行业研究&公司研究框架

2021.10.29

苏铭辉 汇丰商学院21级企业管理

李昕彤 汇丰商学院21级金融管理

李欣 汇丰商学院21级西方经济学

胡炜 汇丰商学院21级数量金融

- 0-
目 录

第一章 行业研究框架

第二章 公司研究框架

- 1-
 1. 行业研究框架

• 初步了解行业发展现状 • 确定行业的周期性 • 什么是好格局

• 判断行业的生命周期 • 需求端分析 • 好格局如何形成

行业现状与 外部因素及 产业链/ 竞争格局 市场行为

供需分析
生命周期 产业政策 价值链分析 分析 分析

• PEST模型分析 • 产业链分析 • 定价机制

• 解读产业政策 • 价值链分析 • 竞争优势构建

- 2-
1.1 行业现状与生命周期
行业生命周期示意图
◆ 建立行业初始框架：在初步接触一个行业时，可以
通过现有研报、新闻等渠道来了解行业现状，同时
思考一下这个行业是做什么的？解决了社会的什么
需求？存在及成长的直接到底层逻辑是什么？

◆ 行业生命周期理论：对行业有初步了解过后，准确
判断行业所处的生命周期阶段，寻找所处阶段的
“超预期”变量

行业生命周期特征及“超预期”变量

生命周期 特征
“超预期”变量
阶段 成长速度 竞争力度 领导者 目标 市场份额 产品范围 顾客忠诚
获得关注
导入期 高 增强 无 站稳脚跟 有限 开始建立 开创未来的可能
及认可

成长期 很高 优胜劣汰 出现 差异化 扩大份额 扩大 增长 成长的“天花板”

成熟期 平稳 根深蒂固 确定 领导 防御 广大 强大 未来的发展路径

有限/
衰退期 衰退 减弱 - 生存 减少 被侵蚀 替代品的强势性
减少

资料来源：《行业研究框架详解》，国泰君安证券研究所，范杨 - 3-
1.1 行业生命周期——以光伏为例
中国光伏新增装机量（GW）及生命周期分析

导入期（2005-2011） 震荡期（2011-2013） 重生期（2013-2018） 成长期（2018-至今）

中国光伏行业自05年 金融危机的发生，11- 国内光伏积极政策推动光伏产业 2018年光伏“531新政”降补
左右起步后，开始了 12年全球光伏市场下调 恢复发展，国内光伏新增装机量 退补给产业降温，行业集中度
技术的初步探索，形 补贴，欧美“光伏双反 在补贴政策下稳步提升 提升，“双碳计划”助力平价
60
成了上、下游“两头 ”（反倾销、反补贴） 54 光伏进入高速成长期

50 在外”的产业格局 政策，光伏行业进入 49
44
“至暗时刻”
40
34
30
30

20 17
12
10 9

2 1
0 0
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
国内市场能否开发？
光伏行业将从此没落 补贴退坡的风险？
行业能否受到社会认 成长的“天花板”？
还是浴火重生？ 降本及实现经济性的速度？
可且进入成长期？

数据来源：中国光伏协会 - 4-
1.2 外部因素及产业政策

PEST模型 产业政策——是药还是毒？

补贴政策
政治环境 经济环境
监管政策
⚫ 政局稳定情况 ⚫ 社会经济结构:产业结
⚫ 政府行为及调控能力 构、分配与交换结构 调控政策
⚫ 政府所持的基本政策、 ⚫ 经济发展水平及状况 财税政策
特定产业政策及这些政 ⚫ 宏观经济政策：货币政 国际贸易政策
策的连续性和稳定性 策、财政政策、收入分
产业政策对产业的长短期作用，需要看产业所处的状态；
配政策、对外经济政策
是药还是毒，还需辩证分析

社会环境 技术环境 例：补贴政策

⚫ 人口：数量、密度、年 ⚫ 研发不同技术的能力： 出台时往往立竿见影（利好）
龄、教育水平等 创新、优化、降本 稳定后便会出现问题：
⚫ 社会流动性：社会分层 ⚫ 产业关键技术、资源的
• 博弈：企业“骗补”、低品质商品、政府拖欠补贴
情况以及阶层差异 掌控情况
• 产业对补贴的依赖性：大额补贴会使产业过于依赖
⚫ 价值观念及消费心理 ⚫ 技术的保护情况：专利
⚫ 文化传统及风俗习惯 ⚫ 对产业的作用：淘汰旧
补贴，不利于产业健康发展，对政府也是一种负担

产品，创造竞争优势等 • 退补：往往意味着产业将进入调整期，但合适的退
补时机有利于产业健康发展（光伏531新政）

资料来源：《行业研究框架详解》，国泰君安证券研究所，范杨 - 5-
1.3 供需分析——确定行业的周期性

◆ 周期属性的来源是人类对未来的不可知性，导致的供给和需求在时间上的错配
——要么是供给不能满足需求的快速变化，要么就是需求跟不上供给的快速变化
◆ 所有行业都有“周期性”，但周期有强有弱，且造成不同行业周期性的主要因素不同

行业周期剖析

代表产业 周期类型 剖析及举例

制造业产能的扩张需要时间，供需错配便导致了行业周期性波动
化工/钢铁等
产能周期 例：光伏行业景气推动上游硅料需求上升，硅料供不应求，硅料价格上涨；公司争相布局
制造业
硅料产能，到约两年后投产时，供大于求，硅料价格或将企稳下跌

房价上涨过快，不利于经济发展→政府出台政策调控房价，限制购房→买房人群短期内快
房地产等
政策周期 速减少，卖房者降价销售，地产市场价格快速下跌，引起了普通消费者的对房产贬值的担
政策导向行业
忧→政府为了再次激活地产市场，防止房价过快下跌，又出台政策鼓励购房

随着社会发展，可能会出现老需求点的退坡和新需求点的出现
消费/医疗等
需求点周期 例：白酒行业在12年因“反腐”行动而出现行业性下滑，而16年开始因国民“消费升级”
民生行业
而出现趋势性反弹

一种高新技术、一种新的商业模式被证明是成功之后，往往会带动行业进入高景气，而当
半导体/互联网
创新周期 创新期的紧供给逐步缓解后，行业可能进入淘汰期，并等待下一轮的创新
等科技行业
例：半导体的迭代，3G-4G-5G等

资料来源：《行业研究框架详解》，国泰君安证券研究所，范杨 - 6-
1.3 供需分析——需求端分析

需求因素分析方法 剖析及举例

生命周期分析 通过行业的周期性来预测需求

例：碳中和背景下，世界、各国提出的绿电（光伏、风电等）装机量、新能源
外部因素分析
车渗透率等指标来预测产业链各处需求量
例：宁德时代进入特斯拉产业链将带来多大的动力电池需求增量？
客户研究分析
不同消费品的顾客群体、消费增长的动力经历着怎样的变化？
如果一个行业是另一个行业的主要客户，重点研究下游行业的需求量，即可利
投入产出分析
用“投入/产出”对应的方法可以推导出本行业的需求

通过光伏装机量预测光伏胶膜需求
2020 2021E 2022E 2025E
全球光伏装机（GW） 130 160 210 400

组件功率（W） 455 460 465 475

组件面积（平米） 2.17 2.17 2.17 2.17

单GW装机胶膜需求（亿平米） 0.11 0.11 0.11 0.11

全球胶膜需求（亿平米） 14.90 18.14 23.56 43.43

YOY 9.91% 21.74% 29.84%

资料来源：CPIA，德邦证券研究所 - 7-
1.4 产业链/价值链分析

产业链就是不同产业/企业之间的关联，它们往往以产品为对象，以投入产出为纽带，以价值增值为导向，以
满足用户需求为目标，依据特定的逻辑联系和时空布局形成的上下关联的、动态的链条
——了解产业链对深入了解制造业或行业的制造环节尤为关键：
⚫ 强化行业全景视角：发现推动或限制行业发展的环节，预测行业发展的趋势
⚫ 竞争格局：分析链条各环节竞争格局，以找到在产业中处于强势地位（具备“定价权”）的环节/企业
⚫ 价值链分析：发现产业中可能具备高附加值的位置

光伏产业链全景图

- 8-
 1.4 产业链/价值链分析

价值链就是产业/企业中互不相同但又互相关联的生产经营活动，构成的一个创造价值的动态过程（增值活动）
——了解价值链对深入了解服务业、具备品牌性质、高新技术等行业尤为关键：
⚫ 利润的分配：发现产业/企业中创造利润的位置，并关注利润分配（可能）的变化
⚫ 分析产业/企业的竞争博弈：垄断厂商往往会剔除或外包产业中低附加值的环节，保留并发展高附加值的环节
——有利于进一步扩大产业/企业的竞争优势、强化垄断地位；而新进入者往往需要考虑在价值链作出突破

2021年硅料价格大涨前后光伏产业链利润分配情况 产业微笑曲线

100% 大涨前 大涨后

78%
80%

60%
48%
40%
25%
20%
20% 13% 15%
7%
1%
0%
硅料 硅片 电池 组件

资料来源：PVinfolink - 9-
 1.5 竞争格局
◆ 竞争格局是什么？
准
• 行业中市场经营主体之间的竞争状态 完全垄断
入 •行业中只有一 •极少数卖方主
• 按照市场竞争者的数量、准入壁垒、生产的 壁 个生产者 导的市场类型
垄断竞争
产品是否同质等要素可以将竞争格局划分为 垒 •天然垄断、政
策垄断 •生产同质商品
垄断、寡头垄断、垄断竞争和完全垄断四种 寡头垄断 •生产不同质产 且有许多卖方
• 存量vs增量：“赚钱”还是“抢别人钱” 品，但可以相 •价格接受者
• 竞争格局与行业的生命周期息息相关 垄断 互替代

◆ 什么是好的竞争格局？
1）高集中度行业往往在产业链中处于强势地位，市场参与者不是价格接受者 市场竞争者数量
2）这个行业中的企业不会因为竞争的需要，而做出短期损害公司利润的举动，例如恶性降价
“茅五泸” 收入市占率长期保持稳定 2020年高端白酒行业CR3达到95%，平均毛利最高

100% 100% 95%

83%
80% 80%
76%
60% 60% 50% 54%
40%
40%
20%
20% 12%
0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0%
高端白酒 次高端白酒 低端白酒
贵州茅台 五粮液 泸州老窖 其他 CR3 平均毛利率

资料来源：Wind资讯，国联证券研究所，思想钢印公众号 -10-
1.5 竞争格局
◆ 好的竞争格局一般形成于以下两种情形：
1）行业竞争者中A具有他人不具备的资源、技术、能力优势，使得其产品和服务具有明显的
性能或者价格优势；
2）行业竞争者中A在时间上比其他人更早扩大生产，规模优势和品牌优势持续占优；

资源优势 技术优势

◆ 茅台镇土壤、水质、气候 ◆ 可口可乐配方
◆ 农夫山泉水源地优势 ◆ 苹果iOS系统

规模优势 品牌优势

◆ 制造业、重资产行业 ◆ 飞鹤：国内高端奶粉领导品牌
◆ 例：富士康、宝钢股份 ◆ 格力、美的

资料来源：《行业研究框架详解》，国泰君安证券研究所，范杨 -11-
1.5 竞争格局
◆ 怎样分析竞争格局？

关键点 关键问题 客户研究：按子市场

• 谁是目前主要的竞争对手
• 谁是潜在的竞争对手 • 企业的主要产品定位如何，市场
和谁竞争（集中度问题）
• 过去一段时间竞争对手的主 在何处，主要的竞争优势在哪里，
要活动 主要的经营业绩来源于哪里
如何竞争 • 企业未来产品定位如何，未来的
（市场战略） 市场在哪里，未来应该如何发挥
• 全球和全国的市场份额主要 现在的优势同时弥补目前的不足
竞争对手的市场都在哪里 • 企业未来经营业绩来源于哪些产
在哪竞争（市场分析）
• 各细分市场的份额如何划分， 品，来源于哪些市场
划分的依据是什么

• 特定的行业中企业的核心竞 波特五力竞争模型
争力主要体现在什么方面
• 各竞争主体有没有自身的核 潜在竞
心竞争能力，如果有体现在 争者
什么方面
靠什么竞争（核心竞争力） • 最具核心竞争能力的企业是
谁，核心竞争优势体现在什
么方面 供应商 行业现有竞争者 客户
• 其他竞争主体是否可以形成
或者提高自己的核心竞争能
力 替代
品
-12-
1.5 竞争格局
◆ 竞争格局有可能在以下情况发生转变：
1）供给端产生巨大转变： 苹果公司iPhone手机的推出对手机市场竞争格局的影响
2）需求端发生巨大改变：电池厂商需求变化导致隔膜市场中星源材质和恩捷股份的竞争地位不断转变
3）政策或监管方向发生转变：强监管对网约车行业中滴滴公司竞争地位的影响
4）潜在竞争者和替代品的入局：银行理财子公司的入场对资产管理行业竞争格局的影响
高端白酒行业竞争格局演变

1990年以前 1991-2000 2000-2003 2004-2007 2008-2012 2013-2015 2016至今

市场分化期： 萌芽期：95-00 需求拉动期：

调整期：三公
市场规模在8 年复合增速达 高速增长期：复合增速达到30% 政商务消费大 结构性复苏期
限制政策影响
亿元以下 到12% 幅增长

多品牌竞争 “茅五剑”主导 竞争者进入，品牌泛滥 少数垄断 寡头垄断 寡头垄断

政策转变 潜在竞争者入局 沉淀
供给端先发 决出胜者
1988年前价格 各酒企在全国高端酒 茅台、五粮液、国
茅台、五粮液 第一梯队仅保留茅台、五粮
受到控制，之 产能不足的机会下布 窖1573及水井坊等
及剑南春主导 液和泸州老窖3家企业
后价格放开 局高端白酒行业 品牌沉淀

资料来源：立鼎产业研究网 -13-
1.6 市场行为分析
◆ 市场行为描述了行业主要参与者的直接行为方式，包括行业参与者的定价模式，市场竞争策略，构筑
和巩固自身竞争优势的具体方法。
◆ 环境决定行业，行业决定战略，战略决定行为
◆ 常见的可观察市场行为包括：定价机制（成本加成定价、品牌溢价、低价倾销），竞争优势构建方法
（技术创新、规模领先、渠道为王、营销主导），资本行为（并购行为、财务策略）
◆ 市场行为的观察既是认识行业内在规律的素材，又是验证自身对行业发展判断的标杆

环境 行业 战略 行为
验证迭代

政治环境 生命周期 深层研判

竞争战略 定价机制

经济环境 产业链/价值链

开发战略 竞争优势构建
社会环境 供需关系 直观认识

人才战略 资本行为
技术环境 竞争格局
形成认知

资料来源：《行业研究框架详解》，国泰君安证券研究所，范杨 -14-
目 录

第一章 行业研究框架

第二章 公司研究框架

-15-
 2. 公司研究框架

• 财务指标分析
• 初步了解公司股权结构 • 盈利预测
• 护城河
和高管基本情况 • 股票估值

股权结构、发
业务与商业 未来发展空 财务分析和
展历程、管理 核心竞争力
模式 间 估值
层与组织文化

• 公司的业务构成及 • 业务沉淀和
产品特性 市场延伸
• 公司如何赚取利润

-16-
2.1 股权结构、发展历程、管理层与组织文化

1 股权结构

◆ 股东有哪些：可能为公司提供哪些帮助 / 有哪些业务联系/ 股权结构是否清晰，是否有股权之争？

◆ 所属的所有制：国有企业、外资企业、民营企业等 公司目标、管理风格会有较大差异

◆ 子公司有哪些：便于直观看出公司的业务分类

资料来源：中国铁建年报，天风证券研究所 -17-
2.1 股权结构、发展历程、管理层与组织文化
2 发展历程——以奈雪的茶为例

时间 重大事件
2014 年 5 月 深圳品道管理成立
2015 年 11 月 深圳开立首家奈雪的茶门店
2017 年 1 月 A 轮融资，获天图投资人民币 7,000 万元；“阿里山初露”获台湾冬茶比赛头等奖
2017 年 11 月 奈雪的茶开始广东省外扩张，进驻京沪
2018 年 9 月 奈雪的茶门店超 100 间，台盖门店超 50 间
2018 年 11 月 B-1 轮境内融资，获天图投资深圳品道管理总计人民币 3 亿元
2019 年 9 月 推出会员体系
2019 年 11 月 首家奈雪梦工厂店在深圳开业；香港首店开业
2020 年 4-6 月 B-2 轮融资，4 月获 SCGC 投资人民币 2 亿元、6 月获 HLC 投资 500 万美元
2020 年 7 月 日本首店开业
2020 年 9 月 奈雪的茶门店超 400 间
2020 年 11 月 奈雪 PRO 首店在深圳开业；双 11 上线奈雪的茶礼盒
2020 年 12 月 C 轮融资，获得 PAGAC Nebula 投资 1 亿美元
2021 年 2 月 奈雪的茶门店超 500 间，注册会员超 3,000 万
2021 年 6月 奈雪的茶正式在港交所挂牌上市，股票代码为“2150”

资料来源：奈雪的茶招股书，华泰证券研究所 -18-
2.1 股权结构、发展历程、管理层与组织文化
3 管理层与组织文化 ◆ 公司的组织架构是否完备、扁平？
◆ 公司对高管和员工的激励是否到位？
◆ 管理层的素质与理念如何，执行力
姓名 职位 年龄 过往经历
公司创始人。曾任职于汉堡王食品与美心食品。2020 年 6
执行董事、董事长兼
赵林 41 月起担任奈雪的茶董事。2021 年 2 月 5 日，调任为执行董
首席执行官
事并兼任奈雪的茶董事长及首席执行官。
公司创始人。曾任职于金蝶软件。2017 年 8 月起担任心林
彭心 执行董事兼总经理 33 文化董事。2019 年 9 月起担任奈雪的茶董事。2021 年 2 月
5 日被重新委任为执行董事兼总经理。
曾任京东集团副总裁、Lucking Coffee Inc.首席技术官。2020
何刚 首席技术官 45
年 6 月加入本集团。
曾担任元气森林高级部门经理及运营经理。2016 年 8 月加
执行董事兼首席运营
邓彬 39 入本集团。2019 年 1 月起成为首席执行官；2020 年 6 月获
官
委任为董事；2021 年 2 月 5 日被重新委任为执行董事。
于今日头条负责内销事业部业务平台商业化运营。2021
陈郭 首席营销官 37
年 1 月加入本集团
曾担任三元人力资源经理、九毛九人力资源总监。2017 年 9
陈星钰 高级人力资源总监 43
月加入本集团。
曾任职于大疆科技，先后担任法务经理及法务部主管、企业
联席首席财务官、法
申昊 32 发展部主管。曾担任 Victor Hasselblad AB 董事及
务总监兼董事会秘书
Koenigsegg AB 董事。2019 年 7 月加入本集团。
曾任职于美聊教育，最后职位为联席首席财务官。2019 年
梁飞燕 联席首席财务官 38
10 月加入本集团。

资料来源：奈雪的茶招股说明书，浙商证券研究所 -19-
2.2 业务与商业模式

◆ 与行业模式的联系：同一个行业的不同公司之间是有所差异的；同一个公司可能会涉足不同的细分行业。
◆ 公司的业务：代表公司所提供的产品和服务，是公司商业模式的载体。
公司研究的基础
◆ 公司的商业模式：是公司提供产品和服务，并赚取利润的方式。

现有的主业构成： 近几年主营收入发
74.7%来自新式茶 展趋势
饮、22.0%来自烘
培点心、3.3%来
自其他零售产品

资料来源：奈雪的茶2021年半年报 -20-
1 业务分析——以中国铁建（全产业链布局）为例
◆ 公司业务业务范围几乎覆盖了基础设施建设的所有领域，在工程承包、基础设施勘察设计咨询、大型养路机械制造
业、房地产业、物流等核心上下游产业之间形成了一体化的产业链和价值链。

◆ ——有效实现不同业务间的协同效应，各个产业之间相互联系、互相补充，既提高了技术壁垒，又降低了成本，在
超大型、技术复杂型项目运作时更凸显其竞争优势。

◆ ——基建领域处于充分竞争状态，利润率普遍不高。国际大型承包商已经越来越早地介入到项目前期规划的过程
中，许多大型承包商集项目规划、开发、融资、运营于一体，以提升基建企业利润率。

2019年中国铁建各类业务占比 2015-2019年中国铁建各类业务新签订单同比增速

工程承包 房地产
8% 勘察、设计及咨询 工业制造
工程承包 50%
2% 物流与物资贸易及其他
2%
5% 40%
房地产
30%
勘察、设计及咨询
20%

工业制造 10%

83% 0%
物流与物资贸易及其他 2015 2016 2017 2018 2019
-10%

-20%

资料来源：中国铁建2019年年报，天风证券研究所 -21-
2 业务分析——以IDC服务商（IDC产业链中游）为例
◆ IDC服务商处于产业链中游，整合上游资源，建设高效稳定的IDC机房，是IDC产业链的主体和主要投资方。
◆ 产业链下游主要是具体需要使用IDC机房的企业，随着移动互联网持续发展，叠加5G、物联网、人工智能等应用不
断落地，海量新增数据的存储、交换和计算需求，直接推动IDC需求的规模增长。
◆ 随着下游需求不确定性增强，IDC交付灵活敏捷愈发重要。供应链管理能力最终决定数据中心交付时间，龙头厂商
在供应链上的地位优势能够体现出更强的规模优势，在成本控制和质量方面领先于竞争对手。
IDC产业链图谱

资料来源：国泰君安证券研究所 -22-
2.2 商业模式

1 卖产品
◆ 通过卖产品赚钱最终拼的是成本，谁的成本更低谁就有更多的市场话语权，所以现在通过卖产品赚钱的公司，最终
走的是供应链，得到最低成本的产品并薄利多销，从而在市场上立于不败之地。沃尔玛、宜等超级大商场，就是通
过卖产品来赚钱，走低成本策略。
2 卖品牌
◆ 奢侈品能卖出高价，品牌的影响力占很大作用。品牌带来的溢价，收益是源源不断的。
◆ 茅台、喜茶的品牌溢价
3 卖模式
◆ 区别于喜茶和奈雪的直营模式，蜜雪冰城采用门店加盟模式，预计2021年底将达到2万家门店。通过连锁加盟，可
以快速放大店铺数量，一方面赚取加盟费，另一方面赚取后期的原材料供应费。线上的微商直销模式，随着微信的
崛起，发展也非常的迅猛，虽然被不少人诟病，但这几年仍然发展的很快，因为它的模式非常厉害。
4 卖平台
◆ 互联网四巨头腾讯系、阿里系、百度系、头条系，都是搭建好平台后获取用户，通过为商户提供广告等服务，来赚
取后端收益。
5 卖金融
◆ 银行做的就是金融生意。
6 卖投资
◆ 投资人提供大量的资金注入和优质的资源。摩拜单车创始人胡玮炜，一个新闻系80后女性，通过摩拜单车项目，借
助资本的力量，快速成为独角兽，之后被美团收购，三年的时间挣了十几个亿。

-23-
1 商业模式分析——魏朱六要素商业模式模型

◆ 什么是商业模式？——商业模式是利益相关者的交易结构。
◆ 魏朱六要素商业模式模型包括定位、业务系统、关键资源能力、盈利模式、自由现金流结构和企
业价值。
◆ 定位（起点）——企业应该做什么，是企业战略选择的结果。 成长空间
◆ 业务系统（核心）——企业达成定位所需要的业务环节、各合作伙伴扮演的角色以及利益相关者
合作与交易的方式和内容。 成长能力和效率
◆ 关键资源能力——业务系统运转所需要的重要的资源和能力。
◆ 盈利模式——企业的收支来源和收支方式。
◆ 自由现金流结构——交易结构在时间点上的流入、流出的结构、比例和在时间序列上的分布。
◆ 企业价值（终点）——企业的投资价值，是企业预期未来可以产生的自由现金流的贴现值。

不同的商业模式会产生不同的结果

资料来源：《发现商业模式》魏炜、朱武祥著 -24-
 2 魏朱六要素商业模式画布——特斯拉

企业背景资料 商业模式定位 业务系统图 盈利模式

特斯拉 (TSLA)
收支来源
基本情况 汽车业务 角色 1. 车辆销售收入
1. 成立时间：2003年7月 1. 自主设计生产满足顾 2. 售后服务增值收入
2. 主营业务：纯电动汽车的设 客需求的智能、个性化 内部利益相关者 3. 软件收入
计、制造和销售 纯电汽车。 1. 电池研发部门
3. 主要产品：纯电汽车 2. 纯直销模式，向顾客 2. 超级工厂
3. 官方网站 收支方式：
4. 营收规模：315亿美元 提供车辆体验、试驾、
4. 体验店 1. 通过直销方式销售车辆
5. 员工人数：70757人 订购、交付和售后全流
5. 服务中心 2. 向车主出售功能升级包
程服务。
6. 应用商城 3. 向车主收取应用商城或FSD订阅收
企业生命周期阶段： 入
软件业务 7. FSD部门
扩张期
1.以 OTA 升 级 方 式 为 车
主提供车辆功能强化， 外部利益相关者 现金流结构
公司战略定位
例如百公里加速升级等 1. 监管部门 1. 初始现金流流出较大，主要用于车
1. 从高端向低端渗透的产品
，收取增值费用。 2. 消费者 辆研发、产能扩张以及充电站等基础
定价策略，逐步占领市场。
2.免费提供Autopilot辅助 3. 零部件供应商 设施的建设。
2. 推动纯电汽车彻底取代燃
驾驶功能，对自动泊车 4. 多媒体应用厂商 2. 随着品牌影响力和电动车渗透率的
油车。
、 智 能 召 唤 等 FSD 全 自 5. 餐厅、度假村等商业地产方 提高，特斯拉开始稳定出货，带来较
动驾驶功能收费。 6. 配套服务商 大的正向经营现金流。
公司营销定位 3.以 按 月 订 阅 的 方 式 向 7. 超级充电网络 3. 目前仍处于扩张期，需要大量投资
1. 顾客需求：性能优异 车主提供车联网高级连 8. 网络运营商 产能和基建，投资现金流大幅流出。
的纯电汽车 接服务，包括流媒体、 4. 主要通过增发股份、CPS等方式
2. 产品价值主张：环保 影院、游戏等功能。 进行融资。
，智能，个性化
3. 顾客价值感受：节能 关键资源能力 企业价值
，智能，炫酷 已具备资源： 关键绩效指标：
关键资源： 1.大量优质的供应商提供了廉价的零部件供应。评分：5/5
公司业务收支结构 1. 产能及优质供应链 2.产能领先于其他造车新势力，但仍不足。评分：3/5 指标名 指标值
收入结构： 2. 遍布各地的体验店和服务中心 3.体验店、服务中心和充电网络初步触达了关键节点，但是密度仍然不
汽车相关 86% 3. 覆盖面广和密度高的超级充电网络 够。评分：2/5 车辆出货量 499647量
能源和储能 6% 产能 840000辆
服务和其他 8% 已具备能力：
关键能力：
1.较强的车辆设计能力以及技术研发能力。评分：4/5
成本结构（占收入比例）： 1. 车辆设计、研发、生产能力
2.营销能力和品牌势能强劲，马斯克本人的影响力就能顶一个营销团队 企业估值
车辆生产等营业成本 79.0% 2. 品牌营销及产品销售能力
。评分：4/5 5829亿美元
销售、行政及一般费用 9.9% 3. AI等技术的研发能力
3.目前特斯拉的自动驾驶系统FSD在性能上领跑行业。评分：5/5
研发费用 4.7% 4. 融资能力
4.股价表现优异，马斯克个人影响力强，带来了较强的融资能力。评分
：4/5
 2 魏朱六要素商业模式画布——蔚来

企业背景资料 商业模式定位 业务系统图 盈利模式

蔚来
收支来源
基本情况 汽车业务 角色 1. 汽车销售收入
1. 成立时间：2014年11月 1. 整 合 全 球 资 源 ， 研 发 2. 电池和后续服务收入
2. 主营业务：纯电智能汽车研 设计生产及销售高端豪 内部利益相关者 3. 蔚来线上商场收入
产销、充换电服务 华型纯电智能汽车 1. 研发设计部门
3. 主要产品：纯电智能汽车 2. 通过电动方程式赛车 2. 极限性能中心（FE/超跑项目） 收支方式：
4. 营收规模：162亿元（2020 和EP9超跑进行核心技术 3. 蔚来APP 1. 通过直销方式销售汽车
） 储备与树立品牌形象， 4. 官方网站 2. 出售能量无忧与服务无忧套餐收取
5. 员工人数： 6624 人 然后下探切入量产车型 5. 体验店 月租或年租
3. 线上线下直销直营的 3. 通过蔚来APP出售蔚来品牌商品
企业生命周期阶段： 外部利益相关者
营销模式
成长期 1. 用户
能量无忧/服务无忧业务
1. 推 出 BaaS, 用 户 选 择 2. 整车代工厂 现金流结构
公司战略定位
BaaS 后，车辆首付减 7 3. 零部件供应商 1.初始现金流流出较大，目前仍处于
1.高端化的品牌定位、极致
万元，月租980元，大量 4. 换电站供应商 成长期，充换电站建设等固定资产投
的用户体验
电池集中存储、集中充 5. 监管部门 入规模大，研发支出高
2.打造属于中国的高性能智
电、统一配送，并在站 2.车电分离模式下的“租赁”和“服
能电动车
内对电动汽车进行电池 类内部利益相关者 务”方案将收益放到未来
更换服务，提供全面便 1.蔚能电池 2. 融资能力强，流动性比率维持在2
公司营销定位 捷的充电解决方案 2.整车代工厂 以上，呈健康态势
1. 顾客需求：豪华感和舒适 2. 推 出 服 务 无 忧 套 餐 （ 目前蔚来与江淮合作， 在安徽合肥 3.由于交付规模扩大，每车平均收入
性 维保维修保养代步等服 新建工厂并采用代工模式生产 提高，同时通过提高公司运营效率和
2. 产品价值主张：超越期待 务），年费14,800元 优化现金流管理，公司产生正现金流
的汽车拥有体验 量的能力提高明显
3. 顾客价值感受：精致、高 关键资源能力 企业价值
质量、新潮、科技感 已具备资源：
关键资源： 1. 高活跃度和满意度的车主社群、积累的用户口碑 评分：4/5 关键绩效指标：
1. 顾客认可度高的高端品牌形象 2. 重服务、重体验的NIO House线下车主生活社区 评分：5/5 指标名 指标值
公司业务收支结构
2. 用户体验好的体验店 3. 与本土优质供应商的良好合作关系，但与动力电池核心供应商议价
收入结构：
3. 广覆盖高密度的充换电站 权不强， 评分：3/5 车辆出货量 43728
汽车销售 93.39%
4. 与一流供应商的密切合作
其他 6.61% 换电站 191座/76城
已具备能力：
关键能力： 1.用户体验营造能力及社群运营能力（NIO House线下车主生活社区）评分
成本结构： 1. 注重品牌体验的互联网营销能力 超充站/电桩
127座/1700
：5/5 根
汽车销售 92.15% 2. 社群运营及售后服务能力 2.五星级售后服务（1价全包+1人对接） 评分：5/5
其他 7.85% 3. 研发设计能力 蔚来APP日活
3.高性能汽车研发设计能力，但缺少生产技术可控性 评分：3/5 20万
4. 产业链资源整合能力 4. 资源整合能力，已在全球形成完整的业务分布体系 评分：3/5 企业估值
5. 融资能力 5. 强大融资实力，目前已有腾讯、京东、百度、淡马锡、红杉中国等投资 687.19亿美元
评分：4/5
2.3 核心竞争优势——特点

◆ 公司的核心竞争优势：企业或个人相较于竞争对手而言所具备的竞争优势与核心能力差异。也就是巴
菲特所说的护城河，是公司研究的关键所在。

1 价值性
◆ 这种能力首先能很好地实现顾客所看重的价值，如：能显著降低成本，提高产品质量，提高服务效
率，增加顾客的效用，从而给企业带来竞争优势。

2 稀缺性
◆ 这种能力必须是稀缺的，只有少数的企业拥有它。

3 不可替代性
◆ 竞争对手无法通过其他能力来替代它，它在为顾客创造价值的过程中具有不可替代的作用。

4 难以模仿性
◆ 这种能力必须是稀缺的，只有少数的企业拥有它。核心竞争力还必须是企业所持有的，并且是竞争
对手难以模仿的，也就是说它不像材料、机器设备那样能在市场上购买到，而是难以转移或复制。
这种难以模仿的能力能为企业带来超过平均水平的利润。

-27-
2.3 核心竞争优势——举例
1 无形资产
◆ 品牌、专利、政府许可

◆ 例子：可口可乐的配方（可口可乐一度推出新配方以吸引顾客，却遭致无数差评，最后通过重新引
进经典配方的 Classic coke 实现反转，奠定了在可乐行业的领头羊地位。）
2 顾客转换成本
◆ 时间、学习、资金等

◆ 例子：微软的windows系统（公司使用Windows系统后如果改用其他系统，仅仅是数据转移就要耗费
大量的时间成本，转换收益很难超过转换成本）
3 网络效应
◆ 新用户给老用户带来外部收益（口碑传播）

◆ 例子：微信、淘宝等互联网平台（产品对用户的价值，取决于使用产品的其他用户的数量，用户越
多，越有价值；越有价值，用户越多。尤其是在互联网行业。）
4 成本优势
◆ 流程、位置、资产、规模

◆ 例子：隆基股份（突破金刚线硅片切割等技术实现降本，成为光伏龙头）

5 规模优势
◆ 配送网络、制造规模、利基市场规模

◆ 例子：伊利、蒙牛（作为国内乳业龙头企业具备规模优势，平抑成本端的能力要高于小企业）

-28-
2.4 核心竞争优势分析——以奈雪的茶为例

◆ （1）强大研发能力引领茶消费风潮
➢ 奈雪的茶首先在中国使用新鲜水果制备现制茶饮，并创新提出现制茶饮搭配烘焙产品的概念。
➢ 持续加强产品研发能力，核心产品多年畅销。
➢ 针对经典产品的模仿问题，奈雪的茶通过更快地推出产品系列，更早形成规模效应，从而拥有更大
的议价能力购买更好和稀缺的原料，优化产品品质，在同类产品中脱颖而出。
➢ 以多元化的产品组合在行业中获得最高的平均销售价值。

新式茶饮品牌产品单价及客单价对比
50
45 43
40 40
40
35
35
29
30 26 25 24
25 21 21
20
15
10
5
0
奈雪的茶 喜茶 乐乐茶 KOI奶茶 伏见桃山
平均产品价格（元） 平均客单价（元）

资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 -29-
2.4 核心竞争优势分析——以奈雪的茶为例

◆ （2）供应链管理严格可靠
➢ 在中国多个城市建立中央厨房，提升经营效率、降低成本。
➢ 加深与供应商合作关系，提高主要供应商的直采比例，以更好地控制关键食材质量、降低采购成本。
➢ 严格的供应链管理，保障产品品质与效率。2020 年，公司与超过 250 家知名原料供应商建立了合作关系，
其中与采购额前 10 的供应商的合作平均超过 2 年。
➢ 物流仓储体系完善，高效保障供应安全。奈雪已经通过自营和合作方式建立起完善的冷链物流保障体系。

主要原材料类型

主要原料 采购方式 需求 保质期

茶叶 从知名第三方茶园直采 采用茶叶而非茶粉 18个月
新鲜水果 与当地农业农户合作/与可靠进口商合作 本地水果新鲜度高，进口水果品类全 短
鲜榨果汁 从第三方供应商采购/与合资果汁厂合作 一致的口感 短
乳制品 集中采购 进口奶油，新鲜牛奶 9-12个月

◆ （3）数字化运营与管理

➢ 数字化应用提升了门店运营效率，降低相关成本及费用。
➢ 新进入者短时间内开发相关数字化会员体系具有挑战性，在一定程度上构建了行业壁垒和护城河。

资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 -30-
 2.4 未来发展空间——以奈雪的茶为例
1 高端现制茶饮的快速增长机遇
◆ 高端现制茶饮的零售消费5年CAGR 高达 75.8%，预计到 2025 年，仍将以 32.2%的 CAGR 进一步扩大
到人民币 522 亿元。
◆ 同时，现制茶饮也推动了其他店内产 品的交叉销售，承载了更大的增长可能。

2 积极开店计划，巩固现有市场的领导地位，扩大在新市场的业务规模
◆ 对标星巴克：参照星巴克的发展路径，长期来看快速的门店扩张是奈雪最为强劲的增长驱动力。

◆ PRO茶饮店已成未来，模型逐渐得到验证，盈利表现超过预期，PRO 店是奈雪未来的增长驱动力。

中国现制茶饮行业快速成长 在高端现制茶饮的带动下定义销售产品零售额快速增长

250 GAGR(2021E-2025E) 70 GAGR(2021E-2025E)

200 高端 32.2% 60 现制茶饮 32.2%

中端 26.7% 50 交叉销售 35.4%
150 低端 20.0% 40 门店整体 32.7%

100 30
20
50
10
0 0
2015 2020 2021E 2025E 2020 2021E 2025E
高端规制茶饮 中端规制茶饮 低端规制茶饮 现制茶饮 交叉销售

资料来源：约识咨询预测，华泰证券研究所 -31-
2.5.1 财务分析
◆ 盈利能力指标
销售回报指标
毛利率 毛利/营业收入×100% 能剔除不同所得税率、不同资本结构和不同期间费用耗费水平的影响
息税前利润率 息税前利润/营业收入×100% 不会受到不同所得税率和资本结构的影响
营业利润率 营业利润/营业收入×100% 由于支付了利息费用会受到资本结构的影响
税前利润率 利润总额/营业收入×100% 考虑了营业外收入和支出对企业盈利的影响
净利润率 净利润/营业收入×100% 概括了企业的全部经营结果
投资回报指标
总资产收益率 净利润/总资产×100% ROA=净利润率×总资产周转次数
净资产收益率 净利润/股东权益×100% ROE=ROA×（资产/所有者权益）
投入资本回报率 EBIAT/投入资本×100% EBIAT=EBIT×（1-有效所得税率）；投入资本=金融债务+所有者权益

◆ 偿债能力指标
短期偿债能力
流动比率 流动资产/流动负债 不同行业的可比性问题/假设过强的问题
速动比率 速动资产/流动负债 不包括存货、待摊费用等变现较慢的非速动资产
长期偿债能力
资产负债比率 负债/资产×100% 债权人利益的受保护程度/企业举债的难易程度
利息覆盖率 息税前利润/利息费用 利息保障倍数小于或等于1都非常危险
产权比率 负债/所有者权益×100% 以自有资金偿还全部债务的能力

-32-
2.5.1 财务分析
◆ 资产管理指标

短期指标
应收账款周转率 营业收入/平均应收账款 赊销比例/年末余额的可靠性/坏账准备/应收票据/周转天数问题
存货周转率 营业成本/平均存货 存货与应收账款间的关系/存货的结构（原材料、半成品与产成品）
应付账款周转率 营业成本/平均应付账款 市场地位/与上游供应商的议价能力
存货周转天数+应收账款周转
现金转换周期 是企业在经营中从付出现金到收到现金所需的平均时间
天数-应付账款周转天数
长期指标
固定资产周转率 营业收入/平均固定资产净额 固定资产净额会受到折旧政策的影响/适用性问题
总资产周转率 营业收入/平均总资产 在营业收入一定时，总资产周转率的驱动因素是各项资产

◆ 市场价值指标（适用于上市公司）

常用指标
市盈率（PE） 每股价格/每股收益 通常代表着投资者对公司未来成长性的期望
市值面值比 每股市场价值/每股账面价值 指标小于1说明总体上公司未能成功为股东创造价值
股票市值+付息债务市场价值-
企业价值（EV） 付息债务的市场价值通常用付息债务的账面价值替代
现金

企业价值倍数 EV/EBITDA 使得资本结构、所得税税率或资本性支出存在差异的不同公司可以比较

-33-
2.5.1 财务分析
◆ 传统杜邦分析

经营效率 资产运用效率 财务杠杆

利润表和资产 资产负债表的
利润表的总结
负债表的连接 总结

贵州茅台 ROE(%) = 销售利润率（%） × 总资产周转率 × 权益乘数

2020 31.41 50.54 0.49 1.27
2019 33.09 49.49 0.52 1.29
2018 34.46 49.00 0.52 1.36
泸州老窖 ROE(%) = 销售利润率（%） × 总资产周转率 × 权益乘数
2020 28.27 35.78 0.52 1.51
2019 25.50 29.35 0.61 1.48
2018 21.81 26.89 0.62 1.32

数据来源：Wind资讯 -34-
2.5.1 财务分析
◆ 传统杜邦分析的缺陷
1）“总资产”与“净利润”不匹配；2）没有区分金融资产与经营资产
◆ 改进的杜邦分析

◆ 指标解释
1）净经营资产净利率反映了每1元钱的净经营资产所能创造的净利润，消除了总资产与净利润的匹配问题
2）经营差异率表示每借入1元净债务资本投资于经营资产产生的收益，偿还税后利息后剩余的部分
3）净财务杠杆反映了企业的杠杆比率，把企业经营性负债从杠杆比率中剔除了出去
4）税后利息率是指企业每1元钱的净负债所承担的税后利息费用是多少
5）净经营资产净利率是企业所能承担的税后借款利率上限
-35-
2.5.2 盈利预测
◆ 盈利预测的目的：在合理的预测假设和预测基准的前提下，对未来会计期间的利润总额、净利润、每
股收益、市盈率等重要财务事项做出的预计和测算，并用于企业估值

◆ 盈利预测的步骤（收入驱动型行业）
1 利润表预测
◆ 从预测营业收入出发，预测成本和费用，完成利润表的预测

2 资产负债表预测
◆ 预测资产负债表，除了预留的配平项目外完成所有科目的预测

3 现金流量表预测
◆ 用间接法编制现金流量表，在此基础上计算货币资金和融资缺口

4 资产负债表配平
◆ 在资产负债表中补全货币资金和融资缺口，配平资产负债表

◆ 盈利预测的要点
1）模型中关于收入、成本、费用、重要资产、负债的拆分能够真实地模拟或反映公司的产品结构或业务
流程，能够真实地揭示公司的商业模式
2）对每一个重要的科目，模型应已经考虑到其最关键的驱动因素和逻辑关系
3）准确地将非核心资产、非经常性或非经营性损益从资产负债表和利润表中分离出来，将重点集中在对
公司核心资产和核心业务的预测上

资料来源：《估值建模》，诚迅金融培训公司，中国金融出版社 -36-
2.5.2 盈利预测

资料来源：《估值建模》，诚迅金融培训公司，中国金融出版社 -37-
2.5.3 股票估值
◆ 估什么？

股东和债权人等所有出资人共同享有的 仅由股东享有的，计算股价的基础
对应EBITDA、EBIT等指标 对应净利润、股权自由现金流等指标

◆ 怎么估？

资料来源：《估值建模》，诚迅金融培训公司，中国金融出版社 -38-
感谢大家的时间，恳请指正交流

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