凛冬下的危与机——互联网行业深度研究

2022.05.20

邓聆韬 北京大学-环境与能源学院

翟恺笛 北京大学-汇丰商学院

童诗棋 北京大学-汇丰商学院

杨知雨 北京大学-信息工程学院

黄铭铭 北京大学-汇丰商学院

王紫 北京大学-汇丰商学院 -0-
目 录

第一章 裁员潮迭起，互联网凛冬已至

第二章 宏观环境恶化，子赛道业绩疲软

讨论一 中美互联网巨头对比及启示

讨论二 十年变局下互联网行业的新生之路

-1-
1.1 互联网裁员大潮再起
◆ 据网信中国统计，2021年7月到2022年3月中旬，腾讯、阿里巴巴、字节跳动、美团、拼多
多、快手、百度、京东、网易、微博、哔哩哔哩、蚂蚁集团等12家企业总离职人数21.68万
人。 部分互联网公司裁员情况
公司 裁员计划
第一轮裁员：游戏部门300多人被裁；直播业务裁员90%；教育、移动生态业务被裁严重
百度
第二轮裁员：AIG（ACG、TPG、INF）、MEG等业务线裁员10%-15%，涵盖基层至中高层。
本地生活业务（饿了么、口碑等）及飞猪事业部变动最大；社区团购业务（盒马、淘菜菜）、
阿里巴巴
高德略有人员优化；阿里云主要部门的HC已冻结
滴滴 两轮车、网约车、货运、中台、总部+区域，总体裁员比例约为20％
手机部硬件、应用商店、智能制造、信息技术部等部门均有员工反馈收到离职约谈
小米
裁员比例分部门不同，有的部门15%，平均大体在10%上下
哈啰单车 全面冻结明年新增HC，带不出业绩的干部要淘汰
瓜子二手车 年底预计裁员30%，租车等个别部门裁员50%
苏宁 北京研发中心裁员，有的部门裁员比例达到70%
新浪 阅读业务线裁员90%
马蜂窝 裁员40%
爱奇艺 宣布计划裁掉20%-40%的员工
蘑菇街 技术部门裁员80%
vipkid 裁员15%-25%
数据来源：网信中国，公司公告

-2-
1.1 裁员是冷空气来后的御寒动作
◆ 互联网作为长期雇员流动率较高的行业，其特有的“饱和式”招聘已经成为过去，“降本
增效”之下的互联网人主动离职/被动裁员成为社会热点。
◆ 大规模裁员的背后，是全行业随着近年市场环境的变迁进入存量竞争阶段。行业整体从投
入换增长、注重规模与抢占市场份额的“跑马圈地”，转向了注重运营模式可持续性的“
自我造血能力”。裁员是缩减人力成本的有效手段，此外企业过冬的手段还有削减营销费
用、提高运营效率等。

互联网公司裁员情况统计

25% 24%

低于5% 赔偿N+1
42%
50% 5%-10% 单独协商一人一议

17% 10%-20% 赔偿大于N+1

其他 30% 其他
8% 4%

裁员比例 赔付方式
数据来源：《2022年一季度互联网人流动与留存调查报告》

-3-
1.1 用工需求是互联网寒冬的温度计
◆ 互联网行业的整体职位发布量增量同比处于2019疫情以来的低点，近四成的互联网人在
2022年一季度没有收到面试邀约，获得面试邀约大于5次的仅占9%。
◆ 缩编的同时，也在细分领域与岗位供求上呈现结构化差异，行业正在发生从人才规模向人
才质量的转变。以互联网细分领域划分，电商平台、生活服务、人工智能和软件、数据、
IT技术服务/咨询成为招聘与投递的热点领域。
◆ 从岗位招聘和投递的供求对比来看，互联网核心的技术/测试/运维仍保持着较为密集的人
才需求，主要体现在企业对以人工智能、数字孪生为代表的高技术岗位的需求，此类岗位
同比保有两位数的高增长，相关从业者仍有较大的择业空间与机会；而产品/运营/策划、
销售/商务/售前、客服/审核/售后等岗位的求职竞争随着互联网“降本增效”进一步加剧。
末位
淘汰

业务战 结构性
裁员
略调整 优化

不养
数据来源： 《2022年一季度互联网人流动与留存调查报告》 闲人

-4-
 1.2 寒冬的具体表现——股价大跌
◆ 2021年起，腾讯、阿里、京东、百度、美团 、拼多多等互联网巨头股价一路走低。
互联网企业股票价格变动（USD）
406.0000
阿里巴巴BABA.N 京东JD.O 拼多多PDD.O 百度BIDU.O

306.0000

206.0000

106.0000

6.0000
2020-01-03 2020-04-02 2020-07-01 2020-09-29 2020-12-28 2021-03-28 2021-06-26 2021-09-24 2021-12-23 2022-03-23

806.0000
互联网企业股票价格变动（HKD）
腾讯控股0700.HK 美团-W3690.HK

606.0000

406.0000

206.0000

6.0000
2020-01-03 2020-04-02 2020-07-01 2020-09-29 2020-12-28 2021-03-28 2021-06-26 2021-09-24 2021-12-23 2022-03-23
数据来源：Wind资讯

-5-
 1.2 寒冬的具体表现——监管趋严下的保守态度

• 市场监管总局在其官方网站发布对互联网领域违法实施经营者集中案的处
21年3月 罚决定，十二家企业分别被处以50万元人民币罚款。这12家企业涉及了苏
宁、百度、字节、京东、阿里、腾讯、滴滴等行业龙头企业。

• 市场监管总局对互联网领域22起违法实施经营者集中案开罚单，涉及滴滴
21年7月 旗下全资子公司8起，阿里巴巴6起，腾讯5起，苏宁2起，美团1起；
• 市场监管总局依法禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并；
• 中概股监管趋严，小红书、Keep、Soul等互联网独角兽企业暂停IPO进程
• 滴滴正式宣布将从美股退市，准备在港股上市。上市的156天里，滴滴分别
经历了APP被下架、股价腰斩、市值蒸发千亿；
21年12月 • 腾讯宣布将所持的大约4.57亿股京东A类普通股以实物股息的方式分派给全
体股东。这一派息计划完成后，腾讯持有京东股份的比例将从17%下降到
2.3%。消息传出之后，腾讯股价上涨了大约4.5%，而京东港股股价下跌
了大约7%。
• 腾讯控股公布减持“东南亚小腾讯”Sea Limited 的1449.2万股A类股份(约
合203亿人民币)，使腾讯于 Sea 的股权从21.3%减少至18.7%；
22年1月 • 随后，腾讯系中概大跌，在美上市的拼多多和富途控股跌超11%，贝壳跌
10%，B站跌9%，京东、唯品会和蔚来跌等跌幅也不小，腾讯系的众多公
司，微盟、有赞、移卡等公司，近期跌幅也很大。
数据来源：市场监管总局官网，公司公告，北京大学产业发展学会

-6-
1.2 寒冬的具体表现——投融资放缓
◆ 互联网投融资延续下降走势 。 2022Q1，我国互联网投融资案例数环比减少35.3%，同比减
少38.3%；披露的金额环比减少42.6%，同比减少76.7%。
◆ 投资项目中早期投资占比提升。一般认为，投资轮次后移是市场成熟的体现，从早期投资
占比提升与投融资总金额降低两个现象可以猜测，目前市场中趋于成熟且投资回报较高的
中后期投资或数量较少，或竞争激烈。
我国互联网投融资季度情况 我国互联网投融资轮次情况
亿美元 百分比
166 900
150.5 153.4 96 4.4 1.7 3.2 2.3
5.6 5.5 7.3
146 800 8.1 8.8
783 86 8.7
15.8
700 17.4 16.6 19.1
126 76 16.1
599 600
106 66
543 27.6
518 500
84.6 56 28.4 27.7 27.1
86 29.4
400 46 早期
66 61.2 335 投资
300 36 69.7%
46
35.1 200 26
40
46.6
41.7 42.6 环比↑0.3
37.2
26
同比↑3.1
100 16

6 0 6
2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1

总计-金额 总计-案例数 种子天使 A轮 B轮 C轮 D轮 E轮及以上

数据来源：中国信通院官网

-7-
目 录

第一章 裁员潮迭起，互联网凛冬已至

第二章 宏观环境恶化，子赛道业绩疲软

讨论一 中美互联网巨头对比及启示

讨论二 十年变局下互联网行业的新生之路

-8-
2.1 宏观政策：强化反垄断和防止资本无序扩张

截至2022/4/29，股价已从历史最高
点下跌59%至1.06元，最大跌幅达66%

数据来源： WIND, 国家市场监督管理总局，中国人大网，国家邮政局，国家人力资源和社会保障部，交通运输部，中国网信网，中国政府网，东吴证券研究所

-9-
 2.1 宏观政策：强化反垄断和防止资本无序扩张

中央会议相关表述
互联网政策 防止资本无序扩张
2020年12月政治局
强化反垄断和防止资本无序扩张
会议
强化反垄断和防止资本无序扩张。国家支持平台企
业创新发展、增强国际竞争力，支持公有制经济和
强化反垄断和防止资本无序扩张。反垄断、反不正当竞争，是完善社
非公有制经济共同发展，同时要依法规范发展，健
2020年中央经济 会主义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。国家支持平台企
全数字规则。要完善平台企业垄断认定、数据收集
工作会议 业创新发展、增强国际竞争力，支持公有制经济和非公有制经济共同
使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。要
发展，同时要依法规范发展，健全数字规则。
加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断和不正当
竞争行为。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。
2021年4月政治 要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积
要加强和改进平台经济监管，促进公平竞争。
局会议 极发展工业互联网，加快产业数字化
2021年7月政治
完善企业境外上市监管制度
局会议
有效控制资本消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本
的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展，
坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，
要提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，
2021年12月中央 毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。加强金融法治建设，
加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保障公平
经济工作会议 加强金融监管干部队伍建设。研究制定化解风险的政策，要广泛配合，
竞争
完善金融风险处置机制。
要提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，加强反垄断和反
不正当竞争，以公正监管保障公平竞争。
2022年4月政治
要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。
局会议
数据来源：中国网信网，中国政府网，东吴证券研究所

-10-
2.1 宏观政策：在美中概股退市风波
◆ 自2022年3月至今，共有40家中概股公司被 SEC 加入“预摘牌” 名单。其中前三批从“预
摘牌名单”进入“确定摘牌名单”。按照 SEC 《外国公司问责法案》实施细则，被列入“
确定摘牌名单”的公司，需要在三年内提交 SEC 需要的文件（审计工作底稿）。如没有提
交或提交的文件不符合 SEC 要求，理论上将会在披露 2023 年年报后（2024 年初）面临退
市。
◆ 自 3 月 10 日以来，被宣布预摘牌的中概股的整体跌幅为 19%左右，已经基本反映了市场
的悲观预期。 “预摘牌”中概股一览

数据来源：WIND，美国证监会

-11-
 2.1 宏观经济：实物商品网上零售额增速放缓
◆ 线上消费增速回落，2021年国内实物商品网上零售额增速 14.1%，仅仅比同期社会消费品零
售总额增速 12.5%高出1.6个百分点。
◆ 宏观面的增速放缓直接导致互联网公司的核心业务（广告、电商、本地生活等业务）疲软。

网上零售额增长趋势 网上零售额占社会消费品零售总额的比重

160000 0.45 120000 30.00%

140000 39.2% 0.4

100000 24.90% 24.50% 25.00%
0.35
120000 33.0%
0.3 20.70%
80000 20.00%
100000
18.40%
25.5% 0.25
80000 60000 15.00% 15.00%
0.2
18.1% 134183
60000 97590 98056
117601
106324 0.15 40000 85240 10.00%
14.1%
90065 70198
40000 10.6%
71751 0.1 54806
51556 20000 5.00%
20000 38773 0.05

0 0 0 0.00%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021

网上零售额（万亿元） YoY（%） 实物商品网络零售额（万亿元） 占社消零比重（%）

数据来源：WIND，东吴证券研究所

-12-
2.1 宏观经济：疫情导致宏观经济不确定性加强
◆ 疫情导致全国多地业务受阻，互联网公司 2022 上半年业绩继续承压。
◆ 电商业务： 由于上海等地区疫情升级，使得全国部分地区物流停摆，供给跟不上需求。同
时，由于跨仓调货运输的距离增加，导致疫情的履约成本扩大，同时叠加一次性成本如员
工补偿等。
◆ 本地生活：疫情的管控措施对外卖业务和到店酒旅业务产生了一定的负面影响，如上海和
深圳等重要城市的商户处于歇业状况，导致供给跟不上需求，外卖及到店业务的订单量下
滑显著。
◆ 广告业务：疫情冲击下，广告主的需求下降，投入随之减少。同时，由于疫情期间广告投
放效果大打折扣，收益无法覆盖成本，大量的品牌项目搁置，广告营销合作将受到影响。
全国新冠肺炎确诊病例：当日新增 京东“自杀式”物流

数据来源：彭博，公司官网，公开信息

-13-
2.2 社交网络、金融业务：以腾讯为例
◆ 4Q21腾讯总营收1441.88亿元，同比增长8%；净利润（Non-IFRS）248.80亿元，同比下滑
25%（环比下滑22%）。2021全年腾讯营收5601.18亿元，同比增长16%；净利润（Non-
IFRS）1237.88亿元，同比增长1%，是近10年以来增速最低的一年。
2017-2021年腾讯分季度总营业收入（亿元）
2000 营业总收入（亿元） yoy 70%
60%
1500 50%
40%
1000
30%

500 20%
10%
0 0%
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21

2020-2021年腾讯分季度业务同比增速（%）
60%
社交网络 游戏 广告 金融科技及企业服务
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21
-10%
-20%
数据来源：WIND，公司财报

-14-
2.2 游戏业务：以腾讯为例
◆ 受未成年人保护、版号暂停发放及买量成本上升的影响，2H21游戏行业整体承压。2021
年8月，版署出台了史上最严格的未成年人保护条例，对未成年人的游戏时长和游戏充值
均进行了严格规范。同月游戏版号暂停，尽管版号发放已于2022年4月恢复，但游戏审批
难度增大、版号数量减少已成为共识。
◆ 到2021年年末，未保相关悲观情绪已经基本消化，增补措施也已完善，相关资源和人力重
回游戏研发领域。从版号来看，游戏市场转折出现，国内游戏市场将回到正常轨道。

腾讯未成年人保护体系 2017-2021年游戏版号年发放数量（个）

10000 9368

8000

6000

4000 版号暂停
2064 版号暂停
2000 1385 1308
755

0
2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

数据来源：公司官网，公开信息

-15-
2.2 游戏业务：以腾讯为例
◆ 腾讯游戏中未成年人游戏时长和流水均进一步下降。截止2021年12月31日，国内未成年
人游戏时长占比下降至 0.9%，总时长同比下降88%，游戏流水占比下降至1.5%（2020年
末为6%），总流水同比下降73%。
◆ 游戏收入增长将进一步依赖海外市场的开拓。先前积累的手游研发能力、本地化经验及
发行能力是出海优势。由于收入贡献的提升，腾讯自3Q21开始单独披露海外游戏收入。
4Q21海外游戏市场为腾讯贡献收入132亿元，环比增长17%，同比增长34%，占游戏总收
入的31%。为了进一步建立本地化发行与运营能力，2021年12月腾讯推出海外新品牌
Level Infinite，以支持公司在多个地区的业务发展。此外，腾讯在全球各地投资并购了众
多游戏公司及工作室，涵盖独立游戏到3A游戏、手游到PC主机平台的各类研发商。
2019-2021年腾讯游戏收入（亿元，%） Level Infinite
500 0.5

400 0.4
0.3
300
0.2
200
0.1
100 0
0 -0.1
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21
游戏 QoQ YoY
数据来源： WIND，公司财报，公司官网

-16-
2.2 互联网金融和企业服务：以腾讯为例
◆ 金融科技及企业服务首次超过游戏板块成为腾讯第一大收入板块。4Q21实现收入479.58亿
元，同比增长25%，总收入占比提升至33%。
◆ 金融科技服务收入的增长主要系商业支付金额的增加所致。2022年3月，淘宝小范围灰度测
试微信支付，未来阿里和腾讯的互联互通有望为微信支付带来更多收入增量。鉴于先前蚂
蚁从阿里分离，金融科技业务未来也可能面临从腾讯主体剥离的命运。
◆ 企业服务收入同比快速增长，系传统产业的数字化及互联网行业的视频化趋势，以及合并
易车的企业服务收入的贡献所致。腾讯ToB业务价值进一步释放。2022年1月，腾讯会议、
企业微信、腾讯文档三大产品实现融合，企业微信接入视频号，提升协作效率以及私域流
量运用能力。

用户破2亿
覆盖超220个国家和地区

超1000万真实企业和组织
连接5亿微信活跃用户

月活跃用户突破2亿
累计在线文档数超过30亿篇

数据来源：公司财报，微信派

-17-
2.2 广告、社交网络：以腾讯为例
◆ 广告业务因为宏观环境，以及教育、游戏等行业的需求疲弱4Q21收入同比下滑13%。2021年
腾讯的部分重要广告客户受到较强监管干预，例如教育行业原先在总广告收入中占中-低百
分比，在四季度大幅降低至个位数百分比，对广告总收入产生较大影响。

◆ 社交网络方面，微信生态的重要性进一步显现。 • 月活跃账户数12.68 亿
• 同比增长3.5%
◆ 微信小程序电商生态不断完善，2021年日活突破4.5亿
，餐饮、旅游、零售等行业交易额同比增长100%。单
• 移动端月活跃账户数5.52 亿
日政务小程序使用人数超1亿。微信视频号用户也有较 • 同比下降7.2%
大增长。
◆ 由于微信对用户的价值在于其相对纯净的生态，过去
腾讯在微信货币化的问题上表现得较为克制。社交网
络天然是私域的沃土，可成为ToC到ToB的重要通道。
未来随着微信生态的进一步外延，借助腾讯庞大的社
交流量，商业化可能性十分可观，企业服务和广告业
务都有较大增长空间。

数据来源：公司财报，艾瑞咨询

-18-
2.2 电商业务：以阿里为例
◆ 4Q21(FY3Q21)阿里实现营收2425.8亿元，同比增长10%，创下2014年在美国上市以来增速
最低纪录。受商誉减值等非经常因素的扰动，季度内公司归母净利润录得204.29亿元，同
比大幅下降74%；调整后的归母净利润（Non-GAAP）446.24亿元，同比下滑24.6%。

◆ 除数字媒体及娱乐业务外的其余六大业务板块营收均保持了正增长。但承担了阿里收入超
70%的中国商业板块（包括国内零售商业和批发商业）增速仅有7%。公司的主要收入和盈
利部分，体现淘宝、天猫业绩的客户管理收入出现近年来的首次负增长，同比下滑1%。
由于国内电商庞大的体量，目前来看其他业务暂时无法挑起公司增长的重担。

阿里巴巴总营业收入（亿元，%） 阿里巴巴2021各业务同比增速（%）
3,000 0.7 120%

2,500 0.6 100%

0.5 74%
2,000 80%
0.4
1,500 60%
0.3
40% 33% 34%
1,000
0.2
500 20% 7%
0.1

0 0 0%
1Q21 2Q21 3Q21 4Q21
1Q20

4Q21
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19

2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21

中国商业 国际商业 本地生活服务

菜鸟 云业务 数字媒体及娱乐
营业收入（亿元） yoy
资料来源：Wind，公司财报

-19-
2.2 电商业务：以阿里为例
◆ 疫情以来，消费的复苏一直不及整体经济的恢复态势。国家统计局数据显示，2021年四季
度中国GDP同比增长4%，社零增长3%，环比均出现放缓。4季度实物商品网上零售额平均
增速为6.1%，阿里7%左右的增速仍略快于行业的整体表现。
◆ 从行业发展的角度来看，电商行业已经走向成熟，流量接近天花板，增长的压力不断加大
。竞争方面，阿里除了面临与老对手传统电商京东和拼多多的竞争外，还面临新玩家抖音
、快手等内容电商平台增长带来的压力。
◆ 阿里通过对商家端和用户端的补贴力度以应对竞争对手的扩张，试图通过淘特、淘菜菜等
增长新业务打造新发展引擎。
阿里客户管理收入（亿元，%） 阿里部分产品用户留存及渗透率情况

资料来源：公司财报，业绩交流会，36氪

-20-
2.2 外卖业务：以美团为例
◆ 受疫情、消费和降费补贴等因素影响，4Q21美团总营业收入增长有所回落。4Q21美团实现营
收495亿元，同比增长31%，扣非后归母净亏损50.5亿元，这是美团连续亏损的第五个季度。
美团营业总收入（亿元，%）
600 营业总收入（亿元） 扣非后归母净利润（亿元） yoy 1.4
500 1.2
400 1
300 0.8
200 0.6
100 0.4
0 0.2
1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21
-100 0
-200 -0.2
数据来源： WIND，公司财报
美团各业务同比增速（%）
150% 外卖业务 新业务及其他产品 到店,酒店及旅游

100%

50%

0%
1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21
-50%
资料来源：Wind，公司财报

-21-
2.2 外卖业务：以美团为例
◆ 4Q21外卖业务交易总额为1886亿元，同比增长了21%；外卖单量达到39亿单，同比增长
17.4%。年度交易用户数同比增长13%，平均交易频次同比增长25%。用户增量由向下沉市
场扩张带来，而消费频次则因为早餐、下午茶饮和夜宵等品类消费增加所致。
◆ 尽管美团早已占领了外卖行业60%以上市场份额，贴钱拉新的阶段也已早已过去，但其外
卖板块一直都是“增收不增利”。4Q21经营利润率为6.6%，远低于酒店及到店业务的
44.7%。
◆ 2021全年美团外卖骑手成本为682亿元，较2020年增长38.3%，骑手成本占餐饮外卖收入比
例达71%，2021全年餐饮配送服务收入为542亿（占总餐饮外卖收入的56%） ，意味着美团
倒贴近140亿元补贴配送。

• 2021年7月，市场监管总局等八部门发布《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指
导意见》，美团面临着骑手福利保障、配送安全等问题的考验。
• 2021年10月，美团因受到34.42亿反垄断罚款。
• 2022年2月，国家发改委印发通知要求引导外卖平台进一步下调餐饮业商户服务费标准以
降低相关餐饮企业经营成本。

◆ 在骑手成本提升和佣金（占总餐饮外卖收入的29.6%）下降的情况下，餐饮外卖的利润率
可能会继续承受较大压力。算法优化或能进一步降本增效，但对美团来说，利润增长引擎
或许仍需等待新业务的成熟。
数据来源： WIND，公司财报

-22-
目 录

第一章 裁员潮迭起，互联网凛冬已至

第二章 宏观环境恶化，子赛道业绩疲软

讨论一 中美互联网巨头对比及启示

讨论二 十年变局下互联网行业的新生之路

-23-
中美互联网巨头对比
◆ 2021年，受到国内宏观经济、政策监管、同期高基数等影响，国内互联网公司业绩承压，
2022年疫情的突然爆发导致板块修复时间拉长。
◆ 从估值上看，对比美国互联网公司，当前国内互联网公司已经具备一定的估值性价比。
◆ 随着疫情好转、经济复苏，市场对监管常态化的认知也在逐步明晰，预计2022年下半年公
司业绩有所改善。
中美互联网巨头主要财务数据比较
营收增速 净利润增速 PE PS
公司名称 市值（亿）
2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E
中 腾讯控股 26,958 11% 15% 3% 24% 22.2 17.9 4.6 4.0
国 美团 7,198 28% 31% -47% -224% - 71.9 3.2 2.4
阿里巴巴 15,473 19% 13% -25% 7% 11.9 11.2 1.9 1.7
快手 2,083 24% 22% -41% -90% - - 2.1 1.7
美 Meta 32,371 12% 17% -6% 15% 14.7 12.8 4.1 3.6
国 苹果 170,554 8% 6% 7% 4% 27.0 26.0 6.9 6.5
亚马逊 94,894 15% 17% -5% 42% 45.0 31.7 2.9 2.5
谷歌 102,151 18% 15% 4% 18% 20.5 17.5 5.6 2.7
数据来源： 彭博、华创证券研究所

-24-
美国互联网行业的启示：云业务将持续增长
◆ 亚马逊AWS，微软Azure、谷歌云三大云计算巨头均实现了40%以上的营收增长，持续受益
于企业上云的趋势，也是这些公司持续穿越IT 产业变化形成新的增长驱动的关健。
◆ 云已经成为微软第一大业务，其在全球公有云市场占据 16.6% 市场份额，位列第二；另外
在 2020 年初，微软推出了 Azure Edge Zones ，以扩大其在边缘计算领域的影响力。
◆ 2021年中国云计算市场规模达到2330.6亿元，预计2022年达到2983.4亿元。分析师认为，受
新基建等政策的影响，以及企业数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增
长，将加速中国云计算市场的发展。
2015-2025年中国云计算市场规模
3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E
私有云（亿元） 公有云（亿元）
数据来源：艾媒咨询

-25-
美国互联网行业的启示：广告业务可能面临下行压力
◆ 全球两大互联网广告巨头Alphabet 和Meta 呈现了不同的景气趋势。21Q4 Alphabet广告业务
同比增长33%，其中搜索广告增速35%，但是Facebook 增速20%且22Q1指引增速仅为3%-
11%。一方面，苹果新政令对于基于移动应用app 提供广告的服务商获取数据更难，但是对
于搜索广告没有负面影响。另一方面，广告主预算重新分配的背后是基于用户注意力的变
迁。
◆ 谷歌2021Q4 总广告收入为612.4 亿美元，同比增长33%，而搜索广告独占433 亿美元，同
比增长35%。广告收入增长受益于旅游业恢复带来的投放需求，而旅游业是谷歌广告收入
的重要来源；另外Search、Maps、Discover、YouTube等产品组合为电商客户提供服务，驱
动用户从发现到下单交易。搜索广告继续受益苹果 iOS 隐私新政对效果广告的打击影响。
苹果 iOS 隐私新政对效果广告 ROI 削弱，导致广告主部分预算转移至搜索广告。
◆ Meta 21Q4广告业务增速不如谷歌，主要有三方面的原因：Facebook 用户增长停滞不前，
部分原因是其用户群老化，区域扩张已经到达瓶颈，此前用户新增明显的亚太地区，也接
近零增长；短视频Reels 货币化能力当前较低；隐私保护政策的不利影响
◆ 21年以来，国内互联网广告面临更强烈的监管政策，行业整体面临下行压力。 由于受到《
个人信息保护法》等数据隐私监管措施影响，禁止“大数据杀熟”、不得强制推送个性化
广告、数据管理类产品受限， 大多数图文类应用广告竞争力均面临挑战，精准营销能力受
到一定限制。

数据来源：WIND

-26-
目 录

第一章 裁员潮迭起，互联网凛冬已至

第二章 宏观环境恶化，子赛道业绩疲软

讨论一 中美互联网巨头对比及启示

讨论二 十年变局下互联网行业的新生之路

-27-
政策变化：反垄断政策常态化
◆ 互联网反垄断已取得重大成效。过去两年间，以“反垄断”为代表的监管风暴刮到了互联
网行业的各个角落。从整治币圈乱象、教培领域 “双减”，到短视频、直播电商、游戏领
域围追堵截。腾讯等头部企业纷纷行动降低自身监管风险。2022年3月，市场监管总局发文
表示反垄断工作取得明显成效。
◆ 监管执法走向常态化。继国家反垄断局挂牌后，“强化反垄断和反不正当竞争”在2022年
中央经济工作会议中被一再强调，预示我国反垄断执法将更常态化、系统化地展开。
◆ 反垄断守护行业持续规范发展。我们认为，反垄断政策目的绝非打击互联网发展，而是打
破原有壁垒、净化市场竞争环境、提升行业创新动力、改变资本无序扩张态势。全行业将
长期受益规范化的进步。
2022年国家反垄断工作内容变化
此前 2022
监管重心为“调整规范” 监管重心为“稳增长、促发展”
强调“规范与发展”并重 出台支持平台经济健康发展的具体措施
聚焦龙头企业反垄断 由反垄断向反不正当竞争过渡
—— 注重培养企业“合规能力”

数据来源：WIND，国家市场监督管理总局，《关于平台经济领域的反垄断指南》

-28-
政策变化：数据监管迎来首个执法案例
◆ 数据安全与个人信息保护得到重视。2021年被称为“数据监管元年”。这一年中，针对网
络数据安全、个人信息保护的法规密集出台，滴滴也成为首个被执法案例。滴滴事件背后
，是互联网产品的数据和技术应用不但涉及个人权利、隐私，还关系着公共安全乃至国家
安全的议题。互联网企业大肆积累数据时，也将担负更多责任。
◆ 信息安全市场需求激增。据统计，仅隐私计算领域2021年融资额已超50亿元。显示，未来
我国数据安全的需求将越来越大，同时对于服务能力和产品能力的要求也越来越高。互联
网企业重视数据安全保护工作，既是合规的要求，又是抢占新市场的机遇。

数据监管政策及执法跟踪

2015年7月 • 审议通过新《国家安全法》，首次提出“网络空间主权”概念。

2016年11月 • 审议通过《网络安全法》，明确“网络安全”概念。

2020年4月 • 网信办、发改委等12个部门联合发布《网络安全审查办法》，成为数据监
管领域首个重要法规基础。

2020年-2021年 • 审议通过《数据安全法》等多项法规，重点评估数据处理、国外上市等活
动的潜在国家安全风险

2021年7月 • 滴滴因违规收集个人信息成为首个执法对象。数据监管执法全面展开。

数据来源：中国信息通信研究院云计算与大数据研究所《2021数据安全行业调研报告》，中国政府网，网信办

-29-
行业趋势：流量见顶后的互联网新业态
◆ 乡村振兴孵化下沉市场新机遇。2021年，中央一号文件正式提出全面推进乡村振兴，加快
农业农村现代化。统计局数据显示我国年果蔬产销逾7亿吨，全球占比近四成，我国乡村消
费品零售额增长连续8年快于城镇。市场的巨大潜力与政策支撑为电商平台获取流量创造有
利条件。以农产品起家的拼多多率先扛起助农大旗；阿里淘特、京东京喜在2021年发力鲜
活农产品销售；橙心优选、十荟团等社区团购也紧随其后。
◆ 对此，中国乡村振兴建设委员会副秘书长袁帅表示，互联网企业们的“农业梦”早已表露
无疑，如今争先入局，是因为全球疫情影响下经济内循环是关键，只有盘活“三农”资源
，才能实现对下沉市场的挖掘。

拼多多助农政策一览

• 百亿农研专项：将2021年二季度起的企业利润投入农业科技专项非盈利基金，推动农业科技进步与
科技普惠

• 农地云拼模式： “拼购+产地直发”为核心，归集分散的消费需求，为农民提供长期稳定订单。

• 三个本地化策略： 将农产品“产销对接”升级为“产消对接”，促进人才、产业、利益本地化。
截至目前，已直接带动逾10万名新农人返乡创业。

数据来源：彭博，南方都市报，公司官网

-30-
行业趋势：流量见顶后的互联网新业态
◆ 互联网企业出海“淘金”热。随着国内市场战局已定，主流的互联网公司早已打起了出海
的主意。互联网企业出海是经济全球化与国内增长饱和下的大势所趋。据统计，截至2019
年已有逾500娱乐App出海。 2021年12月，面对多年增速远超国内的海外市场，阿里巴巴将
沿用已久的To B + To C 业务架构改造为国内 + 全球化业务，将全球化与内需和云计算同列
为三大重点战略。

电商 游戏

• 电商跨境业务自疫情以来井喷增长。截至2021 • 央视新闻报道显示，版号寒冬下，出海业务成
年我国已有逾60万家企业。亚马逊“封号潮” 为我国游戏产业新增长点，2021年海外市场销
后，中小卖家转战 TikTok 继续野蛮滋长。 售额逾180亿美元，同比增长17%。

社交 影音娱乐

• TikTok 2021月活用户数量破10亿，为全球年点 • TikTok 为娱乐App出海创造典范。欢聚集团则

击量最高的互联网站之一。Yalla、赤子城等通 通过 Bigo Live、Likee、Hago 等多产品布局在
过社交与游戏联动的方式成功入局海外市场。 直播、短视频、游戏等海外市场打开局面。

数据来源：天眼查，公司官网、财经网

-31-
行业趋势：流量见顶后的互联网新业态
◆ 全球化机遇与危机并存，互联网出海风险重重。国内互联网企业在不断修炼产品、服务等
“内功”的同时，也需要认识到全球化条件下企业面临的诸多风险，从企业战略、IT 基础
设施配置等多个方面未雨绸缪，在充分利用全球化发展机遇的条件下防范可能出现的危机
。

互联网企业跨国经营的风险因素
◼ 业务不符合当地法规带来停业损失，包括版权侵权、广告违规、隐私侵权及数据泄露
合规风险
等

供应链风
◼ 跨国分工削弱了供应链稳定性，软硬件供给与授权存在断供问题
险

信息安全
◼ 信息系统遭受来自各国的风险增强，信息安全和隐私保护难度提高
风险

政治风险 ◼ 经济体以零和竞争态度对待互联网企业，经营环境不断恶化

◼ 军事冲突等不可控事件影响跨国业务稳定性
突发事件
◼ 全球化使各国经济关系更加密切，主要经济体爆发经济危机将大范围波及关联国家
风险

数据来源：WIND，艾瑞咨询，东吴证券研究所

-32-
行业趋势：流量见顶后的互联网新业态
◆ 互联网“造车”开辟流量新终端。过去两年间，互联网企业纷纷竞逐智能电车市场。前有
蔚小理三家争先量产，后有华为、小米、百度等斥巨资入局。砸钱造车背后，是企业在流
量增长受终端生态见顶掣肘后，对新智能终端的一次押注。
◆ 优质流量终端应有良好的用户与应用生态条件。回望上一场终端变革，智能手机取代PC成
为互联网流量聚集地。手机因能提供移动通话服务而普及，并在3G时代凭借开放的APP生
态迅速渗透各个使用场景，成为人们高频使用设备，理所当然成为互联网优质流量入口。
而手机的刚需地位在通话不再是手机独有功能后有所削弱。
◆ 技术进步为更多设备开启流量窗口。随着5G、分布式云计算、人工智能等新兴技术应用落
地，互联网服务形式在不断创新。例如，计算机视觉与智能语音技术将传统音响改造为智
能家居人机对话窗口，为企业提供智能音箱应用与服务提供场景。另一方面，这些技术降
低了人机交互门槛，为互联网市场带来了更多业务机会与参与者。因此，万物互联时代，
智能车之外还有互联网企业的优质流量终端更多新选择。
优质流量终端的特征

• 用户基数大：刚性需求为流量创造受众群体

• 用户粘性高：设备高频使用锁定客户时间与注意力

• 应用生态开放：形成扩大受众良性循环
数据来源：WIND，公司官网，艾瑞咨询

-33-
行业趋势：流量见顶后的互联网新业态
◆ 平台间流量壁垒高筑。流量增量时期，平台致力打造流量生态闭环，如以微信、淘宝、抖
音为代表的腾讯、阿里、字节系产品，微信不能访问淘宝抖音链接，淘宝购物不能用微信
支付，抖音不让第三方来源产品进直播间等。随着互联网流量红利殆尽，流量壁垒迫使行
业陷入恶性竞争。
◆ 企业社会责任与监管助力破除生态围墙。大型平台具有公共属性，其利用的数据多由用户
提供而非自主生成，企业在运营此类公共平台时应强调体现社会责任、实现数字普惠。对
此2021年工信部开展“系统性解决平台经济间互联互通”专项行动，促使微信等各大平台
着手解决网址屏蔽系列问题。
◆ 互联互通是互联网走出寒冬的必由之路。地缘政治崛起背景下，国家间经济竞争演化为制
度竞争。互联互通作为反垄断政策之一，有助于引导国内互联网企业通过技术创新而非垄
断维持竞争优势，这对于国内互联网企业价值观重塑及全球化发展具有深刻意义。解除屏
蔽网址链接只是互联互通的第一步，未来还会有更多复杂问题需要逐步解决。
◆ 互联互通时代下，行业竞争格局恐将重构。从竞争的角度看，互联互通下头部企业构筑多
年的流量壁垒恐将打破。以腾讯为例，互联互通意味着腾讯系企业独享微信生态的优势将
失去。然而对于全行业来说，互联互通将在各大型平台企业之间形成公平有序竞争的格局
，从而最大程度发挥平台经济的正向效应。

数据来源：彭博，《财经》

-34-
未来主题：碳中和——互联网企业的十年之约
◆ 互联网大厂积极践行碳中和国家战略。2021年，碳中和首次被写入政府工作报告 ，成为国
家战略。随后，互联网企业纷纷跟进，从节能提效、可再生能源和碳抵消三大方面入手，
制定以10年为周期的碳中和目标规划。
◆ ESG理念重构企业商业价值。近年来，ESG投资热度渐起。红杉、高瓴等一级头部投资机
构纷纷宣布将ESG纳入投资决策二级市场，证监会也已将ESG信息列为上市公司与投资者
沟通的主要内容之一。碳中和既是社会责任的体现，也与自身商业模式与价值关系密切。
腾讯 阿里巴巴

• 承诺不晚于2030年实现自身运营及供应链碳中 • 承诺不晚于2030年实现运营碳中和，率先实现
和，实现100%绿色电力 云计算成为绿色云，15年内累积减碳15亿吨。

• 建设新一代数据中心及节能系统 • 高碳排放的线下电商业务物流及门店改造

京东 百度

• 确立2030年碳排放相比2019年减少50%的目标 • 承诺2030年实现集团运营碳中和。制定碳中和
全景图，聚焦数据中心、办公楼宇、碳抵消、
• 近四年累计投放上万辆新能源物流车
智能交通、智能云、供应链六大层面

数据来源：WIND ，公司官网

-35-
未来主题：碳中和——互联网企业的十年之约
◆ 碳中和产业为互联网带来新机遇。对传统工业而言，碳中和是行业的重大挑战，但对互联
网企业来说却是一次重要机遇，互联网巨头们已争相介入。对此，腾讯可持续社会价值副
总裁、碳中和实验室负责人许浩称，腾讯未来可能探索低碳技术及数字碳中和应用，“传
统行业是不得不做，我们是特别想做。”作为一家互联网企业，乘碳中和东风入局能源行
业，不仅能够实现自身的节能减排，还可以借此拓展更多新技术，发展更多全新的业务，
可谓一举多得。
腾讯
• 2019年腾讯云发布“智慧能源解决方案”，推出“4+1”策略（“4”包括能源物联网平台、 AI智能
巡检平台、数字孪生与数据资产方案、移动作业平台，“1”为综合能源服务平台）

• 2020年腾讯云推出能源认知大脑、综能工场、智慧加油站、企业电像产品为能源行业提供支持，并
于2021年陆续落地，如香港港华能源共同打造的零碳园区智慧能源平台及智能碳管理系统等。

阿里巴巴
• 自2016年起开展能源云计划，业务涵盖分布式发电、智能电车、微电网等十逾项新能源产业，与中
石油、中石化及多地电力公司和供电局达成能源互联网、城市智慧电网等方面的深度合作。

• 2022年发布 “能耗宝”，助力工业企业和社会机构不同用能主题的能源消耗碳排放全链路管理。

数据来源：WIND ，公司官网

-36-
未来主题：元宇宙——资本眼中的星辰大海
◆ 元宇宙，这个连定义尚不明晰的概念在2021年成为受市场热捧的对象：元宇宙第一股
Roblo x 上市，Facebook 更名 Meta 表示进军元宇宙（MetaVerse）决心，虚拟人“柳夜熙”
大火...腾讯、阿里、字节等大厂都纷纷入局元宇宙。国内仅带有元宇宙名字的注册公司已
逾千家，就业市场抢人大战一触即发，高薪岗位频等热搜。二级市场中，所谓“元宇宙概
念”炒作频频。甚至连虚拟土地、虚拟房产都火了一把。
◆ 然而，元宇宙仍停留于早期阶段，单从目前被认为是元宇宙入口的VR/AR设备仅千万级出
货量看，元宇宙技术想要成熟落地实现全面数字化、“化身”三维空间实现所有器官的娱
乐交互仍遥遥无期。不过2022年一级市场寒冬大环境下，公司高管、应届生等人力成本与
企业定价均处低位，或将是看好元宇宙赛道的投资人与互联网企业的一次入局良机。

形成 2021-2030E 发展 2030E 终局 2050E

• 游戏：UGC 游戏平台生态 • 智慧城市：全真互联网数字化城市 • 全领域渗透

涉及
• 社交：关系网平台初现 • 新消费：虚拟消费系统与现实打通 • 体制完善，形成映射而又
领域
• VR/AR：结合影视等海量内容 • 金融：数字资产（区块链、NFT） 独立于现实的终极形态

技术 • 移动端为主，PC 端为辅 • VR/AR/MR 为主 • 脑际接口设备、神经元网

支持 • VR/AR/MR 技术持续进步 • 云技术成熟，设备云端化 络、数字永生...

数据来源：财经网，天风证券研究所，公开信息

-37-
未来主题：产业互联——B端新市场的机遇与挑战
◆ 过去十年，互联网企业的业务模式以To C为主。
• 2009年，国内互联网迎来第三次大浪潮，PC互联网向移动互联网转移，无数大厂抓住了To C释放的红利；
• 2018年后，随着行业竞争加剧，C端市场逐渐饱和，人口红利放缓，互联网大厂陷入“扩招+裁员”局面；
• 随着互联网进入下半场，To C端垄断提高劳动生产效率的时代将过去，面向B端的产业互联网被寄予厚望。

To C—中心化的超级入口 To B—分布式的超级接口
• 盈利本质——流量平台模型，即用产品、服务 • 盈利本质——为产业提供赋能服务；
将用户低成本获取并留存，用广告、电商、游 • 获客方式——通过销售获客，客户决策流程相对
戏的方式分发流量； 理性，不容易被广告主导，决策主体不是个人；
• 获客方式——简单粗暴，通过大规模投放广告 • 产品特性——原来产业内的玩家是竞争关系且市
聚集客户； 场份额不大，互联网产业平台提供横向支撑，厂
• 产品特性——提供的产品和服务可满足娱乐、 商之间的互动通过平台完成。平台内赋能的厂商
通讯、购物、获取信息等消费者需求； 越多，可实现的角色越多，不同厂商的业务具有
• 网络效应——双边网络效应，随着C增多，B 协同效应；
随之增加，同时C之间也有自赠益； • 平台特性——1. 以数字化作为核心标准；2. 以流
• 马太效应——强者恒大，越是发展到后期，增 程电子化和整个全流程打通作为目标；3. 以最终
长阻力越小。 产业整体效能的提升作为模式；4. 产业提升过程
当中所有角色都获益；5. 产业中的无效角色会被
逐步替代。

数据来源：艾瑞咨询，华创宏观

-38-
未来主题：产业互联——B端新市场的机遇与挑战

1 创立之初，互联网企业的初衷也是做企业服务。
• 阿里最初从企业黄页开始起步；腾讯最初想做电信运营商的增值服务技术提供方；
• 网易最初通过给电信卖邮局系统赚取第一桶金；百度最初是给门户提供搜索引擎技术支持。

2 产业互联网业务决策流程复杂，且互联网企业在此类业务中收益不佳。
• 购买决策过程复杂，流程长，影响决策人员身份多元化；
我 • To B业务在盈利前需要大量资金、人力和时间投入。如阿里的工业互联网平台，大成本制
国 作的攀钢智能制造项目，每年可节省400万公斤炼钢原料，粗略计算一年节省成本320万元。
产
业
互 3 互联网思维也做不了产业互联网，互联网背景的公司改造不了产业链。
联 • 业务专业化高，企业学习成本高，互联网过去敏捷开发和MVP策略不适用；
网 • 整体市场规模不小，但单个产品市场容量有限，业务无法低成本迁移，边际成本
发 高，难以产品化；
展 • 目前的思路：阿里目前几乎所有的智能制造解决方案均是为了推销阿里云，解决
瓶 方案落地中定制化内容基本外包。
颈
4 中美互联网企业在产业互联网方面的差异。
• 美国企业服务公司从PC时代开始，公司体量较大，如Oracle，Salesforce；
• 中国企业服务从移动互联网时代开始，软件类公司较少，市值较小；中国中小企业盈利
能力普遍较弱，更替速度较快；大型企业偏国有性质，购买软件服务意识弱；
• 中国企业服务未来市场大，因为企业多、单一市场多、人口多，企业要解决的问题多。
数据来源：新浪财经，云启资本，公司公告

-39-
感谢大家的倾听！

2022.05.20

-40-