期权组合

[Table_MainInfo]
[Table_Title] [Table_Invest]
发布时间：2019-06-12
证券研究报告 / 金融工程研究报告
衍生品系列研究之一：
期权组合策略理论与应用
报告摘要：上证 50ETF 期权月度成交量
[Table_PicQuote]
本报告回顾股票期权和商品期货期权的历史，介绍中国期权市场发展
[Table_Summary]
现状，着重论述四种基础期权策略以及相关衍生期权组合策略，具体
包括策略组合构建方法以及收益风险特征。
市场呈现缓涨急跌，漫长的震荡行情和断崖式下跌行情时，为了更好
的抵御风险，提高获胜概率，需要使用结构更加复杂的组合期权策略。
本文主要介绍价差期权、混合期权和套期保值期权等三类期权组合策
略。价差期权组合（spread）由一系列同种类型期权头寸构成，其中双向期权策略收益图
[Table_PicQuote]
垂直价差组合(vertical spread)可以帮助投资者将预期的收益和损失
控制在指定的区间内，而水平价差组合(horizontal spread)能通过时
间价值在近期合约和远期合约上衰竭速度的不同进行套利，此外，通
过调整水平价差组合头寸数量，可以转化为比例价差组合，能够优化
投资组合的风险收益结构；对角价差组合(diagonal spread)兼具前面二
者特点，对于投资者复杂的头寸，可以针对性地构建投资组合。
混合期权组合（combination）是针对不同波动市场设计，由不同类型
的期权头寸构成，分为底部和顶部两种形态，分别适用于大波动行情相关报告
[Table_Report]
和小波动行情，包括跨式（straddle）、宽跨式（strangle）、条式（strip）
、《市场波动风险度量:
带式（strap）等期权策略。套期保值交易组合主要满足实体企业的 VIX 与 SKEW 指数构建与应用》

2018-07-07
对冲需求，通过结合现货资产对风险进行对冲，是许多现货企业和共
同基金常用的期权投资策略，牺牲潜在的部分收益，对现货大幅下跌
的风险进行完全对冲或部分对冲，能帮助投资者更好地控制风险。 [Table_Author]
证券分析师：肖承志
总的来说，期权具有转移风险、满足不同风险偏好投资者需求、发现执业证书编号：S0550518090001
价格和提升标的流动性等多种功能，投资者可以通过灵活的配置和运
用期权策略，搭配股票、债券以及期货等大类资产构建持仓组合，约研究助理：孙凯歌
束风险情况下，实现预期收益。随着衍生品市场不断发展与开放，期执业证书编号：S0550117100006
权在投资与风险管理中的作用愈发重要，作为最为活跃的衍生品之 18616253096 sunkg@nesc.cn
一，在金融市场中的重要性愈发突出。
感谢实习生山东大学林依源同学对本报告的贡献。
请务必阅读正文后的声明及说明
[Table_PageTop] 金融工程研究报告
目录
1. 期权市场现状 .............................................................................................. 5
1.1. 股票期权...................................................................................................................5
1.2. 商品期货期权...........................................................................................................6
2. 基本期权策略 .............................................................................................. 6
3. 基本期权策略 .............................................................................................. 8
3.1. 垂直价差组合...........................................................................................................9
3.1.1. 牛市价差组合 ........................................................................................................................... 9
3.1.2. 熊市价差组合 ......................................................................................................................... 10
3.1.3. 蝶式价差组合 ......................................................................................................................... 11
3.1.4. 组合比较 ................................................................................................................................. 12
3.2. 水平价差组合.........................................................................................................13
3.3. 比例价差组合.........................................................................................................14
3.4. 对角价差组合.........................................................................................................15
4. 混合期权组合 ............................................................................................ 18
4.1. 宽跨式组合.............................................................................................................20
4.2. 条组合与带式组合.................................................................................................21
5. 套保交易期权组合 .................................................................................... 23
5.1. 担保看涨策略.........................................................................................................23
5.2. 保护性看跌期权策略.............................................................................................24
5.3. 双限期权策略.........................................................................................................25
6. 总结及展望 ................................................................................................ 26
请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 28
图形目录
图 1：50ETF 期权月度成交量......................................................................................... 5
图 2：50ETF 期权月度持仓量......................................................................................... 5
图 3：买入看涨期权 ......................................................................................................... 7
图 4：卖出看涨期权 ......................................................................................................... 7
图 5：买入看跌期权 ......................................................................................................... 7
图 6：卖出看跌期权 ......................................................................................................... 7
图 7：牛市看涨价差组合 ................................................................................................. 9
图 8：牛市看跌价差组合 ................................................................................................. 9
图 9：熊市看涨价差组合 ............................................................................................... 10
图 10：熊市看跌价差组合 ............................................................................................. 10
图 11：蝶式正向看涨价差组合...................................................................................... 12
图 12：蝶式正向看跌价差组合 ..................................................................................... 12
图 13：正向日历看涨期权组合 ........................................................................................ 14
图 14：反向日历看涨期权组合 ........................................................................................ 14
图 15：正向日历看跌期权组合 ........................................................................................ 14
图 16：反向日历看跌期权组合 ........................................................................................ 14
图 17：看涨期权的牛市正向对角组合 ............................................................................ 15
图 18：看涨期权的牛市反向对角组合 ............................................................................ 15
图 19：看涨期权的熊市正向对角组合 ............................................................................ 16
图 20：看涨期权的熊市反向对角组合 ............................................................................ 16
图 21：看跌期权的牛市正向对角组合 ............................................................................ 16
图 22：看跌期权的牛市反向对角组合 ............................................................................ 16
图 23：看跌期权的熊市正向对角组合 ............................................................................ 16
图 24：看跌期权的熊市反向对角组合 ............................................................................ 16
图 25：底部跨式期权组合 ................................................................................................ 18
图 26：顶部跨式期权组合 ................................................................................................ 18
图 27：担保看涨策略 ....................................................................................................... 23
图 27：担保看涨策略 ....................................................................................................... 24
图 29：双限期权策略 ....................................................................................................... 25
表格目录
表 1：基础期权风险收益分析 ............................................................................................ 8
表 2：牛市看涨价差策略投资收益分析 .......................................................................... 10
表 3：熊市看跌价差策略投资收益分析 .......................................................................... 11
表 4：价差组合策略风险收益分析 .................................................................................. 12
表 5：正向日历看涨期权组合策略投资收益分析 .......................................................... 13
表 6：比例正向日历看涨期权组合策略投资收益分析 .................................................. 15
表 7：对角期权组合构成 .................................................................................................. 17
表 8：看涨期权的牛市正向对角组合策略投资收益分析 .............................................. 17
表 9：看涨期权的熊市正向对角组合策略投资收益分析 .............................................. 18
表 10：底部跨式组合策略投资收益分析 ........................................................................ 19
表 11：跨式组合风险收益分析......................................................................................... 19
表 12：底部宽跨式组合策略投资收益分析 .................................................................... 21
表 13：底部带式组合策略投资收益分析 ........................................................................ 22
1. 期权市场现状
在国际市场上，期权作为金融体系中重要的风险管理、套利投机的衍生工具，其标
的资产涵盖了股票、有价证券指数、期货合约、政府债券或其他种类债券等多个领
域，早已成为金融市场不可或缺的组成部分。在我国，金融市场起步较晚，尤其是
在新型的期权期货等衍生品交易市场方面，国内的发展水平一直落后于国际市场。
经过近几年的发展，我国期权市场逐渐初具规模，业务类型、功能定位和监管体系
基本成型，我国期权品种主要分为股票期权和商品期权。
1.1. 股票期权
2015 年 2 月 9 日，上证 50ETF 期权在上海证券交易所挂牌，成为我国首只场内期

权。上证 50ETF 期权的推出，改善了市场结构单一的现状，也为后续相关产品的推
出奠定了良好基础。该产品的推出，标志着我国资本市场期权时代的来临，进一步
丰富了我国资本市场产品体系，有效提升了我国证券交易所的竞争力。
上证 50ETF 期权合约交易代码包含了合约标的、合约类型、到期年份、到期月份、
交割方式等因素。上证 50ETF 期权合约标的为 50ETF；类型为看涨期权和看跌期权；
到期月份可以是当月、下月及随后两个季月；交割方式为实物交割；最小报价单位
为 0.0001 元；行权方式为到期日行权；申报单位为 1 张或其整数倍等。
上证 50ETF 期权作为金融衍生品中的重要一环，自 2015 年 2 月面世以来，市场规

模稳步扩容，成交量呈温和放大趋势。经过近 4 年的发展，上证 50ETF 期权已经
成为全球主要的 ETF 期权品种之一。
近年来，上证 50ETF 期权取得长足发展。2015 年 50ETF 期权日均成交金额 27 亿

元，累计成交面值 5910 亿元，全年总成交量 2327 万张。至 2018 年，全年累计成交
面值 8.35 万亿元，增长了 1313%，累计成交 3.16 亿张，成交量增长 13 倍左右。总
的来看，这四年来，投资者参与理性，期权经济功能逐步发挥，50ETF 期权市场从
起步、探索到快速发展，市场规模稳定增长,已经成为全球主要的 ETF 期权品种之
一。
图 1：50ETF 期权月度成交量图 2：50ETF 期权月度持仓量
数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind
1.2. 商品期货期权
随着近年来商品期货市场稳健运行，期货期权发展迅速，品种日益丰富。2017 年 3
月 31 日，豆粕期权在大连商品交易所上市，成为场内上市的首支商品期权；同年 4
月 19 日和 9 月 21 日，郑州商品交易所、上海期货交易所分别也推出了白糖期权和
铜期权，其中铜期权也是我国首个工业期货期权品种。商品期货期权上市后，促进
了产业结构升级和优化，丰富了企业风险管理手段。 2019 年 1 月 28 日，天然橡胶
期权、棉花期权和玉米期权分别在上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交
易所上市，商品期货期权市场全面扩容。至此，我国已有 6 个品种的商品期权。除
了铜期权是欧式期权外，其余五种期权均为美式期权，商品期权在金融市场中发挥
了重要的作用，为产业链上生产销售企业提供重要风险对冲工具。
未来，中国商品期货及期权市场将迎来更多新品种，并将进一步扩大对外开放程度。
随着在成熟的商品期货上加快推出期权，规范发展场外衍生品市场，必将逐步形成
广覆盖、多层次的期货衍生品市场体系，为实体经济提供更为丰富的风险管理工具，
同时，期权市场也将反哺期货，提供对冲和流动性工具，促进衍生品市场稳定繁荣。
2. 基本期权策略
期权是交易双方关于未来买卖权利达成的合约。就个股期权来说，期权的买方（权
利方）通过向卖方（义务方）支付一定的费用（权利金）获得一种权利，即有权在
约定的时间以约定价格向期权卖方买入或卖出约定数量的特定股票或 ETF，买方也
可以选择放弃行使权利。
期权价格（option price），即权利金，本文用‘C’表示，指的是期权买卖双方在达
成期权交易时，由买方向卖方支付的购买该项期权的金额。买入期权支付权利金，
初始收益为-C，卖出期权获得权利金，初始收益为 C。
执行价格（strike price），又称协议价格、行权价格，用‘K’表示，是指期权交易
双方商定在未来某规定时期内执行买权和卖权合同的价格。行权价的不同，将决定
股票期权是平值期权、实值期权还是虚值期权，三者的区别在于期权发放时，期权
本身是否有内在价值。平值期权（at-the-money）是指期权的行权价等于期权发放时
股票的市场价，内在价值为零。实值期权（in-the-money）是指认购期权的行权价格
低于标的证券的市场价，或者认沽期权的行权价格高于标的证券的市场价，其期权
具有内在价值。而虚值期权（out-of-the-money）相反，内在价值为负。
按照期权买方的权利划分，期权可以分为看涨（认购）期权和看跌(认沽)期权，通过
买入或卖出构成了最基础的四个单一期权策略：
买入看涨期权，指期权买方支付权利金，获得以约定的行权价格向期权卖方买入股
票的权利。看涨期权到期时，期权买方的收益预期为：若股票或 ETF 价格高于行权
价格与投资者支付的权利金之和，则收益为股票或 ETF 的市价减去行权价格，再
扣除支付的权利金成本，也就是说标的价格涨得越多，期权买方的获利就越大。期
权买方的风险预期为：若股票或 ETF 价格低于行权价格，将损失全部权利金。当投
资者预期未来标的资产价格大涨时，可采取买入看涨期权策略。这一策略对于投资
者的吸引力在于初始投入资金量较小，通过买入期权获得较高的金融杠杆。
卖出看涨期权，获取权利金，被买方要求行权时，有按行权价卖出指定数量标的证
券的义务。看涨期权到期时，期权卖方的收益预期为：若股票或 ETF 价格低于行权
价格，买方一般不会行权，则卖出股票看涨期权的收益为全部权利金。期权卖方的
风险预期为：若股票或 ETF 价格上涨高于行权价格，则卖出股票看涨期权的投资
者将出现损失，即股票市价减去执行价格，最初收取的权利金将抵减卖出股票的损
失。因此，标的证券下跌，期权卖方收益至多为权利金，而标的证券涨得越多，期
权卖方的损失就越大。现实中，为了确保卖方履行义务，看涨期权卖方需要交纳一
定的保证金。当投资者预期后市震荡偏空，标的物价格呈现不涨的态势时，可采取
卖出看涨期权策略，以获得稳定权利金收入。
图 3：买入看涨期权图 4：卖出看涨期权
买入看跌期权，指期权买方支付权利金，获得以约定的行权价格向期权卖方卖出股
票的权利。期权到期时，若股票价格下跌，看跌期权的买方获益，并且价格跌得越
多，获利越大。期权未到期时，股票价格下跌还可能造成持有的看跌期权合约价格
上涨。此时，投资者也可以直接将期权卖出平仓，获得权利金的价差收益。该组合
可以作为投资者套期保值工具。如果期权到期时股票价格上涨，权利金将全部损失。
在期权到期之前，股票上涨也可能会带来权利金的下跌，此时投资者如果卖出平仓，
将损失权利金的价差。此外，时间价值是买入看跌期权权利金的一部分，也就是说
即使股票价格没有变化，但时间价值随到期日临近而降低，看跌期权的权利金仍然
会随之降低。当投资者预期市场价格将下跌时，可采取买入看跌期权而不持有标的
股票的看空投机策略。买入看跌期权可以作为卖空股票的替代，但潜在的风险较小，
可以给投资者提供较大的杠杆。
图 5：买入看跌期权图 6：卖出看跌期权
卖出看跌期权，对于看跌期权的卖方，在获得权利金的同时，也相应地承担起义务，
即到期日买方提出行权时，卖方有义务按行权价买入指定数量的标的证券（即便目
前市场价格更低，但是卖方仍然必须以约定的价格从买方手中买入）。为了确保卖方
到期履行义务，看跌期权的卖方也要交纳一定的保证金。投资者预期市场波动不大
偏多时，可采取卖出看跌期权策略。当价格上涨或小幅下跌，该策略都有收益，收
取一定数额的权利金可以覆盖其原先应有的收益或者当下的亏损。
总的来看，期权合约购买者的损失和合约出售者的收益都是有限的，其损失/收益至
多为期权的权利金。看涨期权对于购买者而言，收益无限，因为资产价格上涨空间
是无限的；对于出售者而言，损失是无限的，风险非常大，因此看涨期权的价格一
般较高。看跌期权对于购买者来说，收益有限，因为资产价格下跌是有限的，最低
为零；对于出售者损失也是有限的。预期市场价格将上涨/下跌，投资者既可以选择
购买看涨/看跌期权，也可以选择出售看跌/看涨期权，但两者风险收益有所不同，四
种基础期权的风险-收益如下表所示。
表 1：基础期权风险收益分析
适用行情权利金收益损失
买入看涨期权看大涨支付 [0,+∞] [0,权利金]
买入看跌期权看大跌支付 [0.执行价格-权利金] [0,权利金]
卖出看涨期权看不会涨收取 [0,权利金] [0,+∞]
卖出看跌期权看不会跌收取 [0,权利金] [0.执行价格-权利金]
数据来源：东北证券
3. 基本期权策略
市场呈现缓涨急跌，漫长的震荡行情和断崖式下跌行情时，为了更好的抵御风险，
提高获胜概率，需要使用结构更加复杂的组合期权策略。
价差期权（spread）是指买入期权的同时卖出另一同类期权，两个期权同为看涨期
权或者看跌期权，且标的物相同。价差期权分为三类，主要分为垂直价差、水平价
差和对角价差三种期权组合。
垂直价差期权(vertical spread)是指由执行价格不同但是到期时间相同的期权组成的
价差期权。
水平价差期权(horizontal spread)是由到期时间不同，但执行价格相同的期权组成，
水平价差期权也被称为时间价差期权或日历价差期权。对水平价差期权组合多头和
空头份数的修正，可以得到比例价差期权（ratio spread）组合。
对角价差期权(diagonal spread)是垂直价差和水平价差组合的混合，它们包含那些
到期时间和执行价格都不相同的期权。
3.1. 垂直价差组合
期权垂直价差包括牛市价差和熊市价差两种基本策略。无论是牛市价差，还是熊市
价差，既可以用看涨期权，也可用看跌期权来组合配置，具体可分为牛市看涨价差、
牛市看跌价差、熊市看涨价差和熊市看跌价差四种期权组合。构建垂直价差组合的
目的在于，当市场行情较为温和时，可以有效降低买入期权的成本并减少卖出期权
时的保证金占用。
3.1.1. 牛市价差组合
牛市价差(bear spread)，指买入一份较低行权价(𝐾1 )的期权并卖出一份较高行权价

(𝐾2 )的期权（即“买低卖高” ）
，这两个期权具有相同的方向、标的资产和到期日。由
于到期日现货价格升高对组合持有者较有利，故称牛市价差组合。
牛市看涨价差(bull call spread)由一份看涨期权多头和一份相同期限、执行价格较高

的看涨期权空头组成，牛市看跌价差(bull put spread)由一份看跌期权多头和一份相
同期限、执行价格较高的看跌期权空头组成。相比牛市看涨价差，牛市看跌价差期
初组合有净权利金(用∆C 表示)收入。牛市价差策略适用于标的资产价格稳定上涨的
情形，投资者可以通过买入一份平值看涨期权，同时卖出一份到期月相同、标的资
产相同但行权价更高的虚值看涨期权来建立投资组合。相比于买入看涨期权，牛市
价差认为标的资产价格暴涨可能性不大，通过做空虚值看涨期权，减少建立看涨头
寸的成本。
图 7：牛市看涨价差组合图 8：牛市看跌价差组合
以牛市看涨价差组合为例进行解释，假设 50ETF 的现价为 2.80 元/份。某投资者认

为标的资产在未来一个月将会上涨，但是认为标的资产价格暴涨可能性不大，可以
构造牛市看涨价差组合。买入一张下月到期行权价为 2.80 元的平值看涨期权，同时
卖出一张相同时间到期、行权价为 2.90 元的看涨期权，两期权的权利金分别为 450
元和 350 元。在一个月后，可能出现以下几种情形：
【情形一】50ETF 到期价格为 3.00 元，标的资产价格大幅上涨。

由于 50ETF 的价格高于两期权的行权价，两个看涨期权都将被行权，所以投资者将
以 2.80 元/份的价格买入 50ETF，以 2.90 元/份的价格卖出 50ETF，考虑期初期权权
利金净投入 100 元，所以到期时刻投资者的收入为 900 元。

（900=（2.90-2.80）*10000-
100）
【情形二】50ETF 到期价格为 2.85 元，标的资产价格小幅上涨。

此时标的资产的到期价格处于两期权的行权价格之间，行权价为 2.80 元的看涨期权
会被行权，而行权价为 2.90 元的看涨期权不会被行权，所以投资者将以 2.80 元/份
的价格买入 50ETF，到期时刻投资者收入为 400 元。（400=（2.85-2.80）*10000-100）
【情形三】50ETF 到期价格为 2.70 元，标的资产价格下跌。

由于 50ETF 的价格低于两期权的行权价，两看涨期权均不会被行权，考虑到期初期
权权利金净投入 100 元，所以投资者的亏损为 100 元。（-100=0-100）
表 2：牛市看涨价差策略投资收益分析
标的大幅上涨标的小幅上涨标的价格下跌
标的到期价格举例 ST=3.00 ST=2.85 ST=2.70
看涨期权多头收益 2000 500 0
看涨期权空头收益 -1000 0 0
期权权利金收入 -100 -100 -100
总收益 900 400 -100
3.1.2. 熊市价差组合
熊市价差(bear spread)，指买入一份较高行权价的期权并卖出一份较低行权价的期
权（即“买高卖低” ），这两个期权具有相同的方向、标的资产和到期日。由于到期
日现货价格降低对组合持有者较有利，故称熊市价差组合。熊市看涨价差(bear call
spread)由一份看涨期权多头和一份相同期限、执行价格较低的看涨期权空头组成，
熊市看跌价差(bear put spread)由一份看跌期权多头和一份相同期限、执行价格较低
的看跌期权空头组成。相比熊市看涨价差，熊市看跌价差组合期初有净权利金(用∆C
表示)投入，熊市价差组合适用于预期标的资产价格温和下跌，相比于卖出看涨期权，
熊市价差组合降低了策略构建成本，同时控制了标的资产价格暴涨时带来的损失。
图 9：熊市看涨价差组合图 10：熊市看跌价差组合
以熊市看跌价差组合为例进行解释，假设 50ETF 的现价为 2.80 元/份。某投资者认

为标的资产在未来一个月将会下跌，但判断暴跌的可能性不大，则可以构造熊市看
跌价差组合。买入一张下月到期行权价为 2.80 元的平值看跌期权，同时卖出一张到
期时间相同，行权价为 2.70 元的看跌期权，
两期权的权利金分别为 450 元和 350 元。
一个月后，可能有以下几种情形：
【情形一】50ETF 到期价格为 2.60 元，标的资产价格大幅下跌。

由于 50ETF 的价格低于两期权的行权价，两个看跌期权都将被行权，所以投资者将
以 2.70 元/份的价格买入 50ETF，以 2.80 元/份的价格卖出 50ETF，考虑期初期权权
利金净投入 100 元，所以到期时刻投资者的收入为 900 元。（900=（2.80-2.70）*10000-
100）
【情形二】50ETF 到期价格为 2.75 元，标的资产价格小幅下跌。

此时标的资产的到期价格处于两期权的行权价格之间，行权价为 2.80 元的看跌期权
会被行权，而行权价为 2.70 元的看跌期权不会被行权，所以投资者将以 2.80 元/份
的价格卖出 50ETF，到期时刻投资者收入为 400 元。（400=（2.80-2.75）*10000-100）
【情形三】50ETF 到期价格为 2.90 元，标的资产价格上涨。

由于 50ETF 的价格高于两期权的行权价，两个看跌期权均不会被行权，考虑到期初
期权权利金净投入 100 元，所以投资者的亏损为 100 元。（-100=0-100）
表 3：熊市看跌价差策略投资收益分析
标的大幅下跌标的小幅下跌标的价格上涨
标的到期价格 ST=2.60 ST=2.75 ST=2.90
看跌期权多头收益 2000 500 0
看跌期权空头收益 -1000 0 0
期权权利金收入 -100 -100 -100
总收益 900 400 -100
3.1.3. 蝶式价差组合
蝶式期权可以视为 1 份牛市价差和 1 份熊市价差的组合，由一系列看涨期权或者看跌期

权组成。正向蝶式价差组合形状为”_ ∧ _”，反向价差蝶式期权组合形状为 "− V −" 。蝶式价
差期权组合可以通过看涨期权或者看跌期权构建。以看涨期权的正向蝶式价差组合为例，
包含 1 份看涨期权多头、2 份看涨期权空头和 1 份看涨期权多头，其协议行权价格依次
递增。
图 11：蝶式正向看涨价差组合图 12：蝶式正向看跌价差组合
蝶式价差策略的优点是构建该策略需要付出的净权利金较少，缺点在于策略构建较
多头寸，手续费用较多，策略相对复杂，不易执行，但投资者可以借助希腊字母构
造 Delta 中性的蝶式套利组合。本质上，蝶式价差赚取的是时间价值在平值与虚值
实值之间衰竭速度的差异带来的价值。当投资者认为后市将在非常小的幅度内振荡，
可以构造蝶式正向价差组合，在市场小幅振荡时获利，大幅度波动时亏损也有限。
反之，认为市场有大波动时，可以构造蝶式反向价差组合,相比其他大波动策略，反
向蝶式价差组合其两个盈亏平衡点间距更窄，更容易突破。
3.1.4. 组合比较
在垂直价差组合策略中，当买入期权的实值程度深于卖出期权时，该策略为买方价
差策略，包括牛市看涨价差和熊市看跌价差，组合期初有净权利金支出；当买入期
权的实值程度小于卖出期权时，该策略为卖方价差策略，包括牛市看跌价差和熊市
看涨价差，组合期初有净权利金收入。
若初期收取权利金，该策略的最大收益为收到的权利金，最大亏损为行权价差额减
去权利金；若初期支付权利金，该策略的最大风险为支付的权利金，最大收益为行
权价差额减去权利金。当垂直价差组合策略中为看涨期权时，该策略的盈亏平衡点
为较低行权价加上权利金；当垂直价差组合策略中为看跌期权时，该策略的盈亏平
衡点为较高行权价减去权利金。其风险收益如下表所示：
表 4：价差组合策略风险收益分析
策略类型最大收益最大风险盈亏平衡点
牛市看涨价差组合行权价差额-权利金支付的权利金低行权价+权利金
熊市看涨价差组合收取的权利金行权价差额-权利金低行权价+权利金
牛市看跌价差组合收取的权利金行权价差额-权利金高行权价-权利金
熊市看跌价差组合行权价差额-权利金支付的权利金高行权价-权利金
垂直价差的优点在于，买方价差组合可以降低策略成本，卖方价差组合可以减少保
证金的占用。对于买方策略来说，即本节为例的牛市看涨价差和熊市看跌价差组合
，期初成本的减少意味着，发生同等幅度的有利变动，投资回报率比单独买入期权
要高。垂直价差的缺点是，组合交易的手续费相对高一些，卖方价差组合相比卖出
期权，损失了潜在最高收益。买方价差组合相比买入期权，潜在无限的收益也为有
限了。
垂直价差组合通过买卖同一类型、同一标的的期权，用低风险且可控的方式，赚取
市场温和波动的钱。其中牛市价差组合适用于投资者对市场行情温和看涨的场合，
而熊市价差则适用于投资者对市场行情温和看跌的场合。垂直价差组合为投资者提
供了一个收益较小但风险有限的方案。它不能使人发横财，但它能“修饰”风险，
并在正确的预期下获得收益。
3.2. 水平价差组合
水平价差又称日历价差（calendar spread），是由两份相同执行价格、不同期限的
同种期权的不同头寸组成的组合。一份期限较长的多头合约加上一份期限较短的空
头合约为正向组合，即“买长卖短” ，一份期限较短的多头合约加上一份期限较长的
空头合约为反向组合，即“买短卖长”。具体可分为四类，分别为：看涨期权的正向
日历价差组合、反向日历价差组合，看跌期权的正向日历价差组合、反向日历价差
组合。
时间价值衰减速度和到期时间有关，到期时间越短，时间价值衰减速度越快。这说
明卖出短期期权，或买入长期期权，从概率上讲是占优的，常见的正向日历组合便
是基于此构成。正向日历组合中，远期期权超过近期期权的价值覆盖了成本，投资
者进行平仓操作即可获取远、近期期权合约的价值基差变化带来的收益。
而反向日历期权组合则是买入短期期权，卖出长期期权。在某些行情预期下，该策
略可发挥独特作用。
以正向日历看涨期权组合为例进行解释，假设某投资者预计玉米期货价格未来一段
时间将保持稳健，所以在 5 月 9 日买入一份执行价格为 1900 元的 C2001 看涨期权
合约，支付权利金 85 元；同时卖出一份执行价格为 1900 元的 C1907 看涨期权合约，
收获权利金 27.5 元。到了 5 月 28 日，玉米期权 C1907-C-1900 的价格涨到了 70.5
元，期权 C2001-C-1900 的价格涨到了 165 元。若投资者在 5 月 28 日进行平仓，不
考虑交易手续费的情况下，收益如下：
表 5：正向日历看涨期权组合策略投资收益分析
卖出买入组合收益
C1907-C-1900 C2001-C-1900
5月9日 27.5 -85 -57.5
5 月 28 日 -70.5 165 94.5
总收益 -43 80 37
图 13：正向日历看涨期权组合图 14：反向日历看涨期权组合
数据来源：东北证券数据来源：东北证券
图 15：正向日历看跌期权组合图 16：反向日历看跌期权组合
由两组合的损益对比可知，正向日历组合属于盘整盈利型策略，而反向日历组合则
属于波动盈利型策略。正向日历组合在标的资产价格围绕执行价格波动时有所收益，
其收益不超过权利金之差；在价格大幅波动时，远离执行价格而产生亏损，其亏损
不超过权利金之差。反向日历组合与正向相反，当标的资产大幅波动，远离执行价
格时有所收益，其收益不超过权利金之差；当标的资产在执行价格附近波动时产生
亏损，其亏损不超过权利金之差。它们的盈亏平衡点均依据短期期权到期时，标的
资产所处具体价位而定。
日历价差的优点在于初始投资的金额相对较少，并且方便调整头寸。例如在上述正
向日历价差组合的例子中，当 C1907 合约到期时，投资者可以选择不卖出 C1801 合
约，而是继续持有，同时卖出 C1911 合约，构建一个新的日历价差组合。
3.3. 比例价差组合
比例价差（ratio spread）是一种对经典日历价差修正的期权组合。经典的日历价差
组合为 1 份多头加上 1 份空头，而比例价差则通过调整多头和空头期权合约份数，
获得更优良的风险-收益结构。当多头数量大于空头数量时，我们称这个比例价差组
合为前向价差（front spread）；当空头合约份数多于多头合约份数，我们称之为后
向价差（back spread）。
以玉米期权为例，详细剖析正向日历看涨期权组合盈亏情况，我们将之前的例子中
买入的期权合约份数和卖出的期权合约份数的比例修正为 3:2。通过持有更多的期
权合约多头以除去盈利区间其中一边的限制，即买入 3 份执行价格为 1900 元的
C2001 看涨期权合约，同时卖出 2 份执行价格为 1900 元的 C1907 看涨期权合约。近
月合约到期时，比例日历价差期权组合理论损益如下所示：
表 6：比例正向日历看涨期权组合策略投资收益分析
卖出 2 份买入 3 份组合收益
C1907-C-1900 C2001-C-1900
5月9日 55=27.5*2 -255=-85*3 -200
5 月 28 日 -141=-70.5*2 495=165*3 354
总收益 -86 240 154
相对于正向日历价差期权组合来说，比例价差期权组合在交易盈利所对应的标的物
价格区间下界仅有略微的提高，但是上界则不复存在。在交易中，比率价差一般会
被交易者作为波动率交易策略运用，其中前向价差被设计成获利来自于低的市场波
动率或者隐含波动率的下降，适用于小幅波动的情况。后向价差被设计成获利来自
于高的市场波动率或者隐含波动率的上升，适用于大幅波动的情况。
相比于垂直价差或者水平价差，比例价差的好处在于投资者可以根据对市场的判断，
通过调整期权空头和多头的比例使投资组合获得更好的风险收益结构，在提高单边
风险敞口的同时，有效提升另一边的最大收益。日历价差赚取的是时间价值在近期
合约和远期合约上衰竭速度差异带来的价值。
3.4. 对角价差组合
对角价差组合（diagonal spread）是指由两份执行价格不同（𝐊 𝟏 和𝐊 𝟐 ，且𝐊 𝟏 <𝐊 𝟐 ）、

期限也不同（T 和 T*，且 T<T*）的同种期权（看涨或者看跌）的不同头寸组成，共
有八种组合方法。下面给出了八种类型对角组合的损益图，左侧为正向对角组合，
右侧为反向对角组合。可以看出，正向与反向损益图是中心对称的，且看涨期权和
看跌期权可以组合为相同损益的对角组合。
图 17：看涨期权的牛市正向对角组合图 18：看涨期权的牛市反向对角组合
图 19：看涨期权的熊市正向对角组合图 20：看涨期权的熊市反向对角组合
图 21：看跌期权的牛市正向对角组合图 22：看跌期权的牛市反向对角组合
图 23：看跌期权的熊市正向对角组合图 24：看跌期权的熊市反向对角组合
在垂直价差中，把买低卖高的组合称为牛市组合、买高卖低的组合称为熊市组合；
在水平价差中把买长卖短的组合称为正向组合，买短卖长的组合称为反向组合。以
“看涨期权的牛市正向对角组合”为例，通过组合名称可以知道该策略的构成为：
买入一份期限较长、执行价格较低的看涨期权和一份期限较短、执行价格较高的看
涨期权。下面给出 8 组对角组合的具体构成：
表 7：对角期权组合构成
组合名称组合构成组合描述
看涨期权多头(K1,T*)+看涨期权空
看涨期权牛市正向对角组合买低卖高买长卖短
头(K2,T)
看涨期权空头(K2,T*)+看涨期权多
看涨期权牛市反向对角组合买低卖高买短卖长
头(K1,T)
看涨期权多头(K2,T*)+看涨期权空
看涨期权熊市正向对角组合买高卖低买长卖短
头(K1,T)
看涨期权空头(K1,T*)+看涨期权多
看涨期权熊市反向对角组合买高卖低买短卖长
头(K2,T)
看跌期权多头(K1,T*)+看跌期权空
看跌期权牛市正向对角组合买低卖高买长卖短
头(K2,T)
看跌期权空头(K2,T*)+看跌期权多
看跌期权牛市反向对角组合买低卖高买短卖长
头(K1,T)
看跌期权多头(K2,T*)+看跌期权空
看跌期权熊市正向对角组合买高卖低买长卖短
头(K1,T)
看跌期权空头(K1,T*)+看跌期权多
看跌期权熊市反向对角组合买高卖低买短卖长
头(K2,T)
若投资者预测未来标的物价格将上涨，可以选择买入低行权价的远期期权，同时卖
出高行权价格的近期期权，即构造牛市正向对角组合，当价格上涨时，组合可以持
续获利。以看涨期权的牛市正向对角组合为例，假设 5 月 9 日，某投资者预测玉米
期货价格将上升，所以买入一份执行价格为 1800 元的 2001 看涨期权合约，支付权
利金 117 元；同时卖出一份执行价格为 2000 元的 C1909 看涨期权合约，收获权利
金 1 元。5 月 28 日，玉米期权 C1909-C-2000 的价格涨到 8 元，玉米期权 C2001-C-
1800 的价格涨到 173 元。若投资者在 5 月 28 日进行平仓，不考虑交易手续费的情
况下，收益如下：
表 8：看涨期权的牛市正向对角组合策略投资收益分析
C1909-C-2000 C2001-C-1800
5月9日 1 -117 -116
5 月 28 日 -8 173 165
总收益 -7 56 49
若投资者预测未来标的物价格将下降，可以构造熊市正向对角组合，即选择买入高
行权价格的远期期权，同时卖出低行权价的近期期权。当标的物价格下降时，组合
可以持续获利。以看涨期权的熊市正向对角组合为例，假设 5 月 9 日，投资者预测
铜期货价格将下降，所以买入一份执行价格为 48000 元的 CU2001 看涨期权合约，
支付权利金 1783 元；同时卖出一份执行价格为 46000 元的 M1907 看涨期权合约，
收获权利金 1810 元。到了 5 月 28 日，铜期权 CU1907-C-46000 的价格跌到了 1324
元，，铜期权 CU2001-C-48000 的价格跌到了 1501 元。若投资者在 5 月 28 日进行平
仓，不考虑交易手续费的情况下，收益如下：
表 9：看涨期权的熊市正向对角组合策略投资收益分析
CU1907-C-46000 CU2001-C-48000
5月9日 1810 -1783 27
5 月 28 日 -1324 1501 177
总收益 486 -282 204
4. 混合期权组合
混合期权组合（combination）指同时持有同一种股票的看涨期权和看跌期权的头寸，
包括跨式（straddle）
、宽跨式（strangle）、条式（strip）、带式（strap）等期权策略。
由多头组成的混合期权组合称为底部组合，这些组合的图形均开口向上，特点为风
险有限，收益无限，适合大波动行情；由空头组成的混合期权组合称为顶部组合，
这些组合的图形均开口向下，特点为风险无限，收益有限，适合小波动行情。
跨式组合（straddle）由具有相同执行价格（行权价）
、相同期限（到期日）的一份
看涨期权和一份看跌期权组成。当标的价格向任意一个方向大幅变化，看涨或者看
跌期权至少有一方会被执行，该策略适用于大幅波动的市场，收益与市场波动率呈
正比。
图 25：底部跨式期权组合图 26：顶部跨式期权组合
底部跨式组合，又称买入跨式组合，指同时买入同等数量具有相同到期时间和行权
价的看涨期权和看跌期权。预期价格有大幅波动，但是不知其变动方向，形状呈现
“∨”型，收益两端大，中间小。收益变动如图 25 所示，当标的资产价格上涨时，
买入看涨期权收益无限，买入看跌期权损失有限；当标的资产价格下跌时，买入看
跌期权收益无限，买入看涨期权损失有限。该策略在标的资产价格大涨或大跌时都
能获利，只要标的资产价格变动足够大，一个期权的盈利能够覆盖另一个期权的损
失。该策略的缺点显而易见—当标的资产价格变动不大，此时该策略将损失两个平
值期权的所有期权费。
以底部跨式组合为例进行解释，假设 50ETF 的现价为 2.80 元/份。某投资者预测标

的资产在未来一个月将会大幅震荡，但是不知道标的资产价格的变动方向，可以构
造底部跨式组合。买入一张下月到期行权价为 2.80 元的平值看涨期权，同时买入一
张相同时间到期、行权价为 2.80 元的平值看跌期权，两期权的权利金分别为 400 元
和 350 元。在一个月之后可能有以下几种情形：

由于 50ETF 的价格高于两期权的行权价，看涨期权将被行权，看跌期权不会被行权。
所以投资者将以 2.80 元/份的价格买入 50ETF，考虑期初期权权利金净投入 750 元，
所以到期时刻投资者的净收入为 250 元。（250=（2.90-2.80）*10000-750）
。
【情形二】50ETF 到期价格为 2.82 元，标的资产价格小幅振荡。

此时标的资产的到期价格高于两期权的行权价，看涨期权将被行权，看跌期权不会
被行权。所以投资者将以 2.80 元/份的价格买入 50ETF，考虑期初期权权利金净投
入 750 元，所以到期时刻投资者的净亏损为 550 元。（-550=（2.82-2.80）*10000-
750）。
【情形三】50ETF 到期价格为 2.70 元，标的资产价格大幅下跌。

由于 50ETF 的价格低于两期权的行权价，看涨期权不会被行权，看跌期权将被行权。
所以投资者将以 2.80 元/份的价格卖出 50ETF，考虑期初期权权利金净投入 750 元，
。
表 10：底部跨式组合策略投资收益分析
标的大幅上涨标的小幅振荡标的大幅下跌
期权权利金收入 -750 -750 -750
总收益 250 -550 250
顶部跨式组合，又称卖出跨式组合，是指同时卖出同等数量具有相同到期时间和行
权价的看涨期权和看跌期权。形状为底部跨式组合翻转，呈现“∧”型。顶部跨式组
合是小波动市场，当投资者认定资产价格在期权到期时仅会在小幅范围内波动时，
可以使用该策略。期权到期前，若投资者判断波动将会加剧，可以将该策略转换为
顶部宽跨式组合，当标的价格朝某个方向剧烈运动，卖出的期权中将有一个会转为
实值，此时应买入该期权进行平仓及时止损。
表 11：跨式组合风险收益分析
策略类型最大收益最大风险盈亏平衡点
高平衡点=行权价+权利金
底部跨式组合无限有限
低平衡点=行权价-权利金
高平衡点=行权价+权利金
顶部跨式组合有限无限
低平衡点=行权价-权利金
底部跨式组合在标的资产价格上涨或下跌时均可以盈利，其潜在最大盈利无限，潜
在损失有限。如果策略建立时波动率较低，当波动率上升时，买入的看涨期权和看
跌期权都可能盈利。但较单一策略相比，构建时支付的权利金较多，手续费也较多。
其两个盈亏平衡点相隔较远，相比正向蝶式价差组合，需要标的资产价格大幅波动
才能达到盈亏平衡。且当隐含波动率下降，该策略可能亏损。
顶部跨式组合在标的资产价格不动或在损益平衡点区间内小幅波动时盈利，潜在最
大收益可以在策略建立初计算得到，为期初收到的权利金，但潜在损失无限，且相
较单一策略，手续费和占用的保证金均较多。
4.1. 宽跨式组合
宽跨式组合是跨式组合的改进策略，当标的价格持续窄幅震荡，前述跨式组合策略
将损失所有的期权费，调整的方式是买入不同执行价格的看涨看跌期权，即调整为
宽跨式组合。宽跨式组合（strangle），也称勒式组合，由到期日相同但执行价格不
同的一份看涨期权和一份看跌期权组成，其中看涨期权的执行价格高于看跌期权。
其中，同时买入看涨期权和看跌期权的组合是底部宽跨式组合，卖出则为顶部宽跨
式组合。
图 1：底部宽跨式组合图 2：顶部宽跨式组合
以底部宽跨式组合为例进行收益分析，假设 50ETF 的现价为 2.80 元/份，某投资者

预测标的资产在未来一个月将会大幅震荡，但不知道标的资产价格的变动方向，则
可以构造底部宽跨式组合。买入一张下月到期行权价为 2.85 元的看涨期权，同时
买入一张相同时间到期，行权价为 2.75 元的看跌期权，两期权的权利金分别为 350
元和 300 元。一个月后，标的资产的价格可能有以下几种情形：

所以投资者将以 2.85 元/份的价格买入 50ETF，考虑期初期权权利金净投入 650 元，
此时标的资产的到期价格介于两期权的行权价之间，两期权均不会被行权。考虑期
初期权权利金净投入 650 元，所以到期时刻投资者的净亏损为 650 元。
（-650=0-650）
【情形三】50ETF 到期价格为 2.65 元，标的资产价格大幅下降。

所以投资者将以 2.75 元/份的价格卖出 50ETF，考虑期初期权权利金净投入 650 元，
表 12：底部宽跨式组合策略投资收益分析
期权权利金收入 -650 -650 -650
总收益 350 -650 350
当预期价格会有大波动，但是不确定价格波动的方向可以使用底部宽跨式组合。与
跨式组合相比，宽跨式组合的标的价格需要更大波动才能获利，但是当估价位于中
间价态时，宽跨式组合的损失也较小（初始投入也较低）。该组合的利润大小取决于
两个执行价格的接近程度，距离越远，潜在损失越小，为获得利润，价格变动也应
更大。
4.2. 条组合与带式组合
条式组合策略（strip）由具有相同执行价格（K）、相同期限的一份看涨期权和两份
看跌期权组成。带式组合策略（strap）由执行价格、期限相同的两份看涨期权和一
份看跌期权组成。
底部条式组合构建方式为买入相同行权价的一份看涨期权和两份看跌期权，具有不
对称性，适应于投资者预测价格变化较大，且下跌的可能大于上涨可能的情形。底
部带式组合为买入相同行权价的两份看涨期权和一份看跌期权，具有不对称性，适
应于投资者预测价格变化较大，且上升的可能大于下跌可能的情形。
图 3：底部条式组合图 4：顶部条式组合
图 5：底部带式组合图 6：顶部带式组合
以底部带式组合为例分析收益风险情况，同样假设 50ETF 的现价为 2.80 元/份，投

资者预测标的资产在未来一个月将会大幅震荡，且认为价格上涨可能性更大，则可
以构造底部带式组合。买入 2 张下月到期行权价为 2.80 元的平值看涨期权，同时买
入一张相同时间到期、行权价为 2.80 元的看跌期权，看涨和看跌期权的权利金分别
为 400 元和 350 元。在一个月后，可能有以下几种情形：

所以投资者将以 2.80 元/份的价格买入 2 份 50ETF，考虑期初期权权利金净投入 1150
元，所以到期时刻投资者的净收入为 250 元。（850=（2.90-2.80）*10000*2-1150）

此时 50ETF 的价格高于两期权的行权价，看涨期权将被行权，看跌期权不会被行权。
所以投资者将以 2.80 元/份的价格买入 2 份 50ETF，考虑期初期权权利金净投入 1150
元，所以到期时刻投资者的净亏损为 750 元。（-750=（2.82-2.80）*10000*2-1150）
【情形三】50ETF 到期价格为 2.70 元，标的资产价格大幅下降。

所以投资者将以 2.80 元/份的价格卖出 1 份 50ETF，考虑期初期权权利金净投入 1150
元，所以到期时刻投资者的净亏损为 150 元。（-150=（2.80-2.70）*10000-1150）
表 13：底部带式组合策略投资收益分析
期权权利金收入 -1150 -1150 -1150
总收益 850 -750 -150
底部条式组合策略适用于震荡偏空市场，而底部带式组合策略适用于震荡偏多市场。
底部组合潜在收益无限，当标的价格大幅波动，能获得高额收益，最大亏损有限，
最多为期初支付的三份权利金。期权的买卖价差将严重影响策略的收益率，策略的
到期时间选择，宜选择 3 个月或者更长的期权。
在股票选择方面，尽量选择一些近期有大事件发生的股票。对于平仓时间，根据标
的证券走势而定，一般选择在标的股票发生大事件后的两周内平仓，而且尽量不要
把仓位保留至到期日前一个月内，因为时间价值流失很快，并会严重影响收益率。
5. 套保交易期权组合
套期保值交易组合，通过结合现货资产对风险进行对冲（hedging），是许多现货企
业和共同基金常用的期权投资策略。具体包括担保看涨期权策略（covered call）、保
护看跌期权策略（protective put）、以及保护双限期权策略（protective collar）等。
5.1. 担保看涨策略
担保看涨策略（covered call）又称持保立权策略、备兑看涨策略，是指投资者在已
经拥有标的证券、或者买入标的证券的同时，卖出相应数量的看涨期权，这种策略
也通常被称之为“买入-开立”(buy-write)。无论哪种情况，股票与期权(空头)往往
会都在同一个券商账户中持有，对卖出看涨期权所产生的义务构成完全的抵押或担
保(covered)。这是一种非常基础和被广泛使用的策略，充分利用了期权的灵活性特
征。
担保看涨期权策略即在持有现货头寸的同时，卖出等头寸的看涨期权，用未来现货
头寸大幅上涨的潜在收益换取价格下跌时的保护垫。从收益特征来看，实际上相当
于构建了一个看跌期权空头。当股市横盘，投资者打算继续持有手中股票，并希望
继续获得收益时，或者股票面临回调风险，投资者想要保护头寸时，都可以使用该
策略。
图 27：担保看涨策略
数据来源：东北证券，Wind
担保看涨期权策略操作简单，根据股票数量卖出对应数量的虚值看涨期权即可，
卖出的看涨期权执行价格越高，投资者给股票预留的上涨盈利空间也越高，相应
卖出期权时收到的权益金越少，对股票下跌的保护作用也较小。反过来，卖出的
虚值看涨期权价格越低，预留的上涨盈利空间也越小，卖出期权收到的权益金就
越多，当股票价格横盘或下跌时，保护作用也更大些。传统经验做法是，投资者
预期股票能涨什么到什么程度，就购买相应执行价格的看涨期权。
担保看涨期权策略的优点在于即便股票横盘也可以获得收益，当股价下跌时，可
部分对冲风险。在到期之前，如果股价超过卖出的看涨期权的执行价格，可以选
择把卖出的看涨期权买回平仓，仅保留手中的股票追逐更高的利益。同时，可以
用额外的资金买入平值的看跌期权，构建买入保护性看跌期权策略。如果在期权
到期之前，股价上涨动能明显不足，则可以买入一定数量平值看跌期权，通过该
操作将策略改为双限期权策略。
5.2. 保护性看跌期权策略
保护性看跌期权策略（protective put）指在持有现货头寸的同时，买入等量的看跌
期权，该策略试图通过看跌期权对冲现货大幅下跌的风险，同时保留未来现货上涨
的收益。从收益特征来看，实际上相当于构建了一个看涨期权多头。当判断未来市
场将大幅下跌时，就可以采用这种策略。
图 28：担保看涨策略
假设手中有 10000 份买入价格为 2.880 元的 50ETF，当投资者既不想卖掉或者无法

卖掉 ETF，又担心短期内 50ETF 的价格会出现下跌，可以使用保护性看跌策略。若
市场上有一份行权价为 2.850 元/份的近月认沽（看跌）期权“50ETF 沽 4 月 2850” ，
权利金为 0.0630 元/份，合约单位为 10000。那么使用保护性看跌期权策略操作是
以 630 元的成本买入一张“50ETF 购 4 月 2850”合约，其中 630 元等于每股权利金
0.0630 元乘以合约单位 10000。其最大亏损为：行权价格－ETF 买入成本－认沽（看
跌）期权权利金，即(2.850-2.88-0.0630）*10000＝-930 元。其盈亏平衡点＝ETF
买入成本+认沽（看跌）期权权利金（2.880+0.063）＝2.943 元。当标的物价格下
跌，保护性看跌期权策略为投资者提供了保护，当价格上涨时还可获得收益。
保护性看跌期权策略的优点在于规避下跌风险的同时，保留了向上盈利的空间，最
大收益无限，最大亏损有限，缺点是买入看跌期权占据一定的成本。在到期之前，
如果标的价格继续上涨，则原先买入的看跌期权变为虚值，投资者可以通过卖掉虚
值看跌期权，买入实值看跌期权，重新建立保值头寸。若标的价格快速下跌，则投
资者继续保持整个头寸，直至期权到期。
5.3. 双限期权策略
双限期权策略（collar），又称“领子策略”，即在持有现货头寸的同时，卖出等头寸
的看涨期权，买入等头寸的看跌期权，其中看涨期权行权价格高于看跌期权行权价
格。由于两个期权头寸方向相反，可以用卖出看涨期权的期权费冲销买入看跌期权
的期权费，从收益特征图来看，实际上等于在消除大幅下跌风险的同时，也损失了
潜在的大幅上涨收益。当投资者想要在标的资产价格上涨或横盘时有所获利，同时
在其下跌时候得到对冲保护，可以采用该策略。
图 29：双限期权策略
双限期权多头策略与牛市垂直价差策略的盈亏图形一致，同理双限期权空头策略与
熊市垂直价差也一致，这是因为作为期权组合策略，他们的自策略存在对冲。以双
限期权空头策略为例，除持有标的合约空头，还需要买入保护性看涨期权和卖出看
跌期权。即：
双限期权空头 = 标的合约空头 + 保护性看涨期权多头 + 看跌期权空头

= 标的合约空头 + (标的合约多头 + 看跌期权多头) + 看跌期权空头
= 看跌期权多头 + 看跌期权空头
= 熊市垂直价差
双限保护策略最大收益有限，最大亏损有限，其盈亏平衡点=标的价格期初价格-期
初卖出看涨期权的价格+期初买入看跌期权的价格。
在 50ETF 期权实盘交易中，投资者可以利用买入看跌期权来构建保护性看跌策略，
为标的资产(50ETF 现货)上一份保险，有效降低 50ETF 现货下跌风险。或者投资者
可以卖出看涨期权来构建担保看涨策略，通过承担更大的风险而获取更多的权利金
回报。这两种策略虽然都是通过对冲来进行套期保值，但是它们的方式完全不同。
担保看涨策略并不能完全为投资组合提供本金保护，当标的价格大幅下跌时，只能
对冲部分损失。而保护性看跌策略能完全对冲下跌的损失，但是有极大的概率损失
其权利金。而双限策略兼具二者的特点，当判断不出市场方向时，可以通过降低收
益上限为价格两端提高保护。
投资者若想在多个策略中选取最合适的套保方案，应该通过期权实际价格与理论价
格来判断，诸如通常期权价格小于其理论价值，买入保护性看跌期权或者买入保护
性看涨期权更有利；如果期权价格大于其理论价值，则卖出担保看涨期权或卖出看
跌期权更有利。除此之外，投资者还应该通过比较隐含波动率与预测波动率，选取
合适的执行价格来决定自己对未来价格有利、不利变动的预测，以及投资者对整体
市场的判断，愿意承担的风险、判断失误所产生的风险等。
6. 总结及展望
本文详细论述了期权组合策略相关理论以及实践方法，总的看来，期权具有转移风
险、价格发现和提升标的流动性等多种功能，投资者可以通过灵活的配置和运用期
权策略，搭配股票、债券以及期货等大类资产构建持仓组合，约束风险情况下，实
现预期收益。随着衍生品市场不断的发展和开放，期权在投资与风险管理种的作用
愈发重要，作为全球最为活跃的衍生品之一，成为金融体系的重要组成部分。
分析师简介：
孙凯歌：金融工程研究助理，南京大学计算机科学与技术学士，中科院大学金融硕士，2017年加入东北证券研究所。
重要声明
本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本
报告而视其为本公司的当然客户。
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公
司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。
本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任
何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇
员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披
露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。
本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公
司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。
本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基
金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本
型理财产品及相关服务。
若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告
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分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、
客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何
第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
买入未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。
股票增持未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。

投资中性未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。
评级
在未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之
说明减持
间。
卖出未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。
行业优于大势未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
投资
同步大势未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
评级
说明落后大势未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
东北证券股份有限公司
网址：http://www.nesc.cn 电话：400-600-0686
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期权组合

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带式（strap） 等期权策略。套期保值交易组合主要满足实体企业的 VIX 与 SKEW 指数构建与应用》

2015 年 2 月 9 日，上证 50ETF 期权在上海证券交易所挂牌，成为我国首只场内期

上证 50ETF 期权作为金融衍生品中的重要一环，自 2015 年 2 月面世以来，市场规

近年来，上证 50ETF 期权取得长足发展。2015 年 50ETF 期权日均成交金额 27 亿

图 1：50ETF 期权月度成交量 图 2：50ETF 期权月度持仓量

牛市价差(bear spread)，指买入一份较低行权价(𝐾1 )的期权并卖出一份较高行权价

牛市看涨价差(bull call spread)由一份看涨期权多头和一份相同期限、执行价格较高

以牛市看涨价差组合为例进行解释，假设 50ETF 的现价为 2.80 元/份。某投资者认

【情形一】50ETF 到期价格为 3.00 元，标的资产价格大幅上涨。

利金净投入 100 元，所以到期时刻投资者的收入为 900 元。

【情形二】50ETF 到期价格为 2.85 元，标的资产价格小幅上涨。

【情形三】50ETF 到期价格为 2.70 元，标的资产价格下跌。

以熊市看跌价差组合为例进行解释，假设 50ETF 的现价为 2.80 元/份。某投资者认

【情形一】50ETF 到期价格为 2.60 元，标的资产价格大幅下跌。

【情形二】50ETF 到期价格为 2.75 元，标的资产价格小幅下跌。

【情形三】50ETF 到期价格为 2.90 元，标的资产价格上涨。

蝶式期权可以视为 1 份牛市价差和 1 份熊市价差的组合，由一系列看涨期权或者看跌期

对角价差组合（diagonal spread）是指由两份执行价格不同（𝐊 𝟏 和𝐊 𝟐 ，且𝐊 𝟏 <𝐊 𝟐 ）、

以底部跨式组合为例进行解释，假设 50ETF 的现价为 2.80 元/份。某投资者预测标

【情形一】50ETF 到期价格为 2.90 元，标的资产价格大幅上涨。

【情形二】50ETF 到期价格为 2.82 元，标的资产价格小幅振荡。

【情形三】50ETF 到期价格为 2.70 元，标的资产价格大幅下跌。

以底部宽跨式组合为例进行收益分析，假设 50ETF 的现价为 2.80 元/份，某投资者

【情形一】50ETF 到期价格为 2.95 元，标的资产价格大幅上涨。

【情形二】50ETF 到期价格为 2.82 元，标的资产价格小幅振荡。

【情形三】50ETF 到期价格为 2.65 元，标的资产价格大幅下降。

以底部带式组合为例分析收益风险情况，同样假设 50ETF 的现价为 2.80 元/份，投

【情形一】50ETF 到期价格为 2.90 元，标的资产价格大幅上涨。

【情形二】50ETF 到期价格为 2.82 元，标的资产价格小幅振荡。

【情形三】50ETF 到期价格为 2.70 元，标的资产价格大幅下降。

假设手中有 10000 份买入价格为 2.880 元的 50ETF，当投资者既不想卖掉或者无法

双限期权空头 = 标的合约空头 + 保护性看涨期权多头 + 看跌期权空头

股票 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。

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