美债收益率与市场风险

第7 期

2022 年 11 月 4 日美联储利率决策会议后，随着美联储激进加息预期的减退以及美元的走弱，市场风险偏好与货币流

动性出现了快速的回归，从传统金融市场到币圈都走出了一波不错的行情。但是这波行情能持续多久，仍然存在许多变

数。在本篇文章中，我们将从美国国债的利率结构的角度出发，为接下来的市场风险变化做出一些前瞻性的观察。
美债收益率与市场风险

引言

2022 年 11 月 4 日美联储利率决策会议后，随着美联储激进加息预期的减退以及美元的走弱，市场风险偏好与货币流动性出现了快速

的回归，从传统金融市场到币圈都走出了一波不错的行情。但是这波行情能持续多久，仍然存在许多变数。在本篇文章中，我们将从

美国国债的利率结构的角度出发，为接下来的市场风险变化做出一些前瞻性的观察。

一，完美比赛（Perfect Game）——消失的利率墙

在 2022 年 9 月的宏观分析第二期当中，我们曾经在 9 月 22 日的美联储利率决策会议前对美联储引导市场利率的行为做出过一个形

象的比喻，也就是利率墙，而在利率决策会议后美国国债利率变动的方式也基本符合了我们的推论。

图 1 市场利率与政策利率（2021 年 6 月至 2022 年 11 月，未经调整）1

1 以下图片数据均出自 https://fred.stlouisfed.org/series/DGS2

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 图 2 市场利率与政策利率（2021 年 6 月至 2022 年 11 月，将联邦基准利率向左平移 3 个月左右后）

从图中我们可以清晰地看到，在 2022 年 9 月的美联储利率决策会议，甚至前几次美联储利率决策会议的前后，2 年期美国国债收益

率均出现了明显的爬升，并且这个爬升与美联储每次加息的幅度是基本吻合的，但是在 11 月 3 日的美联储利率决策后，这种“人为

的默契”被打破了。

表 1 自本轮加息以来的 2 年期国债收益率以及政策利率阶段时间表2

利率（%） 2 年期国债（年.月.日） 时间差（天） 政策利率（年.月.日） 政策市场时间差（天）

0.25 20.04.15 35 20.03.16

0.50 21.11.16 53 22.03.17 121

0.75 22.01.03 48

2 数据出自 https://fred.stlouisfed.org/series/DGS2 https://fred.stlouisfed.org/series/DFEDTARU

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1.00 22.01.20 17 22.05.05 105

1.25 22.02.08 19

1.50 22.02.15 7

1.75 22.03.15 28 22.06.16 93

2.00 22.03.22 7

2.25 22.03.29 7

2.50 22.04.11 13 22.07.28 108

2.75 22.06.09 59

3.00 22.06.14 5

3.25 22.08.22 69 22.09.22 31

3.50 22.09.12 21

3.75 22.09.13 1

4.00 22.09.21 8 22.11.03 43

4.25 22.10.07 16

4.50 22.10.19 12 22.12.15 57

4.72 22.11.03 15

4.50 22.11.10 7

4.25 23.01.06 57

5.00 23.02.01

4.50 23.02.10

我们重新绘制了自本轮加息以来的 2 年期国债收益率以及政策利率阶段时间表。其中可以很明显地发现，2 年期美国国债收益率并没

有如美联储希望的一般，跟随政策利率指引的方向继续往上前进，而是在 11 月 3 日美联储利率决策会议的当天见到 4.72 的高点，并

在随后迅速掉头向下，同时美国的政策利率却依旧继续沿着既定的加息步伐一路向上，11 月 10 日美国 2 年期国债收益率与美联储政

策利率完成了一次死亡交叉。

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 图 3 市场利率与政策利率（2021 年 6 月至 2023 年 2 月，未经调整）

从图 3 中也可以清晰地看到美国 2 年国债收益率与联邦基准利率在 2022 年 11 月初前后完成了一次死亡交叉，2 年期国债收益率向

下，而联邦基准利率仍然维持着向上的走势。

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 图 4 市场利率与政策利率（2021 年 6 月至 2023 年 2 月，将联邦基准利率向左平移 3 个月左右后）

图 4 将联邦基准利率向左平移 3 个月之后，我们可以更加明显地看到在 11 月之前，美国的 2 年期国债收益率很忠实地引导着联邦基

准利率的走向，但是在 2022 年 11 月之后两者产生了方向性的分歧。

一般来讲，因为 2 年期国债利率一般会提前反映政策利率的方向，所以当 2 年期国债利率与政策利率形成死亡交叉的时候一般就意味

着一轮货币周期的终点，或者说是市场认为的本轮货币周期的终点。但是实际上正如我们在 2022 年 12 月宏观分析第五期当中强调的

那样，紧缩周期已经进入了下半场的博弈，美联储并没有如市场预期的一般放出软调子的同时松开手掌，而是坚定不移地走向了

higher for longer（更长时间的高利率水平）的道路。

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二，外强中干——市场与美联储博弈的底气

一般来讲，市场是不会主动与美联储作对的，因为美联储掌握着影响市场的核武器，也就是货币政策，甚至在现代货币理论充分实践

的当下，货币政策与财政政策的关系已经不是同志，而是主仆。美联储掌握着经济政策，对于市场来说，任何博弈都只会迎来失败的

结局。但是在本轮的加息周期当中，市场判断美联储的政策底牌是外强中干的。

市场认为美联储的外强中干主要体现在其所说的 higher for longer（更长时间的高利率水平）政策是不可持续的。原因主要有两点：

1）市场认为美国经济无法承受 20 年来最高的利率水平，以及 40 年来最快的加息速度，而美国经济一旦由于过高的利率水平转向衰

退，通胀问题就会迎刃而解，而届时美联储将既没有能力也没有理由维持现行的高利率水平。

2）市场认为美国国债危机会制约美联储的加息进程。事实上，之所以美联储在 2 月份的利率决策会议后并没有做出如市场预期的鹰

派表态，很大程度上也是因为前几轮的利率墙对国债市场产生了非常大的冲击，国债市场价格快速下跌，利率快速上涨，同时利率期

限结构扭曲加剧，导致整个资本市场的底层风险的不断累积。

目前来看，从某种程度上来讲，市场的判断是有道理的，但是可能过分低估了两件事，一件事是美联储明知高利率政策不可为而为之

的决心，另一件事是美国通胀的顽固性。

1）美联储继续货币政策的决心主要来源于维护美元霸权。正如我们在第三期宏观分析美元与世界经济体系当中所讲的，美元潮汐是

美国收割海外优质低价资产最重要的方式之一，而如果加息无法有力在危机发生前后提振美元，则会让美国无法举起收割他国的镰

刀，致使本轮加息变得没有意义，并且相应的金融风险也将会从海外传导到美国国内。一个在加息时强势，在降息时隐忍的美元是美

国国力强大的象征，也是当前世界经济秩序的基石。对于美联储来讲，美元和美债二选一从来就不是一个选择题，而是一个判断题。

2）我们在前几期宏观分析当中已经多次强调过本轮通胀的顽固性特殊性了，因为致使本轮通胀的根本原因，是疫情和国际纷争之下

的全球化退潮。全球化退潮致使国际间分工遇冷，供应链断链，从根本上逆转了长期通胀持续向下的趋势，也结束了发达国家单纯依

靠金融和科技霸权剥削他国，欠发达国家依赖国际分工完成初级工业化进而向上拓展的历史进程，与此相伴的新冠疫情，也同时为全

球化的退潮按下了加速键。在这个大背景下，长期通胀中枢必然会有显著的上行，而与此同时各大央行依据以往经验所制定的 2%左

右通胀目标和利率水平，必然已经不再适合历史实际。

从更长的历史跨度来看，因为全球化的退潮，国际间矛盾的加剧，通胀和利率水平的上行将会是未来几十年内，市场波动最重要的主

轴。而美联储已经提前做出了选择，但是市场似乎仍未醒来。

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三，凛冬将至——市场何时开启认错行情？

尽管因为市场对于信息的反馈更具效率，往往市场能够在与美联储的短期博弈当中占得上风，但是从中长期来看，美联储才往往是这

场博弈最终的赢家。而我们相信，在本次博弈当中，市场可能也依然无法取胜。在 2 月的美联储利率决策会议后，市场终于发现美联

储的 higher for longer（更长时间的高利率水平）可能是来真的了，并且 1 月份的美国就业数据和通胀数据也给了市场两记警讯，此

后美国的国债收益率又开始了大幅的上攀。

图 5 市场利率与政策利率（2021 年 6 月至 2023 年 3 月，将联邦基准利率向左平移 3 个月左右后）

目前来看，虽然美国国债收益率从 2 月初至今的上攀还未对市场产生显著的影响，但是这有可能是还没接近市场出现反馈的阈值。但

是根据 CME 美联储利率观察，美联储在 3 月 22 日加息 1 码的几率接近 7 成，加息 2 码的概率接近 3 成，这意味着一旦市场认为这

轮加息还看不到尽头，并且开启了认错行情，美国 2 年期国债利率将有很大可能会在一个月之内从低点上行 50-100 个基点左右在 3

月中旬美联储下一次利率决策会议前后接近 5.25%的水平。届时可能又将形成一个显著的利率墙，对市场的后续发展产生不利的影

响。

除了美国国债外，近期的美元走势也需要读者特别留意。

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 图 6 美元指数期货3

从结构上来看，本轮美元指数的回调基本上已经结束。从时间上来看，本轮美元指数回调的起点大约在 10 月中旬，但是主跌段发生

在 11 月，也就是前文中所提到的市场和美联储发生政策分歧的时间点。而美元的走强也势必将会给资本市场带来不利的影响。

除了美国 2 年期国债收益率与美元指数之外，美联储的利率期限结构也给出了一些警讯。

3 https://cn.investing.com/currencies/us-dollar-index-streaming-chart

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 图 7 美国国债的利率期限结构染色图4

上面这张图反映的是自 2022 年 8 月以来，美国国债的利率期限结构的变化。具体来讲是将每一天的美国国债的期限利率进行染色，

颜色越蓝，越深的块，代表在当天该期限的国债相比于其他期限有更高的收益率，反之，颜色越红，越深的块则代表当天该期限的国

债相比于其他期限有更低的收益率。

如果我们简单地将收益率理解为风险贴水的话，那么随着国债期限的不断上升，国债持有人所面临的风险就越大，因此要求的风险贴

水就越高，换句话说收益率也就越高，那么一条正常的国债利率期限结构的色带应该如下半张图一样，随着国债的期限不断增加呈现

从深红到深蓝的变化。

但是如上半张图当中展现的那样，美国国债的利率期限结构明显是不正常的。在图中显示的 8 月初至 11 月初的国债利率期限结构当

中，1 个月，2 个月，3 个月的短期国债收益率曲线基本正常，但是 6 个月，1 年，2 年，3 年的中期国债收益率出现了明显的上扬，

4 https://www.stockq.org/bond/treasury.php

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更长期 5 年，7 年，10 年的国债收益率曲线则并没有被中期收益率的上扬所带动，甚至一直维持一个较低的水位。这是国债交易员和

市场用脚投票的结果，意味着国债市场，甚至是整个宏观资本市场在中期将面临着非常大的风险。

这种现象实际上就是我们在第一篇宏观分析当中就有提到过的，国债长短期利率倒挂现象。而这种长短期收益率倒挂在在 11 月出之

后变得更加恶化。从图中我们可以看到，在 11 月初之后，也就是市场开始了本轮反弹之后，利率期限结构基本上就被拧成了一根麻

花，完全走向了与正常曲线相反的方向。这意味着，原本在中期酝酿的风险已经快速迫近，甚至在更短的时间内将会集中爆发，而当

前的市场对这种风险，甚至还没有足够的反应。近期国债收益率曲线的最近的倒挂点位在 6 个月-1 年这个区间内，但是由于各种不确

定性的存在，我们认为真正市场风险发生的时间点还有可能更为靠前，对此我们还是继续强调在之前报告中所提到的观察点：

1）失业率何时开始攀升，市场何时开始衰退交易。

2）美联储何时开始主动调整货币政策，停止加息甚至开始降息。

3）美国国债的利率期限结构何时将开始扭转回正常结构。

以上观察点任意一个出现了明显的反转讯号都有可能意味着这轮危机的最终降临，此外一些突发事件也有可能会成为危机到来的诱

因，例如美联储超出市场预期地加息，俄乌局势的持续恶化，欧洲或者日本的存量债务风险爆发，美国党争加剧致使国债上限卡壳等

等，因此建议读者仍然需要持续关注相关的宏观资讯，规避相应的风险。

总结

尽管当下的市场十分乐观，但我们仍然需要一直强调风险，因为风险的存在是客观的，他不会因为人的意志，人的情绪而消失。记得

当年学习会计学的时候，会计学教授始终强调过一句话，有借必有贷，借贷必相等，对于资本市场来讲，实际上也是一样的，风险是

机遇的反面，机遇是风险的反面，两者是辩证意义上的对立统一。因此希望读者千万不要低估市场在短期上涨过程当中所会累积的风

险，也不要过分高估风险会对于市场产生的长期影响，控制风险，把握机遇，才能成为一个优秀的投资者。

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