中而非 YT 代币中，持有 YT 代币代表的是到期日

前持续获得利息收益的权利，而随着到期日的接近，这个权利的时间价值会递减，最终归零。

2） OT 与 YT 的交易：

由于 Pendle 的 YT 设计机制与 Element 不同，因此在这种收益代币设计下，Pendle 中固定收益的定价是 YT 代币在市场中交易的结

果：

1）若用户卖出 YT 代币，则可获得预付现金流，锁住未来收益。如果用户预计未来一段时间内的利率可能会下降，那么就可以卖出

YT 代币得到 USDC。相当于以当前较高的利率锁定未来收益，那么用户卖出 YT 代币获得的是未来的固定收益。

2）若用户买入 YT 代币，则可得到从买入时至到期时的收益。如果用户认为未来一段时间的利率可能较高，有机会获得更高收益，就

可以在 AMM 池中买入 YT 代币。

可以看出，在上述逻辑下，YT 代币的价格在定价时需要满足随着时间衰减的特性，因此 Pendle 在设计 YT 代币 AMM 交易池时引入

了时间相关的参数，让池子中两个币种的权重之比会随着时间的改变而改变，到到期日时 YT 价格自动变为 0。

经济模型：PENDLE 采用的是混合通胀模型，代币发行前两年的流通量约为 251,061,124 枚，两年后以每年 2%的通胀率增发，增发

- 14 -
的代币主要用于流动性激励计划。目前市场上流通的代币有 96,950,723 枚，完全流通市值为$11,437,760。

现状：Pendle 的 TVL 由于上线时流动性挖矿的激励呈现着高开低走的趋势，目前 TVL 为$5,856,586，可交易的资产池有 PENDLE、

USDC、AVAX，过去 24h 内每个池子的交易量在 1w 刀左右，成交量低迷。

图 2-12 Pendle TVL 变化数据

2.2.3 Sense Finance

简介： Sense Finance 是建立在以太坊上的固定利率借贷项目，于 2022 年 3 月上线，目前集成了 Compound 和 Lido 协议作为底

层，用户将收益凭证（如 cTokens）存入协议中，智能合约会自动铸造等比例的本金代币 PT 和收益代币 YT，用户可以持有 PT 代币

到期获得固定利率，YT 代币享受底层协议的浮动现金流。协议为 PT 代币的交易设计了 Sense Space 资金池，其算法参考了 Yield 的

常数幂和公式。

Sense Finance 只提供了本金代币 PT 和目标资产的流动性池，而 YT 的交易通过智能合约进行资产互换，省去对于利息代币 YT 的交

易模型的设计，把原本两个池子的流动性聚合在一起，从而能够提高 LP 的收益，但同时也使得交易运算过程变得繁琐，

本息分离机制：该协议 PT 代币与 YT 代币的产生机制与 Pendle 大致相同，而固定利率的定价机制也与 Element 具有一定的相似之

处，都是由 PT 代币的市场交易价格来确立的，同时其 PT 代币交易的 AMM 池也是参考了 Yield 的常数幂和公式，用零息债券的理念

来设计 PT 的价格，但与 Element 不同的是，Sense 中 YT 的定价并非由二级市场交易出来的，而是通过 PT 的价格+ YT 的价格=标

的资产的价格，该公式定价得到的，也就是说，当用户想要购买 YT 代币时，需要先将目标资产存入到 Sense 合约中，合约会等量铸

造发行 PT 和 YT，PT 实现与目标资产的互换 ，用户即可获得 YT 代币和对应的目标资产；当用户想要卖出 YT 代币时，合约会借用目

标资产将其转换为 PT，接着等量的 PT 和 YT 将会合并换成目标资产，最后偿还借用的目标资产，剩余的目标资产即为卖出 YT 代币所

得。

在这种情况下，用户通过折价购买 PT 来锁定固定利率的行为与存款后卖出 YT 来锁定未来收益以实现固定利率的行为是等价的。

经济模型：该协议暂未发币。

现状：Sense 相较于同赛道协议发展时间并不长，仅上线半年，当前的锁仓量为$668,030，过去 30 天协议的总成交量为$33,9839，

成交量低迷。

9 https://dune.com/aby/sense-v1

- 15 -
 图 2-13 Sense TVL 变化情况

2.2.4 Swivel Finance

简介：Swivel Finance 于今年 2 月份刚上线以太坊主网，用户将资金存入 Swivel 协议中，智能合约会将用户存款存入规定的生息协

议如 Compound 或 Euler、Lido 中，以 1:1 比例铸造出本金代币 zcTokens 和利息代币 nTokens 并发给用户，zcTokens 代表到期时

用户可以赎回的本金，nTokens 代表用户存款在底层协议产生的利息，其利息代币的定价设计也是随着时间的推移而衰减，只不过在

交易方式上该协议采用的是订单簿的形式为用户提供本金代币和收益代币的交易。

经济模型：SWIV 代币总量 1 亿枚，其中 50%用于 4-5 年期的流动性激励，目前每个市场每天根据用户的交易量分配 5,000 个 SWIV

代币，市场的交易费用在 0.5%-1%之间，目前流通代币为 4,073,116 枚，全流通市值为$5,429,004。

现状：Swivel 目前 TVL 为$397,914，支持的交易对仅有 USDC 与 stETH，前者的每日交易量在几千到几万刀不等，后者的每日交易

量在 10-20 个 ETH 不等。

图 2-14 Swivel TVL 变化情况

2.3 风险分级

采用风险分级模式的协议包括 Barnbridge、88mph、Horizon、Saffron 等，下面将选取主要的项目进行介绍。

2.3.1 Barnbridge

简介：Barnbridge 于 2020 年 10 月上线，是搭建在以太坊上的一款风险分级产品，该协议在上线后通过流动性挖矿吸引了大量的

TVL，而后在 2021 年 3 月推出了其第一个核心产品 Smart Yield，该产品将会将用户的存款放入 Compound 中进行生息，用户可以

根据自己的风险偏好进行存款，Smart Yield 中将存款用户分为优先级和劣后级，优先级用户的存款利率固定，劣后级用户的存款利

率则是浮动的。当底层协议产生的存款利率高于系统承诺给优先级的利率时，高出部分将奖励给劣后级用户；当底层协议产生的存款

利率低于系统承诺给优先级的利率时，不足部分将由劣后级用户的利息和本金来补贴。

- 16 -
该产品在上线后表现并不乐观，TVL 维持在低迷水平，为了吸引更多的存款资金，其创始人为劣后用户也提供了 BOND 的代币激励，

但随着币价下滑和加密熊市的到来，代币激励也不足以留下其用户，大批资金撤离，Smart Yield 产品而后也陷入停止运行状态，

2022 年 9 月该协议上线了 V2 版本。

V2 版本：V2 版本是在吸取了 Smart Yield 产品的不足之处后加以改进推出的，在 V2 版本中，优先级存款方和劣后级存款方被取

消，存款角色由 Barnbridge DAO 和普通用户来担任；

每期的存款为 1 个 Epoch，为期 1 个月，第一期时 DAO 会从金库中拿出一部分资金作为该期 Epoch 的总收益，当该期 Epoch 结束

后分配给存款人，每一期都分为三个阶段：1）用户存款期；2）用户撤回期；3）存款生息期；用户可以在第一个阶段进行存款，第

一二个阶段进行存款的取出，第三个阶段用户无法取出其存款，但可以将其存款凭证在 Aave 或 FIAT DAO 中进行抵押获得流动性；

一旦存款生息期开始，Barnbridge 就会将总的存款资金放入 Aave 中进行生息。

而到了下一个 Epoch，上一个 Epoch 中用户和 DAO 存款产生的总收益将作为这个 Epoch 的总收益来分配，即每个 Epoch 结束后用

户收到的利息本质上是来源于上一个 Epoch 所产生的，通过该方式，每一期的固定利率本质上是由参与存款的资金量决定的，当该期

的总存款越多，则该期的固定利率就会越低，若该期参与的总存款越少，则该期的固定利率就会越高。

在该模式中，Barnbridge DAO 通过用 DAO 资金来参与存款以达到存款用户可以更高的收益率的效果，通过高收益率来吸引用户，

但在该模式下，一旦参与的资金过多，则收益率也会下降，此时对该收益率不满的资金将撤出，收益率又会上升，因此最终的固定收

益率是一个动态博弈的结果，由市场来定价的。

例：假设在第一个 Epoch 中，Barnbridge 产生了$10,000 美元的收益，第二个 Epoch 开始开放存款期（为期一年），此时仅有

Alice 在 Barnbridge 中存入了$100,000，此时 Alice 可以获得 10%的 APY，若之后 Bob、Coral 也进入该市场进行存款相同金额，

则这三人的 APY 皆为 3.33%，若在撤回期时 Coral 退出了，仅有 Alice 与 Bob 的资金仍在存款池中，则在 Epoch 的生息期正式开始

时，两人的固定收益皆为 5%且不会再进行改变。

经济模型：BOND 代币总量 1 千万枚，目前市场流通量为$9,919,286 枚，全流通市值为$39,599,630，协议收入为每个 Epoch 收取

0.04%。

现状：Barnbridge 目前的 TVL 为$2,874,619，已经运行了三个 Epoch，其业务数据如下所示，可以看出每个 Epoch 的存款量都有

一定的增长，但存款用户数并没有大幅变化。

表 2-6 Barnbridge 业务数据

每个 Epoch 为期 1 月 DAO 存款 用户存款 APY 存款用户数 该 Epoch 分配的总收益

Epoch 1 $300,000 $819,841 5.79% 32 $8,000

Epoch 2 $650,000 $1,656,985 6.32% 37 $16,892

Epoch 3 $650,000 $2,212,743 13.72% 36 $25,834

- 17 -
 图 2-15 Barnbridge TVL 变化情况

2.3.2 88mph

简介：88mph 是搭建在以太坊上的固定利率协议，该协议对固定利率的定价机制较为简单，直接选用集成的底层借贷协议过去 30 天

的指数移动平均线（EMA）的 37.5%-75%作为固定利率，该固定利率随着存款期限的增加而降低，即存款期为 12 个月的资产池设定

的固定利率会小于存款期为 3 个月的；为了防止未来利率大幅下降导致无法给到存款人固定利率的风险，88mph 对存款人的底层资

产铸造了相应的 YT 代币，每当有用户存款时，88mph 都会铸造 YT 代币进行出售，让 YT 持有者来承担利率波动的风险与收益。

经济模型：MPH 代币总量为 1,888,888 枚，目前流通 465,278 枚，全流通市值为$543,589，代币持有者可以通过质押来获得协议收

入的 50%，存款人若提前退出存款，则其已产生的固定收益将不再退还且将收取 0.5%的手续费。

现状：88mph 目前总 TVL 为$3,568,520，其 TVL 前期由于流动性挖矿激励有较大的增长，但今年下半年开始 TVL 大幅下滑。该协

议建立的资产池有近 30 个，但大多数的存款金额都为 0，主要的存款集中在 Aave 中的 WETH 资产与 Compound 中的 UNI 中。

图 2-16 88mphTVL 变化情况

2.4 利率互换

采用利率互换设计的协议包括 Voltz、Strips Finance、Hakka Finance、Timeless Finance，其中 Strips Finance 协议由于上线后用

户数与交易量较为低迷，在上线后三个月就关闭了协议，下半年转型成二层的永续合约协议，而 Timeless 的交易量同样十分低迷，

锁仓量仅有$0.1M，业务数据较差，因此接下来仅对 Voltz 与 Hakka Finance 进行介绍。

2.4.1 Voltz

简介：Voltz 是搭建在以太坊上的利率互换 AMM 协议，该协议通过集中虚拟流动性 vAMM 来实现价格发现，用保证金机制来进行交

易双方的结算，在 Voltz 中共有三种角色：1）固定代币（FT）买方，该角色通过购买固定代币来实现其资产到期后能获得的固定收

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益，通常适用于存款方与看空利率交易者；2）可变代币（VT）买方，该角色通过购买可变代币来实现其负债到期后需要支付的固定

利息，通常适用于借款方与看多利率交易者；3）流动性提供者，该角色通过存入底层资产来充当交易者的对手方以赚取手续费收益。

机制：Voltz 中的 AMM 交易池采用的是虚拟流动性，而用户交易时存入的资产是用来充当保证金来进行实时结算的，Voltz 的 AMM

算法沿用了 Uniswap V3 的 xy=k，且该协议获得了 Uniswap V3 代码的商业许可，其流动性提供机制跟 Uniswap V3 一样，可以选

择区间提供，达到更高的资金效率。为了更好的让市场对利率进行定价，Voltz 将其 AMM 中的 X 用来代表 1%的固定代币，而 Y 代

表可变代币，通过该方式，可以得出 AMM 中的交易价格与利率的关系为：固定利率=1/AMM Price；

除了在 AMM 池的设计上通过虚拟流动性和选区间提供流动性来增加资金效率以外，Voltz 还允许用户使用杠杆来进行利率的对冲，

可选的杠杠倍数最高可达 1000 倍，一旦其保证金因为亏损使得保证金低于清算保证金要求，则该用户的头寸将会被清算人引擎进行

清算，此时清算人将收取被清算实体一定比例的保证金。

交易双方的收益计算方式如下：

1）FT 代币持有者的 PNL=开仓的名义价值*生息天数/365*（固定 APY-可变 APY）；

2）VT 代币持有者的 PNL=开仓的名义价值*生息天数/365*（可变 APY-固定 APY）；

经济模型：该协议暂未上线代币。

现状：目前该协议的 TVL 为$12.61M，支持的不同到期日的资产池有 10 个，覆盖了 Aave、Compound、Lido 中的稳定币资产与

ETH；从下图可以看出，该协议的成交量与协议内的保证金金额从 6 月上线以来保持着缓慢增长的趋势，发展情况良好。

表 2-7 Voltz 业务数据情况

协议总用户数 LP 数量 协议总保证金 过去 7 天总的名义交易额 上线以来总的名义交易额

1,020 1,200 $12.93M $4.9M $229M

图 2-17 Voltz 交易量变化情况10

10 https://dune.com/voltzdev/voltz-protocol-analytics-v2

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 图 2-18 Voltz 保证金变化情况

图 2-19 Voltz 月活用户变化情况11

2.4.2 Hakka Finance

简介：Hakka Finance 是一个一站式 DeFi 平台，该平台推出了多款产品，有去中心化交易所 BlackHoleSwap、去中心化保险协议

3FMutual、利率互换产品 iGain 等，其中 iGain 是一种利率衍生品，可以为存款方和借款方提供对冲未来利率变化风险，投资者可以

通过购买多头和空头代币来锁定未来的利率，iGain 目前集成了 Aave V3，存借方可以在上面一键借出和进行对冲，无需多步操作。

机制：iGain 产品中有三类角色：1）流动性提供者；2）多头代币（Long）买家；3）空头代币（Short）买家；这三类角色的交易活

动将在 iGain 内置的 DEX 中进行，其 AMM 中 Long 代币与 Short 代币的定价机制如下所示：

1） a*Long=b*Short；

2） 1 Long=b/a+b DAI；1 Short=a/a+b DAI；（即 1 Long+1 Short=1 DAI）；

对于刚创建的利率池来说，其 Long 代币的定价将会直接取用集成的底层借贷协议当前的利率，在到期后，iGain 将会对底层协议的

借贷利率进行增长率的计算（即算出在这段内的总利息产生的利率），到期结算时 Long 代币的定价=初始价格*增长率，此外为了提

高资金效率，在定价时会根据不同资产设置一定的杠杠率，杠杆率越大的资产的可对冲利率范围越大；

对于流动性提供者来说，其可以通过存入 1 个 DAI 来铸造 1 个多头代币和一个空头代币，若此时流动性池子中多头代币与空头代币的

比例为 10:3，则此时流动性提供者铸造出的空头代币仅有 30%会被放入池子中，剩余的 70%持有，其可以在到期后赎回或者直接在

11 https://dune.com/sobradob/fixed-income

- 20 -
DEX 中卖成 DAI。

而对于多空买家来说，投资者通过做多利率（买入 Long 代币）可以锁定住借款利率的成本，通过做空利率（买入 Short 代币）可以

锁定住存款利率的收益，即通过利率的对冲可以实现利率的固定，如下例所示：

例：Alice 在 Aave 中借了 10,000 美元，同时用 400 美元购买了 1,000 个均价为 0.4 美元的 Long 代币。

若一年后 Alice 在 Aave 需要支付的总利率变为 8%，则此时他需要偿还的利息为$800，而 Long 代币的结算价格由于利率的上升也

涨到了$0.8，此时 Alice 可以在 iGain 中卖出 Long 代币获得$800 的收益，用来偿付 Aave 中的债务，因此这样下来，Alice 的借贷

成本就只剩下了一开始买入 Long 代币的$400，即通过做多利率，Alice 锁定住了当时的借贷成本，其总的支付为$400，相当于锁定

住了 4%的固定借贷利率。

而若一年后 Alice 在 Aave 需要支付的总利率变为 3%，则此时他需要偿还的利息为$300，而 Long 代币的结算价格由于利率的下降

也跌到了$0.3，此时 Alice 可以在 iGain 中卖出 Long 代币获得$300 的收益，用来偿付 Aave 中的债务，因此这样下来，Alice 的借

贷成本就只剩下了一开始买入 Long 代币的$400，其借贷成本仍然是固定为 4%。

图 2-20 iGain 界面

经济模型：Hakka Finance 的代币为 HAKKA，代币总量为 635,982,513 枚，目前流通 388,018,276 枚，全流通市值为$727,925；

其利率互换产品 iGain 中将收取两部分费用：1）交易者的 0.3%手续费，该部分将会全部给到流动性提供者；2）多空代币在到期后

赎回成 DAI 的费用，该部分将收取 1%作为协议收入。

现状：Hakka 协议目前的总 TVL 为$3,169,392，且大部分 TVL 集中在其保险库 3FMutual 与交易所 BlackHoleSwap 中，iGain 上

共有三个流动性池（2023 年 3 月 29 日到期的 DAI/USDC/USDT），TVL 极低，七天内交易量不到 1w 刀，整个产品几乎处于无人问

津的状态。

- 21 -
 图 2-21 Hakka TVL 变化情况

2.5 总结
表 2-8 固定利率赛道主要协议业务情况

APY APY 交易对个数 流动性能否退出 业务数据12 协议 TVL

（stETH） （USDC）

Yield 4.2% 0.6%-1.3% 8 不能 $2.1M $7.8M

（协议当前总借款金额）

Notional 6.3% 2.6%-4.0% 8 不能 $13.6M13 $61.8M

（月平均借款金额）

HiFi / 2.6% 1 不能 $0.1M $0.1M

（借贷池流动性）

Element 4.4% 1.4% 4 能折价退出 $286M $6.8M

（总交易量）

Pendle 5.4% 3.0% 6 能折价退出 $350M $5.8M

（总交易量）

Sense 4.1% 12.1% 8 能折价退出 每个池子流动性在$0.1M $0.7M

左右

Swivel 4.7%-6.3% 2.3%-3% 2 能折价退出 过去 7 日日均交易额在 $0.3M

2-3w 刀左右

Barnbridge / / 1 不能退出 仅一个 DAI 的固定收益 $2.2M

池，存款金额$2.2M

88mph 0.8% 0.6% 20 能缴纳一定手续 该协议上的用户存款主要集 $3.6M

费后退出 中在 WETH 于 UNI 两个代

12 根据不同协议的侧重取比较关键的业务数据。
13 该数值取自过去六个月的月平均借款金额。

- 22 -
 币中，大部分资产无存款。

Voltz 5.7% 2.0% 10 能随时退出 过去 7 天的名义成交量为 $12.9M

$3M，协议上线至今产生的

累积手续费大约为$7.6M。

Hakka / 1.1% 3 能随时退出 过去 7 天几乎无成交量。 $3.2M

总结：在协议的固定利率机制定价方面，零息债权类的协议利率模型都较为合理，且 Yield 的 YieldspaceAMM 利率模型被广泛应

用与本息分离类的本金代币定价设计，该类利率模型经验证可以使得交易出来的利率有效的根据市场需求和临近到期的时间因素来进

行合理的变化；

从业务数据来看，Notional 以绝对的领先优势占据该赛道的龙头地位，一方面有其运营上的原因，团队业务数据透明，持续发布周

报，月报，在推特积极互动；一方面相比于 Yield 有流动性挖矿的奖励，更易吸引用户，且其在 LP 的流动性分配的机制设计上有很

大的创新，将流动性合理分配给需求不同的资金池来弥补本身该类协议因为到期日不同造成的流动性割裂的缺点，使得协议内的资金

能得到更充分的应用。

而对于风险分级类协议来说，该类协议的发展状况均不佳，因此该类协议均在原有的基础上进行了改版，如 Barnbridge 直接抛弃劣

后级的角色，88mph 通过大幅降低固定利率的定价来吸引为浮动利率买单的用户，目前在赛道中的业务数据表现仍然一般。

对于利率互换类的协议来说，Voltz 的表现较为亮眼，上线半年该协议的名义交易量达到了$229M，月活数量近一个季度处于增长状

态，整个协议支持的底层协议和交易对也能较好的满足对于利率对冲风险的用户的需求，沿用了 Uniswap V3 集中流动性机制下 LP

的资金利用率的提高也给到了用户更好的交易体验。

对于本息分离类的协议来说，该类协议整体上设计都较为复杂，用户在使用产品时需要的理解门槛较高，无论是从存款方想获得固定

收益或是借款方想对冲利率风险的角度来看，Notional 类型的解决方案相比之下便捷性和理解门槛都会更低，而对于想表达利率观

点的交易者来说，通过多次操作卖出本金代币、买入收益代币的操作是较为繁琐的，且需要自行计算操作次数与可加杠杠的关系，流

程复杂，Voltz 相比之下流程更为简单，直接开仓即可自选杠杠来交易利率价格的波动，且支持的品种也覆盖了主流借贷协议的稳定

币种，从用户门槛和使用体验来看，本息分离类的协议在该赛道处于较为尴尬的地步，从其业务数据上也可以看出，虽然该赛道协议

较多，但是整体的交易量和资金体量表现都较为一般，若未来没有更好的解决方案的话，该类协议或许难以在该赛道中占据更大的份

额。

3. 未来
在展望 DeFi 里固定利率赛道未来发展之前，为了更好的理解这个市场将会如何发展，我们先将目光转向传统金融领域的固定收益产

品，在传统金融中，我们以市场份额最大的美国为例，固定收益产品主要可以分为以下几类：1）国债（Treasury Securities）；2）

抵押贷款证券（Mortgage-Backed Securities）；3）公司债（Corporate Bonds）；4）资产抵押债券（Assets-Backed Securi-

ties）。

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 图 3-1 历年来美国资本市场发行的固定收益产品图表

1） 对于国债来说，其是通过国家信用背书来向社会进行财务融资的产品；

2） 对于 MBS 与 ABS 来说，这两者通常是将房贷/车贷/信用卡应收账款等一系列能产生利息的贷款进行打包的金融化产品，而这类

产品通常会根据信用风险的不同再进行优先级、中间级、股权级别的划分；

3） 对于公司债来说，其是企业根据其生产经营所需要来购买固定资产投资、技术升级、资产并购重组等需求来进行融资的产品，对

于该类债券来说，其同样根据公司的资产情况、营收水平等也有信用等级的划分；

从上述过程中我们可以看出，本质上固定收益产品的产生是来源于庞大的债券市场，而债券市场的形成是来源于各行各业的融资需

求，债券收益的来源是未来这些融资方通过融完资后生产经营所得的收入；而除了融资方的角色以外，该市场的形成同样还需要有帮

助把融资需求做成标准化产品的承揽机构如评级机构、担保机构以及承销机构如投资银行等；

在完成了融资需求产品化、融资产品正式发行后，该产品才会进入交易市场被机构、银行、保险公司、共同基金等主体进行交易，同

时这些角色也承担了中介的作用，再往下游向普通投资者、高净值客户进行销售，形成完整的上游到中游到下游的生态。

根据美国证券及金融市场协会发布的 2021 年资本市场概况研究报告显示14，2021 年，全球的固定收益市场的余额为$126.9T，较

2020 年增加了 3.3%，当年债券新增发 5 行量为$26.8T，而与此同时，同年实体股权融资的金额为$1.0T，可见在传统金融中，债券

作为融资工具占据了绝对主导的地位。

14 https://www.sifma.org/wp-content/uploads/2021/07/CM-Fact-Book-2022-SIFMA.pdf

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 图 5-2 债券市场 2012 年与 2021 年余额对比

综上，我们可以试着总结出传统金融中固收市场发展成如此巨大规模的几个要素：1）具有大量的融资需求；2）具有配套承揽机构、

信用评级机构等帮助融资方做出标准化的债券产品进入市场；3）具有能够触达投资者的中介来帮助消化市场的融资需求，如银行、保

险公司等。

看完传统金融中固收的发展后，我们再回望 DeFi 里是否具备相应的发展土壤，首先从融资需求来看，我们可以发现，对于项目方来

说，其主要的融资需求可以通过 1）风险投资；2）IDO 平台发行代币；3）销售 NFT 等方式来达成，相较于传统金融中的融资手段，

发行代币反而成为了 Crypto 领域里项目方最为便捷的融资方式；其次，由于链上信贷体系的缺失，仅能通过加密货币超额抵押而无

法通过实体资产抵押来进行借款的方式也使得非加密相关的公司暂时无法通过 DeFi 产品进行融资。

因此可以看出，目前固定利率生态里的借方需求大多还是来源于加密用户的交易与加杠杆的需求；而该需求的发展强烈依赖于加密货

币金融市场的行情，即具有较强的周期性，且从量级上来看，只有当加密用户数量更上一个台阶，该赛道才有更大的上升空间，否则

的话，在借方需求不变，总赛道产生的利息不变的情况下，该赛道的各固定利率协议都难以发展起来，会有内卷化发展的可能性。

而从固定收益存方需求来看，目前整个赛道内的固定利率水平与传统金融相比并无太大优势，但介于 DeFi 协议无需许可的特性，未

来或许有望在金融体系门槛较高的地区，以该性质为突破口来进行用户的增长。

而从交易需求来看，对利率衍生品的交易需要对相应的借贷生态具有一定的了解，对利率的变化持有看多或者看空的观点，而这类型

的交易对交易者的要求较高，用户群体难以扩大，但目前 DeFi 生态里通过利率衍生品来做固收产品的协议还并不多，这类型的协议

具有一定的发展空间，但是受限于潜在用户群体的规模，该赛道的上限的想象力并不高。

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参考资料
◆ 从变动到稳定：史上最完整 DeFi 固定利率协议大图鉴（上）：https://m.techflowpost.com/article/463

◆ 从变动到稳定：史上最完整 DeFi 固定利率协议大图鉴（下）：https://m.techflowpost.com/article/464

◆ 区块链借贷的演进之路：从加密当铺到信贷机构：
https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5MzEwMzIxMA==&mid=2653211564&idx=3&sn=153edfc44c3393ada028b0
a7f5e62b56&scene=21#wechat_redirect

◆ 一文读懂本息代币分离设计机制：https://kknews.cc/zh-hk/finance/xb5nqe8.html

◆ 详解 DeFi 借贷系统的技术原理与应用拓展：https://www.chaincatcher.com/article/2059244

◆ 2021 年资本市场概况研究报告：https://www.sifma.org/wp-content/uploads/2021/07/CM-Fact-Book-2022-SIFMA.pdf

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