宏观及原油市场·九月报

➢ 宏观：美欧经济触顶回落，通胀高企；美联储Taper时点后置，货币对商品资产
提振边际走弱；中国经济金九银十预计反弹，但过后仍有向下压力；东西方经
济步入滞涨。
➢ 原油：宏观经济、流动性与产业端分化较大，短线缺乏趋势性交易机会，中期
继续关注做空时机。

银河期货原油部
2021.9.5

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1
 01 / 全球宏观经济概述
目录
CONTENTS
02 / 原油期货市场展望

数据来源：Bloomberg、路透、EIA、OPEC、IEA、弘则研究、隆众资讯、Wind
2
美国经济——美国经济景气度触顶回落
图：美国Markit制造业与服务业PMI指数
8月，美国ISM制造业PMI59.90，前值59.50，新订单66.70，
前值64.90，表现较预期略好；同时ISM就业49.0，前值52.90
，落于50以下，对PMI形成拖累。

8月美国密歇根大学消费者信心指数70.20，相隔17个月后再次
向下跌破80，Delta疫情给美国消费者信心和就业带来冲击。

美国纽约联储经济景气指数以及ECRI经济领先指标6月以来持
续回落。

图：美国密歇根大学消费者信心指数 图：美国经济景气指数及ECRI领先指标

3
美国经济——商品消费见顶，服务消费还有空间
图1：美国耐用品非耐用品消费支出回落，服务业消费支出回升
目前美国个人消费支出中，服务业支出尚未回到疫情前水
平（图1）。服务业中跟能源消耗有关的运输服务、休闲服
务距离疫情前水平还有大约1/3空间（图2）。运输服务支
出落后的主要是陆地运输和航空运输（图3）。

公共交通和航空未回到疫情前支出水平，大概分别有300
亿美元左右空间。

图2：美国个人消费支出交通运输与休闲服务还有空间 图3：交通运输支出中公共交通与航空修复较慢

4
美国经济——通胀高位涨幅放缓
图：密歇根大学下一年通胀预期走势回落
从美国密歇根大学下一年通胀预期走势以及美国二手车及
飞机票价走势看，价格上涨压力增速放缓。

美国7月CPI5.4%，前值5.4%；7月核心PCE3.62%，前
值3.58%。最新公布8月PMI物价79.40，前值85.70，有
所下行。

美国价格上涨压力可能在8月份得到缓和。

图：美国二手车与飞机票价 图：美国CPI与PMI物价

5
美国经济——就业仍在修复
图：美国失业率及就业率
美国8月新增非农就业23.5万人，预期增加73.3万人，7
月数据修正为105.3万 人。8月美国失业率 5.2% ，前值
5.4%。

8月21日当周美国初请失业金人数35.3万人，比前周34.9
万略有上升，整体符合预期。

从失业人数以及职位空缺数来看，疫情对美国就业市场有
影响，但美国就业依然在持续恢复，将逐渐达到美联储
Taper的条件。

图：美国当周初请失业金人数 图：美国非农就业人数及非农职位空缺数

6
美国经济——鲍威尔Jacksonhole年会讲话偏鸽
图：市场预期2022年12月后隐含隔夜利率及美联储加息次数 827美联储鲍威尔jacksonhole央行年会讲话：
1、今年taper是合适的（但具体几月开始不确定）。
2、加息不是现在该讨论的事情，与Taper没有直接关系。
3、通胀是个问题，但通胀是暂时的。
4、劳动力依然疲软，实现就业最大化还有很长路要走。

827鲍威尔讲话后，市场对美联储2022年12月后加息预期
下降（左图）。

从8月实际就业数据来看，美联储在9月宣布Taper概率下
降。8月以来美国疫情持续扩散，数据亦显示美国经济增速
触顶回落，且鲍威尔明年2月任期结束，拜登会否提名鲍威
尔连任时间日渐临近，万亿基建及3.5万亿预算支出也将过
图：市场预期美联储Taper及加息线路 会，这些不确定性都会影响美联储考虑Taper时间表。
8月全球央行年
会偏鸽 在美联储Taper临近，全球经济增速触顶预期下，货币短期
9月FOMC会议 12月-1月开 最快2022年下半
宣布Taper概率 宽松对商品的边际影响在减弱，商品的走势回归供需基本
。
启Taper 年开始加息一次
下降 面。
2021.08-09 2021.11 2022.01 2022.Q3-Q4 2023

11月可 2023年加息两次
能宣布
Taper计
划

7
美国经济——流动性近期仍宽松
图：美联储隔夜逆回购量 目前美国财政部TGA账户持续泄洪向市场注入流动性，美联
储继续通过逆回购吸收市场过量流动性。市场当前流动性依
然偏宽松，TED利差、信用利差都在低位徘徊，这也是近期
美元疲软的重要因素。

不过美国紧急现金支出措施即将结束，国会债务上限谈判到
来，若债务上限谈判顺利，债务额度重启将令美国财政部将
从目前的债务压降状态迅速变为债务扩张。财政部“放水”
转向“抽水”，叠加美联储Taper临近，基建及明年预算支出
方案的进展，美债美元与风险资产的走势可能在9月~10月期
间发生变化。

图：美国TED以及LOBOR/OIS利差 图：美国高收益债期权调整利差

8
美国经济——1万亿基建与3.5万亿预算框架
图：拜登基建计划进展 ➢ 8月25日众议院通过的3.5万亿美元综合财政预算
3月31日，拜登提 5月22日，两 6月24日，两党 8月1日，美国债 方案，后面将确定将通过财政调解的方式进行立法
出2.3万亿美元“
美国就业计划”，
党就3040亿美
元美国高速公
达成一项为期8
年 ， 耗 资 1.2 万
务上限到期。
8月，国会夏季
，预计最早10月前可能落地；9月15日可能有草案
其中含1.57万亿 路项目达成协 亿美元的折中协 休 会 。夏 季 休会 生成。
传统基建投资，计 议 议，重点为道路 期 ， 民主 党 人将
划将企业所得税率 、桥梁、铁路、 草 拟 预算 协 调议
从21%提高到 污水处理、宽带 案 ➢ 8月11日，参议院通过了3.5万亿美元的预算框架
28% 等基础设施。
，为拜登推行经济日程铺平道路。参议院按照不同
党派的议员人数以50-49的票数通过了此项框架。
5 月 21 日 ， 拜 6 月 10 日 ， 10 名 7月，众议院进 8月10日，参议院通过1万亿基
登和民主党人 参议员组成的两党 行全体表决 建计划。
将总的支出规 小组达成了5年内 8月11日，参议院通过3.5万亿
模降到1.7万亿
美元
耗 资 9740亿 美 元
的协议，该协议在
预算框架。
8月25日，众议院通过了包括
➢ 8月10日，美国参议院通过1万亿美元基建计划 【
6 月 16 日 得 到 了 3.5万亿美元社会基础设施建设 《投资美国法案》，该法案基于3月31日拜登提出
21 名 参 议 员 组 成 和加税计划的财政预算决议。
的两党小组支持 的《美国就业计划》的传统基建部分，但规模上从
9820亿削减至了5480亿美元（新开支部分，叠加原
有基建开支规模为1万亿美元），开支时间跨度也
从8年缩减至5年】。目前还需众议院投票表决和总
统签字，通过阻力不大，原先预计8月23日在众议
院投票表决，但由于众议院决定先推动财政预算决
议的通过，所以该投票延后至国会假期之后，预期
在10月正式通过（9月27日众议院投票）。本次法
案中5500亿美元为新增基建支出，且侧重传统基
建。

9
欧元区经济——欧元区经济景气度回落
图：欧洲区制造业与服务业PMI回落
欧元区8月制造业PMI61.40，前值62.80。 8月服务业
PMI59.70，前值59.80 。欧元区8月PMI显示8月商业活
动依然强劲，不过较7月份的近期高点略有下降，生产链供
应及运输问题仍困扰工业生产。

ZEW欧元区经济景气指数回落，消费者信心也高位回落。

Delta疫情的肆虐影响欧元区经济的恢复。

图：ZEW欧元区与德国经济景气回落 图：英国德国GFK消费者信心指数

10
欧元区经济——欧央行货币正常化时点将滞后美联储
图：欧央行与美联储总资产 欧元区8月CPI年率初值攀升至3%，为2011年以来新高，
前值为2.2%，8月核心CPI升至1.6% 。德国8月CPI为
3.90%，持续创出20年来新高。

欧央8月会议决议紧急抗疫购债计划（PEPP）至少持续到
2022年3月，中期通胀目标设定在2％，摒弃了之前的“
低于但接近2％”的表述。欧洲经济的复苏和货币正常化的
时点将滞后于美联储。

欧央行将于9月9日召开会议。外界预计，届时将重点讨论
资产购买计划，因为欧央行管委会成员就何时开始放松刺
激措施方面仍然存在分歧。

图：欧洲CPI走势 图：德国CPI

11
中国经济——中国经济景气度持续下行
图：中国PMI、财新PMI及BCI走势 中 国 8 月 制造业PMI落于50.1%，前值50.4%，非制造业
商务活动指数为47.5%，前值53.3%，2020年3月以来
首次跌到临界点以下。

制造业新订单指数49.6%，前值50.9%；新出口订单指数
46.7%，前值47.7%，均落于景气度以下。美国商品消费
见顶回落与全球疫情扩散导致中国出口景气度持续下滑。

建筑业商务活动指数为60.5%，前值57.5%，建筑业表现
亮眼；服务业商务活动指数为45.2%，前值52.5%，服务
业大幅度下滑，暴雨天气与疫情防控对服务业影响较大。

图：中国PMI分项 图：中国PMI建筑业订单

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中国经济——商品房销售持续降温，建筑活动回暖
图：30大中城市商品房成交面积（当周） 730政治局会议继续强调“房住不炒”，地产严监管局面持续
：7月23日，上海首套房贷利率将从此前的4.65%调整至5%，
二套房贷利率从5.25%上调至5.7%。8月初住建部约谈近20座
城市，8月5日当天，杭州、北京、成都三城推出房地产调控新
规，各地调控措施还在出台。

截止8月29日当周商品房成交面积持续低迷。百城土地成交面
积持续下滑。

在“三道红线”压力下，房企8月加大建安工程投资，建筑业
PMI亦有所体现。随着疫情缓解，高温暴雨天气消退，地方债
发行基建项目落地，预计建筑活动在9月将持续回暖，地产相关
的大宗有一定的支撑。
图：100城土地成交面积（当周） 图：建筑工程与安装工程投资滚动12个月同比

13
中国经济——地方债发行加快，基建投资将改善
图：主要企业挖掘机销量当月值 8月国债和地方政府债净融资额9515亿元，较7月2395亿元显著上
行，增速创2020年8月以来新高；其中地方政府债净融资额4834
亿元，发行加快。

中央政治局730会议定调“合理把握地方政府债券发行进度，推动
今年底明年初形成实物工作量。做好宏观政策跨周期调节，统筹做
好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。

四季度地方专项债发行将加速，基建投资将有所改善，但宽财政发
力的时间主要在明年上半年，这是财政跨周期设计的体现，核心诉
求是明年经济稳增长。

图：中国挖掘机开工小时数 图：8月以来债券发行显著加快

14
中国经济——出口下行压力显现
图：中国新出口订单与出口金额当月同比增速
8月中国新出口订单指数46.7%，前值47.7%，新出口订单已
经连续4个月落于景气度以下。

从美国进口金额同比增速回落，以及韩国出口金额放缓来看，
中国出口增速呈现下行压力。

图：韩国8月前20日出口额（季度图） 图：美国进口增速与中国出口增速

15
中国经济——经济呈现“滞涨”现象
图：中国PPI及生产资料价格走势 全球Delta病毒肆虐，生产供应链受阻，航运拥堵价格高
企，国内“碳中和碳达峰”计划推进、能耗双控减产限产
，供应受限的大宗价格维持高位，中国的PPI及生产资料
价格难以快速回落。

但全球经济触顶回落明显，中国经济下行压力加大，内需
疲弱，出口下滑，国内工业产成品存货开始被动累库，经
济呈现“滞涨”现象。

图：原材料库存与产成品存货 图：PPI与M1滞后7个月同比走势

16
中国经济——宽货币+宽信用？
图：M2与社融同比 715全面降准，730政治局会议“合理把握地方政府债券发行
进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。
823央行货币信贷分析会，推进信贷结构调整，加大对重点领
域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展、
中小微企业。促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本
稳中有降。

目前经济回落明显，未看到明显逆周期财政举措出台，地产严
监管未放松，715降准带来信贷需求释放不明显，滞涨之下中
小企业经营困难，宽货币并未带来宽信用。

在稳增长+降低实际贷款利率的双重约束下，未来央行“宽货
币”（降准甚至降息）政策具有可持续性。
图：存款类质押回购利率下行 图：存款准备金与MLF、LPR利率走势

17
大类资产走势
图：全球M2领先CRB商品现货 图：近期原油与铜走势趋同

图：韩国出口同比与CRB商品现货同步 图：美国通胀预期与铜价同步

18
宏观总结

➢ 美欧经济复苏增速见顶，通胀高企，鲍威尔Jacksonhole年会讲话表态鸽派，9月美联储
宣布Taper概率下降，美元美债回落。债务上限谈判、基建与预算支出过会时间临近，美
元美债与风险资产价格可能在9月~10月期间发生变化。

➢ 中国经济下行加快，有疫情、洪涝灾害等短期冲击，更主要是内需疲软、出口见顶、地产
严监管等中长期因素所致。央行降准、地方发债，四季度货币宽松仍有空间，高温暴雨天
气及疫情导致的生产、工程延误迎来赶工期，金九银十经济活动将会有所反弹，但当前逆
周期财政刺激政策出台不多，宽货币并不等于宽信用，反弹空间有限。

➢ 全球经济触顶回落，商品消费下滑，但疫情导致生产受阻、运输拥堵未缓解，国内碳达峰
碳中和、能耗双控目标亦带来部分大宗供给约束，供需缺口弥合仍需时日。PPI高位反复，
大宗分化明显，供应弹性差异主导价格表现。

风险点：1、美联储Taper步伐加快。
2、中央“碳达峰碳中和”推进工作发生变化。

19
 01 / 全球宏观经济概述
目录
CONTENTS
02 / 原油期货市场展望

20
OPEC+9月大会无争议维持增产计划
◼ JTC
① 预计2021年石油需求增长稳定在600万桶/日；将2022年石油需求增长从之前的328万桶/
日上调至420万桶/日。
② 石油供应缺口到今年12月将从2021年9月的100万桶/日降至40万桶/日，2022年石油市
场将出现250万桶/日的盈余。
③ OECD原油库存在2022年5月之前都将低于2015-2019年的平均水平。

◼ JMMC和部长级会议
① 欧佩克+同意继续按计划增产，10月份将继续增产40万桶/日。
② 8月OPEC+协议的总体执行率达到了110%。
③ OPEC+下一次会议将于10月4日举行。

◼ 美国反应：8月13日拜登政府曾呼吁OPEC+提高石油产量，以遏制美国国内油价上涨带来
的通胀压力。会后，白宫表示很高兴看到欧佩克继续逐步增加石油产量，将继续和OPEC+
保持沟通。

21
 OPEC+8月增产稍少于计划量
◼ 8月OPEC+减产执行率110%，连续七个月位于110%以上；
2020年5月以来 OPEC+减产执行率
◼ 据彭博数据，主要产油国 8月产量和出口变化如下： 140%
➢ OPEC ：8月原油产量较上月+29万桶/日至2711万桶/日，出口量-11.7万桶/日至1397.3 121%
120% 113%114%114%114%110%110%
万桶/日。 110%
103%104%104%104%100%103%
96%
➢ 沙特：原油产量+20万桶/日至963万桶/日，出口量+9.2万桶/日至640.9万桶/日。 100%
83%
➢ 俄罗斯：石油产量-3.5万桶/日至1042.5万桶/日，但俄能源部表示提高了8月原油产量以符 80%
合OPEC+协议，将在明年5月前恢复至新冠疫情前的石油产量。
60%
➢ 伊拉克：原油产量+11万桶/日至408万桶/日，出口量+13.2万桶/日至338.9万桶/日。
40%
➢ 阿联酋：原油产量+2万桶/日至277万桶/日，出口量-7万桶/日至283.4万桶/日。
➢ 委内瑞拉：原油产量+5万桶/日至54万桶/日，出口量+14.3万桶/日至43.3万桶/日。 20%

0%

◼ 注：于7月18日敲定新基准线的新协议将于2022年5月起执行，在此之前，
OPEC+每月的增产计划量将不超过40万桶/日。

千桶/日
OPEC原油产量 OPEC原油出口 千桶/日 沙特产量 俄罗斯产量 千桶/日 沙特出口 伊拉克出口 阿联酋出口
36000 12000 10000
9000
11000
31000 8000
7000
10000
26000 6000
9000 5000

21000 4000
8000
3000

16000 2000
7000
1000
11000 6000 0
19-05

20-03
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22
伊核谈判节点始终无法敲定，伊朗增产意愿强烈
◼ 伊朗组建新内阁：阿米尔-阿卜杜拉希安确认被任命为伊朗
新任外交部长，曾担任分管阿拉伯和非洲事务的伊朗外交 万桶/日
伊朗原油产量（万桶/日） Kpler 伊朗原油出口（万桶/日）
部副部长以及伊朗议长的高级顾问。贾瓦德·奥吉被确认 450

任命为伊朗新任石油部长。 400

350
◼ 伊朗外交政策：
300
➢ 8月25日，伊朗新任外长阿卜杜拉希扬表示与邻国和亚洲
国家的关系是任内第一优先事项。 250

➢ 8月30日，伊朗外长访问叙利亚，双方同意加强合作应对 200
8月伊朗产量微降 2万桶/日
西方制裁。 150

➢ 8月30日，伊朗议会安全委员会主席表示，伊朗与“4+1” 100
出口或大幅下滑48.6万桶/日
集团（俄罗斯、中国、法国、德国和英国）将以新的计划 50
和方法开展新一轮核谈判。
0

◼ 近期有关美伊谈判言论：
➢ 9月1日，伊朗石油部长表示，一旦美国政府单方面的非法制裁被解除，伊朗准备将石油产量提高到可能的最高水平，
以补偿美国单方面制裁造成的巨大损失。
➢ 8月30日，拜登表示，正在讨论确保伊朗永远不发展核武器的计划；以色列和美国同意继续就伊朗核问题采取联合
战略。
➢ 法国外交部：敦促伊朗恢复伊核谈判。
➢ 德国外交部发言人：德国方面要求伊朗恢复核协议谈判。

23
美国产量微升，钻机增加
◼ EIA数据显示，美国原油产量1150万桶/日，较疫情前1300万桶/日的峰值下降约160万桶/日。
➢ EIA预计10月之前美国原油产量将相对平稳，在11、12月以及整个 2022 年产量将上升；预计
2022年美国原油产量平均为 1180 万桶/日，高于2021年的1110 万桶/日。
➢ 美国原油钻机活动加快，最近三周，美国活跃石油钻机累计增加23座，当前共有410座，较2019
年同期低45%。
◼ Kpler预计2022年页岩油扩张或加速。（1）上半年的高油价，令美国页岩油企业的资产负债表改
善，来自股东的压力减轻，Kpler统计，私营生产商(约占美国页岩油产能25%)已有增加支出和产量
的意愿。（2）2022 年页岩油企业债务水平将远低于 2020 年和 2021 年的水平，明年资本纪律
的强度会降低，资本支出可能会上调。（3）超长水平井的数量较三年前增加了近三倍，促进钻井
生产率在过去几个月里也明显提高。

美国原油产量 美国原油钻机单周变化

千桶/日 座 座 450
13500 15 单周变化（左） 美国钻机数量:原油
13000
400
12500 10
12000 私企增产 机构预测 350
11500 5
11000 300
10500
0
250
10000 去年飓风季
9500
-5 200
9000 得州寒潮 21-01-22

21-02-05

21-02-19

21-03-05

21-03-19

21-04-02

21-04-16

21-04-30

21-05-14

21-05-28

21-06-11

21-06-25

21-07-09

21-07-23

21-08-06

21-08-20
24
 飓风IDA影响，炼厂恢复预计慢于原油生产
◼ 四级飓风IDA渐退，墨西哥湾原油生产恢复预计快于炼厂。
➢ 飓风导致墨西哥湾最多关停了该区域95.65%的原油产量（或
174万桶/日）及93.75%的天然气产量（或2090.7百万立方英
尺/日）。
➢ 至少210万桶/日的炼能被关闭或减产，约占美国炼能11.6%。
➢ 飓风过后墨西哥湾的原油生产商在逐渐恢复生产，但供电恢复缓
慢拖累炼厂复工仍需更长时间。瑞穗预计石油产量能在一周内恢
复，炼油厂将在两周内恢复。
➢ 除了埃克森美孚的炼厂所在地东巴吞鲁日电力恢复外，其他炼厂所在
地的电力恢复进展仍然有限。
➢ 拜登命令使用所有工具，包括战略石油储备，以保持汽油供应。能源
部向埃克森美孚炼厂出借150万桶原油，该炼厂的炼能为51.7万桶/
日。
➢ 飓风向美国东北部输送了大量降水，导致纽约、新泽西、康涅狄格等
州出现历史罕见的暴雨、洪水和龙卷风，对石油消费端有利空影响。

IDA飓风路径与级别 登陆位置炼厂集中，停运炼能210万桶/日 路径覆盖墨湾海上平台，停运产能170万桶/日

注：不同路径、级别的飓风对市场影响不同；IDA对油价影响先利多后利空，同时因目前库存水平较低，市场先重视利多影响为主；
2020年8月末同级别双飓风侵袭墨湾区域，但因当时库存水平偏高，市场着重交易炼能损坏，油价涨幅较小且飓风过境后快速下跌。

25
非OPEC+主要国家石油产量高位持稳
万桶/日 四国产量合计
1300

◼ 加拿大石油产量持稳，墨西哥产量因大火下降，巴西、挪威 1250

石油产量增加。 1200

➢ 加拿大：EIA月报预计8月加拿大石油产量较7月持平555万桶/日。 1150

IEA此前预计2021年加拿大原油产量将增加34万桶/日。
1100

➢ 墨西哥：EIA月报显示，1-7月墨西哥石油产量在190-196万桶/日
1050
之间窄幅波动。8月22日，墨西哥海上平台大火导致44.4万桶/日的
产能关闭，至8月31日全部恢复生产。墨西哥总统预计今年墨西哥 1000

石油产量为180万桶/日。墨西哥最大石油产能超过300万桶/日，
但实际产能不会超过200万桶/日。
➢ 巴西：7月石油产量较6月+14.2万桶/日至304.5万桶/日，同比- 万桶/日
加拿大石油产量-EIA 墨西哥石油产量-EIA
700
1%。巴西将维持2021年的生产目标不变。2020年巴西产量为300 巴西石油产量 挪威石油产量

万桶/日，出口量达到创纪录的140万桶/日。 600

500
➢ 挪威：7月石油产量较6月+8.5万桶/日至175.3万桶/日。挪威不会
400
在2021年限产，并计划在2025年增产至200万桶/日以上。此外，
挪威在北海、挪威海、巴伦支海、大陆架 等地发现石油和天然气储 300

藏。 200

100

2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
2018-11

2019-01
2019-03
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11

2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11

2021-01
2021-03
2021-05
2021-07
26
美国疫情延续扩散，其他地区趋向平稳
➢ 美国单日新增七日均值超16.7万例，重症住院和单日死亡
仍呈上升趋势，拐点暂未显现。
➢ 过去两个月全美住院人数增长近500%，面临较大医疗压力
，特别是在南部各州，重症病房接近饱和。
➢ 欧洲、东南亚、美洲地区疫情趋缓，七月底以来，一直维
持稳定增量水平。
➢ 印度单日新增在八月中下旬降至阶段低位3.5w左右，目前
略有抬头至4.59w例；日本单日新增一度增至逾2.5w记录高
位，现降至2w左右。

27
全球完全接种率均有所提速，美国增速相对缓慢
◼ 全球各大经济体接种均有所提速，但呈现区域性差异：
➢ 欧洲整体完全接种率已超60%，意大利快速增至70.59%；
➢ 美国接种增速相对缓慢，七月中旬完全接种率曾领先全球
，目前明显落后于欧洲国家；
➢ 俄罗斯、巴西仍未超30%；
➢ 日本七月初完全接种仅5%左右，现已增至46.42%；
➢ 东南亚地区接种率仅10%左右。

◼ 疫苗加强针进展：
欧洲：欧洲药品管理局（EMA）表示，根据目前的证据和技
术报告，没有迫切需要向完全接种疫苗的人接种加强针。
疫苗接种变化（%）
美国：积极推进加强针接种。 国家 接种剂量/总人数 完全接种率
➢ 拜登政府正考虑为接种第二针新冠疫苗5个月后的民众提供 美国 110.08 51.77
加强针，从而加快原先完成接种8个月后打加强针的计划。 英国 133.41 62.91
德国 121.43 60.11
➢ 美国食品药品监督管理局（FDA）顾问小组将于9月17日 法国 129.4 59.26
召开新冠疫苗加强针的相关会议，审议辉瑞的（新冠疫苗加强 意大利 128.95 60.74
针使用）申请。 西班牙 140.49 70.59
俄罗斯 55 25
巴西：从9月15日起，该国将为70岁以上人群和免疫系统极脆
印度 46.27 10.61
弱的高风险群体接种新冠疫苗加强针。
日本 103.85 46.42
巴西 89.49 28.7

28
欧美出行高位回落，亚洲地区有所升温

➢ 欧洲假期结束，人员出
行阶段性趋弱。
➢ 美国近期疫情持续扩散
，东南部沿岸受飓风干扰
，出行放缓，第四季度或
面临季节性回落。
➢ 东南亚地区物理封锁弱
化，出行低位反弹。
➢ 中国国内疫情已完全受
控，拥堵指数明显增加；
现已进入常规防疫状态，
叠加十一假期临近，出行
有望持续回温。

29
国内疫情缓解推动全球航班止跌，欧美高位回落
全球商业航班数量，较2019年同期仍低26.5% 美国航空吞吐量逐渐下降，较2019年同期低 24.5%
美国航空吞吐量（万人，7DMA） 比2019年同期（%）
2019 2020 2021 300 0%
140000 -5%
250
-10%
120000
200
-15%
100000 -20%
80000
150 -25%
-30%
60000 100
-35%
40000 50
-40%
-45%
20000
0 -50%
0
1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1

疫情消退，中国航班执行率提升至67% 欧洲航班数量增长放缓，较2019年同期低 30%

架次 取消航班 执飞航班 计划总数 执行率(右)

20000 100%
18000 90%
16000 80%
14000 70%
12000 60%
10000 50%
8000 40%
6000 30%
4000 20%
2000 10%
0 0%

30
美国炼厂开工维稳，需求接近季节性峰值
美国各州苹果移动趋势持续下行
➢ 截至8月27日当周，美国炼厂活动稍有回落，炼厂开工率
91.3%，炼厂原油投入量1593.8万桶/日。
➢ 美国石油需求处于季节性同期峰值水平。EIA数据显示，美
国石油产品表观需求量（四周平均）为2140.3万桶/日，
较2019年同期低1.5%，较2020年同期高17%，较2016-
2020五年均值高3.7%，接近同期峰值。更高频微观数据
看，美国各州出行情况则出现高位回落。
➢ 季节性规律看，美国油品表观需求的高峰往往出现在第35
周即9月份前后。

美国炼厂开工率、投入量维持较高水平 美国汽油表观需求量在季节性峰值附近
美国炼厂净原油投入量 美国:炼厂开工率
千桶/日 %
17000 100
16000 95
15000 90
85
14000
80
13000
75
12000
70
11000
65
10000 60
9000 55
8000 50

31
 亚洲原油进口反弹，中国新配额刺激买兴
◼ 中国：海关总署数据显示，7月中国进口原油同比下降19.6%至 ◼ 印度：印度石油部数据显示，7月原油进口量同比增加21.8%至
4124万吨（折合975万桶/日），较6月增加 111万吨（折合6万桶 1502万吨（折合355万桶/日），但较6月下降88万吨（折合33
/日）。路透和Kpler预计8月中国进口原油到货量将回升。 万桶/日）。路透和Kpler预计8月印度进口量将明显回升。
➢ 进口配额：第三批原油进口配额总量仅442万吨，今年理论额度剩 ◼ 日本：从路透和Kpler的统计数据来看，日本进口原油到货量自3
余量还有2038万吨，因此第四批的下发允许量或有可观空间（若 月份以来持续下降，7月触底，8月大幅回升。
考虑到国家碳中和基调，第四批配额也可能不足额下放）。配额锐
减也促使地炼转向进口燃料油。 ◼ 隐患：印度疫情新增再显抬头趋势，日本单日确诊维持高位。
➢ 据调研了解，一些独立炼厂从挪威和俄罗斯原油中采购了10月至
12月交付的货物。中国可能在10月之前下发新的进口配额，
Energy Aspects 预测，独立炼厂可能会获得1100万吨的配额。

中国原油进口止跌 印度原油进口回升 日本原油进口回升

海关 中国原油进口（万桶/日） 印度石油部 原油进口（万桶/日） 万桶/日 路透 日本进口原油到港量（万桶/日）
路透 中国进口原油到港量（万桶/日） 600 路透 印度进口原油到港量(万桶/日) 290 Kpler 日本进口原油到港量 (万桶/日)
万桶/日
1400 Kpler 中国进口原油到港量（万桶/日） Kpler 印度进口原油到港量(万桶/日) 274
270 268
500
1300
408 250
1200 400
331 242
1100 230 230
1000 975 300 219
210
900
838 200
800 825 190
700
182
100
170
600
500 0 150
20-04

21-03
20-01
20-02
20-03

20-05
20-06
20-07
20-08
20-09
20-10
20-11
20-12
21-01
21-02

21-04
21-05
21-06
21-07
21-08
18-03

19-11

21-07
18-01

18-05
18-07
18-09
18-11
19-01
19-03
19-05
19-07
19-09

20-01
20-03
20-05
20-07
20-09
20-11
21-01
21-03
21-05

32
中国汽油航煤需求改善，成品油出口压缩
◼ 汽油需求改善：国内疫情受控，近期天气 全国拥堵指数回升 全国物流景气指数下滑
好转，全国拥堵指数持续回升，消费旺季
来临，短期汽油需求仍有改善预期。
◼ 柴油需求承压：7月固定资产投资增速下
滑，建筑业PMI走弱，房屋新开工和施工
面积大幅下滑，施压建筑用油需求; 公路
客运货运不景气，工业、基建增速放缓，
叠加新一轮环保检查开启， 金九银十传统
旺季的柴油需求能否实质性改善仍存不确
定性。
◼ 航煤需求有望回升：7、8月疫情导致大量
航班被取消，7月我国航煤表观消费量
290万吨，较6月下降43万吨。1-7月航煤
消费量 2285万吨，同比+42%，较2019 国内航班执行率升至67% 中国成品油出口配额
年增加4.4%。国内航班执行率从7月13日 取消航班 执飞航班
架次
的 89%降至 8月9日的44%，9月1日已经 20000 计划总数 执行率(右) 100%
回升至67%，航空有望继续恢复。 年份 第一批 第二批 第三批 第四批 合计
80%
◼ 成品油出口压缩：海关数据显示，7月我 15000

国成品油出口280万吨，较6月下降193万 2018 2000 2300 300 200 4800

60%
吨；1-7月成品油累计出口量达到2910万 10000

吨，同比+0.4%，较2019年低8.3%。 40% 2019 2150 2850 600 0 5600

5000
◼ 今年第二批成品油出口配额750万吨（不 20%
2020 2800 2803 300 0 5903
包含低硫船燃），环比下降75%，同比下
0 0%
降73%。
21-04-01

21-04-11

21-04-21

21-05-01

21-05-11

21-05-21

21-05-31

21-06-10

21-06-20

21-06-30

21-07-10

21-07-20

21-07-30

21-08-09

21-08-19

21-08-29
2021 2950 750 未下发 未下发 3700

33
 中国炼厂开工率和利润低位反弹
◼ 原油加工量：7月我国原油加工量为5906万吨，较6月下降176万吨，同比-0.9%；1-7月加工原油41241万吨,同比+8.9%。
◼ 中国炼油利润反弹。 产量:原油加工量:当月值
%
中国炼厂炼油利润
万吨 产量:原油加工量:当月同比 元/吨
◼ 全国炼厂开工率69.40%，环比上涨0.68个百分点。 6500 25
1200
主营炼厂 山东地炼

➢ 据调研了解，9月开工率或小幅上涨，10月以后大概率平稳。 6000
20 1000

15 800

5500
10
600

5
5000 400
0

4500 200
-5

0
4000 -10

19/03
19/05
19/07
19/09
19/11
20/01
20/03
20/05
20/07
20/09
20/11
21/01
21/03
21/05
21/07
地炼开工率提升
全国炼厂开工率回升 主营炼厂开工率小幅下滑
% 中国地炼 东北 山东
90

80

70

60

50

40

30

21-02-25

21-05-27

21-07-08

21-08-26
21-02-18

21-03-04
21-03-11
21-03-18
21-03-25
21-04-01
21-04-08
21-04-15
21-04-22
21-04-29
21-05-06
21-05-13
21-05-20

21-06-03
21-06-10
21-06-17
21-06-24
21-07-01

21-07-15
21-07-22
21-07-29
21-08-05
21-08-12
21-08-19

21-09-02
34
 0
2
4

-6
-2

-4
0
2
4

-2

-4
0101
0101
0117
0118

美元/桶
0202

美元/桶
0204
0218
0306 0221
0322 0310
0407 0327

2018年
0423 0413
0509 0430
0525 0517
0610 0603

2018年
0626 0620

2019年
0712 0707
0728 0724

Forties
0813 0810
0829 0827
0914 0913

Angola Girassol
0930

2020年
0930
1016 1017 2019年
1101 1103
1117 1120
1203 1207
1219

2021年
1224

月/日

月/日
4

0
2

-4
-2

0
5

-10
-5
0101 0101
0117 0117
0202
美元/桶

美元/桶
0202
0218 0218
0306 0306
0322 0322
0407 0407

2018年
2018年

0423 0423
0509 0509
0525 0525
➢ 美国：Mars Sour现货走强，因为飓风对航运进口造成影响。

0610 0610
0626 0626
2019年
2019年

0712 0712
0728
Oman

0728
Brent

0813 0813
0829 0829
0914 0914
0930
2020年

0930
2020年

1016 1016
1101 1101
➢ 北海：现货原油价差保持不变，普氏交易窗口已连续第 11 个交易日没有成交。

1117 1117
1203 1203
1219 1219
2021年
2021年
➢ 地中海：Ural现货原油价差小幅走强，因为壳牌以更坚挺的价格竞购 9 月Ural船货。

月/日
月/日
0
2
4

-6
-4
-2

0
5
10

-10
-5

0101 0101
0117
➢ 中东：Oman现货价格走弱，沙特预计将在 10 月份下调其向亚洲销售的大多数原油等级的价格。

0117
美元/桶

美元/桶

0202 0202
0218 0218
0306 0306
0322 0322
0407 0407
2018年
2018年

0423 0423
0509 0509
0525 0525
0610 0610
➢ 西非：价格平稳，安哥拉原油船货的销售速度更快，因为中国国有和私营炼油商表现出更多兴趣，印度也在招标。

0626 0626
2019年
2019年

0712 0712
0728
地中海、美国现货低位回升，北海西非平稳，中东走弱

Ural

0728
0813 0813
0829
Mars Sour

0829
0914 0914
2020年

0930
2020年

0930
1016
1016
1101
1101
1117
1117
1203
1203
1219
2021年
2021年

1219
月/日

35
月/日
 裂解利润汽油偏弱，柴油稳强，飓风影响提供支撑
美国汽油裂解利润
欧洲汽油裂解利润 新加坡汽油裂解利润
30.00 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 20.00 2018 2019 2020 2021
20.00
20.00
10.00
10.00
10.00
0.00
0.00
0.00
-10.00
-10.00
-10.00
-20.00
-20.00
-20.00 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/112/1
1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/112/1
1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1

欧洲柴油裂解利润 新加坡柴油裂解利润
美国柴油裂解利润
2018 2019 2020 2021
2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 20.00
30.00
25.00

20.00 15.00
20.00

15.00 10.00
10.00
10.00
0.00 5.00
5.00

0.00 -10.00 0.00

1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/112/1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1

36
 全球炼厂淡季检修期启动
➢ 7~8月是全球炼厂开工旺季，进入9月份，全球迎来一轮秋季检修旺季；
➢ 俄罗斯能源部的一份报告显示，俄罗斯炼油厂本月检修量将比往年更多，本月检修炼能将超过100万桶/日。
➢ 8月底美国进入飓风季，美湾多家炼厂因遭受飓风袭击被迫被迫关停或降负；此外，美国炼厂秋季检修季也逐渐开始。

西北欧CDU停产 美国CDU停产产能(kb/d) 地中海CDU停产

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021
1540.00
2040.00
4040.00
1540.00 1040.00

1040.00
2040.00
540.00
540.00

40.00 40.00
40.00

20
39
58
77
96
1

115

248
134
153
172
191
210
229

267
286
305
324
343
362
21
41
61
81
1

101

241
121
141
161
181
201
221

261
281
301
321
341
361
1 31 61 91 121 151 181 211 241 271 301 331 361

中国CDU停产（kb/d) 前苏联CDU停产
全球CDU停产
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2016 2017 2018 2019 2020 2021
3040.00 1540.00
12040.00
2540.00
10040.00
2040.00 1040.00 8040.00
1540.00 6040.00
1040.00 540.00 4040.00

540.00 2040.00

40.00 40.00 40.00

21
41
61
81
1

121

341
101

141
161
181
201
221
241
261
281
301
321

361
20
39
58
77
96
1

39
58
20

77
96
267
286
115
134
153
172
191
210
229
248

305
324
343
362

343
115
134
153
172
191
210
229
248
267
286
305
324

362
37
 较低的油品库存是支撑价格的重要因素
OECD石油库存持续下降 EIA美国原油商业库存 浮仓库存
3300 百万桶 16-20年范围 千桶 全球原油浮仓（千桶）
百万桶 16-20年均值 2019 251000
600
2020 2021 亚洲原油浮仓（千桶）
3200
15-19年均值
550 201000
3100

3000 500 151000

2900
450
101000
2800
400
2700
16-20年范围
51000
16-20年均值 2019
2600 2020 2021 350
预测 1000
周

19-09
18-01
18-03
18-05
18-07
18-09
18-11
19-01
19-03
19-05
19-07

19-11
20-01
20-03
20-05
20-07
20-09
20-11
21-01
21-03
21-05
21-07
2500 300
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51

ARA欧洲原油库存 中国原油港口总库存 中国汽柴油商业库存

千桶 16-20年范围 万吨
70000 16-20年均值 2019 万吨 汽油总库存 柴油总库存
4000 中国原油港口库存周度增减（右，万吨） 300
2020 2021 3000
港口总库存 250 2800
65000
3500
200 2600

60000 3000 150 2400

2200
100
55000 2500 2000
50
1800
50000 2000 0
1600
-50 1400
1500
45000 -100 1200

1000 -150 1000

40000
1 3 5 7 9 111315171921232527293133353739414345474951
周

38
 较低的油品库存是支撑价格的重要因素
EIA美国汽油库存 EIA美国馏分油库存 EIA美国航煤库存

16-20年范围 16-20年范围 16-20年范围

百万桶 16-20年均值 2019 百万桶
16-20年均值 2019 百万桶 16-20年均值 2019
270
2020 2021 190 2020 2021 50
2020 2021
15-19年均值 15-19年均值 48 15-19年均值
260 180
46
170
250 44
160
42
240
150
40
230 140
38
130 36
220
120 34
210
110 32
200 周 100 周 30 周
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51

ARA欧洲汽油库存 ARA欧洲柴油库存 ARA欧洲航煤库存

千吨 16-20年范围 千吨 16-20年范围 1400 千吨 16-20年范围

1600 4000
16-20年均值 2019 16-20年均值 2019 16-20年均值 2019
1500 2020 2021 2020 2021 2020 2021
1200
1400 3500
1300
1000
1200 3000
1100 800
1000 2500
600
900

800 2000
400
700

600
周 1500 周 200 周
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51

39
 布美月差高位回落但维持back结构
Brent月差结构 Brent 0-1 Brent 1-2
Brent 0-1 Brent 1-3 Brent 1-6 Brent 1-9 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2016 2017 2018 2019 2020 2021
5
2.00
2.00

3 1.00 1.00

0.00 0.00
1
-1.00 -1.00

-1 -2.00 -2.00

-3.00 -3.00
-3
20/10/9

20/11/9

20/12/9

21/8/9
20/9/9

21/1/9

21/2/9

21/3/9

21/4/9

21/5/9

21/6/9

21/7/9

-4.00 -4.00
1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1

WTI月差结构 WTI 0-1 WTI 1-2

WTI 0-1 WTI 1-3 WTI 1-6 WTI 1-9 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2.00 2.00
7
1.50 1.50
5
1.00 1.00
3
0.50 0.50
1 0.00 0.00
-1 -0.50 -0.50

-3 -1.00 -1.00

-5 -1.50 -1.50
20/10/9

20/11/9

20/12/9
20/9/9

21/7/9

21/8/9
21/1/9

21/2/9

21/3/9

21/4/9

21/5/9

21/6/9

-2.00 -2.00
1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1

40
全球石油供需平衡表：缺口继续收窄
◼ EIA平衡表显示，随着OPEC+和美国原油产量逐渐增加，全球石油供应将稳步增长；全球需求也将震
荡回升。今年三、四季度全球供需缺口继续收窄，预计2022年一季度将出现供应过剩。
◼ 注：从月初欧佩克会议表述及对库存的预测看，OPEC+主张进一步缩小供需缺口，库存去化速率的
峰值可能已经过去（六七月份），未来去库速率预计放缓甚至到明年上半年某视点转为累库；打破这
一趋势需依托航煤需求爆发性回升，但据目前疫情形势看，中短期较难实现。

EIA 2021年8月报 全球石油供需平衡表

百万桶/日 供需缺口（右） 全球总供应 全球总需求 百万桶/日

105 8

6
100

4
95

90
0

85
-2

80 -4

41
 0
50,000

200,000
250,000
350,000
400,000
100,000
250,000
300,000
350,000
400,000

300,000
450,000
150,000
200,000
2020-07 2020-06
2020-07 2020-07
2020-08 2020-07
2020-09 2020-08
2020-09 2020-09
2020-10 2020-09
2020-11 2020-10

2020-12 2020-11

2020-12 2020-12

2021-01 2020-12
2021-01
2021-02
Brent基金净多

WTI基金净多
2021-02
2021-02
2021-03
2021-03
2021-03
2021-04
2021-04
2021-04
2021-05

WTI价格
2021-05
Brent价格

2021-05
2021-06
2021-06
2021-06
2021-07
2021-07
2021-07
2021-08
2021-08
2021-09
0

35
45
65
75
85
10
20
30
50
70
80
90

25
55
40
60
总持仓和基金净多持续下降

2,200,000
2,400,000
2,800,000
3,000,000
3,200,000
2,670,000
2,770,000
2,970,000
3,070,000
3,170,000
3,370,000
3,470,000
3,670,000

2,600,000
3,400,000
2,870,000
3,270,000
3,570,000

2020-07 2020-06
2020-07 2020-07
2020-08 2020-07
2020-09 2020-08
2020-09 2020-09
2020-10 2020-09
2020-11 2020-10
2020-12 2020-11

2020-12 2020-12

2021-01 2020-12
WTI总持仓
Brent总持仓

2021-01
2021-02
2021-02
2021-02
2021-03
2021-03
2021-03
2021-04
2021-04
2021-04
WTI价格

2021-05
Brent价格

2021-05
2021-05
2021-06
2021-06
2021-06
2021-07
2021-07
2021-07
2021-08
2021-08
2021-09
◼ 再通胀交易自二季度末开始降温，投机成分相对更高的WTI总持仓与基金净多先于油价见顶快速回落。

25
45
55
65
85
30
35
40
50
55
60
70
75

35
75
45
65
80

42
能源价格高涨支撑原油保持高位
◼ 与原油价格相比，海外天然气、电力、碳排放、国内煤炭价格均在今年录得更大幅度的上涨，替代能源
角度为油价提供支撑。

43
 SC——仓单连降至低于一万手，巴轻占比降至62%
仓单总数 变化
◼ 2021年以来，上海原油期货交割库仓单持续注销，截至9月3日 日期
（手） （手）
，累计注销仓单19391手，库容占用率降至14.25%。 2021-06-04 18839 -100
2021-06-07 18039 -800
◼ 自六月起，SC仓单开始加速下降，6-8月分别下降4917手607 2021-06-08 16023 -2016
2021-06-09 15024 -999
手和3549手，推动仓单综述降至2020年5月以来新低。 2021-06-17 14074 -950
2021-06-24 14022 -52
◼ 交割油种中，巴士拉轻Ⅰ级占比降至62%；较5月下旬78%峰值 2021-07-13 13024 -998
2021-07-21 14042 1018
明显下降。7月21日，首次在中油大连保税交割库注册1018手 2021-07-22 13415 -627
穆尔班原油仓单。 2021-08-12 12415 -1000
2021-08-20 10174 -2241
2021-09-03 9866 -308

原油交割库油种占比 手 SC仓单变化图 变化 仓单总数

（手） （手）
巴轻 阿曼 上扎库姆 穆尔班 48000 5000
100%
45000
90% 42000 4000
39000
80%
36000 3000
70% 33000
30000 2000
60% 27000
50% 24000 1000
21000
40% 18000 0
30% 15000
12000 -1000
20% 9000
10% 6000 -2000
3000
0% 0 -3000
20-11-20

21-01-22
20-08-07
20-08-28
20-09-18
20-10-09
20-10-30

20-12-11
20-12-31

21-02-19
21-03-12
21-04-02
21-04-23
21-05-14
21-06-04
21-06-25
21-07-16
21-08-06
21-08-27

20-09-21

20-11-19

21-01-14

21-04-09

21-07-13
18-06-26
18-08-29
19-01-28
19-04-04
19-04-29
19-05-21
19-05-30
19-07-11
19-10-21
19-11-26
20-01-08
20-01-14
20-02-17
20-04-22
20-05-18
20-05-26
20-06-03
20-06-12
20-06-19
20-07-03
20-07-14
20-07-24
20-08-21
20-08-31
20-09-10
20-10-09
20-10-21
20-10-26
20-11-13
20-11-26
20-12-15
20-12-23
21-01-06
21-01-26
21-02-09
21-03-11
21-03-29
21-04-29
21-05-18
21-06-04
21-06-09
21-08-12
44
 0.0
5.0

0.0
10.0

(9.0)
(8.0)
(7.0)
(6.0)
(5.0)
(4.0)
(3.0)
(2.0)
(1.0)
(5.0)

(15.0)
(10.0)
03-01 09:30 04-07 02:30

元/桶
04-10 00:15

美元/桶
03-08 22:30 04-14 22:15
04-19 13:45
03-16 02:00
04-26 10:12
05-10 13:45
04-01 10:14
05-13 02:15
04-14 00:30 05-18 00:00
05-21 14:15
转至Back结构。

05-06 23:30 06-02 02:29

06-05 00:15
05-14 14:00 06-09 22:00
06-16 01:15
06-01 01:30
06-18 23:11
06-08 22:00 06-30 23:00
07-05 14:15
06-17 22:30 07-08 09:30
SC连续-SC连一

07-13 00:45

SC连续-Brent连一
07-03 00:00 07-15 22:45
07-20 14:30
07-12 14:30 07-28 09:13
08-03 22:30
07-21 10:00
08-06 14:15
08-10 09:30 08-11 00:15
08-13 21:45
08-17 22:00 08-18 11:15
08-24 14:39
09-02 01:30 09-02 21:45
4.0
5.0

0.0
1.0
2.0
3.0

(5.0)
(4.0)
(3.0)
(2.0)
(1.0)

0.0

(6.0)
(5.0)
(4.0)
(3.0)
(2.0)
(1.0)

04-07 02:29
04-09 23:45
元/桶

03-25 00:00
04-14 21:30
04-01 10:14 04-19 11:00
美元/桶

04-22 02:29
04-14 21:30 04-27 00:30
04-29 22:15
05-08 02:00
04-23 02:00
05-13 00:15
05-17 22:15
05-06 09:30 05-20 14:00
05-25 09:30
05-14 01:30 05-28 01:00
06-01 23:00
05-21 11:29 06-04 14:30
06-09 10:00
06-01 09:30 06-15 21:45
06-18 11:30
06-08 23:30 06-23 09:30
06-26 00:30
06-18 10:00 06-30 22:30
07-05 14:15
06-25 23:30 07-08 10:14
SC连一-SC连二

07-13 01:00
07-05 14:00 07-15 22:45
SC——仓单流出及产业买兴刺激月差及贴水反弹

07-20 14:45
SC连一-Brent连二
◼ 随仓单水位持续下降，SC月差及对布伦特价差也扭转颓势呈现大幅反弹，月差于9月中下旬

07-13 11:29 07-23 10:45

07-28 01:45
07-22 02:30 07-30 23:00
08-04 09:30
07-30 22:00 08-07 01:30
08-11 14:59
08-12 10:14 08-16 10:45
08-19 01:15
08-20 02:00 08-23 23:30
08-26 14:59
08-31 10:15
08-27 11:29
09-03 01:30
45

09-04 00:30
 65000
70000
75000
80000
85000
95000

60000
90000
手
21-05-06
21-05-11
21-05-14
21-05-19
21-05-24
21-05-27
21-06-01
21-06-04
21-06-09
21-06-15
21-06-18
21-06-23
21-06-28
21-07-01

SC指数持仓量
21-07-06
21-07-09
21-07-14
21-07-19
21-07-22
21-07-27
21-07-30
21-08-04
21-08-09
21-08-12
21-08-17
21-08-20

SC仓单变化/右轴
SC指数总持仓和仓单变化

21-08-25
21-08-30
21-09-02

9000

7000
11000
13000
15000
17000
21000

19000
蓝白K线：SC
红绿K线：布伦特
SC——仓单与持仓双减，SC波动率放大

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原油市场研判
◼ 踏入九月份，市场宏观、流动性及产业多方面存在较大分化：

➢ 宏观层面，中国经济金九银十期间数据预计反弹，但整体趋势向下；美国经济
消费见顶回落，投行下调三季度增长预期，欧洲高位运行但增速放缓。受8月
疫情冲击，美国就业市场恢复放缓，美联储态度由鹰转偏鸽，taper启动时间
后置概率变大，货币流动性则较早前预期有所改善，但观察看美元高位回落幅
度已较大，鸽派交易接近顶峰，对大宗商品的提振已边际走弱。

➢ 供需端，随油价低位大幅反弹，月初OPEC+大会维持逐月增产计划不作调整
，美国产量变化不大、提速应在明年，供应格局稳定；欧美需求季节性旺转淡
边际走弱，炼厂检修量上扬，IDA飓风对炼能留下负面影响；中国从疫情和天
气影响中脱离，道路航空出行均回升，新配额可能下放提振炼厂买兴，金九银
十行情刺激备货，同时印度日本进口反弹；海外库存水平保持低位，供需缺口
逐渐收窄但四季度仍为紧缺。

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原油市场结论策略
◼ 整体看，短期市场维持稳强态势，做空时机和价位暂不理想；因中期宏观经
济趋势性向弱和原油供需缺口收窄，后续仍可关注高位做空机会。

➢ 注：在上一轮下跌底部，我们于8月19日提示66-64两档跌势到位、空单获
利离场后，基于对宏观趋势、季节性和飓风深层影响的分析，8月27、29日
再次推荐71.5-73做空卖保值；9月1日欧佩克大会期间油价急跌至70.4美元
，但随后陆续收复跌幅，2日我们内部研讨判断市场交易重心出现转变（流动
性预期和库存较低等），短期空单需避让，于20:54分布油72.4美元价位紧
急提示空单避让离场。

◼ 产业服务（最早于8月29日与9月2日向收费合作客户发布）：
从境内外形势看经济进入滞涨周期愈发明确——价格高企而需求走弱，同时
国内查税提税、进出口相关政策也对成品油价格形成压力，上下游倒挂局面将
会持续，裂解价差可能阶段性维持低位；国内石化产业贸易经营迎来较大挑战
，望留意此状况，进行套保时也需关注上下游分化。

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成品油及SC市场解读
◼ 成品油市场：7-8月国内经历洪灾、持续大范围降雨和疫情管控影响，国内成品油市场
持续承压，价格表现弱于原油，8月23日原油止跌大幅回升的环境下成品油涨幅也欠佳
。但目前随疫情完全受控和天气好转，汽车出行、航班数量出现持续回升，暑假被压抑
的旅游需求有望在国庆假期明显回补，在前两月被抑制的运输、工业、工程基建等活动
也将在金九银十旺季集中修复，汽柴油市场预计将迎来一轮需求回升，近期价格企稳反
弹概率较大。在相对中长期的研判中，我们结合中国经济向下形势、出口配额受压缩、
库存水平不低（特别是柴油）及疫情阵发问题，近阶段成品油的涨幅可能较有限。

◼ SC运行特点：过去半年SC跟外盘布伦特贴水在-4到-6美元区间运行，月差表现也差于
国际原油；6月起SC仓单加速下降至目前九千多手即13个月新低，对市场产生了较大影
响，SC运行发生明显变化，近端月差从contango转为back结构，同时内外价差也持续
从低位回升到-2美元水平；随仓单流出，SC总持仓量下降，来自产业空头的压力减小，
SC波动率也出现明显提升，波幅时常超过布伦特；此外，较多国内热门品种近期因交易
所提保、持仓限制等相关政策，造成交易难度和资金要求大幅提升，部分资金可能流入
相对稳定的SC市场，也带动SC波动率抬升。产企业市场参与者需留意SC此变化。

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钟秀威 投研总监
刘燕义 原油投研经理
瞿新荣 资深宏观/原油分析师
李璇君 原油部总经理

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