固收收益 | 固定收益定期

站上货币大周期的拐点 证券研究报告
2017 年 03 月 28 日
作者
美联储资产负债表收缩的历史路径与经验 孙彬彬 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516090003
sunbinbin@tfzq.com
高志刚 分析师
内容摘要 SAC 执业证书编号：S1110516100007
gaozhigang@tfzq.com
全球货币政策可能正处于宽松的尾声，推动拐点形成的不仅包括加息，还
周泽平 联系人
有缩表。 zhouzeping@tfzq.com

近期报告
本文从绝对规模、相对规模两个角度回顾了联储资产负债表历史上的全部
收缩历程和大类资产表现，能帮助市场全面地了解美联储资产负债表变动 1 《固定收益：季末资金面到底会受哪
历史。 些指标考核影响？-资金面专题研究》
2017-03-27
2 《固定收益：还记得 2008 年的四月
从历史经验来看，联储目前的资产负债表从规模和结构上都明显偏离常态，
缩表回归压力明显。 吗？-利率债市场周报（2017-03-27）
》
2017-03-26
3 《固定收益：PPP 资产证券化：开局
联储缩表会推动全球流动性拐点的出现，债券市场将大幅承压，同时全球
良好，静观其变-资产证券化市场周报
货币政策存在分化再平衡风险。
（2017-03-27）
》 2017-03-26

就中国而言，中债跟随美债，收益率有进一步抬升压力；中国国内货币政 关注我们
策将再次面临外部压力，货币政策内外平衡压力明显。
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风险提示：全球经济复苏持续性。

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内容目录
1. 次贷危机前美联储资产负债表绝对规模变动（1914-2007） ............................................. 4
1.1. 1920-1930 年：第一次收缩......................................................................................................... 6
1.2. 1949 年：第二次收缩 ..................................................................................................................... 8
1.3. 1953-1960 年：第三次收缩....................................................................................................... 11
1.4. 2000 年：第四次收缩 ................................................................................................................... 13
2. 美联储资产负债表相对规模变动（1914-2007） ................................................................15
2.1. 联储资产相对规模的历史变动 ................................................................................................. 15
2.2. 联储资产负债表相对规模收缩时期（1914-2007） ........................................................ 15
2.3. 联储资产负债表相对规模收缩期间大类资产市场走势 .................................................. 17
3. 次贷危机后的美联储资产负债表变动（2007-2015）........................................................18
3.1. 美联储资产负债表规模与结构变化 ....................................................................................... 18
3.2. 次贷危机后联储资产负债表绝对、相对规模收缩时期 .................................................. 19
3.3. 次贷危机后大类资产市场走势 ................................................................................................. 19
4. 美联储资产负债表变动的历史经验与影响 ............................................................................21
4.1. 美联储资产规模变动的历史经验 ............................................................................................ 21
5. 联储资产负债表未来的变动及影响 .........................................................................................22
5.1. 联储资产负债表下一步将如何变动？ ................................................................................... 22
5.2. 联储缩表操作有何影响？ .......................................................................................................... 23
附录.....................................................................................................................................................25

图表目录
图 1：美联储资产相对规模与美国 10 年期国债收益率（1914-2016） ..................................... 4
图 2：美联储资产规模（1914-2016） .................................................................................................... 4
图 3：美联储资产规模与结构（1914-1935） ...................................................................................... 6
图 4：股指泡沫到大萧条崩溃（1920-1930） ...................................................................................... 7
图 5：10 年期国债收益率（1920-1930） .............................................................................................. 7
图 6：金本位制下黄金价格稳定（1920-1930） .................................................................................. 8
图 7：战后油价走低，大萧条期间更明显（1920-1930） ............................................................... 8
图 8：美联储资产规模与结构（1936-1957） ...................................................................................... 8
图 9：收缩期股市回升（1949） .............................................................................................................. 10
图 10：长期国债收益率走平，朝战进入上升通道（1949） ......................................................... 10
图 11：联储资产收缩加重美元荒，金价下跌（1949） .................................................................. 10
图 12：油价处于战后的下行区间，本年较为稳定（1949） ......................................................... 10
图 13：美联储资产规模与结构（1950-1963，其它国库证券指中长期国债） ...................... 11
图 14：股市处于上升区间（1953-1960） ........................................................................................... 12
图 15：长期国债收益率波动上升（1953-1960） ............................................................................. 12
图 16：黄金价格不断攀升，美元荒逐步转为过剩 ............................................................................ 12
图 17：原油价格稳定，缩表期间波动幅度加大 ................................................................................. 12

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图 18：美联储资产规模与结构（1998-2014） .................................................................................. 13
图 19：美联储资产绝对规模与结构（1957-1997）......................................................................... 13
图 20：美联储主要资产项目比例变化（1960-2006） .................................................................... 13
图 21：股指震荡下行，并开启下一段下行区间 ................................................................................. 14
图 22：长期国债收益率走低 ...................................................................................................................... 14
图 23：金价震荡下行.................................................................................................................................... 14
图 24：原油价格在本年出现拐点 ............................................................................................................ 14
图 25：美联储相对资产规模（1914-2014）....................................................................................... 15
图 26：美联储资产相对规模收缩期（1920-1929，1937，1941-1943） ................................ 16
图 27：美联储资产相对规模收缩期（1947-2007）......................................................................... 16
图 28：相对规模收缩区间最初 1-2 年股指下行 ................................................................................ 17
图 29：国债收益率并无相同走势 ............................................................................................................ 17
图 30：金本位制下金价市场化程度弱 ................................................................................................... 17
图 31：原油价格不断下行 .......................................................................................................................... 17
图 32：美联储资产负债表规模与结构变动路径 ................................................................................. 18
图 33：美联储资产负债表绝对规模与增速 .......................................................................................... 19
图 34：美联储资产负债表相对规模收缩路径 ..................................................................................... 19
图 35：美元指数 ............................................................................................................................................. 20
图 36：黄金 ...................................................................................................................................................... 20
图 37：股指迅速企稳，但在 2015 年又出现大幅震荡..................................................................... 20
图 38：国债收益率持续走低 ...................................................................................................................... 20
图 39：原油价格走势.................................................................................................................................... 20
图 40：全球流动性与债市 .......................................................................................................................... 23
图 41：美元指数与美欧日资产负债表 ................................................................................................... 24
图 42：美联储资产规模与央行外汇占款 .............................................................................................. 24

表 1：1914-2007 美联储资产规模收缩年份 .......................................................................................... 5

表 2：1920-1930 年期间收缩的前后历史背景 ..................................................................................... 7
表 3：1949 年收缩期的前后历史背景 ...................................................................................................... 9
表 4：1953-1960 年收缩期前后历史背景 ............................................................................................ 11
表 5：2000 年收缩期前后历史背景......................................................................................................... 13
表 6：绝对规模 VS 相对规模 ..................................................................................................................... 21
表 7：绝对规模收缩期间大宗商品市场走势 ........................................................................................ 22
表 8：相对规模收缩期间大宗商品市场走势 ........................................................................................ 22
表 9：近期联储官员发言附录 ................................................................................................................... 25

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oPpNpMzXhXzV7NdN9PsQpPpNoOkPnMpOfQrQoNaQqRpPvPmOwOxNoMxP
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周小川行长在博鳌论坛上指出“在多轮量化宽松之后，我们已经到了周期的尾部”，从全
球范围来讲，推动货币宽松周期结束的不仅包含加息，更值得注意的是主要央行资产负债
表的变动带来全球流动性的收缩。

这一点从近期联储官员的表态之中可以有所佐证：讨论收缩资产负债表的频率丝毫不输于
加息（具体见附录）。

本文将从美联储资产规模的绝对指标（资产负债表总资产）和相对指标（总资产除以名义
GDP）两个角度，来衡量联储资产规模的变动，同时观察绝对指标与相对指标收缩初期的
不同资产表现。

图 1：美联储资产相对规模与美国 10 年期国债收益率（1914-2016）

16 10年期国债 FRB/GDP(联储资产相对规模，右) 30%

%
14
25%
12
20%
10

8 15%

6
10%
4
5%
2

0 0%
1922

1966
1914
1918

1926
1930
1934
1938
1942
1946
1950
1954
1958
1962

1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2011
2016
资料来源：Robert J. Shiller 主页，Wind，天风证券研究所

1. 次贷危机前美联储资产负债表绝对规模变动（1914-2007）
图 2：美联储资产规模（1914-2016）

5000000 百万
联储总资产
美元
4500000
4000000
3500000
3000000
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
1914
1918
1922
1926
1930
1934
1938
1942
1946
1950
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2011
2016

资料来源：Bureau of the Census: Historical statistics of the United States，WIND，天风证券研究所

从美联储资产负债表的历史数据来看，联储资产的规模大部分年份都是扩张的，而收缩相
对出现的年份较少，因此，为更好的区分历史时段，我们第一步以联储资产负债表的资产
总规模构建了联储资产绝对规模指标（下文中的绝对规模、联储资产规模均指这一指标），
然后梳理了联储资产绝对规模收缩的年份及对应的宏观、政策背景，再以收缩时期为中心，
研究其绝对规模收缩的影响。

1914-2007 年，联储资产规模共有 4 个收缩期：1920-1930、1949、1953-1960、2000 年。

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表 1：1914-2007 美联储资产规模收缩年份

收缩年份 宏观背景 政策背景 资产规模变动 资产结构变动

1920-1930 1920-1923：一 《联邦储备法案》 1920 年首次收缩 贴现贷款规模下降明显。1923
战结束 （-1.11%）
，除 1922 年扩 年主要是政府债券减持明显。
张 2%之外，1921、23 年
收缩 17.64%、3.54%
“咆
1922-1929： 微扩张：年均扩张 1.25% 各项资产规模波动水平较为
哮的 20 年代”
。 平稳。
1930：大萧条开 收缩 4.7%。 贴现资产规模大幅下降。
始
1949 二战结束 联储独立性加强，实操中逐 绝对规模下降了 8%。 大量减持政府债券。
步结束对国债利率的盯住
制度。
1953-1960 1953-1954：朝 1951 年，联储与财政部签 绝对规模收缩了约 2.3%。 1953 年联储仍然在增持政府
鲜战争从谈判到 署协议，正式结束对国债利 债券，但规模较小，同时储备
停战。 率盯住制度。 资产下降使得总体规模收缩；
1954 年，随着战争结束，减
持国债，特别是长期国债。
1955-57 规模年均扩张 1%。 储备资产规模基本不变，长期
国债逐步被短期国债置换。
1958-60：伦敦黄 废除对商业主体直接资金 58 年规模微收缩，59 年 储备资产规模不断下降，政府
金池崩溃。 拆借资格；联储解除黄金储 微增长，两年变动幅度平 债券，短期国债减持明显，长
备要求应对黄金外流导致 衡； 60 年在此基础上收 期国债规模快速提升。
的法定准备不足 缩约 2%。
2000 互联网金融泡沫 联储将利率提高 6 倍，回收 绝对规模收缩了约 9%。 1999 年大量的逆回购资产迅
流动性，大量逆回购到期。 速在 2000 年萎缩。
资料来源：FRB，天风证券研究所

需要说明的是：这 4 个收缩期中 1920-1930 年以及 1953-1960 年两阶段内联储资产规模

并非严格地每年收缩，但考虑到这两个时间段内联储资产规模首尾时间收缩明显，中间的
微扩张期年均扩张仅为 1%左右，可视为一个大收缩期内的波动，因此，我们统一将这两个
时间段分别视为一个收缩期。

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通过梳理，我们以这 4 个收缩期为核心，在报告随后的章节中通过分析每段收缩期的前后
背景、联储资产规模和结构具体变动以及对应的大类资产市场走势的情况来分析美联储资
产负债表收缩的前因后果以及影响。

1.1. 1920-1930 年：第一次收缩

图 3：美联储资产规模与结构（1914-1935）

资料来源：Bureau of the Census: Historical statistics of the United States，天风证券研究所

从图 3 可以看到：1920-1930 年期间，联储资产绝对规模总体下降约 18%，年均收缩幅度

达到 1.59%，具体可分为两个阶段：

起始年份 1920-1923 年与结尾年份 1930 年是明显收缩时期，其中 1920 年首次出现收缩，

幅度达-1.11%，1921 年降幅更是高达-17.64%，1930 年，联储资产规模收缩了-4.71%；1922
年，由于国债项目的增持，加上 1921 年大幅收缩背景下，其他各项资产收缩速度放缓，
联储资产规模出现了增幅约 2%的扩张。

（1）收缩前后背景

美联储自 1914 年开始管理货币系统，在最初的两年期间，联储对成员银行拆借利率设定

高于市场利率，商业银行无动力向其借款，因此，联储资产中贴现规模微不足道。同时，
《联邦储备法案》确立了“真实票据” （real bills）原则，即：只有基于商业交易的短期票
据可作为联邦贷款的抵押，要求以 100%比例的真实票据及 40%比例的黄金作为双重准备金。
联储的扩张能力不足，资产项主要以黄金储备为主。

1917 年，美国参与一战，联储此时为财政部所控制，而财政部此时亟需为快速增长的战
争借款融资，稳定市场对战争债券的定价。自 1916 年开始，联储便开始打破“真实票据”
原则，可基于政府债券作为抵押发放贷款给商业银行。真正为战争融资铺平道路的是 1917
年通过的《联邦储备法案修正案》：修正案降低了对联储票据的储备要求（60%bills+40%gold）
，
同时，准备金率要求从 18%降低到 13%，联邦政府发行基础货币能力大增，私人领域购买
大量政府战争债券，然后用这些债券作为抵押从联邦政府那里获得低于市场利率的资金，
从而从每次交易中套利。

通过政策修订，联储提高了其战争融资能力，在 1917-1920 年期间，由于联储贴现能力

的扩张，贴现资产规模快速扩张，比率由近 0 的水平蹿升至 50%左右，而黄金储备的规模
也因“真实票据”原则要求而快速增长，联储资产扩张释放货币的结果是美元购买力的下
降，Friedman & Schwartz 估计 5%的战争费用是通过“通胀税”支付的。

1920 年开始，随着战争的结束，联储为战争融资的相关措施开始退出，逐步收紧各项政
策要求，贴现规模快速下降，黄金储备在总资产中的比例占据绝对主导地位，央行资产负
债规模进入了缓慢的收缩期。

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1929 年 ， 大 萧 条 极 大 地 改 变 了 联 储 的 资 产 负 债 表 和 操 作 手 段 。“ The Emergency

Construction, Emergency Banking, and Industrial Advances Acts”准予联储发放资金给非
成员机构及公司。同时， “Glass-Steagall Act”首次允许联储基于“任何合意的抵押品”向
成员银行发放贷款，其次允许政府债券在公开市场买卖，给予美元发行足够的支持，同时
也给予了美元除贴现以外的公开操作空间。政府债券自此在联储资产负债项目中快速增长，
使得联储进一步偏离“real bills”原则。

美元开始与黄金脱离：1933 年开始，私人持有黄金非法，黄金在 1934 年 1 月 30 日被要

求兑换成美元，次日，美元 1 盎司黄金贬值到 35 美元 1 盎司，由此所获资本利得归属于
国库而非联储，联储作为财政部的战争取款机的本质一览无遗。

表 2：1920-1930 年期间收缩的前后历史背景

年份 宏观背景 政策背景 资产规模变动 资产结构变动

1914-1916 联储初成立 联邦储备法案：
“真实票据”原则， 资产规模急剧扩张：15-16 贴现规模微不足道，资
央行拆解利率高于市场利率。 年间平均增速达 90%以上。 产结构以黄金为主。
1917-1919 美国参与一战 《联邦储备法案修正案》通过。 急剧膨胀：绝对规模上升 贴现贷款规模急剧膨
422% 胀，形成以储备资产与
贴现资产为主的结构
1920-1930 1920-1923：一 逐步收紧要求，向《联邦储备法 1920 年首次收缩 贴现贷款规模下降明
战结束 案》靠拢。 （-1.11%）
，除 1922 年扩 显。1923 年主要是政府
张 2%之外，1921、23 年收 债券减持明显。
缩 17.64%、3.54%
1922-1929： 微扩张：年均扩张 1.25% 各项资产规模波动水平
“咆哮的 20 年 较为平稳。
代”
。
1930：大萧条 收缩 4.7%。 贴现资产规模大幅下
开始。 降。
1931-1936 大萧条 "The Emergency Construction, 快速扩张：绝对规模上升 1931-1933，贴现逐步萎
Emergency Banking, and 约 140%。 缩至无，国债增持明显；
Industrial Advances Acts"、 1933-1936，黄金储备增
"Glass-Steagall Act"通过。 长为主。
资料来源：FRB，天风证券研究所

（2）收缩期主要大类资产市场表现

观察联储资产负债规模严格收缩期（1920-1921 年、1923 年和 1930 年）：

道琼斯指数处于震荡下行区间，1920 年从 104.55 点跌至 71.75 点，1921 年又回升至 79.90

点；1923 年，从 97.92 点降至 94.09 点；1930 年大萧条发生，股指先从 252.12 回升到 287.97
点，随后又大幅下挫至 170.26 点。

10 年期国债收益率 1920 年初为 4.97%，年末上升至 5.09%，1921 年又下行 79BP；1923

年下行 30BP，1930 年微上升 5BP。

原油价格涨跌互现，总体出于阶段底部。1920 年从 29.8 美元/桶降至 15 美元/桶，1921

年又回升至 19 美元，1923 年初价格为 18 美元/桶，年底上升至 19 美元，1930 年油价由
14.5 美元/桶先大幅下降至 10 美元/美元的水平，随后由回升至 13.8 美元/每桶。

金本位制下金价波动受限。这一期间，由于实行黄金本位制，美元与黄金维持固定比例，
因此，黄金价格波动极小。

图 4：股指泡沫到大萧条崩溃（1920-1930） 图 5：10 年期国债收益率（1920-1930）

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资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Robert J. Shiller 主页，天风证券研究所

图 6：金本位制下黄金价格稳定（1920-1930） 图 7：战后油价走低，大萧条期间更明显（1920-1930）
40
黄金强制兑换美元
35
Gold In US($)
30

25

20

15
私人持有黄金非法
10

0
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935

资料来源：global financial data，天风证券研究所 资料来源：global financial data，天风证券研究所

1.2. 1949 年：第二次收缩

图 8：美联储资产规模与结构（1936-1957）
其他项目 政府债券
60000 持有票据 贴现和预付 25
储备资产 绝对规模变化同比（%）
20
50000

15
40000

10
30000
5

20000
0

10000
-5

0 -10

资料来源：Bureau of the Census: Historical statistics of the United States，天风证券研究所

从图 8 可以看到：1949 年，由于战后美联储大量减持政府债券，联储资产规模大幅收缩，
绝对规模收缩 8%。

（1）收缩前后背景

1939 年，二战正式在欧洲展开，在 1942 年前，美国支持同盟国的方式是向同盟国提供战

备，同时，封锁协约国，因此，美国在此时实际上就已开始战备工作，联储允许所有成员
银行为战争扩张借款，同时，政府债券抵押的贴现率也设置为 0.5%，受此影响，储备资产

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规模快速上涨。

1941 年 12 月份，日本偷袭珍珠港，美国参战，财政部发行大量胜利债券（Victory loans）

为战争融资，为支持财政部债券融资，联储将公开市场操作中的所有政府债券利率设定为
为 0.35%，长期债券利率设定为 2.5%，且保证政府债券融资价格的稳定性，这种固定价格
制度使得政府能够大量的发行“胜利债券” （Victory loans）支持战争，且确保了私人投资
者的收益。

结果是联储资产负债表中政府债券比例快速提升，同时,通胀率达到 20 年代以来的最高水
平。战时工资和价格控制成功地控制了通涨，但造成了短缺，1946 年，价格控制的放开又
导致通胀率的飙升。

1945 年，二战结束，联储非常急切获得货币政策的独立性。美元与黄金之间的联系由于战
时政府债券的持有而岌岌可危，但此时，债台高筑的美国政府为如何偿还这些高昂的国债
利息而忧心忡忡，为减轻财政部这一压力，联储并未通过减持政府债券来维持 40%的黄金
储备要求，而是在 1945 年直接将这一比率设定降至 25%。

联储未减持政府债券、维持低利率的弊端在于：在经济增长和复苏时造成经济过热和通货
膨胀。为增强通胀调控能力，美联储在实际操作过程中开始考虑收缩规模，直至 1951 年，
经过长期复杂的谈判，美国财政部终于同意让美联储根据需要自行设定利率，实现经济稳
定。双方于 1951 年签署了《美联储–财政部协议》
，这一协议具有十分重大的意义，因为
这是美国政府第一次明确承认，美联储应被允许独立运行。

同时，这一期间，最为重要的事件是布雷顿森林体系的建立，确立了：各国货币固定盯住
美元，美元维持 35 美元兑 1 盎司黄金的比例的双盯住制度。布雷顿森林体系最为直接的
影响就是联储要增持黄金储备以维持美元与黄金的固定比例，同时，这期间增持黄金储备
的另一个作用主要是，释放更多的储备货币——美元，以缓解战后的美元荒。

但是，黄金储备比率在 1950 年后大幅下降，这是受朝鲜战争爆发影响，联储再度大量增

持国债，使得国债比例上升，储备资产比例相对下降，可以看出这一时期联储的储备资产
绝对规模并没有出现明显的大幅收缩。

朝鲜战争的另外一个重要影响是：联储资产负债在 1951 年美联储从财政部获得独立地位

后并没有延续 1949 年的收缩状态，这是一定程度上支持财政部的战争融资的体现，联储
增持了国债，同时未收缩其他项目，因此联储资产负债表再度进入扩张通道。

总体而言，1945-1948 年，联储资产负债表表现为政府债券规模总体稳定，黄金储备规模
和比率逐步攀升。1949 年后，朝鲜战争爆发，美联储增持国债以支持战争融资，联储资
产绝对规模开始扩张，国债比例迅速上升，受此影响，黄金储备比率下降；同时，由于美
联储从财政部获得独立地位，联储资产负债规模和结构比例变动相对温和。

表 3：1949 年收缩期的前后历史背景

年份 宏观背景 政策背景 资产规模变动 资产结构变动

1939-1945 1939 年，二战开始，美 允许所有成员银行为战争借款；政府 绝对规模年均 分两个阶段：1942 年前以
国支持同盟国战争；1941 债券抵押的贴现率设置为 0.5%；所有 增速达 16%。 储备资产扩张为主；1942
年，日本偷袭珍珠港，美 政府债券利率为 0.35%，长期债券利率 年后储备规模收缩，以政
国参战。 为 2.5%，联储保证价格稳定性。 府债券持有为主，战争融
资迹象明显。
1945-1948 二战结束。 布雷顿森林体系确立。 增速逐年放缓： 国债持有规模不再急剧扩
年均增速约 5%。 张；受美元盯住黄金的安
排，联储的黄金储备规模
上升明显。
1949 联储独立性加强，实际操作中逐步结 绝对规模下降 大量减持政府债券。
束对国债利率的盯住制度。 了 8%。
资料来源：FRB，天风证券研究所

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（2）主要大类资产市场表现

道琼斯工业平均指数先抑后扬，从 179.63 点上升至 196.70 点；

国债收益率基本走平，收益率上升 1 个 BP，1949 年的长期国债收益率走平，随后，随着

朝鲜战争爆发以及联储货币操作的独立，国债收益率这一上升趋势持续到了 1952 年。

金价从 34.71 美元/盎司微降到 34.69 美元/盎司，1949 年，当联储资产负债表进行缩表操

作时，美元进一步收紧，金价略微走低。

原油价格稳定：二战结束后，国际原油价格一直处于下行区间， 1949 年前后基本趋稳，

价格在 11 美元/桶左右。

图 9：收缩期股市回升（1949） 图 10：长期国债收益率走平，朝战进入上升通道（1949）

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Robert J. Shiller 主页，天风证券研究所

图 11：联储资产收缩加重美元荒，金价下跌（1949） 图 12：油价处于战后的下行区间，本年较为稳定（1949）

资料来源：global financial data，天风证券研究所 资料来源：global financial data，天风证券研究所

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1.3. 1953-1960 年：第三次收缩

图 13：美联储资产规模与结构（1950-1963，其它国库证券指中长期国债）

资料来源：Wind，天风证券研究所

1953-1960 年期间，联储资产绝对规模总体微收缩，年均收缩幅度约 0.29%，严格收缩的

年份包括： （1953-1954、1958/1960）1953 年微收缩 0.06%，1954 年收缩 2.28%；1958 年
微收缩 4.8%，1960 年，联储资产规模又收缩了 2.05%。

（1）收缩前后背景

布雷顿森林体系要求维持美元与黄金的稳定兑换比率，但朝鲜战争和马歇尔计划导致大量
美元输出海外，1958 年开始，这些海外美元回流提高了对黄金的兑换需求，
“特里芬难题”
开始困扰联储。为解决“特里芬”难题，联储及众多欧洲央行建立伦敦黄金池试图将黄金
的伦敦市场价格稳定在 35 美元每盎司，却未能应对投资者的购买，该黄金池于 1958 年
初崩溃，联储紧急解除黄金储备要求应对黄金外流导致的法定准备不足，但美元的兑换潮
仍未停止，各国央行持续要求兑换黄金。

1959 年，联储同意放弃在联邦法案修正案中所获得的对商业主体的直接拆借资金的资格，
这一资格直到 1991 年才正式恢复。

总结而言，我们认为这一时期央行资产负债表的收缩是历经大萧条和二战后极度膨胀的联
储资产负债表回落的一个体现，仍然是二战后 1949 年左右缩表的一个延续，朝鲜战争的
爆发打断并延缓了这一个缩表的过程。从结构上来讲，本阶段缩表首尾时期的表现不同，
1953-1954 年是战争结束后减持国债的反映，1958、1960 年两次收缩则是由于美元信心
不足对美联储黄金储备的冲击导致的储备资产减少。

表 4：1953-1960 年收缩期前后历史背景

年份 宏观背景 政策背景 资产规模变动 资产结构变动

1950-1952 朝鲜战争 摆脱财政部控制，获得决策 绝对规模年均增 联储虽未为战争背书，但仍增持国债。
独立性。 长 4%。
1953-1954 朝鲜战争从 绝对规模收缩了 53 年仍小规模增持政府债券，同时储备
谈判到停战 约 2.3%。 资产的下降使得总体规模收缩；54 年，
联储减持国债，并且降低长期国债比例。
1955-1957 美国持续国 规模年均扩张 储备资产规模基本不变，长期国债逐步
际收支逆差。 1%。 被短期国债置换。
1958-1960 伦敦黄金池 放弃对商业主体直接资金拆 58 年微收缩，59 储备资产规模不断下降，短期国债减持
崩溃。 借资格；解除黄金储备要求 年微增长，两年 明显，长期国债规模快速提升。
应对黄金外流导致的法定准 变动平衡，60 年
备不足 收缩约 2%。
资料来源：FRB，天风证券研究所

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（2）大类资产市场表现

道琼斯工业平均值变动情况：1953 年下降约 6.5 点（288.43-281.14）,1954 年大幅上升

至 393.83 点；1958 年由 445.67 点大幅上升至 566.42 点；1960 道指下行，从 655.38 点
降至 609.53 点。

国债收益率：1953 年下降 35BP，1954 年回升 13BP；1958 年上升 93BP、1960 年又下

降 88BP。

金价在这一时期由于美元荒转变为美元过剩，金价在严格收缩期间小幅上升（1953-1954：
34.6-35.04；1958：34.9-35.4；1960：35.1-35.27 美元/盎司）。

原油价格逐步稳定在 10 美元/桶的水平。在联储资产负债表收缩期间， 原油价格波动加大，

且整体略微走高:1953 年逐步由 11 美元/桶左右的价格降至 10 美元，1954 年初上升至 11
美元/桶左右，并稳定在这一水平。1958 年油价再次从 11 美元左右的水平降至 10 美元左
右的水平，到 1960 年一直稳定在这一水平。

图 14：股市处于上升区间（1953-1960） 图 15：长期国债收益率波动上升（1953-1960）

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

图 16：黄金价格不断攀升，美元荒逐步转为过剩 图 17：原油价格稳定，缩表期间波动幅度加大

资料来源：global financial data，天风证券研究所 资料来源：global financial data，天风证券研究所

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1.4. 2000 年：第四次收缩

图 18：美联储资产规模与结构（1998-2014）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 19：美联储资产绝对规模与结构（1957-1997） 图 20：美联储主要资产项目比例变化（1960-2006）

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

（1）收缩期前后历史背景

90 年代后期美国互联网经济泡沫现象严重，2000 年 3 月纳斯达克指数攀升到 5048 点，

联储在 1999 年-2000 年早期将利率提高了 6 倍，大量证券逆回购在 2000 年到期，受此
影响，联储资产总规模出现萎缩。

表 5：2000 年收缩期前后历史背景

年份 政策背景 资产规模变动 资产结构变动

布雷顿森林体系崩溃；1977 年修正案赋予联储保障就
形成了以国债绝
业和价格稳定的职能；1980 年货币控制法案：外国国
绝对规模上升 对主导的资产结
1960-1999 债纳入抵押品，且对非成员银行放开贴现窗口；1991，
约 90%。 构，尤以短期国
放开紧急情况下对个人、企业等机构贷款的限制，允
债增长最明显。
许接受几乎无限制的抵押品。
1999 年大量的
联储将利率提高 6 倍，回收流动性，大量逆回购到期 绝对规模收缩
2000 逆回购资产迅速
不再续做。 了约 9%。
在 2000 年萎缩。
资料来源：天风证券研究所

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（2）收缩期间主要资产市场走势

道琼斯工业平均值：本年由 11281.26 点震荡下行至 10651.61 点。

十年期国债收益率：大幅走低，下降 142BP。

黄金每盎司的价格：年初由 288.05 美元上升至 315 美元，后期开始走低，到年末收 272.25

美元。

原油价格：年初为 26.9 美元/桶的水平，到年中上涨至 32.5 美元/桶，下半年开始走低，

年底价格为 26.8 美元/桶。

图 21：股指震荡下行，并开启下一段下行区间 图 22：长期国债收益率走低

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

图 23：金价震荡下行 图 24：原油价格在本年出现拐点

资料来源：global financial data，天风证券研究所 资料来源：global financial data，天风证券研究所

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2. 美联储资产负债表相对规模变动（1914-2007）
我们根据 IMF 研究央行资产负债表所常用的指标，通过用央行资产负债的绝对规模除以名
义 GDP 构建了央行相对资产规模。

2.1. 联储资产相对规模的历史变动
图 25：美联储相对资产规模（1914-2014）

30% FRB/GDP(联储资产相对规模)
%

25%
二
战
20% 金
融
朝 危
鲜 机
15% 战
争

10% 大
萧
条
一
5% 战

0% 1950

1986
1914
1917
1920
1923
1926
1929
1932
1935
1938
1941
1944
1947

1953
1956
1959
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983

1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2011
2015
资料来源：Wind，天风证券研究所

2.2. 联储资产负债表相对规模收缩时期（1914-2007）
我们先梳理 2008 年之前美联储央行资产负债表相对规模收缩的时间段及对应的观点年份，
其中 1946-2007 年大收缩期内有许多年份发生微波动，由于其持续时间极短，且在大收缩
区间中，就不再赘述。

（1）1920-1929 年

1920 年开始，经历一战的美联储放慢绝对规模增长速度，根据本文前述分析，起始年份
1920-1921 年都处于收缩时期，1922-1929 年扩张速度约为 1.24%，但这期间名义 GDP 年
均增长 5%以上，因而相对规模持续收缩。

本收缩阶段的终止，并非由于联储资产绝对规模的扩张，相反，1930 年大萧条开始时，联
储资产负债规模大幅下降 8.5%，但是由于大萧条冲击下，名义 GDP 下降 11%以上，因而，
联储资产相对规模发生了扩张。

这一时期两个拐点：1920 年、1930 年。

（2）1937 年

大萧条冲击缓和后，自 1934 年起，名义 GDP 就保持高速增长，但这一期间联储规模扩张

速度也在 10%以上，因而相对规模总体扩张。但 1937 年，央行资产绝对规模在前期高速增
长的背景下增速放缓，不足 3%，而 GDP 仍然保持 9.6%的增速，因而相对规模出现收缩。

拐点时期：1937 年

（3）1941-1943

1941-1943 年，二战陷入僵持阶段，军备和战时扩张也随之进入缓慢增长期，联储的资产
绝对规模增速下降，但此时全面开动起来的美国生产能力，使得 GDP 增速大幅跃升至近
20%，因此，联储资产相对规模出现明显收缩。

本次收缩是受 GDP 大幅波动影响，因此，当 1944 年名义 GDP 增速再次降至 10.5%，并持

续下降的时候，联储资产负债表的相对规模又再一次进入扩张区间。

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这一时期的两个拐点：1941 年、1944 年。

图 26：美联储资产相对规模收缩期（1920-1929，1937，1941-1943）

资料来源：Bureau of the Census: Historical statistics of the United States，天风证券研究所

（3）1947-2007

二战结束，联储资产负债表绝对规模并没有立即收缩，同时由于战后美国生产收缩，美国
名义 GDP 规模大幅下降，因而 1945-1946 年，联储资产相对规模上升到 22%，这一历史最
高水平直到 08 年金融危机后才被打破。

1947 年，由于 GDP 增速恢复，加之联储操作独立性加强，逐步收缩规模，联储资产相对

规模进入了历史上最长的收缩期。

无疑 2008 年的金融危机是开启相对规模长期收缩后再扩张的一个拐点时期，但实际上，
联储相对资产规模大约在 1981-1985 年期间就开始逐步稳定在 6%左右的水平。因而，我
们也可以把 1981-1985 年视为一个拐点：在这之前，是联储资产相对规模缓慢回落时期，
之后是稳定时期。

而且 1981-1985 年也是一个很值得关注的时期：美联储在这期间完成了利率市场化。

这一时期三个拐点：1947 年、1981-1986 年、2007 年。

图 27：美联储资产相对规模收缩期（1947-2007）

资料来源：Wind，天风证券研究所

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2.3. 联储资产负债表相对规模收缩期间大类资产市场走势
我们重点关注 1920-1929，1941-1943 以及 1947 年后相对规模收缩阶段最初 1-2 年的
大类资产走势：

股指：1920 年由 104.55 点下降至 71.15 点，1921 年回升至 79.90；1941 年由 129.99 点下

降至 110.68 点，1942 年回升至 117.12 点；1947 年由 176.15 点微升至 179.24 点，1948
年又回落至 176.29 点。

10 年期国债：1920 年上升 12BP，1921 年大幅下降 79BP；1941 年上升 51BP，1942 年微

升 1BP。1947 上升 19BP，1948 下降 13BP。

黄金价格（每盎司）：1920 年金价由 20.68 美元降至 20.58 美元，1921 年稳定在这一水

平；1941-1942 所处时间段金价都为 33.85 美元；1947-1948 也同样稳定在 34.71 美元。

油价（每桶）：1920 年由 30 美元大幅下降至 15 美元左右的水平，1920 年再回升至 20

美元左右；1941 年油价由 15.8 美元左右价格下降至 15 美元左右，1942 年再下降至 14.7
美元附近；1947 年油价由 11.5 美元左右下降至 15 美元左右，并在 1948 年稳定在这一水
平。

图 28：相对规模收缩区间最初 1-2 年股指下行 图 29：国债收益率并无相同走势

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：：Wind，天风证券研究所

图 30：金本位制下金价市场化程度弱 图 31：原油价格不断下行

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

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3. 次贷危机后的美联储资产负债表变动（2007-2015）
3.1. 美联储资产负债表规模与结构变化

图 32：美联储资产负债表规模与结构变动路径
短期国债 联邦机构债券 MBS
5000000 百 黄金+特别提款权 持有证券溢价与折扣 其他（杂项加总）
万
4500000 中长期国债
美
4000000 元

3500000
3000000
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
2004-12
2002-12
2003-06
2003-12
2004-06

2005-06
2005-12
2006-06
2006-12
2007-06
2007-12
2008-06
2008-12
2009-06
2009-12
2010-06
2010-12
2011-06
2011-12
2012-06
2012-12
2013-06
2013-12
2014-06
2014-12
2015-06
2015-12
2016-06
资料来源：Wind，天风证券研究所

2007 年次贷危机猛烈冲击美国经济，危机前后美联储资产负债表结构发生了重大变化：

危机前，美联储资产负债表结构上 90%左右为持有国债，绝对规模上保持非常平稳的微扩
张态势，相对规模也稳定在 6%左右的水平；

危机发生后，得益于 1991 年联储放开了紧急情况下对个人、企业和商业机构贷款的限制，

美联储出手持有了大量非政府机构债权，导致杂项资产、银行间贷款、存款机构存款（危
机发生后，扩张的流动性并未完全释放，在周期下行情况下，商业银行在央行存储了大量
的超额准备金）等科目快速增长，同时政府债项目的持有也发生了重大变化，联储资产项
目的短期债券逐步被替换为长期债券。

随着危机的缓和，紧急救助措施逐步退出，银行间贷款等资产项目又急剧萎缩。

随后，为刺激经济的进一步企稳，美联储开始了数轮量化宽松政策，国债项目总体规模稳
步扩张，但由于美联储推出的三阶段 QE 中购买抵押贷款支持证券（MBS）作为一项主要
手段带来“机构与政府资助企业支持证券”项目的快速扩张（目前占比 40%左右），使得国
债项目所占比例不升反降，从危机前的 90%的水平降至目前的 55%左右。

总体而言，这一时期，美联储资产负债表的特征是：在危机发生之时采取多种紧急措施向
市场注入流动性，资产负债表规模与结构发生巨大变化；随后，2009 年危机冲击缓和，
非常规资产项目迅速萎缩，联储增持 MBS 及中长期债券进行对冲，自此到 2012 年一直进
行结构调整；随后为推动经济企稳，推出量化宽松政策，又进一步推动了联储资产负债表
规模的攀升。

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3.2. 次贷危机后联储资产负债表绝对、相对规模收缩时期
图 33：美联储资产负债表绝对规模与增速 图 34：美联储资产负债表相对规模收缩路径
30% FRB/GDP(联储资产相对规模)
%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

1945
1948
1951
1954
1957
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2009
2012
2016
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

（1）绝对规模收缩时期：2009 年

2008 年危机爆发时，美联储紧急持有了大量非政府机构债权，导致杂项资产、银行间贷款、
存款机构存款等科目快速增长，2009 年这些措施退出时，美联储增持大量 MBS 以及中长
期国债（即图 33 中的：其他国库券）用以对冲。

本年资产结构变动剧烈，绝对规模出现微收缩，收缩幅度约 0.15%。

需要关注的年度是 2012 年：2012 年年中微微缩表，年末走高。

（2）绝对规模收缩时期：2015 年

2015 年总体波动平缓，年末微微收缩，收缩幅度达-0.51%。

（3）相对规模收缩时期：2012 年

2012 年全球市场流动性动荡比较大，联储概念资产绝对规模年内波动明显，中长期国债持
有速度放缓，绝对规模收缩 0.33%。但另一方面，危机影响消除后，名义 GDP 转好，增速
达到 4.1%，使得相对规模从 18.98%降低到 18.29%。

但随后联储持续的量化宽松操作大幅增持中长期国债和 MBS 资产，又大幅推高了央行资产

的绝对规模，因而相对规模的收缩也再次中断。

（4）相对规模收缩时期：2015 年

2015 年美联储开始加息，标志货币政策开始收紧，本年度联储资产负债表绝对规模平稳，
年底略微走低，总体呈现收缩状态，同时，名义 GDP 增速达到 3.4%，因此联储资产相对
规模由高点 26.26%收缩至 25.26%。

3.3. 次贷危机后大类资产市场走势
美元指数：2009 年由 80.92 降至 77.92；2012 年由 80.28 贬至 79.76；2015 年，又由 90
升至 98.70.

黄金价格（每盎司）：2009 年，由 874.5 美元上升至 1104 美元；2012 年，由 1566.27 美

元上升至 1675.35 美元；2015 年金价由 1186.3 美元下降至 1059.1 美元。

股指：2009 年有 8396.2 点上升至 10433.44 点；

2012 年由 12550.89 点上升至 13104.14 点；
2015 年，股市大幅震荡，年初为 17945.41 点，最终收 17542.86 点，略微下行。

10 年期国债：总体趋势下行。2009 年上升 127BP；2012 年下降 19BP；2015 年上升 21BP。

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原油价格（每桶）：危机后，先回升，后震荡大幅下降。2009 年每桶价格由 36.84 美元大

幅回升至 72.67 美元；2012 年由 105.02 美元下降至 93.76 美元；2015 年再由 47.6 美元下
降至 37.04 美元每桶。

图 35：美元指数 图 36：黄金

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

图 37：股指迅速企稳，但在 2015 年又出现大幅震荡 图 38：国债收益率持续走低

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

图 39：原油价格走势

资料来源：Wind，天风证券研究所

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4. 美联储资产负债表变动的历史经验与影响
4.1. 美联储资产规模变动的历史经验
（1）绝对规模 VS 相对规模

绝对规模的变动直接并且仅来源于央行资产负债项目的变动，因此，这一指标直接反映了
央行的政策操作，对短时间段的有重要参考意义。但是，绝对规模如果不对比对应时期的
GDP 变动，难以判断其变动是否合意。

其次，长期来看，由于经济的发展，央行资产规模呈现出扩张的单一态势，但是，对比美
联储 1919-1929、1960-2007 年间的相对规模变化，可以看出，绝对规模忽视了经济背景，
不能准确反映出长期趋势。

央行资产相对规模能反应长期情况，但是这一指标由于由绝对规模和 GDP 两部分组成，因

此，容易受 GDP 干扰，例如大萧条（1930）期间的美联储，资产负债规模已经进行了大
幅收缩，但是由于经济冲击更加强烈，央行资产相对规模指标却表现出了扩张态势。

总结而言，绝对规模指标更适宜于观察短期央行资产负债表的变动，而相对规模对于分析
央行资产长期趋势更有效。

表 6：绝对规模 VS 相对规模

指标 优点 缺点
1、长期来看，随着经济增长，央行规模
1、直接反映央行政策，其变动必然对
也会扩张，呈现单一增长趋势；
绝对规模 应央行操作；
2、忽视了经济背景，不能反应增长与收
2、不受 GDP 变动干扰。
缩是否合意。
相对规模 能反应长期情况，考虑了经济背景； 容易受 GDP 波动的影响而失真。
资料来源：Wind，天风证券研究所

（2）美联储资产负债表的一般特征

绝对规模，从历史总体来看，联储资产规模呈现出了持续扩张态势；短期而言，其短期的
异常波动，往往源于对应的货币政策的重大变化，而货币政策往往是基于经济基本面的应
对。例如美国一、二战期间扩张的背景源于：央行从属于财政部，而财政部需要为战争融
资；又例如经济危机往往需要央行执行宽松的货币政策，因此联储资产负债表进行了扩张。

相对规模，长期而言，联储资产的相对规模显示出了某种回归的趋势，例如 1919-1929 年、
1960-2007 年的美联储相对资产规模都逐步收缩并稳定在 6%的水平。

资产结构，危机期间，联储资产结构往往呈现出多样化的情况，这是由于央行要通过各种
经济政策给市场注入流动性，具体结构变动程度也受政策框架影响；而这些紧急手段持续
时间往往很短，因而危机后资产结构又会迅速变化，部分常规项目需要大幅扩张以对冲非
常规资产项目的萎缩。

（3）联储资产规模缘何而收缩？

首先，只有猛烈的冲击才会引起联储规模资产负债表快速的扩张，只有面对次贷危机、大
萧条以及战争等短期猛烈冲击时，联储资产规模才表现出明显的扩张，除此之外，无论是
滞涨还是石油冲击都未能促使其资产负债表作出大幅反应。

其次，央行资产负债表收缩是前期宏观矛盾缓和后，极速膨胀的央行资产负债表的回落，
因此，这种收缩不是为了解决某个宏观矛盾，而是表明前述宏观矛盾的解决或者趋于缓解，
具体表现为：

①每段收缩期都紧跟一段快速扩张期后；

②每段收缩期，央行资产负债表资产项目收缩的部分都是前期扩张的部分；

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21
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；
③每段收缩期，都与前期宏观冲击的缓和相重合（战争结束、经济增速回升）

④当收缩期开始后，前期矛盾未表现出真正的解决，则收缩期立即转为扩张（例如
1941-1942 年期间）
。

总结而言：美联储资产负债规模的快速扩张源于战争、危机等强烈冲击，且央行资产负债
表对危机的反应方式取决于央行的制度安排，扩大的央行行动权限能够使得联储更快地针
对危机做出反应。而联储资产负债规模的收缩，是前期短暂宏观冲击消散时，措施退出的
结果。

（4）联储资产规模收缩期间，主要资产交易市场的走势如何

首先，联储资产负债绝对规模收缩期间，各主要资产市场走势如下表所示：

表 7：绝对规模收缩期间大宗商品市场走势

收缩年份 道琼斯工业指数 10 年期国债收益率 伦敦黄金价 原油现货价

1920-1930 1920-1921，波动下行；1923. 1920-1921：先升后降； 金本位制下价格稳 战后，总体震荡下
下行；1930，下行。 下行了 930，
1923： 上升 5BP。 定 行。
1949 上行 走平。 固定兑换比率，本 油价稳定。
年价格下跌。
1953-1960 1960 下行，1954，1958
1953，下行，1954，大幅行；1； 1953、 波动向上。 价格稳定。
1958，大幅上行；1960，下行。 上行
2000 下行 下行。 震荡下行。 小拐点，下行
2009 大幅上行 上行 上行 上行
资料来源：Wind，天风证券研究所

而联储资产相对规模收缩期间（其中 1947 年后的商品市场走势仅指收缩的前 5-10 年）

走势如下表所示：在下降的最初一年，股市往往会走低，原油价格也有较明显的下行趋势。

表 8：相对规模收缩期间大宗商品市场走势

收缩阶段 初始年份 道琼斯工业指数 10 年期国债收益率 伦敦黄金价 原油现货价

第1年 大幅下行 上升 微降 走低
1920-1929
第2年 相对小幅回升 大幅降低 走平 回升
第1年 下行 上升 走平 走低
1941-1943
第2年 相对小幅回升 涨幅 1BP，基本走平 走平 走低
第1年 微升 上升 走平 走低
1947-2007
第2年 微落 降低 走平 稳定
2012 当年 上行 降低 上升 走低
2015 当年 大幅震荡，总体下行 上升 走低 走低
资料来源：Wind，天风证券研究所

5. 联储资产负债表未来的变动及影响
5.1. 联储资产负债表下一步将如何变动？
2008 年次贷危机以来美联储资产负债表的快速扩张将面临进一步常态回归压力。

理由有三：

一是，金融危机后联储资产规模的扩张速度只有一、二战以及大萧条时期可以比拟，这种
短期极端冲击带来的大幅扩张在冲击缓和后都会出现绝对规模的收缩。联储本次扩张因金
融危机而起，也会因经济企稳而收缩。

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二是，虽然不易判断联储资产的绝对规模应该处于何种水平，但是从相对指标来看，联储
历史上的相对规模在宏观环境稳定的情况下一般会缓慢回落并稳定在 6%左右的水平
（1920-1930 以及 1950-2007）
，目前美联储高达 25%的相对资产规模要高于大萧条加二战
双重叠加冲击时的水平（22%） ，从历史经验来看，这一水平并不合理。

三是，宏观冲击带来的联储资产项目结构的变动使得联储资产结构偏离历史常态，所持有
的项目也非历史常规类资产项。次贷危机发生时，联储出手持有了大量非政府机构债权，
导致杂项资产、银行间贷款、存款机构存款等非常规科目快速增长，随后退出时，联储通
过增持 MBS、长期国债资产进行对冲，但从历史来看，MBS 并非联储常规主导资产项目，
而国债期限结构也极其失衡（短债趋于 0），因而有收缩调整必要。

5.2. 联储缩表操作有何影响？
（1）债券市场

联储缩表，美欧日央行相对规模收缩，全球流动性边际收紧，美债上行；中债跟随美债，
中债收益率有进一步上行压力。

图 40：全球流动性与债市

5.50 % 美债：10年 中债：10年 德债：10年 美欧日央行总资产/GDP（右，逆序） 10%

15%
4.50
20%
3.50
25%

2.50 30%

35%
1.50
40%
0.50
45%
2004Q3

2013Q1
2003Q1
2003Q3
2004Q1

2005Q1
2005Q3
2006Q1
2006Q3
2007Q1
2007Q3
2008Q1
2008Q3
2009Q1
2009Q3
2010Q1
2010Q3
2011Q1
2011Q3
2012Q1
2012Q3

2013Q3
2014Q1
2014Q3
2015Q1
2015Q3
2016Q1
2016Q3
-0.50 50%

资料来源：WIND,天风证券研究所

（2）美元指数

美元指数取决于美欧日货币政策的对比效果：

如若欧日央行仍然按计划购买资产，联储主动缩表之下，则美元指数有大幅攀升的推力；

如若欧日央行也逐步退出 QE，那么美元指数仍取决于欧日央行与联储收缩幅度的对比，
可参考 2013 年底到 2014 年。

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图 41：美元指数与美欧日资产负债表

7% 联储总资产:环比 欧日央行总资产：环比 美元指数: 右 105

100
5%

95
3%

90
1%
85

2014-10
2012-01
2012-04
2012-07
2012-10
2013-01
2013-04
2013-07
2013-10
2014-01
2014-04
2014-07

2015-01
2015-04
2015-07
2015-10
2016-01
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
-1%
80

-3%
75

-5% 70

资料来源：WIND，天风证券研究所

（3）货币政策

美联储主动缩表的开启，将导致全球流动性大幅收紧，意味着我们站上了货币大周期的拐
点。如果其他主要国家货币政策（包括中国）未能相应调整，则全球货币政策还面临以下
两个问题：

全球货币政策面临分化再平衡风险

①货币政策目标存在冲突

以日本为例，日本央行声明将 10 年期国债收益率维持在 0 附近，但缩表推动美债收益

率上升压力之下：日债跟随美债，日本央行要么放弃这一目标；要么要加大宽松，抬升全
球流动性水平，对冲美联储货币收缩的压力，进而压低美债收益率。

无论是何种情况，全球主要国家之间由于经济周期的不同步，都存在分化再平衡的风险，
也就是说这种情况下形成的各国政策之间存在冲突，是非稳态的。

②汇率操纵指控

联储货币政策的大幅收紧，带来强势美元，那么在特朗普对就业的追求之下，对德、日的
汇率操纵指控使得全球主要货币之间面临定价机制上的再平衡。

中国货币政策面临内外平衡压力

联储主动缩表会带动全球流动性的收缩，届时中国央行外汇占款流失压力进一步加大，货
币政策可能面临被动收缩压力，内外平衡压力将成为货币政策的重要制约。
图 42：美联储资产规模与央行外汇占款
1400 8000
亿美元 美联储资产规模变动 外汇占款变动：中国(右) 亿元
1200
6000
1000
4000
800
2000
600

400 0

200
-2000
0
2015-11
2009-11
2010-03
2010-07
2010-11
2011-03
2011-07
2011-11
2012-03
2012-07
2012-11
2013-03
2013-07
2013-11
2014-03
2014-07
2014-11
2015-03
2015-07

2016-03
2016-07
2016-11

-4000
-200
-6000
-400

-600 -8000
资料来源：WIND，天风证券研究所

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附录
表 9：近期联储官员发言附录

人物 时间 加息 缩表
纽约联储主席 通过小幅加息让经济实现软着陆、并保持失业率
Dudley（永久投票 3 月 24 日 和通胀率接近当前水平·
·· 经济能消化当前的
权、联储三号人物） FOMC 利率路径。加息步伐应当循序渐进。
达拉斯联储主席 加息三次是合理的；美联储政策宽松且适宜。 在宣布资产负债表计划之前仍需要看到进展·
··应当逐步、
3 月 22 日
Kaplan（2017 年 可能会出现通胀率高于 2%目标水平的短暂时期。 耐心地退出宽松政策··
·我们正接近缩表的时间··
·美国
FOMC 票委） 3 月 24 日 需要以渐进、可预见的方式加息。 债务在未来几年内或不可持续。
“应该尽快开启货币正常化进程，推动资产负债表正常化
的第一步就是对外公布具体的计划，包括我们将如何缩表，
3 月 17 日 在缩表计划到位前应当推迟下一次加息 以及何时开始缩表。”·
··“在美联储宣布缩表计划，且
市场理解之后，美联储可以再度将联邦基金利率作为首要
明尼阿波利斯联储 政策工具，同时保证资产负债表的正常化。”
主席 Neel Kashkari 美联储不需要着急行动，现在没有高通胀的威 赞同下一步解释缩减资产负债表计划。目前通胀和薪资并
（2017 年 FOMC 胁，如果今年核心通胀就达到 2%，他会非常吃惊。 未发出警告信号·
··市场需要更多美联储资产负债表计划
3 月 20 日
票委）
（大鸽派） （Kashkari 是上周美联储会议唯一投票反对加息 的信息··
·无需急于缩表·
··重申美联储资产负债表不会
的高官。） 重返 2016 年那样低的水平。
一旦联储达成共识，将寻求资产负债表方面的计划。 没理
3 月 24 日 由在发布资产负债表政策上久拖不决，发布一份相应的计
划将让美联储有时间来观察市场的反应
个人支持 FOMC 在 2017 年加息 2-3 次。经济正
芝加哥联储主席 处于良好趋势，今年加息 3 次是完全有可能
3 月 20 日 希望让资产负债表规模具有长期可持续性。
Evans（2017 年 的·
··多于或少于 3 次，具体取决于经济前景。
FOMC 票委） 三次是完全有可能的··
·我对前景更有信心
3 月 21 日 美联储下次或将在六月例会讨论是否再次加息。 联储正讨论资产负债表问题，应该倾向持有国债，减少 MBS
考虑降低美联储尚未就缩减资产负债表做出决定··
·我们
费城联储主席 不会大刀阔斧地缩表，资产负债表政策无法替代联邦基金
Harker（2017 年 3 月 20 日 不能排除今年加息超过三次的可能。 利率变动。FOMC 依然会讨论调整资产负债表的方法和时
FOMC 票委） 间，其他细节无法提供。”
支持美联储在 2017 年调整资产负债表的再投资方向。
克利夫兰联储主席 并不认为美联储每次 FOMC 会议都需要加息，但 联储正进入“关键时刻”，更多人讨论资产负债表问题。
Mester(2017 年不 3 月 22 日 每年需要行动超过 1 次。 可能并不会讯速地缩减资产负债表··
·这需要大量讨论和
享有投票权) 分析。
“我们正在走向这样一个阶段，即应该开始允许资产负债
堪萨斯城联储主席
表逐渐而缓慢地缩减。但我认为要实现这一点，我们很可
Esther George
3 月 22 日 能有工作要做。”他所指的“有工作要做”，就是指进一
(2017 年不享有投
步上调利率。希望对资产规模的缩减加以管理，以避免过
票权)
度影响金融市场。不急于缩减资产负债表。
旧金山联储主席 预计加息 3-4 次，具体取决于数据。 经济形势
Williams（2017 年 3 月 24 日 非常正面。 “新常态”意味着，美国联邦基金 **美联储现在正处于很好的位置允许资产负债表开始收缩。
无投票权） 利率处于 2.5%-3
圣路易斯联储主席
今年再加息一次是可行的；我们在加息上不需要 我们现在应该允许资产负债表正常化，以防我们在未来的
James Bullard（今 3 月 24 日
太激进。 衰退中必须调整资产负债表。
年无投票权）

资料来源：FRB，天风证券研究所

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投资评级声明

类别 说明 评级 体系

买入 预期股价相对收益 20%以上
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20%
股票投资评级
深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
行业投资评级 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
深 300 指数的涨跌幅
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下

天风证券研究

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