2020 年 03 月 11 日 专题研究 固定收益研究

研究所
证券分析师： 靳毅 S0350517100001
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美国国债 200 年：从建国到南北战争
联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018
021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn
——美国国债历史专题之一

投资要点：

 1789 年，美国第一部《宪法》生效，联邦政府依据新《宪法》组建。
新组建的联邦政府，承接了“大陆会议”及战时各州的积存债务。
相关报告
这些历史债务构成了第一批美国国债。
《资本市场思考系列之九：疫情之下，信用债
市场如何避雷？》——2020-03-05
 19 世纪初，农业在美国经济中居于主导地位。受土地开垦与人口高
《资本市场思考系列之八：融资政策变化下，
增长的推动，建国初期的美国保持了较高的经济增速。农业产品价
转债市场走向？》——2020-02-27
格成为影响经济周期的关键因素，从而影响利率走向。战争等外部
《美国债券市场指数供应商简介》——
因素，同样影响了海内外农业产品价格与需求。
2020-02-07
《资本市场思考系列之七：比投资业绩更重要
 美债并非天生就具有避险属性，当美国还是新生国家时，国债包含风
的》——2020-01-09
险溢价。随着政权的稳定与债券市场的整顿，美债长债利率中枢开
《债券违约“温故知新”系列十二之聚焦财务
始与长期经济增长速度相匹配。
分析：再谈存贷双高》——2020-01-08

 19 世纪 20 年代之后，美国交运业、轻工业开始发力，但是农业仍居
于主体地位。随着海外农业产品需求的下滑，美国农业增产速度、
长期 GDP 增长速度放缓，利率中枢也从 6%下移至 5%左右。

 南北战争之前，美国土地市场活跃，金融监管缺失，土地成为最重要
的金融投机品种。农业产品价格的波动，催生出两次著名的土地泡
沫与危机。危机最严重的时，商业银行因为流动性紧缺而抛售国债，
国债收益率上升。

 风险提示：市场波动风险。

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 证券研究报告

图 1：1798-2020 美国 10 年期国债利率走势
18
%
16

14

12

10

0
1798 1818 1838 1858 1878 1898 1918 1938 1958 1978 1998 2018

资料来源：
《利率史》、
《非理性繁荣》
、Wind、国海证券研究所

1、 引言

近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降
息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。

如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最
大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？

为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达 230 余年的历史，

试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演
变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。

以上梳理，形成了《美国国债 200 年》系列报告。本篇报告为这一系列的第 1

篇，回顾了美国债券市场从建国至南北战争期间的历史。

2、 美国国债的起源

美国国债起源于美国联邦政府的成立。美国独立战争（1776-1883）期间，战时
临时政府“大陆会议”承担部分中央政府职能，发行政府债务、货币，筹集战争
资金。但“大陆会议”无征税权，债务偿还没有税金支撑，致使“大陆会议”财
政状况恶化，发行的货币“大陆币”剧烈贬值。

1789 年，美国第一部《宪法》生效，联邦政府依据新《宪法》组建，并被赋予
征税、借款、发行货币并“调节”其价值的权利。新组建的联邦政府，承接了“大
陆会议”及战时各州的积存债务。这些历史债务构成了第一批美国国债，共计约
7100 万美元。

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 证券研究报告

图 2：建国初期美国国债余额

85
百万美元

80

75

70

65

60
1790 1791 1792 1793 1794 1795 1796 1797

资料来源：美国财政部、国海证券研究所

3、 农业时期（1790 年-1820 年）

3.1、 基本面：高增长的农业经济

18 世纪末的美国，是一个由自耕农组成的国家，农业在美国的产业结构中居于
绝对主体地位。直到 1820 年，美国的城镇化率也仅有 7.2%。在国际贸易格局
中，美国主要负责向西欧出口农业产品，工业品基本从英国进口。

在农业经济中，农业产品的价格波动成为影响经济周期的关键因素。农业产品价
格高涨时，农民开垦土地，进行增产的热情就高。这一时期，发生在欧洲旷日持
久的拿破仑战争，以及爆发在美国的 1812 年战争（又称“第二次独立战争”
），
均对海内外农业产品需求和价格产生了明显的推动。

图 3：1790-1830 美国城镇人口占比 图 4：1790-1820 美国 GDP 平减指数

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KYvWcVzXiXzW9UnVeY8VlWoRaQaObRnPpPsQtPeRnNnMkPrQnO8OoMsRxNpPrQMYoNrO
 证券研究报告

GDP GDP
Deflator (index 2012=100)
Deflator (index 2012=100)
10
% 8
9
8 7
法国大革命，拿破仑战争
7 6
6
5
5
4
4
3 3
2 第二次独立战争
2
1
1
0
1790 1800 1810 1820 1830 0
1790 1793 1796 1799 1802 1805 1808 1811 1814 1817 1820

资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：MeasuringWorth、国海证券研究所

因为建国初期可开垦土地较多，加上欧洲移民和高生育率带来的人口增长，这一
段时期美国经济增速维持在较高水平。1790-1820 年，美国实际 GDP 年均增速
可达 6.6%，其中 70%的增长由人口贡献。

图 5：1790-1825 美国名义与实际 GDP 增速 图 6：1790-1820 美国年均名义、实际、人均 GDP 增速

8
%
名义GDP增长 实际GDP增长
30 7
%
25
6
20
15 5
10
4
5
0 3
-5 2
-10
-15
1

-20 0
1790 1794 1798 1802 1806 1810 1814 1818 1822
名义GDP增长 实际GDP增长 实际人均GDP增长

资料来源： MeasuringWorth、国海证券研究所 资料来源： MeasuringWorth、国海证券研究所

3.2、 政策面：金银复本位与小政府

美国建国之初，先后组建过两届中央银行，分别为美国第一银行（1791-1811）
与美国第二银行（1816-1836）。两届中央银行均采用公司合营制度，负责管理
国库与国债承销，同时经营一般银行业务，是中央银行与商业银行的结合体。因

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为中央银行在商业竞争方面具有天然优势，为私人银行家所诟病，因此在 20 年
特许经营权到期后，续期经营要求均被时任美国总统否决。

货币制度上，美国建国初期遵循历史惯例，采用金银复本位制度。美元价值以固
定重量黄金、白银衡量。纽约市场金价固定为 19.39 美元每金衡盎司
（fine ounce），
金银比价有所波动，大约在 15-16 之间。

货币形式上，美国没有发行统一的纸币。各种贵金属铸币（金币、银币）、外国
硬币充当交换媒介，各类州银行券也具有货币属性。

财政制度上，由于受贵金属本位、与“小政府”理念的约束，美国政府追求财政
平衡或盈余，政府支出占 GDP 的比例常年维持在 1%-2%之间。1804 年至 1812
年间，由于财政盈余，政府债务余额连年下降。1813 年至 1816 年，受战争赤
字推动，政府债务再度上行。

图 7：1798-1822 美国国债余额与占 GDP 比例

余额（百万美元） 国债余额占GDP比例（右轴）

140 25%

120
20%
100

80 15%

60 10%
40
5%
20

0 0%
1798 1800 1802 1804 1806 1808 1810 1812 1814 1816 1818 1820 1822

资料来源：美国财政部、MeasuringWorth、国海证券研究所

3.3、 国债市场：风险与战争共舞

作为一个刚刚成立的国家，建国初期的美国国债存在不小的信用风险，并非天生
就具有避险属性。随着美国政权的稳定，以及美国第一银行对国债市场的治理，
1800 年左右美国国债风险溢价开始收缩。

1802 至 1813 年，美国受益于发生在欧洲的拿破仑战争，移民流入和农业增产

较快，长期美债收益率(6%-6.5%左右)与长期 GDP 增速基本匹配。

1813 至 1816 年，战争赤字引发了较为严重的通货膨胀，同时国债供给规模增

长近两倍，推动美债收益率明显攀升。战后，随着财政紧缩与通胀的消退，以及
新成立的美国第二银行对市场的再规范，美债长期利率再次从高位下行。

图 8：1798-1822 10 年期美债收益率与 GDP 平减指数

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 证券研究报告

收益率（%） GDP平减指数
8

7.5

6.5

5.5

4.5

3.5

3
1798 1800 1802 1804 1806 1808 1810 1812 1814 1816 1818 1820 1822

资料来源：
《利率史》
、MeasuringWorth、国海证券研究所

4、 轻工业时期（1821 年-1864 年）

4.1、 基本面：中速增长的农业、轻工业经济

从 19 世纪初至 19 世纪中期，美国通过交易、战争等手段，获取了大量领土，
其领土范围从密西西比河以东，向西扩大至太平洋沿岸。在开拓内陆的过程中，
运河、铁路等交通运输业得以发展，并催生了内陆交通枢纽城镇。

与此同时，美国追赶英国的脚步，引入第一次工业革命成果，开始发展以皮革、
棉纺为主的初级轻工业，进一步推动了城市的发展。但是在 1860 年前，美国从
事农业的人口占比虽有缩小，但依然超过 50%，农业生产对经济的影响仍然重
要。

图 9：1853 年前美国领土扩张过程与时间 图 10：1820 年至 1860 年，美国交通运输业发展情况

铁路里程(英里）

35000 运营轮船数量（只，右轴） 900

800
30000
700
25000
600
20000 500

15000 400

300
10000
200
5000
100

0 0
1820 1825 1830 1835 1840 1845 1850 1855 1860

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 证券研究报告

资料来源：MAPS、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所
图 11：1790-1860 美国工业生产指数 图 12：1800-1860 美国农业与非农人口比例

戴维斯工业指数 农业 非农
戴维斯工业指数
180
100%
160
90%
140 80%
120 70%
100 60%
80
50%
40%
60
30%
40 20%
20 10%
0 0%
1790 1800 1810 1820 1830 1840 1850 1860 1800 1810 1820 1830 1840 1850 1860

资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所

随着欧洲大型战事的结束，世界农业产品价格回落，导致美国农民增产积极性降
低。1820 年至 1860 年，美国 GDP 年均增速仅为 4.45%，GDP 降速主要源于
人均生产力增长缓慢。

图 13：1821-1865 美国 GDP 增速 图 14：1821-1860 美国 GDP 增长情况

图表标题 实际GDP增长 5
名义GDP增长 %
35 4.5
%
30 4
25 3.5
20 3
15 2.5
10 2
5 1.5
0 1
-5 0.5
-10 0
182118251829183318371841184518491853185718611865 名义GDP增长 实际GDP增长 实际人均GDP增长

资料来源： MeasuringWorth、国海证券研究所 资料来源： MeasuringWorth、国海证券研究所

4.2、 政策面：略显混乱的金融、土地市场

这一时期美国领土面积的快速扩大，让美国土地市场空前繁荣，土地成为最重要
的投机对象。1837 年、1857 年，美国发生了两次著名的土地泡沫。

1836 年，美国第二银行结束特许经营，美国进入了没有中央银行的时代。财政
部将国家存款转移至缺少监管的州银行后，后者过量投放信贷与货币（银行券） ，
直接导致 1837 年土地市场泡沫的出现。

40 年代末 50 年代初，加利福尼亚州发现黄金矿脉（“淘金热”
）。随着黄金产出
和货币供给的快速增加，1857 年土地市场再次出现泡沫。

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 证券研究报告

图 15：土地泡沫期间货币超发引发通胀 图 16：农业产品价格上涨活跃了土地市场

公共土地销售面积
GDP GDP
Deflator (index
Deflator (index2012=100)
2012=100)
图表标题
农产品价格指数(右轴，1910-1914=100）
6 25000 千英亩 140
1817年 1837年 1857年 130
土地泡沫 土地泡沫 土地泡沫
5.5 1837年 1857年 20000 120
土地泡沫 土地泡沫
110
5
15000 100
4.5 90
10000 80
4
70
5000 60
3.5
50
3 0 40
1820 1824 1828 1832 1836 1840 1844 1848 1852 1856 1860 1864 1800 1807 1814 1821 1828 1835 1842 1849 1856

资料来源：MeasuringWorth、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所

除了泡沫时期，其余时间美国的通胀水平十分温和。在南北战争之前，世界政治
局势平稳，外部需求冲击较小，内需平稳增长。在这种情况下，美国货币供应受
到了贵金属本位的限制，使得物价总体变化不大。

财政制度上，联邦政府继续实行小政府与财政紧缩政策，政府开支占 GDP 比重
在 1%-2%之间。由于连年财政盈余，国债存量于 1820 年之后逐年削减，30 年
代国债市场几乎消失。

1860-1865 年南北战争期间，联邦政府开支占 GDP 比重突增至 10%-14%，战

争赤字带来了国债供应的暴涨与严重的通货膨胀。

图 17：1820-1860 美国国债余额 图 18：1860-1870 美国国债余额

国债余额 联邦政府杠杆率（右轴）
国债余额 联邦政府杠杆率（右轴）
100 14 3,000 35
百万美元 % 百万美元 %
12 2,500 30
80
10 25
2,000
60 8 20
1,500
40 6 15
1,000
4 10
20 500 5
2
0 0 0 0
1860
1861
1862
1863
1864
1865
1866
1867
1868
1869
1870
1820
1823
1826
1829
1832
1835
1838
1841
1844
1847
1850
1853
1856
1859

资料来源：美国财政部、MeasuringWorth、国海证券研究所 资料来源：美国财政部、MeasuringWorth、国海证券研究所

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4.3、 国债市场：被人遗忘的国债

19 世纪 20 年代，随着农业产品价格的下行与经济增长的放缓，长期美债收益率
由 6%下行至 4.5%以下，与美国经济增长率相匹配。

30 年代，美国国债市场存量进一步缩减，流动性变差，国债收益率波动性较主
流市政债更大。以当时主流的新英格兰市政债利率为参考，在通货膨胀长期稳定
的情况下，政府债券利率围绕 5%左右窄幅波动，与这一时期美国长期经济增长
速度基本匹配。

1837 年与 1857 年两次土地泡沫破裂后，因为商业银行坏账增加、流动性紧缩，

国债被金融机构抛售，经济危机期间债券收益率出现明显上行。

南北战争（1861-1865）期间，美国国债年发行量较 1861 年增长 20 多倍，供

应增长叠加严重的通货膨胀，推动国债收益率大幅上扬。同时，联邦（北方）政
府信用在战争中受到挑战，战争期间国债风险溢价较地方债更高。

图 19：1820-1870 美国 10 年期国债与地方债收益率

联邦政府债收益率 新英格兰市政债收益率
7
%
6.5

6 1837年 南北战争
土地危机
5.5

4.5

3.5 1857年
土地危机
3
1820 1824 1828 1832 1836 1840 1844 1848 1852 1856 1860 1864 1868

资料来源：
《利率史》
、国海证券研究所

下一篇报告中，我们将介绍美国国债市场在南北战争后，至美联储成立前的表现。
这一时期，美国在通缩的环境下实现了工业化，GDP 跃升为世界第一，国债收
益率走势同样值得分析。敬请关注。

5、 风险提示

市场波动风险。

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 国海证券股份有限公司

【固定收益研究小组介绍】

靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿，2016 年加入国海证券。

张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。
吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。
姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。

【分析师承诺】

靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观
地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见
或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

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