中金债市宝典之

债市宝典【2019版】——通胀与债券那些事儿

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011
SFC CE No.: BBM220
朱韦康 分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004
李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

2019年11月4日
目录

第一章 通胀分析框架 4

第一节 食品分析框架 15-31

第二节 非食品分析框架 32-42

第二章 通胀预测方法 44-49

第三章 历年通胀的特征 50-75

第四章 这一轮猪周期通胀与以往通胀周期的不同 76-93

第五章 历史上货币政策如何根据通胀进行调整 94-119

第一章

通胀分析框架
通胀分析框架
货币政策

产出缺口 货币增速 居民消费

通货膨胀

食品 非食品

猪肉及肉禽 非肉禽 商品 服务

供给 大豆 PPI非食品 居民收入
生活资料
需求 玉米 房地产价格
蔬果
大宗商品
粮食
汇率

资料来源：中金公司研究 4
产出缺口与通胀对利率影响明显
 名义经济增长的两个方面 产出缺口与国债收益率
是产出缺口与通胀缺口， 13 6
% 工业增加值:产出缺口(左) 中债国债到期收益率:10年(右)%
二者共同决定债券收益率
5
走势。这也是泰勒规则下， 8
5
决定利率走势的两个要素。
3 4
 通胀核心决定因素三点：
-2 4
产能与产出缺口，居民收
3
入，以及货币因素。从总 -7
供给曲线角度看，产出缺 3
口、产能利用水平对通胀 -12 2
04 06 08 10 12 14 16 18
走势具有领先性。
 泰勒公式i=r+𝜶(𝝅−𝝅∗)+𝜷( 通胀与国债收益率
𝒚−𝒚∗) 10 6
% CPI:当月同比(左) 中债国债到期收益率:10年(右) %
 个别情况下债券收益率与 8 5
基本面发生背离，这是由 6
4
于流动性和供需等因素影 4
响。比如13年年末国债收 3
2
益率的上升与异常紧张的 2
0
货币政策有关，而当时的
-2 1
货币政策主要针对非标，
和经济基本面关系不大。 -4 0
04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 5
企业存款和居民存款增速领先于CPI
 CPI同比与企业存款和 企业存款与居民存款增速之差与CPI
居民存款增速差的相 10 % 25
CPI：同比 企业贷款增速-居民存 %
20
关性较高，其次是M1- 8
15
M2，因为企业存款增 6 10
5
速低于居民存款增速 4
0
2
往往意味着居民消费 -5
0 -10
意愿不强，同时企业 -15
-2
投资意愿疲弱。 -20
-4 -25
 平均而言，只有当企 97 00 粮食中，玉米比较短缺
03 06 09 12 15 18

业存款增速超过居民
M1-M2与CPI
存款增速时，大约一
10 % 20
个季度后通胀开始回 % CPI：同比 M1-M2
8 15
升，半年到三个季度
后CPI同比才超过 6 10

3%。 4 5
2 0
0 -5
-2 -10
-4 -15
97 00 03 06 09 12 15 18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 6
通胀：货币因素扮演重要角色
 除供求因素外，货币 基础货币与CPI
也是影响通胀重要因 60 %
基础货币(左) CPI:当月同比(右) % 10
素。事实上，通胀总 50 8

是与货币形影不离， 40 6

历史数据表明我国基 30 4
20 2
础货币增速与CPI增速
10 0
高度一致。在历次通
0 -2
胀周期中，M2同比明
-10 -4
显领先于CPI同比波动。 03 05 07 09 11 13 15 17 19
2017年以来，M2增速
回落，显示整体货币 M2同比领先CPI同比
增速明显放缓。 35 % M2:同比(左) CPI:当月同比(右) %
10
30 8
25 6
20 4
15 2
10 0
5 -2
0 -4
03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 7
居民工资增速与居民杠杆对通胀的影响
 从需求端看，居民的 居民消费与CPI走势较为相关
消费会明显影响CPI走 30 % 20
社会消费品零售总额:同比(左) 住户部门：可支配收入：同比(左)
%
势。社会消费品零售 25 CPI:同比(右) 15
增速、居民个人贷款
20
余额增速与CPI同比的 10
15
相关性较高。 5
10
 居民消费取决于居民
5 0
收入增速以及加杠杆
的能力。 0 -5
95 98 01 04 07 10 13 16
 居民可支配收入增速 居民杠杆与CPI走势相较为相关
与CPI同比走势高度相 5 % % 50
CPI:同比(左) 住户贷款:同比(右)
关。 4 45
40
3
35
2 30
1 25
0 20
15
-1
10
-2 5
-3 0
10-12 11-10 12-08 13-06 14-04 15-02 15-12 16-10 17-08 18-06

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 8
全球通胀的联动性
 随着全球贸易往来变 发达国家和发展中国家通胀具有相关性
得更加频繁和密切， 10 %
CPI：世界 CPI：发达经济体 CPI：新兴市场
9
全球的通胀也越来越
8
具有一致性。尤其是 7
次贷危机后，全球的 6
5
经济周期也变得更加 4
同步，使得发达经济 3
2
体和发展中经济体的 1
通 胀 走 势 相 关 性也 有 0 粮食中，玉米比较短缺
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
所增强。
中国与美国、欧洲通胀走势具有正相关性
 中国与美国、欧洲和
10
其他新兴市场通胀走 % 中国：CPI:同比 美国：CPI：同比 欧元区：HICP：同比
8
势具有较明显的正相
6
关性。
4
2
0
-2
-4
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 9
CPI：下半年领先上半年的规律
 从历史来看，食品价 食品通胀下半年领先次年上半年
格的上涨都存在一个 12 % 下半年食品CPI累积涨幅 来年上半年食品CPI累积涨幅
规律，即下半年领先 10
次年上半年，一旦下 8
6
半年价格开始上涨，
4
那么通常这种上涨可
2
能会延续到第二年的 0
上半年，造成整体通 -2
胀也有类似的规律。 -4 粮食中，玉米比较短缺
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
 因此，一旦食品价格
整体通胀也有类似的规律
开始在下半年上涨，
那么这种通胀压力可 5 % 下半年CPI累积涨幅 来年上半年CPI累积涨幅
能会持续到来年上半 4

年 ， 带 动 CPI 回 升 。 3

2018年三 季度食品 价 2
格开始回升，引发市 1
场担心CPI逐步走高。 0
-1
-2
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 10
CPI通过资金利率影响短端国债利率
 CPI影响货币政策，资 资金利率决定短端利率
金利率受货币政策决
8 %
定，也因此CPI间接影 中债国债到期收益率:1年 银行间同业拆借加权利率:7天
7
响短端国债利率。 6
 但是当货币政策与通 5
胀的关系发生变化， 4
例如 在 2013年钱荒 的 3

时候与CPI脱钩，那么 2
1
CPI与利率的关系也会
0
减弱。 04 06 08 10 12 14 16

所以CPI也通过资金利率影响短端利率
4.5 % 10
中债国债到期收益率:1年(左) CPI:当月同比(右) %
4.0 8
3.5
6
3.0
2.5 4
2.0 2
1.5
0
1.0
0.5 -2
0.0 -4
04 06 08 10 12 14 16

资料来源：彭博，中金公司研究 11
CPI、PPI影响长端国债利率
 2012年之前，CPI反映 2012年之前长端利率与CPI相关性较强
经济的基本面较多，
6 % 10
源自整体经济需求引 % 中债国债到期收益率:10年:月(左) CPI:当月同比(右)
8
导通胀，所以CPI与长 5
6
端利率相关，但此后 4
4
经济更加依赖投资拉 3
2
动，价格的波动很大 2
0
程度上不是需求主导 1 -2
的，是供给主导的。
0 -4
所以长端利率与PPI相 03 05 07 09 11 13 15 17 19
关性增强。 2012年之后长端利率与PPI相关性更强
15 % 6
PPI(左) 10年国债(右) %
5
10
5
5 4

0 4
3
-5
3
-10 2
05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：彭博，中金公司研究 12
CPI分项中，核心CPI与长端国债利率更相关
 2012年之前，食品CPI
食品CPI与长端国债利率相关
反映经济的总需求较
25 % 6
多，所以与长端利率 食品CPI(左) 10年国债(右) %
20 5
相关 。但 2012年后 ，
15 5
食品通胀与总需求脱
10 4
钩，因而对长端利率
5 4
影响不大。
0 3
 核心CPI因为涉及一般
-5 3
商品、工资和通胀预
-10 2
期 ， 对 生 活 的 影响 更 05 07 09 11 13 15 17 19
大，所以对央行货币
核心CPI与长端国债利率更相关
政策的影响更大，也
与总需求的关系更紧 4 % 核心CPI(左) 10年国债(右) % 6

密，所以与长端利率 3 5

更相关。 2
5
4
1
4
0
3
-1 3
-2 2
05 07 09 11 13 15 17 19
资料来源：彭博，中金公司研究 13
第一节

食品分析框架
猪周期
 猪周期是指由供给需求 猪周期示意图
不平衡导致的猪肉价格 •猪肉价格 •猪肉供给
周期性变化。一个典型 上涨；养 增加
殖利润上
的猪周期包括猪肉供给 升 生猪 猪肉
供给 供过
下降、猪肉价格上升、 于求
增加
猪肉供给增加、猪肉价
猪肉 生猪
格下降四个阶段，时间 供不 供给
跨度约为 4 年。 应求 减少
•猪肉供给 •猪肉价格
 我国共出现过 4 次完整 减少 和养殖利
润下降
的猪周期，分别为
2003-2006 年 、 2006- 我国历次猪周期
2010 年 、 2010-2014 50 元/千克 22个省市:平均价:猪肉
年 、 2015-2018 年 。 每 45
40
轮猪周期通常以猪瘟引 35
起的生猪存栏数量大规 30
25
模下降为开场，并经历 20
15-20 个月的猪肉价格 15
10
上升周期，随后进入价 5
格恢复阶段。 0
06 08 10 12 14 16 18

资料来源：万得资讯，中金公司研究 15
生猪养殖周期
 生猪养殖产业链主要包括 生猪养殖周期
育种、养殖、加工、消费
4 个环节。其中，能繁母
猪存栏数量及 PSY 水平
（每头母猪每年所能提供
的断奶仔猪头数）对于生
猪养殖的周期至关重要。
 当能繁母猪数量充裕时，
从母猪妊娠到仔猪分娩断
奶约需 4 个月，断奶仔猪
成长为商品肉猪约需 6 个
月，即商品肉猪的养殖周
期约为 10 个月。若能繁 资料来源：万得资讯，中金公司研究
母猪数量紧缺，则还需要
增加至少 8 个月育种时间，
该情况下商品肉猪的养殖
周期约为 16 个月。
 商品肉猪达到屠宰标准后，
若市场需求不足，养殖户
也可视养殖成本继续饲养。

16
供给是理解猪周期的关键
 一般来讲，猪肉消费需 生猪存栏量与能繁母猪存栏量，是影响猪价的关键
求相对稳定，这使得生 10%
生猪存栏：同比(左) 母猪存栏：同比(左) 猪肉价格同比(右)
100%
猪供给成为猪肉价格的 0% 80%
决定性力量。 -10%
60%
40%
 生猪存栏量代表潜在生 -20%
20%
猪供给能力，而能翻母 -30%
0%
猪存栏量则代表潜在仔
-40% -20%
猪供给能力。
-50% -40%
 虽然生猪养殖模式从过 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
去的散养为主逐步变为 存栏量环比的拐点是重要的信号
规模化养殖为主，生产 2% 环比%
生猪存栏 生猪存栏:能繁母猪
效率有所提高，存栏量 0%
的波动性也有所降低， -2%
这会导致猪周期的波动 -4%
性低于以往。 -6%
-8%
-10%
-12%
12-11 13-08 14-05 15-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-08

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 17
如何预测猪周期？
 环保趋严增加中小养殖 存栏数偏离趋势的波动预测猪价
户的退出压力，龙头扩 140% 猪肉价格同比(左) 万头，逆序 -250
张，产能总体收缩，体 120% 预测(左) -200
100% 能繁母猪MA6调整，领先12个月(右) -150
现为母猪存栏数持续下 80% -100
降，但是母猪产仔量提 60%
-50
升，所以存栏同比失真， 40% 20% 0
存 栏 数 偏 离 趋 势 0% 50
100
（ MA6 ） 的 波 动 才 更 -20%
-40% 150
能预测猪价。 11 12 13 14 15 16 17 18 19

 生猪定点屠宰企业屠宰
屠宰量与CPI猪肉项为同步指标
量是可以获得的跟踪猪
肉供给的较好指标，历 30% -30
屠宰量:MA3同比(左) CPI猪肉:当月同比，逆序(右) %
史数据表明其与猪肉价 20%
-20
-10
格具有明显的负相关关 0
10% 10
系。屠宰量代表猪肉的 20
0%
供给，终端需求比较稳 30
40
定，屠宰越多，猪价越 -10%
50
低。 -20% 60
70
-30% 80
11-09 12-07 13-05 14-03 15-01 15-11 16-09 17-07 18-05 19-03
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 18
 猪粮比与猪肉供需
 猪粮比价=生猪价格/粮 猪粮比价超过6之后，会带动生猪补栏积极性
食价格（6左右为盈亏
60 元/千克 22
平衡）。 22个省市:平均价:猪肉(左) 22个省市:猪粮比价(右) 20
50
 玉米（60%）、豆粕是 18
40 16
猪饲料主要构成。猪价 14
30
上涨，猪粮比价超过6 12
之后，会带动生猪补栏 20 10
8
积极性。养殖户补栏提 10
6
升饲料需求，原料玉米、 0 4
豆粕价格上涨。饲料对 08 10 12 14 16 18

玉米影响较小，但是对 供需关系决定价格变化
豆粕的需求影响较大。 80 % % 8
生猪供给指数:同比(左) 仔猪需求指数:同比(左)
60 6
 价格调节下，需求与供 猪肉需求指数:同比(右)
40 4
应一般呈反向波动。
20 2
0 0
-20 -2
-40 -4
-60 -6
10-06 11-04 12-02 12-12 13-10 14-08 15-06 16-04 17-02 17-12
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 19
 疫情扩散与猪周期波动的观测指标
 供给方面，由于我国散户养 生猪出栏重量变化：从提前出栏到过度育肥
殖占比较高，疫情爆发时引
2 % kg 118
起养殖户主动抛栏带来的猪 屠宰企业生猪屠宰前平均重量:广东:同比(左)
1 116
肉阶段性供给压力，因而在 0 屠宰企业生猪屠宰前平均重量:广东(右) 114
短期内对猪价形成压制。体 -1 112
现在生猪出栏重量变化上， -2 110
疫情早期是提前出栏，重量 -3 108
下降；疫情中期是过度育肥， -4 106
重量上升。 -5 104
-6 102
 叠加跨省生猪禁运政策，根 -7 100
本影响到行业产能的错配， 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09
导致这一轮猪周期不同以往。
在产区，种猪供过于求，养 仔猪省级价格分歧可以跟踪疫情扩散
殖户补栏积极性不高，导致
4.0 200%
种猪面临滞销被迫育肥；如 辽宁、安徽、河南、湖北、湖南五省仔猪价格分散度(左)
3.5
果疫情形势恶化，销售无门、 猪肉同比(右) 150%
3.0
育肥成本抬升导致现金流紧
2.5 100%
张，大量猪场面临关闭或低
2.0
价转售。因此观测仔猪省级 1.5 50%
价格分歧，可以跟踪疫情扩 1.0
散， 略领先猪肉涨价的趋 0%
0.5
势。跟随猪肉同比扩大 0.0 -50%
11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 20
猪肉占CPI的比重
 猪 肉 在 CPI 的 权 重 在 猪肉对CPI同比的拉动贡献率
2.5%左右，由于波动较 2.0 3.5
% 对CPI同比拉动：食品：畜肉类：猪肉(左) CPI：当月同比(右)%
大，对CPI同比的贡献 3.0
1.5
率最高接近40%。 2.5
1.0
 回溯过去三轮猪肉周期， 2.0
0.5
猪价上涨多带动 CPI上 1.5
0.0
行，但15年那轮猪价上 1.0
涨周期，CPI总体压力 -0.5 0.5
不大，主要是当时原油 -1.0 0.0
16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05
价格回落较大。在“猪
油共振”的情况下，通 15-16年猪周期时CPI压力不大
胀上行的压力较大。 25 10
元/千克 22个省市:平均价:生猪:月 CPI:当月同比 %
8
20
6
15 4

10 2
0
5
(2)
0 (4)
06 08 10 12 14 16 18
资料来源：万得资讯，中金公司研究 21
猪肉与滞胀：猪价上涨有自限性，但可能压制短端利率下行
 当价格足够高，需求弱 猪肉涨价过高对居民消费量和消费权重影响较大
化较快，猪肉需求弹性 20.9 千克
城镇居民人均食品消费量:猪肉(左)
千克 19.6
3.7 % CPI:权重:食品:畜肉类:猪肉(左) 40
趋于无穷大，从而改变 3.5 CPI:猪肉:年度同比(右)
% 20.8 农村居民人均食品消费量:猪肉(右) 19.4
3.5 30
生猪产能对价格的领先 3.3
20.7 19.2
3.3 20
规律。 3.1 3.1 20.6 19.0
3.0 3.0 10
2.9 20.5 18.8
 猪肉价格、房地产“蓄 2.8 0
2.7 20.4 18.6
水池”效果边际下降以 2.5 2.5
2.7
-10 20.3 18.4
及货币政策边际放松产 2.3
2.4
-20 20.2 18.2
生的外溢效果可能会推 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12

升CPI， “轻滞胀”组
合出现的概率将有所增 中国历史上两次典型滞胀与期限利差压缩
加。 国债10Y-1Y利差 滞涨阶段
6% 1.0
 跟上次石油危机引发的 中债国债到期收益率:1年:月 中债国债到期收益率:10年:月
5 0.8
滞胀一样，猪肉的问题 4
需要技术进步解决，即 0.6
3
疫苗和生产技术升级 0.4
2
（养猪场的防疫技术升 0.2
1
级）甚至是革命。
0 0.0
02-01 03-04 04-07 05-10 07-01 08-04 09-07 10-10 12-01 13-04 14-07 15-10 17-01 18-04 19-07
资料来源：万得资讯，中金公司研究 22
大豆对通胀的影响
 大豆可能通过多种途径对 大豆价格与在外就餐价格相关性较高
通胀具有影响：（1）豆 8 % % 4
油、豆制品和其他豆类食 广州：CPI：在外餐饮：当月同比 全国油粮批发价格指数：大豆：同比
7 2
品直接影响食品通胀。 6 0
（2）豆油在油脂类消费 5
-2
中占比较大，而油脂对在 4
外膳食价格具有重要影响。 3 -4

（3）豆粕是生猪养殖重 2 -6
要饲料，对猪肉价格形成 1 -8
潜在影响。 0 -10
16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06
 大豆价格与在外就餐价格
相关性较高，主要是餐饮 进口大豆占比较高
行业对豆油的需求较大。 100%
大豆进口量占消费量比重
90%
 我国大豆供应中进口大豆 80%
占比达90%，因此中美互 70%
相加征关税后进口大豆价 60%
50%
格上涨会对我国CPI产生 40%
一定影响。 30%
20%
10%
0%
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
资料来源：万得资讯，中金公司研究 23
大豆种植与气候有关，影响粮价
 2006 年 前 后 ， 极 端 灾 大豆单产与气候有关
害和厄尔尼诺导致全球 3.7 2.0
吨/公顷 大豆单产:美国(左) 大豆单产:巴西(左)
粮食单产下行，叠加粮 3.5
1.5
食库存低位，世界粮食 3.3 大豆单产:阿根廷(左) 厄尔尼诺指数(右)
3.1 1.0
库存吃紧，导致全球粮 2.9 0.5
价飙升。同时油价上涨 2.7
2.5 0.0
间接抬升了国内粮食生 2.3 -0.5
产运输成本，对国内粮 2.1
-1.0
1.9
价乃至通胀有带动作用。
1.7 -1.5
 由于我国大豆进口量占 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19
比达到90%，因此国际 总趋势是大豆单产总体提高，波动受气候影响
大豆产量（包括大豆播
种进度、播种面积、生 4 亿吨 全球大豆产量(左) 全球大豆单产(产量/收获面积，右) 3.4
3
产进度）、库存等对大 3.2
3
豆价格都有较大影响。 3.0
2 2.8
2 2.6
1 2.4
1 2.2
0 2.0
03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：彭博，中金公司研究 24
库存是供求平衡的结果，也作为粮食供给的补充
 像工业品一样，库存是 三大主粮库存消费比
粮价的重要稳定器，当 180 %
玉米年末库存消费比 小麦年末库存消费比
库存消费比处于较高水 160
稻谷年末库存消费比
平时，库存供应充足时， 140
120
产量波动对粮价影响小， 100
粮价也存在下行压力。 80
而当库存不足时，粮食 60
40
减产会导致粮食囤货和 20
炒作，加剧通胀预期。 0
00 02 04 06 08 10 12 14 16

大豆库存决定
1.2 亿吨 %
全球大豆期末库存 全球大豆库存消费比 34
1.1
32
1.0
30
0.9
0.8 28
0.7 26
0.6 24
0.5 22
0.4 20
0.3 18
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

25
资料来源：彭博，中金公司研究
厄尔尼诺数据对通胀的扰动
 人们把海水温度周期性 厄尔尼诺临界值
大范围异常升高的现象 3.0 摄氏度 ENSO指数:NOAA ENSO指数:临界值:El Nino
叫厄尔尼诺。 2.5
2.0 ENSO指数:临界值:La Nina
 一般可以通过海水表面 1.5
1.0
温度异常衡量厄尔尼诺 0.5
现象，例如将Nino 3.4 0.0
-0.5
区域海水温度连续三个
-1.0
月高于历史均值0.5摄 -1.5
氏度以上定义为一次厄 -2.0 粮食中，玉米比较短缺
94 97 00 03 06 09 12 15 18
尔尼诺事件。厄尔尼诺
通常持续1年左右，周 厄尔尼诺发生概率
期为2-7年。 120.0 % 摄氏度 2.0
厄尔尼诺发生概率(左) 海水表面温度异常(NINO3.4)(右)
100.0
 按照以往的经验，发生 1.5
80.0
厄尔尼诺当年，北方容 1.0
易出现干旱，而次年南 60.0
0.5
方容易出现洪灾，对农 40.0
产品价格有推升作用。 20.0 0.0

0.0 -0.5
15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 26
天气对蔬菜和水果的影响
 从历史统计数据来看， 降水偏离与蔬菜价格环比变化
气候异常，比如降雨增 15000 亿立方米 30
降水量：环比增加(左) CPI鲜菜：环比增加(右) %
加或者减少，气温升高
10000 20
或者降低都会对食品价
5000 10
格尤其是对天气比较敏
感的蔬菜、水果类的影 0 0
响较大。 -5000 -10
 蔬菜可能对降雨量更为 -10000 -20
敏感一些，瓜果对降雨 -15000 粮食中，玉米比较短缺 -30
以及气温均比较敏感。 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

 厄尔尼诺可能会导致北 气温偏离与瓜果价格环比变化
方干旱及南方多雨，均 1.0 % 25
可能不同程度对农作物 % 气温：环比(左) CPI:鲜果：环比(右)
0.8 20
产量造成影响。 0.6 15
0.4 10
 此外，如果干旱或者多 0.2
5
雨持续时间较长，还可 0
0.0
-5
能对粮食作物产生影 -0.2 -10
响，如果粮食价格上 -0.4 -15
-0.6
涨，那么通胀的持续性 -20
-0.8 -25
可能会更长。 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 27
影响通胀的短期因素——蔬菜水果
 蔬菜水果价格波动呈现 CPI鲜菜价格波动
明显的季节性特征，年 60
% CPI：鲜菜：同比
初春节前后蔬菜价格会 50
40
明显上涨，之后开始逐 30
渐回落。 20
10
 蔬菜水果价格受到气候 0
-10
因素影响较大，天气灾 -20
害、高温等天气会导致 -30
-40
蔬菜水果产量下降，导 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
致短期内价格明显上涨。
例如06年上半年和今年 水果价格波动
上半年，由于冰冻、台 60 %
CPI：鲜果：同比
风等因素水果价格出现 50

大幅上涨。 40
30
20
10
0
-10
-20
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
资料来源：万得资讯，中金公司研究 28
影响通胀的短期因素——粮食和蛋类价格
 影响食品项的因素还包 2003-2004“非典”期间粮食价格大幅上涨
括蔬菜、水果以及粮食 40 % CPI：粮食：同比
价格。然而这些因素都 35
30
是偏短期，较快能恢复， 25
因此不会对通胀形成持 20
15
续性的影响。
10
 2003年下半年，受大早 5
0
稻减产、小麦播种因水 -5
灾严重受到较大影响， -10
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
以及粮食库存大幅下降
等原因影响，粮食价格 蛋类价格波动
快速上涨，2004年CPI 40
% CPI：蛋类
粮食分项同比增速一度 30
超过30%。
20

10

-10

-20
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
资料来源：万得资讯，中金公司研究 29
影响通胀的短期因素——“蒜你狠”“姜一军”
 2010年，食品通胀非常猛 大蒜价格在10年、16年出现大幅上涨
烈。出现了由于大蒜、生姜、
16
绿豆、叶菜、玉米等商品价 元/公斤 批发价：大蒜
14
格大幅上涨，出现了“蒜你
12
狠”、“姜一军”、“豆你
玩”等一些列时髦用于，大 10

蒜价格曾一度疯涨超过100 8
倍，价格甚至超过了肉类和 6
蛋类。 4
2
 价格的大幅上涨一方面反映
0
了天气因素下商品供需失衡， 08 10 12 14 16 18
另一方面，商品投机因素也
助 推 了价 格上 涨的 幅度 ； 生姜价格在10年、14年出现大幅上涨
09年之后大量资金从地产 、
18 元/公斤
股市退出，进入商品市场。 批发价：生姜
16
由于大蒜、生姜等商品抑易 14
于保存，因此游资更容易炒 12
作。 10
8
 此后，14年和16年也分别 6
出现了大蒜和生姜价格大幅 4
上涨的现象。 2
0
08 10 12 14 16 18

资料来源：万得资讯，中金公司研究 30
大蒜是较好的观察食品通胀预期的指标
 市场常常通过大蒜价格 大蒜价格上涨稍早于CPI食品项上行
观察通胀率，大蒜价格 350 % % 14
中国寿光蔬菜价格指数:葱姜蒜类:大蒜:同比(左)
弹性比肉蛋较大，且大 300 12
250 CPI:食品:当月同比(右) 10
蒜容易保存，具有投资 8
200
品的属性，因此是比较 150
6
4
好的观察通胀预期的指 100
2
标。过去几次大蒜价格 50 0
0 -2
上涨都早于CPI食品项 -50 -4
上涨。但近期大蒜价格 -100 -6
11-10 12-08 13-06 14-04 15-02 15-12 16-10 17-08 18-06 19-04
已经开始高位回落。
 大蒜和猪肉价格走势的 大蒜和猪肉价格
相关性较高。 350 %
中国寿光蔬菜价格指数:葱姜蒜类:大蒜:同比(左) % 80
300 70
 大蒜同比开始回落，表 250 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比(右) 60
50
明通胀预期有所减弱。 200 40
150 30
100 20
50 10
0
0
-10
-50 -20
-100 -30
11-10 12-08 13-06 14-04 15-02 15-12 16-10 17-08 18-06 19-04
资料来源：万得资讯，中金公司研究 31
第二节

非食品分析框架
CPI非食品预测
 相比于食品，非食品CPI CRE大宗商品价格指数和非食品CPI
的不确定性小一些，非 50 4
% CRB现货指数：同比(左) CPI：非食品：同比(右) %
食品中，不少产成品的 40 3
原材料和中间产品来自 30
2
于工业品，而工业品的 20
10 1
原材料又主要是各类大
0 0
宗商品，因此从历史数 -10
-1
据来看，大宗商品价格 -20
-2
对 PPI 和非食品 CPI 有 -30
较为明显的传导作用。 -40 粮食中，玉米比较短缺 -3
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
 10年以来，非食品CPI同
CPI服务项和消费品同比
比波动中枢高于CRB指
数，可能是因为非食品 12
% CPI：消费品：同比 CPI：服务：同比
CPI中服务项价格的同比 10
增速波动区间有一定幅 8

度上移，从而推高了非 6
4
食品CPI的波动区间。如
2
果简单将CPI区分为消费
0
品和服务两大类，也10 -2
年之后服务项增速开始 -4
高于消费品。 02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 33
房价与非食品通胀
 CPI居住分为四大类： 房价与CPI居住环比
水电燃料、建材及装潢 2.0 % 70个大中城市二手住宅价格指数:环比 % 0.6
类、自有住房和租房。 1.5
70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 0.5
CPI:居住:环比
1.0 0.4
 贷款利率对自有住房价 0.3
0.5
格的影响很大（自有住 0.2
0.0
房采取虚拟房租的概 0.1
-0.5
念，考虑的是自有住房 0.0
-1.0
的机会成本，与贷款利 (0.1)

率挂钩）。 -1.5 粮食中，玉米比较短缺 (0.2)

13 14 15 16 17 18 19

CPI服务项和消费品同比
25 %
20
CPI：自有住房 个人住房公积金贷款利率：同比
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 34
CPI非食品商品价格与PPI非食品生活资料
 市场通常纠结于PPI与 CPI非食品商品与PPI非食品生活资料波动一致
CPI的不一致，这主要 3.0 % % 1.5
CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比(左)
是因为两个指数涵盖商 2.5 PPI:生活资料:当月同比(右) 1.0
品类别不一致。事实上， 2.0
CPI非肉禽非果蔬食品 0.5
1.5
与PPI食品是一致的， 0.0
1.0
而 CPI 非 食 品 商 品 与 -0.5
0.5
PPI非食品生活资料波
0.0 -1.0
动一致。
15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09
 国际原油价格变化对交
油价波动与通胀的燃油分项
通运输类价格影响较大，
2014 年 下 半 年 国 际 原 150 % 国际原油现货价:同比(左) CPI:车用燃料:同比(右) 30
%
油价格大幅下跌，导致 100 20
国内成品油价格大幅下 10
50
调，并影响相关交通运 0
输价格，对通胀产生拖 0
-10
累。 -50 -20
-100 -30
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 35
汇率对通胀的影响
 汇率对通胀的影响，一 美元指数跟工业品价格指数高度相关
方面是通过影响与居民 4 % 60
CPI：非食品:同比(左) 人民币：实际有效汇率指数（提前5个月）(右)
消费相关的进口商品价 3 70
格；另一方面是汇率影 2 80

响资本流动进而间接影 1
90
100
响通胀。 0
110
 从历史数据来看，人民 -1 120
币实际有效汇率指数与 -2 130

非食品CPI有较强的负 -3 粮食中，玉米比较短缺 140

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
相关性，并且大约领先
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究
5个月。

36
美元指数对大宗商品价格和通胀的影响
 美元指数与大宗商品价 美元指数和CRB指数同比
格一般呈现反向相关关 25 % % -40
美元指数：同比(左) CRB指数：同比(右)
系。美元弱表示风险偏 20 -30
15 -20
好上升，大宗商品价格 10 -10
上涨；反之，美元强， 5 0
风险偏好下降，大宗商 0 10
-5 20
品价格回落。当大宗商
-10 30
品价格上涨，且风险偏 -15 40
好较强时，容易引发通 -20 粮食中，玉米比较短缺 50
97 00 03 06 09 12 15 18
胀预期，因此美元指数
与通胀的走势也相反。 美元指数对通胀的影响
15 -20
% CPI：同比(左) PPI：同比(左) 美元指数：同比(右) %
-15
10 -10
-5
5
0
5
0
10
-5 15
20
-10 25
Jan-97 Feb-99 Mar-01 Apr-03 May-05 Jun-07 Jul-09 Aug-11 Sep-13 Oct-15 Nov-17
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 37
油价分析框架

市场价格 地缘政治 金融属性

油价

供给 需求

OPEC 非OPEC 全球经济 通胀预期

沙特 美国 原油需求大 反向推升通
国 胀资产投机
伊拉克 加拿大
需求
伊朗 俄罗斯
中国、美
阿联酋
国、欧盟、
委内瑞拉 印度

资料来源：中金公司研究 38
原油产量
 目前原油市场供应主要分为 美国原油库存与油价关系
OPEC国家和非OPEC国家，
OPEC国家包括14个成员国， 120 % 亿桶-30
OPEC:一揽子原油价格:同比(左)
其中沙特产量最高。18年全 100
-20
球原油产量最大的三个国家 80 库存量:商业原油:全美:同比(右，逆序)
60 -10
分别是美国、沙特和俄罗斯。
40 0
 美国得益于页岩油开采技术， 20
近些年原油产量大幅提升， 0 10
占比达到19%。 -20 20
-40
 为了稳定油价，原油生产国 30
-60
一般会根据产量情况决定增 -80 40
产或者减产。但由于各国利 03 05 07 09 11 13 15 17 19
率追逐因此原油供给的变动 原油供应受到地缘政治影响，从而影响油价
很大程度上取决于OPEC成
员国和美国之间的博弈。 35,000千桶 千桶 46,000
OPEC原油产量(左) OPEC+美国原油产量(右)
34,000 44,000
 此外，地缘政治因素也是影
响原油产量的重要因素之一， 33,000
42,000
历次地缘政治风险时间后， 32,000
由于原油产量下滑，原油价 40,000
31,000
价格都出现了较为明显的上 38,000
30,000
行。
29,000 36,000

28,000 34,000
13-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 39
原油库存
 为因对供需差异以及地 中国原油库存走高，应对油价的机制成熟
缘政治风险造成的油价 6,000 K ton
中国原油库存（12个月移动平均）
异常波动，国际能源署 5,000
IEA储备了大量的原油。
4,000
此外，美国也拥有战略
原油储备SDR。 3,000

2,000
 原油库存数据会明显影
响原油价格。当库存数 1,000

据走高时，市场预期供 0
05 07 09 11 13 15 17
强需弱，油价一般会下
行，反之亦然。 美国释放原油库存可以应对沙特这种供给事件
6 亿桶 美国原油库存:不含战略储备

3
16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 40
页岩油的供给
 近些年美国页岩油产量 美国原油库存与油价关系
快速增长，使得美国现
2,500 个 美国油气钻井平台数量(左) WTI原油(右) 美元/桶 115
在成为最大的原油出口 105
国之一。页岩油产量的 2,000 95
85
提高得益于页岩油开发 1,500
75
成本的明显压降以及钻 65
1,000
井效率的提高。 55
500 45
 页岩油企业资本开支情 35
况、钻井数对于页岩油 0 25
11-12 12-10 13-08 14-06 15-04 16-02 16-12 17-10 18-08 19-06
产量分析有较强的帮助
作用。资本开支大幅增 美国钻井平台数变化
长、钻井数以及钻井效 2500
个 美国：钻井平台数
率的提高有利于提升页 2000
岩油产量。此外，分析
1500
页岩油供给需关注运油
管道建设情况。 1000

500

0
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 41
油价变动对通胀的影响几何？
 油价对CPI的传导：（1） 油价与CPI
直接影响CPI交通和通信分
100 % % 7
项中的“交通工具用燃 布伦特原油：同比(左) 汽油：同比(左) CPI：同比(右)
80 6
料”项以及居住分项的 60
“水电燃料”项；（2）通 40
5
过PPI中的额石油工业、化 20 4
学工业等分项向CPI非食品 0 3
分项传导。 -20
2
-40
 油价走势与通胀走势在16 1
-60
年之前高度相关，但16年
-80 0
开始由于新的成品油调价 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
管理办法出台，国内油价
油价与PPI
波动小于国际油价，因此
油价对通胀的影响有所削 100 % 10
% 布伦特原油：同比(左) PPI：同比(右)
弱。 80 8
60 6
 测算原油价格对CPI的影响
40 4
需要采用投入产出表测 20 2
算。原油价格上涨或者下 0 0
跌10%影响CPI 0.2%左 -20 -2
右。 -40 -4
-60 -6
-80 -8
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 42
第二章

通胀预测方法
CPI权重：一年一小调，五年一大调
 CPI主要由统计局专人前往各 CPI最新权重
类市场进行调查，调查员按
照统一规范的“三定原则” CPI食 品 分
CPI权 重
项权重
即“定人、定点、定时”。 食品烟酒 30.0% 粮食 2.5%
数据来源于全国31个省（区、 食品 27.2% 鲜菜 2.6%
市）500个市县、8.8万余家 烟酒 2.8% 鲜果 1.9%
价格调查点，包括商场 衣着 8.2% 水产品 1.7%
（店）、超市、农贸市场、 居住 21.1% 猪肉 2.3%
服务网点和互联网电商等。 生活用品及服务 4.5% 油脂 1.2%
统计局每5年对CPI权重做较 交通通信 12.3% 蛋类 0.7%
大调整，2016年1月开始使 教育文化娱乐 10.6% 其他肉禽 2.0%
用2015年作为新的基期，即 医疗保健 10.6% 其他食品(含饮食服务） 12.5%
其他用品及服务 2.5%
2016-20的CPI权重将以2015
的住户消费结构作为基准。 2018年与2019Q3全国居民人均消费支出结构对比
CPI权重根据住户调查的消费
支出结构计算，基本不公布 30%
25% 2018 2019Q3
权重，但是可以根据统计局
20%
发布的“环比拉动”数据，
15%
对权重作跟踪估算。 10%
 每轮基期的CPI权重会有所调 5%
0%
整，2016年后，食品权重有 食 衣 居 家 医 交 教 其
下调，如果按照传统可比口 品 着 住 庭 疗 通 育 他
径，从33%下调到27%（仍 设 保 和 文 商
服备 健 通
务 务化 品
然包含饮食服务）。 用 信 娱 和
品 乐 服
及 服 务
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 44
预测近月的CPI食品项
 需注意权重的动态调整。 商务部与农业部食品价格指数编制区别
 移动的假日效应对食品 商务部 农业部
样本数量 5000+，更接近统计局的样本数量 200
项干扰较多，在分析和 包括农副产品批发市场、农贸市场和大
样本市场类型 仅包含农副产品批发市场
预测中需予以调整，其 型超市

中以春节的影响最大， 以国家统计局发布的数据为参考依据
在考虑季节性中，应考 首先确定居民对八大类食用农产品的总 主要根据批发成交量并参考市场成交额
权重
虑到春节落在1、2月的 消费量，然后计算每一大类食用农产品 、产量、消费量
的消费量占总消费量的比重，最后计算
具体日期。 各类食用农产品中每种商品的消费量占
该类食用农产品消费量的比重。
 国内外各类机构研发了 基 期 2012年7月 2015年

季节调整工具，最著名
的是美国经济普查局设 商务部食品价格拟合CPI食品项效果更好
计 的 X-12-ARIMA 程 序10， % 8 %
农业部 农产品批发价格200指数:月:环比 商务部 食用农产品价格指数:月:环比
用以调价西方假日。中8
CPI:食品环比 6 CPI:食品环比
国的央行和统计局也借6
4
鉴研发了适合中国的版4
2
本，对中国假期效应、2
黄金周效应、调休等进0 0

行调整，公布季调环比-2 -2
-4
的统计数据（从2011年4 -4
-6
月起）。 -6
-8
17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 45
预测远月CPI
一般步骤如下：
1. 基于CPI的环比季节性， 同比翘尾因素贡献2020年的大部分涨幅，新涨价因素贡献较少
预测全年的CPI环比，作
6 %
为基准。 CPI:同比:翘尾因素 CPI同比 CPI:同比:预测
5
2. 根据当年的特殊因素：例
4
如猪周期对CPI猪肉项、
3
医疗体制改革对医疗保健
分项，对单个分项做预测。 2
1
3. 再根据预测环比，对基准
修正。 0
-1
4. 环比累加形成同比预测。
14-06 15-02 15-10 16-06 17-02 17-10 18-06 19-02 19-10 20-06
猪肉的预测：生猪供应在明
季节性（历史均值）+特殊分项调整预测CPI同比
年上半年加快，消费需求被
抑制，猪肉价格对非猪肉食 6 % CPI同比 CPI:同比:预测（猪周期）
品 的 传 导 系 数 在 0.1 左 右 。
5 CPI:同比:预测（纯季节性）
2020年5月前绝对价格见顶，
接近牛肉的现价，此后随着 4
产能逐渐释放，价格下跌至 3
年底的50元/kg左右。
2
其他可能的影响因素：进口
1
猪肉放量、政策管控价格
（如限价、凭票供应）和财 0
政补贴增加。 14-06 15-02 15-10 16-06 17-02 17-10 18-06 19-02 19-10 20-06
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 46
PPI权重与近月预测
 PPI生产者价格指数，是指工业
品出厂价格指数。PPI具体的商
计算机及通信、黑色金属、化学原料为权重较大的行业
品篮子依据工业企业的普查资料 9 % 工业销售产值-权重
和年度统计资料确定，既包括工 8
7
业企业出售的各种生产资料，又 6
包括直接出售给居民的各种生活 5
4
资料。覆盖了全部41个工业分 3
类。其中生产资料所占比重较大， 2
1
超过70%，而生活资料比重不到 0
计 黑 化 电 农 电 汽 非 石 通 有 纺 煤 金 专 橡 纺 医 铁 食 酒 造 石 皮 木 文 黑 烟 仪 化 家 有 印 非 燃 废 其 开 水 金 其
30%。 算 色 学 气 副 力 车 金 油 用 色 织 炭 属 用 胶 织 药 路 品 、 纸 油 革 材 教 色 草 器 学 具 色 刷 金 气 弃 他 采 的 属 他
机 金 原 机 食 属 加 设 金 业 制 设 和 服 制 制 饮 和 和 加 金 制 仪 纤 金 和 属 生 资 制 辅 生 制 采
 PPI是由各工业企业填写数据上 等 属 料 械 品 矿 工 备 属 品 备 塑 装 造 造 料 纸 天 工 属 品 表 维 属 记 矿 产 源 造 助 产 品 矿
等 等 等 等 物 业 料 业 业 制 然 矿 业 矿 录 采 和 综 业 活 和 业
报。年主营业务收入2000万元 制 品 气 采 选 供 合 动 供
品 业 开 选 业 应 利 应
以上的企业采用重点调查方法； 业 采 业 业 用 业
业 业
年主营业务收入 2000万元以下
的企业采用典型调查方法。工业 近月的预测方法：生意社大宗商品供需指数(BCI)或BPI
生产者价格调查涉及全国 400多
个城市的5万余家工业企业。 2.5 % % 0.8
PPI:全部工业品:环比(左) PPI:生产资料:环比(左) BCI(右)
2.0 0.6
 根据统计制度安排，工业生产者
价格统计调查每五年进行一次基 1.5 0.4
期轮换，2016年 1月开始使用 1.0 0.2
2015年作为新一轮的对比基期。 0.5 0.0
0.0 -0.2
 100种重要工业品现货价格指数
BPI和CRB等高频指数是PPI的 -0.5 -0.4
领先指标。 -1.0 -0.6
-1.5 -0.8
-2.0 -1.0
2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 注：由于工业行业的销售产值难以获得，因而我们用主营业务收入来做权重估计 47
PPI的近月&分项预测
 用综合的调查指数预测,每个月
底公布的PMI购进价格分项可以
预测滞后公布的当月PPI环比。 PMI原材料价格与PPI相关性很强
 也可以用重要行业来判断PPI的 80 % % 2.0
走势。行业高频数据的选取： PMI:主要原材料购进价格(左) PPI:全部工业品:环比(右)
1.5
70
1. 煤炭开采和洗选业：煤炭方面 1.0
可获得的高频数据包括中国煤 60
0.5
炭价格指数、秦皇岛港煤炭价
格等。 50 0.0

2. 原油方面：原油主要受国际原 -0.5
40
油价格变动影响较大，PPI中 -1.0
的石油和天然气开采业的环比 30
-1.5
与布伦特原油价格环比的相关
20 -2.0
性较大。但由于国内原油价格
11-07 12-05 13-03 14-01 14-11 15-09 16-07 17-05 18-03 19-01
滞后国际原油价格变动一个月
左右，所以PPI石油和天然气 分项的预测方法：以水泥为例
的环比与滞后一个月的布伦特
原油价格环比的走势相关性较 14 % % 3.5
大。 12 市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5 散装:月环比(左)
3.0
3. 黑色方面，分析黑色的核心在
10 PPI:非金属矿物制品业:环比(右) 2.5
8
于钢材需求。黑色的高频价格 6 2.0
指数有Mylpic矿价指数和螺纹 4 1.5
钢市场价格，螺纹钢价格指数 2 1.0
与黑色金属PPI的历史走势较 0 0.5
为一致。 -2
0.0
-4
4. 有色金属方面，主要的高频价 -0.5
-6
格指数包括上期有色金属指数 -8 -1.0
和长江有色市场价格。 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 48
PPI向CPI的传导
 PPI 的 原 油 分 项 和CPI 原油PPI对CPI的传导
燃料相关，PPI的生活
15 % PPI:石油和天然气开采业:环比
资料与非食品CPI相关。 CPI:交通和通信:交通工具用燃料:环比
10
5
0
-5
-10
-15
-20
15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08

PPI生活资料向CPI非食品传导

% % 5
PPI:生活资料:当月同比(左) CPI:非食品:当月同比(右)
4
8
3
3 2
1
-2
0
-1
-7
-2
-12 -3
10 11 12 13 14 15 16 17 18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 49
第三章

近些年通胀的特征
2003-06年中国经历了“金发女孩”时期
 03-06中国的经济周期肇 中美通胀的不一致性
始于于1997到2002年上
4 % 4
半年的一段相当长的产 美国:核心CPI:当月同比 CPI:非食品:当月同比(右) %
3 3
出缺口时期；2005年通
3 2
过压缩库存，实现内需
2 1
软着陆，库存周期开始
下行，核心通胀企稳， 2 0

直至06H1开始上行。 1 -1

 2003-2006 年 由 于 劳 动 1 -2

力成本便宜并且国内的 0 -3
03 05 07 09 11 13 15 17 19
工业产量明显恢复，中
国经历了一段低通胀， 美国与中国国债收益率反向
高增长的“金发女孩”
6 % % 6
时期。 美国:国债收益率:10年(左) 中债国债到期收益率:10年(右)
5 5
 美国的核心通胀05年开
始启动，而中国的核心 5 5

通胀07年才开始走高。 4 4

 2006-07，中美经济周期 4 4

脱钩，美国与中国国债 3 3
收益率反向。 3 3
2 2
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 51
2008-09年通胀转通缩
 2008年-2009年，由于 2008-09年通胀转通缩
次贷危机的剧烈冲击，
15 %
经济由高通胀时期转为 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比
通缩。 10

 由于经济和通胀快速下 5
行，货币政策转向宽松，
0
08年9月16日 ，贷款
利率和准备金率双率齐 -5
降，拉开了债券全面反
-10
转的行情；10/8再次宣 06-01 06-06 06-11 07-04 07-09 08-02 08-07 08-12 09-05 09-10
布存贷款利率下调 08-09年随着货币政策转向宽松，利率开启下行趋势
30bp和 准备 金率下 调； 8.0 5.0
% 1年期贷款基准利率(左) 10年国债(右) %
10 月 内 又 再 次 降 息 4.5
7.5
30bp 。 10 年 国 债 从 4.0
7.0 3.5
4.1% 下 降 到 年 底 的 3.0
2.7% ， 而 债 券 收 益 率 6.5 2.5
2.0
也跟随下行。 6.0 1.5
5.5 1.0
0.5
5.0 0.0
05-06 05-11 06-04 06-09 07-02 07-07 07-12 08-05 08-10 09-03

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 52
2009-10 经济走强，通胀将起
 从 2009 的 经 济 增 长 驱 2010年，利率在宏观经济滞胀中震荡
动 转 为 2010 “ 通 胀 和
6 4.2
增长”双轮驱动。本质 % CPI:当月同比(左) 中债国债到期收益率:10年(右) %
5
上，利率在宏观经济滞 4.0
4
胀中震荡。 对基本面下滑的关注让债市下行；8月工增企稳
3.8
3
 政策面因素是基本面的 后，利率小幅回调，但是7月后通胀已经破3，直到 3.6
2 10月才开始担心通胀；随后10/19 加息突至（降息
滞后指标，难以改变经 周期后的首次加息），引发市场恐慌性调整 3.4
1
济基本面的趋势，更难 3.2
0
以解释利率的趋势，只
-1 3.0
能造成短暂的波动。 09-10 09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10 10-12 11-02

 2010 年 中 工 增 已 连 续 工增已连续数月保持在15%以上
数月保持在15%以上， 35 % 60
%
但是当然考虑到企业盈 工业增加值:当月同比(左) 出口金额:当月同比(右)
30 50
利能力的恢复对贷款利 25 40
率的敏感性以及对住房 20
30
20
需求的负面影响，央行 15
10
对加息决策会十分谨慎， 10 0
因 此 拖 延 到 10 月 才 开 5 -10
始。 0 -20
09-10 09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10 10-12 11-02

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 53
2007-2008年和2010-2011年的两轮通胀回顾
 第 一 轮 ， 2007 年 到 2007-2008年通胀是由于能源与薪资价格上涨引起的成本推动型通胀
2008 年 初 ， 原 油 价 格 140 %
平均工资指数 平均工资指数:城镇集体单位
大涨，布伦特原油涨幅 135
130
接近160%，而能源价 125
格的飙升直接推升了国 120
内的通胀压力。同时， 115
110
国内出现了“用工荒”， 105
部分地区农民工月薪翻 100
番。 95
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
 2010-2011年的通胀是
2010-2011年的通胀是需求拉动型通胀
由于积极财政政策与宽
松货币政策导致的实体 45 % 4
M1:同比 CPI:非食品:当月同比(右) %
经济过热。大量资金进 40 3
35
入房地产和农产品市场。 30
2
四万亿投资带来的大量 25 1

的基建需求引发了需求 20 0
15
拉动型通胀，并同时推 10
-1

动了钢铁、煤炭等行业 5 -2

的产能扩张。 0 -3
03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 54
2012-13年低通胀，但打击表内非标背景下利率走高
 2011年流动性紧缩到 12-13年通胀较为温和
极点后，12年经济开 5 %
CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比
始降温 通胀也就随之 4
3
下降。 2
1
 四万亿刺激后表内业务 0
监管加强，但由于融资 -1
-2
需求过于旺盛，银行借 -3
道表外，同业业务迅速 -4
-5
扩张，非标繁荣，杠杆 11-11 12-02 12-05 12-08 12-11 13-02 13-05 13-08 13-11 14-02 14-05
放大。为打击银行表外
货币政策收紧导致13年利率走高
业务，央行货币政策有
14 % % 5.0
所收紧，引发了 银行间质押式回购加权利率:7天(左) 中债国债到期收益率:10年(右) 4.8
12
“620”和“1220”两 4.6
10 4.4
次“钱荒”。 4.2
8
4.0
 2013年尽管投资需求 6 3.8
和融资需求很旺盛但央 4 3.6
行打击非标来收缩流动 2
3.4
3.2
性 ，因此当时通胀并 0 3.0
不高。 12-12 13-02 13-04 13-06 13-08 13-10 13-12

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 55
2014-15年产能过剩叠加国际油价下跌，工业品通缩显现
 由于企业投资过度，制 产能利用率下滑，产能过剩明显
造业产能过剩的现象日 80 % 工业产能利用率
趋明显，产能利用率自
78
14 年 开 始 持 续 下 滑 ，
工业品价格回落。 76

74
 与此同时，美国页岩油
产量提升，全球油价高 72
位滑落，工业品通缩格 70
局开始显现。 13/03 13/11 14/07 15/03 15/11 16/07 17/03 17/11 18/07 19/03

工业品价格和PPI回落
5 % % 0
南华工业品指数:同比(左) PPI:全部工业品:当月同比(右)
0 -1
-5 -2
-10 -3
-15 -4
-20 -5
-25 -6
-30 -7
13-01 13-05 13-09 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 56
2015-2016年结构性通胀
 历史上比较明显的CPI食 2016年也曾出现过CPI食品和非食品背离
品项和非食品项背离出现 25 4
% CPI：食品：当月同比(左) CPI：非食品：当月同比(右) %
在 2016 年 ， 当 时 的 背 景
20 3
是15年启动的猪周期带动
15 2
猪肉价格持续回升，因此
10 1
CPI食品项持续走强。
5 0
 与此同时，由于油价下跌，
0 -1
并且制造业产能过剩而需
求不足，工业品价格开始 -5 -2

回落带动CPI非食品项回 -10 -3
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
落 ， 2015 年 出 现 的 不 同
于以往两次猪周期的现象 16年由于食品项走强，非食品走弱，CPI整体压力不大
是，CPI整体保持稳定， 3.5
% CPI：同比
上行压力不大。 3.0

 这一次CPI的结构性特征 2.5

也较为明显，源于支撑油 2.0
价上行的因素不足，非食 1.5
品项较为平稳，因此这一 1.0
次CPI上行的幅度大概率 0.5
不 会 超 过 07 和 11 年 猪 周 0.0
期。 14-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04
资料来源：万得资讯，中金公司研究 57
2016-2017年：供给侧改革驱动（名义）经济增长
 2015年11月10日，在 供给侧结构性改革的五大重点任务
中央财经领导小组第十
一次会议上首次提出 去产能 积极稳妥化解产能过剩
“在适度扩大总需求的
同时，着力加强供给侧 去库存 化解房地产库存
结构性改革，着力提高
供给体系质量和效率， 供给侧改革五大
去杠杆
防范化解金融风险：依法处置信用违约，化
任务 解地方债务风险
增强经济持续增长动
力”。
降成本 降低企业成本
 2015 年 年 底 中 央 经 济
工作会议首次提出“三 补短板
扩大有效供给：精准扶贫，补齐软硬基础设施短板
等
去一降一补”：“三去”
指去产能、去库存、去 资料来源：中央经济工作会议，中金公司研究
杠杆，“一降一补”指
降成本、补短板。成为
供给侧结构性改革的五
大重点任务。

58
上中下游工业品产量和库存分化
 “十三五”规划中要求 中上游和下游工业增加值出现分化
到2020年钢铁去产能1- 20 % 工业增加值:上游:同比 工业增加值:中游:同比
1.5亿吨，至18年已提前
15 工业增加值:下游:同比
完成任务。
10
 16-18年，煤炭行业分别
5
淘汰落后产能2.9、2.5和
1.5亿吨。 0

 电力行业：17年去产能 -5

5000万千瓦，18年淘汰 -10
煤电落后产能400万千瓦。 11 12 13 14 15 16 17 18 19

 上下游行业的分化较为 中上游和下游库存出现分化
明显，上游限产，库存 25 % 工业产成品库存:上游 工业产成品库存:中游
20
和工业生产都偏低，而 工业产成品库存:下游
15
下游则偏高，导致下游 10
的竞争更为充分，上游 5
价格难有有效向下游传 0
导。随着工业品产量下 -5
-10
降，中上游工业品价格
-15
开始回升。 -20
12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 59
供给侧改革导致上中下游利润和杠杆分化加剧
 在 供 给 侧 改 革 的 背 景 工业企业数据：利润改善集中在上游
下，由于中上游行业 80 % 制造业 中上游 制造业 下游
受到了环保限产的冲 60
击 ， 2017年 以 来 ， 工 40
业 企 业 利 润 改 善 明 显 ， 20
但分行业来看，利润 0
改 善 主 要 集 中 在 上 游 ， -20
中下游利润也有所上 -40
升 ， 但 幅 度 不 及 上 游 。 -60
上游钢铁、煤炭等行 12-04 13-01 13-10 14-07 15-04 16-01 16-10 17-07 18-04 19-01
业利润增速创十年新
上市企业杠杆率：只有资源类杠杆率降低，其他均抬升，消费更为明显
高。
70%
周期类剔除房地产 资源类剔除石油开采
 由于下游行业没有供 65% 中游制造剔除石油化工 大消费
给侧改革，中上游企
60%
业会持续挤压下游，
55%
导致下游行业出清。
50%

45%

40%
03 05 07 09 11 13 15 17

资料来源：CEIC，万得资讯、中金公司研究 60
生产受到人为抑制后工业品价格回升
 生产受到人为抑制后， 2015-16年底工业产成品库存下行周期
开始去库存。中上游工 50 % 工业企业:产成品存货:累计同比 工业企业:利润总额:当月同比
业品产能下滑后，产成 40
制造业投资：当月同比
品库存也开始回落，价 30
格回升。 20
10
 伴随着PPI回升、工业
0
品涨价，企业利润好转，
-10
利润带动陆续增加制造
-20
业投资，但是由于产能 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-10 18-07 19-04
的人为限制，制造业投
钢材、煤炭去库存
资增加不多，以技术改
1800 万吨
造为主。 库存：主要钢材品种 煤炭库存：6大发电集团
1600
1400
1200
1000
800
600
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 61
2016-2017年：供给侧改革带动工业品价格上涨，利率回升
 由于工业品产量下降， 利率低位回升
工业品价格开始上涨。 14 % 名义GDP：同比(左) 中债国债到期收益率：10年(右)
% 5.0
12
 供给侧改革和居民加杠 4.0
10
杆 的 推 动 下 ， 17 年 经 3.0
8
济明显回升，工业品价
6 2.0
格 上 升 ， 打 破 了 自 12
4
年来的经济通缩，中上 2
1.0
游行业利润回升带动经 0 0.0
济稳步增长，PPI同比 13-03 13-11 14-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03
增 速 自 16 年 初 回 升 并
PPI大幅上行，CPI相对平稳
逐步转正，债券收益率
也跟随上行。 10 % CPI:当月同比 PPI：当月同比
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
13-01 13-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 62
2016-2017年：居民杠杆迅速提升
 16-17年除了产能过剩行 2016-2017年居民杠杆率加速上升
业出清，居民加杠杆也 60 万亿元 90%
驱动了一轮经济增长。 居民负债(左) 居民收入(左) 居民负债/居民收入(右) 80%
50
2015年底经济工作会议 70%
提出“三去一降一补之 40 60%
50%
后，非限购城市首套房 30
40%
最低首付比例降到20%， 20 30%
二套房首付比例最低可 20%
10
三成。此外，对个人购 10%
买前两套住房基于降低 0 0%
06 08 10 12 14 16
契税优惠，对个人将购
买2年以上的住房对外销 2016-2017年消费贷增速提升
售的，免征营业税。在 80 %
地产去库存背景下，部 消费贷款:短期：同比 消费贷款:中长期：同比
70
分热点城市楼市火爆， 消费性贷款:同比
60
居民杠杆率快速提升。 50
40
 表内消费贷、房贷，表
30
外 P2P ， 现 金 贷 等 兴 起， 20
拉动消费增长。 10
0
05 07 09 11 13 15 17
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 63
地产火爆带动地产产业链消费增长
 16 年 全 国 土 地 拍 卖 金 2016-2017年P2P激增
额与商品房销售金额创 3000 亿元
P2P成交额
历史新高，地王频出。 2500
房企加杠杆推涨了房价， 2000
羊群效应下居民加杠杆 1500
购房，导致地产金融属
1000
性超过居住属性。
500
 地产产业链的景气也带 0
动了消费增长，伴随房 14-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04
价上涨的还有居民的财
地产产业链相关消费增长
富效应。
20 % % 50
汽车销量：累计同比(左) 冰箱销量：累计同比(左)
15 40
家用空调：累计同比(右)
10 30
5
20
0
10
-5
-10 0
-15 -10
-20 -20
14-05 14-12 15-07 16-02 16-09 17-04 17-11 18-06 19-01
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 64
棚改货币化安置带动消费增长
 棚改货币化作为一次性 17年居民财产性收入增长较快
的现金收入，成为居民 16 %
全国居民人均可支配收入：工资性收入：累计同比
消费高增长的动力，导 14
全国居民人均可支配收入：经营性收入：累计同比
致17年居民人均可支配 12
收入中位数有所抬升。 10 全国居民人均可支配收入：财产性收入：累计同比
货币化安置家庭的实际 8

购房比例并没有想象中 6
4
高，意味着拆迁款可能
2
大部分用来消费。
0
 根据西南财经大学的中 14-06
14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06

国家庭金融调查，在
三线城市棚改货币化安置购房的比例并不高
2013至2017年的货币化
30%
安 置 家 庭 中 ， 仅 20.4% 货币化安置家庭的购房比例
的家庭重新购房，占全 25%

部购房家庭的比例仅为 20%
4.1%，对住房市场的影 15%
响比较有限。分区域看，
10%
货币化安置家庭的购房
比例在一、二、三线城 5%

市分别为12.0%、26.4% 0%
和14.8%。 一线城市 二线城市 三线城市

资料来源：中国家庭金融调查，万得资讯，中金公司研究 65
财产性收入增加推动消费升级
 棚改货币化安置家庭购 城镇居民消费支出占比变化
房比例较低，意味着拆 35%
2013 2017
30%
迁款可能主要用来消费， 25%
20%
居民的可支配收入增加 15%
也推动了“消费升级”。 10%
5%
0%
 厨电是居民从农村进入

食品

衣着

居住

家庭设备用

医疗保健

交通和通信

教育文化娱

其他商品和
品及服务
城镇的重要消费升级用

乐服务

服务
品，居住质量提升对厨
电的消费有很强的带动。
此外，珠宝、化妆品、
农村居民人均消费支出增速高于城镇居民
母婴、电影娱乐这些消
13%
费升级的需求构成了我 农村居民 城镇居民
12%
国消费增长的新的动能， 11%
在 2017年 主 要 体 现 在 10%
9%
三四线城市。
8%
7%
6%
5%
4%
2014 2015 2016 2017

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 66
2017年中国经济回升拉动全球经济增长
 由于供给收缩带动工业 供给侧改革打破全球通缩格局
品涨价，全球PPI都出 20 % PPI：中国 CRB现货指数：同比 PPI：欧盟
现上涨，打破了各国多 15
PPI：日本 PPI：美国
年的“债务-通缩”困 10
5
境。全球经济出现复苏 0
迹象。 -5
-10
 2017年 中国 内需回 升，
-15
同时拉动全球的外需。 -20
 特朗普当选总统后激发
13-01 13-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01

了全球一轮狂热的风险 2017年中国出口增速回升
偏好提升，源于市场预
50 % 出口金额:当月同比
期特朗普的减税和基建 40
刺激方案，将会对固定 30
20
资产投资带来一定的提 10
振作用，因此也刺激了 0
商品价格的上升。 -10
-20
-30
-40
15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 67
2018年供给侧改革放松，PPI回落，CPI食品项平稳
 2018 年 由 于 供 给 侧 改 2018年供给侧改革放松后PPI高位回落
革开始放松，PPI从高 9 %
PPI：当月同比
位回落。 8
7
 CPI食品项较为平稳， 6
5
但8月开始出现非洲猪 4
瘟，由于疫情迅速扩散， 3
散户恐慌抛栏导致猪肉 2
1
供给大增，猪肉价格此 0
后开始回落。 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10

 工业品价格和猪肉价格 CPI与10年国债收益率
回落带动CPI走弱，10 4.1 3.5
% 中债国债到期收益率：10年(左) CPI:同比(右) %
月后债券收益率也跟随 3.9 3.0
下行。 3.7 2.5
3.5
2.0
3.3
1.5
3.1
2.9 1.0

2.7 0.5
2.5 0.0
18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 68
19年通胀结构性特征—食品项走强，核心CPI和服务项走弱
 这次CPI的结构性特征也 核心CPI和服务项CPI较为疲弱
较为明显，源于支撑油价 %
4.0
上行的因素不足，而近期 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:服务:当月同比
3.5
商品价格尤其是黑色系价 3.0
格下跌较快，反映贸易商 2.5
对商品供需未来走势乐 2.0
观，因此非食品CPI和 1.5
PPI的疲弱可能持续。 1.0
 需要注意的是，这次猪周 0.5

期的启动可能不同以往， 0.0
13-06 14-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06
非洲猪瘟导致生猪死亡率
较高且目前没有有效的疫 CPI食品项和非食品项分化
苗控制，因此猪肉价格上 14 % 3.0
12 CPI:食品:当月同比(左) CPI:非食品:当月同比(右) %
行的幅度超过了以往几次 2.5
10
猪周期，因此短时间内 8 2.0
CPI仍有一定上行压力。 6
4 1.5
但在需求走弱、商品价格 2
回落的情况下非食品走弱 0 1.0
-2
的趋势仍未结束，因此通 0.5
-4
胀的结构性特征在未来一 -6 0.0
段时间内或将更为明显。 13-06 14-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06

资料来源：万得资讯，中金公司研究 69
2019年：区别于2007-2008年的传统类型高通胀
 如果观察CPI中猪肉价格同 CPI中猪肉价格同比和非猪肉价格同比
比和非猪肉价格同比，在
7 % %250
07-08年和10-11年的高通 CPI 除猪肉外 同比(左) CPI 除猪肉外 预测(左)
6
胀环境中，猪肉和非猪肉 猪肉 同比(右) 猪肉 预测(右) 200
CPI都是一起上升的，显示 5
150
在那种环境中，价格上涨 4
100
是普遍的，不是只有猪肉， 3
猪肉和非猪肉互相之间都 2
50
有共振关系。 0
1
 但当前的复杂性在于，如 0 -50
果剔除了猪肉，实体经济 09 11 13 15 17 19
中没有观察到显性的通胀。
这一次除猪肉外的食品涨幅也是远低于猪肉的
即使考虑猪肉对其他肉禽
15 250
蛋的传导，除猪肉外的食 % CPI 除猪肉外食品 同比(左) CPI 除猪肉外食品 预测(左) %
品涨幅也是远低于猪肉的。 猪肉 同比(右) 猪肉 预测(右) 200
10
实际上，未来一段时间的
150
CPI通胀很大程度上就体现 5
在猪肉本身。因为猪肉在 100
CPI 中 的 权 重 在 2.5%-3% ， 0
50
猪肉涨幅超过1倍，直接就
-5 0
能拉动CPI上涨2-3个百分
点，这就是为何CPI很容易 -10 -50
就突破4%。 09 11 13 15 17 19
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 70
2008 年以前，通胀驱动利率
 2008 年以前十年国债 08年之前，CPI与债市关系较大
利率与CPI 高度相关， 10 6
% CPI:当月同比(左) 中债国债到期收益率:10年(右) %
因为入市、房改、要素 8 5
市场改革等红利释放， 6
4
经济本身动能很强，所 4
以增长不是问题，货币 2
3

政策只用关心控制经济 0
2

过热和通胀预期，所以 -2 1
通胀与利率关系最大： -4 0
如果通胀走高，说明总 02 03 04 05 06 07 08 09 10

需求过热，需要抑制总 因为货币政策与通胀关系较强
需求。
%
 彼时翘尾和食品类因素， 8 % 1年期贷款基准利率(左) CPI:当月同比(右)
10
7 8
共同结合在一起，高频
6 6
数据可以预测CPI短期 5
4
走势，而长期则由货币 4
2
增速决定。 3
2 0

1 -2
0 -4
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：彭博，中金公司研究 71
08年后从通胀的单轮驱动转向“通胀+增长”双轮驱动利率
 2008 年金融危机的冲 融资需求与十年国债利率相关性增强
击后，债市的主线变化， 40% % % 5.0
经济保8是重要目标， 贷款需求指数：同比(左) 10年国债(右)
4.5
30%
因此信贷数据是经济反 4.0
20% 3.5
弹的前瞻指标，由于供 3.0
10%
给侧矛盾尚不突出，需 2.5
0% 2.0
求侧刺激还比较奏效， 1.5
-10%
市场对信贷和社融的反 1.0
-20%
0.5
应比较迅速。
-30% 0.0
 债市的节奏与经济数据 05-03 06-05 07-07 08-09 09-11 11-01 12-03 13-05 14-07 15-09 16-11 18-01 19-03
贴合的更紧密，利率的 社融与十年国债利率相关性增强
趋势由基本面、波动由
5.0 % 40
经济数据的预期差决定。 4.5
中债国债到期收益率:10年(左) 社融：同比(右) %
35
4.0
30
3.5
3.0 25
2.5 20
2.0 15
1.5
10
1.0
0.5 5
0.0 0
06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 72
债券收益率在通胀环境中如何变化
 债券收益率在过去几轮 2010年国债收益率在高通胀环境下的变化
高通胀环境中的变化不 5.0
%
2008年3月为顶点 2010年国债收益率 2011年9月为顶点
尽相同。在传统型高通 2016年5月为顶点 2020年1月为顶点
4.5
胀 时 期 ， 比 如 08 年 和
11 年 ， 债 券 长 短 端 国 4.0
债收益率都出现了明显
3.5
上行，但在和今年有着
类 似 结 构 性 通 胀 的 16 3.0
年的通胀环境中，虽然 2.5
猪肉推动CPI上行，但 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10T+12T+14T+16T+18

非食品CPI、核心通胀 1年国债收益率在高通胀环境下的变化
和PPI较弱，因此债券 % 2008年3月为顶点 1年国债收益率 2011年9月为顶点
4.5
收益率的反应较为平淡，
4.0 2016年5月为顶点 2020年1月为顶点
16 年 长 债 收 益 率 甚 至
3.5
出现下行。 3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10T+12T+14T+16T+18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 73
期限利差在通胀环境中趋于压缩
 通过观察过去几轮高通 2010年-1年期国债期限利差
胀时期期限利差的变化 2.5 %
2008年3月为顶点 10-1年国债期限利差 2011年9月为顶点
可以发现，期限利差在
2.0 2016年5月为顶点 2020年1月为顶点
高通胀环境中都是偏低
的，这是因为短端利率 1.5
受到通胀的影响下不去，
1.0
但长端会开始反映经济
走弱的预期，因此收益 0.5
率曲线趋于平坦化。 0.0
T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10T+12T+14T+16T+18

2010年-1年期国开期限利差
1.0 % 2010年-1年国开期限利差
0.9 2008年3月为顶点 2011年9月为顶点
0.8
0.7
2016年5月为顶点 2020年1月为顶点
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
T-18 T-15 T-12 T-9 T-6 T-3 T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15 T+18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 74
信用利差在通胀环境中变化不显著
 回顾过去几轮高通胀环 1年期AA中票信用利差
境中信用利差的变化， 3.5 %
1年AA中票信用利差
我们发现信用利差受通 3.0 2008年3月为顶点 2011年9月为顶点
胀的影响并不显著。 2016年5月为顶点 2020年1月为顶点
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10T+12T+14T+16T+18

3年AA中票信用利差

3.0
3年AA中票信用利差
%
2.5 2008年3月为顶点 2011年9月为顶点

2.0 2016年5月为顶点 2020年1月为顶点

1.5

1.0

0.5

0.0
T-18 T-15 T-12 T-9 T-6 T-3 T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15 T+18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 75
第四章

这一轮猪周期通胀与以往通胀周期的异同
非洲猪瘟加大猪周期波动
 18年8月3日辽宁沈 阳确 猪瘟持续肆虐的十年间，俄罗斯猪肉价格翻了1-2番
诊我国首例非洲猪瘟疫情，
此后疫情迅速在全国蔓延。 160000 俄罗斯卢布/吨 俄罗斯平均生产者价格：OKPD：猪肉
非洲猪瘟被发现的百年来 140000
120000
没有发现能有效防控的疫
100000
苗，因此扑杀是阻断疫情 80000
的唯一手段。 60000
40000
 全世界爆发猪瘟的地区疫
20000
情持续的平均时间约为一
0
年以上。俄罗斯猪瘟首次 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
爆发一年内，猪肉价格上
涨36%，而此后猪瘟持续 生猪养殖利润走高，带动养殖积极性
肆虐的十年间，猪肉价格
60 % 养殖毛利率:外购生猪(左) 养殖利润:自繁自养生猪(右) 元/头 3,000
翻了1-2番。 2,500
40 养殖利润:外购仔猪(右) 2,000
 由于我国生猪养殖密度较
高、散户泔水养猪普遍， 20 1,500
1,000
并且存在大范围调运生猪 0 500
的现状，我国的非洲猪瘟 0
-20
疫情控制或许难度依然较 -500
大，猪瘟对生猪养殖的影 -40 -1,000
响短期内难以消散。 12-10 13-07 14-04 15-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07
资料来源：万得资讯，中金固收研究 77
猪瘟影响下，这一轮猪周期的补栏慢于以往
 通胀周期的关键是考察猪 能繁母猪存栏领先猪肉价格一年左右
价，而猪价主要是考察母
250.0% 猪肉价格同比(左) 万头，逆序 -500
猪存栏。猪周期的启动叠
预测(左) -400
加快速发酵的猪瘟疫情， 200.0%
能繁母猪MA6调整，领先12个月(右)
-300
导 致 2019 是 空 前 的 猪 通 150.0%
-200
胀年。 100.0%
-100
 基于生猪的养殖周期规律， 50.0%
0
可以通过观测生猪 /母猪 0.0% 100
存栏等判断猪周期拐点，
-50.0% 200
生猪存栏领先猪肉价格半 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
年左右，能繁母猪存栏领
先猪肉价格1年左右。 生猪和母猪存栏加速下滑，锐减一半

 假设猪瘟持续1年，明显 10 %
能繁母猪存栏变化率：同比增减 生猪存栏变化率：同比增减
的补库行为要到19年四季 0
度（18年9月-19年9月）。 -10
鉴于母猪的存栏领先猪价
-20
大约1年，就意味着猪价
可 能 也 得 到 2020 年 的 后 -30

半段才会触顶。 -40

-50
12-04 13-01 13-10 14-07 15-04 16-01 16-10 17-07 18-04 19-01
资料来源：万得资讯，中金固收研究 78
猪肉进口只能部分填补供给缺口
 按照每年5600万吨的国内 进口猪肉占国内消费量的比例较低
正常猪肉消费量，考虑到今
0.54 0.05
年生猪存栏下滑40%，对应 中国猪肉消费量/全球猪肉消费量(左) 0.05
的猪肉供需缺口将达到 0.52 中国猪肉进口量/中国猪肉消费量(右) 0.04
2000万吨。实际上任何国 0.50 0.04
家都不能单独补上这个缺口， 0.03
0.48 0.03
尤其是在短期 0.02
0.46 0.02
 我国自海外进口猪肉尤其是
0.01
自美国猪肉进口有明显提升。 0.44
0.01
19年前三季度中国进口猪 0.42 0.00
肉 132.6 万 吨 ， 同 比 增 长 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
43.6% ；1-8 月自美国进口
猪 肉 11.32 万 吨 ， 同 比 国内猪肉供需缺口
47.3%，占全部猪肉进口的 2500
万吨 猪肉供给缺口
9.7%。 2000
2000
 从全球贸易角度看，18年
全球猪肉进口量约为840万 1500
1120
吨其中日本、韩国、墨西哥、
1000
菲律宾合计共需进口猪肉约
400万吨，因此在全球范围 500
内 我 国最 多可 以进 口猪 肉
0
400-450万吨。
存栏下滑20% 存栏下滑40%

资料来源：万得资讯，中金公司研究 79
猪肉价格过快上涨，政策加码平抑猪价
 为了平抑猪价，多个部委 猪肉价格与人均可支配收入比值
陆续发布鼓励养猪的相关 2.50%
猪肉价格/城镇居民人均可支配收入
政策。除了补贴养殖户，
部分城市也给予消费者补 2.00%

贴，并出台限价限购政策。 1.50%
 商务部近期表示将从美国
1.00%
采购一定数量的大豆、猪
肉等产品，中国从美国进 0.50%
口蛋白质类还有很大上升
0.00%
空间。中国可能会加大猪 06 08 10 12 14 16 18
肉进口来弥补供给缺口。
加大从美国进口猪肉及其他替代品
 今年4月份以来，全国已
经有29个省份启动了价补 30 亿美元，中国从美国进口 大豆(左) 所有动物肉类(右) 亿美元 1.4
联动机制，发放价格临时 25 1.2
补贴超过20亿元，补贴困 20 1.0
难 群 众 8000 余 万 人 次 。 15 0.8
限价政策对于平抑猪肉价 10 0.6
格能起到一定积极作用， 5 0.4
CPI食品项涨幅可能会逐 0 0.2
渐收敛。 -5 0.0
16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08
资料来源：万得资讯，中金公司研究 80
生猪生产可能会逐渐开始回升
 从主要生猪养殖上市公 生猪养殖上市公司留种+过度育肥，销售量未提升
司生猪销售量看，目前 300 万头
温氏 牧原 正邦
出货量仍没有明显提振， 250
上市公司挑选母猪留种
200
并提升单头体重，因此
预计短期内猪肉供给依 150
然偏紧。但留种+过度 100
育肥将增加中期供给。 50

 各项扶持政策的实施将 0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月
有利于提振养殖户的信
心和积极性。农业部判 生猪存栏环比跌幅收窄
断生猪生产整体进入了 5 %
生猪存栏变化率:同比增减 生猪存栏变化率:环比增减
止降回升的转折期。 0
-5
 9月生猪存栏环比增幅 -10
-15
超过3%的省份是7个， -20
比8月增加6个省份；能 -25
-30
繁 母 猪 增 加 3% 的 省 份
-35
同样增加了6个。 -40
-45
13-06 14-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06
资料来源：万得资讯，中金公司研究 81
猪肉价格上涨对其他食品价格的影响
 猪肉价格上涨除了会对 猪价与油脂、豆类相关性较强
其他肉类价格造成影响 70 % %30
CPI:油脂:同比(左) CPI:猪肉:同比(左)
之外，也会影响其他非 60
50 CPI:干豆类及豆制品:同比(右) 20
肉类食品价格。 40
30 10
 从猪肉价格上涨对其他 20
0
非肉类食品价格的影响 10
0 -10
渠道来看，主要是是通 -10
过豆油、油脂、餐饮服 -20 -20
-30
务。历史上，猪价与油 -40 -30
04 06 08 10 12 14 16 18
脂、豆类和在外用膳价
格的相关性较强，但是 猪肉对在外用膳价格影响也较多
近期相关性有所减弱。 60 % 8
CPI:猪肉:同比(左) CPI:在外用膳食品:同比(右) %
从实证角度，猪肉和非 50 6
4
猪肉的食品在历史上也 40
2
确实有共振效应，系数 30
0
20
估 算 是 0.25 ， 即 100% -2
10
的猪价涨幅对应25%的 -4
0 -6
非猪肉类食品涨幅。
-10 -8
-20 -10
04 06 08 10 12 14 16 18
资料来源：万得资讯，中金公司研究 82
猪肉和牛羊肉、禽肉比价处于历史高位
 居民消费支出会明显影响 猪肉和牛羊肉比价处于历史高位
CPI走势，而居民消费受制 0.7 倍 猪肉羊肉比 猪肉牛肉比
于居民收入增速以及加杠杆
0.6
的能力。
0.5
 自猪肉价格上涨以来，猪肉
0.4
与居民可支配收入的比值持
续攀升，如果未来猪肉继续 0.3

上涨到60-65元/千克，猪肉 0.2
和居民可支配收入比值将接 0.1
近1.7%-1.9%，为11年以来 0.0
高点。 13-12 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03

 从猪肉和其他肉类比价来 猪肉和鸡肉比价处于历史高位
看，目前比价处于历史较高
水平，猪肉价格上涨推动其 3.5 倍 猪肉比鸡肉
他相关替代品价格也上涨， 3.0
对猪价的影响就会减小。 2.5
 猪肉价格过高居民消费需求 2.0
也会减弱，尤其是P2P持续 1.5
暴雷、居民信用卡监管趋严 1.0
后。
0.5
0.0
09 11 13 15 17 19
资料来源：万得资讯，中金公司研究 83
2020年CPI前高后低，年初压力较大
 由于猪肉价格上涨会带动其他 2020年通胀前高后低
非猪肉食品价格上涨，我们将
猪价与非猪肉食品按10%的相 6.0 % CPI同比 CPI:同比:预测
关性折算。 5.0
 对于CPI非食品的假设，必须
4.0
考虑消费替代弹性的问题（食
品挤出非食品消费）。我们认 3.0
为由于此次通胀形势并非传统 2.0
的货币推动型通胀，而更接近
2015-16，所以2020年非食品 1.0
将在2015-16年的非食品涨幅 0.0
中值1.2%的基础上，下调0.2 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12
个点，因为这一次猪肉可能对
非食品消费也有挤出效应。 剔除猪肉的CPI历史均值在2%左右
 简单 的匡算是 ，剔除猪肉 的 10 % 100
CPI 除猪肉外 同比(左) 猪肉 同比(右) %
CPI历史均值或在2%左右，在 8 80
此基础上，猪肉全年同比80%
就对应CPI全年均值4%左右。 6 60
CPI均值虽然不可怕，但是前 4 40
高后低的走势导致年初的CPI 2 20
读数非常有压力，可能导致货
0 0
币难以放松，甚至边际上略收
紧资金面。 -2 -20
-4 -40
07 09 11 13 15 17 19
资料来源：万得资讯，中金公司研究 84
去库存还未结束，2020年PPI中枢仍然为负
 由于去库存仍未结束， 2020年PPI在-1%到-2%
2020年工业品价格走势 10 参考2013， %
PPI:同比 PPI:同比:预测
参 考 2012-13 年 ， 但 是 8
6
由于供给侧的原因，价 4
格波幅收窄。而且货币 2
政策顾虑较多，所以不 0
-2
会大幅宽松。全年PPI -4
走势：上半年下滑，下 -6
半年由于翘尾因素走稳。 -8
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

2020年工业品价格环比参考2012-13年
0.4 PPI 环比% 2012 2019 2013
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
资料来源：万得资讯，中金公司研究 85
PPI反弹的动力不足
 从领先指标M1看，M1同比 M1领先PPI 6-12个月
领先PPI 6-12个月，这一轮
45 % % 15
M1同比的反弹拐点在今年1 M1:同比(左) PPI:全部工业品:当月同比(右)
40
月，从时滞上至少要7月后 35 10
PPI才能开始反弹，但目前 30
看PPI还未停止下行，而且 5
25
M1还有再次重新下行的趋 20
0
势，因为地产销售和非标融 15
资放缓均制约M1增长，只 10 -5
有地方债发行会助推M1， 5
但是年内地方债发行空间已 0 -10
96 99 02 05 08 11 14 17
经不大，PPI继续反弹的动
资料来源：万得资讯，中金公司研究
力不足。
 历史上这种长时间的食品和
非食品的背离实属罕见，后
续关注财政发力力度，但是
如我们多次提到，土地出让
下行制约下，大概率财政发
力力度将低于预期，而且价
格因素还将反馈作用于名义
增长和企业收入，进而作用
到财政收入，影响财政的逆
周期发力力度。
86
债券收益率与工业品价格的相关性较高，而非猪肉
 历史经验告诉我们，看着工业
债券收益率vs猪肉价格
品做债，比看着猪肉做债要靠
谱。债券收益率在2012年之前
跟猪肉的相关度较高，源自整 6.5 % 元/公斤 50
10年国开债收益率(左) 猪肉价格(右) 45
体经济需求引导猪肉和非猪肉 6.0
40
通胀。但2012年之后，猪肉和 5.5
35
债券收益率相关性明显下降， 5.0 30
原因在于价格的波动很大程度 4.5 25
上不是需求主导的，是供给主 4.0 20
导的。 15
3.5
10
 在经济当中，工业的体量远高 3.0 5
于农业（农林牧渔在GDP中的 2.5 0
占比不到8%，而工业占GDP 06 08 10 12 14 16 18
的比重超过40%）。工业生产
债券收益率vs螺纹钢&水泥
与经济的相关度也远高于农业。
当农产品和工业品价格形成背 7 % 元/吨 6,000 7
% 180
10年国开债收益率 螺纹钢价格 10年国开债收益率 水泥价格指数
离，导致CPI和PPI产生持续的 6 5,500 160
6
背离以及食品CPI和非食品CPI 6 5,000 140
裂口持续扩大，那么无论是货 5 5
120
4,500
币政策还是金融投资，更多的 5 4 100
考虑还是应该在工业品范畴。 4 4,000
3 80
3,500
 2018年四季度以来，供给侧改 4 60
2
革实质性放松，中上游的产能 3 3,000 40
产量回升，库存回补，但是下 3 2,500 1 20
游仍然在去库。 2 2,000 0 0
05 07 09 11 13 15 17 19 12-01 13-07 15-01 16-07 18-01 19-07

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 87
工业品通缩还将加剧
 短端利率1-2个季度都难以有 规划建筑面积领先工业品的需求
明显的下行，但另一方面，
100 50 %
长端利率核心看中长期经济 百城供应土地规划建筑面积：同比 百城供应土地规划建筑面积：同比
% 40
的走势和预期，越是短期不 80
螺纹钢价格：同比 水泥价格:同比
30
松货币政策，那么供需关系 60
20
就会进一步压低工业品价格， 40 10
引发工业品去库存，并压低 20 0
经济增速，导致长端利率下 0 -10
-20
行。 -20
-30
 内需方面，当前螺纹钢和水 -40 -40
泥等工业品的消费需求虽然 -60 -50
12-09

13-06

14-03

14-12

15-09

16-06

17-03

17-12

18-09

19-06

12-09

13-06

14-03

14-12

15-09

16-06

17-03

17-12

18-09

19-06
比较好，主要是房企加快投
资回笼流动性所带动的，但
往前看地产的相关需求会明 PPI的下跌尚未结束，等待PMI的生产和新订单指标的差额缩小
显放缓。 3.0 % 逆序，% -10
PMI：生产-新订单（12个月移动平均）(左) PPI(右)
 地产融资紧缩的背景下，拿 2.5
-5
地开始放缓，规划建筑面积 2.0
大幅减少。而钢筋水泥等工 1.5 0
业品的消耗不是看拿地金额， 1.0
而是看拿地的规划建筑面积。 5
0.5
从历史数据来看，规划建筑
0.0
面积领先于工业品的需求 10
（比如螺纹钢和水泥等）。 -0.5
-1.0 15
05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 88
外需还将继续下降
 未来生产和需求之间的 全球PMI初值看，欧美等发达经济体的PMI仍未回升
差额还会继续扩大的主 62 %
全球：摩根大通全球综合PMI
逻辑就在于未来需求会 60
58
继续走弱。
56
 虽然中美有阶段性的贸 54
52
易谈判成果，但毕竟四
50
季度依然额外征收关税， 48
对订单需求仍有抑制。 46
而且全球的需求进入四 44
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
季度之后，并没有好转。
从10月份的全球PMI初 工业企业的出口交货值负增长（左）；韩国的进出口仍在恶化（右）
值来看，欧美等发达经 20 % 40 %
韩国:出口总额:同比 韩国:进口总额:同比
工业企业出口交货值同比
济体的PMI虽然没有加 15 30

速下滑，但也并没有回 20
10
升，仍处于疲弱状态。 10
5 0
 中国工业企业的出口交
0 -10
货值在最近2个月也已
-20
经跌入负增长，从而压 -5
-30
缩工业品需求和生产。 -1016-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05
15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 89
扭曲的通胀结构导致收益率曲线变平
 货币政策受制于食品通胀和 通胀预期与CPI的环比折年率基本同步，略领先于CPI同比
通胀预期，即使在工业品通
10 % 90
缩加剧的情况下，也难以快 10 %
CPI：同比(左)
% 80 %
CPI：同比(左)
80
速放松。 8 未来物价预期指数：环比折年(右)
70 8
70
 从控制通胀预期角度看，货 60 6
6 60
币政策在CPI环比上升阶段难 4
50 4 50
以放松，甚至历史上是收紧， 40
40
2 2
而只有等到CPI（季调）环比 30 30
开始稳定乃至回落，货币政 0
20
0
20
策不再担心通胀预期强化， -2 -2
10 10
则会开始考虑放松。
-4 0 -4 0
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
 猪肉环比的持平甚至回落可 01 03 05 07 09 11 13 15 17
能要到明年春节之后，即货 当食品CPI和非食品CPI的价差显著拉宽，导致收益率曲线变平
币政策的制约在20Q1-Q2解
除。此前，短期利率可能平 25 0.0
%
CPI食品-非食品(左) 国开收益率：1年-10年(右) %
稳或者小幅上升，但长端利 20 -0.5
率也可能保持平稳甚至继续 15
下行，扭曲的通胀结构也会 -1.0
导致扭曲的收益率曲线变化， 10
-1.5
即短端上，长端下，曲线非 5
牛非熊的变平。 -2.0
0
 历史上来看，当食品CPI和非 -5 -2.5
食品CPI的价差显著拉宽，也
-10 -3.0
会导致收益率曲线变平 02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 90
消费偏弱也将抑制整体通胀
 居民消费呈出“降级” 北京各价位餐厅销售额同比增速（1-9月）
的趋势——低价位餐厅 1.2 107.90%
2019
的销售额增速明显高于 1.0
中等价位餐厅，也高于 0.8 66.20%
高价位餐厅。 0.6 47.40%
 而互联网的服装销售明 0.4 27.40%
显放缓，其中男装放缓 0.2
比女装更为明显。 0.0
50以下 50-100 100-300 300以上

互联网服装销售明显放缓

80 % 互联网女装销售增速 互联网男装销售增速
60

40

20

-20
18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07
资料来源：万得资讯，中金固收研究 91
通胀与对应行业的库存周期
 目前消费品行业库存周 非食品价格与相关行业消费品库存双双下探：主动去库存
期分化：非食品的消费 25 3.0
% %
品还在降价主动去库存 工业产成品库存:制造业:消费品:非食品(左)
20 CPI:非食品:当月同比(右) 2.5
中，需要先看到CPI非
15 2.0
食品价格稳住，才有可
10 1.5
能进入被动去库存；而
食品价格与相关行业消 5 1.0

费品库存同时回补，表 0 0.5
明正在主动补库存当中。 -5 0.0
12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06

食品价格与相关行业消费品库存同时回补：主动补库存

25 % % 14
工业产成品库存:制造业:消费品:食品 CPI:食品:当月同比 12
20
10
15 8
10 6
4
5 2
0 0
-2
-5
-4
-10 -6
12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 92
近年来上游工业品价格与工增负相关
 工增跟相关行业景气度 2017年黑色、有色、水泥行业工增下行…
关系关系不大，更需要 20 % 工业增加值:非金属矿物制品业:当月同比
结合对应的价格来考察。 15 工业增加值:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比
10 工业增加值:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比
 16 年 以 来 ， 由 于 供 给
5
侧+经济总量下行触底，
0
工增与价格基本是反向
-5
变动。因此单独考察工 -10
增的价值不大；最近的 -15
黑色有色水泥制造业工 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06

增下行预示着PPI同比
…但是同期的PPI反向变动
可能见底；但是如果经
15
济总量超预期下行，则 % PPI:生产资料:当月同比
可能进一步发生工业品 10
通缩。
5

-5

-10
15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 93
第五章

历史上货币政策如何根据通胀进行调整
货币政策影响因素
货币政策中介目标的选择关键看 去年钱荒中的央行角色
操作目标 经济扰动的性质：
公开市场操作  M2超预期
SLO/SLF  商品市场：数量型
 非标扩张等威胁金融稳定
存贷款利率 （结构)  货币市场：价格型
法定准备金  产出缺口不明显
再贴现
再贷款
今年的央行态度（资金供给）
M2=基础货币
*货币乘数  M2没有明显超目标值
中介目标  政策打压下非标等收敛
数量型调控框架：
 M2  “开正门，堵偏门”
趋势 零利率
 信贷与社融规模 情景  经济下行、通胀无忧
价格型调控框架
 利率锚（央票、回购利
泰勒公式：  “钱荒”不为任何一方所乐见
率……） i=r+𝜶(𝝅 − 𝝅∗ )+𝜷 𝒚 − 𝒚∗
𝝅 − 𝝅∗ 表示通胀缺口
𝒚 − 𝒚∗ 表示产出缺口 未来之路
最终目标  数量型、价格型工具相互配合
 低通胀
单  保持适度经济增长  经济增长（短期产出缺口）是
一  创造适度就业机会 向价格型中介目标转移所需条件： 关键变量，“讲政治”
目  保持国际收支平衡  利率市场化  构建利率走廊：资金稳定性
标 变弱  完善的金融市场
的  利率敏感的微观主体  再贷款（资产端）与差别准备
弊 金融稳定（最终贷款人）  充分弹性的汇率机制 金率（负债端）：结构调控尝
端 资产价格 试与保持定力的面子

资料来源：中国人民银行，中金公司研究 95
利率变动会影响到融资量
 历史上来看，利率变动 票据利率与票据增量呈现负相关性
可以影响到融资总量的 4 % 票据直贴利率:6个月:珠三角:环比增加 亿元 -15000
变化。从票据资产来 3 金融机构:新增人民币贷款:票据融资 -10000
看，其增量与收益率呈 2 -5000
现负相关性。贷款利率 1 0
领先一般企业贷款需求 0 5000
和房贷增速。 -1 10000
-2 15000
 高等级信用债对利率水
平也较为敏感。如果利 -3 粮食中，玉米比较短缺 20000
07 09 11 13 15 17 19
率维持高位，则这部分
贷款利率领先一般企业贷款需求和房贷增速
信用债的供给也会收到
%
压缩。 40% % 贷款需求指数：同比(左) 5 70 %
个人住房贷款余额:同比(左) %
0

30% 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款(右,逆序) 6 60 1
金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款
50 (右，逆序) 2
20% 6
3
40
10% 7 4
30
0% 7 5
20
6
-10% 8
10 7
-20% 8 0 8

-30% 9 -10 9
08 10 12 14 16 18 08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 96
利率变动影响社会融资总量增速
 货币市场利率以及社会 货币市场利率与社会融资总量去趋势项同比负相关
整体利率水平的上升会 10 0
8
%
社融同比去趋势项增速(左) 7天回购利率(右，逆序) %
逐步对社会融资总量形 6
1
成抑制作用。如果利率 4 2
2
保持高位，则社会融资 3
0
总量的环比增速也会放 -2 4
缓。 -4
5
-6
 而社会融资总量的增速 -8 6

对经济动能有着明显的
05 粮食中，玉米比较短缺
07 09 11 13 15 17

影响。社会融资总量大
社会融资总量去趋势项领先经济动能指标9个月
约领先经济动能指标半
%
年的时间。 10 % 社融同比去趋势项增速(左) 经济动能指标,MA12，滞后9个月(右)
16
8 14
 利率通过影响货币增速 6 12
进而影响经济，影响通 4
10
2
胀。 0
8
6
-2
-4 4
-6 2
-8 0
05-12 07-03 08-06 09-09 10-12 12-03 13-06 14-09 15-12 17-03 18-06 19-09

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究，注：中采PMI动能指标：新订单-产成品库存 97
实际利率影响经济行为
 居民部门：利率水平决定 居民和企业面临的实际利率
了居民在当期和未来消费
14 % % 7
之间的分配，利率升高， 企业实际利率（加权一般贷款利率-PPI）(左)
12 6
居民通过储蓄的方式来增 10 居民实际利率（加权住房贷款利率-CPI非食品）(右)
加未来消费，从而减少当 8
5
期消费；反之亦然。但决 6 4
定中国居民消费的更多是 4 3
收入的因素，因为消费占 2
2
收入比重较低，储蓄利率 0
-2 1
也比较稳定，消费通常仅
-4 0
跟随收入波动。 11 12 13 14 15 16 17 18 19
 企业部门：实际利率对企
2018年以来名义利率下降 ，但企业融资的实际利率不降反升
业部门的影响主要反映在
投资方面，实际利率与企 14 % 5年AA+中票到期收益率
12
业投资负相关。 企业实际利率:5年AA+中票到期收益率与PPI同比之差
10
 2018年以来名义利率下降 ， 8
但企业融资的实际利率没 6
4
降（5年AA+中票的收益率
2
比较高频，用来近似低频 0
的央行贷款利率），所以 -2
货币政策仍需要继续宽松。 -4
-6
08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 98
实际利率上升会提升企业融资成本，压制企业投资
 影响企业经济活动的利 制造业企业存货投资与实际利率负相关
率是实际利率，并非名
16 30
义利率，名义利率的下 14
% 实际利率（加权一般贷款利率-PPI）(左) %
降并不代表融资成本的 12 工业增加值:通用设备制造业:当月同比(右) 25
10
改善，我们更需要关注 8
20

的是实际利率水平。 6 15
4
 制造业部门面对的实际 2 10
0
利率需要用PPI进行平 5
-2
减。制造业企业投资分 -4 0
07 09 11 13 15 17
为存货和资本开支，均
受到实际利率的负向影 制造业企业资本开支与实际利率负相关
响。 14 % % 30
实际利率（加权一般贷款利率-PPI）(左)
12 25
10 工业企业:产成品存货:累计同比(右)
20
8
6 15
4 10
2
5
0
-2 0
-4 -5
11 12 13 14 15 16 17 18 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 99
实际利率升高会抑制居民消费
 实际利率还会对居民消 实际利率与居民消费负相关
费产生重要影响，表现 16 % % 4
城镇居民人均消费性支出同比(左) 实际存款基准利率(右)
为实际利率越高，居民 14 3
就越倾向于储蓄而不是 12 2
10
消费，历史数据表明实 1
8
际存款基准利率与城镇 0
6
居民消费增速负相关。 4 -1
-2
 尽 管 2018 年 以 来 货 币 2
0 -3
市场利率有所下降，但 03 05 07 09 11 13 15 17 19
银行理财实际利率下降
当前居民和企业面临的实际利率偏高
不多，而由于核心通胀
14 5
下行，企业实际贷款利 %
人民币贷款实际加权平均利率(左) %
银行理财实际收益率(右)
12 4
率不断走高，当前居民 10 3
和企业面临的实际利率 8
2
均偏高，这对居民消费 6
1
和企业投资仍较为不利。 4 0
2
0 -1
-2 -2
-4 -3
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 100
货币政策通过调节利率影响货币增速，进而影响通胀
 按照费雪公式，货币增 M2目标增速降低意味着通胀压力减小
速以及货币流通速度对 9 % % 10
M2目标增速与（GDP+CPI）目标增速之差（领先1年） CPI目标：同比
通胀水平产生明显的影 8 8
7 6
响。 6 4
5 2
 从货币增速角度而言， 4 0
央行的M2目标增速与 3 -2
2 -4
实际GDP+CPI目标增
1 -6
速之差领先于CPI的走 0 -8
势，如果今年M2实际 2000 粮食中，玉米比较短缺
2003 2006 2009 2012 2015

增速接近目标增速，则
货币流通速度（M2-名义GDP增速）与CPI
预示着明年的通胀水平
20 6
可能进一步下降。 M2-GDP增速（领先一年）(左) CPI(右) %
18 %
4
 从货币流通速度而言， 16
14 2
如果短期内无法提振支 12 0
付意愿，则流通速度的 10
-2
下降也会压低通胀。 8
6 -4
4
-6
2
0 -8
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 101
2007-2008年和2010-2011年 的两轮通胀回顾
 第 一 轮 ， 2007 年 到 2007-2008年通胀是由于能源与薪资价格上涨引起的成本推动型通胀
2008 年 初 ， 原 油 价 格 140 %
平均工资指数 平均工资指数:城镇集体单位
大涨，布伦特原油涨幅 135
130
接近160%，而能源价 125
格的飙升直接推升了国 120
内的通胀压力。同时， 115
110
国内出现了“用工荒”， 105
部分地区农民工月薪翻 100
番。 95
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
 2010-2011年的通胀是
2010-2011年的通胀是需求拉动型通胀
由于积极财政政策与宽
松货币政策导致的实体 45 % 4
M1:同比 CPI:非食品:当月同比(右) %
经济过热。大量资金进 40 3
35
入房地产和农产品市场。 30
2
四万亿投资带来的大量 25 1

的基建需求引发了需求 20 0
15
拉动型通胀，并同时推 10
-1

动了钢铁、煤炭等行业 5 -2

的产能扩张。 0 -3
03 05 07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 102
07Q1：通胀未升温、货币政策酝酿收紧
 07年1月5日上调存款准备金 2007-2008年通胀：07年3月正式破3，3月17日加息
率0.5个点，超乎市场预期，
但短期内流动性保持宽松稳 25 % CPI:食品:当月同比(左) CPI:当月同比(右) % 10
定，通胀预期不明确。 20 8
 1月23日，央行重启3年央票 15 6
发 行，实 际发行 利率 2.97%
10 4
高 于预期 的 2.93% ，带动 一
级发行市场利率走高。 5 2
0 0
 春节（2月17日）前，回购和
OMO利率走高，对债券多头 -5 -2
明显压制。直到3月6日，1年 -10 -4
央票利率也开始上升。 03 05 07 09 11 13 15 17 19

 3月17日加息，开启了连续加 07年CPI环比加速上涨在8月确认
息过程；但是07Q1的货币政
策报告里没有提到通胀压力， 2.0 %CPI:环比
仅说：居民消费价格涨幅有
2005年 2006年 2007年
1.5
所上升。
1.0
 加息信号来自07年初：1年期
0.5
票据利率引导上升；定向票
据发行。 0.0
-0.5
-1.0
-1.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 103
07年Q2：从货币政策报告看央行通胀预期的确立
 07年Q2的货币政策报 通胀预期的确立是在07Q2的报告中，即07年6-8月
告正式确立了通胀的预
报告/时间 未来政策展望 通胀压力表述 货币政策
期，货币政策取向从 继续执行稳健的货币政策，加强流动性 1月5日上调存准0.5个百分点
管理，搭配运用公开市场操作、存款准 1月23日，央行重启3年央票发
“稳健”变为“稳中适 2007Q1
备金率等多种方式回 收 流 动 性 ，协调 行，实际发行利率2.97%高于预期
的2.93%，带动一级发行市场利率
运用好多种流动性管理工具，保持对冲 未提到通胀压力（加息可能只是配合回收流动性的措施）
度从紧”。 2007-05-10 力度，引导货币信贷合理增长，维护总
量平衡。
走高。
3月6日，1年央票利率开启上升通
道。

 07 年 的 央 行 领 导 讲 话 将坚持把遏制经济增长由偏快转向过热 价 格 上 行 压 力 加 大 ， 通 胀 风 险 值 得 关 注 。 当前，国内供给和工业生产能力增长
3月17日上调存贷款利率，开启加

作为当前宏观调控的首要任务。继续执
在货币政策报告前传达 2007Q2 行稳健的货币政策，坚持 稳 中 适 度 从
2007-08-08 紧 ，保持必要的调控力度，努力维护稳
信号。周小川6月表示， 定的货币金融环境，控制通货膨胀预
期，保持物价基本稳定。
将实行适度从紧的货币政策，继续采取
密切关注猪肉等食品价 综合措施，适当加大调控力度，保持货
币信贷合理增长，防 止 经 济 增 长 由 偏
2007Q3
格上涨（历史上第一次 2007-11-08 快 转 向 过 热 ，促进经济实现又好又快
发展。
猪价与货币政策产生关 落实从紧的货币政策，增强调控的预见
性和有效性，综合运用多种货币政策工
系）。 具，控制货币信贷过快增长，注重引导
预期，并根据国内外经济金融形势变
2007Q4 化，科学把握调控的节奏和力度，适时 一定的推动作用。总体看，未来一段时期通货膨胀仍有可能维持较高水平。
 9/10 周小川表示，对 2008-02-22 适度微调，努力为经济增长和结构调整 针对本轮物价上涨的形成机理和特征，当前既要合理发挥货币政策作用， 抑 制 总 12/20 加息至4.14%
创造平稳的货币金融环境。
较快，瓶颈制约有所缓解，加之国家及时出台了一系列平抑食品价格上涨的综合
4/30上调存准0.5个百分点
性措施，都对价格上行有一定的抑制作用。 但考虑到国际收支顺差矛盾持续积累
后有向物价上涨扩散的趋势，综合国内外因素判断，当前物价上涨并非仅受偶发
5/19 上调存款利率 （6/5起上调
存准0.5个点）
或临时性因素影响，通 货 膨 胀 风 险 趋 于 上 升 ， 分 为 食 品 、 能 源 、 劳 动 力 价 格
和 通 胀 预 期 四 个 维 度 论 述 。 消费需求稳中趋旺。
经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多等问题依旧突出，并且
7/20 年内第三次上调利率
8/21 第四次上调利率
还出现了通胀压力加大和资产价格持续上升等问题。连续多次加息，有利于引导
9/6 上调存准0.5个百分点
居民资金流向，稳定社会通胀预期国际原油价格不断走高，通胀压力明显上升。
【专栏 2：稳定通货膨胀预期，保持价格基本稳定】
9/7 发行1500亿元定向票据
9/14 上调存款利率至3.87%
通 货 膨 胀 压 力 依 然 较 大 。在全球化加快发展及经济转型背景下，本次通货膨胀
形成机理更加复杂，国际市场价格传导、国内供给约束以及资源要素价格调整等
因素对价格产生了叠加影响，2008年初的冰雪灾害也在短期内对价格上涨产生了 10/13 上调存准0.5个百分点
12/8 上调存准1个百分点
需 求 膨 胀 ， 也 有 必 要 继 续 加 强 供 给 管 理 ，同时也要充分考虑到价格偏高有国际

抗通胀是央行的目标， 价格传导和国内资源要素价格调整等因素的影响，以便准确把握价格水平的中长
期趋势，合理引导预期，防止结构性物价上涨演变为明显通货膨胀，使整体物价
保持在与现阶段经济发展和市场化改革需要相适应的适度水平。
央行重视并希望实际利 将把控 制 物 价 上 涨 、 抑 制 通 货 膨 胀 放
在 更 加 突 出 的 位 置 ，坚 持 实 施 从 紧 的
率为正值。但彼时恰逢 2008Q1
货 币 政 策 ，增强调控的预见性和有效
性，综合运用多种货币政策工具，控制 2008 年以来，全球经济整体增速放缓。通货膨胀压力持续上升，各国宏观经济政 上调存准1次
2008-05-14 货币信贷过快增长，注重引导预期，并 策面临的挑战增大【专栏 2 全球通货膨胀压力加大】
肉类上涨压力最大的时 根据国内外经济金融形势动态变化，适
时适度微调，努力为经济增长和结构调
候。 整创造平稳的货币金融环境。

资料来源：中国人民银行，中金公司研究 104
07年通胀的货币政策态度：盯紧猪肉和通胀预期扩散
 07年Q2的货币政策报 通胀完全见顶前，加息已经停止，升准还在延续
告正式确立了通胀的预 4.5 % % 20
1年期存款利率(左) CPI:当月同比(右)
期。 18
4.0 人民币存款准备金率(右) 16
 发改委副主任毕井泉9 14
3.5 12
月第一周表示，生猪供 10
给的根本性转变可能要 3.0 8
6
到 08 年 二 季 度 以 后 ， 2.5 4
短期内猪肉市场出现波 2
2.0 0
动不可避免。央行和市 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06
场的预期是，CPI继续
升高，迎来9月密集的 在肉类同比见顶（07/10）后，央行加息接近尾声
加息升准。 100 % CPI：肉类 同比 CPI：猪肉 同比
80
 肉类同比见顶在07/10。
60
07年 12月 最 后 一次 加
40
息，08年2月CPI彻底
20
拐头。
0
-20
-40
05-03 05-08 06-01 06-06 06-11 07-04 07-09 08-02 08-07
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 105
08H2：通缩预期确立，宽松开始
 08Q2还认为经济存在 08Q4：通缩预期确立
通胀压力，到08Q3已
经认识到经济下行压力 报告 未来政策展望 通胀压力表述

实行适度宽松的货币政策，进一步提高 国际金融危机加剧、国内通胀压力减缓。
较大，货币政策从稳健 金融调控的预见性、针对性和灵活性， 价格形势及其变化须高度关注。当前经济中既存在可能引起价格上涨的成本推动
根据形势变化及时、灵活、适度调整政 因素，也有价格出现持续回落的可能。通货膨胀压力主要来源于成本推动因素。
又转向宽松，一直持续 策操作，确保银行体系流动性充分供 受金融危机的影响，国际上越来越多的经济体将政策重点从抑通胀转向保增长。
应，保持货币信贷合理增长，维护货币 在相对宽松的货币条件下，若市场信心恢复，国际商品价格就可能重拾涨势。随
了09年上半年。 2008Q3
和金融稳定，与积极财政政策相配合， 着发展中经济体工业化、城市化进程加快，资源和要素价格出现趋势性上涨的可
积极支持扩大内需，加大金融对经济增 能仍然存在。但在目前全球经济放缓、国际商品价格大幅回调的情况下，推动价
长支持力度。 格上涨的外部力量也会趋弱。中国人民银行第三季度全国城镇储户问卷调查显
示，预测价格上升居民人数占比仍然较高，达到42.8%，但比上季和上年同期都有
明显回落。
把促进经济平稳较快发展作为金融宏观
调控的首要任务，认真执行适度宽松 在国际金融危机对我国经济冲击明显加剧的大背景下，外部需求明显收缩，部分
的货币政策，进一步理顺货币政策传 行业产能过剩，企业生产经营困难，城镇失业人员增多，经济增长下行的压力明
导机制，确保银行体系流动性充足，促 显加大。但总体上看，我国市场空间广阔，增长潜力较大，经济发展的长期趋势
2008Q4 进货币信贷合理平稳增长，引导金融机 没有改变，经济发展的优势没有改变，加之宏观调控政策逐步发挥效应，国民经
构优化信贷资金投向。同时，稳步推进 济可望继续保持平稳较快增长。
利率市场化和人民币汇率形成机制改 综合考虑美国次贷危机等不确定因素，中国人民银行加强对通货膨胀内外部成因
革，继续深化外汇管理改革，大力发展 的分辨和预测，灵活协调运用数量型和价格型工具
直接融资。

坚定不移地落实适度宽松的货币政 当前，国际金融危机还在蔓延，对我国经济的影响还在加深。外部需求持续萎
策，保持政策的连续性、稳定性，促进 缩，一些行业产能过剩，企业经济效益下滑，就业困难增加，经济下行压力仍然
经济平稳较快发展。继续保持银行体系 较大。但总体看，我国正处在工业化和城镇化快速推进阶段，蕴藏着巨大需求和
流动性充裕，引导金融机构合理增加信 增长潜力，经济发展的长期趋势没有改变，加之应对危机的一揽子计划逐步落
贷投放，优化信贷结构，防范潜在的风 实，国民经济可望继续保持平稳较快增长
2009Q1
险，提高信贷支持经济发展的质量 2009年第一季度，我国国民经济运行出现了积极变化，整体表现好于预期,扩大内
需、促进经济平稳较快发展的一揽子计划已初见成效。消费较快增长，投资增速
加快，国内需求稳步提高；农业形势总体稳定，工业生产逐步企稳；社会信心提
振，市场预期改善。但也要看到，我国经济回升的基础还不稳固，国际金融危机
蔓延导致外部需求持续萎缩，经济下行压力仍然较大

资料来源：中国人民银行，中金公司研究 106
金融危机引发的通缩，货币政策第一次大幅宽松
 08年5月后CPI环比加速 央行08年9月至年底，共5次降息、3次降准
下行，弱于季节性。 4.5 % 20
1年期存款利率(左) CPI:当月同比(右) %
人民币存款准备金率(右)
 针对金融危机引发 的通 4.0 15
缩，货币宽松发生在
2008 年10 月 到2009 年7 3.5 10

月，主要是受到08年金 3.0 5
融危机的影响。央行08
2.5 0
年9月开始共5次降息、3
次降准，存款利率 下调 2.0 -5
05-01 05-06 05-11 06-04 06-09 07-02 07-07 07-12 08-05 08-10 09-03 09-08 10-01
了 1.89% 、 法 定 存 款 准
备金率下调了2%。资金
08年5月后CPI环比加速下行，弱于季节性
面也保持宽松状态，
R007中枢仅在1.1%左右， 3.0 % CPI:环比
2.5 2008年 2005-2007年
与7天逆回购利率基本处
2.0
于倒挂状态。
1.5
 从降息降准结束到CPI回 1.0
升 、 PPI 结 束 深 度 通 缩 0.5
（09/7）用时6个月，此 0.0

后宽松政策才退出。 -0.5
-1.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 107
2011年：随着经济增速和通胀提升，利率开始低位回升
 货币宽松和“四万亿” “四万亿”对经济的提振效果明显
投资计划对经济的提振 30 % 实际GDP：同比 名义GDP：同比
明显，随着经济增速的 25
提升和通胀提升，利率 20
也开始低位回升。 15
 然 而 ， 2011 年 ， 面 对 10
通货膨胀压力不断加大， 5
央行转向稳定的货币政 0
策，先后6次上调存款 01 03 05 07 09 11 13 15 17
准备金率3个百分点，
利率低位回升
3次上调存贷款基准利
率共0.75个百分点，控 10 % CPI：当月同比(左) 中债国债到期收益率：10年(右)
% 5.0
制信贷增长平稳回调， 8
4.0
流动性收缩之后，经济 6
4 3.0
景气度阶段性回落，因
2 2.0
此利率也出现了阶段性
0
下行。 1.0
-2
-4 0.0
07 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 108
2010-11年中通胀的货币政策应对
 09年7月开始，央行重 2010-2011年通胀幅度低于07-08年
启了1年期央票发行， 25 % CPI:食品:当月同比(左) CPI:当月同比(右) 10
%
并引导发行利率上行， 20 8
标志着货币政策开始收 15 6
紧。通胀从负区间逐渐 10 4
回升。加息全程对应 5 2
CPI 的 区 间 为 [3.6, 0 0
6.45]。 -5 -2

 10/9 通胀第一次突破 -10 -4

03 05 07 09 11 13 15 17 19
3.5% ， 开 启 第 一 次 加
通胀见顶伴随存款利率见顶
息，截至11年7月共加
息5次。10年11月至11 4.5 % 1年期存款利率(左) CPI:当月同比(右) % 25

年6月连续8个月升准， 4.0 人民币存款准备金率(右) 20

恰好伴随通胀见顶。 15
3.5
10
3.0
5
2.5 0

2.0 -5
08-05 08-09 09-01 09-05 09-09 10-01 10-05 10-09 11-01 11-05 11-09 12-01 12-05

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 109
QE2导致全球流动性宽松，加剧通胀
 2011的通胀是三个因素的叠 美联储于2010年11月开启QE2
加，中国货币超发、2010年
美国QE2、猪周期。 5,000 万亿美元 美国:所有联储银行:资产:总资产
4,500
 除了中国的货币在09-10年超 4,000
发以外，美国2010年11月重 3,500 QE2：2.6万
启了QE2，被认为是推升全 3,000 亿
球通胀的重要推手。 2,500
2,000
 周小川在当时指出，问题在 1,500
于美元是一种国际储备货币， 1,000
500
因此该政策对全球都会造成 0
影响。一项政策如果对美国 02 04 06 08 10 12 14 16
是优化选择，但从全球也许
不是一种优化选择，或有其 引发新兴经济体通货膨胀
他副作用。
12 %
 量化宽松形成了更多的全球 印尼:CPI:同比 巴西:广义消费者物价指数(IPCA):同比
流动性，但大部分资金通过 10
套利交易流向了收益率更高
8
的新兴市场。使得新兴市场
货币升值，商品价格推高 6
（因商品以美元计价，而且 4
投资者使用坚挺货币购买商
品更具吸引力，对冲美元进 2
一步贬值），引发新兴经济 0
体通货膨胀。 09 11 13 15 17 19

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 110
2010-2011年：货币政策多目标下，对通胀的整体反应滞后
 2010 年 9 月 CPI 第 一 次 突 破 通胀预期的确立是在10Q4
3.5%，随之通胀预期升温，
10/19开始加息周期。随后长
期利率不到一个月，上调了 报告/时间 未来政策展望 通胀压力表述 货币政策
55bp，达到3.95%附近。 继续实施适度宽松的货币政策，把握好
政策实施的力度、节奏、重点，在保持
 2010年11月CPI仍然超预期 政策连续性和稳定性的同时，增强针对
性和灵活性，根据形势发展要求，继续
达到5.1%，12月加息但是市 引导货币条件逐步回归常态水平。处理
我国内需回升的基础还不平衡，民间投资和内生增长动力仍需强化，持续扩大居
2010Q3 民消费、改善收入分配、促进经济结构调整优化的任务依然艰巨。价格走势的不 不动
场已经基本消化利空冲击。 好保持经济平稳较快发展、调整经济结
确定性较大，需加强通胀预期管理。
构和管理好通胀预期的关系
 但是10Q4的货币政策表述仍
然是“适度宽松”，10月中
旬周小川表示，不急于降低 继续实施适度宽松的货币政策。着力提 【专栏3：通货膨胀与货币】本轮物价上涨，还与以下两个因素密不可分。一是
高政策的针对性和灵活性，处理好保持 外部货币条件宽松的影响。美元等主要计价货币总体贬值，加剧国际大宗商品
整体通胀水平，会把焦点放 经济平稳较快发展、调整经济结构和管 价格上涨，2010年，以美元计价的我国进口价格平均上涨13.7%，出口价格平均上
在压低房价，增强经济复苏。 理通胀预期的关系，逐步引导货币条件 涨2.4%，输入型通胀压力进一步上升。二是近年来在劳动力成本趋升以及资源
从反危机状态向常态水平回归。 价格改革等因素的推动下，影响物价上升的成本推动因素逐渐增强，导致农业 10/19 降息周期
“没有证据显示当前的货币 、服务业等包含人工成本较高的商品价格出现较快上涨。 以来的首次加
从当前和今后一个时期货币环境看，主要经济体超宽松货币政策状态短期内难有 息，超乎市场预
工具不足以牵制通胀预期”。 2010Q4
根本改变，国内货币存量近年来增长较快；从经济基本面看，支持未来经济增长 期
的内生动力较强，推动价格上涨的因素较多，通胀预期上升较快，潜在的价格上 11、12月升准
 但是11Q2，伴随通胀的加速 涨等风险不容忽视。基于此，下一阶段货币政策应按照中央经济工作会议确定的 12/25 加息
上行，“蒜你狠”等通胀预 总量适度、灵活调节、结构优化的要求，把控制物价较快上涨放在宏观调控更加
突出的位置，充分考虑前期货币存量增长较快的潜在风险和逆周期调节需要，把
期走强，表述才转为“稳健 好流动性这个总闸门，保持合理适度的利率水平，为稳定价格总水平、管理通胀
的货币政策”。 预期和房地产市场调控创造良好的货币环境。
实施好稳健的货币政策，坚持调控的基
 总体看，08年后货币政策的 本取向不变，继续把稳定物价总水平
作为宏观调控的首要任务，加强对国 4月6日上调存款
多目标（兼顾资产价格）决 内外经济形势的观察和分析，把握好政 国内通胀预期依然较强，稳定物价的基础还不牢固。 利率
2011Q2 策的力度和节奏，提高调控的针对性、 处理好保持经济平稳较快增长、调整经济结构和管理通胀预期之间的关系。
定了对通胀的关注不如07年， 灵活性和前瞻性，处理好保持经济平稳
4、5、6月连续
升准
整体反应偏滞后。 较快增长、调整经济结构和管理通胀预
期之间的关系。

资料来源：中国人民银行，中金公司研究 111
2011-12年的通缩阶段，货币政策宽松开始快，结束快
 一个鲜明的特征是 ：加 针对2011年开始的通缩，宽松政策持续不到1年
息周期漫长，降息 周期 7.0 % % 22
1年期存款利率(左) CPI:同比(左) 存款准备金率(右)
较短。2012年中面临较 6.0 21
大 通 缩 压 力 ， CPI 跌 至
5.0 20
1.8%，降息一步到位。
4.0 19
 2011年12月第一次降准 3.0 18
作为宽松周期的开 始， 2.0 17
当时CPI即将下破4%、
1.0 16
PPI已经下行半年即将转
0.0 15
负。此后到2012 年 7 月 10-01 10-05 10-09 11-01 11-05 11-09 12-01 12-05 12-09 13-01 13-05
共出现 3 次降准、降低
CPI环比加速下行在12年6月，开启降息
法定准备金率1.5%；但
15 % 4
CPI仍然下行逼近3%、 PPI:生产资料:当月同比(左) CPI:非食品:当月同比(右) %
3
PPI逼近-2%时，开始连 10
续降息。2012年6、7月 2
5
2 次降息共50bp。 0
1
0
 但本轮宽松周期较 短， -5
-1
随着 2012 年 7 月央行 -10 -2
上调公开市场操作利率，
-15 -3
货币逐渐收紧。 07-07 08-04 09-01 09-10 10-07 11-04 12-01 12-10 13-07 14-04 15-01

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 112
2014-15年的工业品通缩阶段，货币政策开启宽松
 2013-2016年，PPI通缩常 2014年中开始的深度通缩，PPI最后一跌引发货币宽松
态化。
10 % CPI:非食品:当月同比(左) % 7
 2013年之后央行的货币政 8
PPI:全部工业品:当月同比(左) 6
策更多服务于经济结构调 6
1年期贷款基准利率(右) 5
4
整和转变发展方式，要在
2 4
经济增长和物价稳定之间 0 3
做出权衡。而央行在2012 -2
2
年第三季度货币政策执行 -4
报告中指出，中国的潜在 -6 1

增长增速可能会有阶段性 -8 0
11-09 12-05 13-01 13-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05
放缓，而物价对需求扩张
的敏感度则可能更高，因
14年9月降息后，贷款利率开始下行，但贷款需求转向直到15年6月
此此后的很多政策更多的
是关注物价对政策以及需 40% % 5.0
求端变化的敏感程度。 贷款需求指数：同比(左)
30% 5.5
金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款(右,逆序)(右)
 2015年2月降准、2015年8 20% 6.0
月下调公开市场操作利率、 10% 6.5
2015年10月下调存贷款基 0% 7.0
准利率后，贷款需求才起
-10% 7.5
来，PPI见底。
-20% 8.0
-30% 8.5
08 10 12 14 16 18

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 113
食品通胀是货币政策关注的指标
 食品物价普遍上涨并非仅受
偶发或临时性因素影响，一
定程度抬高通货膨胀风险。 肉价维持高位的时间可能会比较长，并容易波及其他食品价格
一是粮食、肉类等食品价格 60 % CPI：肉类 同比 CPI：蛋类 同比
短期内易涨难落。秋粮、城 50
市化和国际供需紧张导致粮
40
食趋紧。肉类供应增加存在
30
一定周期，同时生猪饲养成
本已显著上升，肉价维持高 20
位的时间可能会比较长，并 10
容易波及其他食品价格。二 0
是通过粮食价格带动能源资 -10
源价格上涨。三是提升劳动 -20
力成本。四是通胀预期增强， 05 07 09 11 13 15 17 19
对价格形成进一步上涨压力。
央行的全国城镇储户问卷调查可以显示通胀预期
 “ 当前价格上涨最快的肉禽
蛋是居民日常消费的重要商 90 % 未来物价预期指数 未来物价预期:上升占比
80
品，因此居民感受到的通胀
70
可能高于实际通胀水平。当
60
“ 感受通胀 ” 大于 “ 实际通胀 ”
50
时，价格预期可能进一步被
40
推高。总的来看，在全球通
30
胀压力上升的背景下，更需
20
关注食品等涨价向一般消费
10
品传导的风险。 ——07Q2货
0
币政策执行报告 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
 ”
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 114
2015-2016年：货币政策对结构性通胀保持持续观测
 “物价呈现结构化特征，石
油等国际大宗商品价格低位
运行，国内经济仍存在阶段 15-16年货币政策执行报告
性下行压力。 PPI 与 CPI 之间 报 告 /时 间 地 产 货币政策基调 通胀
保持了较大缺口” ——15年 从价格形势看，物价涨幅较低、相对稳定，并继续呈现结构
化特征。石油等国际大宗商品价格低位运行，国内经济仍存
Q4货币政策执行报告，明确 全国商品房销售持续改善，70个大中城
将继续实施稳健的货币政 在阶段性下行压力。当前物价绝对水平不低，且继续呈现结
市房价同比上涨城市个数明显增加，房
2015Q4 策，保持松紧适度，适时 构化特征。PPI与CPI之间保持了较大缺口。CPI涨幅保持低
了通胀的额结构性特征，并 地产开发投资增速延续回落趋势，房地
预调微调 位正增长，反映出消费需求大体稳定，人工成本、服务业价
产贷款稳步上升。
在16年的货币政策报告中对 格等具有一定刚性，与此同时房地产价格等还在上升，并有
可能向其他领域传导。
通胀保持了持续的关注。 从价格形势看，物价涨幅有所上升，未来变化还须关注。第
一季度物价涨幅出现一定回升，各方面较为关注。从目前面
将继续实施稳健的货币政
 16年Q4货币政策报告中，提 全国商品房销售加速回暖，70个大中城
策，做好供给侧结构性改
临的内外部环境看，全球经济总体较为疲弱，再平衡调整将
市中房价上涨城市数量增加，房地产开 经历较长时期，国内经济结构调整的过程尚未结束，经济回
到 “通胀预期有所上升，未 2016Q1
发投资增速回升，房地产贷款增速略有
革中的总需求管理，为结
升基础还不稳固，下行压力仍然存在，加之近期货币增速等
构性改革营造中性适度的
上升。 在高位有所回稳，猪粮比处在历史高位，未来也有回落的可
来变化值得关注” ，但也表 货币环境
能，若这些趋势能够延续，总体看有利于物价保持基本平稳
示 “未来物价涨幅根本上取 。
继续实施稳健的货币政 物 价 形 势 相 对 稳 定 。 不过也要看到，目 前 国 内 物 价 绝 对
2016年上半年，全国商品房销售快速增
决于经济基本面状况和供求 长，房价上涨城市增多，但势头逐步趋
策，做好供给侧结构性改 水 平 不 低 ， 通 胀 预 期 尚 不 稳 定 ，工业品价格回升较快，虽
2016Q2 革中的总需求管理，为结 然房地产价格上涨有所放缓，但前期的房价较快上涨有可能
的相对变化，当前经济运行 缓，房地产开发投资触底回升，房地产
贷款快速增长。
构性改革营造中性适度的 逐步传导，部分地区的洪涝灾害也可能对农产品价格造成一
货币环境 定冲击。
总体平稳，既有上行动力也 物价短期看略有上行压力，总体相对稳定。国内经济运行较
有下行风险”。 第三季度以来，内外部经济金融形势较
为复杂，中国经济运行出现积极变化，
坚持实施稳健的货币政
策，做好供给侧改革中总
平稳，近期出现一定回稳态势，前期出现的房价较快上涨仍
有可能逐步传导，在这样的大环境下，消费物价涨幅有望保
部分城市房地产价格上涨较快，物价温 需求管理，为结构性改革 持相对稳定，并略有上行压力。2015年下半年以来，工业品
 货币政策不只关注CPI，也关 2016Q3 和上涨.前三季度，全国商品房销售快 营造中性适度的货币环 价格降幅持续收窄，9月份已转为正增长，结束了连续54个
速增长，70个大中城市房价上涨城市增 境，在保持流动性合理充 月的负增长，这种变化既受到国际大宗商品价格回升以及国
注PPI；不仅关注供给端，也 多，且涨幅扩大，房地产开发投资增速 裕的同事，注重抑制资产 内供给端去产能、去库存的推动，也与房地产、基建拉动相
关注需求端。而货币政策在 稳中趋缓，房地产贷款稳步上升。 泡沫和防范经济金融风险 关行业回暖等需求面变化有关，短期看PPI仍有继续上行的
可能。
这种结构性分化的通胀环境 2016年以来，内外部经济金融形势错综
复杂，中国经济运行出现积极变化但基 从物价形势看，通胀预期有所上升，未来变化值得关注。随
中维持持续观测的态度，因 础并不牢固，部分城市房地产价格大幅
将实施好稳健中性的货币
着国内经济运行稳中有所回升，国内的通胀预期也有所上升
上涨，通胀预期有所上升。坚持“房子 。工业品价格保持了较快回升态势，这既与国内供给侧去产
此单纯的供给收缩带来的通 是用来住的、不是用来炒的”的定位，
政策，做好供给侧改革中
能、去库存有关，同时需求端回暖也是推升工业品价格的重
总需求管理，为结构性改
胀压力很难导致货币政策明 2016Q4 按照“因城施策”的原则对房地产市场
实施调控，强化住房金融宏观审慎管
革营造中性适度的金融环
要因素。当然，未来物价涨幅根本上取决于经济基本面状况
和供求的相对变化，当前经济运行总体较为平稳，既有上行
境。抑制资产泡沫，防止
显收紧。 理，指导分支行配合地方政府开展房地
“脱实向虚”
动力但也有下行风险，同时基数因素也可能使未来一段时期
产调控，在引导个人住房贷款合理增长 同比物价涨幅放缓，这些都有助于物价形势保持相对稳定，
的同时，支持合理自住购房，严格限制 当然也存在不确定性，须继续密切关注。
信贷流向投资投机性购房。
资料来源：中国人民银行，中金公司研究 115
这一次结构性通胀与15-16年类似，货币政策难有大作为
 今年Q2货币政策报告中对通
胀形势的看法是“ 物价形势
总体稳定，不确定因素有所 19年Q1-Q2货币政策执行报告
增加 ”，但再次提到“ 物价
涨主要取决于市场基本面状 报 告 /时 间 地 产 货币政策基调 通胀
面对内外部经济环境变
况和市场供求的相对变化。 化，因时因势更有针对性
近期国内经济运行总体平稳， 地实施宏观调控。稳健的
货币政策要松紧适度，适
总供求基本平衡，核心CPI稳 时适度实施逆周期调节， 物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加。物价涨幅主
根据经济增长和价格形势 要取决于经济基本面状况和供求的相对变化。近期国内经济
中略降 ”，虽然提到了“ 食 变化及时预调微调，进一 运行总体平稳，总供求基本平衡，核心CPI大体稳定；供给
2019年第一季度，房价上涨区域有所扩
品价格涨幅有所扩大 ”，但 大，全国商品房销售面积、销售额增速
步加强政策协调，疏通货 侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，产能
币政策传导，创新货币政 过剩问题明显缓解，这些都有利于物价保持平稳。也要看
也提到“ 企业生产需求编辑 2019Q1
放缓，施工面积增速有所提高，新开工
策工具和机制，进一步降 到，近期非洲猪瘟疫情导致生猪存栏量减少较多，对猪肉价
和竣工面积增速下降。房地产开发投资
放缓、大宗商品价格同比下 增长加快，房地产贷款增速继续平稳回
低实体经济尤其是小微企 格影响较大；国际原油价格逐步走高，国内成品油、钢材等
业融资成本,提高金融服 工业品价格也有所回升。此外，减税措施还可能对不同部门
落
降，去年同期基数较高等因 务实体经济的能力和意愿 的物价指数产生不同影响。总体来看，未来一段时间物价水
。把好货币供给总闸门， 平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对未来变化需持
素导致PPI走低”，“未来一 不搞“大水漫灌”，同时 续监测。
段按时间物价水平受到供求 保持流动性合理充裕，广
义货币M2和社会融资规模
两端影响，存在一些不确定 增速要与国内生产总值名
义增速相匹配。
性，需要持续监测”。 稳健的货币政策要松紧适
度，适时适度进行逆周期 物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加。物价涨幅主
 面对这次结构性通胀，货币 调节，把好货币供给总闸 要取决于经济基本面状况和市场供求的相对变化。近期国内
政策在工业品通缩、国内需 门，不搞“大水漫灌”， 经济运行总体平稳，总供求基本平衡，核心CPI稳中略降；
广义货币M2和社会融资规 供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，
求较弱、贸易摩擦等情况下 2019年上半年，房价同比涨幅有所回
模增速要与国内生产总值 产能过剩问题缓解，这些都有利于物价保持平稳。也要看
落，全国商品房销售面积增速持续放缓
名义增速相匹配。加强宏 到，近期猪肉、鲜菜、水果等食品价格受非洲猪瘟、极端天
难以有大作为，控制物价上 2019Q2 。房地产开发投资增速高位回落，新开
观政策协调配合，疏通货 气等因素影响上涨较快，拉动消费品价格涨幅有所扩大。企
工和竣工面积增速49有所下降，房地产
涨还需要更多依靠财政政策 贷款增速平稳回落。
币政策传导，创新完善货 业生产需求边际放缓、大宗商品价格同比下降、上年同期基
币政策工具和机制，引导 数较高等因素导致等因素导PPI走低。此外，减税措施、贸
发力。货币政策的调整不一 金融机构增加对制造业、 易摩擦贸还可能对不同还部门的物价指数产生不同影响。总
定体现在上调利率，也可能 民营企业的中长期融资， 体来看，未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一
进一步降低小微企业融资 些不确定性，对动态变化需持续监测。
控制贷款额度，压缩货币增 实际利率。
速来控制通胀预期，尤其控
制消费贷。
资料来源：中国人民银行，中金公司研究 116
货币政策更看重CPI季调环比
 央行多次强调，CPI季调环 中国CPI季调环比领先CPI同比
比可能比同比更值得参考。 8%
CPI季调环比折年(左) CPI 同比(右) % 10
 07Q4货币政策执行报告中 6% 8
提到“惯常使用的同比价 4% 6
格指数受基期和翘尾等因 2%
4
素影响较大，在反映价格 0%
动态变化方面比较之后。 2
-2%
还应重视使用季节调整后 -4% 0
的环比价格指数，以便于 -6% -2
准确把握价格变动趋势， -8% -4
提高和神话对价格动态监 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
测与认识水平。”
美国官方CPI季调环比领先CPI同比
 2011 年 7 月 ， 周小 川行 长
4.5 % 10%
在《中国金融》杂志上提 4.0
美国:CPI:当月同比(左) 美国:CPI:季调:环比折年(右)
8%
出，“相对与目前备受关 3.5 6%
注的CPI同比数据，季节调 3.0 4%
2.5
整后的CPI环比折年率更适 2.0
2%
合作为货币政策制定的依 0%
1.5
-2%
据。” 1.0
0.5 -4%
0.0 -6%
-0.5 -8%
11-08 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 117
我们采用X12和HP滤波的方法季调，但无法完全剔除春节的移动假日效应
参考文献：周小川. 分析物价趋势的指标选择[J]. 金融研究, 2013(5):1-11
猪肉环比放缓、PPI较弱情况下货币政策和债市压力将释放
 因为货币政策更看重 历史上猪肉价格环比上涨过快的时间不会太久
CPI环比季调，所以我 25 % CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比(左) 22省猪肉平均价格环比(右)
30%
们认为如果后续猪肉环 20 25%
20%
比放缓，而PPI维持弱 15
15%
10
势，那么后续货币政策 10%
5
的压力和债市的压力也 5%
0
0%
会释放。 -5 -5%
-10 -10%
-15 -15%
11 12 13 14 15 16 17 18 19

CPI季调环比跟与债券收益率关系较大
6 % 8%
10年国债收益率(左) CPI季调环比折年(右)
6%
5
4%
4
2%
3 0%
-2%
2
-4%
1
-6%
0 -8%
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源：万得资讯，中金公司研究 118
财政可能对高物价进行补贴
 历次猪周期启动后，往往 2011和2016年猪肉价格上行时期，农业相关补贴加大
采取对养殖户以及困难群
1800 亿元
众进行财政补贴、收储投 全国公共财政支出：农业生产资料与技术补贴
1600
放等政策以平抑猪价。
1400
 目前针对猪肉价格大幅上 1200
行，多个部委陆续发布鼓 1000
励养猪的相关政策以及进 800
行采用补贴的方式控制猪 600
肉价格上涨。 400
 近期，发改委拟先行下达 200
中央预算内投资3亿元，对 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
符合条件的养殖场给予补
助。除了补贴养殖户，部 资料来源：万得资讯，中金公司研究
分城市也给予消费者一定
补贴，并出台相关限价限
购政策。年初至今，各地
已经累计发放临时补贴55
亿元，以帮助缓解食品价
格上涨对困难群众基本生
活的影响。预计后续相关
财政补贴仍将继续，一定
程度上平抑猪肉涨价带来
的通胀压力。
119