公 汽车

司 2022 年 01 月 28 日
报 小鹏汽车-W(9868.HK)
告
加码自动驾驶、持续进化的智能化先锋

推荐（首次） 平安观点：
 小鹏汽车迈入快速成长期，产品、产能、服务加速布局。小鹏汽车创始团

现价：141.0 港元 队拥有互联网+汽车的复合背景，其核心创始团队赋予小鹏独特 DN A。
公 2021 年小鹏汽车交付 98155 台新车，交付量居造车新势力第一位。公司
司 主要数据 产品矩阵不断丰富，目前已发布 4 款车型，从 2023 年起每年将至少推出
首 行业 汽车 2~3 款新车型，且都将搭载 XPILOT 4.0 系统，产品价格带覆盖 15~40 万
价格区间，市场空间广阔。
次 公司网址
大 股 东 /持 股
www.xiaopeng.com
Simplicity Holding Limited/19.15%

覆 实际控制人 何小鹏  聚焦智能化优势，持续进化的智能化先锋。智能化是小鹏汽车的核心竞争

总 股 本 (百 万 股)
盖
1712.76
力。2022 年推出的 G9 将搭载 X-EEA 3.0 电子电气架构。小鹏是较早结
流 通 A 股 (百 万 股 )
束与 Mobileye 合作并开启自动驾驶感知算法自研的车企，自动驾驶全栈
报 流 通 B/H 股 (百 万 股) 97.08
自研能力行业领先，2021 年推出 XPILOT 3.0 系统，成为国内第一家实现
总 市 值 （ 亿 港元） 2415
告 流 通 A 股 市 值 (亿 元) 自动驾驶全栈自研且搭载到量产车的车企。小鹏的辅助驾驶功能落地早 ,
每 股 净 资 产 (元) 25.66 累积里程长，智能体验更优，公司 2022 年将落地城市场景导航辅助驾驶，
资 产 负 债 率 (%) 28.71
2023 年落地全场景导航辅助驾驶，自动驾驶功能落地节奏处于行业第一
行情走势图 梯队。目前小鹏导航辅助驾驶累计行驶里程居国内车企首位。

 盈利预测与投资建议：小鹏汽车相对理想与蔚来更低的售价有利于快速扩
大规模，毛利率相对较低但处于上升期，后续随交付量的增加公司毛利率
有望改善。相比蔚来、理想，公司净亏损较大，主要是单价低，叠加毛利
率较低且研发投入大所致。我们预计 2021/2022/2023 年小鹏营业收入为
208 亿/390 亿/647 亿，净利润为-56 亿/-50 亿/-15 亿，2024 年有望实现
证 扭亏。首次覆盖，给予“推荐”评级。
券
研  风险提示：1）公司新推出的车型不及预期，车型推出节奏或销量不及预
证券分析师
究 期将影响公司的业绩；2）自动驾驶软件渗透率不及预期；3）竞争对手加

报 王德安 投 资 咨 询 资 格编号
S1060511010006
快自动驾驶技术研发，小鹏在智能化的领先优势或被削弱；4）若竞争对

告 BQV509
手的自动驾驶软件免费，则小鹏汽车软件收费模式无法持续。
WANGDEAN002@pingan.com.cn

2019A 2020A 2021E 2022E 2023E

营业收入(百万元) 2321 5844 20795 38958 64667
YOY(%) 23815.3 151.8 255.8 87.3 66.0
净利润(百万元) -3692 -2732 -5583 -4980 -1477
YOY(%) -163.9 26.0 -104.3 10.8 70.3
毛利率(%) -24.0 4.6 13.8 17.6 20.5
净利率(%) -159.0 -46.7 -26.8 -12.8 -2.3
ROE(%) -128.9 -7.9 -14.4 -14.7 -4.6
EPS(摊薄/元) -2.16 -1.60 -3.26 -2.91 -0.86
P/E(倍) -53.2 -71.9 -35.2 -39.5 -133.0
P/B(倍) 68.6 5.7 5.1 5.8 6.1

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 小鹏汽车-W·公司首次覆盖报告

正文目录
一、 公司简介：核心创始团队赋予小鹏独特 DNA ....................................................4
二、 公司迈入快速成长期，产品、产能、服务加速布局 ...........................................5
2.1 智能化加持，产品矩阵丰富................................................................................... 5
2.2 产能由代工逐渐转变为自产................................................................................... 9
2.3 服务网络扩张迅速，持续拓展海外市场 ................................................................ 10
三、 聚焦智能化优势，持续进化的智能化先锋 .......................................................11
3.1 X-EEA 3.0 电子电气架构领先国内主要竞争对手 ................................................... 11
3.2 较早实现自动驾驶全栈自研，辅助驾驶体验更优................................................... 13
3.3 智能座舱 ........................................................................................................... 15
四、 财务分析与盈利预测.......................................................................................16
4.1 低单价导致低毛利率，高投入导致高亏损............................................................. 16
4.2 盈利预测 ........................................................................................................... 17
五、 投资建议 ........................................................................................................19
六、 风险提示 ........................................................................................................19

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图表目录
图表 1 小鹏汽车重要发展历程 ........................................................................................................................ 5
图表 2 小鹏 David 平台和 Edward 平台........................................................................................................... 6
图表 3 小鹏汽车产品矩阵............................................................................................................................... 6
图表 4 小鹏汽车交付量 单位：辆 ....................................................................................................... 7
图表 5 小鹏 P7 外观 ...................................................................................................................................... 7
图表 6 小鹏 P7 内饰 ...................................................................................................................................... 7
图表 7 小鹏 P5 睡眠场景................................................................................................................................ 8
图表 8 小鹏 P5 娱乐场景................................................................................................................................ 8
图表 9 小鹏 P5 车内空间达到 B 级车水平........................................................................................................ 8
图表 10 部分搭载激光雷达车型售价 单位：万元 ..................................................................................... 8
图表 11 小鹏 G9 .......................................................................................................................................... 9
图表 12 小鹏汽车产能布局 ........................................................................................................................... 9
图表 13 小鹏销售门店数量 单位：座.................................................................................................... 10
图表 14 小鹏汽车销售门店 ......................................................................................................................... 10
图表 15 小鹏品牌超充站数量 单位：座 ................................................................................................ 10
图表 16 小鹏免费充电站数量 单位：座 ................................................................................................ 10
图表 17 分布式架构 VS 中央集中式架构 ...................................................................................................... 11
图表 18 小鹏 X-EEA 3.0 电子电气架构 ....................................................................................................... 12
图表 19 主要车企电子电气架构版本落地时间对比 ........................................................................................ 12
图表 20 特斯拉自动驾驶计算平台演进......................................................................................................... 13
图表 21 头部造车新势力自动驾驶服务落地节奏及其智能硬件配置................................................................. 14
图表 22 辅助驾驶总体得分排名................................................................................................................... 14
图表 23 辅助泊车指标得分率 ...................................................................................................................... 14
图表 24 紧急避险性能指标得分率 ............................................................................................................... 15
图表 25 驾驶员交互指标得分率................................................................................................................... 15
图表 26 小鹏自动驾驶系统 XP ILOT 迭代路线 .............................................................................................. 15
图表 27 P7 智能座舱.................................................................................................................................. 16
图表 28 P5 智能座舱.................................................................................................................................. 16
图表 29 整车业务毛利率逐渐提升 ............................................................................................................... 17
图表 30 小鹏汽车单车营收 单位：万元 ................................................................................................ 17
图表 31 小鹏汽车净亏损持续扩大 单位：亿元 ...................................................................................... 17
图表 32 小鹏汽车研发投入逐渐增加 单位：亿元 ................................................................................... 17
图表 33 主要车企的毛利率水平................................................................................................................... 18
图表 34 主要车企的销售、行政及一般费用率............................................................................................... 18
图表 35 小鹏汽车销售、行政及一般费用率 .................................................................................................. 18
图表 36 小鹏汽车盈利预测测算................................................................................................................... 19

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 小鹏汽车-W·公司首次覆盖报告

小鹏汽车是头部造车新势力之一，具备较鲜明的特色。我们本篇报告试图从以下角度来使读者更加全面地了解小鹏的核心竞
争力：
1． 互联网+汽车背景的创始团队，自动驾驶研发人员规模较大。小鹏的核心创始团队拥有互联网+汽车的行业背景，这赋予
了小鹏汽车独特的 DNA。小鹏在辅助驾驶领域处于第一梯队。公司辅助驾驶团队人员规模较大，估计 2021 年底公司研
发人员约为 4500 人，其中约 1/3 的研发人员负责与自动驾驶相关的工作。

2． 较早基于英伟达 Xavier 开启辅助驾驶算法全栈自研。小鹏是国内最早结束与 Mobileye 合作，开启自动驾驶算法自研的

车企。小鹏 P7 搭载英伟达 Xavier 计算平台，并在 2021 年 1 月基于英伟达 Xavier 平台推出 XPILOT 3.0 系统，成为国
内最早实现自动驾驶全栈自研并量产的车企。国内竞争对手自研算法节奏暂时落后于小鹏。如理想在 2020 年底才终止
了与 Mobileye 的合作，2021 款理想 ONE 搭载的是地平线的 J3 芯片，理想从 2021 款理想 ONE 实现了辅助驾驶算法
全栈自研，并在 2021 年 12 月向用户提供导航辅助驾驶系统 NOA。蔚来在售三款车型 ES8/ES6/EC6 搭载的依然是
Mobileye EyeQ4 芯片，目前还没有搭载其自研感知算法的车型落地，蔚来 2022 年推出的 ET7/ET5 搭载英伟达 Orin 计
算平台，基于 Orin 平台，蔚来的自动驾驶算法将逐步实现自研。

3． 辅助驾驶功能落地早,累积里程长,智能体验更优。小鹏将在 2022 年落地城市场景的导航辅助功能，2023 年上半年推出

全场景的导航辅助，自动驾驶落地节奏处于行业头部阵营。三家新势力目前在售车型都支持高速场景的导航辅助功能，
据中汽中心的一次辅助驾驶能力测评，小鹏的辅助驾驶体验相对更佳。目前小鹏高速 NGP(XPILOT 3.0)功能的开通率大
约达到 25%，高速行驶里程渗透率约超过 60%（平均每 10 公里 NGP 可用路段里，NGP 实际行驶超过 6 公里）
。截至
2022 年 1 月，小鹏高速 NGP 累计行驶里程已超过 2000 万公里，有效累积行驶里程居国内车企首位，另外小鹏在 2022
年下半年将推出 Robotaxi 业务。

4． 小鹏有望在 2024 年实现扭亏。根据我们测算，公司 2021/2022/2023 年小鹏营业收入为 208 亿/390 亿/647 亿，净利润

为-56 亿/-50 亿/-15 亿。另外结合此前我们在深度报告《造车新势力距盈利还有多远？》中的预测，造车新势力实现盈
亏平衡或至少需要达到 800 亿元营收规模，若以小鹏单车营收 20~22 万元测算，则需要达到年销 36~40 万台左右，我
们预计小鹏在 2024 年销量有望超过这一规模，因此预计小鹏汽车实现扭亏的时间节点或在 2024 年左右。

一、 公司简介：核心创始团队赋予小鹏独特 DNA
小鹏汽车成立于 2015 年，成立以来，公司获得了阿里巴巴集团、小米集团、IDG 资本、五源资本、GGV 纪源资本、春华
资本、高瓴资本、红杉中国等国内外顶级投资者的支持。2020 年 8 月，小鹏在纽约证券交易所上市。2021 年 7 月，小鹏汽
车登陆香港联交所。

小鹏目前是国内领先的智能电动汽车公司之一，智能化是公司的核心竞争优势，是第一家实现全栈自研自动驾驶解决方案并
实现商业化的中国汽车公司，公司研发总部位于广州，在北京、上海、深圳以及美国硅谷和圣地亚哥设立研发中心，并在肇
庆、广州和武汉布局自建生产基地。2021 年小鹏汽车交付 98155 台新车，交付量居造车新势力第一位。

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图表1 小鹏汽车重要发展历程

资料来源：公司官网、平安证券研究所

创始团队拥有互联网+汽车行业背景。小鹏汽车由何小鹏、夏珩、何涛发起成立，三人是小鹏汽车的联合创始人。

何小鹏出身互联网背景，1999 年获华南理工大学计算机科学学士学位，2004 年何小鹏创立 UC 优视公司（是中国一家提供

移动互联网软件技术及服务的移动互联网公司）
，在此期间担任产品总裁，2014 年 6 月，UC 优视被阿里巴巴收购，此后何
小鹏任阿里巴巴移动事业群总裁、阿里游戏董事长及土豆网总裁，2017 年 8 月何小鹏出任小鹏汽车董事长。

夏珩、何涛两位联合创始人在创立小鹏汽车前拥有丰富的汽车行业背景，两人毕业于清华大学汽车工程系，并都曾任职于广
汽集团。夏珩于 2008 至 2014 年任职于广汽研究院，负责新能源汽车及智能汽车控制系统的开发。何涛于 2011 至 2015 年
任职广汽研究院，建立了自动驾驶团队，负责新能源控制系统的开发，并参与广汽第一个新能源汽车车型的开发。互联网和
汽车行业的核心创始团队赋予了小鹏汽车独特的 DNA。

二、 公司迈入快速成长期，产品、产能、服务加速布局
2.1 智能化加持，产品矩阵丰富
小鹏汽车目前拥有 David 和 Edward 两大平台，David 平台专为轴距 2600 毫米至 2800 毫米之间的车型设计，而 Edward 平
台则专为轴距在 2800 毫米至 3100 毫米之间的车型设计。目前小鹏总共推出 4 款车型，其中小鹏 G3、P7 和 P5 均已上市
交付，小鹏 G9 将在 2022 年交付。G3 和 P5 基于 David 平台设计，而小鹏 P7 和 G9 则基于 Edward 平台打造。据小鹏招
股说明书披露，除 David 和 Edward 平台外，公司正在研发另一个全新平台。

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图表2 小 鹏 David 平台和 Edward 平台

资料来源：小鹏招股说明书，平安证券研究所

图表3 小鹏汽车产品矩阵

资料来源：小鹏汽车、平安证券研究所

交付规模逐渐提升，2021 年迈入快速成长期。2021 年小鹏汽车交付 98155 台新车，同比增长 2.6 倍，交付量居造车新势力

第一位，其中 2021 四季度交付 41751 台，单月交付量达到 16000 台。小鹏 P5 于 2021 年 10 月份开始交付，交付量持续
爬坡，2021 年 12 月交付量达到 5030 台，2021 全年累计交付 7865 台。小鹏 P7 目前是小鹏汽车的主销车型，2021 年交
付 60569 台，占全年总交付量的 62%。

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图表4 小鹏汽车交付量 单位：辆

45,000
40,000 P5 P7 G3
7621
35,000
30,000
25,000
21342
20,000
15,000
10,000
12788
5,000
0
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21

资料来源：公司公告、平安证券研究所

P7：自动驾驶算法全栈自研，落地高速场景 NGP

P7 是小鹏第二款量产车型，定位旗舰四门运动轿车，提供 480/562/586/670/706KM 五种续航里程，非鹏翼版 P7 售价区间

为 22.42~34.99 万元，鹏翼版售价区间为 36.69~40.99 万元。

E 版小鹏 P7 搭载 XPILOT 3.0 自动驾驶硬件系统，包括英伟达 Xavier 计算平台（算力 30 TOPS）,14 个摄像头，12 个超声

波雷达和 5 个毫米波雷达，在同时期推出的车型中，小鹏 P7 的智能化硬件配置全面领先。

公司是国内第一家自动驾驶算法全栈自研且实现量产的车企，小鹏从 2021 年 1 月开始向用户推送 XPILOT 3.0 自动驾驶软

件系统，整套软件价格为 2 万元，可以实现高速和城市快速路的导航辅助驾驶功能（NGP）以及 VPA 停车场记忆泊车功能。

据小鹏数据，小鹏高速 NGP(XPILOT 3.0)功能的开通率大约达到 25%，高速行驶里程渗透率约超过 60%，截至 2022 年 1

月，小鹏高速 NGP 累计行驶里程已超过 2000 万公里。

图表5 小 鹏 P7 外观 图表6 小 鹏 P7 内饰

资料来源：汽车之家，平安证券研究所 资料来源：汽车之家，平安证券研究所

P5：首款搭载激光雷达的量产车，2022 年实现城市道路 NGP

小鹏 P5 于 2021 年在上海车展发布，定位家用纯电轿车，与 G3 同属于 David 平台打造，于 2021 年 9 月正式上市，提供

460/550/600 公里三种续航里程版本，售价 16.27~22.93 万元。在自动驾驶应用场景方面，小鹏 P5 将搭载 XPILOT 3.5 自

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动驾驶系统，自动驾驶能力再次进化，感知硬件方面搭载两颗大疆览沃激光雷达，探测距离 150 米，成为首款搭载激光雷达

的量产车，2022 年小鹏将基于 P5 推出城市道路 NGP，成为较早实现城市道路导航辅助驾驶的车企。

除自动驾驶外，P5 试图从汽车使用场景方面打造差异化，小鹏不再满足于将汽车作为只是从 A 点到 B 点的交通工具，汽车

属于用户专属空间的功能开始显现，小鹏已将 P5 打造成用户的专属空间，用户可以将小鹏 P5 的车内空间打造成休闲娱乐、
休息等的专属空间，这大大扩展了汽车的应用场景。根据小鹏数据，P5 的智能空间选装占比 56%。

图表7 小 鹏 P5 睡眠场景 图表8 小 鹏 P5 娱乐场景

资料来源：小鹏汽车，平安证券研究所 资料来源：小鹏汽车，平安证券研究所

我们认为小鹏 P5在 15~20万元以内的纯电市场拥有较强竞争力，车内空间达到传统 B 级车水平，

智能化水平领先同级竞品，
激光雷达版本的车型售价最低为 20.53 万元，从已发布的搭载激光雷达的车型来看，小鹏 P5 的售价相对较低。

图表9 小 鹏 P5 车内空间达到 B 级车水平 图表10 部分搭载激光雷达车型售价 单位：万元

车型 激光雷达数量 售价

小鹏 P5 2 20.53~22.93

蔚来 ET5 1 32.8~38.6

蔚来 ET7 1 44.8~52.6

理想 X01 1 未公布（约 40~50）

沙龙机甲龙 4 48.8

资料来源：小鹏汽车，平安证券研究所 资料来源：汽车之家，平安证券研究所

G9：首款支持 XPILOT 4.0 的车型

小鹏汽车旗下第四款车型小鹏 G9 于 2021 年广州车展发布，外观沿用了小鹏汽车家族式前脸 X Robot Face，与 P7 同属于

Edward 平台，定位国际化的全新智能旗舰 SUV，计划于 2022 年上市。从售价来看，小鹏 G9 有望成为目前小鹏单价最高
的车型。小鹏 G9 按照中国和欧盟整车双认证标准开发，遵循 C-NCAP 和 E-NCAP 双五星安全标准设计，同时满足欧盟 WVTA
整车型式认证标准。小鹏 G3 和 P7 已经交付挪威用户，预计未来 G9 也将出口到欧洲，G9 的推出也进一步丰富了小鹏汽车
海外的车型矩阵。

智能化方面，小鹏 G9 搭载 X-EEA 3.0 电子电气架构，智能化水平大幅提升，G9 的自动驾驶芯片为两颗英伟达 Orin X 芯片，

算力 508TOPS，支持更高级别的智能辅助驾驶，小鹏 G9 也将因此成为支持 XPILOT 4.0 智能辅助驾驶系统的首款量产车。

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除了领先的 X-EEA 3.0 电子电气架构，小鹏 G9 还搭载 XPower 3.0 动力系统，是国内较早基于 800V 高压 SiC 平台的量产
车，未来可以实现超充 5min，补能超过 200km 的能力，电驱系统最高效率可达 95%以上，同时，为了充分发挥 800V 平台
的超充技术优势，小鹏汽车还将铺设中国首批量产的 480kW 高压超充桩，让补能效率充分释放。

图表11 小 鹏 G9

资料来源：小鹏汽车，平安证券研究所

产品节奏加快，从 2023 年开始，每年将至少推出 2~3 款全新车型，定位 15~40 万价格市场。汽车智能化时代中国车企迎

来发展机遇，为此，小鹏汽车将进一步加快产品推出节奏，以求快速扩大规模，从 2023 年开始，小鹏每年将至少推出 2~3
款全新车型，所有新车型都将搭载 XPILOT 4.0 系统，同时所有新车型还将推向海外市场。小鹏认为 15~40 万的价格区间将
是规模最大、增长最快的细分市场，并且该价格区间智能化对传统汽车的颠覆也将最强烈。

2.2 产能由代工逐渐转变为自产
产能加速布局，由代工逐渐转变为自产。小鹏在前期选择由海马汽车代工生产，可以减少资本支出，小鹏首款车型 G3 正是
由郑州海马工厂代工生产，海马工厂的 G3 生产线于 2018 年 11 月投产，工厂总产能达 15 万台，其中 5 万台产能专供小鹏
G3 生产，但目前小鹏与海马汽车的代工合同已于 2021 年 12 月到期。

肇庆工厂于 2020 年 5 月正式投产小鹏 P7，初期设计产能达 10 万台/年，目前小鹏旗下在售三款车型 G3i、P7 和 P5 均在肇

庆工厂并线生产，另外肇庆工厂二期扩建项目正在进行中，预计到 2022 年上半年其设计产能将增加到超过 20 万台/年。同
时，小鹏汽车已与广州市政府和武汉市政府达成合作协议，其正在建设中的广州工厂、武汉工厂的产能将分别达到 10 万台/
年，其中广州工厂预计于 1Q22 主体结构可以完工，到 3Q22 将正式投产。

图表12 小鹏汽车产能布局
生产车型 年产能 投产时间
2018.11 投产，代工合同已于
郑州海马工厂 G3 15 万台（5 万台供小鹏生产）
2021 底到期
2020.05 正式投产，2022 年上
肇庆工厂 G3i/P7/P5 20 万台（二期改造完工后）
半年二期工程完工
广州工厂 —— 10 万台 2022 年三季度
武汉工厂 —— 10 万台

资料来源：公司公告，平安证券研究所

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2.3 服务网络扩张迅速，持续拓展海外市场
小鹏销售服务网络包括销售门店和服务中心。门店集展示、销售、试驾等功能于一体，服务中心则负责交付和售后服务。小
鹏的销售门店分为直营店和特许经营店两种模式，小鹏从 2018 年底开始设立直营店，直营店的存货水平通常较低，从而减
少运营所需的资金。为了加快服务网络的建设，小鹏在 2019 年 6 月份推出特许经营店，特许经营店为独立第三方，主要是
专门从事汽车销售的全国性销售集团及地区销售公司，并拥有充足财务资源以设立和运营特许经营店，客户直接通过特许经
营店的线上系统直接向小鹏汽车下单，特许经营店不会与客户签订销售协议，不会持有任何存货（展车除外），也无权调整
产品价格。另外小鹏将大部分门店开在人流量较大的购物中心，以此吸引用户，提升品牌认知度。

截至 2021 底，小鹏已在全国完成 474 家门店的建设运营，覆盖全国 140 个城市。

图表13 小鹏销售门店数量 单位：座 图表14 小鹏汽车销售门店

500 474
销售服务网络 覆盖城市
450
400
350
300
250 214
200 148 140
150
100 69
51
50
0
2019 2020 2021

资料来源：小鹏汽车，平安证券研究所 资料来源：小鹏汽车，平安证券研究所

在充电服务方面，小鹏汽车推出免费家用充电桩安装、小鹏免费超级充电服务和第三方充电服务三种模式。截至 2022 年 1
月 17 日，小鹏汽车成为行业首个贯通全国 337 城的充电车企，全面覆盖 333 个地级市和 4 个直辖市，累计上线品牌超充站
813 座，目的地充电站 166 座，未来将在超充资源匮乏的地区对外开放超充站。

图表15 小鹏品牌超充站数量 单 位：座 图表16 小鹏免费充电站数量 单 位：座

900 2,000 1870

品牌超充站 覆盖城市 免费充电站 覆盖城市
772 1,800
800
700 1,600
1,400
600
1,200
500
1,000
400 308 670
800
300 600
200 159 319
400
74 54 100
100 16 200
0 0
2019 2020 2021 2020 2021

资料来源：小鹏汽车，平安证券研究所 资料来源：小鹏汽车，平安证券研究所

以挪威为起点，布局海外市场。在国内造车新势力中，小鹏是最早拓展海外市场的。2020 年 12 月，小鹏将第一批欧版 G3
交付给挪威用户，小鹏海外拓展是通过与当地经销商合作的方式。目前 G3 和 P7 已经开始交付挪威用户，小鹏从 2023 年
开始所有新车型都将推向海外市场，小鹏将以挪威为起点拓展更多的欧洲市场，小鹏计划到 2022 年完成海外的基础布局，

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2023 年通过多款搭载 XPilot 4.0 系统的车型进入加速发展期。

三、 聚焦智能化优势，持续进化的智能化先锋
智能化是小鹏汽车的核心标签。小鹏汽车坚持通过自主研发，以领先的软件、数据及硬件技术为核心，为自动驾驶、智能网
联和核心汽车系统带来创新。公司自主开发大部分关键技术，包括电子电气架构、自动驾驶软件 XPILOT 系统和智能座舱操
作系统 Xmart OS。

3.1 X-EEA 3.0 电子电气架构领先国内主要竞争对手

电子电气架构是智能汽车进化的基础，电子电气架构的高度直接决定了整车智能化水平的高低。传统的分布式电子电气架构
下，软硬件紧密耦合，主机厂的软件能力高度依赖供应商，每个系统由不同供应商提供，最终导致的结果是整车由多个独立
且不兼容的软件系统组合而成，随着车辆功能越来越多，整车搭载的 ECU 也会越多，整车的线束也会越来越长，导致整车
重量和 BOM 成本增加，而且各个 ECU 之间算力不能共用。因为 OTA 会受制于供应商，整车功能升级和增加会变得异常困
难。电子电气架构走向中央集成后整车的计算能力归于中央计算平台，大大减少 ECU 数量和线束长度，降低了整车成本，
同时软件能力逐渐收归于主机厂，由主机厂主导开发过程，简化技术复杂度。

图表17 分布式架构 VS 中央集中式架构

资料来源：九章智驾、平安证券研究所

小鹏 P7 搭载的是域集中式电子电气架构，包括智能驾驶、智能座舱、底盘控制三个域控制器，能够实现整车级 OTA 以及支

持百兆以太网通信。得益于全栈自研能力，小鹏 G9 的硬件架构、软件架构及通信架构等方面进行了革命性重构，打造出领
先一代的 X-EEA 3.0 电子电气架构。

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图表18 小 鹏 X-EEA 3.0 电子电气架构特点

资料来源：小鹏汽车、平安证券研究所

X-EEA 3.0 电子电气架构采用中央超算+区域控制硬件架构。

搭载更高性能的芯片，算力进一步集中，支持更高级别的智能辅助驾驶和更强大的智能座舱。

软件平台方面，X-EEA 3.0 架构将整车软件做了系统软件平台、基础软件平台和智能应用平台的分层定义，基于分层式软件

平台架构，智能功能可更快速开发，OTA 迭代速度也大大加快。

X-EEA 3.0 架构实现以千兆以太网为主干的通信架构（小鹏 P7 采用的则是百兆以太网的传输速度）

，同时支持多通讯协议，
让车辆在数据传输方面更快速，以此支持以大量数据传输为基础的高级别智能辅助驾驶系统、智能座舱、OTA 等智能功能。

在整车 OTA 方面，得益于多个控制器可同步刷新软件，升级过程时间大大缩短，目前可以做到整车 OTA 的车型在升级大版

本时一般都需要 90 分钟左右，X-EEA 3.0 架构可以使整车级 OTA 时间控制在 30min以内，另外域控制器均作内存分区，
一个区用于升级，一个区用于车辆正常运行，从而在升级期间不影响车辆使用，待车辆重新复位启动后即可完成升级，使车
辆真正实现无感 OTA。在电力分配与使用方面，小鹏 G9 整车的用电设备供电 100%可控，车辆可根据用户用车场景进行按
需配电。

X-EEA 3.0 电子电气架构向特斯拉看齐，落地节奏或领先国内竞争对手。 X-EEA 3.0 的硬件架构采用中央超算+区域控制的

架构，而当前国内主要竞争对手的电子电气架构还是以功能域为主，相比功能域，区域控制是将车辆按照区域划分，每个区
域控制器负责某一区域，可以进一步降低线束复杂程度，从硬件架构来看，X-EEA 3.0 已对齐特斯拉 model3 位置域的水平。

图表19 主要车企电子电气架构版本落地时间对比
企业 EE 架构 架构硬件平台 量产应用车型/平台 预计量产时间
小鹏汽车 X-EEA 3.0 中央计算+区域控制 小鹏 G9 2022
上汽零束 银河全栈 3.0 2 个 HPC+4 个区域控制器 —— 2023
中央计算平台+智能驾驶+智
广汽埃安 星灵架构 —— 2023
能座舱+4 个区域控制器
中央计算平台+智能驾驶+智
长城汽车 GEEP 4.0 —— 2022
能座舱+3 个区域控制器
长城汽车 GEEP 5.0 中央计算+区域控制 —— 2024
吉利汽车 GEEA 2.0 域控制器 星越 L 2020
吉利汽车 GEEA 3.0 中央计算+区域控制 —— 2025

资料来源：九章智驾、各公司官网、平安证券研究所

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3.2 较早实现自动驾驶全栈自研，辅助驾驶体验更优
 较早基于英伟达 Xavier 开启辅助驾驶算法全栈自研

小鹏第一款车型 G3 搭载的芯片是 Mobileye EyeQ4，自动驾驶的感知算法由 Mobileye 提供，系统工作时 EyeQ 会直接输出

对外部车道线和车辆等目标的感知结果，车企的算法基于输出结果做出相应的驾驶决策，对于初创车企而言，Mobileye 的
“黑盒子”方案确实很有吸引力，能够以一个相对完整可靠的方案且很好的性价比快速落地 L2 级辅助驾驶功能。但由于
Mobileye 的系统相对封闭，车企无法对 Mobileye 的感知算法进行修改与调整，Mobileye 目前的“黑盒子”方案已经不能够
满足造车新势力打造其自动驾驶算法的自研能力。

最早结束与 Mobileye 合作的车企是特斯拉，特斯拉在 2014 年发布的计算平台 HW1.0 上选择的是 Mobileye 的芯片，而从

2016 年开始，特斯拉的自动驾驶计算平台选择的则是开放性更好的英伟达的芯片，但考虑到英伟达芯片无法满足特斯拉对
于成本、功耗、算力平衡目标的需求，特斯拉最终走向了自动驾驶主控芯片自研的道路，这也奠定了日后特斯拉在自动驾驶
领域全面领先竞争对手的竞争格局。

图表20 特斯拉自动驾驶计算平台演进

特斯拉计算平台 HW1.0 HW2.0 HW2.5 HW3.0

发布日期 2014.10 2016.10 2017.07 2019.04
处理平台 Mobileye EyeQ3 英伟达 Drive PX2 英伟达 Drive PX2+ 特斯拉 FSD
特斯拉在前三代产品中积累
遭遇瓶颈，供应商的芯片无法满足特斯拉 按需定制，从软件需求倒推芯
芯片规划 了对自动驾驶算法和软件的
对于成本功耗算力平衡目标的要求 片需求，实现差异化竞争
深度理解

资料来源：特斯拉，平安证券研究所

小鹏是国内较早开启自动驾驶感知算法自研的车企。小鹏从 P7 搭载的 XPILOT 3.0 开始，其自动驾驶计算平台由 Mobileye

转向英伟达 Xavier，相比 Mobileye 而言，英伟达的平台更加开放，能够满足小鹏感知算法自研的需求，基于英伟达计算平
台，小鹏完全自主开发了定位和高精地图融合、感知算法和传感器融合、行为规划和控制的全栈式自动驾驶技术。小鹏汽车
在 2021 年 1 月推出基于英伟达 Xavier 平台的高速场景 NGP 功能，成为国内最早实现自动驾驶全栈自研并量产的车企。

国内竞争对手自研感知算法节奏暂时落后于小鹏。相比于小鹏在 2021 年 1 月落地全栈自研的自动驾驶算法，国内主要竞争

对手自研算法的节奏暂时落后于小鹏。比如理想在 2020 年底终止了与 Mobileye 的合作，2021 款理想 ONE 搭载地平线的
J3 芯片，并基于地平线 J3 芯片开始自动驾驶的全栈自研，2021 年 12 月向用户提供导航辅助驾驶系统 NOA，目前理想 NOA
导航辅助驾驶的激活和使用超过 6 万台。蔚来自研的自动驾驶落地在三家新势力中最晚，在售三款车型 ES8/ES6/EC6 搭载
的是 Mobileye EyeQ4 芯片，目前还没有搭载全栈自研的自动驾驶算法的车型落地，2022 年搭载英伟达 Orin 计算平台的蔚
来 ET7/ET5 将上市，搭载蔚来 NAD 自动驾驶系统，自动驾驶感知算法逐步实现自研。
传统车企方面，2021 年 11 月长城汽车旗下辅助驾驶公司毫末智行推送了全栈自研的智慧领航辅助驾驶系统，落地速度仅慢
于新势力中的小鹏，魏牌摩卡、坦克 300 城市版、哈弗神兽、魏牌玛奇朵、魏牌拿铁等搭载了毫末智行辅助驾驶系统，截至
2021 年 12 月底长城汽车的辅助驾驶里程已经突破 400 万公里。计划 2022 年上半年落地城市智慧领航辅助驾驶系统（算法
由豪末智行全栈自研，计算平台为高通自动驾驶平台） ，2022 年下半年毫末智行将推出全场景智慧领航辅助驾驶系统，并在
2023 年推出毫末自动驾驶 HSD（HAOMO Self-Driving）。

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图表21 头部造车新势力自动驾驶服务落地节奏及其智能硬件配置
搭载车型 自动驾驶系统 计算平台 感知硬件 自动驾驶服务 落地时间
英伟达 Xavier 5 颗毫米波雷达；14 颗摄像头；
小鹏 P7 XPILOT 3.0 高速场景导航辅助 2021.01
(30 TOPS) 12 颗超声波雷达
英伟达 Xavier 2 颗激光雷达；5 颗毫米波雷达；
小鹏 P5 XPILOT 3.5 城市场景导航辅助 2022
(30 TOPS) 13 颗摄像头；12 颗超声波雷达
英伟达 Orin
小鹏 G9 XPILOT 3.0 未公布 全场景智能辅助驾驶 2023 上半年
(508 TOPS)
蔚来 7 颗摄像头；12 颗超声波雷达；
Mobileye EyeQ4
ES6/ES8 NIO Pilot 城区场景 NGP 功能 2020.10
(2.5 TOPS) 5 颗毫米波雷达
/EC6
2022 年 新 车
蔚来 英伟达 Orin 1 颗激光雷达；11 颗摄像头；
NAD 全场景智能辅助驾驶 上市，通过
ET7/ET5 (1016 TOPS) 5 颗毫米波雷达；12 颗超声波雷达
OTA 逐步实现
地平线征程 3 5 颗摄像头；12 颗超声波雷达；
理想 ONE NOA 高速场景导航辅助
(10 TOPS) 5 颗毫米波雷达
2022 年 新 车
1 颗激光雷达；12 颗 8M 摄像头；
理想 X01 NOA 英伟达 Orin 全场景智能辅助驾驶 上市，通过
5 颗毫米波雷达；12 颗超声波雷达
OTA 逐步实现

资料来源：公司官网、平安证券研究所

 辅助驾驶功能落地早,累积里程长,智能体验更优

头部造车新势力均在 2021 年实现高速场景的导航辅助驾驶功能，但小鹏的辅助驾驶体验更具有优势。

三家新势力目前在售车型都支持高速场景的导航辅助功能，但在一些实际的场景中，小鹏的体验要相对更佳。

据中汽中心测评 2022 年初进行的一项辅助驾驶能力测评结果显示，在巡航工况下假如车道线消失,小鹏能够自动拟合车道线，

同场的某新势力竞品则退出功能，提示驾驶员接管；另外小鹏还拥有针对大车的智慧躲闪功能；变道场景中，小鹏由匝道汇
入主路和由主路进入匝道的成功率都更高，同场的某新势力竞品在变道时需要驾驶员确认，小鹏则可由系统自动实现变道。

小鹏在 2021 年一季度举办“小鹏 NGP 3000 公里远征挑战”活动，挑战结果显示小鹏 XPILOT 3.0 系统在高速公路平均每

百公里接管次数为 0.71 次，变道超车成功率 94.41%，通过匝道成功率 92.76%，通过隧道成功率达到 94.95%。在 2022 年
初中汽测评的“CCRT 辅助驾驶测评”中小鹏在辅助驾驶、泊车、紧急避险和驾驶员交互等多项指标在所有测评车辆中都名
列前茅。

图表22 辅助驾驶总体得分排名 图表23 辅助泊车指标得分率

资料来源：中汽测评，平安证券研究所 资料来源：中汽测评，平安证券研究所

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图表24 紧急避险性能指标得分率 图表25 驾驶员交互指标得分率

资料来源：中汽测评，平安证券研究所 资料来源：中汽测评，平安证券研究所

NGP 行驶里程国内领先，2022 年将推出 Robotaxi 业务

我们认为车企的自动驾驶发展可以分为三个阶段：第一个阶段是解决“有没有”的问题，即自动驾驶能力实现，目前部分车
企通过自研算法或与外部合作的方式都已基本实现。

第二个阶段是量产规模问题，即通过大规模部署自动驾驶系统积累数据规模，解决长尾问题，及解决自动驾驶“好不好”的
问题。目前小鹏高速 NGP(XPILOT 3.0)功能的开通率大约达到 25%，高速行驶里程渗透率约超过 60%（平均每 10 公里 NGP
可用路段里，NGP 实际行驶超过 6 公里）。截至 2022 年 1 月，小鹏高速 NGP 累计行驶里程已超过 2000 万公里，有效累积
行驶里程居国内车企首位，另外小鹏在 2022 年下半年将推出 Robotaxi 业务，搭载 XPILOT 3.5 系统，并逐渐过渡到 XPILOT
4.0 系统，我们认为小鹏当前阶段布局 Robotaxi 业务更重要的目的是积累尽可能多的行驶里程，优化其自动驾驶算法。

第三个阶段是自动驾驶能力的逐步完善，这个阶段可能会比较漫长，取决于搭载辅助驾驶系统的车型保有量。

2022 年落地城市道路导航辅助驾驶，2023 年落地全场景智能辅助驾驶。根据小鹏汽车的自动驾驶发展规划，小鹏汽车将在

2022 年基于小鹏 P5 的 XPILOT 3.5 系统落地城市场景 NGP 功能，第三方测评机构 42 号车库发布的一段小鹏 P5 的自动驾
驶视频显示，在长达 15 公里的城市工况场景中，途径人行横道、红绿灯路口、城市道路汇流、右转路口、施工路段、跨楼
层地下停车场、红绿灯左转、无保护直行十字路口等多个城市道路复杂场景，小鹏 P5 的 XPILOT 3.5 系统实现全程 0 接管。
另外，基于小鹏 G9 的 XPILOT 4.0 系统，小鹏将在 2023 年上半年实现全场景智能辅助驾驶功能落地。从落地节奏来看，
小鹏无疑处于行业第一梯队。

图表26 小鹏自动驾驶系统 XPILOT 迭代路线

时间 自动驾驶系统 自动驾驶服务 首次搭载车型
2018 年 XPILOT 2.0 L1 级辅助驾驶功能 G3
2019 年 XPILOT 2.5 L2 级辅助驾驶功能 G3
2020 年 XPILOT 3.0 高速场景 NGP 功能 P7
2022 年 XPILOT 3.5 城区场景 NGP 功能 P5
2023 上半年 XPILOT 4.0 全场景智能辅助驾驶 G9
2024+ XPILOT X 局部释放全自动驾驶能力

资料来源：小鹏汽车、九章智驾、平安证券研究所

3.3 智能座舱
小鹏 Xmart OS 车载系统基于安卓开发而来，支持智能驾驶座舱，提供无缝、易用和语音控制的智能出行体验。基于安卓系
统最大的好处是有足够丰富的应用生态，可以快速适配大量安卓平台已有的应用，比如在线音乐、游戏、社交软件等。在芯

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片选择方面，小鹏 G3i 和小鹏 P7 选择的是高通骁龙 820A 芯片，小鹏 P5 座舱芯片升级为高通 8155 芯片。小鹏智能座舱的

主要功能有：

人工智能语音助手：智能座舱最重要的功能是智能交互，语音功能是智能交互的重要体验。小鹏的人工智能语音助手能够支
持自然和连续对话。小鹏汽车开发了基于深度学习神经网络的自然语言处理和自然语言理解能力，能够识别关键字、分类文
字和理解语义，可以在 25 秒内接收和执行多达 10 个请求。据小鹏汽车披露，2019 年、2020 年及 2021 年第一季度，小鹏
的人工智能语音助理的使用率均超过 99%。

智能导航：基于阿里巴巴的高德引擎构建了高度定制的导航系统，小鹏的自动驾驶系统也采用了高德的高精地图。基于小鹏
的自主开发，实现了自动驾驶系统和导航系统之间的协作。此外，小鹏将充电站、停车场和餐厅等景点与导航系统集成。2021
年 3 月，约 54%的客户每天使用小鹏的车载智能导航，车载智能导航功能的月均使用率约为 97%。

第三方应用和服务的生态系统：基于车载应用商店，小鹏建立了一套广泛的生态系统。车载应用商店提供多种应用，包括与
音乐、有声读物、游戏和视频相关的应用。车载应用商店对第三方应用开放且可以扩展，同时向第三方应用程序开放若干车
辆硬件功能，例如：卡拉 OK 应用程序集成了 P7 的环境照明及音响系统。

智能建议：Xmart OS 系统根据用户行为、用户偏好、车辆状况、交通状况或其他相关因素提出智能建议，许多建议均为通
过大数据分析得出。

远程控制：小鹏汽车移动应用程序提供各种远程控制功能，例如：远程启动哨兵模式以监控安全风险、进入车辆前远程打开
空调。

图表27 P7 智能座舱 图表28 P5 智能座舱

资料来源：公司官网，平安证券研究所 资料来源：公司官网，平安证券研究所

四、 财务分析与盈利预测
4.1 低单价导致低毛利率，高投入导致高亏损
单车售价略低于蔚来、理想，但更有利于放大市场规模。从品牌定位来看，小鹏汽车略低于蔚来、理想，2021 年三季度小
鹏单车营收 21.3 万元，低于蔚来的 35.3 万元和理想的 29.4 万元。尽管从售价来看，小鹏在新势力三强中最低，但结合小
鹏的“智能化”标签，我们认为较低的售价更有利于小鹏扩大市场规模，积累更多的行驶里程以进化其自动驾驶算法。

整车业务毛利率水平低于蔚来、理想，但处于上升期。新势力三强中，蔚来、理想的整车毛利率已经达到比较稳定的状态，
约为 18%~20%，小鹏由于售价相对较低，毛利率水平低于蔚来、理想，但随着交付量的逐渐提升，规模效应开始逐渐显现，
小鹏整车销售业务毛利率逐步提升，2021 年三季度公司整车业务毛利率上升到 13.6%，我们认为，随着小鹏交付量的进一
步提升，公司整车销售业务毛利率仍有较大提升空间。

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图表29 整车业务毛利率逐渐提升 图表30 小鹏汽车单车营收 单位：万元

40 蔚来 小鹏 理想
25%
蔚来 小鹏 理想 35
20% 30
25 21.3
15%
20
10% 13.6% 15
10
5%
5

0% 0
3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21

资料来源：公司财报，平安证券研究所 资料来源：公司财报，平安证券研究所

研发投入高，公司亏损较大。公司全栈自研自动驾驶算法，研发投入处于高增长期，预计 2021 年全年研发费用达到 40 亿

元，达到主流头部民营车企水平（公司 2021 年前三季度研发费用 26.6 亿元，同时期长城汽车研发费用约为 28.6 亿元）
，另
外公司研发人员数量扩张迅速，预计 2021 年底其研发人员规模达到 4500 人，其中自动驾驶相关的研发人员约占 1/3。亏损
方面，小鹏连续三个季度在新势力三强中亏损最高，主要是由于：1)单车均价较低，公司营业收入和毛利率水平低于蔚来、
理想；2)研发费用较高，2021 年三季度研发费用新势力三强中最高。

图表31 小鹏汽车净亏损持续扩大 单位：亿元 图表32 小鹏汽车研发投入逐渐增加 单 位：亿元

14 蔚来 小鹏 理想 12.6
2 蔚来 小鹏 理想

0 12
(2) 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21
10
(4)
8
(6)
(8) 6
(10)
4
(12)
(14) 2
(16) 0
(18) -15.9 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21

资料来源：公司财报，平安证券研究所 资料来源：公司财报，平安证券研究所

4.2 盈利预测
1）毛利率假设：我们选取特斯拉、长城、吉利和宝马汽车 2011 年~2020 年这 10 年间的毛利率水平作为参考，从长期来看，
特斯拉、吉利、长城和宝马在 2011~2020 年的毛利率水平一般维持在 18%~20%之间。蔚来、理想的整车毛利率已经接近
20%，小鹏汽车的整车业务毛利率仍处于快速上升期，未来随着规模的提升有望进一步提高。

考虑小鹏在 2023 年将有两到三款新车上市，规模化效应进一步显现，同时考虑到智能车新盈利模式的形成需要时间，我们

预计小鹏 2023 年整车销售毛利率有望达到 20%。

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图表33 主要车企的毛利率水平

35% 特斯拉 长城 吉利 宝马

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：公司公告、平安证券研究所

2）销售、行政及一般费用率假设：我们同样选取特斯拉、长城、吉利和宝马 2011 年~2020 年的销售、行政及一般费用率

作为参照样本。吉利、长城和宝马发展成熟，其销售、行政及一般费用率在过去十年一般维持在 10%左右。特斯拉由于前
期的规模较小，其销售、行政及一般费用率波动较大，但总体呈现下降的趋势，特斯拉 2018~2020 年的销售、行政及一般
费用率分别为 13%/11%/10%。小鹏汽车的销售、行政及一般费用率呈现逐渐下降的趋势，2021 年三季度小鹏的费用率为
26.9%，未来随着交付规模提升和营收增加，其费用率还将继续下降。我们预计公司 2021~2023 年销售、行政及一般费用
率分别为 27%/20%/15%，长期来看公司的销售、行政及一般费用率将达到 10%~12%左右。

图表34 主要车企的销售、行政及一般费用率 图表35 小鹏汽车销售、行政及一般费用率

60% 70%
特斯拉 长城 吉利 宝马
50% 60%

50%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
10% 10%
0% 0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21

资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司财报，平安证券研究所

3）研发费用假设：未来研发费用还将处于增长期，公司 2021 年前三季度研发费用达到 26.6 亿元，预计 2021 年全年研发

费用 40 亿元，2022/2023 年研发费用分别为 55 亿/65 亿元。

基于以上假设，我们预计公司在 2021~2023 年营业收入分别为 208 亿/390 亿/647 亿，净利润分别为-56 亿/-50 亿/-15 亿。

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图表36 小鹏汽车盈利预测测算
2020A 2021E 2022E 2023E
合计销量/辆 27041 98155 190000 300000
G3 11979 29721 40000 30000
P7 15062 60569 85000 85000
P5 7865 55000 65000
G9 10000 40000
2~3 款新车 80000
营业总收入/亿元 58.4 208.0 389.6 646.7
毛利率 4.6% 13.8% 17.6% 20.5%
销售行政及一般费用率 50.0% 27.0% 20.0% 15.0%
研发费用/亿元 17 40 55 65
净利润/亿元 -27 -56 -50 -15

资料来源：公司公告、平安证券研究所

结合此前我们在深度报告《造车新势力距盈利还有多远？》中的预测，造车新势力实现盈亏平衡需要至少达到 800 亿营收规

模，若以小鹏单车营收 20~22 万元测算，则需要达到年销 36~40 万台左右，我们预计小鹏在 2024 年销量有望超过这一规
模，因此我们预计小鹏汽车实现扭亏为盈的时间节点在 2024 年。

五、 投资建议
小鹏汽车迈入快速成长期，产品、产能、服务加速布局。小鹏汽车创始团队拥有互联网+汽车的复合背景，其核心创始团队
赋予小鹏独特 DNA。2021 年小鹏汽车交付 98155 台新车，交付量居造车新势力第一位。公司产品矩阵不断丰富，目前已发
布 4 款车型，从 2023 年起每年将至少推出 2~3 款新车型，且都将搭载 XPILOT 4.0 系统，产品价格带覆盖 15~40 万价格区
间，市场空间广阔。

聚焦智能化优势，持续进化的智能化先锋。小鹏汽车 2022 年推出的 G9 将搭载 X-EEA 3.0 电子电气架构。小鹏是较早结束

与 Mobileye 合作，开启自动驾驶感知算法自研的车企，自动驾驶全栈自研能力行业领先，2021 年推出 XPILOT 3.0 系统，
成为国内第一家实现自动驾驶全栈自研且搭载到量产车的车企。相比于国内其他主流车企，小鹏的辅助驾驶功能落地早，累
积里程长，智能体验更优，公司 2022 年将落地城市场景导航辅助驾驶，2023 年落地全场景导航辅助驾驶，自动驾驶功能落
地节奏处于行业第一梯队。目前小鹏导航辅助驾驶累计行驶里程居国内车企首位。

小鹏汽车较低的售价有利于扩大规模，持续进化其智能化算法，另外公司毛利率依然处于上升期，后续随着交付量的增加公
司毛利率有望进一步改善。相比蔚来、理想，公司净亏损较大，主要是由于产品单价低，公司总营收较低，叠加毛利率较低
且研发投入大所致。

我们预计公司在 2021~2023 年营业收入分别为 208 亿/390 亿/647 亿，净利润分别为-56 亿/-50 亿/-15 亿。预计 2024 年有
望实现扭亏为盈。考虑到公司在智能化领域的领先优势，首次覆盖，给予“推荐”评级。

六、 风险提示
1)公司新推出的车型不及预期，小鹏从 2023 年开始每年至少推出 2~3 款新车型，车型推出节奏或销量不及预期将影响公司
的业绩；

2)辅助驾驶软件渗透率不及预期；

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 小鹏汽车-W·公司首次覆盖报告

3)若竞争对手的自动驾驶软件免费,小鹏的辅助驾驶收费模式将遭遇挑战;

4)竞争对手加快自动驾驶技术研发及对应服务的落地,若无法保持累积里程领先,小鹏在智能化的领先优势或被削弱；

5)汽车业研发人才争夺日趋白热化,人均薪酬攀升,导致研发投入超出预期。

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 小鹏汽车-W·公司首次覆盖报告

资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元

会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E
货币资金 31542 535547 960094 1561943 营业额 5844 20795 38958 64667
应收账款 1129 4017 7525 12491 销售成本 5578 17922 32088 51434
预付款项、现金及其他 1238 4406 8255 13703 其他费用 0 4000 5500 6500
应收款项
其他应收款 0 0 0 0 销售费用 0 0 0 0
存货 1343 4315 7726 12383 管理费用 1726 5615 7792 9700
其他流动资产 4427 8538 13531 20599 财务费用 -111 -769 -1052 -1099
流动资产总计 39679 556823 997131 1621119 其他经营损益 0 200 200 200
长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0
固定资产 3082 2599 2116 1633 公允价值变动损益 0 0 0 0
在建工程 0 0 0 0 营业利润 -1349 -5773 -5170 -1667
无形资产 1319 1099 879 659 其他非经营损益 -1381 190 190 190
长期待摊费用 0 0 0 0 税前利润 -2731 -5583 -4980 -1477
其他非流动资产 627 627 627 627 所得税 1 0 0 0
非流动资产合计 5028 4325 3622 2920 税后利润 -2732 -5583 -4980 -1477
资产总计 44707 561148 1000753 1624038 归属于非控制股股东利润 0 0 0 0
短期借款 173 0 0 0 归属于母公司股东利润 -2732 -5583 -4980 -1477
应付账款 5112 113842 203826 326706 EBITDA -2403 -5650 -5329 -1874
其他流动负债 2553 406010 760611 1262493 NOPLAT -1461 -6542 -6222 -2767
流动负债合计 7837 519852 964437 1589199 EPS(元) -1.60 -3.26 -2.91 -0.86
长期借款 1645 1645 1645 1645
其他非流动负债 795 795 795 795
非流动负债合计 2440 2440 2440 2440
负债合计 10277 522292 966877 1591639
股本 1537 1713 1713 1713
储备 35160 44993 44993 44993
留存收益 -2267 -7850 -12830 -14307
归属于母公司股东权益 34430 38856 33876 32399
归属于非控制股股东权 0 0 0 0
益
权益合计 34430 38856 33876 32399
负债和权益合计 44707 561148 1000753 1624038
主要财务比率
会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E
成长能力
营收额增长率(%) 151.8 255.8 87.3 66.0
EBIT 增长率(%) 24.2 -123.6 5.0 57.3
EBITDA 增长率(%) 31.8 -135.1 5.7 64.8
税后利润增长率(%) 26.0 -104.3 10.8 70.3
盈利能力
毛利率(%) 4.6 13.8 17.6 20.5
净利率(%) -46.7 -26.8 -12.8 -2.3
ROE(%) -7.9 -14.4 -14.7 -4.6
现金流量表 单位：百万元 ROA(%) -6.1 -1.0 -0.5 -0.1
会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E ROIC(%) -59.7 -264.9 1.3 0.3
税后经营利润 -1350 -5773 -5170 -1667 估值倍数
折旧与摊销 438 703 703 703 P/E -71.9 -35.2 -39.5 -133.0
财务费用 -111 -769 -1052 -1099 P/S 33.6 9.4 5.0 3.0
其他经营资金 883 499050 428824 602623 P/B 5.7 5.1 5.8 6.1
经营性现金净流量 -140 493210 423305 600559 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0
投资性现金净流量 -4406 190 190 190 EV/EBIT -50.8 53.2 126.1 527.9
筹资性现金净流量 34330 10606 1052 1099 EV/EBITDA -60.1 59.9 142.8 725.8
现金流量净额 29784 504006 424547 601849 EV/NOPLAT -98.8 51.7 122.3 491.6
资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所

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平安证券研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）
推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）
中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）
回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）

行业投资评级:
强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）
中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）
弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）

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负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究
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