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2021中期投资策略报告暨培训

聚焦周期景气、坚守价值投资，精选材料赛道

中信建投化工团队

分析师：郑勇
zhengyong@csc.com.cn
010-85130262
执业证书编号：
S1440518100005
发布日期：2021年6月
目录
Ø 产能周期、供需周期、库存周期
Ø 行业趋势：周期看阿尔法，新材料国产的替代
Ø 周期篇：龙头犹峥嵘，子行业反攻
l 龙头白马：建立护城河，走出独立行情
l 添加剂产业链：需求好转，集中度提高
l 农化产业链：刚需为王，赛道为主
l 汽车产业链：销量回归，关注新机遇
l 纺服产业链：静待需求回归

Ø 新材料篇：持续关注电子材料国产替代浪潮
l 半导体：国产化节奏加快，行业发展黄金时代
l 国内OLED面板迎密集投产期，上游材料市场空间迅速扩大

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 产能周期：“双碳”战略下，产能上枷锁
图：化工行业及全社会固定资产投资完成额累计同比（%）

Ø 产能周期属于长周期：11年底至12年底，化工迎来一波产能大幅扩张，带来后续12-16年产品价
格持续下滑，直到16年初以来，化工固投增速落入负值区域，化工迎来一波景气上升期；18年底
随着环保边际放松，产能增速再抬头， 景气回调至2019年底，2020迎来疫情与后疫情时代，
2020H1跌倒谷底，2020Q3到2021年迎来新一轮景气上行。扩张周期再抬头。
Ø “双碳战略”引领行业新一轮高质量供给侧改革：1）政策周期性较弱、持续时间更长；2）增量
严控或将更高于存量出清。其中尤以两高类项目-煤化工、工业硅、电石等影响深远。

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数据来源：Wind、中信建投证券研究所
 需求：全球复苏进行时，内外需均有改善
图：房屋新开工面积及增速 单位：亿平米 图：商品房销售面积及同比增速 单位：万m2

需求端，化工下游重点几大需求，多数跟宏观经济高度相关，但又各有不同。

Ø 2021年至今，销售高增、投资韧性、房价上涨：2021年1-5月份房地产开发投资完成额累计同比相比
2019年1-5月份同比增长18.3%，商品房销售同比增长36.3%。
Ø 同时值得注意的是，房住不炒仍然是主基调，2020年以来中央出台包括地产三道红线、银行贷款集中
度、城市集中供地等的相关政策，由此新开工面积相较于2019年同期同比下滑6.8%、房屋竣工面积
同比增长仅3.2%，但是从长效机制而言，房地产仍是国民经济的支柱产业，作为托底需求仍无可取代。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 6
 需求：全球复苏进行时，内外需均有改善
图：汽车产量及增速 单位：万辆 图：纺服出口交货值 单位：亿元

Ø 汽车：2021年1-5月份汽车产量1075万辆，同比2019年同期增长5.63%，产销量开始走出低谷，与
此同时，汽车行业迎来新的发展机遇：1）2021年7月1日国六标准正式执行；2） 新能源汽车产销量
在政策推动下大幅提升，2021年1-5月份新能源汽车产量达到102万辆，同比增长239%。
Ø 家电：空调2021年1-5月份产量10176万台，同比2019年1-5月份增速为4.4%，但是2021年1-5月份
出口量仅有3095万台，同比2019年同期下滑3.76%；冰箱则受益于疫情下的宅经济表现相对突出，
2021年出口量达到3016万台，同比2019年同期增速为30.9%。
Ø 纺织服装行业：在以上行业中总体表现较为低迷，当前一直处于纺服传统淡季，因此2021年1-5月份，
纺服出口交货值达到1064亿美元，同比2019年同期仍下滑18.6%；需求仍未复苏。但是纺服产成品
存货2021年1-4月份开始转负为-1.0%，预计后续旺季到来，有望在低库存背景下迎来需求复苏。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 7
 需求：全球复苏进行时，内外需均有改善
图：化工出口美、日、欧金额同比 图：美、日、欧制造业PMI指数

Ø 疫情冲击逐步消退，海外复工仍未完全，出口持续高增：2021年1-5月份出口美国、日本、欧盟化工
品金额累计同比增速分别达到49.8%、17.3%、38.0%。根据2021年以来制造业PMI指数而言，2021
年基本回归到荣枯线以上，GDP数据也在逐步转好，海外需求带动的出口数据有望持续转好。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 8
 库存周期模型
图：库存周期模型

Ø 1923 年英国的约瑟夫·基钦在《经济因素中的周期与倾向》中根据美国和英国1890 年到 1922 年的利

率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这
种 2-4 年的短期调整称为“存货”周期。根据经验来说，一个朱格拉周期内部通常包括三个库存周期
（即基钦周期）。就库存周期的表现形式看，库存周期是一种量价变化的过程。理论上，价为量先，
库存周期也可以根据量价关系划分为四个阶段：被动补库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（量
价齐跌）→被动去库存（价格先于库存上升）→主动补库存（量价齐升）。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 9
库存： 补库存进行时，主要子行业库存不高
图：化工产成品存货数金额及同比增速
Ø 2021年库存表现相对有所
差异，国内库存先升后降，
美国库存维持现状，日本库
存有所下滑，主要系淡季行
情有所冲击，以及各国需求
表现不同导致，但是整体仍
然处于补库存的趋势之中。
以国内化学原料及化学制品
制造业产成品存货金额作为
图：化工产成品存货数金额及同比增速 衡量指标：2020年12月份
同比仍是下滑，而2021年
与2019年同期相比，均有
所增长；4月份伴随产成品
价格的上涨，产成品存货金
额增速有所扩大，同比
2019年同期增速达到9.6%。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 10
库存： 补库存进行时，主要子行业库存不高
图：主要化学原料库存 图：主要化学纤维库存

图：主要农化产品库存辩护

Ø 考察各产品自2019年3月以来的相对变
化情况。大部分产品如基础化工、石油
化工、农化产品处于近两年均值偏下的
库存水平，整体化工各子行业库存并没
有处于偏高位置，行业仍处于中低库存
情形。

数据来源：卓创资讯、中信建投证券研究所 11
目录
Ø 产能周期、供需周期、库存周期
Ø 行业趋势：周期看阿尔法，新材料国产的替代
Ø 周期篇：龙头犹峥嵘，子行业反攻
l 龙头白马：建立护城河，走出独立行情
l 添加剂产业链：需求好转，集中度提高
l 农化产业链：刚需为王，赛道为主
l 汽车产业链：销量回归，关注新机遇
l 纺服产业链：静待需求回归

Ø 新材料篇：持续关注电子材料国产替代浪潮
l 半导体：国产化节奏加快，行业发展黄金时代
l 国内OLED面板迎密集投产期，上游材料市场空间迅速扩大

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周期看阿尔法
图：周期标的龙头收入增速VS行业整体增速

数据来源：Wind、中信建投证券研究所

Ø对比近8年和近三年主要化学原料及化学制品制造业行业增速以及上市公司中主要相关
子行业龙头标的收入增速，其中过去八年行业增速6.4%，但是多数子行业龙头都超过
这一收入增速，而近三年行业增速受制于环保、行政等政策仅为-10.6%，但是即使如
此子行业龙头的增速多数并没有受到行业的影响，反而继续稳步提升。
Ø越是龙头地位居前的公司收入增速越是稳健提升，特别是具备自身阿尔法的企业（包
括万华化学、利尔化学、华鲁恒升、鲁西化工、扬农化工等）更是逆势扩张之时

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趋势已现，强者恒强
图：化学原料及化学制品制造业企业数量 图：化学原料及化学制品制造业亏损企业数量

图：化工行业及相关子行业集中度

Ø化工企业单位数量2016年来梯次减少，
亏损企业数量2011年以来梯次增加
Ø赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）作为衡
量化工集中度的指标，2018年HHI指数
飙升明显
数据来源：东方财富、中信建投证券研究所

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似曾相识：日本化工对我国发展的指导意义
图：战后日本经济增长情况（1950-1985） 图：战后日本的轻工业、重化工业的发展及分别
单位：十亿日元 在制造业产值中占比 单位：十亿日元

数据来源：《战后日本经济社会统计》、中信建投证券研究所

Ø 日本二战后，作为战败国的日本成功实施了政府主导、进口替代进而出口扩张为主要特征
的经济发展战略；日本经济及其核心制造业发展历程呈现出“复苏——轻工业——重化学
工业——组装工业为主——信息化、服务化”；石油危机后，产业结构由资本密集型向高
附加值的知识密集型转化；
Ø 我国面临日本石油危机前后（1973年）相似问题：大宗品产能过剩、环境问题突出、国际
贸易摩擦增大等。
以日为鉴：化工结构调整在所难免
图：中国化工产业在工业中比重 图：日本化工产业在工业中比重

数据来源：Wind、中信建投证券研究所

Ø 日本化工行业在发展过程中构成了一个典型的“高增长-成熟&调整-再突破-
新一轮高增长”的周期循环；
Ø 中国传统化工产业已经开始缓慢迈入相对成熟的阶段：2012年开始，中国工
业增加值占GDP比重开始大幅衰退，而在传统工业中，化工产业的毛利占比在
2012年开始显著低于营收占比，代表了传统工业进入成熟后期。；
Ø 对比日本，成熟&调整之后，化工生产的重心将逐渐向新能源、生物化工、新
材料和医药中间体等精细化和功能化产品倾斜。
新材料国产替代
图：化工行业步入成熟的中后期

数据来源：中信建投证券研究所

Ø无论是行业发展理论亦或是以日为鉴，中国传统行业走向成熟与集中，产业格局不断
变动，新兴需求、精细化工逐步崛起。
Ø从国际政治角度而言，在高新领域的竞争已成为大国角力的焦点，实现先进材料的国
产替代迫在眉睫。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所
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目录
Ø 产能周期、供需周期、库存周期
Ø 行业趋势：周期看阿尔法，新材料国产的替代
Ø 周期篇：龙头犹峥嵘，子行业反攻
l 龙头白马：建立护城河，走出独立行情
l 添加剂产业链：底部整合，成本威望
l 农化产业链：刚需为王，赛道为主
l 汽车产业链：销量回归，关注新机遇
l 纺服产业链：静待需求回归

Ø 新材料篇：持续关注电子材料国产替代浪潮
l 半导体：国产化节奏加快，行业发展黄金时代
l 国内OLED面板迎密集投产期，上游材料市场空间迅速扩大

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创新引领，久久为功

化工行业中的龙头，其标志属性正愈发从单纯的“以量取胜”，变为引领行业变革的创新企业。

Ø 技术创新：以万华化学为例，一直是我国化工行业技术驱动的典范。近年来，公司新产品线不断扩能、
技术研发开花结果、高端新品层出不穷——ADI、特种胺等高壁垒化学品冲刺全球第一；POE、高端聚
烯烃、尼龙12、电池材料、可降解材料、柠檬醛等备受瞩目的产品管线令人应接不暇；龙蟒佰利的氯化
法钛白粉在2020年大幅放量，以几乎一己之力极大提升了国产氯化法钛白粉份额。
Ø 环保创新：“双碳”背景下，可以预期“碳权”即将成为企业的“生命权”，而能够持续节能降耗、特
别是能持续降低单位能耗及碳排的企业才有长期的发展可言。例如煤化工龙头中，宝丰能源自多年前便
前瞻性布局绿氢项目，华鲁恒升持续降本增效引领煤化工。
Ø 商业模式创新：另外，当我国化工行业向高端挺进，商业模式的变革也是顺势而为。例如从直接的产品
销售走向更多样的技术合作、渠道管理等模式。在这方面，代表性企业是我国轮胎龙头玲珑轮胎，公司
配套、零售两手抓，持续引领行业的商业模式变革。
龙头白马：建立护城河，走出独立行情
万华化学
图：聚氨酯产业链
ØMDI技术优势形成高度壁垒，
工艺包掌控在8家龙头手中，未
来3年内技术外泄概率极小，行
业维持高壁垒高盈利；万华
MDI另有130万吨或规划或在建，
巩固龙头地位；
Ø石化板块：万华Q3季度大乙烯
项目投产、后续乙烯二期箭在
弦上。
Ø 新材料业务加大布局，万华北
京、表面材料、聚醚、功能化
学品、新材料五大事业部。

数据来源：中信建投证券研究所 20
龙头白马：建立护城河，走出独立行情
华鲁恒升
Ø多线循环，柔性联产模式：一头多线布局：“一头”指煤头，几乎所有产品均以煤为原
料；“多线”则指肥料、有机胺、醋酸、多元醇、己二酸等多条生产线， 煤化工产品
是同质化的，价格无差异；公司核心优势体现在成本端，在煤气化平台。
Ø在低油价下，Q1、Q2季度仍然保持了极高的韧性；新建己二酸16.66万吨、己内酰胺
30万吨、甲酸20万吨、PA6切片20万吨、硫铵48万吨等预计2020年底陆续投产。
图：华鲁恒升产品产业链

煤气化

数据来源：中信建投证券研究所
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龙头白马：建立护城河，走出独立行情
龙蟒佰利
Ø优势一：自备矿山及规模效应导致公司领先边际产能成本优势3500元/吨；
Ø优势二：长期公司独家扩产氯化法钛白粉，同行中硫酸法无法扩产，氯化法缺少技术；
Ø优势三：公司持续在进行产业链上下、协同领域扩产，长期逻辑清晰，回调可以买入。

图：国内钛白粉企业的成本曲线（元/吨） 图：龙蟒与海外龙头钛白粉单吨EBIT比较

数据来源：Wind、Bloomberg、中信建投证券研究所
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龙头白马：建立护城河，走出独立行情
玲珑轮胎
Ø轮胎上游主要原材料为橡胶，由于近几年橡胶处于收割高峰，价格相对处于低位；
Ø轮胎替换市场维持近10%增速，配套市场更注重品牌效应，玲珑轮胎在轿车胎品牌方面
国内领先；通过配套胎品牌效应极大的提高替换胎市场规模；
Ø欧美随对中国轮胎企业执行双反，但是玲珑轮胎等轮胎龙头海外建厂规避双反，而且越
南、泰国等地享受免税优惠。

图：轮胎行业上下游产业链 图：轮胎下游仍然以替换市场为主

数据来源：中信建投证券研究所 23
聚焦周期景气，供应提供助力
图：当前化工行业各子行业及其规划产能情况

Ø 供给侧改革以来各化工子行
业准入门槛有永久性提升，
21年“双碳”战略实施，更
大幅提高了高耗能行业的产
能新增难度。
Ø 我们统计了主要化工品
2016-2020年及未来3年内
规划产能情况，并遴选出其
中规划产能稀少的品种。包
括电石、PVC、烧碱、工业
硅、粘胶短纤、草甘膦、
PVA、炭黑、磷酸一铵、磷
酸二铵、R22、醋酸等。

数据来源：百川、卓创、中信建投证券研究所 24
 食品添加剂： 行业底部整合，企业成本为王
图：三氯蔗糖价格 图：安赛蜜晶振格局

Ø 安赛蜜行业由于江苏浩波的破产退出，形成金禾实业持单寡头垄断的稳固地位，价格相对稳定在 6 万元
/吨左右（2020年先跌后涨，当前价格再度回到6.2万元/吨）。
Ø 三氯蔗糖属于第五代甜味剂，市场正处于快速扩张期，2019年12月12日金禾实业公告以8.64亿元自有
资金建设年产5000 吨三氯蔗糖项目，2021年达产，新装置有望进一步发挥规模效应和技术优势降低成
本，但是同时5000吨的三氯蔗糖投产一定程度上加剧行业整合力度，当前三氯蔗糖价格约 20 万元/吨，
我们认为这一价格已经基本低于行业盈亏平衡线，金禾实业作为行业老牌龙头仍有较好的盈利水平；公
司凭借此成本优势，有望继续奠定在三氯蔗糖方面的市场地位。

数据来源：Wind, 中信建投证券研究所 25
 化肥：需求强力支撑，供给大幅减少
图：原油与农作物产品的替代关系 图：布伦特原油与CBOT玉米价格

Ø 国际油价中枢提振，有利支撑农产品价格：油价对农产品的影响主要通过三种路径。第一种是在宏观
层面，二者的价格和供需情况存在一致性、同向性的变化趋势；第二种是产业链自下而上的逆向传递。
油价的变动可以通过影响具有石油替代性的生物燃料（如燃料乙醇、生物柴油）以及相关石油化工产
品（合成橡胶、合成纤维）的价格和需求量，逆向传递至作为原料或者替代品的相关农产品，进而影
响其需求和价格；第三种是产业链自上而下的正向传递。在农业发展至大规模、机械化的今天，农业
生产对成品油的需求量不断加大。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所
26
 化肥：需求强力支撑，供给大幅减少
图：美国干旱情况 图：农产品价格走势（均为价格指数）

Ø 2021年夏季，疲软的夏季季风和正在进行的拉尼娜条件阻挡了降水，美国干旱情况进一步恶化；美国
是世界粮食生产和出口的“超级大国”。从粮食产量来看，美国拥有28亿亩耕地面积，粮食年产量近
5亿吨；从粮食出口量来看，美国每年出口1亿到2亿吨粮食，约占全球粮食贸易的四分之一。
Ø 疫情冲击下粮食迎来补库存周期，农产品价格迎来普涨行情：以CBOT价格为例，CBOT玉米价格从
2020年4月份的310美分/蒲式耳上涨到当前的540美分/蒲式耳；CBOT玉米价格由2020年8月份的
500美分/蒲式耳上涨至当前的650美分/蒲式耳。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 27
化肥：需求强力支撑，供给大幅减少
图：尿素产能及同比增速（万吨） 图：磷酸一铵产能及同比增速（万吨）

图：磷酸二铵产能及同比增速（万吨）
Ø 各主要单质肥均面临较为严苛的供应限制：磷肥
方面，三磷整治使行业产能持续去化，新增产能
也非常困难；磷酸一铵2017年至2020年产能削
减23%、磷酸二铵产能削减14%。
Ø 尿素方面，过去五年行业一直淘汰固定穿，基本
全国范围已实施等量或减量置换；2016年至今
产能削减18%。

数据来源：卓创、中信建投证券研究所 28
化肥：需求强力支撑，供给大幅减少
图：磷酸一铵价格及价差（元/吨） 图：尿素价格及价差（元/吨）

磷酸一铵价差 磷酸一铵
3,000 2000
2,500 1500
2,000 1000
1,500 500
1,000 0
2015/02
2015/08

2016/02
2016/08

2017/02
2017/08

2018/02
2018/08

2019/02
2019/08

2020/02
2020/08

2021/02
Ø 重点看好化肥板块，尿素、磷肥基本创历史新高。

数据来源：卓创、中信建投证券研究所 29
农药：存量竞争，龙头为王
Ø农药产业链较长：面向终端的制剂需要相应的登记证，基本在跨国农化巨头手中；
国内农药主要会死仿制原药的加工，一半左右出口海外农化巨头为主。
Ø农药主要分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂和植物生长调节剂。

图：六大农化巨头占据79%市场份额，国内企业以原药加工为主

数据来源：Phillips McDougall、中信建投证券研究所
30
农药：存量竞争，龙头为王
Ø2013年来市场趋于饱和，14-16年农药原药产量增速落至5%以下；17-18年负增
长；19年增速1%左右；2020年受疫情影响，产量和出口量双双大降。
Ø 中国农药行业相对海外巨头极为分散，同时高毒农药品种加速淘汰，中国农药行
业后续势必进入存量竞争，龙头愈强的局面。

图：农药行业十三五发展规划

政策目标 具体内容
缩减企业数量 农药原药企业数量减少30%（原先500家左右）
着力培育2-3个年销售额超过100亿元、具有国际竞争力的大型企业集
培育优质企业 团；年销售额在50亿元以上的农药企业达到5个以上，在20亿元以上
的企业达到30以上
改造行业格局 农药企业销售额CR 20达到70%以上
建成3-5个生产企业集中的农药生产专业园区，使进入化工园区（集
加强园区建设
中区）的农药原药企业达到总数的80%以上
行业三废排放减少50%、产品收率提高5%、副产物资源化利用率提高
提高环保要求
50%、农药废弃物处置率达到50%

数据来源：中国农药协会、中信建投证券研究所
31
农药：存量竞争，龙头为王
Ø 2020年中央一号文将草地贪夜蛾的病虫害防治重点提及，由于草地贪夜蛾迁移性更强，2020年
长江以北也值得重视，而且侵入中国的草地贪夜蛾主要是玉米亚型。因此2020年中国病虫害将
会较为严重，尤以玉米影响最大。
Ø 近期根据市场反馈，国内农药企业普遍反映2020Q1季度非洲、印度等地杀虫剂需求有所提升，
政策和市场的共同推动下，一方面部分中小产能持续退出、让出市场，一方面部分优质农药上市
公司作为行业领先企业迎来发展机遇，在各自优势领域有持续资本开支计划。我们认为行业综合
性龙头及细分农药领域龙头均有望持续脱颖而出。
Ø 标的推荐方面，我们重点推荐扬农化工（菊酯绝对龙头，价格已经企稳反弹）、利尔化学
（MDP并线在即，低成本草铵膦呼之欲出）、中旗股份（淮安工厂已经开始产能爬坡，Q1季度
业绩已经逐步开始复苏）、利民股份（代森系产品价格稳定，新增产能2019年Q3投产陆续释
放）、安道麦A；建议关注海利尔、长青股份。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所
32
汽车产业链：销量回归，关注新机遇
Ø国六标准推迟只限于调整轻型车以及未提前实施国六的15省份；已经提前实施国
六标准的16省份继续执行；重型车还是按照原计划中城市用车辆2020年7月1日
执行国六，其余的在2021年7月1日全部执行国六。
Ø沸石SCR取代钒基SCR，国内将现约万吨需求增量；万润股份明显受益；
Ø汽油车加装GPF，柴油车转为DOC+DPF+沸石SCR+ASC，国六标准下单车蜂窝
陶瓷用量翻倍。国内蜂窝陶瓷需求将由2017年的约0.97亿升增长至2025年的约
2.6亿升，年均增速13%；国瓷材料、奥福环保受益；
Ø尾气后处理或现400余亿元增量市场，对应标的：艾克蓝；
Ø未来我国车用尿素市场空间将近千万吨，对应标的：龙蟠科技。
表：国六标准执行时间
事件 部门 主要情况 生效时间
轻汽国6法规发布 2016年12月13日
《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中
环境保护部 国6a轻型汽车 2020年7月1日
国第六阶段）》、
国6b轻型汽车 2023年7月1日
重柴国6法规发布 2018年6月28日
国6a燃气重型车 2019年7月1日
《重型柴油车污染物排放限值及测量方法 国6a城市重型车 2020年7月1日
生态环境部
（中国第六阶段）》 国6a所有重型车 2021年7月1日
国6b燃气重型车 2021年1月1日
国6b所有重型车 2023年7月1日
轻型汽车国VI排放标准过渡期
《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》 发改委、科技部等11部门 2021年1月1日
延期

数据来源：官网、中信建投证券研究所 33
 纺服产业链：复苏尚未充分，价格暂且蛰伏
图：轻纺城日成交量 图：粘胶短纤价格走势

Ø 轻纺城的日成交量数据而言，仍未恢复到2019年同期水平，叠加当前淡季行情，纺服需求复苏仍未完全
充分。
Ø 涤纶长丝：国内涤纶长丝行业产能前五的企业2012年CR5为32.1%，2017年CR5为39.3%，2020年
CR5预计为55.3%，龙头企业用了八年时间，市占率几近翻倍，行业集中度快速提升，议价能力加强。
Ø 粘胶短纤：2020年之前粘胶行业开始有企业出现亏损已有2年时间，在此期间已有超过70万吨产能因效
益不佳停车超过一年，行业未来新增产能极少，格局已经大幅重塑。

数据来源：Wind, 中纤网，中信建投证券研究所 34
家电产业链：底部位置，可期反弹
Ø 氟化工：当主要分为无机氟化物、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品四大类；
Ø 萤石、氢氟酸：产业链主要原料；无机氟产品：氟化盐：氟化铝、氟化锂、冰晶石
（Na3AlF6）、六氟磷酸锂（LiPF6）等；制冷剂：含氟小分子有机物具备优秀的制冷
性能，氟化工行业产值最大的类别。含氟聚合物：通常以上游制冷剂所生产的小分子含
氟有机物为材料进行聚合；含氟精细化学品：产品极为丰富，需求精细制备条件的含氟
有机小分子，一般作农药、医药、染料等中间体。
图：氟化工产业链

数据来源：中信建投证券研究所 35
家电产业链：底部位置，可期反弹
Ø 家电产业：当前份属淡季，需求相对有限，价格整体大稳小动；
Ø 萤石：近3年，受益于下游需求向好，安全核查、南方洪涝，供给收缩，价格相对坚挺，
其中金石资源内生+外延增长迅速。
Ø二代制冷剂：由于配额的削减，二代制冷剂2020年价格相对坚挺。
Ø三代制冷剂：由于2020-2022年为三代制冷剂基准年，扩产较多，价格处于绝对底部。

图：二代制冷剂配额制 图：三代制冷剂产能情况

数据来源：环保部、卓创资讯、中信建投证券研究所 36
目录
Ø 产能周期、供需周期、库存周期
Ø 行业趋势：周期看阿尔法，新材料国产的替代
Ø 周期篇：龙头犹峥嵘，子行业反攻
l 龙头白马：建立护城河，走出独立行情
l 添加剂产业链：底部整合，成本威望
l 农化产业链：刚需为王，赛道为主
l 汽车产业链：销量回归，关注新机遇
l 纺服产业链：静待需求回归

Ø 新材料篇：持续关注电子材料国产替代浪潮
l 半导体：国产化节奏加快，行业发展黄金时代
l 国内OLED面板迎密集投产期，上游材料市场空间迅速扩大

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赛道增速接近顶点，国产化率提升为核心
图：我国晶圆厂等效产能及增速 图：我国晶圆制造材料市场空间

Ø 市场规模：据我们统计，2020年国内晶圆厂12寸等效产能为1110千片/月，至2024
年将增长至约3953千片/月，年均增速24%，2024年晶圆厂体量是2020年的1.4倍，
2018年的3.5倍。

数据来源：：各公司官网、公司公告、相关行业新闻，
中信建投证券研究所 38
半导体材料：7大材料占据90%市场
表：中国晶圆制造材料市场空间预测（亿元）

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

硅片市场空间/亿元 65 74 112 170 224 251 259 270
掩模板市场空间/亿元 22 25 37 57 75 84 86 90
特种气体市场空间/亿元 23 26 40 60 79 88 91 95
CMP抛光垫市场空间/亿元 4 4 7 10 13 15 15 16
CMP抛光液市场空间/亿元 6 7 10 15 20 22 23 24
光刻胶配套试剂市场空间/亿元 12 14 21 31 41 46 48 50
光刻胶市场空间/亿元 9 11 16 24 32 36 37 39
湿电子化学品市场空间/亿元 9 10 15 23 30 33 34 36
靶材市场空间/亿元 4 5 7 11 15 17 17 18
其他市场空间/亿元 17 20 30 46 60 67 70 73

国内半导体材料

Ø 鉴于国内以中芯国际、华虹、长江存储等半导体晶圆制造及存储芯片龙头企业未来
几年的大幅扩产，国内相关的晶圆制造材料市场空间未来5年仍有2-3倍的增长。

数据来源：中信建投证券研究所
39
特种气体：细分品种较多，国产化加速
Ø 美国空气化工、普莱克斯、法液空、大阳日酸和德国林德（2018年与美国普莱克斯合并）几大巨
头占据国内份额在85%以上，并且建立有自己的公司标准，纯度较SEMI高出1-2个数量级。
Ø 半导体用特气种类高达70种以上，国内在中高端及以下市场，如四氟甲烷、六氟乙烷光刻气等已
初步具备供应能力，而先进制程工艺用刻蚀气体和新型特气如八氟环丁烷、乙硅烷、硒化氢、羰
基硫、同位素气体等品种也已经陆续开始突破供应。
Ø 下游客户快速增长，以长江存储为例，2019年存储芯片产能5000片/月，2021年底达到10万片/
月，后续仍有20万片/月产能规划，呈现指数式增长。

图：特气国内市场占有率情况

数据来源：中国产业信息网、中信建投证券研究所 40
CMP：核心工艺材料，国产化逐步迎来突破
图 ：全球CMP材料市场规模（亿美元） 图：全球CMP抛光垫竞争格局

直接接触晶圆的核心工艺材料
Ø 2017-2019年全球CMP抛光垫市场规模分别为7.0、6.5、7.0亿美元；CMP抛
光液市场规模分别为12、11、12亿美元
Ø 抛光垫市场大部分被陶氏垄断，市占率近80%。
Ø 抛光液主要被Cabot、Versum、Fujimi等垄断。

数据来源：中国产业信息网、中信建投证券研究所 41
光刻胶：半导体材料中的明珠
表：半导体光刻胶体系及对应技术节点
全球突破时间 日本突破时间 光刻胶体系 曝光光源 制程节点 晶圆尺寸

1957 1968 环化橡胶-双叠氮 紫外全谱、g线、i线 2μm以上 6英寸及以下

1972 g线（436mm） 0.5μm以上 6英寸及以下

1972 重氮萘醌-酚醛树脂
1987 i线（365mm） 0.5-0.35μm 8英寸

1980s 1995 248nm光刻胶 KrF（248mm） 0.25-0.15μm 8英寸

1990s 1990s 193nm光刻胶 ArF（193mm） 65-130nm 12英寸

2004 2004 193nm光刻胶 ArFi（193mm） 10-65nm 12英寸

2002至今持续开发 EUV光刻胶 EUV（13.4mm） 7nm以下 12英寸

图：全球光刻胶竞争格局
Ø 技术难度：半导体>面板>PCB
Ø 5大企业占据近90%市场，日企占据72%市
场
Ø 2018年全球市场80亿美元；半导体光刻胶
13亿美元，面板光刻胶13亿美元。
数据来源：前瞻产业研究院、中信建投证券研究所 42
OLED：渗透率提升，市场放量加速
图：全球OLED面板产能及增速 图：全球OLED出货面积及增速

Ø 由于OLED优势明显，主流面板厂商均有布局，近年逐步进入全球OLED面板新增产能的密集投
产期。据我们的统计，全球OLED面板产能将由2017年的1076万平米增长到2022年的4029万平
米，年均复合增长率约30%；全球OLED面板出货面积将由2017年的497万平米增长到2022年
的2699万平米，年均复合增长率40%。

Ø 其中三星当前主要侧重于6代线柔性屏，而LG则是6代线与8代线并重，其中LG广州的8.5代线，
2020年下半年以来已经开始陆续提升负荷，高世代线在电视屏幕等领域应用更多一些。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 43
OLED：终端材料市场迅速扩大，国际巨头垄断市场
图：OLED终端材料市场竞争格局 图：三星和LG的主要材料供应商

Ø OLED终端材料市场绝大部分被国外厂商所垄断，据DSCC统计，当前OLED终端材料市场主要参
与者包括UDC、陶氏杜邦、默克、出光兴产、LG化学、德山等，上述6家市场份额合计超过81%。
Ø 三星和LG的主要OLED材料供应商基本也是集中于日韩美终端材料供应商，而其中尤以UDC专利
布局最强大，目前已授权及申请中专利已超过 5000 件，最核心的是基于铱掺杂的磷光材料专利。
目前红光和绿光的 Ir 配合物是掺杂材料主流，短期内被替换的可能性较小，UDC 凭借这些核心
专利形成了对 OLED 磷光发光材料中红光和绿光掺杂材料的垄断，毛利率长期维持在 75% 左右。
但是UDC红绿磷光掺杂专利2020年底到期，赛道向国内厂商开放。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 44
OLED：终端材料市场迅速扩大，国内企业中间体切入
图：OLED终端材料市场空间 图：OLED中间体及粗单体市场空间

Ø 结合OLED面板的出货面积、柔性屏占比、柔性屏和刚性屏的成本及成本组成，并且假定OLED
相关材料价格每年下降10%左右，估算了全球OLED显示材料及单体和粗单体的市场空间。

Ø 预计2020年全球OLED终端材料市场空间86亿元，2022年达到117亿；中间体市场空间2020年
29亿，到2022年达到39亿。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 45
OLED：中国显示面板行业的第二次超越
图：中国OLED终端材料市场空间 图：中国OLED中间体及粗单体市场空间

Ø 同样原理估算中国市场空间，预计2020年中国OLED终端材料市场空间32亿元，2022年达到
58亿；中间体市场空间2020年10.7亿，到2022年达到19.2亿。
Ø 由于OLED终端材料专利壁垒的问题，国内生产商在OLED材料行业主要集中于中间体和粗单
体领域。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 46
医药/化工领域：医药稳增、化工叩门
图：催化剂（以贵金属催化剂计）各领域市场空间及国产化率

Ø 全国催化剂市场容量极大，国产化率较低，且基本仅集中在医药领域。据Gartner，国内每年仅

贵金属催化剂进口就在万吨以上规模。按终端产品市场规模计算，全国催化剂总市场至少超过

千亿。而如以加工费计算，也至少在200亿左右规模（按加工费计算）。

Ø 细分领域而言，贵金属催化剂可大致分为精细化工（含医药）、基础化工、环保（含汽车尾气

催化剂）和其他领域。目前，国内仅精细化工领域催化剂和汽车尾气催化剂国产化率较高，而

由于装置规模大、客户验证周期长等原因，市场最大的基础化工用催化剂国产化几近于零。

数据来源：Gartner，上市公司公告，中信建投证券研究 47
所
医药/化工领域：医药稳增、化工叩门

Ø 基础化工用催化剂市场空间极广、国产替代空间大，或将成为未来数年国内企业目标攻克的新

蓝海。大化工使用的催化剂客户验证困难、单吨加工费低、催化剂消耗周期也较长，但由于规

模巨大，催化剂需求量上远远超过医药等精细化工业。

Ø 如仅PVC所用催化剂（目前国内基本为氯化汞）的合计市场需求就在1万吨左右；国内煤制乙二

醇生产所使用的催化剂也在数千吨规模。出于国产化和成本因素等考虑，化工企业往往拥有采

用国产催化剂意愿。随着国内催化剂生产技术日趋成熟，基础化工用催化剂的国产替代仍是大

势所趋，且有望真正成为催化剂企业的新蓝海。

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环保领域：国六标准赋予尾气催化材料行业新动能
图：汽车尾气催化器组成 图：柴油车净化技术对应蜂窝陶瓷部件

净化技术 减排污染物 蜂窝陶瓷部件

催化剂氧化反应，
柴油氧化催化器
转化 CO、HC、 直通式蜂窝陶瓷
（DOC）
PM、SOF 等污染物
选择性催化还原系 催化剂还原反应，
直通式蜂窝陶瓷
统（SCR） 减少NOx等
柴油颗粒过滤器
颗粒物 壁流式蜂窝陶瓷
（DPF）
颗粒物、催化剂氧
颗粒氧化催化器
化反应转化CO、 壁流式蜂窝陶瓷
（POC）
HC等污染物

Ø 汽车尾气净化器主要分为四部分：载体、涂层、助剂和活性组分

Ø 载体使催化剂获得较好的机械强度及热稳定性，节省活性组分，目前蜂窝陶瓷载体为绝对主流；

Ø 活性组分为催化剂核心部分，多为贵金属，负载于活性涂层材料上，是净化效果的关键。

数据来源：Wind、中信建投证券研究所 49
蜂窝陶瓷：国内企业有望加速替代
图：国内商用柴油车销量（万辆，%） 图：国内乘用汽油车销量（万辆，%）

Ø 蜂窝陶瓷市场道康宁和NGK仍占据90%市场份额，国内企业中蜂窝陶瓷龙头国瓷材料对薄壁化

产品逐渐突破，未来有望加速进口替代。

Ø 国五：每台汽油车约需1.5升催化剂载体，柴油车为13升，以2017年汽油车2400万台、柴油车

313万台测算，载体需求量约为5830万升。

Ø 预计到2025年，国六标准下，新车市场所需SCR、DPF和DOC载体合计8610万升，约为2017

年2倍；TWC和GPF合计14200万升，为2017年3倍；我国DPF汽车后市场规模将达到3200万

升。总体需求量预计26010万升，市场空间约100亿元；全球汽车市场规模74100万升，市场

空间约250亿元，相对2017年均有较大幅度提升。
数据来源：Wind、中信建投证券研究所 50
尾气催化剂：市场被国外垄断，国内企业空间广阔
图：汽车尾气催化剂市场竞争格局 图：分子筛市场份额

Ø SCR催化剂主要有两种：钒基催化剂和分子筛负载Fe、Cu、Ce等，基本处于寡头垄断的状况，

形成巴斯夫、庄信万丰、优美科三足鼎立局面，在中国共占据70%以上份额。

Ø 分子筛催化剂领域，国内技术也比较薄弱，技术壁垒突破空间同样巨大，技术主要掌握在格雷

斯-戴维森公司、陶氏化学、UOP等手中。

Ø 国内公司中，国瓷材料具备汽车尾气催化材料完整产业规模，产业链覆盖蜂窝陶瓷载体、铈锆

固溶体技术、分子筛领域、氧化铝材料，协同效应显著。随着国家对汽车尾气排放的进一步重

视，有望随环保领域汽车尾气治理市场的扩大而进一步发展。

数据来源：中国产业信息网、中信建投证券研究所 51
 分析师介绍
郑勇：化工行业首席分析师，北京大学地质专业硕士、经济学双学位，2年壳牌石油工作经验，5年基础化工研
究经验。2018-2020年连续三年万得金牌分析师第一名、2017-2019中国证券分析师金翼奖第一名；2017年新财
富入围。专注于从行业供需格局和公司成长性等角度发现和挖掘投资机会。
邓胜：CFA，华东理工大学材料学博士，《德国应用化学》等国际期刊发表论文10余篇，3年化工行研经验，曾
任职于浙商证券研究所，18年1月加入中信建投化工组。
研究助理
研究助理 邓天泽：人民大学金融学硕士，2019年7月加入中信建投化工组
研究助理 彭岩 ：天津大学化学工程硕士，两年能源化工产业规划咨询经验，2021年5月加入中信建投化工组。

评级说明
投资评级标准 评级 说明
买入 相对涨幅15％以上
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个 增持 相对涨幅5%—15％
月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内 相对涨幅-5%—5％之间
股票评级 中性
公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表
减持 相对跌幅5%—15％
性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数
作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场 卖出 相对跌幅15％以上
以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基 强于大市 相对涨幅10%以上
52 行业评级
准。 中性 相对涨幅-10-10%之间
弱于大市 相对跌幅10%以上