期货研究报告|贵金属月报 2023-11-05

贵金属维持强势 但需留意流动性风险的发生

研究院 新能源&有色组
核心观点
研究员
■ 贵金属主线逻辑
陈思捷
 021-60827968 1. 利率方面，10 月间至 11 月初，欧美央行均暂停了加息的进程，可以发现利率水平
 chensijie@htfc.com 也于 10 月间见顶回落。这对于贵金属的定价而言相对有利，但是目前尚无明显迹象表
从业资格号：F3080232 明欧美央行会在短时内将货币政策转向偏宽松的情况，因此预计 11 月间，利率水平或
投资咨询号：Z0016047 暂时维持窄幅震荡格局。
师橙
2. 通胀方面，10 月间公布的 9 月美国 CPI 数据录得 4.3%，略高于预期，并且虽然本
 021-60828513
周五（11 月 3 日）非农数据差于预期，但目前美国方面经济数据表现整体仍相对理想，
 shicheng@htfc.com
叠加当下加息又逐步接近尾声，伴随着目前地缘因素相对错综复杂，因此预计未来通
从业资格号：F3046665
胀水平进一步下行的难度将有所加大。
投资咨询号：Z0014806

穆浅若 3. 汇率方面，10 月间，欧美利差（美-欧）同样呈现见顶后逐步回落的情况，10 年

 021-60827969 期欧美利差一度达到 2.0573%，显示出市场就长期经济展望来看，仍认为美国方面较欧

 muqianruo@htfc.com 元区更具韧性。同时在短期利差方面，1 年期欧美利差仍呈现持续走高状态，表明就货

从业资格号：F03087416 币政策导向而言，市场预期目前并不偏向于认为美联储此后的货币政策相较于欧元区
投资咨询号：Z0019517 会更偏宽松。但从联邦基金利率定价的情况来看，年内美联储继续加息的概率仍然很
低，故此预计美元此后或将维持偏震荡格局。

联系人 4. 在市场风险定价方面，10 月间 VIX 指数一度因巴以冲突而呈现明显走高。不过反

王育武 映信用风险的 TED spread 变动则相对有限。美国以及日本主权债 CDS 报价也继续走高。

 021-60827969 但更需要留意的是，目前由 SOFR-OIS 所反映的流动性风险在 10 月间同样出现较为明
 wangyuwu@htfc.com 显的走高，同时结合 ON RRP 账户余额持续走低，因此流动性风险的发生需要时刻提
从业资格号：F03114162
防。
高 中
5. 2023 年 Q3 数据显示，全球央行购金量再度达到 337.09 吨，连续第 12 个季度呈现
 021-60827969
净购入的情况。2023 年上半年，全球央行累计净购入黄金 728.35 吨。并且根据世界黄
 gaozhong@htfc.com
金协会问卷调查报告显示，未来 12 个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措，显示
从业资格号：F03121725
出目前全球央行对于黄金的配置热情依旧高涨。

投资咨询业务资格： 总体而言，目前欧美央行均在最近一次议息会议上暂停加息，利率水平也出现见顶回
证监许可【2011】1289 号 落的情况，叠加当下地缘因素相对错综复杂或使得通胀水平难以继续回落，因此目前
环境对于贵金属而言仍相对利好。操作上贵金属仍建议以逢低买入套保为主，Au2402
合约买入区间建议在 468 元/克-470 元/克。Ag2402 合约买入区间建议在 5,800 元/千克
-5,830 元/千克。不过需要注意的是，目前反映流动性风险的指标出现走高，因此操作
上应适当控制仓位，倘若流动性风险来袭时也应及时止损以待更合适的点位入场。
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■ 策略

黄金：谨慎偏多

白银：谨慎偏多

套利：逢低做多金银比价 ；多内盘 空外盘

期权：卖出看跌（Au2402@465 元/克；Ag2402@5,780 元/千克）

■ 风险

美元以及美债收益率走高

持续加息引发大规模流动性风险（关注 SOFR-OIS 利差以及 ON RRP 账户余额）

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目录
核心观点 ............................................................................................................................................................................................ 1
宏观面 ................................................................................................................................................................................................ 5
加息暂停 高利率或将维持 ....................................................................................................................................................... 5
10 月间欧美利率水平逐步见顶 ............................................................................................................................................. 10
美元或维持偏震荡格局 .......................................................................................................................................................... 12
通胀水平或难持续走低 .......................................................................................................................................................... 13
谨防流动性风险的发生 .......................................................................................................................................................... 14
基本面 .............................................................................................................................................................................................. 15
贵金属 ETF 持仓并未出现明显回升 ...................................................................................................................................... 15
贵金属 CFTC 多头净持仓开始走高 ........................................................................................................................................ 16
金银库存情况监测 .................................................................................................................................................................. 16
金银比价短期走高长期趋势或将回落 .................................................................................................................................. 17
全球机构对黄金配置热情高涨 .............................................................................................................................................. 18

图表
图 1: 美联储资产负债表规模 丨单位：亿美元............................................................................................................................... 6
图 2: 美联储观察工具丨单位：% ..................................................................................................................................................... 6
图 3: 美国 ON RRP 与 TGA 账户 丨单位：十亿美元 ..................................................................................................................... 6
图 4: 美联储流动性互换丨单位：十亿美元 .................................................................................................................................... 6
图 5: 欧元区央行隐含政策利率丨单位： ........................................................................................................................................ 7
图 6: 欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元 .................................................................................................................................... 8
图 7: 日本央行资产负债表丨单位：兆日元 .................................................................................................................................... 9
图 8: 英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑 .............................................................................................................................. 10
图 9: 美债竞拍倍数 丨单位：倍 .................................................................................................................................................... 11
图 10: 外国人持有美债量丨单位：百万美元 ................................................................................................................................ 11
图 11: 美国国债各期限利率丨单位：% ......................................................................................................................................... 11
图 12: 10-2 年期美债利差丨单位：%............................................................................................................................................. 11
图 13: 美债实际收益率丨单位：% ................................................................................................................................................. 12
图 14: 欧元区公债收益率丨单位：% ............................................................................................................................................. 12
图 15: 1 年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：% ......................................................................................................................... 12
图 16: 10 年期欧美利差（美-欧）丨单位：% ............................................................................................................................... 12
图 17: 花旗意外指数差丨单位：点 ................................................................................................................................................ 13
图 18: 欧美 PMI 指数丨单位：点 ................................................................................................................................................... 13
图 19: 全球主要经济体 CPI 丨单位：% ......................................................................................................................................... 13
图 20: BREAKEVEN INFLATION RATE 丨单位：% .............................................................................................................................. 13
图 21: 上游企业 PPI 丨单位：% ..................................................................................................................................................... 14
图 22: 美国 CPI 构成丨单位：%..................................................................................................................................................... 14

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图 23: 欧盟 27 国 CPI 构成丨单位：% ........................................................................................................................................... 14

图 24: 英国 CPI 构成丨单位：%..................................................................................................................................................... 14
图 25: TED SPREAD 丨单位：% ....................................................................................................................................................... 15
图 26: 美国企业债利差丨单位：% ................................................................................................................................................. 15
图 27: CDS 价格指数丨单位：点 ................................................................................................................................................... 15
图 28: SOFR – OIS SPREAD 丨单位：% ........................................................................................................................................... 15
图 29: 黄金 ETF 持仓量丨单位：吨、美元/盎司 .......................................................................................................................... 16
图 30: 白银 ETF 持仓量丨单位：吨、美元/盎司 .......................................................................................................................... 16
图 31: 黄金 CFTC 多头净持仓丨单位：千张 ................................................................................................................................ 16
图 32: 白银 CFTC 多头净持仓丨单位：千张 ................................................................................................................................ 16
图 33: 上期所黄金库存丨单位：千克、元/克 ............................................................................................................................... 17
图 34: 上期所白银库存丨单位：吨、元/千克 ............................................................................................................................... 17
图 35: COMEX 黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司 .............................................................................................................. 17
图 36: COMEX 白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司 .............................................................................................................. 17
图 37: 金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶 ....................................................................................................................... 18
图 38: CRB 指数与金银比价丨单位：倍、点 ............................................................................................................................... 18
图 39: 白银供需平衡 丨单位：吨 ................................................................................................................................................... 18
图 40: 全球央行购售金 丨单位：吨 ............................................................................................................................................... 19

表 1: 联邦基金利率期货隐含加息概率（%） ................................................................................................................................. 5
表 2: 2023 年 11 月美联储议息会议内容概述 .................................................................................................................................. 5
表 3: 2023 年 11 月欧元区央行议息会议纪要内容概述 .................................................................................................................. 7
表 4: 2023 年 11 月日本央行议息会议内容概述 .............................................................................................................................. 9
表 5: 2023 年 11 月英国央行议息会议内容概述 ............................................................................................................................ 10

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宏观面

加息暂停 高利率或将维持

11 月美联储维持利率水平不变

北京时间 11 月 2 日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%至 5.5%

之间不变。这是美联储继 9 月之后，连续第二次会议暂停加息，符合市场预期。自
2022 年 3 月以来，美联储以四十年来最快的速度提高了利率，最近一次加息是在 7 月
份，将联邦基金基准利率上调至 5.25%-5.5%区间，为二十二年来的最高水平。此外美联
储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%至 5.5%
之间不变。

据最新的 CME 美联储观察数据显示，美联储 11 月维持利率不变的概率为 97.7%，加息

25 个基点的概率仅为 2.3%；到 12 月维持利率不变的概率近 70%，累计加息 25 个基点
概率约为 30%，累计加息 50 个基点概率为 0.2%。

表 1: 联邦基金利率期货隐含加息概率（%）

利率
4.50- 4.75- 5.00- 5.25- 5.50- 5.75- 6.00- 6.25- 6.50-
会议日期 期货
4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.25 6.50 6.75
价格
2023.12.14 94.660 95.2% 4.8%

2024.02.01 94.655 91.2% 8.6% 0.2%

2024.03.21 94.670 25.5% 68.1% 6.2% 0.1%
2024.05.02 94.855 21.0% 60.5% 17.2% 1.2%
资料来源：CME 华泰期货研究院

表 2: 2023 年 11 月美联储议息会议内容概述
出处 相关事宜 具体描述
美联储 11 月议息会议 利率 将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%至 5.5%之间不变。
计划自 11 月起缩减每月 1200 亿美元的购债规模，并在明年初结束购
美联储 11 月议息会议 资产购买
债计划
鲍威尔讲话 通胀预期 通胀率一直在下降，但仍然大大高于 2%的目标

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美国三季度实际 GDP 年化季环比初值为 4.9%，前值 2.1%。其中，消

美联储 11 月议息会议 经济表现 费环比大幅拉动 2.7%、私人库存变化与政府支出环比分别拉动 1.2%和
0.8%，固定资产投资和净出口分别拉动 0.1%和拖累 0.2%。
资料来源：FOMC 华泰期货研究院

在资产负债表方面，10 月间美联储总资产下降 1,353.76 亿美元至 7.92 万亿美元。MBS

规模下降 168.19 亿美元。

图 1: 美联储资产负债表规模 丨单位：亿美元 图 2: 美联储观察工具丨单位：%

美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降
美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)
美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平

10000 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升

100
8000
80
6000
60
4000
40
2000
20
0 0
2019/11/01 2020/11/01 2021/11/01 2022/11/01 2023/11/01 2020/11/03 2021/11/03 2022/11/03 2023/11/03

数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院

此外需要注意的是，由于此前美国方面通过债务上限后，美国财政部于 6、7 月间大量

发行债券，目前 ON RRP 账户余额下降十分迅速，流动性风险或将逐步逼近。

图 3: 美国 ON RRP 与 TGA 账户 丨单位：十亿美元 图 4: 美联储流动性互换丨单位：十亿美元

700000
美国:美联储:负债:存款(不含准备金):美国财政部普通账
户:当周值 600000
美国:隔夜逆回购协议:国库券:总额
500000
2000000 3000
400000
1500000
2000 300000
1000000
1000 200000
500000
100000
0 0
2019/11 2021/11 2023/11 0
2003/11/01 2013/11/01 2023/11/01

数据来源：同花顺 华泰期货研究院 数据来源：Fred 华泰期货研究院

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欧元区 11 月同样暂停加息

北京时间 10 月 26 日 20:15，欧央行公布 10 月议息会议结果，如期暂停加息，维持存

款便利利率在 4%不变。欧央行指出过去的加息继续有力地转化为融资条件，预计欧元
区经济年内仍将疲软，但在未来几年走强。欧元区 9 月通胀普遍降温，但断定通胀能顺
利回归目标水平还需时日。通胀上行风险将使欧央行至少在未来几个月内保持警惕，
而下行风险则将指导降息时点。欧央行料在明年 6 月后的会议上降息。同时欧央行在意
德利差走阔背景下对各类购买计划的调整将更加谨慎，12 月加速缩减 APP 与否取决于
利差情况。欧元兑美元相对利差偏离度指标暗示其短期震荡行情。

图 5: 欧元区央行隐含政策利率丨单位：

数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院

表 3: 2023 年 11 月欧元区央行议息会议纪要内容概述

出处 相关事宜 具体描述
欧央行 11 月议息会议 利率 欧洲央行维持存款便利利率在 4%不变
同时欧央行在意德利差走阔背景下对各类购买计划的调整
欧央行 11 月议息会议 资产购买
将更加谨慎，12 月加速缩减 APP 与否取决于利差情况
10 月份欧元区整体 CPI 同比增长 2.9%，远远低于上月的
欧央行 11 月议息会议 通胀预期 4.3%，逐渐接近欧洲央行 2%锚定目标，同时好于经济学家们
预测的 3.1%中值。

尽管欧洲央行连续 10 次的史无前例加息加速将通胀率拉回 2%
欧央行 11 月议息会议 经济展望 的锚定目标，但也让欧元区的家庭和企业付出了代价，因为欧
洲央行大幅推高了贷款成本，且欧元区经济陷入技术性衰退的

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可能性上升。若连续两个季度经济出现萎缩，则符合普遍意义
上的“技术性经济衰退。”

资料来源：ECB 华泰期货研究院

在资产负债表方面，2023 年 10 月以来欧元区资产总额出现了 467.83 亿欧元的下降至

7.02 万亿欧元。

图 6: 欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元

105

90

75

60

45

30
2019/10/27 2021/10/27 2023/10/27

数据来源：ECB Wind 华泰期货研究院

日本央行货币政策导向仍相对偏宽

10 月 31 日，在最新议息会议上，日本央行继续按兵不动，维持政策利率在-0.100%不
变，维持 10 年期国债收益率目标在 0.00%不变。在前景展望方面，日本央行调高了通
胀预期，将 2023 财年核心 CPI 预期中值从 7 月的 2.5%调升至 2.8％，但调降了对国内生
产总值（GDP）的预期，将 2024 财年 GDP 预期调整为 1.0%，此前为 1.2%。日本央行
31 日的整体表态也偏“鸽派”，称将继续耐心实施宽松货币政策，如有必要，将毫不犹
豫地增加宽松措施。该行还重申，将主要通过大规模日本国债购买操作来实施 YCC 政
策。

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表 4: 2023 年 11 月日本央行议息会议内容概述

出处 相关事宜 具体描述
维持政策利率在-0.100%不变，维持 10 年期国债收益率目标在 0.00%
不变。日本央行植田和男表示，长期收益率上限以 1%作为参考，将
日本央行 11 月议息会议 利率
提高收益率曲线控制计划（YCC）政策灵活性。他称，改善 YCC 政
策的灵活性是合适的。
日本央行重申，将主要通过大规模日本国债购买操作来实施 YCC 政
日本央行 11 月议息会议 资产购买
策。
日本央行调高了通胀预期，将 2023 财年核心 CPI 预期中值从 7 月的
日本央行 11 月议息会议 通胀预期
2.5%调升至 2.8％
调降了对国内生产总值（GDP）的预期，将 2024 财年 GDP 预期调整
日本央行 11 月议息会议 经济展望
为 1.0%，此前为 1.2%。
资料来源：BOJ 华泰期货研究院

从日本央行资产负债表上看，2023 年 10 月以来日本央行资产负债表上涨 9.87 兆日元

至 750.65 兆日元，日本央行目前仍然为主要经济体中货币政策最为宽松的央行。

图 7: 日本央行资产负债表丨单位：兆日元

日本央行:资产:总额

800

600

400
2019/10/31 2021/10/31 2023/10/31

数据来源：BOJ Wind 华泰期货研究院

英国维持利率 保留紧缩态度

当地时间周四，英国货币政策委员会以六票对三票决定将基准利率维持在 5.25%不变，
符合预期。这是英国央行连续第二次在议息会议上决定将利率维持在 5.25%不变，但警
告称，尽管经济前景黯淡，货币政策仍需要在较长一段时期保持紧缩。英国央行警告
称，中期而言，英国经济增长仍将远低于历史平均水平，即便预测显示，通胀将继续

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比之前预期的更为顽固。英国央行的预测似乎表明，英国政府将实现到今年底让通胀
率减半的目标，但通胀率要到 2025 年底才会降至央行的 2%目标以下。

表 5: 2023 年 11 月英国央行议息会议内容概述

出处 相关事宜 具体描述
英国央行 11 月议息会议 利率 英国央行将基准利率维持在 5.25%不变。
英国财政大臣亨特表示其同意将授权的资产购买计划的最大规模减
财政大臣发言 资产购买
少到 7510 亿英镑
英国央行 11 月议息会议 通胀 英国央行上调 2024 年和 2025 年的通胀预测。
维持 2023 年增长预测不变，下调 2024 年增长预测；并认为在预测
英国央行 11 月议息会议 经济展望
期内，英国经济衰退的可能性为 50%。
资料来源：BOE 华泰期货研究

图 8: 英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑

英国:合并报表:对资产购买计划贷款 英国:合并报表:债券持有总额

1000 20

900
16
800

12
700

600
8

500
4
400

300 0
2019/10/25 2021/10/25 2023/10/25

数据来源：BOE Wind 华泰期货研究院

10 月间欧美利率水平逐步见顶
由于此前市场对于 11 月美联储以及欧元区央行继续采取加息动作的预期便已相对较低，
因此在整个 10 月间，欧美央行利率水平持续走高的情况也出现一定改变。10 年期美债
收益率在 10 月间达到 4.88%的高点后，便开始快速回落，至目前 11 月初已经下降至
4.57%。此外，可以发现，长期（如 20 年、30 年）美债竞拍倍数在 9-10 月间纷纷创出
新低。而在目前债务上限谈判达成，美联储持续发债的情况下，倘若美债标售状况持
续不佳，则会存在相当大的隐患。

欧元区方面，情况大致类似，目前在 11 月初，10 年期欧债利率下降至 2.7491%，较月

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初时大幅下降近 24 个基点。

总体而言，目前欧美央行利率水平均逐步趋向见顶。

图 9: 美债竞拍倍数 丨单位：倍 图 10: 外国人持有美债量丨单位：百万美元

美国:国债拍卖:10年期:竞拍倍数 美国:外国投资者持有美国国债:中国
美国:外国投资者持有美国国债:日本
美国:国债拍卖:20年期:竞拍倍数 美国:外国投资者持有美国国债:英国
美国:国债拍卖:10年期TIPS债券:竞拍倍数 外国人持有美债总计（右）
4 1700 8000

3
1200 7000
2
700 6000
1

0 200 5000
2021/10/31 2022/10/31 2023/10/31 2019/08 2021/08 2023/08

数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院

图 11: 美国国债各期限利率丨单位：% 图 12: 10-2 年期美债利差丨单位：%

美国:国债收益率:1年 美国:国债收益率:2年
2
美国:国债收益率:3年 美国:国债收益率:5年
美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:20年
6
1

4
0

2
-1

0 -2
2019/11/03 2021/11/03 2023/11/03 2019/11/03 2021/11/03 2023/11/03

数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院

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图 13: 美债实际收益率丨单位：%

图 14: 欧元区公债收益率丨单位：%

美国:国债实际收益率:10年期 欧元区:公债收益率:1年 欧元区:公债收益率:3年

美国:国债实际收益率:5年期 欧元区:公债收益率:5年 欧元区:公债收益率:10年
美国:国债实际收益率:20年期 欧元区:公债收益率:20年 欧元区:公债收益率:30年
6 4

4 3

2 2

0 1
-2
0
-4
-1
2019/11/03 2021/11/03 2023/11/03
2019/11/02 2021/11/02 2023/11/02

数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院

美元或维持偏震荡格局

10 月间，欧美利差（美-欧）同样呈现见顶后逐步回落的情况，10 年前欧美利差一度
达到 2.0573%，显示出市场就长期经济展望来看，仍认为美国方面较欧元区更具韧性。
同时在短期利差方面，1 年前欧美利差仍呈现持续走高状态，显示出就货币政策导向来
看，市场的预期目前也并不偏向于认为美联储此后的货币政策相较于欧元区会更偏宽
松。而从联邦基金利率定价的情况来看，近期美联储继续加息的概率仍然很低，故此
预计美元此后或将维持偏震荡格局。11 月 3 日（周五）美元的大幅走弱，或源于非农
数据弱于预期后市场相对过激的反映。

图 15: 1 年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：% 图 16: 10 年期欧美利差（美-欧）丨单位：%

欧美利差（美-欧） 美国:国债收益率:1年 10年期欧美利差（美-欧） 欧元区:公债收益率:10年
欧元区:公债收益率:1年 美国:国债收益率:10年
6
5 4
4
3
2
2
1
0
0
-1
2019/11/03 2021/11/03 2023/11/03 -2
2019/11/03 2021/11/03 2023/11/03

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 贵金属月报丨 2023/11/5

图 17: 花旗意外指数差丨单位：点 图 18: 欧美 PMI 指数丨单位：点

美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI
美-欧 美-日 美- 中 美国:ISM:非制造业PMI
欧元区:制造业PMI
欧元区:服务业PMI
400 70
300
200
60
100
0
-100 50
-200
-300
40
2019/11/02 2021/11/02 2023/11/02
2021/10 2022/10 2023/10

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通胀水平或难持续走低

10 月间，breakeven inflation rate 出现小幅走高，同时原油价格也因为巴以冲突而导致

的对于中东局势的担忧而同样呈现走强，这使得通胀预期一度被推高，不过此后原油
价格逐步回落，因此目前市场对于通胀预期的计价暂时并未进一步上升。但需要注意
的是，目前美国方面就业市场以及薪资等数据均呈现相对偏好态势，而美联储加息又
逐步接近尾声，在这样的情况下，通胀水平持续下降的概率将会有所降低。

图 19: 全球主要经济体 CPI 丨单位：% 图 20: breakeven inflation rate 丨单位：%

breakeven inflation rate
美国:CPI:当月同比
美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年
欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 美国:国债收益率:10年
日本:CPI:当月同比 5
英国:CPI:同比 4
10
3

5 2
1
0 0
-1
-5
2019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 -2
2019/11/03 2021/11/03 2023/11/03

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 贵金属月报丨 2023/11/5

图 21: 上游企业 PPI 丨单位：% 图 22: 美国 CPI 构成丨单位：%

美国:PPI:油气开采 美国:PPI:采矿(不包括油气) 美国:CPI:教育与通信:当月同比 美国:CPI:娱乐:当月同比
美国:PPI:初级金属制造 美国:PPI:化工产品制造 美国:CPI:医疗保健:当月同比 美国:CPI:交通运输:当月同比
400 美国:CPI:服装:当月同比 美国:CPI:住宅:当月同比
美国:CPI:食品与饮料:当月同比 美国:CPI:食品:当月同比
美国:CPI:能源:当月同比 美国:核心CPI:当月同比
300 100

80
200
60

100 40

20
0 0
2019/09 2020/09 2021/09 2022/09 2023/09 2022/09 2023/03 2023/09

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图 23: 欧盟 27 国 CPI 构成丨单位：% 图 24: 英国 CPI 构成丨单位：%

欧盟27国:HICP(调和CPI):康乐及个人护理服务,不包括包假期和住宿 英国:CPI:娱乐:同比
欧盟27国:HICP(调和CPI):食物,包括酒精和烟草 英国:CPI:教育:同比
欧盟27国:HICP(调和CPI):服务(剔除商品的全部指数) 英国:CPI:交通:同比
欧盟27国:HICP(调和CPI):能源 英国:CPI:所有商品:糖、果酱、糖浆、巧克力和糖果:同比
600 英国:CPI:电力、天然气和其他燃料:同比
150
400
100

200 50

0
0
2022/09 2023/03 2023/09 -50
2022/09 2023/03 2023/09

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谨防流动性风险的发生

在市场风险定价方面，VIX 指数一度因巴以冲突而呈现明显走高。不过反映信用风险的
TED spread 变动则相对有限。美国以及日本主权债 CDS 报价也继续走高。但更需要留
意的是，目前由 SOFR-OIS 所反映的流动性风险在 10 月间同样出现较为明显的走高，
同时结合此前所提及的 ON RRP 账户余额持续走低，因此流动性风险的发生需要时刻
提防。

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 贵金属月报丨 2023/11/5

图 25: TED spread 丨单位：% 图 26: 美国企业债利差丨单位：%

2 美国:企业债利差:美银美国高收益BB级企业债期权调整利差
美国:企业债利差:美银美国BBB级企业债期权调整利差
8

6
1
4

0 0
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图 27: CDS 价格指数丨单位：点 图 28: SOFR – OIS spread 丨单位：%

中国 日本（右轴） 美国（右轴） 1.4

160 80 1.2
140 70 1
120 60 0.8
100 50 0.6
80 40 0.4
60 30 0.2
40 20 0
20 10 -0.2
0 0 -0.4
2019/11 2020/11 2021/11 2022/11 2023/11 2017/11/02 2020/11/02 2023/11/02

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基本面

贵金属 ETF 持仓并未出现明显回升

在贵金属 ETF 方面，10 月间，SPDR 黄金 ETF 持仓下降 14.15 吨至 859.49 吨。SLV 白银

ETF 持仓小幅微涨 1.07 吨至 13,745.18 吨。目前贵金属 ETF 持仓并未呈现明显回升，这
与目前仍相对偏强的贵金属价格走势并不十分相符。

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 贵金属月报丨 2023/11/5

图 29: 黄金 ETF 持仓量丨单位：吨、美元/盎司 图 30: 白银 ETF 持仓量丨单位：吨、美元/盎司

黄金SPDR ETF持仓量（左） Comex黄金价格（右） 白银SLV ETF持仓量(左） Comex白银价格（右）

24000 30
1200 2000
20000

1000 1700 16000 20

800 1400 12000

600 1100 8000 10

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贵金属 CFTC 多头净持仓开始走高

截至 10 月间，黄金 CFTC 非商业多头净持仓达 163,425 张，较上月末上涨 41.11%。白

银 CFTC 多头净持仓为 20,211 张，较上月末上涨 0.53%。外盘贵金属持仓净多头出现走
高，黄金尤为明显。

图 31: 黄金 CFTC 多头净持仓丨单位：千张 图 32: 白银 CFTC 多头净持仓丨单位：千张

多头净持仓 多头净持仓
COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量 COMEX:银:非商业多头持仓:持仓数量
500 COMEX:黄金:非商业空头持仓:持仓数量 COMEX:银:非商业空头持仓:持仓数量
千

400 160

300 120
200 80
100
40
0
0
-100
-200 -40
2019/10/31 2021/10/31 2023/10/31 2019/10/31 2021/10/31 2023/10/31

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金银库存情况监测

2023 年 10 月间，上期所黄金库存上涨 213 千克至 2,820 千克，白银库存下降 154,335

千克至 1,096,690 千克。Comex 黄金库存下降 995,996.55 盎司至 19,916,472.90 盎司，
白银库存下降 2,412,755.47 盎司至 267,930,202.14 盎司。

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图 33: 上期所黄金库存丨单位：千克、元/克 图 34: 上期所白银库存丨单位：吨、元/千克

上期所黄金库存（左） 沪金价格（右） 上期所白银库存（左） 沪银价格（右）
3500 7000
6000
3000 6000
5000 450
4000 2500 5000
400
3000 2000 4000
350
2000
300 1500 3000
1000
0 250 1000 2000
2019/11/03 2021/11/03 2023/11/03 2019/11/03 2021/11/03 2023/11/03

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图 35: Comex 黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司 图 36: Comex 白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司

Comex黄金库存（左） Comex黄金价格（右） Comex白银库存（左） Comex白银价格（右）
410 35
45 2200
30
35 370 25
1800
25 20
330
15
15
1400 10
290
5 5
-5 1000 250 0
2019/11/03 2021/11/03 2023/11/03 2019/11/03 2021/11/03 2023/11/03

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金银比价短期走高长期趋势或将回落

由于与黄金相比，白银的工业属性相对偏强，故此在工业品表现相对较强的情况下，
金银比价通常会呈现走低态势。但由于近期市场避险需求对于黄金的价格提振更为明
显，因此近期金银比价或将有继续扩大的态势，不过倘若将视野放远，随着矿端供应
的持续匮乏以及光伏板块对于白银需求的提振，未来白银供需矛盾或将愈发显著，而
这也会使得金银比价出现逐步回落的态势。

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图 37: 金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶 图 38: CRB 指数与金银比价丨单位：倍、点

金银比价 原油价格 CRB金属指数（左） 金银比(右）
140 1800 140
120 1500 120
100 100
1200
80 80
900
60 60
600
40 40
20 300 20
0 0 0
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图 39: 白银供需平衡 丨单位：吨

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全球机构对黄金配置热情高涨

2023 年 Q3 数据显示，全球央行购金量再度达到 337.09 吨，连续第 12 个季度呈现净购

入的情况。2023 年上半年，全球央行累计净购入黄金 728.35 吨。并且根据世界黄金协
会问卷调查报告显示，未来 12 个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措，显示出目
前全球央行对于黄金的配置热情依旧高涨。

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图 40: 全球央行购售金 丨单位：吨

300

200

100

-100

-200

-300

-400

-500
2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 2023/09

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