阿里巴巴：科技赋能，聚合生态，打造新零售帝国 PDF

公
司
研
究 DONGXING SECURITIES
2018 年 09 月 18 日
科技赋能聚合生态打造新零售帝国强烈推荐/首次
阿里巴巴深度报告
东 ——阿里巴巴(BABA.N）深度报告
兴
证报告摘要：分析师：许磊
券阿里巴巴是中国领先的互联网科技公司以及中国最大的电商平台，得益于
010-66554013 xulei_y js@dxzq.net.cn
股核心电商业务的强劲增长，2018 财年公司营收达到 2502.66 亿元人民币

执业证书编号: S1480517020001
份 (Yo Y+58%)，创下 IPO 以来最高增速。公司未来将继续加码投资于技术开

有发、云计算、物流、数字娱乐和本地生活服务等领域，推动新零售基础设
限施建设，不断促进中国以及其他新兴市场消费的增长。
公
线上零售独占鳌头，核心商业增长空间广阔。公司运用大数据 AI 精准定位交易数据
司
用户需求，加强内容生态建设提升消费转化率，2017 年公司 GMV 达 46350
证 52 周股价区间（美元） 152.85-211.70
亿元(Yo Y+30%)，年度活跃买家增至 5.52 亿(YoY+21.6%)，淘宝天猫合计
券总市值（美元） 408.65B
共占中国网络零售市场 69%的份额，业绩抢眼。阿里持续发力新零售，积
研流通市值（美元） 408.65B
极与线下实体达成战略合作，未来将全面打通商品、支付、会员、数据和
究 52 周日均换手率 0.77%
服务体系，形成新零售全业态布局；并且公司将布局 600 万家天猫小店，
报
百家盒马鲜生，新零售将进入收入爆发阶段。
告
阿里云作为中国最大的综合云服务商，至 2018 财年末服务客户数超 230
52 周股价走势图
万，付费用户数过百万，稳居全球公有云前三。阿里云已在全球 18 个地域
开放了 47 个可用区，产品广泛覆盖 IaaS、PaaS、SaaS 层面；阿里云推
出 ET 大脑全面布局产业 AI，将在 11 城陆续落地，持续性增长可期。
搭建基础设施赋能产业升级，聚合生态助力阿里出海。大文娱板块持续推
进内容生态建设，全域营销新模式整合渠道、加速流量变现；菜鸟网络致
力于搭建全球智慧物流网络，现已覆盖 224 个国家和地区，未来 5 年将继
续投入 1000 亿元打造世界级物流协同平台；2018 财年末支付宝全球年度
活跃用户数达 8.7 亿，蚂蚁金服协同大阿里生态不断推进全球化战略。
公司盈利预测及投资评级：我们预测公司 2019、2020、2021 财年营业收

入分别为 644.76 亿、870.43 亿、1140.26 亿美元，调整后归母净利润分资料来源：Wind,东兴证券研究所
别为 158.71 亿、210.06 亿、276.81 亿美元；每股收益分别为 6.17、8.17、
10.76 美元，对应 P/E 分为别：29.16 倍、22.03 倍、16.72 倍，对应 P/B
分别为 6.21、4.84、3.76。首次覆盖并给予公司“强烈推荐”评级。
风险提示：投资成本超预期；新零售合作不及预期；海外市场不及预期。
财务指标预测
指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万美元） 22940 39800 64476 87043 114026
增长率（%） 46.54% 73.50% 62.00% 35.00% 31.00%
净利润（百万美元） 6329 10193 15871 21006 27681
增长率（%） -42.77% 61.05% 55.70% 32.36% 31.78%
每股收益(美元) 2.46 3.96 6.17 8.17 10.76
PE 43.82 46.31 29.16 22.03 16.72
PB 6.79 8.05 6.21 4.84 3.76
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源

P2 东兴证券深度报告
阿里巴巴 (BABA.N)：科技赋能聚合生态打造新零售帝国 DONGXING SECURITIES
目录
1. 深耕细作二十年，着力构建大阿里生态格局 ...................................................................................................................................... 5
1.1 公司发展历程 ................................................................................................................................................................................ 5
1.2 公司战略布局 ................................................................................................................................................................................ 6
2. 线上零售独占鳌头，核心商业增长空间广阔 ...................................................................................................................................... 8
2.1 国内电商红利增长趋缓，移动电商挖掘存量增值 .................................................................................................................... 8
2.2 大数据精准定位用户需求，内容化助力核心电商高速增长 .................................................................................................. 11
2.3 积极布局跨境业务，完善阿里电商生态圈 ..............................................................................................................................16
2.4 发力线下零售市场，打造线上线下新零售商业格局 ..............................................................................................................19
2.5 阿里加码全球化战略，海外市场是未来看点 ..........................................................................................................................24
3. 云计算市场前景广阔，IaaS 层阿里云独占鳌头 ...............................................................................................................................27
3.1 我国云计算起步晚增速快，发展潜力充足 ..............................................................................................................................27
3.2 阿里云产品广泛，规模效应带动营收高速增长 ......................................................................................................................28
3.3 阿里云推出 ET 大脑，全面布局产业 AI...................................................................................................................................31
4. 阿里打造“内容+电商”大文娱模式，流量整合变现能力增强 ..........................................................................................................33
4.1 与社交媒体深化合作，全域营销促进流量持续变现 ..............................................................................................................34
4.2 注重优质内容，打造阿里文娱新生态 ......................................................................................................................................36
5. 菜鸟推进智慧物流平台建设，持续发力全球物流服务 ....................................................................................................................38
5.1 科技赋能快递行业，打造智慧物流网络 ..................................................................................................................................38
5.2 菜鸟构建世界级物流协同平台，实现全球 72 小时达............................................................................................................40
6. 蚂蚁金服持续丰富应用场景，完善金融服务布局 ............................................................................................................................42
6.1 我国第三方支付市场快速增长，支付宝加码支付场景不断丰富 ..........................................................................................42
6.2 多产品横向覆盖，搭建综合金融服务平台 ..............................................................................................................................45
7. 投资建议与评级.....................................................................................................................................................................................48
8. 风险提示.................................................................................................................................................................................................49
插图目录
图 1: 阿里巴巴集团发展历程 .................................................................................................................................................................... 5
图 2: 阿里巴巴战略布局 ............................................................................................................................................................................ 6
图 3: 阿里巴巴营收规模及增速 ................................................................................................................................................................ 6
图 4: 2018 年阿里巴巴主营业务构成 ....................................................................................................................................................... 7
图 5: 阿里巴巴主营业务构成 .................................................................................................................................................................... 7
图 6: 中国网民规模和互联网普及率 ........................................................................................................................................................ 8
图 7: 中国网购网民数量与渗透率 ............................................................................................................................................................ 8
图 8: 中国网络零售市场交易规模 ............................................................................................................................................................ 9
图 9: 中国移动购物市场规模及预测 ........................................................................................................................................................ 9
图 10: 中国网络零售市场 PC 端和移动端交易规模占比 ...................................................................................................................... 9

东兴证券深度报告
DONGXING SECURITIES 阿里巴巴 (BABA.N)：科技赋能聚合生态打造新零售帝国
P3
图 11: 2017 年中国网上零售市场 AMC 模型 ........................................................................................................................................10

图 12: 中国网上零售 B2C 市场交易规模及预测 .................................................................................................................................. 11
图 13: 中国网上零售市场结构组成及预测 ............................................................................................................................................ 11
图 14: 中国网络零售 C2C 市场份额估计值 ..........................................................................................................................................12
图 15: 2018Q1 中国网络零售 B2C 市场份额........................................................................................................................................12
图 16: 2017 年中国网络零售规模拆分 ...................................................................................................................................................12
图 17: 淘宝及天猫历年 GMV 规模 .........................................................................................................................................................12
图 18: 淘宝首页个性化推荐 ....................................................................................................................................................................13
图 19: 店铺个性化推荐 ............................................................................................................................................................................13
图 20: 淘宝内容化发展历程 ....................................................................................................................................................................14
图 21: 淘宝内容生态体系 ........................................................................................................................................................................14
图 22: 淘宝形成完整的内容产业链条 ....................................................................................................................................................15
图 23: 淘宝内容引导效果 ........................................................................................................................................................................15
图 24: 中国跨境进口零售电商交易规模 ................................................................................................................................................16
图 25: 2017Q4 跨境进口零售电商市场（B2C）竞争格局..................................................................................................................17
图 26: 2017 年天猫国际进口产品不同国别销售额占比分布图...........................................................................................................17
图 27: 2015 年和 2017 年天猫国际各省份及地区消费者人数渗透率对比 ........................................................................................18
图 28: 2017 年天猫国际顾客人数占比结构分布 ...................................................................................................................................18
图 29: 天猫国际西湖银泰店 ....................................................................................................................................................................19
图 30: 阿里新零售布局时间轴 ................................................................................................................................................................20
图 31: 盒马鲜生形成线上线下一体化的完整闭环 ................................................................................................................................20
图 32: 中国本地生活服务 O2O 市场规模..............................................................................................................................................21
图 33: 2017 年下半年中国到店 O2O 市场交易份额 ...........................................................................................................................21
图 34: 2018Q1 中国在线餐饮外卖平台用户份额分布........................................................................................................................21
图 35: 中国互联网餐饮外卖市场交易规模 ............................................................................................................................................22
图 36: 2018 年 Q2 餐饮外卖厂商 APP 月活 .........................................................................................................................................22
图 37: 2017 年在天猫海外成交覆盖国家地区数最多的十大老字号...................................................................................................24
图 38: 东南亚电子商务市场规模预测 ....................................................................................................................................................25
图 39: 传统贸易模式与全球速卖通模式对比 ........................................................................................................................................25
图 40: 全球公有云市场规模 ....................................................................................................................................................................27
图 41: 中国公有云市场规模 ....................................................................................................................................................................27
图 42: 2017 年全球公有云 IaaS 市场厂商份额.....................................................................................................................................27
图 43: 2017 年中国公有云 IaaS 市场厂商份额.....................................................................................................................................27
图 44: 2018 公有云 IaaS 魔力象限.........................................................................................................................................................28
图 45: 2017 年中国云计算 IaaS 市场实力矩阵.....................................................................................................................................28
图 46: 阿里巴巴云计算和互联网基础设施营业收入 ............................................................................................................................28
图 47: 阿里云全球数据中心布局 ............................................................................................................................................................29
图 48: 阿里云产品架构 ............................................................................................................................................................................29
图 49: 阿里云季度营业收入 ....................................................................................................................................................................31
图 50: 阿里云 EBITA ...............................................................................................................................................................................31

图 51: 阿里云付费用户数 ........................................................................................................................................................................31

图 52: 阿里云 ARPU 值...........................................................................................................................................................................31
图 53: 阿里巴巴 AI 布局 ..........................................................................................................................................................................32
图 54: ET 城市大脑-杭州城市数据大脑 .................................................................................................................................................32
图 55: 阿里巴巴数字媒体与娱乐业务发展历程 ....................................................................................................................................33
图 56: 数字媒体与娱乐业务季度营业收入 ............................................................................................................................................34
图 57: 数字媒体与娱乐业务 EBITA .......................................................................................................................................................34
图 58: 全域营销 Uni marketing 产品框架 ...........................................................................................................................................34
图 59: 阿里巴巴消费者“Uni Identity”数据体系 ..................................................................................................................................35
图 60: 微博+阿里全域营销方案模型......................................................................................................................................................35
图 61: 2018 年 6 月移动视频 APP MAU ...............................................................................................................................................36
图 62: 2018 年 6 月移动视频 APP 月使用时长.....................................................................................................................................36
图 63: 2018 年 6 月 1 日-6 月 29 日优酷 APP 日活跃用户数 .............................................................................................................37
图 64: 2018 年 6 月 1 日-6 月 29 日优酷 APP 日人均使用时长 .........................................................................................................37
图 65: 菜鸟网络发展历程 ........................................................................................................................................................................38
图 66: 菜鸟网络合作伙伴 ........................................................................................................................................................................38
图 67: 菜鸟智能仓配网络立体服务 ........................................................................................................................................................39
图 68: 菜鸟园自动化应用项目 ................................................................................................................................................................39
图 69: 菜鸟网络智慧物流全景 ................................................................................................................................................................40
图 70: 全球贸易基础设施：eHub – eRoad - eWTP...........................................................................................................................41
图 71: 菜鸟未来全球 5 大物流枢纽........................................................................................................................................................41
图 72: 我国第三方移动支付市场规模及增速 ........................................................................................................................................43
图 73: 我国第三方移动支付市场份额 ....................................................................................................................................................43
图 74: 支付宝应用场景丰富 ....................................................................................................................................................................44
图 75: 支付宝“财富号”............................................................................................................................................................................44
图 76: 余额宝资产管理规模（万亿元） ................................................................................................................................................44
图 77: 网商贷服务小微企业、创业者 ....................................................................................................................... 错误!未定义书签。
图 78: 蚂蚁金服全方位布局金融成绩不俗 ............................................................................................................................................46
表格目录
表 1: 阿里新零售合作内容 ......................................................................................................................................................................23
表 2: 阿里巴巴全球化东南亚主要布局 ..................................................................................................................................................26
表 3: 蚂蚁金服发展历程 ..........................................................................................................................................................................42
表 4: 蚂蚁金服金融布局 ..........................................................................................................................................................................45
表 5: 蚂蚁金服相关牌照 ..........................................................................................................................................................................46
表 6: 蚂蚁金服全球化布局 ......................................................................................................................................................................47
表 7: 财务指标预测 ..................................................................................................................................................................................48
表 8: 可比公司估值比较 ..........................................................................................................................................................................48
表 9: 公司盈利预测表 ..............................................................................................................................................................................50

P5
1. 深耕细作二十年，着力构建大阿里生态格局
1.1 公司发展历程
阿里巴巴集团是中国最大的电子商务企业，由以马云为首的 18 人于 1999 年在中国
杭州创立。阿里巴巴旨在赋能企业改变营销、销售和经营的方式，通过为商家、品牌
及其他企业提供基本的互联网基础设施以及营销平台，让其可借助互联网的力量与用
户和客户互动。其业务包括核心电商、云计算、数字媒体和娱乐以及创新项目和其他
业务，并通过子公司菜鸟网络及所投资的关联公司口碑，参与物流和本地服务行业，
同时与蚂蚁金融服务集团开展战略合作。
图 1: 阿里巴巴集团发展历程
资料来源：公司资料，东兴证券研究所

1.2 公司战略布局
经过二十年的发展，公司现已形成核心商务、云计算、数字媒体与娱乐、菜鸟物流服
务以及创新举措和其他五大主要业务板块。得益于核心电商业务的强劲增长以及过去
数年对具有长远增长潜力的项目所做的投资，公司 2018 财年营业收入达到 2502.66
亿元，同比增长 58%，创下 IPO 以来最高增速，实现净利润 614.12 亿元，同比增长
49%。2018 财年阿里持续加码投资于技术开发、云计算、物流、数字娱乐和本地生
活服务等领域，以促进中国以及其他新兴市场消费的增长。
图 2: 阿里巴巴战略布局
资料来源：公司财报，东兴证券研究所
图 3: 阿里巴巴营收规模及增速

P7
分业务来看，2018 财年核心商业收入同比增长 60%，增至 2140.2 亿元人民币，天

猫实物商品 GMV 同比增长 45%，持续增加市场份额并扩大 B2C 市场领导地位，淘
宝网年度活跃消费者增至 5.52 亿人。随着付费用户的强劲增长和存量客户转化效率
增加，云计算业务营收达到 133.9 亿元，同比增长 101%。受益于优酷土豆订阅收入
以及 UCWeb 提供移动增值服务的增加，
数字媒体和娱乐收入比去年同期增长了 33%，
增至 195.64 亿元人民币；在创新举措和其他方面，营收达到 32.92 亿元，同比增长
10%。
图 4: 2018 年阿里巴巴主营业务构成
图 5: 阿里巴巴主营业务构成
阿里巴巴作为中国互联网龙头企业，致力于搭建一个服务于全球发展中国家、中小企
业的商业基础设施，希望达成“全球买、全球卖、全球付、全球运和全球邮”的目标。
新零售、新制造、新金融、新技术和新能源作为阿里巴巴的“五新”战略，依靠科技
创新赋能，引领商业变革，打造大阿里生态格局。

2. 线上零售独占鳌头，核心商业增长空间广阔
2.1 国内电商红利增长趋缓，移动电商挖掘存量增值
根据中国互联网络发展状况统计调查，截至 2017 年底，我国网民规模达到 7.72 亿人，
其中手机网民数为 7.53 亿人，互联网普及率达到 55.8%；网络购物用户达到 5.33 亿
人，其中手机网络购物用户达到 5.06 亿人，同比增长 14.7%，网购普及率为 69.1%。
随着网络购物的普及，我国网购用户的增长逐渐趋稳，占网民总体的比例不断上升。
图 6: 中国网民规模和互联网普及率
资料来源： CNNIC，东兴证券研究所
图 7: 中国网购网民数量与渗透率
资料来源： CNNIC，东兴证券研究所
2017 年我国网络零售市场交易规模为 71751 亿元人民币，较 2016 年增长 39.17%，

预计 2018 年我国网络零售市场交易规模增速将保持在 30%左右。2017 年全国社会
消费品零售总额为 366262 亿元人民币，较 2016 年同比增长 10.2%，其中网络零售
市场交易规模占社会消费品零售总额的 19.60%，较 2016 年增长 4.1%。整体来看，

P9
我国社会消费品零售总额预期还会持续增长，网络零售市场增速逐渐放缓，但依然保
持较大的市场规模，在整个社会消费品零售总额中占比不断提升。
图 8: 中国网络零售市场交易规模
资料来源：国家统计局，东兴证券研究所
网络购物市场进入移动消费时代。艾媒咨询显示，2017 年中国移动网购在整体网络
购物交易规模中占比达到 70.8%，比去年增长 4.6 个百分点，预计 2018 年占比达到
74.6%。Analysys 易观数据显示，2017 年移动端交易规模占比继续扩大，占比提升
至 81.1%，移动端核心入口地位进一步巩固，已远超 PC 端成为网购市场更主要的消
费场景，随着用户消费习惯的升级、各企业持续发力，移动端在网络零售市场将继续
渗透。
图 9: 中国移动购物市场规模及预测
资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所
图 10: 中国网络零售市场 PC 端和移动端交易规模占比

资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所
随着我国经济全面进入新常态，居民总体需求稳定增长，消费升级促进零售业持续发
展，同时互联网渗透率和网购普及率不断提高，网购网民规模继续保持稳定增长。我
们认为受益于电商企业不断获取增量价值的同时深度挖掘存量价值，网络零售市场仍
将保持稳定增长。一方面农村电商、跨境电商、品质电商、垂直领域小规模电商在分
众市场进一步发展；另一方面新零售的推进帮助线上企业从线下低成本地获取流量，
实现线下带动线上继而一体化同步发展的路径；此外电商企业通过对用户数据进行分
析，运用大数据技术精准地满足客户的需求，挖掘用户价值，重塑流量走量，处于发
展成熟期的中国网上零售市场进入存量价值挖掘阶段。
图 11: 2017 年中国网上零售市场 AMC 模型

P11
2.2 大数据精准定位用户需求，内容化助力核心电商高速增长
随着居民消费能力不断提升，大数据、内容化带动网购用户体验升级，2017 年中国
网络零售 B2C 市场交易规模达到 38284.3 亿，同比增长 39.8%，增速较上年提升 3.8
个百分点，在网上零售市场的占比达 55.7%。在经历了爆发式高速发展后，网络零售
B2C 市场将继续保持稳健增长，预计 2020 年交易规模将达到 9.34 万亿元，同时，
随着消费者对高品质的追求，B2C 模式为消费者提供更优的产品品质和服务保障，
其在网上零售市场中的占比预计将进一步提升至 64%。
图 12: 中国网上零售 B2C 市场交易规模及预测
图 13: 中国网上零售市场结构组成及预测
在网上零售市场份额方面，淘宝在中国 C2C 市场占据着绝对的份额；根据易观 18

年 1 季度数据，天猫占据 B2C 网络零售市场 60%的市场份额，成交总额较去年同期
增长 41.2%，在 B2C 市场排名第一。云观咨询数据显示，2017 年淘宝天猫合计共占
中国网络零售市场 69%的份额，阿里巴巴在我国网上零售市场有着绝对的份额优势。

图 14: 中国网络零售 C2C 市场份额估计值图 15: 2018Q1 中国网络零售 B2C 市场份额
资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所
受益于消费者持续强劲的购买力，以及阿里利用大数据不断赋能商家和消费者，阿里
巴巴 2017 年全年 GMV 为 46350 亿元，其中淘宝 GMV 为 25264 亿元，占比 54.5%，
同比增长 20.1%；伴随着天猫 618 和双十一购物节热度继续提升，天猫 GMV 达到
21086 亿元，较 2016 年增长 43.9%，保持高速增长。阿里巴巴财报显示，2018 财
年中国零售平台年度活跃买家增至 5.52 亿，较去年增长 0.98 亿人，2018 年 3 月移
动端月度活跃用户高达 6.17 亿，较 2017 年 3 月增长了 1.10 亿人，阿里巴巴利用大
数据、云计算、内容营销、物流及售后服务为消费者提供多元化创新服务，在广泛开
发新用户的同时用户粘性不断增长。
图 16: 2017 年中国网络零售规模拆分图 17: 淘宝及天猫历年 GMV 规模
资料来源：云观咨询，东兴证券研究所资料来源：云观咨询，东兴证券研究所
电商营销时代，数字营销将从“消费者洞察”到“需求精准定向”，大数据不仅能够
通过个性化推荐帮助消费者找到满意的商品，同时可以帮助商家提升营销的投资回报
率。当用户进入手机淘宝，除了淘宝头条、淘抢购、有好货、爱逛街、必买清单五大
固定资源位根据用户过去搜索记录、浏览历史、购买记录等行为进行个性推荐外，下
面的资源位也都已改为人群 CARD 形式，也就是按照人群来设定栏目。利用大数据让

P13
用户的兴趣爱好、生活场景、购物习惯等人群画像推到最前端，让商品形成交叉，最
终通过人群场景形成品类击穿。
图 18: 淘宝首页个性化推荐
资料来源：淘宝 APP，东兴证券研究所
阿里运用 AI 技术，例如实时偏好算法分群，实现页面级千人千面，通过面向不同的
客户人群投放不同的个性化店铺首页来提升转化效果。店铺承接页包括三个模块，“所
见即所得”，根据用户个性化进行推荐；楼层商品的个性化排序，商家可以参与选择；
猜你喜欢瀑布流完全由算法帮助实现个性化推荐。对比有 AI 支撑承接页和没有 AI 能
力的承接页，人均成交率提高 20%以上。
图 19: 店铺个性化推荐
资料来源：淘宝 APP，东兴证券研究所

2015 年 9 月，手机淘宝推出“内容开放计划”，手机淘宝会将淘宝头条、有好货等内
容平台向第三方内容创作者和机构开放，鼓励媒体、自媒体、各个领域的专业机构以
及有特长有兴趣的资深消费者入驻，为消费者提供个性化内容。2016 年 3 月，在 2016
年度卖家大会上，阿里巴巴集团 CEO 张勇明确淘宝未来三大战略：社区化、内容化
和本地生活化。2016 年 6 月，淘宝在京举办内容创作者大会，宣布在 2017 财年里
中，以商家、达人、品牌商和媒体机构为核心的内容创作者们，凭借文章、视频、直
播等方式在淘宝平台上获利 18.1 亿。淘宝将充分赋予大数据个性化、人工智能、视
频、社区等工具，吸引更多的用户，同时利用技术革新持续赋能商家。
图 20: 淘宝内容化发展历程
淘宝六大内容模块诠释内容即商品理念，助力商家提升转换率。淘宝内容生态改造原
有的货架模式，不再强调以商品品类作为分类标准。淘宝头条引入大量自媒体生产专
业内容，在每篇文章中穿插商品链接，且在文末推荐相关资讯，获得并完善用户的兴
趣和社交属性的同时增强用户对平台的粘性；首页模块化定制内容满足消费者“逛街”
的需求；微淘、我的、消息构建社区连结商家与消费者，拉近消费者与卖家关系，打
通分享链路；淘宝二楼则通过优质的短视频内容，打造出具有情怀和品质感的栏目，
让用户深夜看到时能产生情感上的共鸣，对商品产生兴趣和购买欲望。
图 21: 淘宝内容生态体系
资料来源： Analysys 易观，淘宝 APP，东兴证券研究所
淘宝以平台基因打造内容，已形成完整的内容产业链。千万级别淘宝达人、特色商家、
媒体、MCN 机构作为内容生产制作方，以原创图文帖子、直播、短视频的形式进行

P15
内容创作，并充分利用优酷、微博、阿里妈妈、阿里影业等阿里生态圈的 100+内容
消费频道，紧密打造从内容生产到内容分发、内容消费的生态体系，连接资源的能力
成为淘宝打造其内容生态的核心能力。
图 22: 淘宝形成完整的内容产业链条
图 23: 淘宝内容引导效果
资料来源： CBNData，淘宝网，东兴证券研究所

淘宝内容引导效果显著。随着淘宝平台的整体吸引力不断凸显，2017 年淘宝注册达
人达到 150 万，同比增长 36.4%，认证达人较去年增长了 169%，人数已达 3.5 万。
根据 CBNData 与淘宝联合发布的《2017 淘宝电商内容创业洞察报告》显示，在淘
宝达人制作的内容中，图文帖子是淘宝内容制作中最普遍也是最稳定的一种内容类型，
此类型的内容创作整体欣欣向荣，PV 以及引导至商品详情的 UV 也逐步上升；短视
频内容形式则在大促节点上对消费的导购价值明显；直播与图文帖子一样较早被消费
者所接触，直播不仅用户浏览量高，而且人均停留时长超过 15 分钟。
随着流量红利增长趋缓，电商平台获客成本不断升高，同时中国年轻消费者正处于“性
价比满足”、
“精准选品”及“体验与个性化满足”交织的阶段，为适应整体社会的娱
乐化、内容化、时间碎片化、年轻化以及购物群体需求的变化，内容电商兴起并处于
快速发展的阶段。淘宝十多年来积累的电商领先优势为淘宝内容制作者提供流量与需
求的基础，以及淘宝有力的扶持政策将进一步吸引大量的内容创作者入驻平台。在
2018 年 3 月举行的淘宝内容生态盛典上，淘宝宣布 2018 年将推出内容生态超级合
伙人计划，打造 100 个年入超 1000 万的超级栏目、推出 100 个年入超 1000 万的内
容基地、培养 1000 个年入超 100 万的内容创作者、孵化 5000 个红人。我们认为，
伴随着细分行业红利以及阿里强劲推进淘宝内容生态的建设，内容引导和转换效果将
不断增强并推动 GMV 高速增长。
2.3 积极布局跨境业务，完善阿里电商生态圈
2017 年我国跨境进口零售电商行业市场规模为 3603.5 亿元人民币，同比增长 18%，
我们认为受益于我国居民人均可支配收入持续增加、居民消费支出不断扩大、中产阶
级家庭规模持续扩大等因素的影响，我国进口电商零售市场仍将保持平稳增长，预计
2020 年中国跨境进口零售电商交易规模将达到 5477.2 亿元。
图 24: 中国跨境进口零售电商交易规模
中国跨境进口电商由代购和海淘为主的探索期逐渐进入以 B2C 跨境综合电商为主的

成熟期，品类垂直电商和 B2C 综合电商平台相继出现，多种模式并存。2017 年第四

P17
季度我国跨境进口零售电商市场中，TOP5 占比 80.8%，市场集中度高且行业梯队格
局基本稳定，其中天猫国际以 27.6%的市场份额占据首位，领先地位稳固。
图 25: 2017Q4 跨境进口零售电商市场（B2C）竞争格局
天猫国际覆盖国家广，品类丰富。天猫国际于 2014 年 2 月正式上线，为国内消费者

直供海外原装进口商品，天猫国际作为平台模式跨境电商，吸引了众多海外商家入驻，
截至 2018 年 3 月底，天猫国际共覆盖 74 个国家和地区、3700 多个品类，引进品牌
超过 18000 个，用户可以在天猫国际实现跨境商品一站式购买。2017 年天猫国际销
售额占比 Top5 国别分别是日本、美国、澳大利亚、德国和韩国，而且 2017 年 Top3
以外的其他国家进口产品销售额占比已超过 50%，天猫国际商品类型的不断丰富让
消费者对进口产品选择更多元。
图 26: 2017 年天猫国际进口产品不同国别销售额占比分布图
资料来源： CBNData，阿里数据，东兴证券研究所
进口消费趋于常态化。2015 年至 2017 年，天猫国际消费者人数渗透率在各地区均

进一步增加，其中在消费者人数占比提升排名前十的省份及地区中，中部省份增长突
出。随着 90 后继 80 后逐渐成为天猫国际消费主力群体，而且相较于一二线城市，

三线及以下城市的 90 后和 95 后消费金额占比更高，我们认为天猫国际将进一步在
中低线城市加速渗透，新增顾客群体将带动消费品类的丰富以及销售额的提升。
图 27: 2015 年和 2017 年天猫国际各省份及地区消费者人数渗透率对比
数据说明：渗透率 =该地区当年天猫国际消费者人数/该地区当年阿里消费者人数
天猫国际消费者粘性强。2017 年平台大促期间，新增顾客第一次购买人数占比高于
复购人群占比，同时，消费者养成进口消费习惯后不再集中于大促时间购买，消费者
购买进口商品趋于常态化。在天猫国际用户群体中，留存顾客仍占据主导地位，复购
率高、平台消费粘性强；新增顾客复购群体自 2017 年 3 月开始比例逐渐提升，在 12
月接近留存顾客占比，超过 4 成消费者购买 3 次以上，购买 5 次以上的高复购人群占
据近 17%，购买粘性高。我们认为天猫国际的高用户粘性将有利于保证营收的稳定
增长，同时新增顾客复购率的不断提升将进一步提高用户粘性。
图 28: 2017 年天猫国际顾客人数占比结构分布
数据说明：新增顾客为 2017 年以前未在天猫国际购买，2017 年在天猫国际消费的人群；
留存顾客为 2017 年以前和 2017 年均有过消费的人群；纵轴为人数占比
天猫国际于 2018 年 1 月 31 日宣布跨境保税线下自提店首单成功完成内测，4 月 20

日西湖银泰店正式开业，在选品上天猫国际根据门店周边人群画像，从线上 18000

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个海外品牌中精选出 1100 个天猫国际直营保税进口商品，

品类涵盖美妆个护、母婴、
保健品、时尚、家居、食品和酒水等。目前，天猫国际西湖银泰店支持线下实物体验，
线上手淘扫码，保税仓发货的服务，物流配送范围覆盖八个杭州主城区。
图 29: 天猫国际西湖银泰店
资料来源：公开资料，东兴证券研究所
根据阿里提供的天猫国际实体店数据显示，在 2 个月的试运营期，前往该店的顾客群，
通过天猫会员数据对比，40%属于新客群，以 80 后及以上年龄人群为主，相比以 90
后为主力的跨境客群，新客拓展效应非常明显；同时来自实体店的跨境客单价比线上
订单平均高出 50%以上。天猫国际实体店通过线上线下联动的方式和体验让消费者
身临其境，及时获取商品的使用感受，极大的帮助消费者建立起对商品的信任和购买
欲，我们认为随着天猫国际实体店的扩张，未来将触达更为广泛的消费群体，实现跨
境实体化的更大想象。
2.4 发力线下零售市场，打造线上线下新零售商业格局
2016 年 10 月，马云在阿里云栖大会上提出新零售概念。新零售倡导以消费者为中心，
依托大数据、云计算、人工智能等技术，对商品生产、流通与销售过程进行升级改造，
重构零售业态结构，并融合线上、线下零售服务体验，以满足消费者的消费需求升级。
阿里打造新零售全生态布局。阿里巴巴自 2016 年全面启动新零售战略以来，已形成

基于家电数码、快消商超、服饰百货、餐饮美食、家装家居的新零售全业态布局，其
“天猫”、“淘宝”的线上入口与线下实体、供应链体系、仓储配送不断进行着融合，
阿里巴巴打通整个交易链条的新零售模式已初步建立。

图 30: 阿里新零售布局时间轴
资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所
天猫小店打造“千店千面”，有效地覆盖社区用户。在布局各类百货商超的同时，阿
里基于新零售理念的推出天猫小店，天猫小店采用加盟模式，服务门店周边 100-500
米范围内的社区用户。不同于传统便利店加盟打造统一品牌的模式，天猫小店将利用
大数据打造“千店千面”，“千店千面”的运营模式让天猫小店在货品陈列有限的情况下，
最大限度的满足周边消费者的喜好。根据阿里零售通的计划，天猫小店在 2018 财年
底将突破 1 万家。
盒马鲜生布局生鲜电商，打造“餐饮体验+生鲜超市+门店配送”新零售生态。盒马
鲜生打破原有门店功能，定位集超市、物流配送、体验互动和餐饮为一体的复合功能
体，其本质是对传统零售业和线上线下生鲜电商模式的升级和改造。截至 2018 年 8
月底，盒马鲜生在全国 13 个城市开设门店数量达到 66 家，实现了华北、华东、华
南、华中、西南、西北六大板块的中心城市布局，覆盖人口达 1500 万。盒马鲜生计
划 2021 年将进驻全国所有的一二线城市及发达的地级市，开设门店达百家，服务 3
亿消费者。根据易观对开业半年熟店的数据分析，盒马鲜生综合坪效可达 6 万元，对
比传统线下商超 1-2 万元，盒马鲜生的经营坪效是传统门店的 3-4 倍，经营效率呈现
跨越提升。
图 31: 盒马鲜生形成线上线下一体化的完整闭环
阿里加速本地生活服务布局，“口碑+饿了么”全面覆盖到店与到家场景。2015 年阿
里与蚂蚁金服共同出资 60 亿元重启本地生活服务平台口碑，2018 年 4 月，阿里巴巴
集团联合蚂蚁金服以 95 亿美元达成了对饿了么的全资收购；公司 2019 财年 Q1 财报
披露，阿里设立专注于本地生活服务的控股公司，持有口碑及饿了么，并已获得 30
亿美元的投资承诺。易观的报告显示，2017 年我国本地生活服务 O2O 整体市场规模
达 9992.1 亿元，同比增长 71.5%。其中到店 O2O 市场规模为 7611.9 亿元，占比 76.2%，

P21
由于线下商业占据全国社会消费品零售总额 80%以上的份额，并且随着移动支付对
用户生活场景覆盖度的不断提升，线下到店场景仍是本地生活服务的关键；同时餐饮
外卖的规模性成长和便利店的爆发性增长，到家 O2O 市场继续保持强劲增长。
图 32: 中国本地生活服务 O2O 市场规模
口碑以开放平台引入线下流量，联手商家共同打造智慧餐厅。口碑专注于到店消费场
景的服务，以手机点单为核心，消费者可通过 APP 实现找店、领优惠、点单、支付
和评价等全流程的服务体验，同时口碑联手商家共同打造智慧餐厅新模式，实现门店
的数字化经营、重构服务体验流程、降低成本以提升经营效率。2018 年 7 月，口碑
宣布将联手 100 万餐饮商家运用新零售的方式完成智慧餐厅的升级改造。从市场交易
份额来看，2017 年下半年我国到店 O2O 市场中口碑占据 61.7%的份额，较 2017 上
半年提升 13.6 个百分点，领先优势不断扩大。口碑作为到店 O2O 的开放平台，将商
家和消费者在线上结合起来，并将传统线下流量引入线上，延续阿里新零售战略。
图 33: 2017 年下半年中国到店 O2O 图 34: 2018Q1 中国在线餐饮外卖平台

市场交易份额用户份额分布
资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所

饿了么借力阿里生态圈资源实现用户高速增长，全面纳入阿里新零售发展计划。根据
易观数据显示，2018 年二季度我国互联网餐饮外卖市场整体交易规模达 1028.4 亿元
人民币，环比增长 45.7%，同比增长高达 123.8%；艾媒咨询数据显示，饿了么与百
度外卖共占 2018 年一季度 55%的在线餐饮外卖市场份额。自 2018 年 4 月阿里正式
收购饿了么以来，饿了么已成为手淘首页的 10 个默认入口之一，饿了么“超级会员”
成为阿里“88VIP”体系的一员；2018 年二季度饿了么的月活跃用户数较上季度增
长超过 30%，为行业贡献超过 60%的用户增长，并且在 2018 年 8 月 8 日阿里“88VIP”
会员体系打通的当天，饿了么超级会员增长了 14%，用户增长效应显著。同时饿了
么与阿里新零售体系的融合不断提速，饿了么先后宣布与与零售通、阿里健康等平台
展开合作，作为新零售基础设施的蜂鸟配送，除了目前接入的天猫小店，未来还计划
为盒马、天猫、阿里健康等提供即时配送支持。
图 35: 中国互联网餐饮外卖市场交易规模图 36: 2018 年 Q2 餐饮外卖厂商 APP 月活
资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所
本地生活服务构建起阿里新零售体系的重要基础设施。在阿里本地生活服务的新布局
下，饿了么以丰富的本地生活服务资源和庞大立体的本地即时配送网络，连同口碑成
熟的商家服务体系和海量的支付数据，成为支撑阿里新零售的重要基础设施，共同实
现阿里新零售“三公里理想生活圈”的目标，我们认为未来随着阿里新零售战略的推
进以及本地生活服务的深入融合，饿了么、口碑与阿里新零售战略的协同效应将进一
步显现，本地生活服务将助力新零售战略的持续推进。
阿里新零售战略覆盖范围广，成效显著。阿里启动新零售战略以来，短短一年时间，
天猫与品牌落地各城市的智慧门店已达到 10 万家；天猫超市 1 小时达进驻 20 城，
覆盖上万天猫小区；超过 350 座城市开通了支付宝城市服务；口碑和饿了么已覆盖全
国 2000 多个市县的本地生活服务体系。全国 51 家银泰百货覆盖各大城市商圈，双
11 客流、销售同比增长超 50%。公司 2019 财年 Q1 财报显示，以进口业务、盒马鲜
生和银泰商业为核心的新零售业务本季度营收同比增长 340%，达 71.6 亿元人民币。
我们认为，未来随着阿里持续发力新零售体系，线上线下一体化将驱动线上以较低成
本获得客流量的同时提升线下零售业态的用户体验，阿里的大规模收购布局在基础设
施层面提供了扎实的支撑，新零售将进入收入爆发阶段。

P23
表 1: 阿里新零售合作内容
合作对象合作内容
银泰商业阿里于 2017 年 5 月私有化银泰商业。从 2014 年开始双方已开展多个线上线下融合的项目，包括联
手推出打通支付和会员体系的银泰宝；将线上流量引入线下门店的逛街 App“喵街”；在银泰百货
内部推出的集货馆——多个淘品牌入驻银泰实体店
苏宁易购双方达成全面战略合作，体现在三个方面：在电商领域双方将成立合资公司，主打 3C 数码以及百货
等品类；苏宁自有的物流配送体系将成为菜鸟网络的合作伙伴，未来开放给第三方的合作伙伴使用；
线上线下打通，苏宁全国 1600 多家门店与阿里巴巴体系全面打通。
三江购物双方将共享各自供应链优势，全面打通商品、支付、会员、数据和服务体系，双方有望把阿里的数
字商业基础设施和三江的线下实体、供应链优势和配送能力结合，同时共同成立宁波泽泰负责鲜生
店的建店服务和日常线上运营。三江购物是浙江省目前最大的连锁超市之一，门店达到 160 多家。
百联集团双方达成战略合作，将基于大数据和互联网技术在全业态融合创新等六个领域展开全方位合作，为
消费者提供随时随地多场景的新消费体验。百联集团是中国最大的多元化全业态零售集团，在全国
200 多个城市拥有网点 4700 余家。
联华超市双方将通过大数据重构新零售智慧门店，提升消费者的消费体验以及商业运作效率，全面贯通线上
线下商品、支付、物流、会员等商业生态体系。第一步则是对联华超市遍布全国的 3618 家门店进行
“新零售改造”，联华超市旗下拥有“世纪联华”、“联华超市”、“华联超市”、“快客便利”等品牌。
易果生鲜天猫向易果生鲜投资 3 亿美元，融资将主要用于易果生鲜旗下安鲜达的冷链物流基础设施建设和扩
张。安鲜达 10 大城市建有 11 个冷链物流基地，其中北京、上海、广州等城市可以做到物流当日达，
其他 200 多个城市可以做到次日达。同时易果打算在生鲜产地建产地仓，预计于 2020 年达到 56 个。
新华都双方将进行资源互补，共享各自供应链优势，对接阿里巴巴的电商资源，如淘宝到家等业务展开合
作，同时开展会员、支付等系统的对接及打通。双方将合资设立公司，投资、建设和运营创新门店。
东方股份阿里巴巴联合银泰百货出资 1.41 亿元共认购东方股份 15%的股份，东方股份是浙江西部最大的一家
国资旅游商贸流通企业集团，提供百货零售和酒店住宿等综合性产业服务，阿里入股东方股份后将
进一步扎根浙江西部地区，双方将在新零售、物流、社区服务、采销、营促销以及酒店业务等方面
开展多层面的战略合作和资源共享。
中央商场阿里子公司银泰投资与中央商场签订协议合资成立“新零售发展公司”，主要负责经营管理银泰投
资和中央商场于本协议签订后在江苏省内拓展的商业门店，双方将共同发展江苏区域新零售市场。
高鑫零售双方合作将以大数据和商业互联网化为核心，对高鑫零售在全国运营的 446 家大润发和欧尚大卖场
基于"门店数字化改造、多业态多渠道发展、重新定义大卖场"三大核心策略进行新零售升级。阿里将
将提供多项服务，包括业务模式及网上平台授权、数据分享、综合系统及 POS 硬件升级。
居然之家阿里巴巴将协助居然之家卖场的全面数字化升级，基于双方会员系统打通和商品数字化，实现消费
者选建材、买家具的场景重构和体验升级。同时双方将共同打造云装修平台，从装修设计、材料购
买和施工管理全链路重构家装行业模式。预计于 2022 年之前实现线上线下完全融合，实体店数量由
2017 年底的 223 家增长到 600 家，市场销售额将有 2017 年的 600 亿元增长到 1000 亿元，成为中
国家居行业第一品牌。

2.5 阿里加码全球化战略，海外市场是未来看点
阿里巴巴于 2015 年首次提出未来三大长期战略：全球化、乡村、大数据云计算，并
且提出最终全球化应该实现“全球买、全球卖、全球运、全球游、全球付”。近年来，
阿里巴巴在全球范围内广泛布局，2018 财年，阿里巴巴海外零售业务收入达到 142.16
亿元人民币，同比增长 94%，主要得益于东南亚电商平台 Lazada 和全球零售市场平
台速卖通的强劲增长，并且 Lazada 和速卖通两个平台的年度活跃用户数达到九千万。
“天猫出海”项目赋能国内商家“一店卖全球”。天猫于 2017 年 6 月正式推出“天

猫出海”项目，意在以天猫作为主引擎，利用阿里巴巴核心电商板块 20 亿商品，依
托过去十几年打造的涵盖交易、支付、物流、营销、数据、技术等方面的基础商业设
施，将天猫生态模式逐步成功复制并落地到东南亚、印度以及全球市场，提高当地电
商效率，服务海外消费者。
“天猫出海”通过手机淘宝服务全球近 1 亿海外华人市场，为 104 个国家和地区的

消费者提供官方物流转运，并在中国香港、中国台湾和新加坡提供本地支付服务，截
至 2017 年底，已经有超过 10000 个中国品牌的逾 12 亿件商品通过天猫出海方式实
现出海。2017 年 9 月天猫海外联手国内传统老字号共同打造“天字号”计划，帮助
中国传统老字号探索全球化的销售模式，2017 年年末首批深度运营天字号计划的品
牌销量增长超过 80%；2018 年 1 月，天猫宣布升级“天字号”计划，将通过天猫出海
帮助超过 1000 家老字号和国货大牌进入全球市场，预计未来随着更多中国品牌逐渐
出海，阿里巴巴海外零售业务将迎来新一轮增长浪潮。
图 37: 2017 年在天猫海外成交覆盖国家地区数最多的十大老字号
资料来源：亿邦动力，东兴证券研究所
东南亚电子商务市场高速增长，Lazada 发展潜力巨大。东南亚拥有 6.3 亿的人口，

根据 Google 和 Temasek 于 2017 年发布的《东南亚电子商务报告》，预计 2020 年东
南亚网民数量将达到 4.8 亿人；由于年轻人占 70%左右的人口比例、缺少大型购物中
心以及中产阶级的快速增长，预计 2025 年东南亚电子商务市场规模将达到 880 亿美
元，未来十年复合年均增长率在 32%左右，远超线下零售业 7%的增长速度。

P25
图 38: 东南亚电子商务市场规模预测
资料来源： Google， Temasek ，东兴证券研究所
2018 年 3 月阿里巴巴向东南亚最大的电商平台 Lazada 追加 20 亿美元投资，至此阿

里累计投资 40 亿美元，持股比例达 83%。Lazada 于 2012 年创立于新加坡，业务
覆盖马来西亚，越南，印度尼西亚，菲律宾，泰国，新加坡六国。随着阿里巴巴国内
零售商家在 Lazada 平台上的入驻与深度融合，中国品牌在海外市场进扩张效应显著；
Lazada 开设新的专有网站直接连接阿里巴巴最大的网络销售平台，40 万件淘宝及部
分天猫商品均可被触达；同时阿里与 Lazada 共享大数据分析平台，对接物流支付体
系将有助于 Lazada 完善自身电商服务体系，在快速增长的东南亚市场及时满足用户
的需求、抓住互联网红利机遇。
图 39: 传统贸易模式与全球速卖通模式对比
资料来源：搜狐，东兴证券研究所

全球速卖通（AliExpress）作为中国最大的出口 B2C 电商平台，覆盖全球 230 个国

家和地区，主要交易市场为俄、美、西、巴、法等国，支持世界 18 种语言站点，海
外成交买家数量突破 1 亿。速卖通上 90%的商家来自中国，越来越多的中小企业通
过速卖通参与到跨境电商，同时中国商品出海更好地满足国外消费者的购物体验，海
外消费者对中国商品的需求将日益多样化、差异化、个性化。2017 年双 11 购物节速
卖通平均交易单价较去年同期增长 28.3%，在双 11 启动前全球有超过 1700 万用户
将心仪商品加入了速卖通的购物车。我们认为随着中国企业在海外逐步建立起好的品
牌和口碑以及海外用户对全球速卖通的认可度不断提升，中国商品出海将带动阿里巴
巴海外零售业务保持高速增长。
表 2: 阿里巴巴全球化东南亚主要布局
时间投资合作对象投资合作内容
蚂蚁金服与泰国支付企业 Ascend Money 签订战略合作协议，收购 Ascend
泰国
2016.08 Money 20%股权，并通过输出技术和经验把蚂蚁金服的普惠金融模式复制到
Ascend Money
泰国，未来 5 年有望服务泰国一半以上的网民。
印度阿里巴巴向印度最大的电子商务公司 Paytm 旗下电商平台 Paytm Ecommerce
2017.03
Paytm E-Commerce 投资 1.77 亿美元，从而获得该平台的控股权。
印度阿里再增持 Paytm 母公司 One97 通信股份，通过累计投资将近 9 亿美元，阿
2017.03 Paytm 母公司里巴巴成为 One97 通信的最大股东，持股比例将近一半。One97 通信旗下
One97 通信公司 Paytm 是广受印度消费者欢迎的支付平台。
阿里巴巴领投印尼电商公司 Tokopedia 的一轮 11 亿美元融资，成为公司的少
印度尼西亚
2017.08 数股东。成立于 2009 年的 Tokopedia 致力于运营电商平台，让小型零售商和
Tokopedia
大品牌商向印尼消费者出售商品。
阿里巴巴向东南亚最大电商平台 Lazada 追加 20 亿美元投资，至此阿里持股
东南亚比例增至 83%，成为该公司最大股东。阿里巴巴创始人之一的彭蕾担任 Lazada
2018.03
Lazada 首席执行官和董事局主席. 加速 Lazada 这一东南亚最大电商平台的增长，同
时深化其与阿里巴巴生态系统的融合。
印度阿里巴巴 1.5 亿美元投资印度版大众点评 Zomato，Zomato 是印度美食搜索与
2018.03
Zomato 配送服务企业。
软银与阿里巴巴向印度电商平台 Paytm E-Commerce 分别投资 4 亿、0.45 亿
印度
2018.04 美元，完成投资后软银获得 21.1%股权，阿里巴巴的持股比例由 36.3%降至
Paytm E-Commerce
30%。
阿里巴巴与泰国政府在曼谷签订一系列合作备忘录。阿里巴巴将帮助泰国中小
2018.04 泰国政府企业实现互联网转型，帮助泰国进行农业革命，从而帮助泰国农户增加收入、
改善生活条件、得到更好的生活质量。
阿里巴巴全资收购成立于巴基斯坦的电商公司 Daraz。成立于 2012 年的Daraz
巴基斯坦在巴基斯坦、孟加拉国、缅甸、斯里兰卡和尼泊尔开展业务，服务 500 万消费
2018.05
Daraz 者。Daraz 将利用阿里在技术、电子商务、移动支付和物流方面的优势和经验，
推动五个南亚市场份额的进一步增长。

P27
3. 云计算市场前景广阔，IaaS 层阿里云独占鳌头
3.1 我国云计算起步晚增速快，发展潜力充足
全球公有云市场保持稳健增长。Gartner 报告显示，全球公有云市场规模从 2010 年
的 683 亿美元增长至 2016 年的 2092 亿美元，年复合增长率高达 20.51%；预计到
2020 年全球公有云市场规模将达到 4114 亿美元，2018-2020 年年复合增速将达到
16.5%。随着 AI 和物联网在企业的应用，基础设施及服务（Iaas）市场规模在 2020
年有望达到 720 亿美元，成为增长最快的云计算细分领域之一。
图 40: 全球公有云市场规模图 41: 中国公有云市场规模
资料来源： Gartner，东兴证券研究所资料来源： Gartner，东兴证券研究所
我国云计算市场处于初始扩张期，发展潜力充足。根据 Gartner 数据，2016 年我国

云计算市场规模只占全球云计算总规模的 5%，与美国相比，美国云计算市场已经进
入成熟稳健发展期，而我国仍处于初始高速扩张期。2016 年我国公有云市场规模达
110 亿美元，同比增长 27.3%，高于全球整体增速。预计 2018-2021 年中国云计算
市场仍将保持高速增长，2020 年我国公有云市场规模有望达到 250 亿美元。
图 42: 2017 年全球公有云 IaaS 市场厂商份额图 43: 2017 年中国公有云 IaaS 市场厂商份额

资料来源： Gartner，东兴证券研究所资料来源： IDC，东兴证券研究所
阿里云稳居全球公有云前三，入围 Gartner 2018 IaaS 魔力象限。在 2017 年全球公

有云 IaaS 市场，阿里云以 3.7%的市场份额位列第三，仅次于 AWS 与微软 Azure，
其中 70%的公有云市场份额由前 5 大公有云服务提供商主导；而在中国公有云 IaaS
市场中，位列全球第一梯队的阿里云以 45.5%的市场份额占据主导地位，领先优势显
著。
图 44: 2018 公有云 IaaS 魔力象限图 45: 2017 年中国云计算 IaaS 市场实力矩阵
资料来源： Gartner，东兴证券研究所资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所
3.2 阿里云产品广泛，规模效应带动营收高速增长
阿里云成立于 2009 年，
作为中国最大的云计算平台，致力于以在线公共服务的方式，
提供安全、可靠的计算和数据处理能力，让云计算和人工智能成为普惠科技。阿里云
在 IaaS 层已经取得较大优势，阿里巴巴 2018 财年年报显示，阿里云付费用户数已
超过 100 万，中国 80%的创新公司以及 1/3 的 500 强企业均在使用阿里云服务，2018
财年阿里云营收达到 21.35 亿美元，同比增长 121%，增长势头强劲。
图 46: 阿里巴巴云计算和互联网基础设施营业收入

P29
阿里云在全球 18 个地域开放了 45 个可用区，已建成的超大规模数据中心分布在华

东、华北、华南、欧洲、美国、香港、日本、新加坡、欧洲、中东和澳大利亚等地，
为中国出海企业以及当地企业提供云计算服务。此外，阿里云在全球部署 200 多个飞
天数据中心，通过底层统一的飞天操作系统，为客户提供全球独有的混合云体验。目
前，阿里云拥有 1600+ISV，6000+商品，覆盖金融、医疗、公共交通、能源、制造、
政府机构、游戏和多媒体等行业。
图 47: 阿里云全球数据中心布局
资料来源：公司网站，东兴证券研究所
阿里云作为中国最大的综合云服务商，产品丰富，覆盖 IaaS、PaaS 和 SaaS 层面。

在 IaaS 层面，阿里云通过全球布局的数据中心和飞天计算操作系统为企业提供基础
设施及服务，即计算、存储和网络资源，用云主机替代传统物理主机。随着云计算的
广泛发展，为应对企业客户对安全性、稳定性和多样性的需求，阿里云研发云盾等云
安全产品，发布包括数据库在内的多项中间件产品；在大数据挖掘方面，阿里云发布
MaxCompute 和数加平台，为平台用户提供各类大数据技术和数据服务。在 SaaS 层
面，阿里云类似 AWS 的 Marketplace，以平台模式提供 SaaS 服务，依靠平台上的
供应商提供服务，建立起云服务生态；阿里云搭建的云市场共有八大集市，包括基础
软件、服务、安全、企业应用、建站、解决方案和数据市场，入驻云市场的服务商达
1000 余家,商品达 3000 余种。阿里云已逐步发展成我国最大的综合云服务厂商，业
务覆盖云计算、大数据、网络安全、人工智能等多个领域。
图 48: 阿里云产品架构

资料来源： Ifenxi，东兴证券研究所
阿里云付费用户数不断提升，规模效应带动营收强劲增长。截至 2018 财年末，阿里

云服务客户数超过 230 万，其中付费用户数过百万。在云计算这个高投入、回报周期
长的领域，阿里经过将近十年的布局，已形成全球分布的超大数据中心和丰富的产品
架构，我们认为随着付费用户数的进一步提升，规模效应将显著推动营收的持续增长；
并且受益于以下几个方面，营收增长可期：
 阿里云 ARPU 值的稳步提升。近年来阿里云同国内外政企大客户的不断合作，随

着政务、金融等领域不断“上云”，阿里云大客户贡献度将不断提升；同时随着阿
里云服务企业的程度不断加深，企业客户除了购买存储、计算资源外，还会使用数
据库等 PaaS 层服务以及在平台上购买更多软件产品，同样有助于 ARPU值的提升。
 阿里云不断降价吸引客户，有助于提高用户粘性。在 2018 年 4 月举办的云栖大

会·深圳峰会上，阿里云宣布新一轮的产品降价调整，范围包括 9 款弹性计算产品
和图像识别、人脸识别等 4 款人工智能产品，其中 CDN 降价 35%；在 2018 年 6
月举办的云栖大会·上海峰会上，又对相关的云产品和云服务进行降价。阿里云自
2015 年至今已进行 20 次左右降价，在价格敏感的云计算市场上，阿里云利用阿里
巴巴其他业务积累的利润作为后盾，通过不断降价的措施吸引客户、抢占市场份额，
短期成效显著，同时长期来看随着客户使用阿里云服务程度的不断加深，有助于提
高客户粘性。
 阿里云积极进军国际市场。截至 2018 财年末，阿里云基础设施已经覆盖全球 18

个地域、45 个可用区，通过积极布局全球市场，越来越多的国际行业龙头采用阿
里云的产品服务，路易威登、洲际酒店、飞利浦、毕马威、西门子等都和阿里云达
成了合作。未来随着阿里云国际布局的加深以及国际客户对阿里云认可度的不断提
升，阿里云在国际市场将保持快速增长。
 阿里云技术创新推动产业发展。2017 年阿里巴巴研发投入为 170 亿元，并且未来

仍会加大技术投入；2017 年阿里成立达摩院进行基础科学、颠覆性技术和应用技
术的研究，并提出未来三年将投入 1000 亿元进行基础科学技术的研发；同时阿里
云的产品技术也在快速发展，2018 财年 Q3 季度阿里云发布了 316 个新产品和功
能，聚焦人工智能、数据管理和安全领域，技术的不断创新与发展将成为阿里云的

P31
核心竞争力之一。
图 49: 阿里云季度营业收入图 50: 阿里云 EBITA
资料来源：公司财报，东兴证券研究所资料来源：公司财报，东兴证券研究所
图 51: 阿里云付费用户数图 52: 阿里云 ARPU 值
资料来源：公司财报，东兴证券研究所资料来源：公司资料，东兴证券研究所
3.3 阿里云推出 ET 大脑，全面布局产业 AI

在 2017 年 12 月的云栖大会·北京峰会上，阿里云全面揭幕了阿里产业 AI 的布局和
生态：以阿里云为基础，从家居、零售、出行、金融和智能城市、智能工业 6 大方面
展开的产业布局，以及从视觉、语音、算法到芯片构建的立体合作伙伴生态。
阿里的人工智能项目“ET 大脑”作为阿里产业 AI 的落地实践，用突破性的技术解决

社会和商业中的棘手问题，目前已具备智能语音交互、图像/视频识别、机器学习、
情感分析等技能。 ET 大脑的核心能力在于通过多维感知、全局洞察、实时决策、持
续进化，实现在复杂局面下快速做出最优决定；并且阿里云针对不同行业对 ET 大脑
进行专项训练，研发出了 ET 城市大脑、ET 工业大脑、ET 医疗大脑等。

图 53: 阿里巴巴 AI 布局
阿里云 ET 城市大脑将落地 11 城，打造城市人工智能中枢，助力城市高效运转。阿

里云 ET 城市大脑由五大系统组成：超大规模计算平台、数据采集系统、数据交换中
心、开放算法平台、数据应用平台，经过升级后的 ET 城市大脑由智能交通管理全面
升级为整个城市的人工智能中枢，向医疗应急调度、城市管理、环境治理、旅游开发、
城市规划、平安城市、民生服务七大领域拓展。截至 2018 年 6 月，ET 城市大脑已
在杭州、衢州、澳门、吉隆坡等 11 个城市先后落地，ET 城市大脑助力城市提效显著：
在杭州，通过让大脑接管 128 个路口红绿灯，对数据全量分析，优化道路的运行效率
和速度，让通行时间减少 15.3%；在北京，通过信号灯配时优化，机动车通过路口的
平均延误下降了 6%、停车比例降低了 3%；在上海，针对南北高架各路段交通状态
所建立的神经网络模型的预测精度提高了 10%。
图 54: ET 城市大脑-杭州城市数据大脑

P33
阿里云注重切入 AI 应用，
行业覆盖范围广。阿里云在 AI领域的布局没有停留在语音、
图像、自然语义等通用 AI 技术，而是迅速切入 AI 应用，将 AI 技术与行业应用进行
深度融合。针对城市、工业、汽车、零售、金融和家居六大重点方向，阿里云分别推
出对应的 ET 大脑，并且阿里云于 2017 年底推出 ET 农业大脑和 ET 航空大脑，针对
特定行业定制专属 AI 解决方案，在产业 AI 方面的布局，阿里云已基本覆盖与国计民
生相关的重要行业。
阿里云 ET 城市大脑入选国家四大人工智能开放创新平台，产业 AI 前景广阔。根据

前瞻产业研究院报告，2017 年我国启动智慧城市建设和在建智慧城市的城市数量将
超过 500 个，我国智慧城市市场规模将超过 6 万亿元。阿里云 ET 城市大脑通过先期
布局，已积累大量的实践经验，未来将逐渐在全国范围内展开，实现城市治理模式、
服务模式和产业发展的三重创新；并且随着世界范围内对阿里云 ET 大脑技术和优势
的认可，阿里云 ET 大脑也将逐步出海，打造中国的 AI 名片。
4. 阿里打造“内容+电商”大文娱模式，流量整合变现能力增强
从 2013 年阿里巴巴收购虾米音乐到 2016 年阿里巴巴文化娱乐集团正式筹建再到

2018 年阿里联手苏宁体育，经过 5 年的布局，阿里巴巴大文娱板块现形成“3+X”
的业务矩阵，大优酷事业群、大 UC 新移动事业群以及垂直业务群（豌豆荚、PP 助
手等 APP 分发平台以及淘票票、九游等票务游戏分发平台）作为三大核心分发平台，
阿里影业、阿里音乐、阿里游戏、阿里文学、阿里体育等则作为 X 个内容生产商，共
同打造包含剧集，综艺，文学，音乐、体育以及现场娱乐的阿里巴巴大文娱内容生态。
图 55: 阿里巴巴数字媒体与娱乐业务发展历程
阿里巴巴大文娱板块以“基础设施赋能产业升级”为目标，发挥阿里巴巴在内容商业
化、流量整合变现领域的能力，以内容生产力为核心驱动力，搭建新基础设施助力文
娱产业升级，并加速核心电商与大文娱协同作用的体现。2018 财年阿里巴巴数字媒
体与娱乐业务营业收入为 195.64 亿元人民币，相比 2017 财年的 147.33 亿元人民币
增长了 32.79%，主要受益于 UCWeb 移动增值服务和优酷土豆订阅收入的增长，同
时由于优酷土豆内容采购成本的增加，阿里巴巴数字媒体与娱乐业务仍处于亏损中，
但是内容的丰富带动了大文娱用户的增长，截至 2017 年 3 月，数字媒体与娱乐业务
移动 MAU 超过 5 亿人次，2018 年 Q1 优酷日均订阅用户数同比增长超过 160%。我

们认为随着大文娱内容的不断丰富，用户规模将保持进一步地增长，数媒业务的亏损
将会逐渐改善。
图 56: 数字媒体与娱乐业务季度营业收入图 57: 数字媒体与娱乐业务 EBITA
资料来源：公司财报，东兴证券研究所资料来源：公司财报，东兴证券研究所
4.1 与社交媒体深化合作，全域营销促进流量持续变现
阿里巴巴于 2016 年底系统提出全域营销（Uni marketing）理论，即以消费者为核心，
以数据为能源，实现全链路、全媒体、全数据、全渠道的一种营销方式。随着阿里巴
巴正逐渐由电商平台向品牌内容生态平台转型，大数据营销平台阿里妈妈通过数据赋
能品牌营销工具，改变原来碎片化的营销格局。2017 年全年已经有超过 900 个品牌
使用品牌数据银行，为品牌营销提供诊断型洞察和营销计划；至 2018 年 2 月底，Uni
Desk 已服务超过 140 多个领先品牌，为品牌在阿里系媒体达成全域广告投放，包括
淘系电商平台、优酷、UC、高德以及策略合作伙伴新浪微博等。
图 58: 全域营销 Uni marketing 产品框架

P35
阿里巴巴经过多年的业务布局，数据资产优势十分显著，包括电商数据、大文娱的娱
乐数据、UC 的门户数据、高德的位置数据以及来自微博、陌陌的社交数据等，数据
来源、多样性与维度愈发丰富。在 Uni Marketing 产品体系中，品牌把自有数据与阿
里独有的 Uni Identity 匹配，融合成品牌自己的消费者数据资产，而且通过数据全链
路透视，这些数据资产变得可评估、可优化、可运营，最终实现消费者数据资产的激
活和增值。
图 59: 阿里巴巴消费者“Uni Identity”数据体系
2018 年 6 月阿里与微博共同启动“U 微计划”，打造“社交×消费”的全域解决方案。

阿里巴巴作为微博第二大股东，持股 30.4%，这是继 2013 年双方开启战略合作后的
进一步深度合作。“U 微计划”将围绕品牌方的需求，通过阿里整个全域营销（Uni
Marketing)的服务框架，与微博共同推动社交场景和消费场景的融合。在社交电商发
展势头正强劲的大背景下，双方通过在底层数据层面实质性地打通、互补合作，创造
一种基于数据、服务品牌商家的新营销模式，未来阿里巴巴与微博将建立深度共享与
协同。
图 60: 微博+阿里全域营销方案模型

微博作为一个重要的电商内容聚合、分享、传播的平台，至 2018 年 6 月拥有 4.11

亿的月活用户，其中 93%是移动端用户，82%来自于 90 后，基本覆盖当下消费的主
流人群，与阿里电商平台用户匹配度超过 90%，帮助品牌从浏览、参与到情感共鸣
逐步提升消费者兴趣度，积累粉丝量，提高流量的转化率。“U 微计划”成效显著，作
为首批试点之一的品牌广告主戴森，在其新品智能扫地机器人上市之际，对天猫 2000
万规模的相关人群和微博 300 万明星粉丝人群同时进行了触达，数据显示在微博中的
互动行为越深入，对戴森在天猫的成交转化率提升越明显，转评赞人群转化率提升了
135%。我们认为随着阿里全域营销的进一步推进和扩展，“社交+电商”的模式将持
续促进流量的转化变现能力，赋能核心电商业务。
4.2 注重优质内容，打造阿里文娱新生态
优酷作为阿里大文娱“3+X”业务矩阵中的三大核心分发平台之一，同样也是大文娱
持续建设内容生态的基础，为阿里大文娱业态提供核心的流量和数据来源。根据
QuestMobile 数据显示，2018 年 6 月优酷 APP 月度活跃人数达到 4.93 亿，月使用
时长为 20.46 亿小时，得益于世界杯的引流作用，优酷 APP 6 月日均活跃用户数环
比增长 14.12%、增加至 8835.85 万人。
图 61: 2018 年 6 月移动视频 APP MAU 图 62: 2018 年 6 月移动视频 APP 月使用时长
资料来源： QuestMobile，东兴证券研究所资料来源： QuestMobile，东兴证券研究所
世界杯助力优酷打造体育内容生态。优酷作为 2018 世界杯央视指定新媒体官方合作

伙伴，拿到本届世界杯包括直播、点播、短视频等多项权益。根据优酷披露，世界杯
揭幕战直播观看人数超过 1200 万，移动端新用户环比增长达到 160%；根据 2018
年 7 月 QuestMobile《世界杯小组赛数据洞察报告》显示，世界杯小组赛开赛后，优
酷日活跃用户数破亿，较 6 月非比赛期间增长 22%，世界杯小组赛期间，优酷 APP
日人均使用时长峰值达 50.4 分钟，较 6 月非比赛期间增长 9.8%。世界杯后，优酷与
苏宁体育旗下 PP 体育开展深度合作，合力打造优酷 PP 体育联运平台。优酷以世界
杯作为核心内容吸引用户成效显著，随着优酷与苏宁体育合作的加深、对体育内容的
进一步打造，有利于新用户的开发以及用户粘性的不断增长。

P37
图 63: 2018 年 6 月 1 日-6 月 29 日优酷 APP 日活跃用户数
资料来源： QuestMobile，东兴证券研究所
图 64: 2018 年 6 月 1 日-6 月 29 日优酷 APP 日人均使用时长
资料来源： QuestMobile，东兴证券研究所
精选大 IP，投入大制作，持续打造优质内容。2018 年优酷春集发布会上对外公布了

即将在今年上档的 77 部剧集和 23 部综艺。在剧集方面，有豆瓣评分 8.9 的当代古风
小说《鹤唳华亭》同名改编大剧，天下霸唱同名小说改编的《天坑鹰猎》，现实题材
大剧《归去来》等；在综艺领域，除自制综艺《这！就是街舞》系列等外，购入的版
权综艺都是各大卫视的头部 IP，如《蒙面唱将猜猜猜 3》《极限挑战 4》
《朗读者》《高
能少年团 2》等；同时优酷少儿频道还推出了独立品牌——小小优酷，注重儿童内容
的发展。
我们认为在视频行业以付费业务作为依托的独家内容时代，以新优酷为代表的大视频
作为阿里大文娱核心基础设施，未来将会持续进行内容的投入与开发；但与此同时，
优酷通过与阿里妈妈的品牌营销团队完成了整合，双方基于大数据和 Uni Marketing
全域营销，为品牌提供基于全链路的整合数字化商业服务，开创了内容全域营销的全
新模式，电商与文娱内容的相互打通将促进阿里核心电商的高速发展。

5. 菜鸟推进智慧物流平台建设，持续发力全球物流服务
5.1 科技赋能快递行业，打造智慧物流网络
2013 年 5 月，阿里巴巴集团、银泰集团联合复星集团、富春控股、三通一达（申通、
圆通、中通、韵达）等共同组建菜鸟网络，2017 年 9 月，阿里巴巴增持菜鸟网络股
份至 51%，并且未来 5 年将继续投入 1000 亿升级全球智慧物流网络，加快实现“全
国 24 小时、全球 72 小时必达”的目标。
图 65: 菜鸟网络发展历程
资料来源：菜鸟网络，东兴证券研究所
菜鸟通过搭建物流网络平台，让物流供应链条上不同服务商、商家和消费者可以实现
高效连接，从而提升物流效率和服务品质，降低物流成本。通过菜鸟与合作伙伴的努
力，全球智慧物流网络已经覆盖 224 个国家和地区，并且深入到了中国 2900 多个区
县，其中 1000 多个区县的消费者可以体验到当日达和次日达的极致配送。
图 66: 菜鸟网络合作伙伴
资料来源：公司网站，东兴证券研究所

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菜鸟机器人仓库大规模应用，智能仓配网络立体服务已成型。至 2018 年 4 月，菜鸟

已形成了遍布浙江嘉兴、湖北武汉、广东惠阳、广东增城、天津武清、江苏无锡等地
的无人仓群，包括自动化流水线、AGV 机器人、机械臂等设备，在算法的驱动下提
升物流运行效率。AGV 机器人改变了传统人工找货的方式，由机器人将货物带到拣
货员前，一百余台机器人单日发货可超百万件。无人仓群由菜鸟自主研发的系统连接，
形成对仓库物流全链路的把控。
图 67: 菜鸟智能仓配网络立体服务
资料来源：亿欧，东兴证券研究所
人工智能分单、智能打包算法与电子面单助快递物流提效。2017 年双十一菜鸟网络
通过人工智能技术、大数据处理，实时计算全网发货量与运力，根据单量、配送距离
等因素，直接为快递员分配任务，快捷优化配置末端运力。并且菜鸟在物流作业过程
中推动智能打包算法，通过对商品外观和体积的快速计算，再加上智能箱型设计的算
法，可节省 15%以上的包装耗材。
图 68: 菜鸟园自动化应用项目
资料来源：物流新闻，东兴证券研究所

菜鸟在物流合作伙伴中实现电子面单的统一数据管理，自动生成面单编号，无需再由
人工手写分单，极大地提高了运营效率。另外通过电子面单替换传统面单，每年节约
纸张成本数十亿，相当于少砍 300 多万棵树。同时电子面单的加密工作自动保护了消
费者隐私，让消费者免于个人信息泄露的担忧，真正实现科技创新变革物流行业。至
2018 年 3 月底，中国零售平台上已有 81%的商家在使用菜鸟标准化的电子面单，较
上一年的 60%有大幅提升，在菜鸟的推动下中国物流正逐渐从价格竞争转向服务质
量的竞争。
图 69: 菜鸟网络智慧物流全景
资料来源：亿欧，东兴证券研究所
2017 年全国快递业务完成 400.6 亿件，是日本的 10 倍，占全球总量的一半；在 2017

年的 400 亿快递中 68%来自服务电商，全年收入近 5000 亿元，对全球包裹快递增长
贡献率超 50%。2018 财年菜鸟物流服务营业收入达 10.75 亿美元，我们认为新零售
趋势下的中国物流仍将高速发展，菜鸟网络通过大数据、智能技术和高效协同搭建智
慧物流网络、提高物流效率，利用科技赋能物流行业，前景广阔。
5.2 菜鸟构建世界级物流协同平台，实现全球 72 小时达

2016 年 3 月马云在博鳌亚洲论坛首次提出了 eWTP
（Electronic World Trade Platform，
电子世界贸易平台）概念，为全球中小企业提供一切全球贸易的基础设施，实现“全
球买、全球卖、全球付、全球运、全球游”，随后 eWTP 被写进 2016 年杭州 G20 公
报的第 30 条中；2017 年 12 月，在世界贸易组织第 11 次部长级会议上，WTO、世
界经济论坛与 eWTP 建立了长期对话机制。
eWTP(电子世界贸易平台)致力于为跨境电子商务的健康发展营造切实有效的政策和
商业环境，帮助全球发展中国家、中小企业更方便的进入全球市场、参与全球经济。
在 eWTP 体系内一个个小的 eHub（数字中枢）组成 eRoad，构建起全球贸易的基础
设施。

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图 70: 全球贸易基础设施：eHub – eRoad - eWTP
资料来源：阿里研究院，东兴证券研究所
菜鸟网络以 eWTP(电子世界贸易平台)概念为依托，着力打造世界级的物流大数据协
同平台，建设服务于 eWTP 智能物流的基础设施。2018 年 3 月和 5 月，菜鸟相继开
通了“杭州—莫斯科”和“香港—比利时”两条定期洲际航线，这是全球唯一在运行的电
商专属洲际航线；2018 年 5 月菜鸟启动了首批世界级枢纽布局，在杭州、吉隆坡、
莫斯科、迪拜、列日等地建设核心枢纽，打造集秒级清关、智能分拣、极速配送于一
体的基础设施，将为“一带一路”沿线的东南亚、西欧、俄罗斯等地带来物流大提速。
图 71: 菜鸟未来全球 5 大物流枢纽
菜鸟打造的全球智慧物流网络通过智慧路由链接了海外仓储、国际运输和配送、海关
商检等环节，还包括全球履约中心仓（Global Fulfillment Center）、EWTP 超级物流

枢纽、定期洲际货运包机等基础设施；并且菜鸟搭建的全球物流网络平台已经聚集了
八十多个全球物流合作伙伴、231 个跨境物流仓库，覆盖 224 个国家和地区，西班牙、
荷兰、法国以及东南亚多个国家已实现 72 小时达，菜鸟正成长为世界级物流协同平
台。我们认为未来菜鸟伴随阿里全球化的战略，进一步在全球范围内建设智能物流骨
干网，并且在既有的格局内深耕细作，提升效率、降低成本，营收可期。
6. 蚂蚁金服持续丰富应用场景，完善金融服务布局
6.1 我国第三方支付市场快速增长，支付宝加码支付场景不断丰富
蚂蚁金服成立于 2014 年 10 月，是阿里在金融服务领域的重要布局，由最初的支付
宝发展而来。支付宝成立之初是为了服务淘宝，作为交易的第三方担保，解决双方交
易信任问题。早期的支付宝仅具备支付功能，且场景局限于阿里电商平台。多年以来，
蚂蚁金服不断拓展支付宝的支付功能，同时开始加码金融服务业务，现已经成长为涵
盖支付、理财、贷款、保险、征信等众多业务板块，覆盖线上线下众多场景的综合性
科技金融服务平台。
表 3: 蚂蚁金服发展历程
时间事件
2004 支付宝成立
2007 支付宝在香港宣布全面开拓海外业务
2007 支付宝用户数达到 5000 万，这一数字比当时 3000 万的信用卡用户高 2/3
2008 支付宝公共事业缴费服务正式上线
2009 支付宝宣布正式推出手机支付服务
2009 支付宝与五大国有银行、15 家全国性银行全部达成网上支付产品的合作
2010 支付宝创新的“快捷支付”正式亮相
2011 支付宝获得央行颁发的国内第一张《支付业务许可证》（业内又称“支付牌照”）
2011 支付宝推出“条码支付”，布局线下
2012 支付宝推出全国首个“个人网络年度账单”
2013 支付宝与天弘基金合作的货币基金产品余额宝上线
2014 起步于支付宝的蚂蚁金融服务集团（蚂蚁金服）正式宣告成立
2015.1 支付宝推出“芝麻信用”
2015.7 蚂蚁金服完成 120 亿 A 轮融资
2015.9 蚂蚁金服完成对印度最大支付平台“Paytm”的两轮投资，开启国际化进程
2016.4 蚂蚁金服宣布完成 45 亿美元的 B 轮融资
联合国环境规划署和蚂蚁金服在达沃斯世界经济论坛上正式启动全球首个绿色数
2017.1
字金融联盟
2018.4 阿里巴巴与蚂蚁金服全资收购饿了么，进一步完善生态布局
基于蚂蚁金服的区块链技术，AlipayHK 联合菲律宾电子钱包 GCash 上线全球首
2018.6
个区块链跨境汇款服务

P43
资料来源：蚂蚁金服官网，东兴证券研究所
近年来我国第三方移动支付市场飞速发展。根据易观数据，2017 年我国第三方移动
支付市场市场规模达到 108 亿元，同比增速高达 209%，预计 2019 年将达到 296 亿
元，发展潜力巨大。
图 72: 我国第三方移动支付市场规模及增速
支付宝是蚂蚁金服金融体系的基础，对于整个阿里生态都起到了至关重要的作用。借
助金融云，支付宝可以将每笔支付成本降至几分钱，商户的支付费率低到美国的五分
之一。在我国第三方移动支付市场份额上，支付宝独占鳌头，占据了移动支付市场
54.26%的份额，连续四个季度保持稳中有升。
图 73: 我国第三方移动支付市场份额
通过线上线下场景的持续布局，支付宝已形成衣食住行的全渠道覆盖，常用功能包括
充值、交通、医疗、社保、旅行等。截至 2018 年 3 月，支付宝全球年度活跃用户数
达到了 8.7 亿，超越 PayPal 成为了全球最大的互联网支付机构。

图 74: 支付宝应用场景丰富图 75: 支付宝“财富号”
资料来源：支付宝 APP，东兴证券研究所资料来源：支付宝 APP，东兴证券研究所
蚂蚁金服理财产品种类丰富。蚂蚁金服于 2013 年推出了余额宝，极大地降低了货币

基金地门槛，天弘基金短短四年便成长为全球最大的货币基金，2018 年 3 月资金管
理规模达 1.69 万亿元。2014 年 4 月蚂蚁金服推出招财宝，提供活期、定期理财产品，
进一步丰富产品体系，满足用户多元化理财的需求。2015 年 8 月，蚂蚁金服推出一
站式理财产品蚂蚁聚宝，并于 2017 年 6 月升级为蚂蚁财富，涵盖余额宝、定期、基
金、黄金和股票五大板块，上线“财富号”同时开放 AI 技术，为客户提供个性化的
理财建议，目前蚂蚁财富与超过 100 家基金公司进行合作，引入基金超过 2600 支。
图 76: 余额宝资产管理规模（万亿元）
资料来源：余额宝公告，东兴证券研究所
贷款业务作为蚂蚁金服的重要业务板块之一，与阿里巴巴核心电商有着较高的协同效
应，产品主要包括消费贷“花呗”、“借呗”以及服务小微企业的网商贷、旺农贷等。
花呗、借呗分别于 2014 年 12 月和 2015 年 4 月上线，区别于传统银行的中高端用户

P45
定位，花呗和借呗将年轻长尾用户作为目标用户。截至 2017 年 3 月，两者的年度活

跃用户均超过 1 亿，远高于 2017 年招行流通信用卡的 6246 万张，同时其中 73%的
用户在 1 年中使用信用支付功能超过 6 次。
蚂蚁金服通过网商银行为传统金融机构较难触及的小微企业商户提供微贷服务。截至
2018 年 6 月末，网上银行已累计服务了 1042 万家小微企业，累计为用户提供信贷
资金 1.88 万亿元。2017 年 8 月，上海新世纪资信评估投资服务有限公司将网商银行
的信用级别上调至 AA+级，这是目前民营银行获得的最高评级。基于云计算和大数据
等工具，网商银行对客户信用和需求进行精准分析，降低贷款风险，截至 2017 年 9
月底，网商银行为全国贫困县 186 万小微企业主提供了 38 亿元贷款，不良率仅为 1%。
图 77: 网商贷服务小微企业、创业者
资料来源：网商银行官网，东兴证券研究所
6.2 多产品横向覆盖，搭建综合金融服务平台
以支付宝 APP 为流量及生态入口，蚂蚁金服打造出了一系列如余额宝、花呗、芝麻
信用等爆款产品，覆盖支付、理财、保险、征信等多个业务板块，多产品横向覆盖，
不断丰富蚂蚁金融生态体系。
表 4: 蚂蚁金服金融布局
支付理财贷款保险银行征信基金众筹
支付宝余额宝花呗众安保险网商银行芝麻信用天弘基金蚂蚁达客
支付宝钱包招财宝借呗国泰产险数米基金网淘宝众筹
蚂蚁财富网商贷 36 氪
蚂蚁金服对阿里巴巴有着重大的战略意义。一方面阿里巴巴的电商生态对蚂蚁金服的
支付和金融业务起到了很好的推动作用，另一方面，蚂蚁金服担任着阿里生态体系支
付和金融服务的重要提供商的角色。除此之外，蚂蚁金服还直接给阿里巴巴带来可观
的盈利。根据合同规定，蚂蚁金服税前利润的 37.5%将提供给阿里巴巴。

蚂蚁金服主要通过三种方式取得收入：（1）支付业务。主要通过收取流水手续费及提
现手续费。（2）平台服务。蚂蚁金服平台为各类金融机构提供用户引流、渠道营销、
数据洞察、中后台技术对接等一揽子服务，收取平台服务费。
（3）自营业务。蚂蚁持
有天弘基金、国泰财险、蚂蚁小贷等金融公司的控股权，拥有支付、基金、保险、小
贷、银行等众多领域的相关牌照，通过开展自营业务取得收入。
表 5: 蚂蚁金服相关牌照
牌照类型牌照名牌照主体占有方式占股牌照获得时间
第三方支付牌照 2011.5
支付支付宝自有 100%
基金销售支付 2012.5
基金管理天弘基金控股 51% 2013.6
基金基金销售资质数米基金控股 68.83% 2015.4
财险、车险众安保险发起人 13.54% 2013.3
财险国泰产险控股 51% 2015.9
保险相互保险信美人寿发起人 34.50% 2016.6
保险经纪保进保险自有 100% 2017.7
蚂蚁小微小贷（花呗) 自有 100% 2013.8
小贷网络小贷
蚂蚁商诚小贷（借呗）自有 100% 2011.6
银行民营银行网商银行发起人 30% 2014.9
众筹股权众筹蚂蚁达客自有 100% 2015.6
征信企业征信芝麻信用自有 100% 2016.7
资料来源： wind，中商产业研究院，东兴证券研究所
图 78: 蚂蚁金服全方位布局金融成绩不俗

P47
蚂蚁金服在金融领域的布局已卓有成效。蚂蚁金服 2018 财年税前利润为 91.84 亿元

（约 14.64 亿美元）
，较 2017 年的 55.62 亿元增长 65.12%。长期来看，蚂蚁金服未
来的潜力依然较大，主要体现在科技创新以及全球布局上。
 科技创新方面，蚂蚁金服转型 Techfin，未来计划只做 tech，帮助金融机构做好 fin。

蚂蚁金服定位 Techfin 的核心在于人工智能，从智能客服到交易风控，从商家营销
到车险图像定损，从贷款准入到反欺诈反套现，从财经资讯推送到基金推荐等，AI
正在驱动蚂蚁金服的每项业务。蚂蚁金服针对保险机构推出的“定损宝”能够覆盖
纯外观损伤案件中的 60%，每年能够节降低的案件处理成本约为 20 亿元。支付宝
基于 AI 的风控模型 AlphaRisk 能够将支付宝的资损率降至十万分之一，分别是银
联和 Paypal 的 13 分之一和 200 分之一。
 全球布局方面，蚂蚁金服在过去几年持续加强投入，通过合作及投资等方式布局全
球商户及客户网络，目标覆盖全球 20 亿消费者及 2000 万小微企业。截至 2017
年末，支付宝已覆盖 37 个国家和地区（包含中国大陆）。
表 6: 蚂蚁金服全球化布局
年份投资/合作方国家投资/合作类型产品领域
2014 Paybang 澳大利亚成立合资公司跨境支付
A 轮、B 轮、战略
2015 Paytm 印度 Paytm 支付
投资
2015 K-Bank 韩国共同发起设立互联网银行
Ascend 支付及互联
2016 Ascend Money 泰国 A 轮、战略投资
Money 网信贷
跨境证券交
2016 M-Daq 新加坡战略投资
易服务商
2016 First Data 美国战略合作跨境支付
2016 BNP Paribas S.A. 法国战略合作跨境支付
2017 Kakao Pay 韩国战略投资 Kakao Pay 支付
2017 Globe Telecom 菲律宾 A轮 Gcash 支付
2017 Emtek 印度尼西亚成立合资公司 DANA 支付
合并更名为
2017 HelloPay 新加坡收购支付
Alipay
2017 支付宝 HK 香港设立支付宝 HK 支付
2017 CIMB 马来西亚成立合资公司 Touch&Go 支付
小微企业银
2018 TMB 巴基斯坦 45%股权投资 Easypaisa
行

随着全球化布局的不断深入，蚂蚁金服将全球 20 亿的用户和 2000 万商户连接在一

个支付网络里，连通各个国家和地区的支付宝钱包，实现“全球买、全球卖、全球付”
的目标，海外市场空间前景广阔。
7. 投资建议与评级
阿里巴巴是中国最大的电商平台，经过将近二十年的发展，在市场份额与用户规模上
均保持领先优势，公司通过进一步细分电商行业，注重农村电商、跨境电商、母婴电
商等分众市场的深入发展；同时公司持续发力新零售，积极与线下实体达成战略合作，
形成新零售全业态布局，核心商业增长空间广阔。同时云计算、大文娱、菜鸟网络与
蚂蚁金服同核心商业协同发展，推进大阿里生态建设与全球化战略，公司营收将继续
保持高速增长，
我们预计 2019 至 2021 财年公司主营业务收入增速分别为 62%、35%
和 31%。
表 7: 财务指标预测
指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万美元） 22940 39800 64476 87043 114026
增长率（%） 46.54% 73.50% 62.00% 35.00% 31.00%
净利润（百万美元） 6329 10193 15871 21006 27681
增长率（%） -42.77% 61.05% 55.70% 32.36% 31.78%
净资产收益率（%） 17.00% 20.49% 23.83% 24.70% 25.31%
每股收益(美元) 2.46 3.96 6.17 8.17 10.76
PE 43.82 46.31 29.16 22.03 16.72
PB 6.79 8.05 6.21 4.84 3.76
资料来源： Bloomberg，东兴证券研究所
我们预测公司 2019、
2020、2021 财年营业收入分别为 644.76 亿、870.43 亿、1140.26
亿美元，调整后归母净利润分别为 158.71 亿、210.06 亿、276.81 亿美元，增速达
55.70%、32.36%、31.78%；每股收益分别为 6.17、8.17、10.76 美元，对应 P/E
分为别：29.16 倍、22.03 倍、16.72 倍，对应 P/B 分别为 6.21、4.84、3.76。首次
覆盖并给予公司“强烈推荐”评级。
表 8: 可比公司估值比较
PE PE
证券代码证券简称总市值(亿美元)
2018E(倍) 2019E(倍)
AMZN.O AMAZON 9306.2 79.02 56.78
EBAY.O EBAY 338.4 14.53 12.99
JD.O JD.COM 372.1 55.36 36.32

P49
BIDU.O BAIDU 762.0 25.22 21.29
0700.HK TENCENT 3873.2 34.50 26.20
8. 风险提示
投资成本超预期；
新零售合作不及预期；
海外市场不及预期。

表 9: 公司盈利预测表
资产负债表单位:百万美元利润表单位:百万美元
2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
流动资产合计 26454 40847 76775 125082 189010 营业收入 22940 39800 64476 87043 114026
现金及现金等价
20833 31696 62007 105146 162893 营业成本 (8622) (17023) (28599) (38608) (50191)
物
其他短期投资 1167 1829 3121 4214 5520 毛利 14318 22777 35877 48434 63835
应收账款 636 1158 1288 1739 2278 营业开支 (7392) (11717) (19685) (26574) (34546)
其他应收款 2950 3726 7164 9671 12669 营业利润 6926 11060 16193 21860 29289
存货 0 721 584 788 1033 加：利息收入 1241 4850 4850 4850 4850
其他流动资产 868 1717 2611 3524 4617 减：利息支出 (387) (567) (567) (567) (567)
非流动资产合
47005 73197 96053 116232 140362 权益性投资损益 (729) (3307) (3307) (3307) (3307)
计
其他非经营性损
固定资产净值 2929 10574 6752 6752 6752 855 615 1700 2295 3006
益
非经常项目前
权益性投资 17446 22217 42513 57392 75184 7906 12651 18868 25131 33271
利润
其他长期投资 4559 6074 11327 15291 20031 非经常项目损益 65 10 10 10 10
商誉及无形资产 20224 30154 30154 30154 30154 除税前利润 7971 12661 18878 25141 33281
土地使用权 680 1491 1491 1491 1491 所得税 (1997) (2894) (3398) (4525) (5991)
其他非流动资产 1167 2687 3816 5152 6749 少数股东损益 355 426 391 391 391
资产总计 73459 114044 172828 241315 329372 　净利润 6329 10193 15871 21006 27681
归属母公司净
流动负债合计 13591 21599 44198 72742 110476 6329 10193 15871 21006 27681
利润
应付账款及应付
0 0 0 0 0 EPS（美元） 2.46 3.96 6.17 8.17 10.76
票据
应交税金 1112 2556 3633 4905 6425 主要财务比率
一年内到期的非
2159 959 3811 5145 6740 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
流动负债
其他流动负债 10320 18084 36754 62693 97311 成长能力
非流动负债合
12888 22562 36387 49122 64350 营业收入增长 46.54% 73.50% 62.00% 35.00% 31.00%
计
归属于母公司净
负债合计 26479 44161 80585 121865 174826 -42.77% 61.05% 55.70% 32.36% 31.78%
利润增长
归属母公司股
40843 58654 74525 95531 123212 获利能力
东权益
少数股东权益 6135 11230 17718 23919 31334 毛利率(%) 62.41% 57.23% 55.64% 55.64% 55.98%
股东权益合计 46978 69884 92243 119450 154546 净利率(%) 27.59% 25.61% 24.62% 24.13% 24.28%
总资产净利润
现金流量表单位:百万美元 9.75% 10.87% 11.06% 10.14% 9.70%
（%）
2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 17.00% 20.49% 23.83% 24.70% 25.31%
经营活动现金
11642 19907 40210 55633 73346 偿债能力
流
净利润 6330 10193 15871 21006 27681 资产负债率(%) 36.05% 38.72% 46.63% 50.50% 53.08%
折旧摊销 2110 3544 5836 7878 10321 流动比率 194.64% 189.12% 173.71% 171.95% 171.09%
营运资本变动 1052 3512 13329 19763 26194
营运能力
其他非现金调整 2150 2658 5174 6985 9151
投资活动现金
(11358) (13342) (13831) (16427) (19531) 总资产周转率 35.33% 42.45% 44.95% 42.04% 39.96%
流量
出售固定资产收
0 0 0 0 0 应收账款周转率 55.75 44.37 52.72 57.51 56.78
到的现金
减：资本性支出 (2543) (4745) (7417) (10013) (13117)
每股指标（美元）
投资净变动 (4031) (8398) (6215) (6215) (6215)
每股收益(最新
其他投资活动 (4784) (199) (199) (199) (199) 2.46 3.96 6.17 8.17 10.76
摊薄)
筹资活动现金每股净现金流
4770 3237 3932 3932 3932 2.08 3.44 11.79 16.77 22.45
流 (最新摊薄)
每股净资产(最
债务增加净额 4252 5303 4778 4778 4778 15.88 22.81 28.98 37.14 47.91
新摊薄)
股本增加净额 206 63 63 63 63
估值比率
其他筹资活动 312 (2129) (909) (909) (909)
汇率变动影响 296 (965) 0 0 0 P/E 43.82 46.31 29.16 22.03 16.72
现金净增加额 5350 8837 30311 43138 57748 P/B 6.79 8.05 6.21 4.84 3.76

P51
分析师简介
许磊
美国金融硕士，MBA，2013 年进入证券业，曾任职于招商证券，国信证券，2016 年加入东兴证券研究所，

从事海外市场研究，重点研究领域为全球大类资产配置，美股中概股，TMT 板块新兴领域。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本
人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分
析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或
观点直接或间接相关。
风险提示
本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告
均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作
出投资决策，自行承担投资风险。

免责声明
本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有
合法证券投资咨询业务资格的机构。
本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，
我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建
议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论
和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投
资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行
交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等
相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以
任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且
不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，
未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被
误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的
相关风险和责任。
行业评级体系
公司投资评级（以标普 500 指数为基准指数）

：
以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（以标普 500 指数为基准指数）
：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

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图 11: 2017 年中国网上零售市场 AMC 模型 ........................................................................................................................................10

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图 51: 阿里云付费用户数 ........................................................................................................................................................................31

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资 料 来 源 ： 公司资 料，东 兴证券 研究所

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资 料 来 源 ： 公司财 报，东 兴证券 研究所

资 料 来 源 ： 公司财 报，东 兴证券 研究所

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分业务来看，2018 财年核心商业收入同比增长 60%，增至 2140.2 亿元人民币，天

资 料 来 源 ： 公司财 报，东 兴证券 研究所

资 料 来 源 ： 公司财 报，东 兴证券 研究所

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2017 年我国网络零售市场交易规模为 71751 亿元人民币，较 2016 年增长 39.17%，

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资 料 来 源 ： 国家统 计局， 东兴证 券研究 所

资 料 来 源 ： 艾媒咨 询，东 兴证券 研究所

图 10: 中国网络零售市场 PC 端和移动端交易规模占比

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资 料 来 源 ： Analysys 易 观，东 兴证券 研究所

图 11: 2017 年中国网上零售市场 AMC 模型

资 料 来 源 ： Analysys 易 观，东 兴证券 研究所

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图 12: 中国网上零售 B2C 市场交易规模及预测

资 料 来 源 ： Analysys 易 观，东 兴证券 研究所

资 料 来 源 ： Analysys 易 观，东 兴证券 研究所

在网上零售市场份额方面，淘宝在中国 C2C 市场占据着绝对的份额；根据易观 18

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图 14: 中国网络零售 C2C 市场份额估计值 图 15: 2018Q1 中国网络零售 B2C 市场份额

资 料 来 源 ： Analysys 易 观，东 兴证券 研究所 资 料 来 源 ： Analysys 易 观，东 兴证券 研究所

图 16: 2017 年中国网络零售规模拆分 图 17: 淘宝及天猫历年 GMV 规模

资 料 来 源 ： 云观咨 询，东 兴证券 研究所 资 料 来 源 ： 云观咨 询，东 兴证券 研究所

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资 料 来 源 ： 淘宝 APP， 东兴证 券研究 所

资 料 来 源 ： 淘宝 APP， 东兴证 券研究 所

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资 料 来 源 ： Analysys 易 观，东 兴证券 研究所

资 料 来 源 ： Analysys 易 观，淘 宝 APP， 东 兴证券 研究所

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资 料 来 源 ： Analysys 易 观，东 兴证券 研究所

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资 料 来 源 ： Analysys 易 观，东 兴证券 研究所

中国跨境进口电商由代购和海淘为主的探索期逐渐进入以 B2C 跨境综合电商为主的

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图 25: 2017Q4 跨境进口零售电商市场（B2C）竞争格局

资 料 来 源 ： Analysys 易 观，东 兴证券 研究所

天猫国际覆盖国家广，品类丰富。天猫国际于 2014 年 2 月正式上线，为国内消费者

图 26: 2017 年天猫国际进口产品不同国别销售额占比分布图

资 料 来 源 ： CBNData， 阿 里 数据 ，东兴 证券 研究所

进口消费趋于常态化。2015 年至 2017 年，天猫国际消费者人数渗透率在各地区均

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图 27: 2015 年和 2017 年天猫国际各省份及地区消费者人数渗透率对比

资 料 来 源 ： CBNData， 阿 里 数据 ，东兴 证券 研究所

数 据 说 明 ： 渗透率 =该地 区当 年天猫 国际消 费者人 数/该 地区当 年阿 里消费 者人数

图 28: 2017 年天猫国际顾客人数占比结构分布

资 料 来 源 ： CBNData， 阿 里 数据 ，东兴 证券 研究所

数 据 说 明 ： 新增顾 客为 2017 年 以前 未在 天猫国 际购买 ，2017 年 在 天猫国 际消费 的人群 ；

股核心电商业务的强劲增长，2018 财年公司营收达到 2502.66 亿元人民币

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资料来源：公司资料，东兴证券研究所

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资料来源：公司财报，东兴证券研究所

资料来源：公司财报，东兴证券研究所

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资料来源：公司财报，东兴证券研究所

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资料来源：国家统计局，东兴证券研究所

资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所

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资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所

资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所

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资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所

资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所

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图 14: 中国网络零售 C2C 市场份额估计值图 15: 2018Q1 中国网络零售 B2C 市场份额

资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所

图 16: 2017 年中国网络零售规模拆分图 17: 淘宝及天猫历年 GMV 规模

资料来源：云观咨询，东兴证券研究所资料来源：云观咨询，东兴证券研究所

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资料来源：淘宝 APP，东兴证券研究所

资料来源：淘宝 APP，东兴证券研究所

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资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所

资料来源： Analysys 易观，淘宝 APP，东兴证券研究所

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资料来源： Analysys 易观，东兴证券研究所

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数据说明：渗透率 =该地区当年天猫国际消费者人数/该地区当年阿里消费者人数

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数据说明：新增顾客为 2017 年以前未在天猫国际购买，2017 年在天猫国际消费的人群；

留存顾客为 2017 年以前和 2017 年均有过消费的人群；纵轴为人数占比

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图 35: 中国互联网餐饮外卖市场交易规模图 36: 2018 年 Q2 餐饮外卖厂商 APP 月活

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资料来源：亿邦动力，东兴证券研究所

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图 40: 全球公有云市场规模图 41: 中国公有云市场规模

资料来源： Gartner，东兴证券研究所资料来源： Gartner，东兴证券研究所

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阿里云作为中国最大的综合云服务商，产品丰富，覆盖 IaaS、PaaS 和 SaaS 层面。

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图 49: 阿里云季度营业收入图 50: 阿里云 EBITA

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图 51: 阿里云付费用户数图 52: 阿里云 ARPU 值

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