元宇宙行业研究与公司解析

TMT传媒小组
2021.12.03

毕圆梦 北大汇丰商学院财经传媒

桂海晟 北大汇丰商学院数量金融

贺才真 北大国际法学院法律硕士

王紫 北大汇丰商学院金融管理

袁振宇 北大汇丰商学院金融科技
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目录

 第一章 元宇宙行业研究

全球行业发
元宇宙核心 元宇宙
元宇宙概览 展与巨头布
技术分析 发展趋势
局现状
·元宇宙概念辨析 ·元宇宙技术底座分析 ·美国：元宇宙开拓者 ·赛道发展空间
·元宇宙发展历程 ——区块链、NFT、XR、物联 ·韩国：政府&偶像工业 ·内容爆发节点
网、网络及运算技术、云计 ·日本：动漫产业优势 ·主要应用方向
算&边缘计算、引擎 ·中国：理念追随者 ·线上线下连通
·游戏最接近元宇宙雏形

 第二章 元宇宙第一股Roblox与代码乾坤解析

 第三章 链游王者Decentraland解析

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1.1.1 元宇宙：下一代互联网革命性交互形式
 元宇宙（Metaverse）：元宇宙是一个与现实世界平行的，可提供游戏、购物、社交等沉浸体验的开放虚拟世界。当
前元宇宙仍是一个不断发展、演变的概念，不同人对其有不一样的解读，不同参与者以自己的方式不断丰富着它的
含义。我们认为元宇宙的核心特征：社交、内容丰富性、沉浸体验、经济系统。

表：业界对元宇宙的观点
人物 观点

元宇宙是一个将所有人相互关联起来的3D 虚拟世界，人们在元宇宙拥有自己的数字身份，可以在这个世界里尽
Roblox CEO
情互动，并创造任何他们想要的东西。Roblox只是创造元宇宙的用户的‘牧羊人’，我们不制作也不控制任何
David Baszucki
内容。元宇宙有八大特征，分别是∶ 身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随时随地、经济系统和文明.

Metaverse应具有以下六个特征∶ 永续性、实时性、无准入限制、经济功能、可连接性、可创造性。Metaverse
分析师Matthew Ball 不等同于“虚拟空间”“虚拟经济”，或仅仅是一种游戏亦或UGC 平台。在元宇宙里将有一个始终在线的实时
世界，有无限量的人们可以同时参与其中。它将有完整运行的经济、跨越实体和数字世界。

全真互联网。互联网要全面地、无所不包地融入并与现实结合，而这种结合的趋势则是，让曾经被认为虚拟的
腾讯CEO马化腾
互联网越来越逼真与实在。

米哈游总裁蔡浩宇 希望在2030年做出“全球十亿人愿意生活在其中的虚拟世界”"。

图：Roblox定义的元宇宙

资料来源：Roblox招股书，北京大学产业发展学会 -2-
1.1.1 元宇宙：下一代互联网革命性交互形式
 元宇宙将打开互联网下一个成长空间。元宇宙是元宇宙是整合多种新技术而产生的新型虚实相融的互联网应用和社
会形态， 它基于扩展现实技术提供沉浸式体验，基于数字孪生技术生成现实世界的镜像，基于区块链技术搭建经济
体系，将虚拟世界与现实世界在经济系统、社交系统、身份系统上密切融合，并且允许每个用户进行内容生产和世
界编辑。
人类生存纬度的拓展 人类感官纬度的拓展

综合环境的结构

资料来源：Roblox招股书，清华大学新媒体研究中心，北京大学产业发展学会 -3-
1.1.2 元宇宙发展历程
图：互联网发展三部曲：PC互联网、移动互联网、Metaverse

图：Metaverse两种发展路径 图：Metaverse元宇宙发展简史

资料来源：竞核研究部，北京大学产业发展学会 -4-
1.2 元宇宙的技术底座：六大核心支撑技术定位未来投资方向
 当前元宇宙走向成熟所需六大支撑技术为 BIGANT，即区块链技术（Blockchain）、交互技术（Interactivity）、电
子游戏技术（Game）、人工智能技术（AI）、网络及运算技术（Network）和 物联网技术（Internet of Things）。
 其中区块链技术看作是元宇宙运行的核心，完成生态的搭建和运行并实现经济系统的重塑；交互技术通过提供更好
的沉浸感帮助用户在元宇宙内进行探索；虽然元宇宙不仅仅是游戏，但当前其重点落地方向和形式就是游戏，因此
需要电子游戏技术为元宇宙各类素材和场景提供技术支撑；AI 能够通过优化流程和方式，降低用户创作门槛，提升
元宇宙的可延展性；网络支撑技术以及物联网技术能够支撑大规模用户在线，提升游戏可进入性。
图：元宇宙五大要素 图：元宇宙六大支撑技术

资料来源：《元宇宙通行证》 ，北京大学产业发展学会 -5-

1.2.1 UGC：内容产出必然方式，定元宇宙“共创共享”价值观
 “共创、共享、共治”是元宇宙的价值观。元宇宙作为平行于现实世界的虚拟世界，强调“共创、共享、共治”的价值
观，其中“共创”是指 UGC（用户创造内容），是元宇宙的主流方向，这确保了元宇宙具备持续生产创新的能力。
 PGC（Professional generate content）：专业团队生产内容
 UGC(User generated content)：用户生成，原创内容

思考：互联网十年来的发展趋势，什么样的产品最后胜出了？
A：内容更加平权的UGC产品，eg：淘宝，微信公众号，b站，抖音短视频，知乎

PGC：质量高，但是高成本，高投入及产能不足制约其发展
UGC：质量参差不其，但体量庞大，内容丰富，不用担心产能问题

元宇宙的唯一出路：UGC。需要生产海量内容供人们消费，只有用户源源不断的创造内容，这条路才走
的下去，否则世界上没有任何一个公司搭建的起来一个像模像样的元宇宙，eg：元宇宙第一股Roblox

图：Roblox各种界面展示

资料来源：《元宇宙通行证》 ，北京大学产业发展学会 -6-

1.2.2 区块链技术简介：去中心化的电子记账系统
 区块链是一种不同于传统记账的记账方式，是去中心化的电子记账系统。
 中心化：值得信赖的权威机构（如政府、银行、支付宝）作为中介记录每一次交易信息，把这些信息整理成一个巨
大的账本。
 去中心化：账本是分布式账本，由系统中每一个参与者共同掌管。账目公开可靠，想要篡改账本就要篡改所有人的
账本。多条交易记录打包后形成区块，不同的区块链接形成区块链。
 区块链技术的应用：比特币、以太坊、NFT（Non-Fungible Token，非同质化代币）

图：区块链架构和基本特征

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资料来源：《元宇宙通行证》 ，北京大学产业发展学会
1.2.2 元宇宙入口NFT：权力实体化，实现数字资产的自由流通
图：史上第一条推文以3000万美元的出售
 NFT：非同质化代币。它能够映射虚拟物品，将虚拟物品成为交易的实
体，使虚拟用品资产化，NFT的存在改变了传统虚拟商品交易模式，用户
创作者可以直接通过生产虚拟商品，交易虚拟商品，就如同在现实世界的
交易买卖一般。
 唯一性：NFT 实现数字资产的自由流通。当前在区块链领域，代币分为同
质化币（如比特币、以太坊等）和非同质化币（如 NFT）两类，元宇宙内
采用 NFT 进行流通。
 NFT的优点体现在：1）每个 NFT 可绑定持有者的收藏品（包括数字资
产）且无法被复制； 图：50万美元的《 Nyan Cat（彩虹猫）》
2）NFT相当于一个公共账本，可验证资产的真实性和所有权。
 NFT是元宇宙中潜在的经济载体。NFT提供了一种标记原生数字资产所有权
的方法，且该所有权可以存在于中心化服务之外，从而确保元宇宙中基础
资产的有效确权和自由买卖。
表：NFT部分热门交易平台情况
成立时 创作者入驻 首次销售服 二次销售服
平台名称 创作者版税 Gas费用
间 方式 务费 务费
铸币无需， 图：NFT市场2021迎来爆发
openSea 2018 未设限制 2.50% 2.50% 最高10% 首次出售需 150 NFT总市值（亿美元）
要
NFT市场交易额（亿美元）
NiftyGateway 2018 申请制 5% 5%+0.3美元 自行设定 无 100

superRare 2018 申请制 15% 3% 10% 创作者承担 127

50
创作者自行设
arible 2019 申请制 2.50% 2.50% 创作者承担
定
0.41 1.42 3.38
Foundation 2020 申请制 15% 5% 10% 创作者承担 0
2018 2019 2020 2021H1

资料来源：链闻，民生证券研究院，北京大学产业发展学会 资料来源：NonFungible，北京大学产业发展学会 -8-

1.2.2 去中心化：实现元宇宙“共治”属性，避免平台垄断
 元宇宙是共治的，不属于任何个人或者公司来管理，公司仅起平台作用。元宇宙作为承载上亿用户的大型平台，在
流量上具备自然垄断性，若采用中心化平台模式，则会导致更大规模的垄断，不利于元宇宙的长期发展且无法契合
元宇宙共治的价值观。而区块链技术能解决平台的去中心化价值传输与协作问题，解决中心化平台的垄断问题。
 智能合约：确保系统规则透明执行，降低金融系统风险。基于区块链技术的智能合约，具备公开透明、不可篡改、
可验证、永久运行等特点，无需第三方验证平台即可完成。建立在智能合约之上的元宇宙内部经济系统可以将契约
以程序化、非托管、可验证、可追溯、可信任的方式进行去中心化运转，从而大幅降低金融系统中可能存在的寻
租、腐败和暗箱操作等有害行为。
 区块链技术通过采用分布式储存与算力，使得整个网络节点的权利与义务相同，系统中数据由全网节点共同维护，
从而不再依靠于中央处理节点，实现数据的分布式存储、记录与更新，即去中心化。
图：区块链的去中心化特点有效解决平台垄断问题

中心化的数据流通 去中心化的数据流通

寡头&垄断 平等&互联

资料来源：《元宇宙通行证》、博客园，北京大学产业发展学会
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1.2.3 元宇宙重要接入方式：XR-扩展现实
 沉浸感是元宇宙强调的特点之一，而沉浸感的实现需要依托于一个终端设备接口来实现，当前大部分游戏需要借助
手机、PC、键盘、手柄等外设进行操作，但无法实现元宇宙所需的拟真与沉浸，而具备 3D 显示、大视角高分辨率
的 AR/VR 有望成为元宇宙世界的重要接入方式之一。
 XR (Extended Reality，扩展现实）是指通过计算机技术和可穿戴设备产生的一个真实与虚拟组合、可人机交互的环
境，是AR、VR、MR等多种形式的统称。三者视觉交互技术融合，实现虚拟世界与现实世界之间无缝转换的“沉浸
感”体验。
 VR(Virtual Reality，虚拟现实)：利用一个不透明的头戴设备，模拟产生一个虚拟世界，提供用户视觉、听觉等感官
的模拟，制造强烈的“沉浸感”与“临场感”。
 AR (Augmented Reality，增强现实)：把真实环境和虚拟信息实时叠加到同一个画面，把原本在现实世界的一定空间
范围内，难以体验到的实体信息叠加生成3D内容的技术，将虚拟内容照射进了现实世界之中，被人类感官所感知，
从而达到超越现实的感官体验。
 MR (Mixed Reality，混合现实)：MR是电影、广播和现场演出的未来趋势。将相机追踪以及实时内容渲染技术进行
结合，创造了一个沉浸式的虚拟环境。将人置身于虚拟和现实的混合世界中，产生一个新的可视化环境，环境中同
时包含了物理实体与虚拟信息。 图：XR图示

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资料来源：Wind资讯，北京大学产业发展学会
1.2.3 XR市场空间广，技术发展潜力大
 AR/VR 发展提速，2021 有望成为出货量拐点。从 2019 年起，随着光学技术的迭代、网络环境升级、产品体验升级
同时性价比提升以及热门 VR 内容的推出，驱动 VR/AR 行业重新实现增长。受益于宅经济、产品生态逐步完善和产
品价格的降低，AR/VR 出货量在 2021年有望实现高速增长。根据 IDC 预测，2021 年全球 VR 出货量达到 837 万
台，同比增速达到 50.8%；AR 出货量达到 58 万台，同比增长 99.9%。同时根据 BCG 和 Mordor Intelligence 预测，
2024 年全球 AR 和 VR 市场规模有望扩张至 2969 亿美元，2021-2024年 CAGR 可达 113%。
 移动互联网时代，标志性硬件放量可先导内容端放量；对标元宇宙，AR/VR 硬件先行，内容端创新爆发会有一定滞
后性。回顾苹果手机发展历史，出货量高增趋势下应用爆发有一定滞后性。2007 年苹果手机出货量为 140 万台，应
用生态还未开启；2008 年，苹果手机出货量超过 1000 万台，同比增长超 730%，Appstore 活跃应用仅 5000 个；而到
2009年，活跃应用数爆发，同比增长 720%至 4.1 万个，而当年苹果手机出货量同比增长 78%。应用爆发的拐点显示
出一定滞后性。
 XR设备在技术上仍有高发展潜力。VR要是帧数和分辨率不够，会让人产生很强的眩晕感。只有在帧数达到16k之
后，才能接近肉眼的“完全沉浸感”，同时最理想的屏幕刷新率是180Hz。但是设备配置越高重量越重，未来可能会借
助无线串流技术轻量化设备，需要高网络传输速度和云计算。
图：2019-2024年VR/AR市场规模及预测 图：2019-2024年VR/AR出货量及预测

3000 VR市场规模（亿元） AR市场规模（亿元） 3000 VR出货量（万台） AR出货量（万台）

2500 2500

2000 2000

1500 1500

1000 1000

500 500

0 0
2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E

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资料来源：IDC、Wind资讯，北京大学产业发展学会
1.2.4 元宇宙运行底层基础：网络及运算技术
 实时、低延迟、高承载属性是元宇宙运行要求。当前大部分大型在线游戏的运行过程都在本地完成，其运行速度和
画面效果受到用户终端性能的限制，因此影响了游戏可触达用户范围，另外终端服务器的承载能力也限制了游戏可
支撑的在线用户人数。而元宇宙是一个大型在线交互平台，需要支撑的用户达到上亿量级，元宇宙内部需要保持用
户数据的实时更新，同时为了实现现实世界和虚拟世界的自由切换，需要保持系统的低时延达到两个世界时间同步
的目的。因此元宇宙需要具备实时、低延迟、高承载等特性，而这些特性需要 5G 网络、云计算和边缘计算等网络
及运算技术来解决。
 5G 网络：解决网络通信问题，降低用户数量限制。5G 网络具备高速率、低延迟、大带宽等特点，且 5G 网络独有
的三大切片技术中的 eMBB，能够有效解决当前游戏面临的画质低、时延高等问题。在 eMBB 场景下，5G 网络支持
Gbps 级别的网络传输且能够有效满足游戏的时延要求，因此 5G 网络能够给元宇宙提供高速、低延时、规模化的接
入通道，降低用户数量限制，提高元宇宙的可进入性。

图：5G的切片技术可提供给元宇宙更实时、流畅的体验

eMBB mMTC uRLLC

增强移动宽带（大宽带） 海量机器类通信 超高可靠低时延通信
（大连接） (精准行业应用)
三维立体视频
超高清视频 M2M 车联网
云工作 智能家居 无人驾驶
云娱乐 智慧城市 远程医疗
增强现实 AR/VR 工业自动化

资料来源：Wind资讯，北京大学产业发展学会 -12-
1.2.5 元宇宙连接核心技术：物联网
 元宇宙强调实时互动，信息互联互通，主要靠物联网提供技术支持。物联网是指通过信息传感设备，按约定的协
议，将任何物体与网络相连接，物体通过信息传播媒介进行信息交换和通信，以实现智能化识别、定位、跟踪、监
管等功能，核心在于传感技术和嵌入式技术。考虑到元宇宙本身作为一个数字平行世界，通过庞大用户进行参与、
制作、分享以及实时交互等完成日常运行，因而需要保持各种物理实体的连接和感知，以及数据信息的传递，而这
部分功能的实现需要依靠物联网技术。
 5G 连接数有望未来几年实现快速增长，加快实现万物互联。据 IDC，5G 连接数在未来几年预计将会有快速增长，
全球 5G 连接数将从 2019 年的 1360 万攀升至 2024 年的18 亿，复合增速高达 166.1%。根据区域划分来看，2020
年，亚太地区将占到 81.8%的全球 5G 连接数，发展的速度较为领先。至 2024 年，亚太地区的连接数占比将有所下
降至67.0%，连接数增速相对其他地区较为缓慢。
 物联网下游成熟应用行业不断增多，丰富经验有望较快复用在元宇宙类似场景。由于物联网对接下游较为广泛，当
前热点应用从早期的共享单车、移动支付到远程抄表、POS机等行业，在 5G 网络加持下，开始延伸至车联网和智慧
安防等领域。元宇宙作为现实世界的平行世界，其在运行过程中很多场景和现实世界重叠度较高，尤其是纯数字化
场景，因此在现实世界中已有的成功案例能够提供丰富经验，加速元宇宙搭建进程。
图：物联网应用热点迭起，从单车向车联网等领域不断延伸
图：2019-2024年全球5G连接数变化

资料来源：Wind资讯，IDC，Techno Systems Research，中国信息通信研究院，北京大学产业发展学会 -13-

1.2.6 云计算&边缘计算：保障多用户在线，降低终端限制和延时
 为了保证大规模用户数据的实时更新和系统的低延时，元宇宙需要一个强大的算力系统的同时且需要降低对于用户
终端的限制（尽可能扩大用户触达范围，扩大生态），因此需要云计算和边缘计算的介入，即采用云游戏的形式。
 云游戏是以“云计算”为基础的游戏方式，在云游戏的运行模式下，所有游戏都在云端服务器运行，并将渲染完毕后
的游戏画面压缩后通过网络传送给用户。在客户端，用户的游戏设备不需要任何高端处理器和显卡，只需要基本的
视频解码能力即可，降低了游戏终端设备门槛。
 传统云计算（中央模式）由于受到服务器本身带宽等条件限制，仍存在高延迟、网络不稳定和低带宽的问题，但边
缘计算通过将部分处理程序转移至靠近用户的数据收集点进行处理，有效减少了上传至中央服务器的数据量，实现
了网络的稳定、高速、低时延。
 通过结合 5G、云计算和边缘计算技术，元宇宙一方面能够承载更多用户在线，并提供给用户低时延、流畅的使用
体验；另一方面能够降低对于用户终端的要求，不断扩大用户规模，加快元宇宙生态建设

图：云游戏运行示意图

资料来源：Wind资讯、北京大学产业发展学会 -14-
1.2.7 元宇宙的引擎：算力（含配套软件）
 算力领军不约而同的成为元宇宙焦点。英伟达 NVIDIA 于 2020 年 12 月发布了其Omniverse 平台的公开测试版。作为
一个开放的虚拟平台，该平台允许创造者在物理精确模拟或 3D 渲染中进行实时协作。2021 年 11 月 8 日召开的 GTC
大会专注于讨论人工智能相关的各种问题。根据其历代产品发布表，我们推测后续可能推出其Omniverse Enterprise平
台的通用版本，寻求抓住“元宇宙”的机会。处理器巨头英特尔 Intel 尽管尚未大规模宣布元宇宙业务，但在资本市场
已有动作：元宇宙公司 Avegant，其第二大股东是全球知名芯片制造商 Intel。
 算力刺激 AI 处理器大量投入。元宇宙的并行计算与渲染，不可避免需要大量 AI 处理器投入。AI 处理器分为“云-边
缘-端”，各自又形成生态，与 2021 年开始上行的 AI 算力周期契合。

图：边缘和端侧应用的成熟AI芯片方案已经大量涌现

资料来源：Wind资讯，北京大学产业发展学会 -15-
1.3 中美日韩元宇宙发展现状
表：中美日韩四国元宇宙发展现状对比
技术发展度 资本活跃度 产业健全度 市场规模

美国 ⭐ ️⭐ ️⭐ ️⭐ ️⭐ ⭐ ️⭐ ️⭐ ️⭐
⭐ ️⭐ ️⭐ ️⭐ ️⭐ ️ ⭐ ️⭐ ️⭐ ️⭐ ️
️ ️️

中国
⭐ ️⭐ ️⭐ ️⭐ ️ ⭐ ️⭐ ️⭐ ️⭐ ️ ⭐ ️⭐ ️⭐ ️ ⭐ ️⭐ ️⭐ ️⭐ ️

韩国
⭐ ️⭐ ️⭐ ️ ⭐ ️⭐ ️ ⭐ ️⭐ ️ ⭐️

日本
⭐ ️⭐ ️ ⭐ ️⭐ ️ ⭐ ️⭐ ️ ⭐️

初显的元宇宙世界图景
游戏 偶像工业 办公

社交 政务 生产

资料来源：清华大学新媒体研究中心，北京大学产业发展学会 -16-
1.3.1 美国：元宇宙开拓者，多领域领跑全球
 元宇宙热潮从美国兴起，美国的科技巨头们在该赛道布局也最为激烈。如Roblox首次将“元宇宙”写进招股说明
书；Facebook在2021年10月28日直接宣布将公司名称改为“META”，并将公司股票代码从12月1日起变更为
“MVRS”。

 得益于技术领域多年的积累，美国在硬件入口、操作系统等方面已经初步形成了一定的技术壁垒。 同时，在元宇
宙的应用层面，无论是to C端的游戏、娱乐方向，还是to B端的工业设计与生产，美国都有所涉及并初具雏形。

• 2021年Q1 Facebook旗下的Oculus出货量占全球VR/AR头显出货量的75%（2020仅为34%）
硬件入口 • GPU Cambrian AI Research 的分析师 Karl Freund表示，英伟达占据人工智能算法训练
市场“近100%”的份额；Top 500超级计算机中近70%使用了英伟达的GPU

• 美国在云计算领域占有主导地位，例如目前全球90%以上大型游戏公司依托Amazon云在线
后端基建
托管

• Google、Facebook、Amazon、Microsoft等纷纷布局基础算法框架，开发TensorFlow、
人工智能 MXNet、CNTK、Caffe等主流框架，其中谷歌的TensorFlow是GitHub上最受欢迎的深度学习
开源项目之一

底层架构 • 诸如Unity开发的游戏引擎、Nvidia的Omniverse硬件底层等在市场上已经得到了广泛应用

to C 端应用 • 拥有元宇宙第一股Roblox、热门元宇宙游戏Axie Infinity、Sandbox、Decentraland等

to B 端应用 • 英伟达与宝马达成合作，宣布共同利用Omniverse平台打造虚拟工厂

资料来源：公开资料整理，北京大学产业发展学会 -17-
1.3.1.1 Facebook：最坚决的元宇宙布局者
表：Facebook元宇宙相关投资
时间 企业名称 融资轮数/金额 领域 公司业务简介
2014/02/20 Vicarious B轮4000万美元 智能硬件 人工智能公司，将大脑皮层存储为代码形式
2014/03/26 Oculus VR 并购20亿美元 智能硬件 虚拟显示技术公司
2014/06/25 Carbon Design 并购（Oculus名义） 设计 产品设计
2014/07/08 RakNet 并购（Oculus名义） 软件工具 研究通过网络连接游戏的软件开发引擎
2014/12/12 13th Lab 并购（Oculus名义） 技术服务 计算机视觉技术
2014/12/12 Nimble VR 并购（Oculus名义） 技术服务 计算机视觉及动作追踪
2015/07/16 Pepples Interfaces 并购（Oculus名义） 技术服务 手势识别
2016/05/23 Two Big Ears 并购 软件工具 空间音频公司
2016/09/20 Nascent Objects 并购 技术服务 原型制作公司
2016/10/14 InfiniLed 并购（Oculus名义） 技术服务 减少能耗的技术
2016/11/01 Zurich Eye 并购（Oculus名义） 技术服务 计算机视觉公司
2016/11/16 FacioMetrics 并购 软件工具 面部识别技术公司
2016/12/28 The Eye Tribe 并购（Oculus名义） 软件工具 眼动追踪公司
2019/11/27 Beat Games 并购 游戏 游戏工作室
2019/12/19 Play Giga 并购7800万美元 游戏 云游戏业务
2020/02/09 Scaple Technology 并购4000万美元 技术服务 计算机视觉公司
2020/02/26 Sanzaru Games 并购 游戏 VR游戏
2020/06/19 Mapillary 并购 软件技术 街道级图像平台
2020/09/21 Lemnis 并购 技术服务 VR/AR变焦技术公司

资料来源：鲸准、申万宏源研究，北京大学产业发展学会 -18-
1.3.1.1 Facebook：最坚决的元宇宙布局者
 从硬件入口到软件内容，八大场景构建元宇宙

 硬件：不完美但是最好，Oculus出货量破1000万

Oculus Rift Oculus Rift S Oculus Go Oculus Quest Oculus Quest 2

2022年Facebook将把Oculus Quest 2更名为Meta Quest 2，且用户将不再需要强制使用Facebook账号登陆。

 应用：八大场景全面覆盖生活工作

场景 布局规划 场景 布局规划
居家 Horizon Home 游戏 Oculus主场景，应用达4300个
社交 Horizon World 教育 投资1.5亿美元
工作 Horizon Workroom 养宠物 将参照现实世界进行设计
健身 Supernatural、FitXR等 交易 可销售虚拟或现实物品

 开发平台：Presence Platform

平台工具 内容
Insight SDK 视频透视方案开发工具，开发人员可以在视频素材上叠加虚拟元素
Interaction SDK 手势交互方案开发工具，开发者可整合现有方案（抓取/戳等），也可开发新方案
Voice SDK 语音交互方案开发工具，开发者可以创建语音导航、搜索等功能

资料来源：新浪VR、申万宏源研究，北京大学产业发展学会
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1.3.1.2 Microsoft——两大新举措进军元宇宙

 to B端：Dynamics 365 Connected Spaces

 预计于12月初上线，将提供一个全新视角，帮助管理者深入了解客户在零售商店、员工在工厂车间等空间内的移
动和互动方式，以及如何在混合工作环境中优化健康及安全管理。人们能够通过人工智能驱动的模型和观察数据
，在零售商店，工厂车间等任何空间进行交互。微软的首席执行官Satya Nadella接受Bloomberg采访时称，他们已
经使用此产品造访了医院的新冠病房、丰田汽车工厂以及国际空间站等地。

 to C端：Mesh for Microsoft Teams

 预计2022年上半年上线，主要面向普通用户，将在微软现有的 Team 功能（线上会议）之上，加入一个名为 Mesh
的混合现实的功能，允许不同位置的人们通过Teams加入协作，召开会议、发送信息、处理共享文档等，共享全
息体验。该功能也允许人们使用个性化的 3D 头像，体验一个沉浸式的空间。微软表示，这只是其中的一部分，
第二项举措的最终目的是将该公司的混合现实和HoloLens与会议和视频通话功能结合起来，任何人都可以参加。

图：HoloLens与Dynamics 365 图：Mesh应用

数据来源：微软官网、零壹财经，北京大学产业发展学会 -20-
1.3.1.2 Microsoft——原有积累深厚，硬件性价比不高
 软硬件领域积累较深
 微软原有的Azure 云为企业级公有云平台，可将实有物理资产连接到云，并创建数字模型及定位，提供数据分析
，Azure 云还拥有人工智能及自动化等功能；微软联合 Unity 推出面向混合现实的开源开发工具包 MRTK，便于
MR 及Hololens 方面应用的开发及交互技术拓展；在游戏方面，微软拥有Xbox游戏生态，受新一代主机Xbox
Series X/S的推动，2021微软Xbox硬件营收同比上升了166%，Xbox Game Pass订阅用户数量增长了37%。
 11月1日，微软公布了最新季度财报。财报显示，截至2021年9月的三个月里，微软营收达453.2亿美元，同比增长
22%；净利润205.1亿美元，同比增长了48%。其中，游戏业务收入比去年同期增长了5.01亿美元，增幅约为16%。

 HoloLens价格过高
 微软的AR/VR相关设备为HoloLens，初始于2016 年 3 月 30 日发货，面向美国和加拿大的开发人员，当时定价为
3000 美元。最新版的HoloLens 2 于 2019 年 2 月 24 日在西班牙巴塞罗那举行的世界移动通信大会（MWC） 上发
布，预售价 3,500 美元。而Facebook的Oculus Quest 2只售299美元，不到微软HoloLens的十分之一。且Oculus
Quest 2 的分辨率为每只眼镜 1832×1920（大致相当于4K的高画质）。

参数 HoloLens 1 HoloLens 2
价格 3000美元 3500美元
发布时间 2016/03/30 2019/11/07
重量 579g 566g
摄像头 200万像素，720p视频 800万像素，1080p视频
追踪技术 6 DoF，单手识别与追踪 6 DoF，双手全关节+眼球实时追踪
OS Windows 10 Windows Holographic

数据来源：微软官网、零壹财经，北京大学产业发展学会 -21-
1.3.1.3 英伟达——元宇宙基石霸主
 软件：工业版元宇宙Omniverse
 英伟达凭借在GPU、AI软件等领域中的技术积累，快速拓展到元宇宙领域中。2020年，公司首次推出Omniverse，
主要用于仿真领域；2021年11月9日的GTC大会上，英伟达发布了Omniverse Avatar、Omniverse Replicator两项新功
能，加大在元宇宙领域中的布局。
 Omniverse完全基于3D通用场景格式USD而构建，设计师、工程师们既可以利用它制作出全虚拟作品，也可以基
于真实世界的场景复刻一个“数字孪生”的世界。英伟达和宝马达成合作共同建立虚拟工厂，能够模拟规模生产，
并根据约束条件进行有限的调度，具体到车间的工单指令和机器人编程。宝马公司说，它已经做到了将生产网络
中31家工厂的工人的工单指令进行模拟，将生产计划时间减少了30%。
 硬件：全球独立显卡出货量持续领先
 元宇宙时代，VR 设备是有可能最先落地的硬件入口。以 VR 头显设备为例，至少 90Hz 刷新率以及 4K 以上的分
辨率才可保持较好的用户体验，降低眩晕感。 图：英伟达占全球独立显卡出货量
份额保持领先（百万个）

数据来源：微Jon Research、申万宏源研究，北京大学产业发展学会 -22-

1.3.2 韩国：元宇宙城市建设，政府主导 + 偶像工业
元宇宙ETF爆火
打造首个元宇宙城市——首尔 成熟偶像工业助力元宇宙发展
一个月吸金近3亿美金

 韩国政府成为元宇宙联盟  韩国已发行4只元宇宙ETF  ZEPETO

2021年5月18日，韩国信息通讯产 截至目前，海外已经发行了6只以 2020年9月，ZEPETO上举行了韩国
业振兴院联合25个机构和企业成 元宇宙命名的ETF，其中有4只来 偶像“BLACKPINK” 的虚拟签名
立“元宇宙联盟”。除此之外， 自于韩国。其中三星ETF是主动管 会，超过4千万人参加。
还成立8个机构和协会。 理型基金，其他三只均为被动型 2020年10月、11月，BigHit和YG
基金，投资元宇宙相关股票。 、JYP 等韩国娱乐巨头对NAVER进
 《元宇宙首尔五年计划》
行了170亿韩元的投资，标志着娱
韩国首尔市政府宣布分三个阶段
乐业大规模进军元宇宙。
“起步”（2022年）“扩张”（
2023-2024年）“完成”（2025-
2026年）在所有业务领域打造元
宇宙行政服务生态。
 “元宇宙120中心”
2023年建成虚拟公共服务办事大
楼“元宇宙120中心” 这四只元宇宙主题ETF今年10月中
旬正式上市，自推出以来，价格
已经至少上涨了24%。而上涨最多  UNIVERSE
的三星KODEX K-Metaverse 该元宇宙平台特别为K- POP 粉丝
Active涨幅已经达到近50%。 们提供了服务，如“Private
据彭博汇编的数据显示，韩国这 Call”，用户可以收到深度学习
四只元宇宙ETF迄今为止已经吸引 生成的艺人语音信息，还可以由
了约3亿美元的资金流入. 装饰偶像成员的3D角色、跳舞等
动作。

-23-
数据来源：每日经济新闻、清华大学新媒体研究中心，北京大学产业发展学会
1.3.3 日本：多元参与，发挥动漫产业优势
 2021 年8月5日，日本最大唱片公司爱贝克思（Avex）宣布成立虚拟爱贝克思（Virtual Avex），计划促进现有动漫
或游戏角色，举办虚拟艺术家活动，以及将真实艺术家演唱会等活动虚拟化。
 虚拟商业平台公司Cluster目前已经跑通了一条“直播+VR技术+虚拟偶像+粉丝互动”的商业模式，已与辉夜月、
樋口枫、富士葵、YuNi等人气虚拟偶像合作举办付费演唱会，设置入场费与虚拟物品打赏等付费机制。
 2021年 11 月 12 日 ，日本元宇宙机甲征服游戏 メカバースウォー（Mechaverse War）宣布已完成由日本IFG株式
会社领投的 120 万美元种子轮融资。其公司宗旨是，基于可玩性游戏环境，开拓NFT衍生场景、承担日本优质动
漫 IP 数字化推广和延展，并利用 Game-Fi 的价值连接途径、创造全球首款元宇宙即时战略的机甲征服游戏平台。

-24-
资料来源：公开资料整理，北京大学产业发展学会
1.3.3 日本：多元参与，发挥动漫产业优势
 社交网站巨头GREE：今年8月初，宣布将以子公司
Vtuber直播平台REALITY为中心开展元宇宙业务。同时
其强调与Facebook等平台的差异化，看中日本动漫文化在
世界范围内的影响力，坚持二次元的美术风格。
 Sony：动作平缓，VR设备市场竞争压力增大
• 索尼旗下 PlayStation VR 全球销量排名行业前三；
• 在 2020-2021 年两次投资 Epic Games，在虚幻引擎等技术
方面有所布局；
• 推出《Dreams Universe》，用户可以在其中进行 3D 游戏
、视频创作，并分享到 UGC 社区。

2020年VR头戴设备市场份

额索尼排名第二，但被

Facebook严重挤压。

 日本在开展元宇宙事业方面已经形成了多元参与的局面，但总体还处于早期发展阶段。日本经济主管部门已经定义了“
元宇宙”，但暂时还未把元宇宙作为一种确定的商业形式，虚拟空间行业是主要发展方向
-25-
资料来源：东西文娱、VRPinea ，北京大学产业发展学会
1.3.4 中国：理念追随者，增长潜力巨大

 元宇宙概念自美国兴起后，我国科技企业迅速跟进，以腾讯、字节跳动等为代表的巨头整合业务优势迅速布局，
以米哈游、莉莉丝等为代表的游戏企业升维游戏场景靠近虚拟世界，A 股游戏公司中青宝、宝通科技、汤姆猫等宣
布开发元宇宙概念游戏。
图：2020-2021国内元宇宙布局历程

 技术上：整体来看，我国目前在底层技术上仍处于跟随与追赶的态势，但是得益于强大的基建能力及人口规模优势
，后续有望在 5G 等后端基建、人工智能、内容与场景方面爆发出巨大的增长潜力。
 5G技术占据优势：一方面得益于中国强大的基建能力，将推动 5G 的快速普及；另一方面华为具备定义 5G 标准
的技术实力，具有一整套 “网络+芯片+终端”的端到端 5G 解决方案，为元宇宙产业的发展提供网络层面的保障
 AI 算法奋起追赶：百度是国内最早 All in AI 的公司，基于百度大脑的百度 VR 2.0 产业化平台为 VR 产业提供全栈
式行业场景应用开发，同时可以提供全链路元宇宙内容生态和 AI 支撑下的元宇宙新业态。

数据来源：微软官网、零壹财经，北京大学产业发展学会 -26-
1.3.4 中国：理念追随者，增长潜力巨大

 云计算市场增长快速：其中阿里巴巴在云计算领域处于全球领先地位，致力于以在线公共服务的方式，提供安全
、可靠的计算和数据处理能力，让计算和人工智能成为普惠科技。根据 IDC 数据，2020 年阿里巴巴在全球公有云
IaaS 市场份额中排名第三，占比为 7.6%。
 元宇宙商标注册量激增：自2021年3月起，国内企业开始注册元宇宙相关商标。2021年7月之前我国元宇宙相关商标
注册量保持在25项以下，2021年8月申请量首次突破50项。2021年9月，随着阿里巴巴、中青宝等公司入局，元宇宙
商标申请量达到峰值，为344项。2021年10月申请量有所放缓但仍保持在较高水平。而在2021年11月，仅8天就有22
项元宇宙相关商标提出申请。
图：2020年全球公有云IaaS市场 图：2020年中国元宇宙商标注册量
Top5服务商份额占比

应用上：国内元宇宙应用场景主要集中在 to C 的体验等应用场景上，主要以社交与游戏等场景为主。典型的入局者
包括腾讯、字节跳动等互联网巨头，形成了相对全面的业务布局；而米哈游、莉莉丝等公司则主要从游戏切入。

数据来源：IDC、安信证券研究中心、前瞻产业研究院，北京大学产业发展学会 -27-
1.3.4.1 腾讯：基于社交生态优势，用收购完善元宇宙拼图
 腾讯很早就有了对于元宇宙独特认知，马化腾在腾讯2020年度特刊《三观》中就提出了“全真互联网”的概念。
同时，腾讯依靠微信、QQ两大社交产品在布局元宇宙上有着优越条件，通过资本（收购&投资）与流量（社交平台）
的组合拳，未来腾讯可以将像搭积木一样探索与开发元宇宙。目前腾讯在底层架构（开发引擎Unreal Engine）、后
端基建（云服务、大数据中心）以及内容场景（各类型内容产品和成熟的社交生态）这三大方向上均着力布局。
表：腾讯元宇宙部分相关投资
时间 企业名称 投资轮数/金额 领域 公司业务简介
近十年来最负盛名的游戏制作团队之一，代
2012/07 Epic Games 收购/3.3亿美元 游戏
表作《堡垒之夜》
2013/06 Snap B轮/8000万美元 社交 相机公司，主要产品是Snapchat
增强现实眼镜，领先的光学解决方案和基于
2016/06/13 Meta B轮/5000万美元 AR
神经科学原理设计的交互系统
2017/02 Innovega A轮/300万美元 AR 增强现实眼镜和隐形眼镜系统eMacula制造商
2018/06/22 迷你玩科技 战略投资/金额未知 游戏 《迷你世界》游戏制作商
2020/02 Roblox G轮/1.5亿美元 游戏 元宇宙概念第一股
未知轮次/4000万美
2021/02/22 贝锐科技 云计算 致力于SaaS远程连接解决方案
元
战略融资/4000万美
2021/03/18 Ubitus优必达 游戏 多媒体云端游戏服务解决方案提供商
元
2021/03/30 万像文化 A轮/数百万美元 文娱 虚拟偶像市场方案提供者
2021/04/22 WakeData惟客数据 B+轮/2500万美元 人工智能 基于大数据和AI技术的数字化转型服务商
2021/05/01 十字星工作室 B轮/过亿人民币 游戏 内容供应商，用来组建大型3D研发团队
2021/11/17 Ultraleap D轮/500万美元 AR 手部追踪与触觉反馈技术公司

-28-
资料来源：腾讯官网、申万宏源研究，北京大学产业发展学会
1.3.4.1 腾讯——全面广泛的元宇宙布局
• 通过投资Epic Games（超过40%股权）获得
Unreal Engine引擎帮助渲染虚拟世界
底层 • 增持Snap（12%股权）进入软硬件结合的AR生
架构 《明日方舟》
态阶段——Spectacles AR眼镜终端+Snap手机
《原神》等游戏
应用与场景+Snapchat社交平台
的成功使得游戏
霸主腾讯愈发焦
• 腾讯云是全球IaaS市场增长最快的云计算厂商 虑，2021年腾讯
之一，据IDC数据，腾讯全网服务器总量已经 用小金额、广撒
后端 超过110万台，是中国首家服务器总量超过百 网的方式投资了
基建 万的公司，也是全球五家服务器数量过百万的
多家游戏公司，
公司之一。
企图扩大投资覆
盖面，希冀于如
• 社交：微信和QQ两大应用，以及社交元宇宙
果下一个《原
Soul
• 游戏：持股拳头游戏100%股份（《英雄联 神》出现，至少
内容与 盟》）；持股Epic Games超40%股份，（《堡 不要和腾讯毫无
场景 垒之夜》）；持股蓝洞公司11.5%股份（《绝 关系。
地求生：大逃杀》）；投资元宇宙第一股
Roblox，并授权打造国服Roblox等等
• 智慧零售：投资全球顶级电子商务公司深化布
局数字支付与智慧零售，Paystack、
Khatabook、Gojek、SeaMoney分别支持非洲、
印度、印度尼西亚、新加坡的数字支付

-29-
资料来源：真探AlphaSeeker ，北京大学产业发展学会
1.3.4.2 字节跳动——中国版的Facebook
 字节跳动与Facebook分别是国内、海外布局元宇宙最激进的两家公司，也同样选择“硬件+内容”的入局路径。
当前，字节跳动以社交与娱乐为切入口，基于短视频流量优势在海内外市场同步发力，同时收购头部VR创业公司
Pico补足硬件短板，从硬件及操作系统（收购Pico）、底层架构（投资代码乾坤、维境视讯）、内容与场景（短视
频、游戏）这三大组件发力着力布局元宇宙。

• 90亿元收购国内头部VR厂商Pico
硬件入口 • 投资GPU芯片设计独角兽摩尔线程、泛半导体公司润石科技、芯片研发商云脉芯联等

• 1亿元投资物理引擎开发商代码乾坤，旗下《重启世界》被称为中国版的“Roblox”
底层架构 • 收购VR直播端到端方案提供商维境视讯

内容与场景 • 泛社交：抖音、今日头条、西瓜视频、Faceu激萌、Tik Tok、飞书等

• 游戏：Ohayoo、朝夕光年、Pixmain三大自有游戏平台（偏休闲类游戏）

 9月14日，腾讯注册“QQ元宇宙”商
标，为旗下QQ、微信的社交元宇宙
之旅迈出第一步。此前，腾讯对打
着“社交元宇宙”旗号的陌生人社
交soul已完成49.9%控股，同月，字
节跳动在东南亚地区推出虚拟身份
社交产品Pixsoul。
 Pixsoul是一款主打AI捏脸、与好友
分享作品的编辑工具。按照产品的
描述，Pixsoul的亮点在于通过AI技
术扫描复刻出一个与本人大致相像
的虚拟形象，在经过AI调教后，这
个虚拟的形象将会比真实形象更加
趋近于“自我完美”。

-30-
资料来源：安信证券，北京大学产业发展学会
1.3.4.2 字节跳动——中国版的Facebook
表：字节跳动元宇宙相关投资

时间 企业名称 投资轮数/金额 领域 公司业务简介

2019/12/22 深极智能 全资收购/金额未知 人工智能 AI游戏技术研发商，机器学习在游戏业应用

• 90亿元收购国内头部VR厂商Pico
硬件入口 • 投资GPU芯片设计独角兽摩尔线程、泛半导体公司润石科技、芯片研发商云脉芯联等
2020/01/08 盖姆艾尔 战略投资/1.9亿元 游戏 《仙境传说RO：新世代的诞生》开发商

2020/07/31 熵智科技
• A轮/金额未知 人工智能
1亿元投资物理引擎开发商代码乾坤，旗下《重启世界》被称为中国版的“Roblox”
机器人3D视觉技术服务商
底层架构 • 收购VR直播端到端方案提供商维境视讯
2020/09/29 至善科技 全资控股/金额未知 游戏 代表产品《红警OL》手游和《放置少女》
内容与场景 • 泛社交：抖音、今日头条、西瓜视频、Faceu激萌、Tik Tok、飞书等
2021/01/15 百炼智能
• A轮/1亿人民币 人工智能 AI自动化知识内容创作商
游戏：Ohayoo、朝夕光年、Pixmain三大自有游戏平台（偏休闲类游戏）

2021/01/21 奇点云 B+轮/8000万人民币 人工智能 AI自动化知识内容创作商

2021/02/22 摩尔线程 pre-A轮/数千万人民币 人工智能 GPU芯片科技

2021/03/22 沐瞳科技 并购/40亿美金 游戏 手游研发，代表产品《无极对决》

2021/04/09 林子互娱 并购/金额未知 游戏 手游研发

2021/04/16 润石科技 A轮/数千万元 泛半导体 智能制造一站式解决方案提供商

2021/04/20 代码乾坤 战略投资/1亿人民币 游戏 青少年创造社交平台

2021/05/07 迦智科技 B轮/亿元人民币 人工智能 人工智能系统与模块研发️

2021/08/29 Pico 并购/90亿人民币 VR 国内头部VR厂商

-31-
资料来源：申万宏源研究，北京大学产业发展学会
1.4 发展趋势（行业分析小结）

 硬件赛道最稳健，但内容与系统发展空间更大
回顾移动互联网发展，基础设施为成长股长赛道，但应用和平台往往空间更大。下游应用和平台环节
直接面对 C 端，一旦夺取流量“龙头”业绩确定性很强。例如，移动互联网时代，电商、社交、游戏、生产力成为最
庞大的四类场景，也造就了各自领域的互联网巨头。

 内容爆发滞后于硬件爆发，Oculus Quest 2或将成为重要拐点

2018年，扎克伯格在Oculus Connect主题演讲中说道“一旦我们跨过1000万用户的门槛，我们认为内容和生态系
统就会爆炸性增长。”行业分析师预估，目前Oculus Quest 2销量已经超过了1000万。

图：苹果手机出货量与活跃应用数量 图：苹果手机出货量与活跃应用增速

-32-
资料来源：安信证券，申万宏源研究，北京大学产业发展学会
1.4 发展趋势（行业分析小结）
 应用方向：满足极致的娱乐社交体验 & 提升生产工作效率
目前来看，已经布局的元宇宙应用主要是to C端的游戏平台、社交平台等，可以想象未来借助XR设备用户将得到
前所未有的沉浸式娱乐与社交体验；另一方面应用则是面向企业与政府的虚拟世界开发，如宝马与英伟达的虚拟工厂，
韩国计划打造的虚拟政务大厅。或许未来现实世界中不再有实体政务机构，而是全部进入元宇宙完成操作；也不再需要
实际的碰撞或抗压试验，这些都可以在元宇宙的数字孪生体中完成。
 初期会从线上起步，但未来一定会线上线下全面连通
线上的程序与软件更容易开发与落地，以游戏为先导，内容的增长将是元宇宙早期的发展方向。但随着技术的完
善，未来构建全面成熟的元宇宙必然要线上线上全面连通，包括场景切换、经济系统、生产制造等各个环节，都将形成
虚实融合的新形式。
 游戏形态最接近元宇宙雏形，元宇宙应用最先落地的赛道
游戏被普遍认为是元宇宙的最初入口，作为元宇宙雏形的游戏内容产品有四个特征——
 可编辑性：编辑器的推出为玩家提供更多创作空间。
 社交：玩家与玩家之间建立各种不同的人际关系，如朋友、师徒、夫妻、仇人等。
 经济系统：包括生产、积累、交易和消耗等，实现与现实货币交换。
 去中心化：内容不服务于统一目标，所有用户既是参与者也是创造者。
其中UGC游戏平台又是最接近的，如Roblox。

-33-
资料来源：申万宏源研究，北京大学产业发展学会
目录

 第一章 元宇宙行业研究

 第二章 元宇宙第一股Roblox与代码乾坤解析

Roblox Roblox 代码乾坤 代码乾坤

简介 发展现状 简介 发展现状

·主营业务 ·用户情况 ·《重启世界》特色 ·游戏展示

·经济系统 ·收入成本与发展方向 ·物理引擎技术突破 ·发展情况

 第三章 链游王者Decentraland解析

-34-
2.1 Roblox：打造全球领先的游戏UGC平台
 Roblox 成立于 2004 年，是集合娱乐、学习等不同类型内容于一体的全球化跨平台虚拟社区，用户可以使用移动终端
、PC 电脑、游戏主机及 VR 设备登录 Roblox 平台。平台应用均由来自全球各地的用户通过 Roblox 自有开发引擎自
主开发生成，全平台统一上线。截至2021年9月，共有超过 950 万活跃开发者在为社区提供源源不断的内容，平台上
有2400万个游戏，全球 DAU 为 4730 万，平均每人使用时长超过 2.6 小时。
图：Roblox的发展历程
公司成立，旨在打造一
个让所有人都能像乐高 MAU跃升至6000万 Premium会员订阅服务和
iOS版本发布 安卓版本发布 公司实现盈利 Premium Payout上线
一样制作初级游戏的产
品

2004 2007 2011 2013 2014 2016 2017 2019 2020 2021

Roblox正式发布， 为创作者提供货币 开发者可在Xbox one MAU突破一亿，游戏兼容VR功能 3月10日直接

旨在提供一个适合 激励，满足条件时 和Oculus上发布游戏 。推出了Premium付费会员制， 挂牌上市
青少年创作和玩游 可兑换现金 ，基本完成PC、移动 上线Avatar虚拟物品交易市场
戏的场所 、主机及VR等设备终 ；同年5月，与腾讯建立战略合
端跨平台布局 作关系，成立合资公司进军中
国
图：Roblox的部分界面

资料来源：招股说明书，公司官网，申万宏源证券研究所，北京大学产业发展学会 -35-
2.1.1 主营业务

 Roblox Studio: 面向开发者的Roblox自研3D内容引擎，使用Lua 语言，是供用户开发、发布、运行自主设计内容，

强调易用性与便捷性，低龄（10岁+）零基础开发者即可使用该引擎开发内容，是一款上手门槛较低的引擎。

 Roblox Client: 面向玩家，是供玩家体验Roblox 上3D 世界内容的平台，该平台支持移动、PC、主机、VR等多端互

通，可以适配多类型终端和系统的接入。

 Roblox Cloud: Roblox自2017年开始自建数据中心。目前Roblox所有游戏均在自有服务器运行。Roblox的基于自有

基建的混合云服务器架构，为用户提供稳定、高速的连接，使其可结合Studio提供“即点击玩”、“全球同服”等
游戏体验，为塑造虚拟世界打下了坚实的基础。

图：Roblox的平台架构 图：双边效应与社交网络效应

资料来源：招股说明书，中金公司研究部，申万宏源证券研究所，北京大学产业发展学会 -36-
 2.1.2 Roblox的经济系统
 用户端:用户免费参与 Roblox平台上的各类游戏,使用平台虚拟货币Robux购买游戏、内购游戏道具等商品、购买个性化
虚拟形象权益，或者订阅 Roblox premium。会员订阅可获得专属商品购买资格，及Robux购买折扣。

 开发者端:开发者购买素材、开发工具、流量采买和会员订阅。
图：Roblox付费及平台分成情况

图：美元兑Robux的规则
图：各平台分成比例

12% 30%
75.50%

Epic & Microsoft’s Steam Roblox

PC store

资料来源：公司官网，游研社，中信证券研究部，北京大学产业发展学会 -37-
2.1.3 Roblox与元宇宙的适配度
 Roblox CEO David Baszucki认为元宇宙有八大特征：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随时随地、经济系统和文明。

虚拟身份 突破物理局限

简单、丰富的创作工具

连接虚拟与现实

各类设备 世界各地 即时交互

资料来源：公司公告，申万宏源证券研究所，北京大学产业发展学会 -38-
2.2.1 用户数量快速增长，受众偏向Z世代，粘性突出
图：Roblox全球DAU及同比（百万人） 图：Roblox全球DAU构成（按年龄段）（百万人）

50 47.3 2
50
42.1 43.2 0.4
45
0.3 0.3
40 36.2 37.1 40
33.4 0.4
35 0.8 23.8
0.9 20.5 21.4
30 30
23.6 16.1 17.2
95% 97% 94% 25 14.6
18.4 19.1 0.6
20 15.8 17.1 79% 20 0.4
12.9 13.7 0.5 0.5 9.7
10.3 11.3 15 0.4 7.1 7.7
53% 52% 6.7
10 44% 40% 49% 10
6.4
21.3 21.5 23.1
17.9 19.3 19.5
29% 31% 13.3
5 9.0 9.9 10.8 11.0
0 0 0
1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21

Global yoy of the world (%) Under 13 Over 13 Unknown

图：活跃用户日均使用时长（小时） 图：RobloxRoblox 平台日活用户人均的季度消费（美元）及同比增速

3 2.9 ABPDAU ABPDAU yoy 17.30
18.0 0.8
2.7 2.6
2.6 15.48 15.41
2.5 2.5 16.0 14.8169%
2.5 2.3 2.3
2.2 13.73 13.49 0.6
2.1 2.1 14.0
12.37
11.62 46%
2 12.0 10.58 0.4
10.41 10.44
9.33 8.98 8.78 9.00
10.0
1.5 0.2
18%
8.0

1 4%
6.0 0
-2%
4.0
0.5 -0.2
-23%
2.0
0 0.0 -0.4
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21

资料来源：公司公告，申万宏源证券研究所，北京大学产业发展学会 -39-
 2.2.2 收入成本情况及发展潜力
图：2019-2021Q3 Roblox各季度收入与成本 图：2021年前三季度Roblox成本构成
700

597 587
600 营销费用, 3.43%
522 509
行政费用, 收入成本,
500 454 20.22%
14.28%

379 387
400

303 310
300 273
252
235
200
181
200 162 开发者分成
150 148
133 131 研发费用, 费用,
111121 119
21.08% 22.19%
100

0
2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 基础设施与安全, 18.79%

收入 成本

 向Z世代群体更深入的渗透
 中国区域增长的可能
发展潜力  吸引年龄稍长的用户
 多样化的变现方式提升
 不断提升的用户粘性

资料来源：公司公告，中信证券研究所，北京大学产业发展学会 -40-
2.3 对标元宇宙第一股 Roblox —— 代码乾坤

 其开发的可模拟真实世界的物理引擎已达到世界水准

• 创始人邢山虎是互联网行业领军人物，此次创业是他继金山软件、欢乐时代、麒麟游戏、乐动卓越（代表
作品：《我叫MT》）之后的第五次创业。代码乾坤成立于 2017 年，现有150余人，《重启世界》项目编辑
器研发人员约100人，运营部门50人左右

• 代码乾坤被称为中国版Roblox

轮次 时间 资本方 融资金额 投后估值

A轮 2019.5 愉悦资本领 1 亿人民币 5亿人民币

投，北极光
创投与真格
基金跟投
B轮 2020.5 由愉悦资本 3亿人民币 未披露
及知名互联
网公司共同
参与出资完
成
战略投资 2021.4.21 字节跳动 1亿人民币 未披露

资料来源：公司官网，知乎，北京大学产业发展学会 -41-
2.3.1 旗下《重启世界》平台——沉浸式3D互动创造和体验社区
 快速上手，模拟UGC平台，模拟真实世界
降低内容创作门槛，提高内容生产效率
• 《重启世界》拥有独立开发3D内容的技术能力，其编
辑器拥有9大基础块，创作者可结合所需功能和素
材，以“拖拽+简单代码”的形式完成素材使用和功
能设置
• 像「电子版乐高」可以被用户组合拼装成战车、动
物、建筑等 3D 模型，单个模型的搭建时间在 2-4
小时
• 3D 物理引擎可节约美术、程序、建模、渲染等所消
耗的人力和时间
支持移动端多端口接入，实现创作平权与体验反超
• 国内现阶段青少年群体作为移动互联时代的“原住
民”，对手机的青睐远超PC
• 从一开始就定位于移动端路线，首先在用户端实现了
跨平台互通，针对国内用户习惯进行产品打磨
• 目前重启世界已可以支持移动端、PC端
资料来源：公司官网，知乎，北京大学产业发展学会
用UGC思想建立游戏的创作平台
• 生态层面，类比抖音，提供了短视频创作工具和作品展
示平台，降低了短视频创作门槛，激发 UGC 来构建内
容社区生态
• 重启世界类似于游戏、3D 互动内容领域的抖音
• 重启世界主要包括物理引擎编辑器（PC）、游戏作品分
享社区（App）两个部分
国内第一个实现物理交互引擎技术
• 3D 物理引擎作用是在计算机内建立了一个“真实的世
界”，车辆相撞会翻车、在不同方向炸弹爆炸的效果不
同等等
• 举个例子，游戏中两车相撞，车灯、车身会损坏、飞溅；物
品遭受轰炸时，会有一个爆炸效果，且在不同方向炸弹爆炸
的效果不同
-42-
2.3.2 物理引擎——模拟真实世界
模拟真实世界的几大难题（算力精确度与成本的平衡）

• 1、真实世界是连续的（近乎连续），而物理引擎是离散的（不近乎连续）——物理模拟的频率，物理帧率越高、计算结果就越准
确，是否让物理引擎不断提高计算频率，就可以无限接近真实的物理世界？
• 有两个问题（1）帧率越高CPU、GPU负担就越大，超负荷。（2）如下问题仍存在
• 2、物体外形
• 物理系统在处理很复杂的外形时，碰撞检测会成几何级数增加——采用简化外形（刚体：一个有质量和体积的物体，其内部不用
考虑）
• 3、物体表面的材质
• 真实世界的碰撞发生时，两个物体之间一定会发生挤压，这个挤压时间很短、速度快到可以忽略，真实世界不会重叠。但是在物
理模拟时只能采用近似公式来估计反弹速度，造成和现实巨大的不同。
• 现代物理引擎也有“物理材质”的概念，但是它一般只包含“摩擦力”、“弹力”这两个主要方面，与现实世界差异大。
• 4、多物体问题——多物体接触时, 需要依次算出每个物体的移动, 但移动后又和其他物体碰撞所以又要被弹回来, 弹回来又被一个
物体碰撞又弹回去, 所以这个过程在真实世界中是永无止尽的, 物理引擎模拟的话需要迭代非常多次才会感觉真实一点, 但因为算力
受限, 一般物理引擎实际的结果是物体会陷入其他物体的体积内部.
• 5、人体模拟——熟悉及不完全刚体性，实际中即使是一个完整的物体也并不是真正的一个整体

代码乾坤相关突破

• 根据实测，重启世界物理引擎在2万个刚体物理模拟极限压力测试中运行帧数实现领先；光影渲染、粒子火焰表现已经追齐国际三
大物理引擎水准。
• 引擎技术方面，重启世界物理引擎采用分布式物理同步；渲染算法大幅提升了帧数，充分利用GPU并发优势，解放CPU性能压
力；通过NGL渲染管线，实现了实时动态全局光照、分区块灯光分组渲染和多重后期效果堆叠等。

资料来源：公司官网，知乎，北京大学产业发展学会 -43-
2.3.2 重启世界物理引擎——填补国内该领域空白

对比Roblox

 连接真实世界

• 在物理引擎领域，美国的Roblox公司从2005年起步，比代码乾坤早了11年。很长一段时间内，代码乾坤始终
处在追赶的状态
• 物理引擎并不只有Roblox一种模式。Roblox的主战场是PC端，底层构架做的是PC时代的产品，给其他入局者
留下了超越的机会
• 山西煤矿公司，合作模拟矿难

重要性

 国际厂家

• 目前国际上主流物理引擎包含Havok、PhysX和Bullet等。Havok最早于2000年在GDC游戏开发者大会上公布，
现在是微软拥有；PhysX由Ageia公司于2005年公布，2008年被英伟达收购；Bullet由Erwin Coumans开发，采
用全开源授权，也是AMD开放物理计划的核心

 国产替代

• 前述物理引擎的核心技术全都掌握在欧美公司手中。虽然现在可以通过购买许可证的方式获得使用权，但参
看华为公司近年的遭遇就可以发现，为阻挠中国崛起，西方会以各种名义来阻挠中国获得关键技术
• 若物理引擎被“断供”，到时候受到冲击的不仅是游戏和影视行业，国内众多领域的数字孪生和模拟工程都
将被“卡脖子”，因此实现物理引擎的国产替代已成为当务之急
• 重启世界：攻克了物理引擎同步网络的世界性难题，填补国内该领域的空白，实现国内该技术的最高水平

资料来源：公司官网，知乎，北京大学产业发展学会 -44-
 2.3.2 物理引擎模拟演示

资料来源：公司官网，北京大学产业发展学会 -45-
 2.4.1 代码乾坤游戏展示
 Link: https://game.reworlder.com/ 12.3中午12:30

资料来源：公司官网，北京大学产业发展学会 -46-
2.4.2 代码乾坤目前发展情况

1 市场情况
 游戏行业最显著的痛点在于，游戏产品的功能、品质、精致程度在持续升级，单
个角色的制作成本翻了七八倍，但玩法、内容重复度很高。此外，传统游戏开发
新版本、新玩法需要几个月研发周期

2 收入模式
 目前代码乾坤还未形成稳定的现金流来源，对标国外的Roblox虽已通过玩家
充值购买装备等创收，但由于创作者补贴的抵消效应，目前也仍未实现盈利，
需继续探索合适的收入模式

3
爆发点
 邢山虎认为：AR/VR的大范围应用将是物理引擎和元宇宙的爆发点

4 风险点
 监管不完善
 AR/VR等技术发展不成熟，影响用户体验
 游戏内容设计门槛高
未来发展趋势预测
5
 元宇宙（Metaverse）的到来是必然，物理引擎是底层支撑：基于虚拟世界的生活、
学习、娱乐以越来越多的形式呈现在人类社会；现实世界资源不足。正如《头号
玩家》所描绘的人与虚拟空间交互方式，邢山虎认为：AR/VR的大范围应用将是
物理引擎和元宇宙的爆发点。

资料来源：公司官网，知乎，北京大学产业发展学会 -47-
展望：虚构是人类文明的低层冲动
元宇宙是一个具身性的互联网，人不再是浏览内容，而是在内容中

 现实世界是唯一的，只能“是其所是”，但意义只有在比较中才浮现，“只活一次等于没活”。而虚构世界可
以“是其所不是”，从而挖掘出存在的多种可能性。因此虚构一直是人类文明的低层冲动

资料来源：公司官网，公众号，知乎，北京大学产业发展学会 -48-
目录

 第一章 元宇宙行业研究

 第二章 元宇宙第一股Roblox与代码乾坤解析

 第三章 链游王者Decentraland解析

Decentraland Decentraland Decentraland Decentraland

运作方式 治理 架构 土地

·Land ·Decentraland DAO ·共识层 ·区位条件影响土地价格

·MANA ·Decentraland 基金会 ·领地内容层 ·社区建设者带来的集群效应
·实时层

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3.1 Decentraland:元宇宙链游王者

 Decentraland是一个3D的虚拟世界，一个基于以太坊的去中心化VR平台，用户能够完全控制自己创建的内容环境和
应用，其范围可以从任何静态3D场景到具有更多交互功能的应用或游戏。
 用户可以在这里构建虚拟世界，畅玩游戏，探索NFT艺术博物馆，参加现场音乐会，也可以进行其他社交活动。

图：Dencentraland游戏内截图1 图：Decentraland游戏内截图2

资料来源：Decentraland， 北京大学产业发展学会 -50-

3.1 Decentraland运作方式：Land和MANA

 Decentraland建立在数字产权的概念上，为用户提供了管理整个游戏体验的能力，而不受中心化一方的限制。该项
目使用智能合约和NFT的概念来创造游戏中的稀缺性。NFT是一种不可复制的数字证明，代表着对某项资产的独特
数字所有权。

 在Decentraland中，用户能够在3D世界中创造一种社交体验，其经济由土地所有权和容量分配的现有Layers驱动。
Decentraland引入了两种功能性数字资产：(1) LAND、(2) MANA来支撑其元宇宙中的经济活动。

 LAND的价值是基于它与其他LAND的相邻关系，以及它在Decentraland承载的内容和连接用户的能力。一块
LAND的最高价格超过150,000美元，而最低价格则低于200美元。开发者和其他内容创作者可以要求在LAND上进
行建设，以达到他们的受众目标。LAND还可以根据共同的兴趣进一步组织成主题社区，即所谓的District。

 相比之下，MANA是一种数字资产，作为评估LAND价格的记账单位，被用于支付Decentraland的商品和服务。
MANA在用于市场上付费和在Decentraland上的任何初级商品的销售时，会被销毁（从流通中删除）。用户可以将
多个LAND打包成Estates，以更方便地管理他们的财产。Estates是在一个用户的所有权下组织的，而District是在
一个社区内组织的。

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3.2 Dencentraland治理
 Decentraland DAO

 Decentraland DAO是链上组织，负责控制核心智能合约的更新、维护与升级。MANA代币的持有
人可以通过DAO投票来批准智能合约的任何改变。此外，Decentraland DAO拥有关键资产，包括
Decentraland的公共道路和广场。而DAO也是行权合约的受益者，这份合约未来十年计划释放2.22
亿的MANA代币。

 Decentraland 基金会

 Decentraland基金会的主要工作是监督内容团队，同时处理一些DAO无法解决的问题。
Decentraland基金会是独立主体，独立于Decentraland创始团队。Decentraland基金会持有
Decentraland知识产权、商标、Web域名，开源代码库、社交媒体账号、以及DAO因为缺乏法律
支持而无法拥有的所有其他资产

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3.3 Decentraland架构
共识层：追踪领地所有权和领地中的内容

 Decentraland 通过以太坊智能合约维护虚拟世界中的地块所有权账本。我们将这些不可替代的数字资产叫做“领地”：
每个领地都有独一无二的(x, y)坐标、一名领地所有人和内容描述文件的引用（可以用来编码领地所有人想要提供的内
容）。Decentraland 用户会与以太坊网络连接，及时获取领地智能合约的状态更新。
 领地需要使用 MANA 代币购买。这是一种可替换的 ERC20 代币，有固定的供应量。MANA 代币是宣称领地所有权所
需成本的替代品。领地合约设有销毁功能，通过销毁 MANA 代币可以在领地登记上创建新条目。新的领地必须要紧靠
已经被认领的领地。
领地内容层：使用去中心化分布式系统下载资产
 Decentraland 使用去中心化的存储系统来分布呈现该虚拟世界所需要的内容。每一块需要呈现的土地都会有一个对于该
地块内容的描述文件的引用，可以通过智能合约检索到。这个去中心化的分布式系统使得 Decentraland 不需要任何中
心化的服务器基础设施就可以工作。于是，只要有用户分布内容，将运行该系统的成本转给其它可以从中获益的参与
者，这个虚拟世界就会一直存在下去。而且，这个系统还可以给 Decentraland 提供强大的审查抵抗力，消除中心化权
威机构强制改变规则或阻止用户参与的权力。但是，托管这些用来服务内容的文件和带宽会带来巨大的成本。
 当前，Decentraland P2P 网络的用户播种内容是出于善意的，完全没有补偿的。但在未来，基础设施的成本可以通过使
用Filecoin11等协议的方式来支付。等到这项技术真正落地，小额支付就可以用来支付服务费用。
实时层：使用户世界中的参观者可以相互交流

 借助领地所有人或第三方托管的服务器，用户可以通过 P2P 连接进行相互交流。不需要借助中心化的服务器，P2P 连

接就可以在用户之间提供社交互动以及领地所有人想在自己地块中运行的应用。为了协调 P2P 连接的引导程序，领地
所有人必须提供集结地服务器，否则用户就不能够在他们的地块中看到对方。
 这类服务器的维护可以采用和内容服务器一样的激励措施。当 STUN12 之类的轻量级协议能够涵盖服务器所要求的功
能时，成本就会变得相当低。但对于更加先进的功能来说，如多个并发用户之间的语音交流或网络遍历服务等，可以
通过小额支付来支付费用。在 Decentraland 世界中，用户的社交体验将包括化身、其他用户的定位、语音聊天、消息
发送以及与虚拟环境的交互。这需要不同的协议来协调，而这些协议会在现有的 P2P 解决方案（如 FederatedVoIP或
WebRTC13）上运行。
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3.4.1 投资虚拟土地？
——区位条件依然是虚拟世界土地价格的主要影响因素

 中心各大Plaza附近区域，尤其是地图的正中心，这些地区会是用户进入虚拟世界后
主要聚集的地段，最容易形成产业集聚和规模效应，土地需求较高，在未来也将有
较大的溢价空间。
图：Decentraland地图 图：Decentraland土地价格热力图

资料来源：decentraland白皮书， Nftgo.io ，北京大学产业发展学会 -54-

 3.4.2 社区建设者带来的集群效应

自DCL虚拟城市拓殖计划开始以来，目前Okex、Huobi、Bigone和Exchange Union等
数字货币交易所已经加入DCL的拓植计划。以后，在DCL世界中，不仅会出现VR版
的Okex、VR版的火币，VR版的“家乐福”、VR版的“万达广场”也将成为可能这
些重量级的社区建设者的加入，除了加速DCL世界的建设，也将为其所在周边区域
带来集群效应，带动周边土地的进一步升值。

图：DCL拓植计划合作伙伴

资料来源：Decentraland ，北京大学产业发展学会 -55-

 3.4.2 Decentraland交易数据
图：Decentraland土地交易额

图：MANA代币价格

资料来源：NFTGO，币安 ，北京大学产业发展学会 -56-

感 谢 观 看
欢迎交流指正

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