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深度分析|计算机
证券研究报告

[Table_Title]
行业评级 买入
计算机行业
[Table_Grade]

前次评级 买入

企业级网络信息安全主要公司对比图谱 报告日期 2020-02-20

[Table_Summary]
核心观点： 相对市场表现
[Table_PicQuote]

 需求从网关类向内网数据、安全管理类产品延伸。目前国内信息安全 57%

市场上的主流安全产品是以硬件形态呈现的网络边界层安全产品。主 45%

要包括防火墙、统一威胁管理平台
（UTM）、
入侵检测和入侵防御（IDP）
、 34%

虚拟专用网络（VPN），安全内容管理（SCM）
。随着政企上云，服务 22%

器等终端设备进进出出，网络边界开始变得模糊，任何连接到数据中心 11%

的智能终端设备都可能带来潜在威胁。加之数据集中管控，安全攻击事 0%
02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19 02/20
件可能造成潜在危害大。单纯强调网络边界层防护已不能满足需求，对 计算机 沪深300

数据安全、安全管理（典型如态势感知平台）等需求快速增长。
 18 年市场规模 307 亿元，行业增速快、天花板高。据 IDC 发布的《2018
分析师： 刘雪峰
[Table_Author]
年第四季度中国 IT 安全硬件市场跟踪报告》，2018 年国内信息安全市 SAC 执证号：S0260514030002
场规模合计 306.9 亿元，如果我们以此为基数，按照 20%的复合增速 SFC CE No. BNX004
水平预测，则经过 7 年，即至 2025 年行业市场规模有望超过 1000 亿
021-60750605
元。长期来看，随着 5G 商用，大流量、低延时会使得智能联网设备普
gfliuxuefeng@gf.com.cn
及，安全威胁和安全需求也无处不在，行业天花板高。
分析师： 庞倩倩
 国内信息安全行业的典型客户包括党政军、电信、金融、能源、交通、 SAC 执证号：S0260519010004
教育等领域，政策驱动因素的影响相对较大。未来几年，由于《网络安
021-60750605
全法》及相关条例落地、等保 2.0 的实施，行业投入有望持续加大。
pangqianqian@gf.com.cn
 由于用户日渐重视安全，对安全公司技术和品牌愈发看重，过去 2 年 请注意，庞倩倩并非香港证券及期货事务监察委员会的注
册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
行业的集中度从尾部向头部、科创板公司集中。尾部公司增速最慢，且
盈利能力在持续恶化，会促进集中度进一步提升。未来市场属于头部公
司和科创板公司。头部公司整体具备研发、销售积累的优势不易被超 相关研究：
[Table_DocReport]

计算机行业:远程办公产品之 2020-02-16
越，科创板公司由于专注于新型领域有望实现更快增长。
多媒体融合全面体验
 预计几家头部公司未来 3 年均有望实现快于行业的收入增速水平。各
计算机行业:产业趋势良好、 2020-02-16
家驱动因素有所差别：深信服成长性和盈利能力反映出较强的竞争力，
再融资提升中期风险偏好
且人员储备充足。启明星辰政府客户占比高受益于安全可控推进。绿盟
计算机行业:结构性产业趋势 2020-02-09
科技：股东更换后可加快拓展政府客户；经营改善业绩弹性大；股权转
叠加风险偏好与行业比较优
让受益于安全可控推进。此外建议关注业务与启明高度相似的天融信。
势
 几家科创安全公司未来几年有望实现更快的增长。建议关注安恒信息，
公司在态势感知、大数据安全平台领域布局较早，产品优化做的好，且
[Table_Contacts]
已在工信部、公安、政府等领域形成标杆案例，如果能在产品的优化上
保持领先，未来几年增速有望高于行业，有望跻身第一梯队。
 风险提示：安全公司与云厂商的竞争合作关系较为复杂；在项目单体体
量和复杂度增大的驱使下，集成业务可能对毛利率和现金流产生一定
影响。当前形势下公共财政压力或有所增大、不少下游领域景气度亦会
受影响，因此等保 2.0 的推进力度在中短期会否有些许变化需要观察。

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深度分析|计算机

重点公司估值和财务分析表
[Table_impcom]
最新 最近 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%)
股票简称 股票代码 货币 评级
收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E

深信服 300454 CNY 191.6 2020/01/17 买入 145.08 1.68 2.41 114.05 79.50 233.88 162.55 15.5% 18.2%

绿盟科技 300369 CNY 25.84 2020/01/23 买入 21.48 0.28 0.38 92.29 68.00 221.76 157.43 6.8% 8.3%

启明星辰 002439 CNY 44.35 2019/10/25 买入 39.06 0.72 0.93 61.60 47.69 71.14 62.33 15.3% 16.4%

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
备注：表中估值指标按照最新收盘价计算

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目录索引
投资要点 ............................................................................................................................. 5
一、需求从网关类向内网数据、安全管理类产品延伸 ........................................................ 6
二、18 年市场规模 307 亿元，行业增速快、天花板高 ...................................................... 7
三、等保 2.0 等政策推动行业持续提速 .............................................................................. 8
（一）行业有望持续提速 ........................................................................................... 8
（二）行业重要规范等保 2.0 带来投入增加............................................................... 8
四、行业集中度从尾部向头部、科创板公司集中 ............................................................. 10
（一）过去两年行业集中度从尾部向头部、科创板公司集中................................... 10
（二）头部公司传统行业地位不易超越，科创板公司短期或有更快的增速 ............. 11
五、安全公司对比分析 ..................................................................................................... 12
（一）头部公司对比分析 ......................................................................................... 12
（二）数通公司对比分析 ......................................................................................... 17
（三）科创板公司对比分析 ...................................................................................... 17
（四）三六零............................................................................................................ 18
六、投资建议 .................................................................................................................... 20
七、风险提示 .................................................................................................................... 20

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mUjWhVkXpYbW8OcM7NpNpPtRpPkPpPmOiNtRmNaQpOxPNZoMzQNZpNsR
 [Table_PageText]
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图表索引
图 1：信息安全产品按防护对象分为网络安全、终端安全、应用安全、数据安全、
安全管理 ................................................................................................................. 6
图 2：中国安全硬件市场规模及规模预测 ............................................................... 7
图 3：中国安全软件市场规模及规模预测 ............................................................... 7
图 4：物联网智能设备带来广阔的“攻击面”............................................................. 7
图 5：安全公司收入（亿元）及增速对比 ............................................................. 10
图 6：安全公司净利率对比 ................................................................................... 10
图 7：2018 年中国防火墙硬件市场份额 ............................................................... 12
图 8：2018 年中国统一威胁管理硬件市场份额 .................................................... 12
图 9：2018 年安全内容管理硬件市场份额 ........................................................... 12
图 10：2018 年入侵检测与防御硬件市场份额...................................................... 12

表 1：等保 2.0 与等保 1.0 比的等级划分区别......................................................... 9

表 2：头部公司对比：优势产品、下游客户、销售模式 ....................................... 13
表 3：头部公司对比：就新需求的布局 ................................................................. 14
表 4：头部公司对比：18 年主要财务数据对比 .................................................... 15
表 5：头部公司对比：杜邦分析............................................................................ 15
表 6：头部公司对比：18 年单季度收入在全年总收入中占比............................... 15
表 7：头部公司对比：18 年商誉情况 ................................................................... 16
表 8：头部公司对比：文化、研发、市场（18 年数据） ...................................... 16
表 9：头部公司对比：成长性、核心逻辑、盈利预测 ........................................... 16
表 10：数通公司对比：收入规模、主要产品、主要渠道及客户 .......................... 17
表 11：科创板公司对比：优势产品、下游客户、销售模式 .................................. 17
表 12：科创板公司对比：18 年主要财务数据对比 ............................................... 18
表 13：科创板公司对比：成长性、核心逻辑、盈利预测 ..................................... 18

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投资要点
需求从网关类向内网数据、安全管理类产品延伸。目前国内信息安全市场上的
主流安全产品是以硬件形态呈现的网络边界层安全产品。主要包括防火墙、统一威
胁管理平台（UTM）、入侵检测和入侵防御（IDP）、虚拟专用网络（VPN），安
全内容管理（SCM）。随着政企上云，服务器等终端设备进进出出，网络边界开始
变得模糊，任何连接到数据中心的智能终端设备都可能带来潜在威胁。加之数据集
中管控，安全攻击事件可能造成潜在危害大。单纯强调网络边界层防护已不能满足
需求，对数据安全、安全管理（典型如态势感知平台）等需求快速增长。

18年市场规模307亿元，行业增速快、天花板高。据IDC发布的《2018年第四
季度中国IT安全硬件市场跟踪报告》，2018年国内信息安全市场规模合计306.9亿
元，如果我们以此为基数，按照20%的复合增速水平预测，则经过7年，即至2025
年行业市场规模有望超过1000亿元。长期来看，随着5G商用，大流量、低延时会
使得智能联网设备普及，安全威胁和安全需求也无处不在，行业天花板高。

国内信息安全行业的典型客户包括党政军、电信、金融、能源、交通、教育等
领域，政策驱动因素的影响相对较大。未来几年，由于《网络安全法》及相关条例
落地、等保2.0的实施，行业投入有望持续加大。

由于用户日渐重视安全，对安全公司技术和品牌愈发看重，过去2年行业的集
中度从尾部向头部、科创板公司集中。尾部公司增速最慢，且盈利能力在持续恶
化，会促进集中度进一步提升。未来市场属于头部公司和科创板公司。头部公司整
体具备研发、销售积累的优势不易被超越，科创板公司由于专注于新型领域有望实
现更快增长。

本文对几家头部公司从产品、客户、财务、到企业文化等维度进行了详细对比
梳理。预计几家头部公司未来3年均有望实现快于行业的收入增速水平，各家驱动
因素有所差别：

 深信服成长性和盈利能力反映出较强的竞争力，且人员储备充足。

 启明星辰，政府客户占比高受益于安全可控推进。

 绿盟科技：股东更换后可加快拓展政府客户；经营改善、重视销售，业绩
弹性大；股权转让受益于安全可控推进（具体分析对比请见正文）。

 此外建议关注业务与启明高度相似的天融信。

几家科创安全公司未来几年有望实现更快的增长。建议关注安恒信息，在态势
感知、大数据安全平台领域布局较早，产品优化做的好，且已在工信部、公安、政
府等领域形成标杆案例，如果能在产品的优化上保持领先，未来几年增速有望高于
行业，有望跻身第一梯队。

风险提示：安全公司与云厂商的竞争合作关系较为复杂；在项目单体体量和复
杂度增大的驱使下，集成业务可能对毛利率和现金流产生一定影响。当前形势下公
共财政压力或有所增大、不少下游领域景气度亦会受影响，因此等保2.0的推进力
度在中短期会否有些许变化需要观察。

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一、需求从网关类向内网数据、安全管理类产品延伸
目前国内信息安全市场上的主流安全产品还是以硬件形态呈现的网络边界层安
全产品。主要产品包括防火墙、统一威胁管理平台（UTM）、入侵检测和入侵防御
（IDP）、虚拟专用网络（VPN），安全内容管理（SCM）。

随着政企上云，服务器等终端设备进进出出，网络边界开始变得模糊，任何连
接到数据中心的智能终端设备都可能带来潜在威胁。加之数据集中管控，安全攻击
事件可能造成潜在危害大。单纯强调网络边界层防护已不能满足需求，对数据安
全、安全管理等需求快速增长。

图1：信息安全产品按防护对象分为网络安全、终端安全、应用安全、数据安全、安全管理

数据来源：广发证券发展研究中心

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二、18 年市场规模 307 亿元，行业增速快、天花板高

据IDC发布的《2018年第四季度中国IT安全硬件市场跟踪报告》，2018年国内
信息安全市场规模合计306.9亿元，其中硬件规模占比80%、为244.2亿元（同比增
速为27%），软件市场规模为62.7亿元（同比增速为24%）。受益于行业投入加
大，未来软硬件市场规模均会保持快速增长，且软件增速会有所提升。

图2：中国安全硬件市场规模及规模预测 图3：中国安全软件市场规模及规模预测

数据来源：IDC，广发证券发展研究中心 数据来源：IDC，广发证券发展研究中心

中期看空间超1000亿元。据IDC数据，我国信息安全市场规模在IT支出占比为
1.2%，全球平均在3%。各咨询机构给出的合理占比建议分别是：IDC:13.7%；
IBM-10%；Gartner：4~7%。中国的信息安全支出在IT支出中的占比，不管相比平
均水平，还是咨询机构给出的最低建议，都有较大差距。依据上段IDC的预测数
据，19-23年软硬安全市场规模的年增速都会在20%以上。我们以2018年市场规模
306.9亿元为基础，假设此后7年市场规模年复合增速水平为20%，则经过7年，即
至2025年行业市场规模有望超过1000亿元。

长期关注物联网安全，行业天花板高。长期来看，随着5G商用，大流量、低
延时会使得智能联网设备普及，安全威胁和安全需求也无处不在，行业天花板高。

图4：物联网智能设备带来广阔的“攻击面”

数据来源：信通院，广发证券发展研究中心

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三、等保 2.0 等政策推动行业持续提速

（一）行业有望持续提速
从头部公司的收入增速来看，安全行业持续提速，深信服安全业务18H1/19H1
的收入增速分别是24%/30%；启明星辰18前三季度/19前三季度的收入增速分别是
11%/22%（来源：公司财报）。

国内信息安全行业的典型客户包括党政军、电信、金融、能源、交通、教育等
领域，政策驱动因素的影响相对较大。

十三五期间，政府对信息安全的重视程度、战略定位大幅提升。先后于2017年
6月实施《网络安全法》（首次立法）、于2017年7月发布《关键信息基础设施安
全保护条例（征求意见稿）》，于2019年5月发布《信息安全技术网络安全等级保
护基本要求》（等保2.0）。未来几年，由于《网络安全法》及相关条例落地、等
保2.0的实施，客户对安全愈加重视，行业投入有望持续加大。短期的变化体现
在：

 《中央企业负责人经营业绩考核办法》于19年4月1日实施，将网络安全纳
入央企负责人考核内容，可以理解成安全责任从信息部主任提升到央企一
把手，重视程度提升会带来相关投入的增加（来源：国资委官网）。

 2019年广泛开展护网行动，实战攻防、漏洞发现让客户对安全愈发重视，
虽然护网行动本身带来的服务收入增量有限，但对客户后续追加产品采购
有很大积极作用。护网行动始于16年，范围从16年的公安部、民航局、国
家电网，到17年部分政府加入，到18年部分国企加入，再到19年工信、
安全、武警、交通、铁路、民航、能源、新闻广电、电信运营商等行业广
泛加入。

 等保2.0于19年12月1日实施，会在明年带来较大的整改投入，行业景气度
会进一步提升，头部公司业绩提速确定性较强（来源：人民网）。

（二）行业重要规范等保 2.0 带来投入增加

相比等保1.0（GB/T 22239-2008 《信息安全技术 信息系统安全等级保护基
本要求》），等保2.0中高标准的覆盖范围更广、增加对新场景的安全要求、本身
法规性更强，会推动行业投入加大：

 等保2.0针对新技术新增扩展要求

等保2.0在等保1.0资产防护的基础上，就云计算、物联网、移动互联网和工业
控制系统提出安全防护要求。可以理解成监管对象从传统的政府、事业单位、国
企，延伸到“有数据的民企”，预计会带来可观市场。扩展要求就新技术领域提出
针对性要求，部分领先公司积极布局云安全、移动互联网安全及工控安全领域，先
后与阿里、腾讯等云计算厂商就云安全开展技术合作，深信服积极布局私有云安
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全。预计深信服、启明星辰等公司有望受益于等保2.0的推出。

 等保2.0三级对象覆盖范围增加，三级安全防范要求显著多于二级

等保2.0根据等级保护对象受到破坏时所侵害的客体和对客体造成侵害的程
度，将信息系统的安全保护等级分为5个等级。相比等保1.0，等保2.0三级覆盖范
围大幅扩展，“受到破坏会对相关公民、法人和其他组织的合法权益造成特别严重
损害的重要网络”从二级上升到三级对象。相比二级对象，等保2.0对三级监管对象
有定期开展测评的要求，被监管对象的重视程度更高，会有更多安全投入。

表 1：等保 2.0 与等保 1.0 比的等级划分区别

受侵害的客体 对客体的侵害程度
一般损害 严重损害 特别严重损害
公民、法人和其他组织的
第一级 第二级 第二级变为第三级
合法权益
社会秩序、公共利益 第二级 第三级 第四级
国家安全 第三级 第四级 第五级
数据来源：GB/T 22240-2008《信息安全技术信息系统安全等级保护定级指南》、《网络安全等级保护条例》（征求意见稿）、广
发证券发展研究中心

 相比1.0，等保2.0法规性更强，执行力度、落地效果有望优于1.0

等保1.0推行期间，缺乏相关法律作为落实保障，2017年6月起《网络安全法》
正式实施，为等保2.0的落实提供了法律支撑。

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四、行业集中度从尾部向头部、科创板公司集中
由于用户日渐重视安全，对安全公司技术和品牌愈发看重，过去2年行业的集
中度从尾部向头部、科创板公司集中。尾部公司整体增速最慢，且盈利能力在持续
恶化，会促进集中度进一步提升。未来市场属于头部公司和科创板公司。头部公司
整体具备研发、销售积累的优势不易被超越，科创板公司由于专注于新型领域有望
实现更快增长。

（一）过去两年行业集中度从尾部向头部、科创板公司集中

（以下数据均来自公司财报）

行业的集中度在提升：

 我们以A股头部公司（深信服、启明星辰、天融信）、收入规模中等的科
创板公司（安恒信息、山石网科、安博通）、尾部三板公司（41家安全公
司）的业绩数据进行说明。以上三类公司18年平均收入分别为：20、5、
0.8亿元。

 17/18年A股头部公司、科创板公司、三板公司平均收入的增速分别是
14%/24%、39%/34%、12%/13%。综合实力强的A股头部公司、细分领
域表现优秀的科创板公司收入增速均高于三板公司，且科创板公司由于专
注于新型领域实现了高于行业的增长，无产品、技术优势的公司正在被边
缘化。背后的原因是客户更加重视安全，对产品的性能、品牌有更高要
求。

从盈利能力上看，A股头部公司＞科创板公司＞三板公司。A股公司由于规模
大更为集约化，净利率最高。科创板公司正处于收入快速增长期，净利率改善明
显。三板公司则因经营情况不济，净利率日益下滑，整体面临着较大的经营压力，
会促进行业集中度进一步提升。

图5：安全公司收入（亿元）及增速对比 图6：安全公司净利率对比
40 40% 40%

20 20%
20%
0 0%
2016 2017 2018 0%
2016 2017 2018
A股公司收入 科创公司收入
三板公司收入 A股公司收入增速 -20%

科创公司收入增速 三板公司收入增速 A股公司 科创公司 三板公司

数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
注：深信服用的是安全业务数据；天融信 2016 年收入数据是用 注：深信服用的是公司整体净利率
16 年净利润/17、18 净利率均值推算而来

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（二）头部公司传统行业地位不易超越，科创板公司短期或有更快的增速
1. 头部公司不易超越原因在于头部公司在研发、解决方案的完整度和销售体系的
建设上具有一定竞争壁垒：

研发体系壁垒：

信息安全行业的技术积累是针对各种攻击手段不断积累起来的，过去的攻击手
段还会再现，所以相应的技术积累是有效积累。

在安全行业能看到很多公司基于新的技术创新生存，但是很难长大，原因就在
于需要把以前的技术点补齐，还需要投入大量人员精力做产品研发，需要时间以根
据实际使用反馈进行持续调优。反过来，这些就是头部公司研发上的壁垒。

同时现在的安全厂商需要逐步将大数据处理分析、机器学习、可视化等新型技
术融合在安全产品中，头部公司更有实力投入。

解决方案壁垒：中国当前的信息安全市场还是以硬件为主，主要集中在网络边
界层的防护上，随着攻击的日益复杂以及用户对安全的重视程度日益提升，以往仅
购买点状的安全产品已经不能满足用户需求，需要公司形成一整套智能、全面的安
全防护方案。客户会愈加看重安全厂商的综合技术实力、解决各种安全问题的能
力。

销售体系壁垒:

 信息安全下游客户主要是政府或B端客户，需要通过直销或者分销渠道触
及客户，渠道的建立需要时间。

 同时客户具有一定粘性，粘性体现在客户有一定的转换成本：（1）不同
厂家安全产品配置有别，技术人员需要学习；（2）且内部策略配置也有
较大差异，技术人员需要重新进行策略梳理和系统对接。所以在产品使用
良好、厂商间产品性能差异较小时未必愿意更换安全厂商。

代表公司如深信服、启明星辰、绿盟科技、天融信等。整体而言竞争力更强，
较难被超越。技术薄弱的小型安全公司会日益边缘化。

2. 几家典型的科创安全公司主打产品所在的细分领域会有更快的增速：

如在数据安全、WAF领域表现出色的安恒信息、在下一代防火墙领域表现不俗
的山石网科等科创板公司，以及为安全公司提供安全产品基础平台走差异化路线的
安博通。

 头部公司收入增速不及科创板公司的原因：头部公司收入中传统硬件产品
占大头，科创板公司收入中符合产业趋势的单一产品占比较高，使得头部
公司整体增速表现低于一些主打新产品的公司，但头部公司本身也在加大

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对新领域的研发投入力度，在新型领域收入体量并不低于科创板公司。

五、安全公司对比分析

（一）头部公司对比分析
 头部公司主打产品都涉及网关类安全产品：

主要有：防火墙、统一威胁管理平台（UTM）、入侵检测和入侵防御
（IDP）、虚拟专用网络（VPN），安全内容管理（SCM）。可以看到各细分领域
的厂商基本都是深信服、启明星辰、绿盟科技、天融信等头部公司，华为、新华三
两大数通厂商，以及企业360（奇安信）。

图7：2018年中国防火墙硬件市场份额 图8：2018年中国统一威胁管理硬件市场份额

16.20%
22.40%
36.90%
14.10%
21.40% 56.40%

19.30%
13.30%

天融信 华为 新华三 其他 网御星云 深信服 360企业安全 其他

数据来源：IDC、广发证券发展研究中心 数据来源：IDC、广发证券发展研究中心

图9：2018年安全内容管理硬件市场份额 图10：2018年入侵检测与防御硬件市场份额

19.60%
25.50%
38.70%

55.30% 19.30%
13.40%

5.80% 11.10% 11.30%

深信服 360企业安全 绿盟科技 其他 启明星辰 绿盟科技 新华三 天融信 其他

数据来源：IDC、广发证券发展研究中心 数据来源：IDC、广发证券发展研究中心

 选择好赛道是长大的前提：

这些头部公司之所以能长大，从产品选择角度来看，此前均重点在市场容量较
大的细分领域发力，如防火墙、UTM（含下一代防火墙）、入侵检测、上网行为管
理领域。但各家侧重点和优势产品又有所区别，具体产品情况请见下表。

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 下游客户客户收入占比：

政府及事业单位普遍占比最高，绿盟科技由于此前外资是第一大股东，受资质
限制，政府收入占比相对低，股权从外资转让给电科后政府客户收入占比有望提升
是公司重要的业绩弹性因素之一。

 销售模式：

深信服走渠道销售模式，相比其他安全公司，面向的客户体量相对较小，近年
来公司着力进行行业纵深，拓展政府部委、银行等大客户。

启明星辰、天融信、绿盟科技以直销为主，面向的客户体量相对较大，基于行
业景气度提升、地方性客户需求增加，均开始强化渠道建设，拓展中小客户。

两种销售模式是在面向不同体量客户下的适应性选择，无明显优劣，未来是否
能在对方领域取得突破性进展还需持续关注。

表2：头部公司对比：优势产品、下游客户、销售模式
公司名称 优势产品（标黑） 18 年下游客户占比 销售模式及变化
 政府及事业单位 53%
下一代防火墙、上网行为管理、
深信服  企业 34% 渠道销售，渠道模式拓展大客户
VPN
 金融及其他 13%
 政府 40%
统一威胁管理平台（UTM）、入侵
 电信 10%
启明星辰 检测和防御产品（IDP）、安全管理 直销为主，建设渠道拓展中小客户
 企业 9%
平台（SOC）、数据安全
 能源 8%
 政府及事业单位 53%；
防火墙、安全管理平台（SOC）
天融信  国有企业 28%； 直销为主，建设渠道拓展中小客户
IDP、数据安全
 商业及其他 10%
 金融 21%
入侵检测和防御产品（IDP）、web
 电信 25%
绿盟科技 应用防火墙（WAF）、抗拒绝服务 直销为主，建设渠道拓展中小客户
 能源及企业 26%
系统（ADS）、漏扫产品
 政府、事业单位及其他 29%
数据来源：各公司财报及招股说明书，广发证券发展研究中心

 需求变化及安全公司布局：

应用于云计算、工控、安全可控等新场景的需求增加。启明星辰、绿盟科技、
天融信在上述领域公司均有布局。深信服渠道模式对产品标准化程度有更高要求，
重点发力空间大的云计算领域，推出多样化的云计算安全产品，如用于保障云安全
的全面安全解决方案，以及将安全与与计算、存储相融合的超融合一体机。

从新兴的产品需求类型来看，网关类安全产品以外的态势感知、数据安全、应
用安全需求开始增加：

 态势感知平台及大数据安全管理平台未来几年可能是增长最快的细分领

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域，原因是客户急需对安全的管控、分析和预测。

 其次是数据安全，随着《数据安全法》、《个人信息保护法》出台（中国
青年报信息：全国人大常委会法工委发言人岳仲明在12月20日表示：中国
2020年将制定个人信息保护法、数据安全法等），数据加密、脱敏等安全
需求预计会逐步释放。

面对新型的安全需求，各家均有所布局，其中启明星辰、天融信产品线相对最
全，在数据安全领域的也有不错储备。

此外服务需求开始增加，包括专家咨询、安全培训、渗透测试、安全运维的需
求都在增加，头部公司本身有较强的技术能力，不管原本服务性收入占比高低，在
满足客户服务需求上不存在能力瓶颈。

表3：头部公司对比：就新需求的布局
新兴应用领域：云计算、工控、安全可
公司名称 控 新兴产品需求类型：态势感知、数据安全、应用安全 服务需求增加

深信服 云计算、安全可控 态势感知、应用安全、终端安全 开始提供服务

启明星辰 云计算、工控、安全可控 态势感知、数据安全、应用安全、终端安全 布局运营中心
天融信 云计算、工控、安全可控 态势感知、数据安全、应用安全 增加服务性收入
本身服务收入占
绿盟科技 云计算、工控、安全可控 态势感知、数据安全、应用安全
比高，服务见长
数据来源：各公司官网，广发证券发展研究中心

 财务指标：

市占率：以IDC统计的2018年307亿元的安全市场规模为基础，四家头部公司
的合计市占率在20-30%。市场分散的原因：一是客户分散；二是产品种类多。

成长性：14-18年头部公司的安全业务复合收入增速均在20%左右，深信服在
无并表的情况复合增速在22%，表现相对突出。

应收账款/营业收入、经营性净现金流：深信服采用渠道模式，渠道垫资形成
预收款，相比直销形成应付款为主，有更好的经营性净现金流表现。

毛利率：渠道模式的深信服安全业务毛利率较高，直销为主的公司毛利率较
低。重要原因之一是深信服销售产品后的实施、调参等工作交由渠道完成，在直销
模式下这类人工计入成本项使得毛利率相对略低，直销为主启明星辰、绿盟科技、
天融信公司剔除集成后毛利率相当，均在75%-80%之间。

盈利能力指标净利率、ROE：深信服等较高，启明星辰近6年逐年提高，绿盟
科技14-16年净利率分别是15%、12%、11%，净利率在18年是底部位置，19年拐
点（从19年前三季度走势来看，股权转让后，经营层面的改善较为明显）。

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表4：头部公司对比：18年主要财务数据对比
归母净利 经营性净现
14-18 年收入复合
公司名称 收入（亿元） 润（亿 金流（亿 毛利率 净利率 ROE
增速
元） 元）
 整体 32  整体 36% 整体 73%
深信服 6 9.4 19% 22%
 安全 19  安全 22% 安全 88%
 整体 25  整体 20% 65%,剔除 2 成集成，
启明星辰 5.7 3.1 22% 17%
 剔除集成 19  剔除集成 20% 产品毛利率 75%-80%
65%,推测集成占 2
天融信 17 24% 5 - 成，剔除 2 成集成， 29% 28%
产品毛利率 75%-80%
绿盟科技 13 18% 1.7 0.9 77% 12% 6%
数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心

杜邦分析：进一步分析分析不同公司ROE的差异（ROE=销售净利率*总资产
周转率*权益乘数），深信服销售净利率总资产周转率、权益乘数的几个值均较
高，即获利能力较强、资产周转速度更快、财务杠杆相对大。启明星辰销售净利率
较高，总资产周转率、权益乘数介于三家公司之间。绿盟科技在18年的各项财务指
标表现均处于历史低位水平，经营情况改善后，预计销售净利率、总资产周转率指
标有望逐步提升。

表5：头部公司对比：杜邦分析
公司名称 ROE 销售净利率 总资产周转率 权益乘数（杜邦分析）
深信服 23.30% 18.71% 0.80% 1.55%
启明星辰 16.92% 22.21% 0.55% 1.36%
绿盟科技 5.63% 12.45% 0.35% 1.27%
数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心

收入季节性强弱：信息安全公司收入有较明显的季节性，下半年尤其是第四季
度收入在全年收入中占比更高。深信服的收入季节性相对弱些，推测原因与公司的
客户结构有关，商业企业客户占34%，比政府、运营商的支出季节性相对较弱。

表6：头部公司对比：18年单季度收入在全年总收入中占比
公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4
深信服 16% 20% 27% 36%
启明星辰 12% 18% 22% 48%
绿盟科技 12% 19% 19% 51%
数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心

商誉：深信服账面无商誉，启明星辰、绿盟科技18年账面商誉额分别为7、4亿
元，分别占净资产的比重为20%、14%。天融信并进上市公司体内后上市公司形成
商誉46亿元，占净资产的56%，未来商誉的减值风险和主业的经营情况息息相关。

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表7：头部公司对比：18年商誉情况
18 年商誉（亿元）
公司名称 商誉/净资产

深信服 0 0
启明星辰 7 20%
天融信 46 56%
绿盟科技 4 14%
数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心

研发投入：各家公司普遍重视研发投入，研发费用率普遍在20%以上。

销售费用率：深信服渠道模式销售费用率相对较高，原因可能在于相比直销，
客单价较低，销售人员人均创收相比直销低，即“销售人员薪酬/营业收入”值较
高，加上渠道模式需支出较多的营销等费用，导致销售费用率较高。

表8：头部公司对比：文化、研发、市场（18年数据）
文化
公司名称 研发费用率 销售费用率 市场策略

定位准，执行力强。每一两年出新品，基本都
深信服 狼性文化 24.2% 36.3%
成爆款
策略灵活:多次收并购补足产品线；快速适应
启明星辰 中正、中和、自强 21.2% 24.3%
客户需求转变，建设运营中心
职业经理人主导经营，整体风格较稳健，如自
天融信 卓越、进取、友善、团结 推测 20%以上 -
研居多，并购审慎
绿盟科技 重视安全研究和技术创新 20.1% 37.8% 直销为主
数据来源：各公司官网，广发证券发展研究中心

预计几家头部公司未来3年均有望实现快于行业的收入增速水平，各家的驱动
因素有所差别。天融信的产品结构、客户结构、销售模式与启明星辰高度相似。各
家情况预测具体请见下表：

表9：头部公司对比：成长性、核心逻辑、盈利预测
未来 3 年成长性
公司名称 核心逻辑 19、20 年归母净利润预测（亿元）

 深信服成长性和盈利能力反映出较强的  19：7.4（加回股权激励费用后 8.5 亿元）

深信服 预计快于行业
竞争力，且人员储备充足  20：9.8（加回股权激励费用后 12 亿元）
 19：6.5
启明星辰 预计快于行业  头部公司，且受益于安全可控推进
 20：8.3
 股东更换后可加快拓展政府客户；
 19：2.3
绿盟科技 预计快于行业  经营改善、重视销售，业绩弹性大；
 20：3
 股权转让受益于安全可控推进
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
注：深信服、绿盟科技 19 年归母净利取自公司业绩预告中值，20 年归母净利来自广发计算机预测
启明星辰盈利预测来自广发计算机

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（二）数通公司对比分析
以华为、新华三、迪普为代表的数通厂商，在安全领域的布局，从产品端来看
还是延续数通产品的能力，着重布局网关类安全产品。以提供中高端网关安全产品
为主，产品特征是可满足大流量需求、且性能稳定。主要满足运营商、金融、大型
政企的数据中心建设需求。未来5g商用还会持续带来数据量增加、数据中心建设需
求增加。

数据厂商当前的安全收入中直接销售安全产品的收入占比较高，配套私有云销
售的量不大。

对于华为、新华三配套销售私有云可能给安全公司带来的影响，我们的观点是
客户越来越倾向将安全交由第三方安全厂家，长远来看，私有云领域，华为、新华
三与安全公司未来或更多是合作关系。

表10：数通公司对比：收入规模、主要产品、主要渠道及客户
18 年安全收入
公司名称 规模（亿元） 主要产品 主要销售渠道及客户

网关类安全：防火墙、WAF、入侵防御
 直销：面向运营商，配套电信设备销售
推测与头部公 系统、上网行为管理、DDOS 攻击防御
华为  分销销售，面向金融、政府、企业等
司相当 系统、大数据分析及 ATP 攻击、安全管
 搭配私有云销售
理
推测与头部公 网关类安全：防火墙、VPN、上网行为  直销+分销，面向运营商、金融、政府、能源等
新华三
司相当 管理、IPS  可搭配私有云销售
网关类安全：防火墙、WAF、入侵防御
迪普科技 3  直销+分销，面向运营商、金融、公安等
系统、上网行为管理
数据来源：各公司官网、财报，广发证券发展研究中心

（三）科创板公司对比分析

 几家典型的科创安全公司各有特殊，主打产品的细分领域增速有望快于行
业：

安恒信息：在态势感知、大数据安全平台领域布局较早，产品优化做的好，且
已在工信部、公安、政府等领域形成标杆案例，如果能在产品的优化上保持领先，
未来几年增速有望高于行业，有望跻身第一梯队。

山石网科：适用于数据中心的高性能防火墙竞争力较强，未来5g商用会带来数
据中心建设增加。

安博通：销售模式是给安全公司提供安全产品，作为安全公司的上游，除了分
享行业增长，此外公司还持续在客户拓展和产品拓展上发力。

表11：科创板公司对比：优势产品、下游客户、销售模式
公司名称 优势产品（标黑） 18 年下游客户占 18 年直销分销占比

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 政府 34%（其中公安 15%）
态势感知平台、大数据安全平台、
 金融 10%、
安恒信息 云安全管理平台  直销 4 成，渠道销售占 6 成
 教育 10%
WAF、数据库审计
 电信 8%
防火墙、IDP、上网行为管理  最终用户为金融、政府、互联网、
山石网科  渠道销售为主
应用安全：WAF 运营商、教育等
防火墙、上网行为管理  下游客户主要是主流安全公司；
安博通  均为直销
安全管理  前五大客户占总收入的 65%
数据来源：各公司财报及招股说明书，广发证券发展研究中心

 主要财务指标：

安恒信息由于渠道收入占比有6成，经营性净现金流情况较好。

安恒信息、山石网科18年净利率均为12%，随着收入体量增加，管理精进、理
论上费用率会有所下降，净利率有提升空间。

表12：科创板公司对比：18年主要财务数据对比

16-18 年收入 归母净利润 经营性净现金

公司名称 收入（亿元） 毛利率 净利率 ROE
复合增速 （亿元） 流（亿元）

安恒信息 6.3 41% 0.8 1 71% 12% 16%

山石网科 5.6 31% 0.7 0.1 76% 12% 31%
安博通 2 36% 0.6 0.2 66% 31% 27%
数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心

表13：科创板公司对比：成长性、核心逻辑、盈利预测
公司名称 核心逻辑 19、20 年归母净利润预测（亿元）
优势产品符合产业发展趋势，在细分领域内具备竞争优势，预计增速显著快  19：0.94
安恒信息
于行业  20：1.26
 19：0.93
山石网科 下一代防火墙属于网关类产品中增长较快的细分产品
 20：1.24
 19：0.72
安博通 销售模式是给安全公司提供安全产品（行业增长+客户拓展+产品拓展）
 20：0.94
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
注：盈利预测来自 wind 一致预测

（四）三六零
随着用户重视安全，以及未来物联网、智能设备的普及带来的安全潜在威胁加
大。对安全数据分析，以用于安全的事前预测、应急响应和追踪溯源十分重要。三
六零拥有包括C端、智能硬件、DNS大网等多维度的安全大数据，可以赋能给党政
军和关键行业，帮助提高安全防御能力。

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公司已在政府和企业端安全有所布局，2019年先后发布公告中标2.40亿元重
庆、2.51亿元天津产业园项目，包括城市安全大脑、网络安全对抗基地、网络安全
人才基地等内容，重点布局政企安全和城市安全。

 政企布局：公司或可分布式布署三六零安全大脑节点，在全国省重点城市
及直辖市搭建区域安全大脑，在重要行业和党政军领域推广行业安全大
脑。区域安全大脑为EPC项目，由当地国资平台投资建设网络安全管理平
台，360将安全能力工具化布署在平台上，功能模块包括网络靶场、安全
人才培养、公安反诈等。平台可接入当地关键防控单位，与三六零云端安
全大脑共享安全大数据和核心安全能力，并将当地运营过程中捕获的威胁
情报和安全分析数据反哺云端，形成全网态势感知。安全大脑将辐射周
边，向当地及周边区域对外输出安全能力，提供相应的安全服务和运营保
障。

 城市安全：公司或可帮助地方政府搭建智慧城市平台，并通过多维度安全
大数据、云和AI等能力，切入城市公共安全管理方面的应用，如智慧交
通、城市应急、智慧社区、流动人口管理等领域。2019年公司与彩生活签
署战略合作协议，共同合作将360物联网智能硬件接入彩生活旗下经营社
区，帮助维护社区安全，保障城市最后一公里场景的安全（来源：金投
网）。

图11：三六零安全大脑赋能示意图

数据来源：广发证券发展研究中心

三六零的安全禀赋在于安全大数据、高端人才、实网攻防能力等，区别于传统
安全公司重销售轻产品，三六零更关注基于实战的网络安全防御效果，并希望聚焦
于攻防实战驱动的市场。未来或可通过数据、技术等安全赋能的形式与传统安全公
司共建安全生态。由于公司进入B端和G端市场时间较短，早前并未与该领域其他
公司直接正面竞争，未来一段时间相关业务数据及业务进展的细节披露值得重视。

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六、投资建议
国内信息安全行业的典型客户包括党政军、电信、金融、能源、交通、教育等
领域，政策驱动因素的影响相对较大。未来几年，由于《网络安全法》及相关条例
落地、等保2.0的实施，行业投入有望持续加大。

由于用户日渐重视安全，对安全公司技术和品牌愈发看重，过去2年行业的集
中度从尾部向头部、科创板公司集中。尾部公司整体增速增速最慢，且盈利能力在
持续恶化，会促进集中度进一步提升。未来市场属于头部公司和科创板公司。头部
公司整体具备研发、销售积累的优势不易被超越，科创板公司由于专注于新型领域
有望实现更快增长。

预计几家头部公司未来3年均有望实现快于行业的收入增速水平。各家驱动因
素有所差别：

 深信服成长性和盈利能力反映出较强的竞争力，且人员储备充足。

 启明星辰，政府客户占比高受益于安全可控推进。

 绿盟科技：股东更换后可加快拓展政府客户；经营改善、重视销售，业绩
弹性大；股权转让受益于安全可控推进（具体分析对比请见正文）。

 此外建议关注业务与启明高度相似的天融信。

几家科创安全公司未来几年有望实现更快的增长。建议关注安恒信息，在态势
感知、大数据安全平台领域布局较早，产品优化做的好，且已在工信部、公安、政
府等领域形成标杆案例，如果能在产品的优化上保持领先，未来几年增速有望高于
行业，有望跻身第一梯队。

七、风险提示
安全公司与云厂商的竞争合作关系较为复杂；在项目单体体量和复杂度增大的
驱使下，伴随的集成业务可能对毛利率和现金流产生一定影响。当前形势下公共财
政压力或有所增大、不少下游领域景气度亦会受影响，因此等保2.0的推进力度在
中短期会否有些许变化需要观察。

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广发计算机行业研究小组
[Table_ResearchTeam]

刘 雪 峰 ： 首席分析师，东南大学工学士，中国人民大学经济学硕士，1997 年起先后在数家 IT 行业跨国公司从事技术、运营与全

球项目管理工作。2010 年 7 月始就职于招商证券研究发展中心负责计算机组行业研究工作，2014 年 1 月加入广发证券
发展研究中心。
王 奇 珏 ： 资深分析师，上海财经大学信息管理学士，上海财经大学资产评估硕士，2015 年进入广发证券发展研究中心。
郑 楠 ： 资深分析师，北京邮电大学计算机专业学士，法国巴黎国立高等电信大学移动通信硕士，2010 年起就职于外资企业软
件公司从事研发、咨询顾问等工作，2015 年加入广发证券发展研究中心。
庞 倩 倩 ： 资深分析师，华南理工大学管理学硕士，曾就职于华创证券，2018 年加入广发证券发展研究中心。
钱 砾 ： 高级分析师，东南大学信息工程学士、生物医学工程医学电子影像方向硕士，先后在电子信息行业和医疗影像设备行业
工作超过 6 年，2017 年加入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明
[Table_Ratin gIndustry ]

买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。

持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。

广发证券—公司投资评级说明
[Table_Ratin gCompany ]

买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。

增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。

联系我们
[Table_Address]

广州市 深圳市 北京市 上海市 香港

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点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动
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(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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