2020 年 09 月 01 日 行业研究 评级:推荐（维持）

研究所
证券分析师： 范益民 S0350519100001
fanym01@ghzq.com.cn
智能物流大势已明，星火燎原指日可待
联系人 ： 丁祎 S0350121020034
dingy02@ghzq.com.cn
——智能物流装备行业深度报告

最近一年行业走势 投资要点：
机械设备(申万) 沪深300
0.2500
0.2000  物流装备行业正向智能自动化方向发展：自动化物流系统通常由自
0.1500
动化仓库系统、自动化搬运与输送系统、自动化分拣与拣选系统及
0.1000
0.0500
其电气控制和信息管理系统等部分组成。传统行业中游为设备生产
0.0000 厂家及软件开发厂家，目前部分企业正向自动化物流整体解决方案
-0.0500
提供商转型。行业从最初的机械化阶段发展至现在的智能自动化阶
-0.1000
段，利用软硬件相结合，一方面将装卸、存储、包装、运输环节实
20/12

21/01

21/02

21/03

21/04

21/05

21/06

21/07

21/08

现集成，另一方面实现生产和物流的衔接，实现整个智能工厂的物
流与生产高度融合。
行业相对表现
表现 1M 3M 12M
 智能物流具备成本优势，可拓展性打开行业成长天花板：近年来，
机械设备 9.4 13.3 21.2
物流总费用逐年在上涨，传统仓储人员成本抬升，同时人员数量下
沪深 300 0.0 -8.0 0.9
降。我国整体物流运行效率相对发达国家处于较低水平，2020 年
我国社会物流总费占 GDP 的比率已降至 14.7%，根据国家目标，
相关报告
到 2025 年下降至 12%左右。”智能物流系统能够降本增效，符合
《机械设备行业第 34 周周报：工业机器人景 发展趋势需求。同时，各行业自动化物流系统的规划设计理念、使
气度持续，高端机床行业具备成长性》—— 用的自动化物流设备和软件等具有类似性，技术平台共性较大，不
2021-08-23 同行业之间具备可拓展性，打开行业成长天花板。
《机械设备行业第 33 周周报：宁德时代定增
加码扩产，设备优质产能稀缺加剧》——  从三个方面看影响行业盈利能力的因素：根据我们对行业中主要企
2021-08-16 业对比研究，我们认为影响企业毛利率的因素主要包括 1）系统集
《机械设备行业第 32 周周报：关注 FA 长尾 成和软件开发能力；2）核心物流设备自主研发程度；3）下游行业
市场，电动化加速利好锂电》——2021-08-09 的选择。
《机械设备行业第 31 周周报：动力电池企业
扩产计划带来发展机遇，政策利好带动光伏设  行业评级及投资策略。在物流行业快速发展背景下，劳动力数量减
备市场增长》——2021-08-01 少同时劳动力成本上升，我国物流运行效率相比发达国家存在明显
《机械设备行业第 30 周周报：政策利好带动 提升空间，智能物流能够有效降本增效，我们看好未来智能物流装
光伏设备市场增长，工控龙头“阿尔法”彰显》 备行业的发展空间。建议关注兰剑智能、今天国际、诺力股份，音
——2021-07-25 飞储存。

 风险提示：下游行业需求下滑风险；智能物流渗透率提升不及预期；
重点推荐公司业绩不达预期风险；企业研发能力不及预期风险，上
游原材料涨价风险。

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重点关注公司及盈利预测
重点公司 股票 2021-08-31 EPS PE 投资
代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级
300532.SZ 今天国际 11.6 0.22 44.62 未评级
603611.SH 诺力股份 19.50 0.91 1.19 1.56 15.87 16.34 12.50 未评级
603066.SH 音飞存储 8.67 0.31 0.33 0.38 27.39 26.12 22.69 未评级
688557.SH 兰剑智能 33.17 1.15 35.12 未评级
资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级公司盈利预测取自万得一致预期）

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内容目录
1、 装备软件提供商转型服务提供商，行业朝智能自动化发展 ....................................................................................6
1.1、 从装备软件到系统综合解决方案 .....................................................................................................................6
1.2、 从机械化向智能自动化发展 ............................................................................................................................7
2、 成本优势叠加技术进步，智能物流大势所趋 ..........................................................................................................8
2.1、 物流总费用逐年上涨，快递业务量不断攀升 ...................................................................................................8
2.2、 人口紧缺提升人力成本，物流运行效率亟待提升 ............................................................................................9
2.3、 智能物流降本增效，可拓展性提升行业天花板 .............................................................................................10
3、 行业重点参与公司 ................................................................................................................................................12
3.1、 兰剑智能：软硬件自主，全流程智慧物流系统解决方案提供商 ....................................................................12
3.2、 今天国际：软件起家，提供一体化解决方案 .................................................................................................14
3.3、 昆船智能：隶属中国船舶，以智能装备研发制造为主业 ...............................................................................16
3.4、 科捷智能：智能物流及智能制造系统集成商 .................................................................................................16
3.5、 东杰智能：智能制造系统总承包，提供智慧停车解决方案 ...........................................................................18
3.6、 诺力股份：设备起家，向全领域一体化转变 .................................................................................................19
3.7、 音飞存储： ....................................................................................................................................................21
4、 从三个维度看影响企业盈利能力的因素 ...............................................................................................................22
4.1、 维度一：规划集成和软件开发能力 ...............................................................................................................23
4.2、 维度二：自主研发提高产品技术附加值 ........................................................................................................25
4.3、 维度三：下游行业的选择 ..............................................................................................................................27
5、 行业评级及重点推荐个股 .....................................................................................................................................29
6、 风险提示 ..............................................................................................................................................................29

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图表目录
图 1：智能物流行业上下游情况 ....................................................................................................................................6
图 2：自动化物流系统的构成部分 ................................................................................................................................7
图 3：自动化物流系统及其组成部分.............................................................................................................................7
图 4：我国智能物流行业发展阶段 ................................................................................................................................8
图 5：中国社会物流总额及增速（万亿）......................................................................................................................8
图 6：中国社会物流总费用（亿元） .............................................................................................................................8
图 7：全国快递业务量及增速（亿件） .........................................................................................................................9
图 8：全国快递业务收入及增速（亿元）......................................................................................................................9
图 9：2009-2018 年交通运输、仓储和邮政业城镇单位就业人员平均工资及增速情况 ................................................9
图 10：2009-2018 年交通运输、仓储和邮政业城镇单位就业人员及增速情况 ............................................................9
图 11：中国社会物流总费用占 GDP 比重变化情况.....................................................................................................10
图 12：2014-2023 年中国智能仓储市场规模及预测 ...................................................................................................12
图 13：我国自动化物流装备规模（亿元）..................................................................................................................12
图 14：自动化分拣市场设备规模（亿元）..................................................................................................................12
图 15：兰剑智能主要业务分类....................................................................................................................................13
图 16：2020 年公司主营业务毛利率情况 ...................................................................................................................13
图 17：2020 年兰剑智能主营业务营收占比情况 .........................................................................................................13
图 18：兰剑智能营业收入及归母净利润（亿元） .......................................................................................................14
图 19：兰剑智能毛利率及净利率 ................................................................................................................................14
图 20：今天国际发展历程 ...........................................................................................................................................14
图 21：今天国际自动化物流系统综合解决方案 ..........................................................................................................15
图 22：2020 年今天国际营收分业务营收占比情况 .....................................................................................................15
图 23：今天国际营业收入及归母净利润（亿元） .......................................................................................................15
图 24：今天国际毛利率及净利率 ................................................................................................................................15
图 25：昆船智能自动化物流系统综合解决方案 ..........................................................................................................16
图 26：2020 年昆船智能营收分业务占比情况 ............................................................................................................16
图 27：昆船智能营业收入及归母净利润（亿元） .......................................................................................................16
图 28：昆船智能毛利率及净利率 ................................................................................................................................16
图 29：科捷智能发展历程 ...........................................................................................................................................17
图 30：科捷智能自动化物流系统综合解决方案 ..........................................................................................................17
图 31：2020 年科捷智能营收分业务占比情况 ............................................................................................................17
图 32：科捷智能营业收入及归母净利润（亿元） .......................................................................................................18
图 33：科捷智能毛利率及净利率 ................................................................................................................................18
图 34：东杰智能发展历程 ...........................................................................................................................................18
图 35：东杰智能主营业务 ...........................................................................................................................................19
图 36：东杰智能营业收入及归母净利润（亿元） .......................................................................................................19
图 37：东杰智能毛利率及净利率 ................................................................................................................................19
图 38：诺力股份发展历程 ...........................................................................................................................................20
图 39：诺力股份主营业务 ...........................................................................................................................................20
图 40：诺力股份营业收入及归母净利润（亿元） .......................................................................................................21
图 41：诺力股份毛利率及净利率 ................................................................................................................................21
图 42：音飞存储发展历程 ...........................................................................................................................................21
图 43：音飞存储营业收入及归母净利润（亿元） .......................................................................................................22
图 44：音飞存储毛利率及净利率 ................................................................................................................................22

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图 45：智能物流行业价值链中利润率情况..................................................................................................................23
图 46：兰剑智能仓储物流自动化系统业务流程图 .......................................................................................................24
图 47：今天国际自动化物流系统的工作流程 ..............................................................................................................25
图 48：兰剑智能与今天国际毛利率对比 .....................................................................................................................25
图 49：托盘无人导引车 AGV 系统 ..............................................................................................................................27
图 50：托盘有轨搬运车 RGV ......................................................................................................................................27
图 51：兰剑智能下游行业占比及毛利率 .....................................................................................................................28
图 52：今天国际下游行业占比及毛利率 .....................................................................................................................28
图 53：行业内主要公司毛利率情况对比 .....................................................................................................................28
图 54：今天国际营收及毛利率水平 ............................................................................................................................29

表 1：智能物流仓储物流 VS 传统仓储物流.................................................................................................................10
表 2：自动立库成本&普通横梁式平库 ........................................................................................................................ 11
表 3：音飞储存的主营业务及产品 ..............................................................................................................................21
表 4：兰剑智能托盘级密集仓储拣选一体化系统中的核心技术 ...................................................................................26

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1、 装备软件提供商转型服务提供商，行业朝智能自
动化发展

1.1、 从装备软件到系统综合解决方案
在智能物流行业中，上游为货架、辊筒、电机、光电开关、支腿框架等单机设备
和零部件提供商；传统中游为物流装备生产厂家及物流软件开发商，目前中游环
节的部分企业正从设备软件提供向服务提供渗透，积极成为自动化物流系统综合
解决方案提供商；其中一部分由物流设备生产厂家发展起来，具备强硬件能力，
另一部分由物流软件开发商发展起来，在软件上具备强竞争力；行业下游为烟草、
医药、汽车、电商、零售等消费行业。
图 1：智能物流行业上下游情况

资料来源：今天国际招股说明书，兰剑智能招股说明书，国海证券研究所整理

自动化物流系统通常由自动化仓库系统、自动化搬运与输送系统、自动化分拣与
拣选系统及其电气控制和信息管理系统等部分组成。自动化仓库系统主要包括货
架、堆垛机以及密集存储的自动子母车等自动化存储设备；自动化搬运与输送系
统主要包括各式输送机、无人搬运小车、轨道穿梭车、机器人和其它自动搬运设
备；自动化分拣与拣选系统主要包括各类自动化分拣设备、手持终端拣选和电子
标签拣选等。信息管理系统主要包括物流管理软件、仓库管理软件、仓库控制软
件、智能分拣和拣选软件等。

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图 2：自动化物流系统的构成部分

资料来源：今天国际招股说明书，国海证券研究所整理

图 3：自动化物流系统及其组成部分

资料来源：今天国际招股说明书，国海证券研究所整理

1.2、 从机械化向智能自动化发展
智能物流起源于 20 世纪 50 年代的美国物流自动化，60 年代中期，日本开始兴
建自动化高架仓库，自动化物流系统自此开始在欧美发达国家和日本迅速发展起
来；我国智能物流成套装备行业伴随着 1990s 初制造业的发展而开始壮大，目前
市场上具备一定规模的有数十家物流系统集成服务商，但在高端物流软硬件技术
和行业经验方面与国外企业相比仍存在一定差距。

复盘国内物流智能化的进程，可以分为四个阶段。1）机械化阶段：以输送车、

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堆垛机、升降机逐步替代人工；2）自动化阶段：在机械仓储的基础上引入 AGV、
自动货架、自动存取机器人、自动识别分拣等先进系统的；3）高柔性集成自动
化阶段：AGV 的导航方式更迭带来路径的多样化、穿梭车实现二维到三维空间
的转变，以集成系统为主要实现协作；4）智能自动化阶段：利用 RFID、机器人、
AGV 以及 MES\WMS 等智能化设备和软件实现物流流程的整体自动化与智能化；
一方面将装卸、存储、包装、运输环节实现集成，另一方面实现生产和物流的衔
接，实现整个智能工厂的物流与生产高度融合。
图 4：我国智能物流行业发展阶段

资料来源：昆船智能招股说明书，RFID 世界网，国海证券研究所整理

2、 成本优势叠加技术进步，智能物流大势所趋

2.1、 物流总费用逐年上涨，快递业务量不断攀升
近几年随着物流行业的迅猛发展，2020 年我国社会物流总额达到 300 万亿元，
同比增长 0.7%；中国社会物流总费用保持逐年上涨，2019 年约为 14.6 万亿元，
同比增长 9.8%，2020 年社会物流总费用约为 14.9 万亿元，呈现稳定增长态势。
图 5：中国社会物流总额及增速（万亿） 图 6：中国社会物流总费用（亿元）

350
298 300 16 14.6 14.9
300 283
14 13.3
253 12.1
250 219 230 11.1
213 12 10.2 10.6 10.8
198
200 10
150 8

100 6
4
50
2
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

快递业务量也不断攀升，2020 年全年全国快递业务量达 834 亿件，同比 2019

年提升 31.2%；2021 年 1-7 月全国快递业务量达 583 亿件，较去年同期提高

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42.9%，快递行业呈现持续的快速发展态势。
图 7：全国快递业务量及增速（亿件） 图 8：全国快递业务收入及增速（亿元）

规模以上快递业务量:当月值 同比增速 规模以上快递业务收入:当月值 同比增速

120 140% 1200 100%
120% 80%
100 1000
100%
80 80% 800 60%
60% 40%
60 600
40% 20%
40 20% 400 0%
0%
20 200 -20%
-20%
0 -40% 0 -40%

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

2.2、 劳动力紧缺提升人力成本，物流运行效率亟待提

升
在物流行业快速发展的背景下，传统仓储作为劳动密集型企业的人口紧缺问题日
益凸显，成为制约企业发展壮大的瓶颈之一。根据国家统计局数据，我国交通运
输、仓储和邮政业城镇单位就业人员平均工资由 2009 年的 3.5 万元/年上涨至
2018 年的 8.9 万元/年，增长了 2.51 倍，CAGR 达 10.75%。另一方面，近年来，
我国交通运输、仓储及邮电通信业城镇单位就业人员整体呈下降趋势，就业人数
的减少抬升企业的用人成本。工业用土地成本和劳动力成本的上升促使企业加快
仓储物流自动化系统的应用进程。
图 9：2009-2018 年交通运输、仓储和邮政业城镇单位 图 10：2009-2018 年交通运输、仓储和邮政业城镇单
就业人员平均工资及增速情况 位就业人员及增速情况

交通运输、仓储和邮政业城镇单位就业人员平均工资（万元）
交通运输、仓储和邮政业城镇单位就业人员（万人）
交通运输、仓储和邮政业城镇单位就业人员增长率
交通运输、仓储和邮政业城镇单位就业人员平均工资增长率
1000 30%
10 18% 900 846 861 854 875 844 819
25%
16.4% 16% 800
8 14.6% 663 668 26.77% 20%
13.4% 14% 700 589 631
12% 600 15%
6 10.2% 7.0% 10.3%
10%
9.3% 8.9% 500 10%
8.6% 8.5%
4 7.4 8.0 8.9 8% 400 7.12%
5.02% 5%
6.9 6%
5.8 6.3 300 1.12% 1.80% 2.41%
2 4.7 5.3 4% 0.71% -0.82% 0%
3.5 4.0 200 -2.95%
-3.55%
2% 100 -5%
0 0%
0 -10%

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

从物流成本看，2008-2019 年我国物流费用占 GDP 的比重不断下降，2008 年

我国物流费用占 GDP 的比重为 17.6%，
2020 年我国社会物流总费用与 GDP 的
比率已降至 14.7%，但与美国、日本等发达国家的物流费用与 GDP 的比率稳
定在 8%-9%左右仍有一定距离，物流运行效率相对较低。根据《国家物流枢纽
布局和建设规划》， “到 2025 年，要推动全社会物流总费用与 GDP 比率下降至

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” 我们认为我国整体物流效率存在提升潜力，整体物流效率有赖于智
12%左右。
能物流系统的普及提高。
图 11：中国社会物流总费用占 GDP 比重变化情况
19%

18% 18.0%
17.8%
17.6% 17.5%
17.4%
17%
16.6%
16% 16.0%

15% 14.9% 14.8% 14.7%14.7%

14.6%
14%

13%

12%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所整理

2.3、 智能物流降本增效，可拓展性提升行业天花板
从自动化物流系统核心组成部分仓储物流自动化系统看，其主要解决仓储物流的
成本、效率及准确性问题，仓储物流自动化系统在短时间内将仓库的货品卸下并
按照种类、货主、储位及发送地点进行快速准确的分类并送达指定地点。与人工
拣相比，智能仓储物流自动化系统能连续大批量地分拣货物，分拣误差率低，能
实现存储、分拣、输送和包装作业的无人化。
表 1：智能物流仓储物流 VS 传统仓储物流
对比项目 智能仓储物流 传统仓储物流
空间利用率 高层货架，充分利用仓库的垂直空间，空间利用率高 低层货架，需占用大面积土地，空间利用率低
存储量 高层货架及密集存储，货物存储量倍数增加 低层货架，货物存储量较少
存储形态 动态存储，货物在仓库内能够按需要自动存取 静态存储，只是货物存储的场所，需人工进行拣选及存取
作业效率 货物在仓库内按需要自动快速存取 主要依靠人力，货物存取速度慢
人工成本 减少人员数量，可以大幅节约劳动力成本 人员需求量大，人工成本高
环境要求 能适应黑暗、低温、有毒等特殊环境的要求 受黑暗、低温、有毒等特殊环境影响很大
资料来源：国海证券研究所整理

从成本上看，自动化物流系统的相对使用成本不断下降。自动化物流系统由于在
仓储方面是采用向高处发展的方式，具有较高的土地利用率和库存容积率，可减
少企业的土地成本，且对人员的需求也可以减少，从而降低人工成本。

随着国内物流技术与设备制造能力不断成熟，国内自动化物流系统的建造成本进
一步下降，自动化物流系统的投资性价比进一步提升。以国内典型物流系统项目
（（单个立库 / 8867 个托盘位）自动化立体库与传统库的成本对比，假设单位人
力 6.5 万/年，和土地成本平均 100 万元/亩，我们可以看到，自动立库在货架面
积上具备明显优势，对应建筑成本也大幅下降，目前自动立体库前期投资已经明
显低于传统库，从 20 年费用维度看，具备投资性价比。

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表 2：自动立库成本&普通横梁式平库
类别 项目 普通横梁式平库 自动立库
需求托盘数（个） 8000 个货位 8000 个货位
方案 8970 托盘 8970 托盘
地面面积使用率 40% 50%
实际托盘数（个） 8970 8970
层数 3 13
需求与规格
巷道宽（米） 4 1.5
单位货架长（米） 3.14 3.14
单位货架宽（米） 1.3 1.3
单位货架托盘数（个） 3 3
货架面积（平米） 4068 939
建筑成本（万） 3661.55 844.97
单位用地成本（万/亩） 100 100
总用地成本（万） 762 141
基建总成本（万） 4424 986
基建投资
货架单位成本（元） 350 350
货架投资（万元） 286.65 286.65
堆垛机单位成本（万） 0 280
堆垛机投资（万元） 0 1400
其他配套设各（输送及控制系统）
（万
0 1500
元）
信息系统（仓储管理系统软硬件）
（万
150 150
元）
叉车单位成本（万元） 35 35
硬件投资 叉车投资（万元） 525 105
硬件总投资（万元） 961.65 3441.65
硬件总投资（万元） 961.65 3441.65
人力（万元） 25 6
单位人力成本（万/年） 162.5 39
硬件年维护费用（万元/年） 20 100
20 年费用合计（万元） 9036 7207
资料来源：今天国际招股说明书，国海证券研究所整理

自动化物流系统具备行业拓展性。虽然自动化物流系统应用领域较为广泛，不过
不同行业使用的自动化物流系统基本功能相同，实现物料出入库、存储、搬运输
送、分拣与拣选、配送等物流活动的自动化、信息化和智能化，在此功能基础上
建立的系统架构能覆盖不同的行业，因此下游各行业自动化物流系统的规划设计
理念、使用的自动化物流设备和软件等都具有类似性，技术平台共性较大，行业
之间的可拓展性提高了智能物流行业的天花板。

随着企业规模扩张、人力和土地成本的提升、企业降本增效需求的增强以及技术

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水平的发展，中国仓储自动化市场经过 10 年发展，通过电商、快递等行业的快
速崛起，经历了一段高速发展时期，设备商行业规模从 2014 年的 400 亿提升至
2019 年的 857 亿，年复合增速达到 16.5%。根据 GGII 发布的《2020 年中国智
能仓储行业调研报告》，中国的物流成本与发达国家相比依然有较大的降低空间，
大部分行业在智能仓储方面的布局尚处于早期阶段，中国物流业的崛起将为仓储
业的发展提供巨大的市场需求，相较于当前的需求，未来智能仓储具有更大的市
场空间，预计到 2023 年智能仓储市场规模有望达到 1650 亿元。
图 12：2014-2023 年中国智能仓储市场规模及预测

资料来源：GGII，国海证券研究所整理

图 13：我国自动化物流装备规模（亿元） 图 14：自动化分拣市场设备规模（亿元）

我国自动化物流装备规模 同比增速 自动化分拣市场设备规模 同比增速

2000 35.00% 250 40.00%
1800 35.00%
30.00%
1600 200
25.00% 30.00%
1400
1200 150 25.00%
20.00%
1000 20.00%
800 15.00% 100 15.00%
600 10.00% 10.00%
400 50
5.00% 5.00%
200
0 0.00% 0 0.00%
2012 2014 2016 2018 2020E 2012 2014 2016 2018 2020E

资料来源：物流技术与应用，国海证券研究所 资料来源：物流技术与应用，国海证券研究所

3、 物流装备行业重点企业

3.1、 兰剑智能：软硬件自主，全流程智慧物流系统解

决方案提供商
兰剑智能成立于 1993 年，主要从事以物流机器人为核心的智能仓储物流自动化

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 证券研究报告

系统的研发、设计、生产、销售及服务，是一家以物流机器人为核心的智能仓储
物流自动化系统解决方案提供商。主要产品是以智能机器人为核心的智能仓储物
流自动化系统，并基于该系统提供自动化 RaaS 代运营、售后运营维护、技术咨
询规划等服务。
图 15：兰剑智能主要业务分类

资料来源：兰剑智能招股说明书，兰剑智能官网，国海证券研究所整理

物流与仓储自动化系统 2020 年占营收比重 87.4%，代运营业务占比 9.12%。物

流与仓储自动化系统毛利率逐年小幅提升，基本维持在 40%左右，代运营业务开
始取得订单后毛利保持在 50%以上的较高水平。
图 16：2020 年公司主营业务毛利率情况 图 17：2020 年兰剑智能主营业务营收占比情况

物流与仓储自动化系统 代运营 运营维护 技术咨询

运营维护服务 技术咨询规划服务 其他业务
代运营 服务 规划服务
其他业务 0.13%
9.12% 3.23% 0.13%
100%

80%
物流与仓
60% 储自动化

40% 系统
87.38%
20%

0%
2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

兰剑智能 2017 年-2020 年分别实现营收 1.50/3.48/3.95/4.51 亿元，复合增速为

44.1%。毛利率水平从 2018 年的 37.1%提升至 2020 年 43.6%，对应净利率从
10.3%提升至 18.5%，盈利能力不断走强。

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 证券研究报告

图 18：兰剑智能营业收入及归母净利润（亿元） 图 19：兰剑智能毛利率及净利率

营业收入 归母净利润
营收YOY 归母净利润YOY 毛利率 净利率
5 700% 50%
4.5 45% 43.6%
600%
4 40% 39.7% 40.6%
500% 35% 37.1%
3.5
3 400% 30%
2.5 25%
2 300% 20% 18.5% 18.5%
1.5 200% 15%
1 10% 10.3%
100% 5%
0.5 3.5%
0 0% 0%
2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

3.2、 今天国际：软件起家，提供一体化解决方案
今天国际成立于 2000 年，是一家自动化物流系统综合解决方案提供商。公司基
于规划集成和软件开发优势，为客户提供一体化的仓储、配送自动化物流系统及
服务，使客户实现物料出入库、存储、搬运输送、分拣与拣选、配送等物流活动
的自动化、信息化和智能化，提升客户的物流管理水平，提高经营效率。

公司提供的自动化物流系统综合解决方案具体包括自动化物流系统的规划设计、
系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售
后服务等一系列工作。今天国际拥有 400 多项产品著作权和专利权，在软件和设
备研发方面，已通过 CMMI 最高等级 5 级认证。
图 20：今天国际发展历程

资料来源：今天国际，国海证券研究所整理

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 证券研究报告

公司工业生产型自动化物流系统为给工业企业提供原材料、半成品、成品以及零
备件等货物存储、输送和信息化管理，实现物料自动传输与订单自动处理，为生
产过程提供科学合理的车间生产物流配送，满足生产过程物料准时配送的需求，
提高生产配套效率、车间物流管理水平以及仓储管理能力，2020 年占公司营收
比重 75.5%。公司商业配送型自动化物流系统为给商业企业提供产品存储、分拣、
配送和信息化管理，实现信息自动传输与订单自动处理，提高订单处理能力、降
低订单分拣成本，降低货物分拣差错，缩短库存及配送时间，减少流通成本，2020
年占公司营收比重 12.3%。
图 21：今天国际自动化物流系统综合解决方案 图 22：2020 年今天国际营收分业务营收占比情况

运营维护 托盘梗箱
0.0%
商业配送 12.1%
型物流系
统
12.3%
工业生产型物流
系统
75.5%

资料来源：今天国际招股说明书，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

今天国际 2016-2018 年毛利率维持在 35%上下，2019 及 2020 年毛利率出现波

动主要由于不同行业不同项目的毛利率差异较大，以及单个项目金额一般较大。
今天国际传统下游客户主要为烟草行业客户，整体毛利率较高，但为了不断开拓
自动化物流系统应用领域，公司积极开拓非烟草行业客户，非烟草行业客户收入
占比上升，对综合毛利率造成一定影响，以 2019 年为例，公司烟草行业毛利率
为 36.9%，新能源行业毛利率为 28.8%，但整体仍维持在 30%上下。新行业的
拓展带来了营收的提升，公司 2018-2020 年营收从 4.16 提升至 9.30 亿元,复合
增速达 49.5%。
图 23：今天国际营业收入及归母净利润（亿元） 图 24：今天国际毛利率及净利率

营业收入 归母净利润
营收YOY 归母净利润YOY 毛利率 净利率
10 200% 40%
9 36.9% 36.8%
35% 34.5%
8 150%
30% 29.0% 29.4%
7 100%
6 25%
5 50% 20%
4 15% 16.3%
0% 13.7%
3
10%
2 -50% 6.7% 6.5%
1 5% 4.2%
0 -100% 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

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3.3、 昆船智能：隶属中国船舶，以智能装备研发制造

为主业

昆船智能主要从事智能物流、智能产线方面的规划、研发、设计、生产、实施、
运维等，致力于为流通配送和生产制造企业提供智能物流和智能产线的整体解决
方案和核心技术装备。
图 25：昆船智能自动化物流系统综合解决方案 图 26：2020 年昆船智能营收分业务占比情况

运营维护及 专项产品及相
备品备件 关服务
智能产线
4.3% 3.8%
系统及装
备
29.2% 智能物流
系统及装
备
62.7%

资料来源：昆船智能招股说明书，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

2018-2020 年昆船智能毛利率处于 20%-25%的区间，其中公司智能物流系统及

装备毛利率低于可比公司，主要原因系设备集成类采购占比较高，供应商需留存
一部分利润，对应抬高智能物流系统供应商整体原材料采购成本，导致了毛利率
水平的下降。
图 27：昆船智能营业收入及归母净利润（亿元） 图 28：昆船智能毛利率及净利率

营业收入 归母净利润
营收YOY 归母净利润YOY 毛利率 净利率
18 30% 30%
16
25% 25% 24.5% 24.7%
14
21.6%
12 20% 20%
10
15% 15%
8
6 10% 10%
4 5.8%
5% 5% 4.2% 5.1%
2
0 0% 0%
2018 2019 2020 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

3.4、 科捷智能：智能物流及智能制造系统集成商

科捷智能成立于 2015 年，是国内知名的智慧物流和智能制造解决方案提供商，

专注于为国内和国外客户提供智慧物流与智能制造系统及产品的设计、研发、生
产、销售及服务。公司作为自有核心技术和产品的解决方案提供商主要为客户提
供智慧物流领域的智能输送系统、智能分拣系统，以及智能制造领域的智能仓储

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 证券研究报告

系统和智能工厂系统，同时为客户提供核心设备以及信息化系统与解决方案等产
品。
图 29：科捷智能发展历程

资料来源：科捷智能官网，国海证券研究所整理

公司的主营业务可以分为智能物流系统（智能分拣、智能输送）和智能制造系统
（智能仓储和智能工厂系统）；智慧物流系统服务于快递包裹、大件物流、电商
零售及流通等场景的智能化输送分拣需求，主要客户包括顺丰、德邦、燕文物流、
印度 Delhivery 等大型快递物流集团，以及韩国 Coupang、京东、苏宁、印度
Flipkart 等知名电商平台；智能制造系统主要服务于家电家居、汽车、通信电子、
设备制造等制造业领域客户，典型业务模式为通过整体咨询、方案设计、软件产
品开发、硬件产品开发与设计及系统集成等工作，为客户提供生产、存储、拣选、
输送、包装、监控、管理等环节的智能化系统解决方案，助力客户实现生产及仓
储作业的可视化、信息化和智能化，主要客户包括海尔日日顺、四川长虹、喜临
门等知名消费品牌厂商，以及赛轮轮胎、本田动力、徐工集团等大型工业制造企
业。此外，公司的系统、设备及软件产品还被较为广泛地应用于各行业的在医药
大健康、食品饮料、国防军工、材料及能源化工行业的智能化需求场景中也有所
应用。
图 30：科捷智能自动化物流系统综合解决方案 图 31：2020 年科捷智能营收分业务占比情况

信息化系统及
核心设备 解决方案
5.0% 0.4%
智能工厂系统
0.9% 其他业务
0.9%
智能分拣系统
43.8%

智能仓储系统
37.1%

智能输送系统
11.9%

资料来源：科捷智能招股说明书，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

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 证券研究报告

公司 2018-2020 年分别实现营收 3.71/4.62/8.80 亿元，复合增速达 53.9% ；

2018-2020 年毛利率分别为 22.4%/24.6%和 23.76%，毛利率整体维持稳定。
图 32：科捷智能营业收入及归母净利润（亿元） 图 33：科捷智能毛利率及净利率

营业收入 归母净利润
营收YOY 归母净利润YOY 毛利率 净利率
10 450% 30%
9 400%
25% 24.6%
8 350% 23.8%
22.4%
7 300% 20%
6 250%
5 200% 15%
4 150%
3 100% 10%
2 50% 7.0%
5% 4.3%
1 0% 2.8%
0 -50% 0%
2018 2019 2020 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

3.5、 东杰智能：智能制造系统总承包，提供智慧停车

解决方案

东杰智能成立于 1995 年，定位于智能工业领军服务商，提供智能制造系统总承

包服务及个性化定制解决方案和智慧停车解决方案。
图 34：东杰智能发展历程

资料来源：东杰智能，国海证券研究所整理

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 证券研究报告

公司业务包括智能制造系统总承包服务、智能生产解决方案、智能仓储解决方案、
智能分拣解决方案、智能配送解决方案和智能立体停车解决方案。目前基本覆盖
全国，市场已拓展至美国、德国、澳大利亚、日本、马来西亚等多个和地区。
图 35：东杰智能主营业务

资料来源：东杰智能招股说明书，国海证券研究所整理

东杰智能营收从 2017 年的 5.08 亿元提升至 2020 年的 10.35 亿元，复合增速

26.8%；同期毛利率和净利率分别从 25.2%/7.1%提升至 29.3%/10.6%,整体盈利
能力呈上升趋势。
图 36：东杰智能营业收入及归母净利润（亿元） 图 37：东杰智能毛利率及净利率

营业收入 归母净利润
营收YOY 归母净利润YOY 毛利率 净利率
12 200% 40%
10 150% 30% 31.6% 29.3%
100% 25.2% 26.4%
8 20%
50% 15.2%
6 12.3%
0% 10% 9.1% 10.6%
4 7.1%
-50% 0%
2 -100% 2016 2017 2018 2019 2020
0 -10%
-150%
-2 2016 2017 2018 2019 2020 -200% -20%
-25.0%
-30%

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

3.6、 诺力股份：设备起家，向全领域一体化转变
深耕物流装备行业二十余年，已可提供全领域一体化解决方案。诺力股份于 2000
年成立，于物流装备行业深耕二十余年，已实现由“传统物料搬运设备制造商”
到“全领域智能内部物流系统综合解决方案提供商和服务商”的战略转变，目前
已可提供物料搬运设备、智能立体仓库、智能输送分拣系统、无人搬运机器人
(AGV)及其系统、供应链综合系统软件、智能工厂规划及实施等一体化解决方案。

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 证券研究报告

图 38：诺力股份发展历程

资料来源：诺力股份，国海证券研究所整理

公司聚焦内部物流赛道，智慧物流系统+智能制造装备两大业务版图下多领域布
局。诺力立足内部物流行业，大力发展智慧物流系统业务和智能制造装备业务。
智能物流系统业务：为制造型企业、流通型企业以及物流配送中心提供包括自动
化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人及系统和自动化物流软
件系统的方案设计、数据仿真、设备制造、安装调试、售后服务于一体的解决方
案；智能制造装备业务：主要涉及专用车辆制造、连续搬运设备制造和升降机制
造等通用设备制造行业以及工程设计服务等专业技术服务行业，主要产品包括轻
小型搬运车辆、机动工业车辆、AGV 叉车等工业车辆。布局两大业务板块的同时，
公司积极投资与公司产业链相关的智能制造、工业物联网、5G、人工智能等新兴
产业，助力公司业务可持续发展。
图 39：诺力股份主营业务

资料来源：诺力股份，国海证券研究所整理

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 证券研究报告

公司营收增长迅速，毛利率水平较为稳定。公司 2016-2020 年分别实现营收 13.1/

21.2/ 25.5/ 30.9 / 40.8 亿元，CAGR 达 32.06%；2016-2020 年毛利率分别为
27.5%/ 23.9%/ 24.0%/ 23.5%/ 23.1%，整体维持稳定。
图 40：诺力股份营业收入及归母净利润（亿元） 图 41：诺力股份毛利率及净利率

营业收入 归母净利润
营收YOY 归母净利润YOY 毛利率 净利率
45 70% 30%
40 27.46%
60% 25%
35 23.90% 24.03% 23.47% 23.09%
50%
30 20%
25 40%
20 15%
30%
15 10% 11.09%
20%
10 7.85% 7.82% 8.01%
10% 5% 5.88%
5
0 0%
0%
2016 2017 2018 2019 2020
2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

3.7、 音飞存储：高精密货架业务为核心，战略发展集

成和服务业务
音飞存储成立于 1997 年，以高精密货架业务为核心业务，以集成业务为战略业
务，以服务业务为新兴业务。
图 42：音飞存储发展历程

资料来源：音飞存储官网，国海证券研究所整理

音飞存储是集研发、制造、安装调试及运营为一体的综合性物流服务企业，主要
从事仓储机器人系统（系统集成业务）、高精密货架业务和运营服务业务，面向
智能制造、冷链、医疗医药、陶瓷、家居家具、汽车零部件、电子商务、食品饮
料以及衣服鞋帽等行业，提供物流系统产品、应用解决方案和运营服务。
表 3：音飞储存的主营业务及产品
业务 产品
仓储机器人系统 托盘类 托盘式堆垛机、托盘二向穿梭车、托盘四向穿梭车、穿梭母车

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 证券研究报告

（系统集成业 料箱类 箱式堆垛机（Miniload）

、箱式二向穿梭车、箱式四向穿梭车、阁楼式穿梭车
务） WMS 软件（iM+“库”管理系列）
、WCS 软件（iC+“仓”控制系统）
、iC+ECC 仓储智控平台、
软件 、iC+HS（音飞小仓移动控制系统）
iM+HS（音飞小库移动管理系统） 、iN+Hub（接口开放平台）
、
iN+EQM（设备运维平台）
AGV、RGV、母车提升机、托盘四向车提升机、托盘提升机、井道式提升机、箱式复合型提升机、
配套设备
箱式高速提升机、托盘输送机、料箱输送机、移载机、分路机等输送设备
阁楼类复杂货架
高精密货架业务 立体库类高位货架
密集存储类自动货架
运营业务 仓储设备及系统维护、冷链运营服务、中央厨房运营服务
互联网业务 电子商务
资料来源：音飞储存 2020 年年报，国海证券研究所

公司 2016-2020 年分别实现营收 4.9/ 5.99/ 6.89/ 7.01 /6.65 亿元，

CAGR 为 7.9%；
2016-2019 年毛利率基本维持在 30%以上，2020 年由于公司将原确认为销售费
用的安装费、运输费作为合同履约成本核算，导致营业成本增加，毛利率下降。
图 43：音飞存储营业收入及归母净利润（亿元） 图 44：音飞存储毛利率及净利率

营业总收入 归属母公司股东的净利润
营收同比(%) 同比(%) 销售毛利率(%) 销售净利率(%)
8 25% 40%
37.7%
7 20% 35%
32.5% 32.7% 33.4%
6 15% 30%
10%
5 25% 24.1%
5%
4 20%
0%
3 16.7%
-5% 15% 13.9% 13.3% 13.2%
2 -10% 10% 11.0%
1 -15% 5%
0 -20%
0%
2016 2017 2018 2019 2020
2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

4、 从三个维度看影响企业盈利能力的因素

智能物流行业利润率呈现微笑曲线，其中设备生产是行业基础，利润率处于较低
水平；软件开发可以实现对自主开发的物流装备和物流软件的集成创新，实现软
硬件的无缝对接，系统兼容性提升，能够根据客户的需求灵活配置，技术附加值
较高；规划系统集成通过对设备进行整合调用，提供较高附加值带来较高毛利率。

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 证券研究报告

图 45：智能物流行业价值链中利润率情况

资料来源：今天国际招股说明书，国海证券研究所整理

4.1、 维度一：规划集成和软件开发能力

通过对比行业内主要企业细分业务毛利率，2020 年东杰智能的智能仓储、输送
系统的毛利率分别为 29.2%/19.7%；2020 年科捷智能的智能仓储、输送系统的
毛利率分别为 22.2%/19.3%；仓储和输送作为自动化物流系统的重要组成部分，
毛利率水平基本在 20%上下；昆船智能的智能物流系统及装备业务 2020 年毛利
率为 18.8%（由于系统集成采购比例较高）；而兰剑智物流及仓储系统 2017 年
-2020 年毛利率分别为 37.5%/33.7%/37.8%41.1%；今天国际工业生产型物流系
统/商业配送型系统毛利率 2016-2020 年平均值分别为 31.1%和 38.6%，集成相
比分块系统的毛利率明显较高。

兰剑智能的智能仓储物流自动化系统，主要基于公司对不同行业仓储作业特征和
对客户需求的深入理解，依据客户现有或未来规划的仓储拣选空间，为客户提供
定制化的集规划设计、装备制造、软件开发、系统集成为一体的智能仓储物流自
动化系统；并运用公司自主研发的仿真系统，对大型复杂仓储物流自动化系统的
作业动线、环节节拍、人员成本、系统资源利用率等状况进行仿真分析，查找方
案瓶颈，获得最优设计方案和最佳运行参数，为实际仓储物流自动化系统的实施
与管理的提供有效保障，为客户提供更好的定制化智能仓储物流自动化系统解决
方案。

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图 46：兰剑智能仓储物流自动化系统业务流程图

资料来源：兰剑智能招股说明书，国海证券研究所整理

今天国际为一家自动化物流系统综合解决方案提供商，基于规划集成和软件开发
优势，为客户提供一体化的仓储、配送自动化物流系统及服务，使客户实现物料
出入库、存储、搬运输送、分拣与拣选、配送等物流活动的自动化、信息化和智
能化，提升客户的物流管理水平，提高经营效率，为客户创造价值。自动化物流
系统综合解决方案具体包括自动化物流系统的规划设计、系统集成、软件开发、
设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售后服务等一系列工作。

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图 47：今天国际自动化物流系统的工作流程

资料来源：今天国际招股说明书，国海证券研究所整理

基于以上我们判断，第一个造成毛利率差异的点主要在于规划集成及软件开发能
力，系统规划&集成环节是自动化物流系统的关键，根据客户业务特点及需求，
对物流系统的流程进行合理布局、完成 IT 架构和控制架构设计以及接口和标准
化设计，完成设备选型与配置和物流系统集成方案等，优秀的规划设计能力可以
帮助客户优化物流流程、减少建设费用。更好兼容性的系统可以不受软件开发商
和设备生产商的限制，提供更为灵活的系统；物流软件开发环节是自动化物流系
统的神经中枢，对物流系统提供信息化支撑，体现系统方案思想和物流管理模
式，物流软件的开发能力直接决定着物流系统方案实施的效率，熟悉物流业务的
软件开发人才是关键。装备制造部分的毛利率在不同企业之间差别不大，分块系
统集成的毛利率基本维持在 20%-25%的范围，综合集成的毛利率则进一步提升。

4.2、 维度二：自主研发提高产品技术附加值

今天国际与兰剑智能在主营业务上具有较高的相似度，近几年毛利率上出现一定
差异，我们判断主要原因在于核心设备自主研发水平和下游行业的选择。
图 48：兰剑智能与今天国际毛利率对比

兰剑智能 今天国际
50% 43.6%
39.7% 40.6%
40% 36.8% 37.1%
34.5%
29.0% 29.4%
30%

20%

10%

0%
2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所整理

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 证券研究报告

兰剑智能托盘级密集仓储拣选一体化系统的核心设备是托盘堆垛机、托盘搬运车
RGV、拣选站台、托盘输送线、托盘无人引导车 AGV 和拆/码垛机等设备。除
AGV 产品中部分货叉式高位搬运 AGV 由公司购买后进行改造外，托盘级密集仓
储拣选一体化系统中的核心设备均由公司自主研发设计，定制相关零部件进行组
装生产。
表 4：兰剑智能托盘级密集仓储拣选一体化系统中的核心技术
序
技术名称 技术来源 所处阶段 核心技术知识产权保护情况
号
1 基于仿真的轻量化设计技术 自主研发 产业应用 一种轻型高速堆垛机（发明专利）
堆垛机 S 型曲线运动控制系统 V1.0（软件著作权） 穿
2 基于多阶 S 曲线的速度控制技术 自主研发 产业应用
梭车 S 型曲线运动控制系统 V1.0（软件著作权）
AGV 上已产业 AGV 数字孪生仿真监控系统 V1.0（软件著作权） 兰
3 托盘位置与外形信息检测技术 自主研发 应用，堆垛机上 剑 AGV 车载统一开发平台 V1.0（软件著作权） 堆垛
中试测试阶段 机数字孪生仿真监控系统 V1.0（软件著作权）
4 基于激光 SLAM 的复合导航技术 自主研发 产业应用 兰剑 AGV 车载统一开发平台 V1.0（软件著作权）
基于多阶贝塞尔曲线的行走控制技 兰剑 AGV 车载统一开发平台 V1.0（软件著作权） AGV
5 自主研发 产业应用
术 贝塞尔曲线运动控制系统 V1.0（软件著作权）
AGV 和 AGV 系统（实用新型） 车架及叉车 AGV（实
用新型） 全向叉车 AGV 中基于舵轮与主动万向轮组
6 基于三轮协调的全向移动底盘技术 自主研发 产业应用
合的底盘（实用新型） 基于内齿圈传动的舵轮及全向
AGV 叉车（实用新型）
基于时间预测机制的 AGV 调度技
7 自主研发 产业应用 兰剑 AGV 调度系统 V1.0（软件著作权）
术
兰剑 AGV 仿真系统 V1.0（软件著作权） AGV 数字孪
8 AGV 监控与仿真一体化技术 自主研发 产业应用
生仿真监控系统 V1.0（软件著作权）
一种卷烟包装箱的组合与分离装置（发明专利） 一种
箱装药品的机械码垛方法及设备（发明专利） 一种用
9 基于层组式的码垛与拆垛技术 自主研发 产业应用
于箱装药品的机械拆垛方法及设备（发明专利） 一种
用于钙塑箱的机械码垛方法及设备（发明专利）
资料来源：兰剑智能招股说明书，国海证券研究所

兰剑智能的 AGV 调度软件主要包括仿真端模组、服务端模组、监控端模组、规

划端模组。公司自主开发的监控与仿真一体化技术，可以让仿真端模组与监控端
模组共用一套核心算法与参数，相比独立的仿真软件，仿真结果更加准确；基于
时间预测机制的 AGV 调度技术，在大规模 AGV 应用场景中，可有效提高 AGV
利用率，降低交通避障几率，提高 AGV 系统效率。

公司的托盘 AGV 产品采用激光 SLAM 导航为主的复合导航方式以实现复杂路径

的运行，适用于工厂车间、普通平面仓库、货架仓库的工作环境，定位精度可以
达到±5mm。公司自主开发了基于三轮协调的全向移动底盘技术，显著降低了
托盘 AGV 产品的转弯半径；基于多阶贝塞尔曲线的行走控制技术，提高了托盘
AGV 产品行走速度与平稳性；托盘位置信息检测与纠偏技术，提高了托盘存取
作业的兼容性；基于 3D 视觉的空间避障技术，实现了对更高高度障碍物的检测
与躲避功能。托盘有轨搬运车 RGV，主要用于托盘级密集仓储系统的出入库环
节，通过沿固定轨道路径，快速水平搬运托盘货物。有轨搬运车 RGV，内置 PLC

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 证券研究报告

控制系统，采用条形码定位或激光测距定位的方式，定位精度可以达±2mm，
可一次背负一个或多个托盘。通过轻量化设计和电机选型，公司的托盘有轨搬运
车 RGV 最大行走速度可达 300m/min，最大加速度可达 1.5m/s 2 。
图 49：托盘无人导引车 AGV 系统 图 50：托盘有轨搬运车 RGV

资料来源：兰剑智能招股说明书，国海证券研究所 资料来源：兰剑智能招股说明书，国海证券研究所

公司料箱级密集仓储拣选（立体货到人）一体化系统的核心设备是穿梭车、往复
式提升机、料箱输送线、智能拣选台、料箱货架等。料箱级密集仓储拣选（立体
货到人）一体化系统中的核心设备均由公司自主设计，定制相关零部件进行组装
生产。除部分塑膜包装机由公司购买外，特定商品全自动化拣选系统中的核心产
品均由公司自主设计，定制相关零部件进行组装生产。

从自动化设备角度，公司涵盖了仓储设备、搬运设备、拣选和包装设备等物流环
节的自动化设备，在自研设备方面具备明显优势，硬件产品性能优良。由于自主
开发的物流装备和物流软件可以更好的实现集成创新，与软硬件的无缝对接更为
顺畅，提高系统的兼容性，同时可以根据客户的个性化需求，进行灵活配置，产
品全产品链优势显著，产品技术附加值高，进一步提升了公司的毛利率水平。

4.3、 维度三：下游行业的选择

通过对比行业中主要公司毛利率，可以看到兰剑智能近几年的毛利率显著高于同
行业企业。我们判断公司毛利率的变动与规模零售业务的占比具备一定相关性，
其中兰剑智能的规模零售业务主要指与美国宝洁相关业务中智能仓储物流自动
化系统下游应用领域中，新能源、汽车、烟草等部分行业产品技术相对成熟，竞
争相对较为充分，毛利率水平相对较低（以 2019 年为例，今天国际烟草行业毛
利率为 36.9%，新能源行业行业毛利率为 28.8%）
；而电子商务以及规模零售行
业由于日常业务量大，所属行业对产品的技术性能和质量要求更高，故其毛利率
整体处于较高水平。

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 证券研究报告

图 51：兰剑智能下游行业占比及毛利率 图 52：今天国际下游行业占比及毛利率

毛利率 电子商务 烟草
毛利率 烟草 新能源
80% 规模零售 医药 其他 55% 60% 38%
36%
50% 50%
60% 34%
45% 40% 32%
40% 30%
30%
40% 28%
20% 26%
20%
35% 24%
10%
22%
0% 30% 0% 20%
2017 2018 2019 2020H1 2017 2018 2019 2020 2021H1

资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所

2019 年科捷智能智慧物流系统的毛利率较 2018 年上升了 3.78pct，主要由于

向境外的 Coupang（韩国著名电商平台）等客户销售智能分拣系统的金额占比
较高，公司在境外市场竞争中主要对标欧洲、美国、日本等国家和地区的同类供
应商，订单毛利空间较大。2020 年度，公司中标了顺丰的智能分拣系统项目，
毛利率水平低于海外客户。因此，2020 年度智能分拣系统毛利率降低，导致智
慧物流系统毛利率下降了 3.13%。
图 53：行业内主要公司毛利率情况对比

兰剑智能 今天国际 昆船智能

科捷智能 东杰智能 诺力股份

50%
45% 43.6%
40% 39.7% 40.6%
36.9% 36.8% 37.1%
35% 34.5%
30% 29.0% 29.4%
27.5%
25% 23.9% 24.0% 23.5% 23.1%
20%
15%
10%
2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所整理

下游行业选择不同于规划集成和软件研发以及核心设备自主研发能力与毛利率
正向相关，其对企业的毛利率的影响具备两面性，今天国际 2019 年毛利率水平
出现下滑主要由于新能源业务的占比提升，毛利率下滑的同时也带来了营业收
入的增加，2019 年今天国际实现营收 7.12 亿元，同比增加 71.2%，行业的拓
展或有望助力公司长期发展。

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 证券研究报告

图 54：今天国际营收及毛利率水平

营业收入 毛利率
10 38.0%
9 36.9% 36.8% 36.0%
8 34.5% 34.0%
7 32.0%
6 29.0% 29.4%
30.0%
5
9.2977 28.0%
4
7.1241 26.0%
3 5.6962
2 3.9864 4.1615 24.0%
1 22.0%
0 20.0%
2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，国海证券研究所整理

我们判断，尽管智能物流具备行业可拓展性，但企业仍需要根据其业务特点进行
规划设计、对软件进行个性化二次开发以及定制物流设备等。软件研发能力、规
划集成能力，定制物流设备的自研能力以及下游行业的选择是影响企业盈利能力
的重要因素。

5、 行业评级及重点关注上市公司
在物流总费用逐年上涨，快递业务量加速提升的背景下，人口紧缺带来的人力成
本提升对于传统仓储作为劳动密集型企业的影响愈发体现，智能物流装备行业增
长迅速、对比发达国家，我国智能物流运行效率仍处于较低水平，提升空间大，
对智能物流装备的需求十分迫切，同时由于行业的可复制性和可拓展性，整个下
游市场空间广阔。当前国内物流系统集成服务商尚未形成营收体量大的公司，我
们认为其中是否具备较好软件研发能力及系统集成能力的、核心设备是否自主研
发企业以及下游行业如何选择，会直接影响到行业中企业未来盈利能力及业绩增
速。我们看好未来智能物流装备市场的增长潜力，给予“推荐”评级。重点关注
兰剑智能（软硬件自主，全流程集成）
、今天国际（软件优势、一体化解决方案）
、
诺力股份（设备起家、向全领域一体化转变），音飞储存（高精密货架业务（核
心业务）+集成业务+服务业务）
。

重点关注公司及盈利预测
重点公司 股票 2021-08-31 EPS PE 投资
代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级
300532.SZ 今天国际 11.6 0.22 44.62 未评级
603611.SH 诺力股份 19.50 0.91 1.19 1.56 15.87 16.34 12.50 未评级
603066.SH 音飞存储 8.67 0.31 0.33 0.38 27.39 26.12 22.69 未评级
688557.SH 兰剑智能 33.17 1.15 35.12 未评级
资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级公司盈利预测取自万得一致预期）

6、 风险提示

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1） 下游行业需求下滑风险；

2） 智能物流渗透率提升不及预期；

3） 重点推荐公司业绩不达预期风险；

4） 企业研发能力不及预期风险

5） 上游原材料涨价风险。

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 国海证券股份有限公司

【机械组介绍】

范益民，上海交通大学工学硕士，5 年工控自动化产业经历，6 年机械行业研究经验，机械组组长，目前主要负责机械

行业上市公司研究。
丁祎，新南威尔士大学金融硕士，2021 年加入国海证券研究所，目前主要负责机械行业上市公司研究。

【分析师承诺】

范益民，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客
观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意
见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

【免责声明】

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）投资者适当性管理要求的的客户（简
称“客户”
）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提
示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部
报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建
议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或
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