公司深度研究 | 中科创达

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证券研究报告
智能汽车+AIoT，驶入成长快车道 2020 年 12 月 18 日
中科创达（300496.SZ）首次覆盖报告
核心结论
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●
公司评级 买入

深耕操作系统十余年，成长路径清晰。公司是全球领先的智能操作系统 股票代码
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300496
产品与技术提供商，先后布局智能软件/智能汽车/AIoT业务，19年收入占 前次评级
比各为53%/28%/19%。近年来实现由软件外包向半产品化转型，且后续 评级变动 首次
针对产品可二次开发及服务，突破利润瓶颈的同时盈利能力进一步增强。 当前价格 104.35

近一年股价走势
有望成长为汽车软件行业Tier 1。三大核心优势铸就汽车软件行业Tier1：
1）外延内生全栈布局智能驾驶；2）安卓操作系统引领者，布局车载OS 中科创达 计算机应用
创业板指
系统具备先发优势；3）全球化布局，绑定优质客户。短期业绩确定性高， 125%
106%
长期成长空间广阔：1）短期：智能网联汽车处于加速阶段，芯片平台快 87%
68%
速迭代带来车厂项目增多，短期业绩确定性高；2）长期：手机SoC厂商 49%

切入车机市场具备先发优势，未来有望融合AI厂商、进入更多汽车电子芯 30%
11%
片环节。公司与高通长期深度合作，有望共同在智能驾驶市场驰骋翱翔。 -8%
2019-12 2020-04 2020-08 2020-12

5G助力新一轮迭代周期，催生智能终端市场增量。公司成立之初便投身
Android系统开发，与高通合作关系紧密。公司智能软件业务收入受手机 分析师

及芯片产品迭代影响较大，5G带来新一轮手机换新潮，催生智能终端市 邢开允 S0800519070001

场增量，我们预计智能软件业务未来三年有望保持20%左右的增速。 13072123839

5G开启万物互联，AIoT业务具备长期成长性。2019年是5G商用元年， xingkaiyun@research.xbmail.com.cn

短期驱动消费物联网率先爆发，工业物联网市场则蓄势待发。公司在14 相关研究

年便开始布局IoT业务，具备先发优势。核心产品SoM模块已规模化出货，
广泛应用于VR/AR、无人机、智能相机、机器人等领域，成长空间广阔。

盈利预测与估值。预计公司未来三年净利润分别为4.25/6.23/8.60亿元，
EPS为1.01/1.47/2.03元，对应PE104x/71x/51x。给予公司2021年90倍
PE，对应目标价132.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游物联网市场不确定风险；智能网联汽车出货量不及预期。
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● 核心数据
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2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入（百万元） 1,465 1,827 2,716 4,139 5,967
增长率 26.0% 24.7% 48.7% 52.4% 44.2%

归母净利润 (百万元) 164 238 425 623 860

增长率 110.5% 44.6% 79.0% 46.4% 38.1%

每股收益（EPS） 0.39 0.56 1.01 1.47 2.03

市盈率（P/E） 268.8 185.8 103.8 70.9 51.4

市净率（P/B） 28.2 21.9 18.2 14.5 11.3

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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索引

内容目录
投资要点 .................................................................................................................................. 5
关键假设 ............................................................................................................................. 5
区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5
股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5
估值与目标价...................................................................................................................... 5
中科创达核心指标概览............................................................................................................. 6
一、深耕操作系统十余年，成长路径清晰................................................................................ 7
1.1 智能操作系统为基，持续抢占优质赛道 ....................................................................... 7
1.2 实际控制人技术出身，行业趋势把握精确 ................................................................... 9
1.3 业绩回顾：营收持续高增，利润加快释放 ................................................................... 9
1.4 增发落地，加码智能网联汽车 ................................................................................... 10
1.5 研发持续高投入，经营质量优异 ................................................................................ 11
二、向全球汽车软件行业 Tier 1 迈进 ..................................................................................... 13
2.1 软件定义汽车成为主流，车载 OS 市场前景广阔....................................................... 13
2.2 三大核心优势：打造汽车软件行业 Tier 1 .................................................................. 15
2.2.1 优势一：外延内生，全栈布局智能驾驶技术 ..................................................... 15
2.2.2 优势二：Android 操作系统领导者，先发优势显著 ........................................... 18
2.2.3 优势三：坚定推进全球化布局，绑定优质客户.................................................. 19
2.3 产品化转型，突破传统软件外包模式下的利润瓶颈 ................................................... 20
2.4 短期业绩确定性高，长期成长空间广阔 ..................................................................... 20
2.4.1 短期逻辑：新旧势力加速布局智能车，业绩高增长确定性强 ............................ 20
2.4.2 长期逻辑：与高通深度绑定，共同掘金自动驾驶市场 ....................................... 22
三、5G 助力行业复苏，催生智能终端市场增量 .................................................................... 25
3.1 Android 操作系统主导手机 OS 市场 ........................................................................... 25
3.2 5G 开启新一轮手机及芯片迭代周期 ........................................................................... 26
四、5G 开启万物互联，AIoT 业务具备长期成长性 ............................................................... 28
4.1 5G 开启万物互联，AIoT 市场前景广阔 ...................................................................... 28
4.2 基于端、边、云协作优势，持续提升产品市场份额 ................................................... 29
五、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 31
5.1 盈利预测 .................................................................................................................... 31
5.2 估值 ........................................................................................................................... 33
六、风险提示 ......................................................................................................................... 35

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图表目录
图 1：中科创达核心指标概览图 ............................................................................................... 6
图 2：中科创达发展历程 .......................................................................................................... 7
图 3：各项业务模式收入情况（亿元） .................................................................................... 8
图 4：各项业务模式毛利率情况 ............................................................................................... 8
图 5：各项业务营收及增速情况（亿元） ................................................................................ 8
图 6：各项业务营收占比 .......................................................................................................... 8
图 7：分区域营收情况（亿元） ............................................................................................... 9
图 8：分区域营收占比 ............................................................................................................. 9
图 9：公司股权结构 ................................................................................................................. 9
图 10：公司营业收入及同比增速 ........................................................................................... 10
图 11：公司净利润及同比增速 ............................................................................................... 10
图 12：历史股价复盘 ............................................................................................................. 10
图 13：公司各项费用率情况 .................................................................................................. 12
图 14：公司期间费用率较为稳定 ........................................................................................... 12
图 15：历年研发支出情况 ...................................................................................................... 12
图 16：现金流状况较好 ......................................................................................................... 13
图 17：资产负债率显著降低 .................................................................................................. 13
图 18：E/E 架构由分布式-域控制-集中式不断升级 ............................................................... 13
图 19：车载智能计算平台架构 ............................................................................................... 14
图 20：全球汽车软件与硬件内容结构占比 ............................................................................. 14
图 21：智能汽车所需的软件代码量远超 IT 史上任何一个产品 .............................................. 15
图 22：2025/2030 年全球汽车广义操作系统市场规模有望达 370/500 亿美元 ....................... 15
图 23：外延并购持续加码智能网联汽车业务 ......................................................................... 16
图 24：智能座舱产业链 .......................................................................................................... 16
图 25：Rightware 营收构成情况（万元）.............................................................................. 17
图 26：2016 年 1-8 月 Rightware 各项业务营收占比 ............................................................. 17
图 27：软件许可权（Licenses）销售数量及价格.................................................................. 17
图 28：软件许可（royalties）销售数量及价格.................................................................... 17
图 29：Rightware 历年净利润情况（万元） .......................................................................... 18
图 30：全球主流的车载底层 OS 操作系统市场份额预测 ......................................................... 18
图 31：中科创达智能网联汽车解决方案架构 ......................................................................... 19
图 32：中科创达智能网联汽车解决方案功能概况 .................................................................. 19
图 33：全球化业务布局 .......................................................................................................... 19
图 34：智能网联汽车业务合作伙伴 ....................................................................................... 20
图 35：公司研发人员占比超 9 成 .......................................................................................... 20
图 36：公司人均薪酬及人均创收（万元/人） ....................................................................... 20
图 37：2020-24 年全球智能网联汽车出货量及同比增速 ........................................................ 22
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图 38：2020-21 年手机芯片在车机领域的出货量（万套） .................................................... 23

图 39：联发科 MT6666 应用框架图 ......................................................................................... 24
图 40：特斯拉 Model3 网络拓扑图 ......................................................................................... 24
图 41：移动智能终端操作系统结构 ....................................................................................... 25
图 42：移动智能终端产业链 .................................................................................................. 26
图 43：全球智能手机操作系统市场占有率 ............................................................................. 26
图 44：全球智能手机年销量及同比增速 ................................................................................ 27
图 45：全球智能手机季度销量及同比增速 ............................................................................. 27
图 46：5G 智能手机出货量情况（万部） ............................................................................... 27
图 47：5G 三大应用场景落地时序 .......................................................................................... 28
图 48：全球物联网连接数量及预测情况 ................................................................................ 29
图 49：中国物联网连接数量及预测情况 ................................................................................ 29
图 50：全球物联网市场规模（亿美元） ................................................................................ 29
图 51：中国物联网市场规模（亿元）及增长情况 .................................................................. 29
图 52：物联网端到端一站式解决方案 .................................................................................... 30
图 53：公司物联网业务营收（亿元）及增速 ......................................................................... 30
图 54：集成 Amazon SageMaKer 的 ADC 工业系统架构 ............................................................ 31
图 55：公司物联网业务部分合作伙伴 .................................................................................... 31
图 56：PE Band ...................................................................................................................... 35
图 57：PB Band ...................................................................................................................... 35

表 1：各项业务采取的盈利模式 ............................................................................................... 7
表 2：公司主要盈利模式介绍 .................................................................................................. 8
表 3：公司各项业务核心客户 .................................................................................................. 8
表 4：2020 年非公开增发股票募投项目情况（万元） .......................................................... 11
表 5：激励计划授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况 .............................................. 11
表 6：限制性股票各年度业绩考核目标 .................................................................................. 11
表 7：Rightware 主要产品和服务 .......................................................................................... 16
表 8：全球主流车载 OS 操作系统简介 .................................................................................. 18
表 9：联发科车机芯片迭代情况 ............................................................................................. 21
表 10：高通与传统汽车芯片厂商车机芯片对比 ..................................................................... 23
表 11：华为麒麟芯片演变 ...................................................................................................... 25
表 12：全球主要品牌智能手机销量情况（百万部） .............................................................. 27
表 13：4G 与 5G 的性能对比 ................................................................................................ 28
表 14：主营业务收入预测（百万元） ................................................................................... 32
表 15：期间费用率预测（百万元） ....................................................................................... 33
表 16：各项人工费用预测 ...................................................................................................... 33
表 17：可比公司估值 ............................................................................................................. 34
表 18：绝对估值法下公司每股股价为 122.97 元 ................................................................... 34
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表 19：绝对估值敏感性分析 .................................................................................................. 34

投资要点
关键假设

1 ） 智 能 软 件 业 务 ： 预 计 三 年 智 能 软 件 业 务 收 入 增 速 为 23%/23%/23%， 毛 利 率 为
45%/45%/45%。5G 助力手机及芯片进入新一轮迭代周期，催生智能终端市场增量，且随
着 5G 代码量的增加，相应的毛利率有提升的动力。叠加海外市场不断开拓，预计未来三
年将给公司贡献稳定的收入。

2）智能网联汽车业务：预计未来三年软件许可收入增速为 60%/100%/60%，毛利率为
80%/80%/80% ； 软 件 开 发 & 技 术 服 务 收 入 增 速 为 60%/100%/60% ， 毛 利 率 为
40%/40%/40%。今年由于采用了新的会计准则，汽车业务影响较大。过去是按照完工百
分比确认收入，今年则是项目完工后一次性确认，预计前三季度少确认 1 亿收入，该部分
收入将在 2021 年确认，因此明年收入增速会相对加快。

3）智能物联网业务：预计未来三年物联网业务收入增速为 100%/50%/50%，毛利率为
20%/20%/20%。2019 年是 5G 商用元年，为下游消费物联网应用产品爆发拉开序幕。长
期随着 5G 在工业物联网应用逐步落地，市场容量将进一步扩大。公司早在 2014 年便开
始布局物联网业务，目前已规模出货。前三季度收入 4.6 亿元，同比+100%。

区别于市场的观点

1、市场认为：公司主要做软件外包，高昂的人力成本使得难以突破利润瓶颈；我们认为：
公司通过外延内生，已实现从软件外包向半产品化业务模式的转型，且后续针对产品可进
行二次开发及服务，突破利润瓶颈的同时盈利能力进一步增强。

2、市场认为：华为宣布造车计划或挤压公司市场空间；我们认为：随着汽车芯片制程的
快速迭代，华为未来需在制程相对不占优的情况下，通过软硬件的协同提升整体系统的优
化程度。华为这样的做法并不会降低代码量，主要原因在于：1）芯片（包括智能座舱芯
片和控制域芯片）的集成化会带来代码量的大幅增加；2）未来 SoC 厂商很有可能切入整
车产业链，在汽车控制域等其他域软硬件集成化过程中抢占其他厂商份额，相应会带来更
多的工作量和代码量。

股价上涨催化剂

1、汽车智能化加速趋势确定；

2、5G 带来新一轮手机及芯片迭代周期；

3、5G 催化消费物联网市场爆发。

估值与目标价

预计公司未来净利润分别为 4.25/6.23/8.60 亿元，EPS 为 1.01/1.47/2.03 元。选取同行业

公司诚迈科技、德赛西威、四维图新作为中科创达的可比公司，根据 wind 一致预测，2021
年行业平均 PE 为 71 倍。
未来三年公司净利润 CAGR 53.5%，
高于可比公司净利润 CAGR
均值 21.9%，因此给予公司一定的估值溢价，给予 2021 年 90 倍 PE，对应目标价 132.3
元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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中科创达核心指标概览
图 1：中科创达核心指标概览图

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

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一、深耕操作系统十余年，成长路径清晰
1.1 智能操作系统为基，持续抢占优质赛道

公司 08 年成立，15 年登陆深交所创业板，
是全球领先的智能操作系统产品与技术提供商。
先后布局三大业务板块：

➢ 布局移动智能终端，享手机智能化浪潮红利。公司成立之初便投身移动智能终端 Linux
系统产品的开发，随后拓展至 Android 操作系统开发，并开始与高通开展合作。

➢ 前瞻布局智能网联汽车，进入收获期。公司早在 2013 年便开始布局智能网联汽车业

务；2014 年与 Yupiteru 达成合作协议，进入日本车载市场；2015 年与日本三菱合作，
进一步扩大日本车载市场业务；2016 年外延并购专业车载车厂爱普新思和慧驰科技
100%股权，有力的补充公司车载业务；2017 年整合 Rightware 公司所提供的新一代
智能汽车人机交互界面和引擎，形成完整的智能驾驶舱解决方案。

➢ 前瞻布局智能物联网，未来高成长基础。公司 2014 年开始布局智能物联网业务，定

位为物联网方向的平台赋能者。2019 年面向智能物联网市场推出 TurboX 智能大脑平
台产品，包括了核心计算模块 SoM、操作系统、算法及 SDK 的一体化解决方案。

图 2：中科创达发展历程

资料来源：招股说明书、公司年报，西部证券研发中心

盈利模式：包括技术服务、软件开发、商品销售及软件许可。其中，技术服务收入占比最
高，2019 年收入 7.88 亿元，同比+120.5%，占比 43%。

营收构成：2019 年智能软件、智能汽车、物联网业务分别营收 9.67、4.81、3.79 亿元，

分别占比 52.9%、26.3%、20.7%。智能汽车和物联网收入占比持续提升，合计占比由 2016
年的 20.5%提升至 2019 年的 47.1%。

表 1：各项业务采取的盈利模式
主营业务 软件开发 技术服务 软件许可 商品销售

智能软件 √ √ √

智能汽车 √ √ √

物联网 √

资料来源：公司年报，西部证券研发中心

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表 2：公司主要盈利模式介绍
盈利模式 主要内容

软件开发 根据客户实际需求，进行专项软件设计与定制开发，最终向客户交付开发成果，收取开发费用的业务模式。

技术服务 根据客户需求，提供相应的技术人员并开展技术支持、技术咨询、系统维护等服务，收取服务费用的业务模式。

软件许可 授权客户使用本公司自主拥有的软件产品等知识产权，根据授权期限或客户搭载公司软件的产品出货量收取相关授权费用的业务模式。

商品销售 向产业链内各厂商销售软硬件一体化产品，PCBA 和整体产品的设计服务、配套软件产品的授权、软件定制工具的提高和软件开发服务等。

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 3：各项业务模式收入情况（亿元） 图 4：各项业务模式毛利率情况

技术服务 软件开发 商品销售 软件许可 技术服务 软件开发 商品销售 软件许可

20
90%
18 1.54 80%
16
3.33 70%
14 1.54
12 60%
1.38 3.01
10 5.52 50%
2.40 40%
8 1.41
0.62 6.52 30%
6 1.30 4.47
4 0.17 3.24 20%
2.21 7.88
2 3.17 3.37 3.57 10%
2.47
0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心

图 5：各项业务营收及增速情况（亿元） 图 6：各项业务营收占比

智能软件业务 智能网联汽车业务 智能软件业务 智能网联汽车业务 物联网业务

物联网业务 智能软件yoy
100% 4.4%
智能汽车yoy 物联网yoy 4.4% 15.1%
12 400% 90% 22.6% 22.9% 20.7% 18.8%
9.67 80% 5.4%
10
8.49 70% 13.0%
300% 19.0% 26.3% 27.6%
7.45
8 6.58
60%
5.59 50%
6 5.26 200% 85.5%
4.81 40% 77.6%
3.36 3.79 64.1%
4 2.79 2.90 30% 58.0% 53.2%
2.63 52.9%
1.97 100% 20%
1.28 1.52
2
0.270.27 0.46 10%
0 0% 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1

资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心

拥有全球化的客户群体，与产业链各环节头部企业建立合作关系。2019 年公司国内业务
实现营收 8.12 亿，占比 44%；国外业务实现营收 10.14 亿，占比 56%。近年来国外收入
占比整体呈上升趋势，主要原因在于公司坚定全球化布局。

表 3：公司各项业务核心客户
业务领域 合作伙伴

智能软件 芯片厂商：高通、展讯、Intel、三星、ARM、德州仪器、海思等；操作系统厂商：微软、Mozilla 等；移动智能终端厂商：华为、

OPPO、VIVO、小米、三星、索尼、夏普等；应用软件和互联网厂商：腾讯、百度、阿里巴巴、支付宝、大众点评等；元器件厂商：

东芝、Aptina、ELMOS 等；运营商：中国移动、中国联通、中国电信、AT&T、verizon、KDDI 等。

智能网联汽车 上汽广汽、三菱、丰田、本田、奔驰、宝马、奥迪等

智能物联网 JVC、优必选、iRobot、科沃斯等

资料来源：公司官网，西部证券研发中心
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图 7：分区域营收情况（亿元） 图 8：分区域营收占比

中国 欧美 日本 其他 中国 欧美 日本 其他
20 120%
18
16 100%
3.32 15% 19%
14 80% 20% 18%
2.8 22%
12 17%
1.74 5.08 16% 22%
10 3.28 60% 21% 28%
8 1.99
1.7 40%
6 1.32
1.36 57% 63%
4 7.95 8.12 48% 54%
1.3 7.37 20% 44%
2 4.83
2.93
0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心

1.2 实际控制人技术出身，行业趋势把握精确
公司控股股东、实际控制人是赵鸿飞先生，截止目前合计持有 30.44%的股份。赵鸿飞先
生毕业于北京理工大学，获计算机应用硕士学位和计算机软件学士学位，毕业后曾加入
NEC 和中科院软件研究所组建的合资公司从事研发工作，
具备丰富的操作系统研发经验。

图 9：公司股权结构

资料来源：wind，西部证券研发中心

1.3 业绩回顾：营收持续高增，利润加快释放

回顾公司成长史，我们将其划分为三个成长阶段：

➢ 成长初期（2011-14 年）：期间主要从事移动智能终端 Android 系统的开发，受益于

手机智能化浪潮，公司业绩快速增长。

➢ 战略布局期（2015-17 年）：期间营收仍较快增长，但净利润增速明显放缓且 17 年增
速首次为负。主要原因在于公司前瞻性战略布局智能网联汽车及物联网业务，外延并
购多家子公司，投入力度较大。

➢ 成长收获期（2018 年至今）：营收及净利润均实现快速增长。期间智能手机业务收入
增速有所放缓，但智能网联汽车及物联网业务收入实现大幅增长，营收占比由 2016
年的 20.5%提升至 2019 年的 47.1%，前期业务布局迎来收获期。

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图 10：公司营业收入及同比增速 图 11：公司净利润及同比增速

营业收入（亿元） yoy（右轴） 净利润（亿元） yoy(右轴)

20 18.27 17.87 45% 3.5 120%
18 40% 2.92 100%
3.0
16 14.65 35%
2.38 80%
14 2.5
11.62 30% 60%
12
25% 2.0 1.64 40%
10 8.48
20% 1.5 1.2 20%
8 6.15 1.12 1.17
15% 0.97 0%
6 4.52 1.0 0.78
3.36 10% 0.54 -20%
4 2.52
1.06 0.5 -40%
2 5% 0.07
0 0% 0.0 -60%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 3Q2020 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 3Q2020

资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心

图 12：历史股价复盘

资料来源：wind，西部证券研发中心

1.4 增发落地，加码智能网联汽车
定增加码智能网联汽车业务。2020 年 8 月 11 日，公司发布非公开发行股票方案，发行新
股 2065.21 万股，本次非公开发行筹资总额约 17 亿元。募集资金将用于智能网联汽车操
作系统研发、智能驾驶辅助系统研发、5G 智能终端认证平台研发、多模态融合技术研发
及南京雨花台研究院建设。公司将募集资金全部用于智能网联汽车业务的研发工作，将进
一步巩固其竞争优势。

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表 4：2020 年非公开增发股票募投项目情况（万元）
募投资金投资项目 投资总额 募集资金承诺投资金额 自筹资金已投入情况 拟置换金额

智能网联汽车操作系统研发项目 92131.53 65909.15 92.52 92.52

智能驾驶辅助驾驶系统研发项目 55715.79 36825.32 48.4 48.4

5G 智能终端认证平台研发项目 41649.31 21868.05 1004.26 1004.26

多模态融合技术研发项目 12660.24 8227.67 276.82 276.82

中科创达南京雨花台研究院建设项目 51362.9 37260.59

合计 253519.77 170090.78 1422 1422

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

推出股权激励计划，高业绩考核目标彰显信心。2020 年 8 月 31 日，公司发布股权激励授
予方案：激励计划授予限制性股票总量 365.95 万股，授予价格每股 48.06 元，占总股本
的 0.86%。激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨
干。限制性股票各年度业绩目标分别为：2020-23 年扣非净利润以 2019 年为基数，分别
不低于 70%、80%、90%、100%。在 2019 年业绩高增长背景下，公司仍然提出 2020
年净利润增速不低于 70%的考核目标，彰显了管理层的信心。

表 5：激励计划授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况
姓名 职务 获授的限制性股票数量（万股） 占授予限制性股票总数比例 占总股本比例

邹鹏程 副董事长、副总经理 20 5.47% 0.05%

王焕欣 董事、董事会秘书、财务总监 30 8.20% 0.07%

中层管理人员、核心技术（业务）骨干（212 人） 315.95 86.34% 0.75%

合计（214 人） 365.95 100% 0.86%

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

表 6：限制性股票各年度业绩考核目标
归属期 归属时间 占比 业绩考核目标

第一个归属期 自授予之日起 12 个月后的首个交易日至授予之日起 24 个月内的最 25% 以 2019 年净利润为基数，2020 年净利润增长

后一个交易日当日止 率不低于 70%

第二个归属期 自授予之日起 24 个月后的首个交易日至授予之日起 36 个月内的最 25% 以 2019 年净利润为基数，2021 年净利润增长

后一个交易日当日止 率不低于 80%

第三个归属期 自授予之日起 36 个月后的首个交易日至授予之日起 48 个月内的最 25% 以 2019 年净利润为基数，2022 年净利润增长

后一个交易日当日止 率不低于 90%

第四个归属期 自授予之日起 48 个月后的首个交易日至授予之日起 60 个月内的最 25% 以 2019 年净利润为基数，2023 年净利润增长

后一个交易日当日止 率不低于 100%

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

1.5 研发持续高投入，经营质量优异

期间费用管控得当。2019 年公司期间费用率为 32.7%，较去年同期降低了 2.4 个 pp。其

中，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 4.7%、11.5%、15.4%，分别同比降低
了 1.8、1.3、0.6 个 pp；财务费用率为 1.1%，同比增加 1.3 个 pp。

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图 13：公司各项费用率情况 图 14：公司期间费用率较为稳定

销售费用率 管理费用率 中科创达 行业均值

财务费用率 研发费用率
40%
20%
35%
15% 30%
25%
10%
20%
5% 15%
10%
0% 5%
2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1~3
0%
-5% 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1~3

资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心（注：同行业公司为二三四五、博彦科技、东方

国信、润和软件、数字政通、长亮科技）

重视人才与技术，研发投入逐年增加。2019 年公司研发支出 3.39 亿元，同比+21.2%，

占营业收入的 18.6%。公司拥有一支对操作系统技术具有深入理解的国际化专业团队，在
全球 24 个地区设立分子公司及研发中心。截止 2020 年上半年，公司在全球范围内拥有
超过 6000 名员工，其中研发人员占比超过 90%。

图 15：历年研发支出情况

研发支出（亿元） 占营收比例（右轴） 同比（右轴）

4.0 100%
3.5
80%
3.0
60%
2.5
2.0 40%
1.5
20%
1.0
0%
0.5
0.0 -20%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：wind，西部证券研发中心

现金流状况较好：公司近三年经营质量相对 2015-16 年改善较为明显，其中 2017-18 年

的净利润现金比率分别达到 2.32、1.54。2020 年前三季度经营性现金流为 3 亿元，而同
期净利润为 2.92 亿元，表明了公司较强的现金回款能力。

负债率显著降低：公司近三年资产负债率持续降低，由 2017 年的 50.8%降低至 2020 年

三季度的 21.2%。17 年资产负债率较高的主要原因是公司收购 Rightware OY 导致新增贷
款增加；以及加大财务杠杆力度，银行贷款增加。近两年公司对于负债管控较好，负债率
维持在较低水平。

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图 16：现金流状况较好 图 17：资产负债率显著降低
经营活动现金净流量（亿元）
中科创达 行业均值
净利润（亿元）
净利润现金比率 60%
3.5 2.5
2.32 50%
3.0
2.0 40%
2.5
1.54 1.5 30%
2.0
1.5 1.03 1.0 20%
1.0 0.62 0.60 10%
0.5
0.5 0.27
0%
0.0 0.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1~3
2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1~3

资料来源：wind，西部证券研发中心（注：利润现金比率=经营性现金流净额/归母净 资料来源：wind，西部证券研发中心（注：同行业公司为二三四五、博彦科技、东方

利润） 国信、润和软件、数字政通、长亮科技）

二、向全球汽车软件行业Tier 1迈进
2.1 软件定义汽车成为主流，车载OS市场前景广阔

E/E 架构正从分布式走向集中式，终极形态将是超级中央计算机。汽车智能化与网联化趋
势下，传统分布式电子电气（E/E）架构由于计算能力、通讯宽带较弱，不便于软件 OTA
在线升级。而集中式电子电气（E/E）架构具备高性能计算能力、独立的域传感器和高精
度 ECUs 等优势，传统分布式汽车电子（E/E）架构朝着集中式方向演变已是大势所趋。
E/E 架构升级包含了计算集中化、软硬件解耦、平台标准化及功能定制化四个层面，涵盖
芯片、操作系统、中间件、应用算法软件等核心环节。

图 18：E/E 架构由分布式-域控制-集中式不断升级

资料来源：盖世汽车研究院、麦肯锡《汽车软件与电子 2030》
，西部证券研发中心

随着 E/E 架构不断升级，域操作系统重要性逐步凸显。智能网联汽车架构从下至上依次为：
车辆平台+外围硬件+硬件平台+功能软件+系统软件+应用软件。软件定义汽车趋势下，车
载操作系统是实现 E/E 架构升级的关键。操作系统是管理和控制整个计算机硬件和软件资
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源的计算机程序，给用户和其他软件提供方便的接口和环节。汽车广义 OS 操作系统包含
系统和功能软件两大部分；而狭义的操作系统仅包含内核 Kernel 部分，是系统软件其中
的一部分。

图 19：车载智能计算平台架构

资料来源：中国软件测评中心《车载智能计算基础平台参考架构》，西部证券研发中心

汽车软件成本占比持续提升。全球汽车软件与硬件产品内容结构正发生重大变化，软件占
比持续提升。根据麦肯锡统计，全球汽车软件驱动占比由 2010 年的 7%增长到 2016 年的
10%，预计到 2030 年软件驱动占比将提升至 30%。

图 20：全球汽车软件与硬件内容结构占比

硬件驱动 软件驱动 其他

100%
90% 25% 27%
80% 41%
70% 7%
10%
60%
50%
30%
40%
68% 63%
30%
20%
29%
10%
0%
2010 2016 2030E

资料来源：麦肯锡《汽车软件与电子 2030》，西部证券研发中心

汽车电子软件开发量呈指数级增长。目前最先进的智能汽车代码量已经达到 2 亿行，预计
未来 L5 自动驾驶软件代码量将突破 10 亿行，汽车电子代码量的大幅增加将推动汽车软件
市场规模持续增长。

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图 21：智能汽车所需的软件代码量远超 IT 史上任何一个产品

资料来源：NXP 官网，西部证券研发中心

软件定义汽车趋势下，车载操作系统市场空间广阔。根据麦肯锡预测，2020 年全球汽车
广义操作系统（含功能软件、狭义操作系统、中间件）市场规模 200 亿美元，预计到 2025、
2030 年全球市场规模有望分别达 370、500 亿美元，期间年复合增速分别 13.1%、6.2%。

图 22：2025/2030 年全球汽车广义操作系统市场规模有望达 370/500 亿美元

600
500
500
CAGR=6.2%
400 370

CAGR=13.1%
300
200
200

100

0
2020E 2025E 2030E

资料来源：麦肯锡《汽车软件与电子 2030》，西部证券研发中心

2.2 三大核心优势：打造汽车软件行业Tier 1
2.2.1 优势一：外延内生，全栈布局智能驾驶技术

底层操作系统为基，不断向应用层拓展。公司早在 2013 年便开始布局智能网联汽车业务，

基于底层操作系统不断向应用层进行拓展。公司通过不断并购整合专业汽车技术厂商持续
加强技术储备，为汽车业务市场开拓铺平了道路。中科创达目前是国内外少有的能够从芯
片层、系统层、应用层到云端全面覆盖的操作系统技术公司，在通信协议栈、操作系统优
化、系统安全、图像图形处理、人工智能算法等领域均形成了自有 IP 和核心关键技术。

智能汽车软件业务在国内处于绝对领先地位。国内软件厂商对于公司威胁较小，国外纯软
件外包企业会跟公司形成一些竞争。传统的 Tier1 厂商由于软件能力较为薄弱，尤其是操
作系统软件方面，属于公司的客户，不存在竞争关系。此外，目前 Tier1 的软件团队主要
是在应用算法层面及硬件的固件领域进行创新，与公司的操作系统属于技术互补关系。

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图 23：外延并购持续加码智能网联汽车业务 图 24：智能座舱产业链

资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：西部证券研发中心整理

收构 Rightware 补齐业务短板。2017 年公司以 6400 万欧元收构总部设在赫尔辛基的智

能车载交互技术公司 RW 100%股权。RW 成立于 2009 年，是全球领先的汽车用户界面
设计工具和嵌入式图形引擎软件产品供应商，主要产品是拥有自主知识产权的 Kanzi 系列
产品，主要应用于数字仪表盘、信息娱乐系统和抬头显示系统等嵌入式设备上，主要面向
客户为汽车制造商和一级零部件供应商。根据 Focus2Move 对全球汽车厂商 2018 年度的
轻型车销量排名，前 25 位的车企中已有 15 家采用了公司智能驾驶舱平台产品及 Kanzi
生态产品。截至目前，Kanzi 工具在全球液晶仪表盘的市占率已高达 40%。中科创达原本
主要做底层软件开发，通过整合 RW 形成了完整的智能驾驶舱解决方案，实现由车载设
计服务商向车载软件产品供应商的转型。此外，借助公司优质的客户资源，帮助创达与更
多汽车制造商形成稳定持续的合作，增强公司在智能车载领域的影响力。

表 7：Rightware 主要产品和服务
业务 产品及服务 简介

桌面设计工具 Kanzi Studio 用于创作运行于嵌入式系统中的图形用户界面的设计软件，用于数字仪表盘和娱乐信息系统。

软件

嵌入式软件 Kanzi Engine 一套完整的嵌入式用户接口框架中间件。

Kanzi Lite 是 Kanzi Engine 的轻量化版本，面向中低价位的处理器硬件，主要用于数字仪表盘。

Kanzi Connect 是一套以用户界面信息为基础，在多个客户端间无缝共享数据和服务的嵌入软件，主要用于仪表盘、信息娱

乐系统、抬头显示系统等。

Kanzi Performance 基于 Kanzi Engine 的嵌入式性能分析工具，用于深入评测汽车硬件和软件平台性能。

Analyzer

设计开发服务 Visual Design 为客户提供视觉概念设计和视觉效果设计。

Engineering 为客户提供完整的原型产品或演示系统开发，用于概念车展示或系统展示目的；客户移植和集成 Kanzi Engine

过程中遇到的问题解决和系统性能优化；客户产品开发过程中所要求的特殊功能的中间件或插件开发

Customized Training 帮助客户快速掌握 Kanzi 设计工具系统和基于 Kanzi 的开发流程而实施的在客户现场的针对性技术培训。

Onsite Support 为加快客户产品研发，按客户要求在现场进行工程应用服务的一种形式。

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

收购 Rightware，改善盈利结构。RW 采用的盈利模式主要包括软件许可权（Licenses）
和软件许可（royalties）。1）软件许可权（Licenses）：平均单价呈上涨趋势，主要原因
在于公司将不同种类的软件许可权导入市场（如浮动授权 floating 型）
，此类软件许可权价
格相对较高。2）软件许可（royalties）：销售数量逐年增长，2012-16 年的销售数量年均

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增长率高达 523.5%。公司成立之初便与奥迪合作，为其研发数字仪表盘并实现量产，此
后迅速得到汽车产业客户的认可。由于汽车制造商对于汽车软件产品的选择有严格的标准，
一旦选择相关汽车软件后，会投入大量时间和费用来集成并验证所选汽车软件产品的适用
性，因此客户粘性较强。软件许可的费用取决于汽车出货量和软件 IP 种类及数量，随着
智能网联汽车出货量增加及软件占比持续提升，呈现“量价齐升”的趋势。

图 25：Rightware 营收构成情况（万元） 图 26：2016 年 1-8 月 Rightware 各项业务营收占比

选件许可权 选件许可权
软件设计开发及其他技术服务 软件设计开发及其他技术服务
软件许可费收入 软件许可费收入
3500 客户支持及维护服务收入 客户支持及维护服务收入
其他 100% 其他
3000 9.9%
7.4%
2500 214.3 80% 11.7% 21.7%
338.1 246.7 5.6%
3.7%
2000 137.2 541.8 60%
91.5 44.6% 30.0%
1500 1285.1 42.2%
747.6 40%
1000 1033.8

500 956.1 20% 38.4%

888.5 25.2% 30.8%
618.1
0 0%
2014 2015 2016.1-8 2014 2015 2016.1-8

资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 27：软件许可权（Licenses）销售数量及价格 图 28：软件许可（royalties）销售数量及价格

数量（个） 价格（欧元/个） 数量（个） 价格（欧元/个）

120 12000 900000 805957 0.94
105 11100 0.93
800000 0.92
100 10000
700000 0.90
8916 78
80 8214 8000 600000 500710 0.88 0.88
62
500000
60 6000 0.86
400000
0.84 0.84
40 4000 300000
200000 0.82
120907
20 2000
100000 0.80
0 0 0 0.78
2014 2015 2016.1-8 2014 2015 2016.1-8

资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

Rightware 利润规模快速增长。2017 年前 RW 一直处于亏损期，主要原因是集成了汽车

软件产品的汽车零部件设计周期通常需要 2-3 年，软件许可收入占比不高。2018 年净利
润首次转正，全年净利润达到 2304 万元。2019 年收入规模进一步增加，全年实现营收
10790 万元，净利润 2966 万元，同比+28.7%，主要原因在于随着 Kanzi 收入规模扩张及
前期研发车辆量产，带动软件许可收入大幅增长。

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图 29：Rightware 历年净利润情况（万元）

4000

3000

2000

1000

0
2014 2015 2016.1-8 2017 2018 2019
-1000

-2000

-3000

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

2.2.2 优势二：Android操作系统领导者，先发优势显著

汽车操作系统安卓化趋势明确。目前主流的车载 OS 操作系统主要有 QNX、Linux（含

Android）、WinCE。根据 ICVTank 数据，2019 年 ONX、Linux（含 Android）
、WinCE 系
统市占率分别为 43%、35%、10%。HIS 预计到 2023 年全球 Linux（含 Android）市占率
有望达 53%，超过 QNX 成为全球第一大车载 OS 系统，而 WinCE 将退出市场竞争。

图 30：全球主流的车载底层 OS 操作系统市场份额预测

QNX Linux（含Android） WinCE 其他

100% 3%
12%
90%
80% 10%

70% 53%
60% 35%
50%
40%
30%
20% 43% 44%

10%
0%
2019 2023E

资料来源：HIS、ICVTank，西部证券研发中心

表 8：全球主流车载 OS 操作系统简介
操作系统 简介 优势 劣势 合作主机厂/零部件供应商

QNX 属于黑莓公司，是全球首款通 安全性、稳定性极高、 需授权费用 通用、克莱斯勒、凯迪拉克、雪佛兰、雷克

过 ISO26262ASLL Level D 认 符合车规级要求，主要 萨斯、路虎、保时捷、奥迪、大众、别克、

证的车载操作系统 用于仪表盘 丰田、捷豹、宝马、现代、福特、日产等

Linux 基于 POSIX 和 Unix 的多用 免费、灵活性、安全性 应用生态不完善、技术支持差 丰田、日产、特斯拉等

户、多任务、支持多线程和多 高

CPU 的操作系统

Android 谷歌开发的基于 Linux 架构的 开源，基于 OEM 自研、 安全性、稳定性差，无法适配 奥迪、通用、蔚来、小鹏、吉利、比亚迪、

系统，属于类 Linux 系统 移动终端生态完善 仪表盘等安全性较高的部件 博泰、英伟达

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操作系统 简介 优势 劣势 合作主机厂/零部件供应商

WinCE 属于微软公司，具有多任务抢 在当时实时出色， 现在开发者和应用已非常少， 福特 Sync1、Sync2 等

占、硬实时等特点 Windows 应用开发便利 即将推出历史舞台

资料来源：亿欧汽车，西部证券研发中心

深耕操作系统十余年，汽车业务具备先发优势。目前市场上除仪表盘要求以 QNX 系统为

主外，车载信息娱乐系统、驾驶屏等大多使用的是 Android 和 linux 系统。过去车载信息
娱乐系统（IVI）主要是由 Tier 1 厂商进行软硬一体化生产，功能较为单一，对于 Android
系统没有独立的开发经验。而中科创达已在 Android 操作系统领域深耕了十余年，竞争优
势较为明显，有望在车载 OS 市场占据一席之地。

图 31：中科创达智能网联汽车解决方案架构 图 32：中科创达智能网联汽车解决方案功能概况

资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心

2.2.3 优势三：坚定推进全球化布局，绑定优质客户

立足国内，放眼全球。1）全球化业务布局：公司坚定的走全球化路线，在欧洲、北美、
日本、韩国、印度及东南亚地区均有业务布局。全球化的业务布局使得公司能够及时掌握
市场技术趋势和客户需求，保持技术体现的同时，提升研发销量及客户满意度。2）全球
化技术服务：公司在全球 26 个城市成立子公司及研发中心，为全球客户提供便捷、高效
的技术服务和本地支持。

图 33：全球化业务布局

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

绑定优质客户。2013 年起公司基于积累多年的操作系统优化技术、优秀的 3D 引擎、机器

视觉、以及语音和音频技术，为汽车提供包括车载娱乐信息系统、智能仪表盘、智能座舱
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舱、ADAS 和音频产品在内的整体智能驾驶舱软件解决方案和服务。截止目前，公司在全
球有超过 500 家客户，覆盖超过 1/4 的产业链内世界五百强企业。此外，公司与全球领先
的汽车电子上游供应商如高通、瑞萨、TI、恩智浦、ST、QNX、Intel、索尼等紧密合作，
为汽车厂商和一级供应商提供完整的解决方案、工具和服务，加速并提升智能网联汽车的
品质及用户体验，同时大大缩短产品上市时间。

图 34：智能网联汽车业务合作伙伴

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

2.3 产品化转型，突破传统软件外包模式下的利润瓶颈

产品化转型，突破利润瓶颈。公司早期主要采用软件外包的业务模式，该模式的缺点在于
人力成本较高，且随着人力成本的不断上升，利润很容易达到瓶颈。近年来实现了业务模
式转型，采用“软件许可权（licenses）+二次开发+软件许可（royalties）
”的盈利模式。
该模式首先基于主流底层智能驾驶舱平台（如高通/瑞萨/德州仪器/NXP/QNX 等）开发基
础平台，向客户出售并收取 licecses 费用，车主购买 demo 平台后针对其需求做二次开发，
后续按照汽车出货量收取 Android 模块的软件许可（royalties）费用。该模式下，公司实
现了由软件外包向半产品化的转型，且后续针对产品可进行二次开发及服务，实现多次收
费，突破利润瓶颈的同时盈利能力进一步增强。

图 35：公司研发人员占比超 9 成 图 36：公司人均薪酬及人均创收（万元/人）
销售 研发
财务 行政 人均薪酬 人均创收
研发人员占比
6000 94% 60
92.2% 90.3%
5000 92% 50 47.6
91.3%
43.1
90.1% 90%
4000 40
88.8% 37.2
88% 30.2 29.0
3000 30 29.7
86%
2000 4432 20 19.5
21.8 22.1
3017 84% 17.2 17.8
2633 17.4
1000 1914 2230 10
82%
0 80% 0
2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心

2.4 短期业绩确定性高，长期成长空间广阔
2.4.1 短期逻辑：新旧势力加速布局智能车，业绩高增长确定性强

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结论：一方面，从联发科等 SoC 厂商车机芯片快速迭代进程中，可以看出目前汽车产业

正处于加速智能化阶段，芯片平台的快速迭代会带动公司车厂项目的增加；另一方面，随
着造车新势力不断加快智能化步伐以及传统车企纷纷转型，必然会导致软件需求量大幅增
长。因此，我们认为短期公司汽车业务高增长确定性强。

逻辑一：当前汽车产业正处于加速智能化阶段，芯片平台快速迭代将带动车厂项目的增多。

以联发科芯片产品快速迭代为例：

➢ MT8665：MT8665 芯片 CPU 制程为 28nm，2016 年推出时主打流媒体后视镜市场，

占据约 50%的份额，小蚁、小米米家、恒泰互联是典型应用代表。此外，MT8665 还
具备报警类 ADAS 功能，包括车道偏离和碰撞预警，2020 年开始进入前装整车市场。

➢ MT8666：是联发科下一步主推产品，主打高性能。CPU 制程方面，采用 12nm 工艺；

CPU 架构为 4 核 CA73@2.2GHz 和四核 CA53@2.2GHz，算力高达 62.5k DMIPS。
MT8666 主打高性能，目前已经有不少前装车厂正在导入，预计在 2021 或 2022 年
将大放异彩。

➢ MT8867：MT8667 相比 MT8666 性能有所降低，更加接近标准车规。

表 9：联发科车机芯片迭代情况
产品参数 联发科-MT2712 联发科-MT8665 联发科-MT8667 联发科-MT8666

CPU 制程 28nm 28nm 12nm 12nm

CPU 架构 4xARM Cortex-A35@1.2GHz+2xARM CA53x4/1.5GHz CA75x2/2.0GHz+CA55x6/1.8GH CA73x4/2.2GHz+CA53x4/2.2GH

Cortex-A72@1.6GHz z z

CPU 算力 23.6k DMIPS 13.8k DMIPS 49.5k DMIPS 62.5k DMIPS

GPU Arm Mail-T880 MP4 Mali-T720x2/450MH ARM52 2EEMC2/620MHz Mali-G72x3/800MHz

GPU 速度 未知 450MHz 620MHz 800MHz

GPU 算力 未知 15.3G FLPOS 59.5G FLOPS 86.4G FLOPS

DSP

内存类型 eMMC5.1 eMMC5.1 eMMC5.1 eMMC5.1&uFS2.1

存储 2800MHz/4GB LP3/640MHz/3GB LP4x/1800MHz/8GB LP4x/1800MHz/9GB

通信制式 4G 4G 4G 4G

OS Android、Linux Android L Android P Android O1/P

相机 4x 1280x1080p30,1x 1920x1080p60 2CAM，CSIx3 3CAM，CSIx3 12CAM，CSIx3，VC，AVM

应用 车载娱乐信息系统 流媒体后视镜、 流媒体后视镜 主打高性能，支持 VOS 虚拟机、

ADAS（车道偏离、 三屏显示、仪表、中控和副驾、中

碰撞预警） 控和副驾支持触控，
有 3 路 4 Lane

MIPI CSI，最大 12 个 100 万像素

摄像头输入，支持 UFS 快速启动。

资料来源：联发科，西部证券研发中心

逻辑二：随着造车新势力不断加快智能化步伐，以及传统车企纷纷转型甚至单独设立独立
的新能源智能车公司，预计未来几年智能网联汽车销量将持续高增长。

根据 IDC 预测，2020 年全球智能网联汽车出货量约 4400 万辆，预计到 2024 年全球智能

网联汽车出货量将达到 7620 万辆，年复合增速为 14.5%。

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图 37：2020-24 年全球智能网联汽车出货量及同比增速

出货量（百万台） yoy
90 35%
80 30%
70 25%
20%
60
15%
50
10%
40
5%
30
0%
20 -5%
10 -10%
0 -15%
2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

资料来源：IDC，西部证券研发中心

2.4.2 长期逻辑：与高通深度绑定，共同掘金自动驾驶市场

结论：短期看，我们认为高通等手机 SoC 厂商凭借价格、性能等多方面优势，有望迅速

抢占车载芯片市场份额；长期看，我们认为未来 SoC 厂商在与 AI 芯片厂商的竞争中有望
走到最后。此外，未来 SoC 厂家有可能切入到整个汽车产业链里面，在汽车控制域等其
他域的软硬件集成化的过程中抢占其他厂商的份额，相应的会带来更多新的工作量和代码
量。因此，我们认为公司长期业绩高增长持续性有保障。

逻辑一：手机 SoC 厂商切入车机市场具备先发优势。

手机电子发展速度大幅领先汽车电子，我们认为手机 SoC 芯片厂商进入自动驾驶领域具

备先发优势。主要原因有三个层面：

➢ 中国车机市场对于成本高度敏感，手机 SoC 芯片具有价格优势；

➢ 国内车厂要求车载芯片必须具备 4G 连接能力。主要是受国内互联网思维影响，国内
车厂认为必须抓住这个流量入口，或许未来可以实现变现，因此不管用户需求如何，
哪怕是最低端的车型都必须具备 4G 连接功能；

➢ 物联网应用 APP 众多，对于硬件性能要求较高。

典型示例：理想 One 车型的车机同时搭载了高通骁龙 820A 和德州仪器 Jacinto 6 两块芯

片。德州仪器 Jacinto 6 主要负责驱动驾驶员正前方仪表屏幕和中央下方的功能控制屏幕。
骁龙 820A 主要负责驱动中控屏幕和副驾正前方的屏幕。Jacinto 6 负责处理的是比较简单
的内容，比如仪表屏幕只需要显示，没有触控输入；功能按键屏幕大多为触控输入，没有
复杂的图像渲染。而骁龙 820A 则负责处理较复杂的内容，中控屏幕和副驾屏幕都有触控
输入，并需要进行复杂的图像渲染功能。

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表 10：高通与传统汽车芯片厂商车机芯片对比
高通骁龙 820A 恩智浦 i.MX8 瑞萨电子 R-Car H3 德州仪器 Jacinto6

CPU 架构 ARMv8-A ARMv8-A ARMv8-A ARMv7-A

CPU 主频 2.1GHz 1.2GHz+1.6GHz 1.5GHz 1.5GHz

CPU 核心 四核 Kryo 四核 Cortex-A53+双核 四核 Cortex-A57+四核 双核 Cortex-A15

Cortex-A72 Cortex-A53

CPU 位宽 64 位 64 位 64 位 32 位

CPU 制程 14nm 16nm 16nm 28nm

GPU Aderno530 GC7000XSVX PowerVR GX6550 SGX544

CPU 核心速度 624MHz 未知 450MHz 384MHz

GPU 制程 14nm 未知 28nm 45nm

DSP Hexagon 680 HiFi4 DSP 未知 C66X

ISP Spectra ISP 两个单核 Cortex-M4F 未知 两个双核 Cortex-M4

资料来源：各公司官网，西部证券研发中心

手机芯片在车机市场出货量大幅增长。目前除长城和上汽还在坚守 4G 模块加 i.mx6 双/

四核或 J6 的车规级方式，其余大部分本土品牌车厂对车规的重视程度都有所降低。相应
的手机芯片在车机领域的出货量大幅增长，预计 2020 年整体出货量达到 1000 万套，其
中前装至少 300 万套，
后装至少 600 万套以上；预计到 2021 年整体出货量至少增长 50%。

图 38：2020-21 年手机芯片在车机领域的出货量（万套）

手机芯片在车机领域出货量（万套）

1600 1500
1400
1200
1000
1000
800
600
400
200
0
2020E 2021E

资料来源：佐思汽车研究，西部证券研发中心

逻辑二：自动驾驶/辅助驾驶 SoC 芯片和 AI 芯片融合是大趋势，未来 SoC 厂商有望融合

AI 芯片厂商。

➢ 参考寒武纪的历史我们可以发现，过去华为和寒武纪合作共同做芯片开发，近年来华
为麒麟开始将自有的 AI IP 融合到 SoC 芯片中；

➢ 从高通、华为麒麟、MTK 等手机芯片结构拓扑图中可以看出，SoC 芯片一般具备几

十个 IP，而 AI（NPU）芯片只有 1 个 IP，多 IP 的 SoC 芯片厂商比少 IP 的 AI 芯片
厂商具有更强的话语权；

➢ 长期随着汽车芯片集成化、软件解耦，SoC 厂家有望进入更多的汽车电子芯片环节，
产业话语权会越来越大。

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图 39：联发科 MT6666 应用框架图

资料来源：佐思汽车研究院，西部证券研发中心

逻辑三：华为“造车计划”不会降低软件调优的市场空间，反而有利于公司长期发展。

随着汽车芯片制程快速迭代，华为未来需要在制程相对不占优的情况下，通过软硬件的协
调提高整体系统优化程度。但华为这样的做法并不会降低代码量，主要原因在于：1）软
件定义汽车加速趋势下，芯片（包括控制域芯片和智能座舱芯片）集成化会带来大量的代
码量；2）未来 SoC 厂家未来很有可能切入到整个汽车产业链里面，在汽车控制域等其他
域的软硬件集成化的过程中抢占其他厂商的份额，相应的会带来很多新的工作量和代码量。

图 40：特斯拉 Model3 网络拓扑图

资料来源：互联网公开信息，西部证券研发中心

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表 11：华为麒麟芯片演变
麒麟 960 麒麟 970 麒麟 980 麒麟 810 麒麟 990 4G 麒麟 990 5G

发布日期 2016.10.19 2019.9.1 2018.8.31 2019.6.21 2019.9.6

CPU 4xA73@2.36GHz 4xA73@2.36GHz 2xA76@2.60GHz 2xA76@2.23GHz 2xA76@2.86GHz 2xA76@2.86GHz

— — 2xA76@1.92GHz — 2xA76@2.09GHz 2xA76@2.36GHz

4xA53@1.84GHz 4xA53@1.84GHz 4xA55@1.80GHz 6xA55@1.88GHz 4xA55@1.86GHz 4xA55@1.95GHz

GPU Mali-G72MP8@10 Mali-G72MP12@7 Mali-G76MP10@7 Mali Mali-G76MP16 Mali-G76MP16

37MHz 46MHz 20MHz G52MP6@820M

Hz

ISP 图像处理器 双 14bit-ISP 双 14-bit ISP 新双 ISP IVP+ISP ISP 5.1 ISP 5.0

内置 modem 麒麟 960 内嵌 4G 麒麟 970 内嵌 4G 麒麟 970 内嵌 4G 麒麟 980 内嵌 4G 麒麟 990 内嵌 4G 麒麟 990 内嵌 5G

modem modem modem modem modem NSA/SA modem

下行 600Mbps 下行 1200Mbps 下行 1400Mbps _ _ 下行 2300Mbps

上行 150Mbps 上行 150Mbps 上行 200Mbps 上行 1250Mbps

NPU 无 华为第一代寒武纪 华为第二代寒武纪 华为第一代自研达 华为自研期间达芬奇架构 NPU

IP 双核 NPU IP 双核 NPU 芬奇架构 NPU 1 大核+微核 2 大核+微核

苏黎世 AI 分数 — 7147 16684 24354 — 52403

制程工艺 TSMC 16nm FFC TSMC 10m TSMC 7nm TSMC 7nm TSMC 7nm TSMC 7nm EUV

资料来源：公开资料整理，西部证券研发中心

三、5G助力行业复苏，催生智能终端市场增量
3.1 Android操作系统主导手机OS市场
移动智能终端操作系统架构：主要包括内核、框架和基础应用。1）内核：负责内存管理、
进程管理、网络协议栈和硬件驱动等功能；2）框架：主要为上层应用提供编程接口和各
种系统服务；3）基础应用：是面向用户的基本应用功能，如拨号、短信、通讯录等；4）
第三方应用：是应用软件和互联网厂商开发的可装卸的应用软件，如地图、导航等。目前
市场上主要的移动智能终端操作系统有 Android、IOS 等。

图 41：移动智能终端操作系统结构

资料来源：招股说明书，西部证券研发中心

移动智能终端操作系统作用关键，具备独立产品市场。移动智能终端操作系统是管理移动
智能终端硬件与软件资源的程序，向下适配硬件系统、发挥终端硬件性能，向上支撑应用
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软件功能、影响用户的最终体验，起到承上启下的关键作用。移动智能终端操作系统在人
机交互、电源管理、性能、软硬件生态系统等方面与传统 PC 和服务器的操作系统有明显
差异，本身具备独立产品市场。公司主要面向 Android 移动智能终端产业链中的芯片、
终端厂商、运营商、软件和互联网厂商及元器件厂商提供一站式操作系统开发解决方案。

图 42：移动智能终端产业链

资料来源：招股说明书，西部证券研发中心

Android 智能手机操作系统市占率接近 9 成。Android 系统是基于 Linux 内核的移动智能

终端操作系统，自 2008 年发布后，经历了快速更新和演进，迅速成为市场占有率第一位
的操作系统。截至 2018 年上半年，全球 Android 智能手机操作系统市占率达 88.0%。

图 43：全球智能手机操作系统市场占有率

Android IOS Windows Phone BlackBerry 其他

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 2018H1

资料来源：互联网数据资讯中心，西部证券研发中心

3.2 5G开启新一轮手机及芯片迭代周期

全球智能手机销量进入下滑期，国内品牌商增长强劲。2008-18 年是全球智能手机发展的
黄金十年，全球智能手机销量由 2009 年的 1.72 亿部提升至 2018 年的 15.55 亿部，年复
合增速为 28%。2019 年开始全球智能手机销量进入下滑期，同比-1.19%，但国内智能手
机品牌商增长依旧强劲，2019 年华为、VIVO 智能手机销量均实现两位数以上增长，分别
同比+16.2%、+11.5%；小米手机销量同比+4.6%。

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表 12：全球主要品牌智能手机销量情况（百万部）
2018 销量 市占率 2019 年销量 市占率 同比

三星 291.8 19% 296.5 20% 1.6%

华为 205.3 14% 238.5 16% 16.2%

Apple 206.3 14% 196.2 13% -4.9%

小米 119.0 8% 124.5 8% 4.6%

OPPO 119.0 8% 119.8 8% 0.7%

VIVO 102.0 7% 113.7 3% 11.5%

资料来源：Counterpoint，西部证券研发中心

图 44：全球智能手机年销量及同比增速 图 45：全球智能手机季度销量及同比增速

全球智能手机销量（亿部） yoy（右轴） 全球智能手机销量（亿部） yoy（右轴）

18 80% 4.5 10%
16 70% 4.0 5%
14 60% 3.5
0%
12 50% 3.0
10 40% 2.5 -5%
8 30% 2.0 -10%
6 20% 1.5
-15%
4 10% 1.0
2 0% 0.5 -20%
0 -10% 0.0 -25%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2

资料来源：互联网数据资讯中心，西部证券研发中心 资料来源：互联网数据资讯中心，西部证券研发中心

5G 开启新一轮手机及芯片迭代周期，催生市场增量。1）量：2020 年 1-10 月全球 5G 手

机出货量达到 1.24 亿部，根据 Strategy Analysis 预测，预计 2020 年全球 5G 手机出货量
将达到 1.99 亿部，占智能手机总出货量的 15%。2）价：相对 4G 手机，5G 手机性能大
幅提升，手机操作系统的代码量也显著增加，相应的会带来工作量的增加，从而带来价值
量的提升。
受益 5G 手机渗透率快速提升，
2020 年上半年智能软件业务营收同比+22.9%，
预计未来三年手机业务将维持稳健增长。

图 46：5G 智能手机出货量情况（万部）

5G手机出货量-累计值 5G手机出货量-当月值（右轴）

14000 2000
1800
12000
1600
10000 1400
8000 1200
1000
6000 800
4000 600
400
2000
200
0 0
2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10

资料来源：工业和信息化部电信管理局，西部证券研发中心

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四、5G开启万物互联，AIoT业务具备长期成长性
4.1 5G开启万物互联，AIoT市场前景广阔

5G 商用拉开下游物联网应用产品爆发序幕。随着 5G 正式商用，其高速率、高吞吐量、
高可靠性和低时延的特性将提供至少十倍于 4G 额峰值速率、毫秒级的传输时延和千亿级
的连接能力，开启万物广泛物联、人机深度交互新时代。5G 三大应用场景为物联网行业
扩容：1）增强型移动宽带（eMBB）
：将扩展现有 4G 价值，用于虚拟现实、超高清视频
等文娱领域，将驱动 4.4 万亿美元经济活动；2）海量机器类通信（mMTC）：将提升频谱
利用能力，显著降低成本，促进机器通信和传统物联网应用投入，应用于智慧城市、智能
家居等领域，将驱动 3.5 万亿美元的经济活动；3）超高可靠性低时延通信（uRLCC）：支
持可靠性、超低时延、高安全性及可用性的关键业务型应用，如工业自动化、自动驾驶、
远程医疗等，将驱动 3.6 万亿美元的经济活动。

图 47：5G 三大应用场景落地时序

资料来源：《5G 云化虚拟现实白皮书》
，西部证券研发中心

表 13：4G 与 5G 的性能对比
4G 5G

延迟 10ms 小于 1ms

峰值数据速率 1Gbps 20Gbps

连接密度（个/平方千米） 10^5 10^6

20MHz 100MHz（6GHz 以下）

通道宽带
200kHz（适用 Cat-NB1 IoT） 400MHz（6GHz 以上）

频段 600MHz 至 5.925GHz 600MHz-毫米波

资料来源：电子发烧友，西部证券研发中心

全球及中国物联网终端连接数量：2019 年全球和中国物联网终端连接数量分别为 107 和

32 亿个。预计到 2022 年，全球物联网连接数量将达到 251 亿个，CAGR 为+16.9%；中
国物联网连接数量达到 70 亿个，CAGR 为+29.8%。

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图 48：全球物联网连接数量及预测情况 图 49：中国物联网连接数量及预测情况

全球物联网连接数量（亿个） 同比增速 中国物联网连接数量（亿个） 同比增速

180 25% 80 45%
160 70 40%
140 20% 35%
60
120 30%
15% 50
100 25%
40
80 20%
10% 30
60 15%
40 20 10%
5%
20 10 5%
0 0% 0 0%
2010 2012 2014 2016 2018 2020E 2022E 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

资料来源：Machine Research，西部证券研发中心 资料来源：创业邦研究中心，西部证券研发中心

全球及中国物联网市场规模：2018 年全球物联网市场规模 20949 亿美元，预计 2020 年

将达到 29258 亿美元。国内物联网市场近几年增速较快，从 2011 年的 2581 亿元增加至
2019 年的 15000 亿元，预计到 2022 年市场规模将达到 21200 亿元。

图 50：全球物联网市场规模（亿美元） 图 51：中国物联网市场规模（亿元）及增长情况

市场规模（亿美元） 市场规模（亿元） 增速
35000 25000 45%
40%
30000
20000 35%
25000
30%
20000 15000
25%
15000 20%
10000
10000 15%

5000 5000 10%

5%
0
2016 2017 2018 2020E 0 0%
2011 2013 2015 2017 2019 2021E

资料来源：Machine Research，西部证券研发中心 资料来源：中国产业发展研究院，西部证券研发中心

4.2 基于端、边、云协作优势，持续提升产品市场份额

核心产品 SoM 模块技术优势显著，已形成规模化出货。公司早在 2014 年就开始布局智

能物联网业务，面向智能物联网市场推出了 TurboX 智能大脑平台产品以及 TurboX Cloud
智能物联网云平台产品，为客户提供物联网应用开发的标准化产品及一站式技术支持服务。
TurboX 智能大脑平台包括了核心计算模块 SoM、操作系统、算法及 SDK 的一体化解决
方案，其中核心计算模块 SoM 是物联网领域智能产品“大脑”
。终端厂商采购 SoM 核心
板并进行产品化开发，可以降低产品开发门槛及成品，缩短产品上市时间，最终实现具有
竞争力的物联网终端产品。公司核心计算模块 SoM 主要应用领域包括 VR/AR、无人机、
智能 Camera、机器人、可穿戴设备、远程视频会议等，目前已形成规模化出货。

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图 52：物联网端到端一站式解决方案

资料来源：公司年报，西部证券研发中心

推出多款新一代 SoM 产品，赋能 5G 应用开发。2019 年公司发布了首款支持 5G 通信功

能 TurboX T55 模组；
2020 年基于 TurboX T55 模组创新推出 5G 开发套件——TurboX T55
Development Kit，可支持开发者进行 5G 连接性测试和应用的开发，加速 5G 终端产品原
型设计，可广泛应用于固定无线接入、移动热点设备、AR/VR 设备、智能摄像头等 5G 终
端应用的开发。

5G 拉开物联网应用序幕，AIoT 业务迈入成长快车道。2019 年是 5G 商用元年，为下游

物联网应用产品的爆发拉开序幕。2020 年则是 5G 商用推广的重要一年，随着 5G 基础设
施不断完善、5G 技术标准不断冻结，智能物联网的发展进入成长快车道。公司 SoM 产品
出货量直接受益下游应用场景的爆发，2020 年上半年公司智能物联网业务实现营收 1.97
亿元，同比+91.6%。

图 53：公司物联网业务营收（亿元）及增速

物联网业务收入 yoy
4.0 3.79 400%
374.1% 3.36
3.5 350%
3.0 2.63 300%
2.5 250%
1.97
2.0 200%
1.5 1.28 150%
1.0 105.1%
91.6% 100%
0.5 0.27 50%
28.0%
12.8%
0.0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1

资料来源：公司年报，西部证券研发中心

短期消费物联网先行，长期看工业物联网。公司基于 5G 及 AI 技术推出了国内首款 AI 质
检产品——智慧工业 ADC 系统，可帮助制造企业减少 75%的工作量，产能提升 35 倍；
相比人工检测，漏检率下降 3%，准确率提升 99%。目前应用已拓展到液晶面板、汽车制
造、电子产品、化妆品制造、橡胶制造等行业。2020 年公司与行业顶级合作伙伴 AWS 达
成深度合作，通过集成 Amazon SageMaker 使得 ADC 系统更加贴近工业实际需求，进一
30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
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步增强公司的产品竞争力。

图 54：集成 Amazon SageMaKer 的 ADC 工业系统架构

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

全球化业务布局，绑定优质客户。公司物联网业务主要采用的是 SoM 模组销售的模式，

主要客户涵盖了全球知名的扫地机器人、JVC、优必选、全球知名的 VR 互联网厂商及国
内著名终端厂商。凭借全球化的业务布局及优质的客户资源，公司有望充分受益下游物联
网应用场景的爆发。

图 55：公司物联网业务部分合作伙伴

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

五、盈利预测与估值
5.1 盈利预测

1、主营业务收入及毛利率预测

1）智能移动终端业务：预计未来三年收入增速为 23%/23%/23%，毛利率为 45%/45%/45%。

5G 助力手机及芯片进入新一轮迭代周期，催生智能终端市场增量，且随着 5G 代码量的
增加，相应的毛利率有提升的动力。叠加海外市场不断开拓，预计未来三年将给公司贡献
稳定的收入。前三季度智能软件业务收入 8.4 亿，同比+23%。

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2）智能网联汽车业务：预计未来三年软件许可收入增速分别为 60%/100%/60%，毛利率
为 80%/80%/80%；软件开发&技术服务收入增速分别为 60%/100%/60%，毛利率为
40%/40%/40%。

前三季度汽车业务收入 4.8 亿，同比+62%。今年由于采用了新的会计准则，汽车业务影

响较大。过去是按照完工百分比确认收入，今年则是项目完工后一次性确认，预计前三季
度少确认 1 亿收入，该部分收入将在 2021 年确认，因此明年收入增速会相对加快。

智能物联网业务：
3） 预计未来三年收入增速为 100%/50%/50%，毛利率为 20%/20%/20%。

2019 年是 5G 商用元年，为下游消费物联网应用产品爆发拉开序幕。长期随着 5G 在工业

物联网应用逐步落地，市场容量将进一步扩大。公司早在 2014 年便开始布局物联网业务，
目前已规模出货。前三季度 IoT 业务收入 4.6 亿元，同比+100%。

预测结果：预计 2020-22 年营收为 27.17/41.39/59.67 亿，分别同比+48.7%/52.4%/44.2%。

表 14：主营业务收入预测（百万元）
主营业务 2019 2020E 2021E 2022E

智能移动终端业务

收入 967 1189 1462 1799

yoy 13.83% 23.00% 23.00% 23.00%

毛利率 46.00% 45.00% 45.00% 45.00%

智能网联汽车业务

软件许可

收入 103 165 330 527

yoy 52.20% 60.00% 100.00% 60.00%

毛利率 80.08% 80.00% 80.00% 80.00%

软件开发、技术服务

收入 378 605 1210 1936

yoy 78.68% 60.00% 100.00% 60.00%

毛利率 46.00% 40.00% 40.00% 40.00%

智能物联网业务

收入 379 758 1137 1706

yoy 12.80% 100.00% 50.00% 50.00%

毛利率 16.34% 20.00% 20.00% 20.00%

合计

收入 1827 2717 4139 5967

yoy 24.74% 48.69% 52.35% 44.18%

毛利率 42.63% 39.66% 40.36% 40.33%

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

2、期间费用预测

1）销售费用：预计未来三年销售费用率为 3.89%/3.98%/4.04%。公司智能软件和智能汽
车客户渠道已基本建立，
19 年前三季度销售费用率仅 3.43%，较去年同期下降 1.75 个 pp。
考虑道物联网业务市场仍在开拓期，预计未来三年销售费用率将维持小幅上涨趋势。

2）管理费用：预计未来三年管理费用率为 10.78%/11.08%/10.83%。公司 2019 年股权激

励费用摊销情况为：2020-24 年分别摊销 2792/7035/3685/1898/670 万。2019 年前三季
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度管理费用率为 9.95%，较去年同期下降 1.5 个 pp。随着规模效应不断显现，预计未来

三年管理费用率将保持稳定。

3）研发费用：预计未来三年研发费用率为 10.55%/10.64%/10.60%。虽然近年来公司持
续加大研发投入，但研发费用率整体呈下降趋势，主要原因在于前期布局的智能汽车和物
联网业务收入持续高增长。预计未来三年研发费用率将保持稳定。

预测结果：预计 2020-22 年净利润为 4.25/6.23/8.60 亿，分别同比+79.0%、

46.4%、38.1%。

表 15：期间费用率预测（百万元）
2018 2019 2020E 2021E 2022E

销售费用 金额 95.51 86.50 105.81 164.66 240.98

比例 6.52% 4.74% 3.89% 3.98% 4.04%

管理费用 金额 187.27 210.16 292.79 458.77 646.37

比例 12.78% 11.50% 10.78% 11.08% 10.83%

研发费用 金额 234.51 280.71 286.49 440.23 632.25

比例 16.01% 15.37% 10.55% 10.64% 10.60%

财务费用 金额 -3.46 19.55 23.95 29.90 38.88

比例 -0.24% 1.07% 0.88% 0.72% 0.65%

合计 金额 513.83 596.92 709.04 1093.56 1558.48

比例 35.08% 32.67% 26.10% 26.42% 26.12%

净利润 收入 164 238 425 623 860

同比 110.5% 44.6% 79.0% 46.4% 38.1%

净利率 11.4% 13.0% 15.6% 15.1% 14.4%

资料来源：公司年报，西部证券研发中心

表 16：各项人工费用预测
2018 2019 2020E 2021E 2022E

销售

人工费用（万元） 6497 4499 5600 7500 10200

占比 68% 52% 53% 46% 42%

销售人数（人） 38 34 40 50 60

人均费用（万元/人） 171.0 132.3 140.0 150.0 170.0

管理

人工费用（万元） 6980 8465 11403 13570 17500

占比 37% 40% 39% 30% 27%

管理人数（人） 344 443 543 590 700

人均费用（万元/人） 20.3 19.1 21.0 23.0 25.0

研发

人工费用（万元） 15040 24857 25113.6 37305.6 51134.4

占比 64% 89% 88% 85% 81%

研发人数（人） 3017 4432 5232 6432 7632

人均费用（万元/人） 5.0 5.6 4.8 5.8 6.7

资料来源：公司年报，西部证券研发中心

5.2 估值

相对估值法

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选取同行业公司诚迈科技、德赛西威、四维图新作为中科创达的可比公司，根据 wind 一
致预测，2021 年行业平均 PE 为 71 倍。未来三年公司净利润 CAGR 53.5%，高于可比公
司净利润 CAGR 均值 21.9%，因此给予公司一定的估值溢价，给予 2021 年 90 倍 PE，
对应目标价 132.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

表 17：可比公司估值
公司名称 最新股价 EPS（元/股） PE（倍） 三年净利润

（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E CAGR

诚迈科技（300598） 110.62 2.12 0.94 1.36 1.97 54.2 117.7 81.3 56.2 6.98%

德赛西威（000049） 72.85 0.53 0.8 1.07 1.4 137.5 91.1 68.1 52.0 39.73%

四维图新（002405） 14.44 0.17 0.14 0.23 0.29 86.5 105.0 63.9 50.7 18.98%

均值 92.7 104.6 71.1 53.0 21.90%

中科创达（300496） 104.35 0.56 1.01 1.47 2.03 186.3 103.8 71.0 51.4 53.50%

资料来源：wind 一致预测，西部证券研发中心（最新股价日期：2020 年 12 月 18 日）

绝对估值法

假设加权平均资本成本 WACC 为 7.22%，

五年过渡期增速为 42.0%，永续增长率为 3.00%，
则得到公司股权价值 520.39 亿元，对应每股股价为 122.97 元。

表 18：绝对估值法下公司每股股价为 122.97 元
估值假设 数值 估值假设 数值

过渡期年数 5 债务资本成本 Kd 0.00%

过渡期增长率 42.00% 债务资本比重 Wd 4.74%

永续增长率 g 3.00% 股权资本成本 Ke 7.57%

贝塔值（β） 1.14 WACC 7.22%

无风险利率 Rf（%） 4.00% 股权价值（亿元） 520.39

市场的预期收益率 Rm（%） 7.00% 股价（元） 122.97

有效税率 Tx（%） 2.96%

应付债券利率 0.00%

资料来源：西部证券研发中心

表 19：绝对估值敏感性分析
永续增长率 g 2.25% 2.48% 2.73% 3.00% 3.30% 3.63% 3.99% 4.39% 4.83%

WACC

4.39% 240.04 266.84 304.71 361.98 458.11 651.64 1237.21 -141086.87 -1081.68

4.83% 198.90 216.75 240.80 274.79 326.21 412.51 586.25 1111.92 -126655.29

5.31% 167.31 179.60 195.60 217.17 247.65 293.75 371.13 526.91 998.26

5.84% 142.38 151.07 162.08 176.41 195.72 223.01 264.29 333.59 473.09

6.43% 122.31 128.57 136.34 146.18 158.99 176.26 200.67 237.58 299.54

7.07% 105.87 110.45 116.04 122.97 131.76 143.20 158.62 180.41 213.37

7.78% 92.21 95.61 99.69 104.68 110.86 118.69 128.89 142.63 162.05

8.55% 80.75 83.29 86.31 89.94 94.38 99.88 106.85 115.92 128.14

9.41% 71.03 72.95 75.20 77.88 81.11 85.04 89.93 96.12 104.17

10.35% 62.73 64.18 65.88 67.87 70.25 73.11 76.59 80.92 86.41

11.38% 55.58 56.69 57.97 59.47 61.24 63.34 65.87 68.95 72.77

资料来源：西部证券研发中心

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图 56：PE Band 图 57：PB Band

资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心

六、风险提示
1、物联网业务客户拓展进度及订单数量不及预期

智能物联网是公司重点布局的战略业务，智能物联网业务具有海量的市场规模，但仍属于
导入期，不确定性较大。若公司不能把握行业特点，客户拓展进度和订单数量不及预期，
将对公司业绩造成不利影响。

2、智能网联汽车出货量不及预期

公司智能网联汽车业务主要采用“软件许可+技术服务+软件开发”的业务模式，其中软件
许可业务模式主要是按照汽车出货量收取 Android 模块的软件许可（royalties）费用。因
此，若智能网联汽车销量不及预期，将对公司智能网联汽车业务业绩造成影响。

3、行业竞争加剧风险

智能网联汽车和物联网行业都属于新兴产业，未来存在行业竞争加剧风险。若公司新产品
及技术研发进度不及预期，可能导致公司产品竞争力下滑。

4、跨境并购整合失败的风险

截至 2020 年上半年，公司商誉合计为 4.26 亿元，占资产总额的比例为 12.12%。公司上

市后充分借助资本市场的力量加快发展，积极收购境外优质资产。由于管理水平差异、文
化差异等因素还可能存在收购后未能有效整合的风险。

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财务报表预测和估值数据汇总
资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E
现金及现金等价物 894 748 973 1,015 1,319 营业收入 1,465 1,827 2,716 4,139 5,967
应收款项 533 731 1,048 1,581 2,288 营业成本 854 1,048 1,656 2,506 3,620
存货净额 15 35 34 60 94 营业税金及附加 4 5 8 12 17
其他流动资产 15 17 33 21 24 销售费用 96 87 106 165 241
流动资产合计 1,457 1,531 2,087 2,677 3,723 管理费用 422 491 579 899 1,279
固定资产及在建工程 73 86 128 190 267 财务费用 (3) 20 5 (15) (18)
长期股权投资 45 40 44 43 43 其他费用/（-收入） (77) (69) (75) (70) (58)
无形资产 304 340 323 311 292 营业利润 169 246 437 642 886
其他非流动资产 725 833 695 772 799 营业外净收支 (0) (1) (0) (1) (0)
非流动资产合计 1,147 1,299 1,190 1,316 1,401 利润总额 169 246 437 641 886
资产总计 2,604 2,830 3,277 3,993 5,124 所得税费用 2 9 13 17 27
短期借款 374 402 70 7 9 净利润 167 237 424 625 859
应付款项 382 367 725 978 1,372 少数股东损益 3 (1) (2) 2 (1)
其他流动负债 39 25 39 34 33 归属于母公司净利润 164 238 425 623 860
流动负债合计 795 793 834 1,020 1,413
长期借款及应付债券 171 4 10 (45) (117) 财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E
其他长期负债 86 63 71 73 69 盈利能力
长期负债合计 257 67 81 29 (47) ROE 12.0% 13.9% 20.1% 23.9% 26.1%
负债合计 1,052 860 914 1,048 1,366 毛利率 41.7% 42.6% 39.0% 39.5% 39.3%
股本 403 403 403 403 403 营业利润率 11.6% 13.5% 16.1% 15.5% 14.9%
股东权益 1,552 1,969 2,363 2,945 3,758 销售净利率 11.4% 13.0% 15.6% 15.1% 14.4%
负债和股东权益总计 2,604 2,830 3,277 3,993 5,124 成长能力
营业收入增长率 26.0% 24.7% 48.7% 52.4% 44.2%
现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业利润增长率 114.9% 45.4% 77.3% 47.0% 38.0%
净利润 167 237 424 625 859 归母净利润增长率 110.5% 44.6% 79.0% 46.4% 38.1%
折旧摊销 58 86 62 61 62 偿债能力
营运资金变动 (3) 20 5 (15) (18) 资产负债率 40.4% 30.4% 27.9% 26.3% 26.7%
其他 32 (200) 28 (292) (358) 流动比 1.83 2.50 2.50 2.63 2.63
经营活动现金流 253 142 519 379 545 速动比 1.81 1.89 2.46 2.57 2.57
资本支出 (308) (123) (32) (167) (134)
其他 64 49 89 (18) (11) 每股指标与估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E
投资活动现金流 (244) (74) 56 (185) (145) 每股指标
债务融资 (314) (162) (322) (108) (52) EPS 0.39 0.56 1.01 1.47 2.03
权益融资 70 24 (29) (43) (45) BVPS 3.53 4.53 5.46 6.83 8.76
其它 118 102 0 0 0 估值
筹资活动现金流 (125) (36) (351) (151) (97) P/E 268.8 185.8 103.8 70.9 51.4
汇率变动 P/B 28.2 21.9 18.2 14.5 11.3
现金净增加额 (116) 33 224 43 303 P/S 30.2 24.2 16.3 10.7 7.4
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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西部证券—公司投资评级说明
买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间
中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%
卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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