证券研究报告 海外行业深度

用户价值与行业边界——我们的互联网研究框架

孙晓磊
sunxiaolei@csc.com.cn
执业证书编号：S1440519080005
香港证监会牌照中央编号：BOS358

2021年8月
目录

第一章：用户价值，行业边界

第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间
电商&本地生活，万物到家时代到来
互动媒体与服务，产业链格局持续演变

第三章：强监管政策背景下，互联网企业何去何从
互联网出海大时代刚刚开启
产业互联网的纵深拓展

2
看互联网公司的时候我们从何入手？

怎样分析一个产业，怎样搞懂一个产业？
抓住核心要素：

市场规模 产业结构 商业模式

政策监管 技术壁垒

3
看互联网公司的时候我们从何入手？

市场规模 产业结构 商业模式

政策监管 技术壁垒

用户价值 行业边界

4
用户价值——市场为何会错误估计Z世代社区的价值

5
行业边界——巨头对社区团购的后知后觉

Ø 社区团队依然是一场马拉松比赛，巨头长期更具竞争优势

Ø 社区团购区域性强，区域扩展能力决定全国市场格局

资料来源：中信建投 6
 行业边界——巨头对社区团购的后知后觉

16字箴言社区团购的核心：线上预售 到店自提 以销定采 落地集配

从效率上看社区团购在全产业链上拥有极大优势，从市场空间看目前还处于增长初期，目前兴盛优
选在长沙的生鲜渗透率只有约2%左右。（假设兴盛优选年GMV为400，生鲜占比30%，长沙的生
鲜占比全国5%，长沙840万人口，日均没人消耗10元生鲜商品）

资料来源：中信建投，公众号产品不归路
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第一章：用户价值，行业边界

第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间
电商&本地生活，万物到家时代到来
互动媒体与服务，产业链格局持续演变

第三章：强监管政策背景下，互联网企业何去何从
互联网出海大时代刚刚开启
产业互联网的纵深拓展

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行业空间：用户线上化价值的累积

2008-2018年京东同一批客户购买数量 阿里1年用户和5年用户2018财年消费对比

CAGR=49% CAGR=41%

资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投

实物商品网上零售额占社会消费品零售额比重不高，还有较
不同品类商品的电商渗透率
大空间
包装食 服饰鞋 宠物用 消费电
时间 软饮料 生鲜 零食 日用品 家电
品 类 品 子
2009 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.7% 0.7% 0.7% 1.7%
2010 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.7% 0.7% 3.4% 1.8% 6.1%
2011 0.4% 0.2% 0.7% 0.6% 1.3% 2.1% 10.4% 3.5% 10.4%
2012 0.6% 0.4% 1.4% 1.4% 3.0% 4.7% 18.4% 6.4% 16.5%
2013 0.8% 0.6% 2.4% 2.4% 4.4% 7.4% 25.5% 10.9% 21.1%
2014 1.4% 1.2% 4.1% 3.6% 7.1% 12.4% 30.6% 19.4% 29.1%
2015 1.7% 1.9% 6.0% 5.4% 10.1% 18.3% 33.1% 27.0% 36.4%
2016 2.0% 2.8% 7.8% 7.3% 12.0% 23.5% 35.0% 32.0% 40.4%
2017 2.4% 3.7% 9.7% 9.2% 14.2% 28.4% 36.6% 36.4% 43.0%
2018 2.9% 5.1% 11.0% 11.1% 15.8% 31.8% 38.2% 39.8% 44.6%
资料来源：国家统计局，中信建投 资料来源：Euromonitor，中信建投 9
 产业结构：实物商品网上零售额增速与快递单量增速分化

实物商品网上零售额增速与快递单量增速分化，说明单包裹的价格下降

增速偏离 增速分化

资料来源：统计局，国家邮政局，中信建投

拼多多客单价低，单量占比提升，拉低了行业包裹平均价格
假设
快递总单量（亿 实物商品网上零 包裹平均价格 拼多多单量（亿 拼多多包裹平均 其他电商件（亿 其他电商件均价
拼多多单量占比
单) 售额（亿元） （元/件） 单） 价格（元/件） 单） （元/件）
2019年7月 52 6,068 115.62 15 50 28% 38 141
2020年7月 69 7,537 108.66 24 46 34% 46 141
YoY 32% 24% -6% 60% -9% 21% 21% 0%

2019年8月 53 6,512 122.82 15 50 28% 38 151

2020年8月 72 7,633 105.48 25 38 34% 48 140
YoY 36% 17% -14% 66% -23% 21% 25% -7%

2019年9月 56 7,031 125.62 16 50 28% 40 155

2020年9月 81 7,826 96.72 28 32 34% 53 130
YoY 45% 11% -23% 76% -36% 21% 33% 10
-16%
头部电商平台的用户画像差别？

手机淘宝用户安装其他电商APP的比例 拼多多用户安装其他电商APP的比例

京东用户安装其他电商APP的比例 唯品会用户安装其他电商APP的比例

资料来源：极光大数据，中信建投
备注：统计时间：2019年6月12日，统计结果仅包含独立应用端数据，不含网页、小程序、快应用等生态流量数据 11
人均GMV对比

阿里国内零售人均GMV 按京东最新的GMV统计口径，人均GMV

资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投

拼多多人均GMV

资料来源：公司公告，中信建投 12
商业模式：电商产业链的核心要素

广告、佣金
平台（阿里、京东、拼多多等）

线下渠道产业链
在线上再分工
用
衍生内容化产业-第三方服务公司 户
生
网红代货,C2M,品牌运营商,直播 命
周
阿里产业链（包括投资）延伸 期 消
卖 价
佣金 费
家 收入 = 活跃买家数 × 人均GMV × 货币化率
值
(Takerate) 者
广告 vs
估
ROI、线上线下流量差
不同平台天花板差异巨大 值

基础设施提供综合支撑服务
快递费
快递物流 支付
13
 作为电商龙头，阿里和JD是一类公司吗？
阿里巴巴业务分为核心商务（Core Commerce）、云计算（Cloud
Computing）、数字媒体和娱乐业务（Digital Media and Entertainment 京东集团投资布局：围绕零售、科技、物流
）以及创新业务及其他（Innovation Initiatives and Others）

投资数量
35 32
29
30 25
25 20
20 17
14
15 10
8 8
10 6 6
3 3 3 3 4
5 2 1 1
0

育
融

本 游

广 戏

新 业
业
房 通
医 服务

智 营销
文 硬件
企 传媒
社 服务
电 网络
工 商务
体 软件

动
教
金

物
农
工
交

运
车
产
疗

告
能
娱
业
交
子
具
育
汽
为什么阿里对流量格外渴望？
为什么JD对供应链尤其在意？

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线下商场开店的租金率

大悦城的平均租金率在10%-15%之间
2017 2018 租金/成交额
成交额 租金 成交额 租金 2017 2018
西单大悦城商场 41 6.47 43 6.84 15.77% 15.90%
朝阳大悦城商场 40 5.85 44 6.44 14.62% 14.64%
上海静安大悦城商场 13.7 2.16 2.39 15.80%
沈阳大悦城商场 19.1 2.09 22.7 2.30 10.92% 10.13%
烟台大悦城商场 9 1.11 9.18 1.23 12.29% 13.41%
天津南开大悦城商场 25.6 3.71 28.22 3.96 14.51% 14.04%
成都大悦城商场 12.5 1.41 15.25 1.71 11.30% 11.22%

欣贺股份（主营女装）商场联营门店不同分成比例门店数量
，大部分扣点率在20%-30%之间
拉夏贝尔门店的扣点率
专柜面积
联营方 收益方式
分成比例 2016年 2017年 2018年 2019H1 （㎡）
成都锦华万达百货有限
80 按照月销售额 20%缴纳合作费
10%以下 7 13 9 16 公司
大商集团河南超市连锁
扣率：11%；特价扣率：7%
发展有限公司开封分公 445
10%-20% 22 32 51 47 （五折及五折以下）
司
扣率：13%；特价扣率：7%
安阳银座商城有限公司 860
20%-30% 59 80 86 82 （五折及五折以下）
每月营业额（含税）提成：16%；
成都市天虹百货有限公
282 特价扣率：12%（五折及五折以
30%-40% 22 33 41 36 司
下
按照月销售额超过10 万元部分
40%以上 7 12 25 27 太原茂业百货有限公司 164
的 24%缴纳续提承包费 15
电商卖家的典型收入和成本拆分

电商卖家的典型收入和成本拆分

收入 100

存货&物流成本 （55） 阿里巴巴平台商家情况：

分发成本 （20） 中国零售市场付费商家数：

390万家

品牌&市场费用 （10）

阿里巴巴云付费企业数：
300万家

RD&IT费用 （2）
60%的国内上市公司使用阿
里巴巴数字化解决方案
其他经营费用 （7）

财务成本 （2）

税前利润 4

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行业边界：界限模糊，万物到家时代到来

2019中国即时配送市场细分品类订单占比 即时配送行业玩家

餐饮外卖 生鲜果蔬 零售便利 鲜花蛋糕 其他

3%

5%
10%

12%

70%

资料来源：艾瑞咨询，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投

2016-2020年中国在线外卖用户规模（亿人) 即时零售GMV超市业务部分预测 （10亿美元）

本地即时零售超市业务 线上到线下渗透率
用户规模 渗透率 450 12%
400
10.6%
5 70% 10%
59.5% 350
60%
4 53.9% 300 8%
47.7% 50% 6.7%
41.7% 250
3 6%
36.1% 40% 200 4.1% 385.4
4.77
2 4.16 30% 150 2.5% 283.7 4%
3.58
2.56
3.05 20% 100
1 0.8% 1.4% 144 2%
10% 50 25.9 46.7 84.4
0 0% 0 0%
2016 2017 2018 2019 2020E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E

资料来源：艾媒网，中信建投 资料来源：达达公告，中信建投 17
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第一章：用户价值，行业边界

第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间
电商&本地生活，万物到家时代到来
互动媒体与服务，产业链格局持续演变

第三章：强监管政策背景下，互联网企业何去何从
互联网出海大时代刚刚开启
产业互联网的纵深拓展

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作为游戏行业龙头，腾讯和网易是一类公司吗？

腾讯《完美世界》畅销榜趋势 网易《楚留香》畅销榜趋势

平台型公司的核心在于平台用户数量、用户黏度及变现空间，而内容型公司的关键在于产品的生
命周期及持续推出富有竞争力新产品的能力。公司属性的不同决定了其发展过程中的战略选择，
也影响了我们对其采用的研究方法和研究角度。
为什么腾讯的MMO产品生命周期远短于网易？ 为什么当网易做大DAU产品的时候，腾讯会全
面围剿？

19
平台型公司估值观察

资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投
20
 游戏行业的一个中心和三个基本点

游戏行业的一个中心和三个基本点

我们认为，要看清游戏市场只要围绕“一个核心”和“三个基本点”，其中“一个核心”
指的是“PRAPA”分析方法，“三个基本点”分别指“用户”、“资金”及“产品”。
“PRAPA”方法是研究游戏产业链各个环节的主要线索，而抓住用户、资金和产品三个要
素就可以找到游戏市场表象下的内在逻辑。

资料来源：中信建投研发部 21
 游戏是怎样炼成的？
游戏生命周期

游戏研发组成要素

游戏是怎样炼成的？对于看清游戏市场，这是一个很基本又很重要的问题。按照游戏产品生命周
期的演变，我们大致可以将其分为研发和运营两大部分。从组成要素而言，游戏研发除了项目经
理负责研发设计的整计划和进度外还需要“3+1”的核心要素，其中“3”是程序（客户端、服
务器端）、策划和美术

资料来源：中信建投研发部 22
优质游戏分层比例提升大势所趋，游戏产业链格局演变

移动游戏产业链重心迁移 手游渠道格局演变

随着越来越多的“小白”成长为老玩家，用户对于内容质量的需求不断增长，研发方的话语权逐步加大。而“
云游戏”将会使用户触达内容更加地便捷，因此“云游戏”的到来会进一步促进这一趋势的形成，游戏市场渠
道端的利益蛋糕将面临重新洗牌。

资料来源：公司公告，中信建投 23
 游戏产品：研发门槛水涨船高，内容公司面临战略抉择

优质内容厂商纷纷增加研发投入
Ø 过去一年，优质内容厂商纷纷增加了游戏研发投入

+458人 。比如祖龙娱乐2020年增加研发人员458人，心动
公司增加500人等。于此同时各大厂商纷纷在上海
新增工作室
、成都等地成立新的游戏工作室。游戏产品更新换
+500人 代速度加快，研发门槛水涨船高。

游戏引擎加速进化，虚幻五引擎正式推出

24

资料来源：公司财报，UNREAL官网，中信建投
 游戏市场：巨头积极布局，优质内容价值凸显

字节跳动高价收购沐瞳科技 腾讯控股一季度投资游戏公司31家

资料来源：字节跳动，中信建投

Ø 4 月 19 日，企查查大数据研
究院发布数据显示，2021 年
一季度腾讯投资共发生 103
起投资事件，其中以文娱板
块的游戏领域投资最多，达
31 起。而在 2019 年，腾讯
仅投资了 9 家游戏公司。
资料来源： 企查查，中信建投 25
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第一章：用户价值，行业边界

第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间
电商&本地生活，万物到家时代到来
互动媒体与服务，产业链格局持续演变

第三章：强监管政策背景下，互联网企业何去何从
互联网出海大时代刚刚开启
产业互联网的纵深拓展

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全球互联网人口红利向新兴市场转移

不同国家互联网用户数增速及预测 不同国家互联网渗透率

资料来源：Euromonitor，中信建投 资料来源：Euromonitor，中信建投

2020年部分国家互联网用户数及增速 2020年部分国家互联网渗透率

资料来源：Euromonitor，中信建投 资料来源：Euromonitor，中信建投 27
中国互联网公司海外表现持续抢眼

2021Q2小米欧洲市场占比达到第一 2021Q1TikTok下载高居第一

资料来源：Top App World wide，中信建投

TapTap海外一年多时间MAU超1000万

资料来源：Strategy Analytics，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 28

腾讯：海外业绩与布局

腾讯控股部分出海游戏
游戏名称 游戏类型 代理/自研 端/手游 发布时间

天涯明月刀 MMORPG 自研 端游 2020/10/16

无限法则 STG 自研 端游 2018/9/20

逆战 FPS 自研 端游 2012/12/16

王者荣耀 MOBA 自研 手游 2015/11/26

PUBG Mobile STG 自研 手游 2018/2/9

狐妖小红娘 MMORPG 自研 手游 2019/10/31

使命召唤 FPS 代理 手游 2019/10/1

堡垒之夜 STG 代理 端游 2018/423

完美世界 RPG 代理 手游 2019/3/6

龙族幻想 RPG 代理 手游 2019/7/18

鸿图之下 SLG 代理 手游 2020/10/21

游戏出海成绩优秀，王牌游戏表现亮眼。腾讯自2018年游戏出海爆发期以来，其游戏出海成绩持续显
著，2020年Q4业绩报告显示海外游戏收入同比增长43%至人民币98亿元。据Sensor Tower数据，已连续
两年蝉联全球手机游戏畅销榜榜首的经典手游《王者荣耀》在2021年1-3月期间全球吸金7.42亿美元，
同样是人气爆棚的手游《PUBG Mobile》表现也十分不俗，2021Q1期间已在全球市场收入7.49亿美元。
众多的出海游戏类型也助力公司打造面向全球的精品游戏品牌，践行其“去发现，无限可能”的新理
想口号。

29
网易：出海布局

Ø 出海竞争：国内手游厂商出海竞争激烈。从近三年国内手游厂商出海收入排名来看，
网易游戏一方面需要面对老对手腾讯的竞争压力，另一方面还要应对几大独立厂商的
崛起，如IGG、莉莉丝、FunPlus等。2020年，网易游戏出海收入排名整体呈现下滑趋
势，国内手游厂商出海竞争日渐呈现白热化趋势。

2018-2020年国内手游厂商出海收入排名

资料来源：Sensor Tower，中信建投 30
快手科技：快手海外布局加快脚步，进展迅速，成果显著

快手2021Q1和2021.4月海外用户活跃人次 国内快手MAU及DAU（百万）

资料来源：36Kr，中信建投 资料来源：36Kr，中信建投

快手海外苹果商店下载量排行榜

Ø 根据App Annie数据，目前SnackVideo位列印度
尼西亚、巴基斯坦、孟加拉等国家的Google
Play总榜前十；Kwai则闯入了巴西、阿根廷、
墨西哥等21个国家iOS排行榜前十。

31
欢聚：聚焦全球化，海外用户规模稳定扩大

2016-2020欢聚yy营收、归母净利润及增速 2018-2020年欢聚yy海外收入占比变化

资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投

欢聚yy聚焦全球化策略历程

Ø 公司营收受业务变动影响，战略性收购为公
司带来新增长点，海外收入占比逐年上升。

Ø 聚焦全球化，海外用户规模稳定扩大。欢聚
集团在社交软件领域出海做出大胆尝试，以
其大胆的海外业务扩张策略聚焦全球化。

资料来源：公司公告，中信建投 32
YALLA：扎根中东市场，本地化策略迎合当地社交习惯

Yalla界面 Yalla Ludo界面

资料来源：Sensor tower，中信建投 资料来源：App rating，中信建投

2021年3月-6月yalla iOS畅销榜排名变化

33
资料来源：App store，中信建投
赤子城科技：从新兴市场着手，进军发达国家市场

增加增值服务，战略合作加内生娱乐闭环推动流量变现。在“流量+”的大方针下，公司变现能力进一
步加强，旗下社交类产品变现模式进一步升级为应用内购，例如直播打赏、订阅会员、购买聊天时长等方
式。
战略合作：赤子城科技已于2021年4月28日与腾讯签订框架协议，形成战略合作关系，支持公司未来的
流量变现业务。另一方面期望能带动加速公司产品的市场拓展，以新的合作关系助力收入增长。未来公司
将在开放式社交领域继续发力，加大对于新社交类产品的研发投入，继续秉承本地化运营策略，充分考虑
当地用户的多元社交需求。
内生娱乐闭环：游戏出海打造自身娱乐社交闭环。根据21Q1财报数据显示，公司游戏产品月活已超1500
万，与社交类应用MAU持平。社交与游戏相互导流，形成更有效的流量变现路径。

2019-2020年赤子城科技分业务收入变化 赤字城旗下出海游戏

资料来源：Euromonitor，中信建投 资料来源：Euromonitor，中信建投
34
富途控股：Q1海外新增用户占比超过70%

总体来看，今年是富途大力发展国际市场的元年。从现阶段数据上看，富途的中国子公司资产与员
工数都远大于美国与新加坡的子公司。这份数据一方面是由于政策原因，富途从事金融业，因此在美
子公司多为收购（如Futu clearing Inc.），不需要过多员工；另一方面，下图所展示数据仅为存量
，从流量来看，富途的国际化有着很好的增长势头。

2021年第一季度，富途的运营与财务业绩继续实现强劲增长，而在客户的净增长中，70%来自海外
市场。在2021年第一季度当中，富途大约增加了27.3万付费用户，占全年增长目标的39%。截至本季度
末，富途拥有约79万付费客户，同比增长231%。而在这一季度的净增长中，70%来自香港、新加坡和其
他海外市场，超过50%是有机加入我们的平台。同时，截至2021年6月，富途在新加坡的付费客户已超
过 10万，这标志着富途在新加坡有着强劲的发展势头，也的确收到了令人鼓舞的用户反馈。

富途子公司资产情况（截至2020年
富途员工数目表（截至2020年12月31日）
12月31日）
资本要求
子公司名称 净资产 过剩资本
（港元）
富图证券国
2 453 687 1 286 263 1 167 424
际有限公司
Futu Inc. 78 597 11 945 66 652
Futu
clearing 131 415 1 938 129 477
Inc.
Futu
Singapore 56 775 586 56 189
Pte. Ltd.
富途保险经
2 034 500 1 534 资料来源：Euromonitor，中信建投 35
纪有限公司
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第一章：用户价值，行业边界

第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间
电商&本地生活，万物到家时代到来
互动媒体与服务，产业链格局持续演变

第三章：强监管政策背景下，互联网企业何去何从
互联网出海大时代刚刚开启
产业互联网的纵深拓展

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巨头已经不是曾经的巨头（美国）

Google2006年和2019年损益表占比变化

总收入复合增速22%

谷歌网站广告收入复合增速24%
谷歌网络成员网站广告业务收入
复合增速13%
经营权及其他收入复合增速46%
2006年 2019年
资料来源：Wind，中信建投

Amazon1999年和2019年损益表占比变化

总收入复合增速54%

1999年Amazon主要是网上商城零
售业务
2016年调整了收入的分类口径

1999年 2019年
资料来源：Wind，中信建投 37
巨头已经不是曾经的巨头（中国）

腾讯2003年和2019年损益表占比变化

总收入复合增速28%

互联网增值业务收入复合增速56%
广告业务收入复合增速65%

2003年 2019年
资料来源：Wind，中信建投

阿里2012年和2020年损益表占比变化

其他包括：
云计算和互联网基础设
施 7.9%
数字媒体与娱乐 5.3%
菜鸟物流服务 4.4%
总收入复合增速50% 创新举措和其他 1.3%

2012年 2020年
资料来源：Wind，中信建投 38
全球云计算规模2021年将超过3000亿美元，SaaS占比超过40%

全球云计算市场规模（亿美元） 全球云计算市场构成，SaaS为主、富生态

资料来源：Gartner，中信建投 资料来源： Gartner，中信建投

中国公有云市场规模 中国公有云IaaS占比不断扩大，SaaS占比减小

资料来源：智研咨询，中信建投 资料来源：智研咨询，中信建投
中国IaaS企业中阿里云具有国际竞争力

2019年全球IaaS市场份额 2019年亚太地区IaaS市场份额

资料来源：Gartner，中信建投 资料来源： Gartner，中信建投

2019年下半年中国市场IaaS+PaaS厂商市场份额 阿里云2020Q1国内市场份额44.5%

资料来源： IDC，中信建投 资料来源：Canalys，中信建投

美股、港股主要云计算公司估值情况
代码 公司名 业务 市值（十亿美元） P/S（总市值/总收入）
ZM.O Zoom SaaS 77.8 125.0
SHOP.N Shopify SaaS 120.1 76.1
COUP.O Coupa SaaS 20.7 53.1
FSLY.N Fastly SaaS 9.7 48.4
OKTA.O OKTA SaaS 27.3 46.5
DOCU.O DocuSign SaaS 38.6 39.6
WORK.N Slack SaaS 19.1 30.3
TWLO.N Twilio PaaS 33.7 29.7
ADBE.O Adobe SaaS 223.6 20.0
HUBS.N Hubspot SaaS 10.2 15.1
ZEN.N Zendesk SaaS 10.6 12.9
MSFT.O Microsoft IaaS+PaaS+SaaS 1620.4 12.9
WDAY.O Workday SaaS 46.0 12.7
0700.HK 腾讯控股 IaaS+PaaS+SaaS 673.6 12.4
SQ.N Square SaaS 56.3 11.9
CRM.N Salesforce.com PaaS+SaaS 179.2 10.5
BABA.N 阿里巴巴 IaaS+PaaS+SaaS 700.2 9.7
GOOG.O Google IaaS+PaaS+SaaS 1052.4 6.5
AKAM.O Akamai IaaS+PaaS+SaaS 18.5 6.4
CTXS.O Citrix Systems SaaS 18.8 6.2
SAP.N SAP IaaS+PaaS+SaaS 188.6 6.1
AMZN.O Amazon IaaS+PaaS+SaaS 1596.1 5.7
VMW.N VMware IaaS+PaaS+SaaS 61.2 5.7
ORCL.N Oracle IaaS+PaaS+SaaS 176.1 4.5
OTEX.O OpenText SaaS 11.6 4.0

资料来源：Wind ，中信建投，数据截至2020年7月10日

备注：1）为不完全统计；2）大公司业务多元化，比如亚马逊是全球第一大IaaS服务提供商，但是云收入占比不到
15%，用总市值/总收入来匡算云的ps估值只能作为参考角度之一；3）p/s中的收入按照19年计算，saas公司收入增速比
静态p/s重要得多 41
牵一发而动全身——云计算SaaS公司研究框架
云计算saas公司研究框架

交付产品 提升客户体验
合同价值 客户留存
MMR/ACV Churn rate
客户周期价值
效率
获客 LTV/CAC 产品拓展
营销/销售费用 收入留存率
CAC NDR/NER

Ø 判断优质SaaS企业的因素包括：

• 内部：经营效率：公司产品研发、渠道&销售；用户获取成本、客户留存；收入
留存率；客户终身价值等

• 外部：市场空间(TAM)、竞争格局等

42
复盘海外SaaS龙头Salesforce近二十年发展历程

Salesforce收入及收入增长率 Salesforce订阅收入占比约90%

Salesforce净利润及增速 Salesforce经营活动现金流（百万）

资料来源：Salesforce，中信建投
43
复盘海外SaaS龙头Salesforce近二十年发展历程

Salesforce三项费用及其费用率 SalesforceP/S估值及营收增速

Salesforce客户生命价值周期与获客成本测算
FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023 FY 2024 FY 2025 FY 2026 FY 2027 FY 2028 FY 2029 FY 2030 未来十年
客户数 1 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4
总用户数（万） 23.96

每用户平均毛利/万
5.36 6.4 7.7 9.3 11.1 12.8 14.7 16.9 19.4 21.4 23.5
美元
yoy 20% 20% 20% 20% 15% 15% 15% 15% 10% 10% 10%
折现率 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8%
各年现值/万美元 5.4 5.4 5.4 5.4 5.1 4.9 4.7 4.5 4.6 4.2 27
总现值/万美元 76.57
获客成本/万美元 18.2
LTV/CAC 4.21
资料来源：Salesforce，中信建投
44
HBAT在汽车领域的布局

资料来源：公司公告，中信建投 45
百度Apollo Go：规模化落地领跑

Ø Apollo GO 是全国获得自动驾驶测试牌照覆盖 「城市最多」、「总数量最多」，囊括最高技术等级、

最高标准、测试场景最难的 T4 级别牌照的能力者。
Ø 百度自动驾驶技术领先、“数量”领跑。百度共获得190张以上自动驾驶测试牌照，其中120张为载人测
试牌照；自动驾驶累计测试里程达到700万公里以上。
Ø 运营、测试覆盖范围最广。百度自动驾驶测试覆盖27个城市以上，其中三座全面开放。其中，共有620
个安全停靠站点，覆盖面积达到391平方公里。
Ø 用户群体庞大，满意度高。百度自动驾驶单城订单量日峰值达到2703单，自动驾驶出行服务共服务21万
人次以上，整体用户满意度高达95%。

百度自动驾驶用户体验情况 百度自动驾驶运营情况

资料来源：百度Apollo2020运营报告，中信建投 46
海外前瞻团队介绍

海外前瞻研究的研究团队

• 孙晓磊：北京航空航天大学硕士，游戏
产业和金融业4年复合从业经历。专注
于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、
美团、阅文等互联网巨头有较为深入的
理解。
• 2019年团队首次参评，新财富最佳海外
研究团队入围
• 2020团队新财富最佳海外研究团队第五
孙晓磊：首席分析 刘凯 于伯韬 刘京昭 名
师
• 覆盖港股优质标的、美国中概股及新兴独角兽，注重海内外新兴产业的前瞻研究。团队由中信建投中小市值和传媒互联网组
核心分析师和研究员组成，分别有多年 TMT、传媒互联网、高端制造等领域研究经验。
• 我们擅长对公司及产业链进行多维度研究，逐级验证，形成逻辑清晰的投资结论。除了与行业上下游专家沟通交流，我们积
极对接上市公司领导和管理层，结合调研和实地走访，以本土优势对公司进行更全面细致的分析。

深入研究境内外诸多互联网企业
 卓越的投研实力——海外前瞻团队介绍

《 阿里巴巴深
《 腾讯控股： 度：电商基本 《 阅文集团：
如何描绘 “聚 盘稳固，云计 向前一步，海 《小米集团-W
《爱奇艺：
变中的恒星” 算开拓新疆土 阔天空 》 ：物联网航母舰
差异化竞争
《美团点评深 》 》 队起航，新零售 《 京东：下沉获
下的在线视 2019年8月
《拼多多深度 度报告：数字 战略成果初现 客，物流降本，
频龙头》 迎来盈利拐点 》 《 唯品会：收
报告：论社交 生活的比特转 2019年7月 2019年10月 》
电商龙头拼多 换器》 2019年7月 2020年1月 缩业务聚焦特
多的成长与争 2018年11月 卖，回归好货
2020年3月
议》 拓展用户 》
2018年8月 2020年3月

《 网易：轻装
《快手-W：从 海外前瞻团队核心报告一览表 上阵，蓄势待
短视频到直播 《百度：争做 《 达达：万物 发》
带货，快手独 人工智能先驱 到家时代来临
特的商业化价 ，巨轮再度启 ，达达崛起 》
值进一步突显 航》 VESYNC：小家 2020年7月
《 中国有赞：
》 电出海新星，
2021年3月 深耕电商SaaS 2020年9月
2021年3月 依托亚马逊布
《富途控股:富 《明源云：地产 ，拓展直播电
局线上销售渠
道》 途控股，开启互 行业ERP龙头， 商》
2021年2月 联网券商新时代 SaaS赋能打开增
2020年10月
》 长空间》
2021年1月 2020年11月
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受
任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明
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（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师
所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。
本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

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用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。
报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保
证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。
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者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名
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