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科沃斯（603486） 证券研究报告
2018 年 05 月 28 日
行业 家用电器/白色家电
深度二：中短期增长看海外 发行价格 20.02 元
合理估值 36.6 元
小米等品牌低价加入竞争，是否会对科沃斯产生影响？
发行数据
首先，扫地机器人在国内市场进入高速增长期，竞争加剧是必然，科沃斯
50%的份额面临下降趋势也是在所难免，但是我们认为科沃斯龙头地位不 总股本（万股） 40,010
会动摇，且在行业高速增长的背景下，即使份额下降，依然可维持较高增 发行数量(万股) 4,010
速；其次，科沃斯的优势在于持续的研发创新能力，单一的低价产品不会
网下发行(万股) 401
对公司产生威胁；最后，公司在国内市场增长趋于平稳，海外才是中短期
的主要增长点。 网上发行(万股) 3,609
中国国际金融股份
竞争加剧的背景下，高毛利率是否可维持？ 保荐机构
有限公司
虽然单一品类毛利率有下降趋势，但高端规划式产品占比持续提升，低端
发行日期 2018/5/16
随机式产品逐步被淘汰，产品结构的提升将带来均价增长；且公司自产产
能持续扩张，自产模式下的毛利率显著高于外包代工模式。 发行方式 网上发行,网下配售

投资建议
作者
公司为扫地机器人龙头品牌，一方面依靠研发及营销优势有望维持国内龙 蔡雯娟 分析师
头地位，另一方面大力发展海外市场，西欧等为蓝海市场，有望成为公司 SAC 执业证书编号：S1110516100008
中短期的重要增长点。吸尘器出口代工业务方面，稳定的客户关系及不断 caiwenjuan@tfzq.com
拓展的新客户为公司带来持续稳定的盈利能力。长期看，公司进一步向人 谢丽媛 联系人
工智能领域进军，具有较大增长潜力。我们预计公司 18-20 年收入规模 xieliyuan@tfzq.com
58.0、74.6、97.0 亿元，增速 27%、29%、30%，净利润 4.9、6.2、8.1 亿
元，增速 30%、28%、29%，对应 EPS 分别 1.22、1.56、2.02 元/股。公司 股东信息
IPO 发行价格为 20.02 元/股，分别对应 18-20 年 16.41x、12.83x、9.91xPE。 苏州创领智慧投资管理有限公
由于公司兼具小家电和机器人属性，根据两个行业现有上市公司估值情 42.11%
司
况，给予公司 30xPE 估值，对应 18 年 147 亿市值。
Ever Group Corporation
13.05%
Limited
苏州创袖投资中心(有限合伙) 10.53%
风险提示：（1）国内扫地机器人市场竞争加剧，公司份额下滑、均价下降
TEK Electrical Limited 8.21%
风险；（2）海外市场销售不达预期风险。
苏州苏创智慧投资中心(有限
3.41%
合伙)
苏州崇创投资中心(有限合伙) 2.73%
Sky Sure Limited 2.25%
苏州科蓝投资中心(有限合伙) 1.54%
苏州科帆投资中心(有限合伙) 1.16%
苏州科航投资中心(有限合伙) 1.16%

财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E

营业收入(百万元) 3,276.75 4,551.03 5,799.82 7,460.47 9,695.54
增长率(%) 21.59 38.89 27.44 28.63 29.96
EBITDA(百万元) 124.55 556.54 621.20 771.97 996.11
净利润(百万元) 51.01 375.66 489.84 624.83 807.97
增长率(%) (71.47) 636.48 30.39 27.56 29.31
EPS(元/股) 0.13 0.94 1.22 1.56 2.02
市盈率(P/E) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
市净率(P/B) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
市销率(P/S) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
资料来源：wind，天风证券研究所

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内容目录
提要....................................................................................................................................................... 4
1. 从招股书看未来增长点 ................................................................................................................ 4
1.1. 募资用途划重点：海外/人工智能/自产扩张 ........................................................................ 4
1.2. 股权结构集中 ................................................................................................................................... 5
2. 灵魂：持续的研发创新能力 ....................................................................................................... 5
3. 渠道：传统渠道稳，海外扩张迅猛 ........................................................................................... 9
3.1. 扫地机自主品牌：国内稳龙头，增长看海外 ....................................................................... 9
3.2. 吸尘器 OEM/ODM：老客户稳，新客户扩张 ..................................................................... 13
3.3. 多渠道分散周转风险 ................................................................................................................... 14
4. 自产扩张，助力降本增效 .........................................................................................................15
5. 投资建议 .......................................................................................................................................17
风险提示 ............................................................................................................................................19

图表目录
图 1：服务机器人收入维持高增速（百万元） ..................................................................................... 4
图 2：公司募集资金用途 ............................................................................................................................... 5
图 3：公司股权结构图 ................................................................................................................................... 5
图 4：扫地机器人发展历程 .......................................................................................................................... 5
图 5：公司产品持续创新 ............................................................................................................................... 6
图 6：科沃斯产品创新持续得到国内外权威机构的认可（仅列出权威性较高的奖项） ...... 6
图 7：公司扫地机产品结构提升显著（元） .......................................................................................... 7
图 8：公司研发投入占比处于家电行业平均水平 ................................................................................ 7
图 9：公司目前正在研发的产品/技术 ...................................................................................................... 8
图 10：募资拟投项目中机器人互联网生态圈的主要规划 ................................................................ 8
图 11：公司 17 年销售渠道分布 ................................................................................................................ 9
图 12：公司稳居扫地机器人内销市场龙头 ............................................................................................ 9
图 13：公司扫地机器人海外销售额份额持续提升 ............................................................................ 10
图 14：公司服务机器人海外收入规模高速增长 ................................................................................. 10
图 15：17 年 iRobot 收入来源以美国为主 ........................................................................................... 11
图 16：科沃斯海外市场布局迅速，成效显著 ..................................................................................... 11
图 17：募资拟投项目中关于海外建设的规划 ..................................................................................... 12
图 18：募资拟投项目中关于海外建设的投资计划 ............................................................................ 12
图 19：科沃斯重视多层次营销 ................................................................................................................. 12
图 20：销售费用率控制较好 ...................................................................................................................... 13
图 21：吸尘器出口市场维持前十份额 ................................................................................................... 13
图 22：前两大代工业务客户占比下降 ................................................................................................... 13
图 23：公司对下游客户具有一定议价能力（元）
（图中仅为清洁小家电业务） .................. 14

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图 24：公司回款方式梳理 .......................................................................................................................... 14
图 25：公司资产周转情况较好 ................................................................................................................. 15
图 26：服务机器人自主产能持续提升 ................................................................................................... 15
图 27：自产模式毛利率高于代工模式 20pct，且更为稳定（元） ............................................. 16
图 28：高端产品均为自产，保护知识产权（元） ............................................................................ 16
图 29：材料成本基本维持 .......................................................................................................................... 16
图 30：市场空间测算.................................................................................................................................... 17
图 31：不同竞争环境下业绩增速情景假设 .......................................................................................... 17
图 32：小家电和机器人企业估值情况 ................................................................................................... 18
图 33：公司收入拆分测算 .......................................................................................................................... 18

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提要
（1）小米等品牌低价加入竞争，是否会对科沃斯产生影响？

首先，扫地机器人在国内市场进入高速增长期，竞争加剧是必然，科沃斯 50%的份额面临
下降趋势也是在所难免，但是我们认为科沃斯龙头地位不会动摇，且在行业高速增长的背
景下，即使份额下降，依然可维持较高增速；其次，科沃斯的优势在于持续的研发创新能
力，单一的低价产品不会对公司产生威胁；最后，公司在国内市场增长趋于平稳，海外才
是中短期的主要增长点。

（2）竞争加剧的背景下，高毛利率是否可维持？

虽然单一品类毛利率有下降趋势，但高端规划式产品占比持续提升，低端随机式产品逐步
被淘汰，产品结构的提升将带来均价增长；且公司自产产能持续扩张，自产模式下的毛利
率显著高于外包代工模式。

1. 从招股书看未来增长点
1.1. 募资用途划重点：海外/人工智能/自产扩张
公司创建于 1998 年，创立初期以清洁类小家电（吸尘器为主）代工业务为主；2000 年，
公司开始研发扫地机器人，2001 年推出雏形，2008 年正式推出成品，而 iRobot 于 2002
年介入家用扫地机器人领域。公司作为全球最早的服务机器人研发与生产商之一，在中国
市场也完成了较好的消费者教育，17 年科沃斯扫地机在全球份额达到 11%（主要来自中国
市场）。目前，扫地机器人的自主品牌销售和清洁类小家电代工为公司的两大主要业务，
扫地机器人维持高增速，占比持续提升（17 年 63%）。

图 1：服务机器人收入维持高增速（百万元）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

注：服务机器人以扫地机器人为主，清洁类小家电以吸尘器为主

从公司本次募集资金的用途，可以一窥公司未来的发展方向和主要增长点：一是继续扩大
自产产能，应对规划类扫地机需求的提升；二是迈向更进一步的智能化，持续研发创新能
力是公司的重要竞争力；三是拓展自主扫地机的海外市场，17 年该部分收入已达公司扫地
机的 28%，增速超 400%，我们认为海外 市场为公司中短期内的重要增长点，17 年西欧
市场扫地机销量仅为中国的 1/3（Euromonitor）。本报告将主要从这几个方面进行详细分
析。

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图 2：公司募集资金用途

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

1.2. 股权结构集中
科沃斯创立于 1998 年，前身为泰怡凯苏州（股东为 TEK 香港）
，注册资本 120 万美元，2011
年，公司更名为“科沃斯机器人科技（苏州）有限公司”，2016 年 8 月，科沃斯有限整体
变更为股份有限公司，由创领投资等 15 家发起人股东发起设立，注册资本为 36,000 万
元。目前，钱东奇通过直接及间接方式合计持有公司 58.50%股份，David Cheng Qian（钱
东奇之子）通过直接及间接方式合计持有公司 17.00%股份，二者合计持有公司 75.50%的股
份，为公司的实际控制人。

图 3：公司股权结构图

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

2. 灵魂：持续的研发创新能力
持续的研发创新能力是公司产品重要竞争力之一。从扫地机器人诞生至今，科沃斯的产品
技术水平持续处于领先或紧跟市场的状态。

图 4：扫地机器人发展历程

资料来源：科沃斯官网，iRobot 官网，招股说明书，天风证券研究所

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图 5：公司产品持续创新

资料来源：科沃斯官网，iRobot 官网，招股说明书，天猫商城，天风证券研究所

公司的产品创新也持续得到国内外权威机构的认可。

图 6：科沃斯产品创新持续得到国内外权威机构的认可（仅列出权威性较高的奖项）

资料来源：科沃斯官网，招股说明书，天风证券研究所

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随着技术更迭，公司产品结构持续提升，也提高了公司产品均价，15 年以来，出厂单价更
高的规划类产品份额从零大幅提升至 41%，未来仍将持续提升。

图 7：公司扫地机产品结构提升显著（元）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

优异的创新能力和产品优势背后，来自战略上对研究方向的把握以及战术上对研发的投入。
目前，公司研发投入占营收比例处于家电行业上市公司平均水平。在 IPO 募集资金拟投项
目中，2.7 亿元将用于建设机器人互联网生态圈项目，其中研发费用 9234 万元，将增加研
发人员 66~105 人。

图 8：公司研发投入占比处于家电行业平均水平

资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所

注：美的集团，青岛海尔研发支出数值过大，超出 1000 部分不予显示

关于研发方向，公司短期内主要的研发方向为：扫地机器人的进一步智能化、商用服务机
器人、吸尘器等产品的性能改善。一方面将进一步提升产品性能及用户体验，另一方面，
商用服务机器人有望带来增量收入。

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图 9：公司目前正在研发的产品/技术

资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所

而从中长期来看，顺应时代大趋势，公司重点布局物联网和人工智能两个大方向，基于现
有知名度、流量、技术水平等优势，向空间更广阔的服务机器人、智能家居等市场进军。

图 10：募资拟投项目中机器人互联网生态圈的主要规划

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

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3. 渠道：传统渠道稳，海外扩张迅猛
合理的渠道布局是公司对扫地机器人产品完成消费者教育、收入规模持续扩张、维持稳定
盈利能力的重要原因。服务机器人以自主品牌为主，主要布局线上渠道，基于低成本、高
传播性、大数据等优势提升品牌知名度与认可度；清洁类小家电以代工业务为主，稳定的
国际龙头客户关系为公司带来持续稳定的盈利能力。

图 11：公司 17 年销售渠道分布

资料来源：Amazon，Euromonitor，天风证券研究所整理

3.1. 扫地机自主品牌：国内稳龙头，增长看海外
科沃斯作为扫地机器人行业领军品牌，常年维持国内份额第一，线上线下均为 50%左右，
随着行业进入高速增长期，市场竞争加剧，公司份额已出现下降趋势，但是，我们认为公
司仍将维持龙头地位，且基于整体市场高速增长，公司收入仍有望维持高增速。另一方面，
我们认为海外扩张是更大的亮点。

图 12：公司稳居扫地机器人内销市场龙头

资料来源：中怡康，招股说明书，天风证券研究所

在全球市场，科沃斯市场份额已达到 11%，仅次于 iRobot，其中 9%来自国内，2%来自海外

市场（剔除海外代工业务），海外份额持续提升。

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图 13：公司扫地机器人海外销售额份额持续提升

资料来源：GfK，iRobot 年报，招股说明书，天风证券研究所

3.1.1 海外市场蓝海，西欧尤其
过去，公司的服务机器人仅在国内市场销售，海外收入来源仅为吸尘器代工，随着 2012
年首次在德国成立海外销售子公司，海外收入规模持续提升（17 年增速超 400%），未来发
展空间巨大。

图 14：公司服务机器人海外收入规模高速增长

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

从发展空间上看，归功于科沃斯在中国较为成功的消费者教育，扫地机器人在美国和中国
等率先兴起，且仍维持高速增长，其他市场则更具发展空间。根据 Euromonitor2017 年销
量数据，西欧扫地机器人销量仅 138 万台，占吸尘器总销量的 4%，而中国销量 304 万台，
占吸尘器总销量的 32%。此外，全球份额 62%的 iRobot 收入中，53%来自美国市场，欧洲、
中东、非洲合计仅占 29%（即全球份额的 18%），全球份额第二（11%）的科沃斯收入则主
要来自中国。我们认为，在中国和美国等国家以外的市场，扫地机器人仍有非常大的发展
空间。

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图 15：17 年 iRobot 收入来源以美国为主

资料来源：iRobot 年报，天风证券研究所

科沃斯致力于成为国际化的中国企业，较早地对国际市场进行了布局，且采取“先难后易”
的国际化策略——即先进入市场成熟、竞争激烈的发达国家的市场，后进入发展中国家市
场。经过多年的扩张，科沃斯攻占欧洲、美国、日本等三个战略高地，形成了以中国为核
心，美国、德国、日本子公司共振的研发销售体系，并成功开拓了西班牙、瑞士、法国、
加拿大、捷克、波兰、德国、伊朗、马来西亚等多个国家和地区的市场。

图 16：科沃斯海外市场布局迅速，成效显著

资料来源：公司官网，招股说明书，凤凰科技，网易科技，天风证券研究所

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从募资拟投项目计划来看，目前海外扩张重点为欧洲、美国、日本市场。其中，欧洲为重
点投入对象，与前文分析中欧洲市场发展潜力巨大的结论相对应，将通过多家线下品牌概
念店的形式进行营销推广，提升品牌知名度，同时辅以电商平台的搭建。

图 17：募资拟投项目中关于海外建设的规划

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

图 18：募资拟投项目中关于海外建设的投资计划

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

3.1.2 国内竞争加剧，龙头地位稳固
那么科沃斯扫地机器人在国内市场是如何起步的？是否具备可复制性？

首先，在渠道选择方面，科沃斯定位明确，考虑扫地机器人为相对高端的高科技产品，基
于渠道成本、营销覆盖范围、传播性等多方面考虑，大部分收入来自于线上渠道，线上收
入占比约 80%，线下仅布局一二线购物中心等，且线下以体验功能为主。

从营销的角度来讲，公司重视利用多层次的营销手段进行品牌的运营，是难得的研发与营
销实力兼具的科技类企业。

图 19：科沃斯重视多层次营销

资料来源：公司官网，天风证券研究所

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同时，科沃斯在获得较大营销转化率的同时，销售费用控制得较好，考虑到新品类需要进
行消费者教育投入，销售费用率略高于平均水平。

图 20：销售费用率控制较好

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

3.2. 吸尘器 OEM/ODM：老客户稳，新客户扩张

在代工业务方面，公司吸尘器维持中国出口市场前十，且份额持续提升；扫地机器人方面，
16 年起也逐步增加代工业务，17 年代工收入已占机器人总体收入的 10%，主要来自优罗普
洛、CECOTEC INNOVACIONS、安克创新三大客户。随着全球服务机器人高速增长，服务
机器人的代工业务未来也将持续为公司带来增量收入，但长期来看，代工业务与自主品牌
业务或将存在一定矛盾风险，但在全球市场概率较低。

图 21：吸尘器出口市场维持前十份额

资料来源：中国海关总署，招股说明书，天风证券研究所

公司与代工业务客户维持长期稳定的合作关系，优罗普洛和创科实业为前两大客户，订单
金额维持稳定，合计占代工业务收入的 67%，该比例已出现下降趋势，表明公司拓展新客
户能力提升，依赖单一客户的风险下降。

图 22：前两大代工业务客户占比下降

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

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从公司对客户的出厂单价变动以及毛利率变动情况来看，公司具备一定议价能力，代工业
务毛利率变动基本与公司整体保持一致，而其他代工企业通常存在原材料涨价时对上游议
价困难、毛利率受损的情况。

图 23：公司对下游客户具有一定议价能力（元）（图中仅为清洁小家电业务）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

3.3. 多渠道分散周转风险
从不同的销售渠道来看回款及存货周转情况，线上业务销售不稳定，需要提前大量备货，
但回款时间多在 1 个月以内，代工业务回款周期多在 1 个季度左右，但订单持续稳定，存
货周转率较高。综合而言，公司应收账款周转率略高于 iRobot、莱克电气（代工业务多，
因此低于美的集团等），存货周转率略低，主要由于国内扫地机器人发展初期，需求量不
稳定性较高。

图 24：公司回款方式梳理

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

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图 25：公司资产周转情况较好

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

4. 自产扩张，助力降本增效
随着竞争加剧，扫地机器人市场呈现降价趋势，公司在成本方面的规模效应、自产占比提
升、议价能力等优势，将有助于在降价的同时维持盈利能力。

在生产模式方面，公司的清洁类小家电均为自产，而服务机器人以自产为主，由于产能受
限，辅以外包代工生产，17 年销量中自产占比 72%。服务机器人在自产模式下，毛利率显
著高于外包代工（17 年差值 21pct）
，且维持稳定，一方面是自产成本更低，另一方面，外
包代工均为随机类低端产品，自产均为规划类高端产品，本身毛利率更高。随着公司新增
400 万台自产产能，毛利率有望进一步提升，且自产有利于保护自身知识产权。

图 26：服务机器人自主产能持续提升

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

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图 27：自产模式毛利率高于代工模式 20pct，且更为稳定（元）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

图 28：高端产品均为自产，保护知识产权（元）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

此外，在原材料价格波动的环境下，服务机器人的产品单位成本基本维持稳定，清洁类小
家电小幅波动，直接材料占营业成本（剔除外购）比例基本维持，体现公司对上游较强的
议价能力。

图 29：材料成本基本维持

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

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5. 投资建议
根据上一篇报告《科沃斯过会了，我们看什么》，对行业空间进行了详细测算，仅再次进
行结果展现，具体测算过程请参见上一篇报告，或欢迎与我们联系。

图 30：市场空间测算

资料来源：海关信息网，GfK，中怡康，天风证券研究所测算

注：①部分销量/收入规模为根据份额测算所得，与行业统计存在误差，仅利用测算所得增速进行业绩拆分测算。②根

据数据更新，部分测算较前一次小幅调整。

针对不同可能出现的竞争环境，我们做了情景假设，我们认为，随机类产品由于面临淘汰，
价格下降概率较高，而作为新兴产品，竞争逐步加剧，主流产品也有较大可能面临价格战，
但公司实力雄厚、品牌力较强，我们认为降价幅度较低，因此我们给予中性假设。

图 31：不同竞争环境下业绩增速情景假设

资料来源：公司公告，天风证券研究所测算

注：假设单位产品成本年增速均为 3%，三种假设下销量增速假设一致。

公司为扫地机器人龙头品牌，一方面依靠研发及营销优势有望维持国内龙头地位，另一方
面大力发展海外市场，西欧等为蓝海市场，有望成为公司中短期的重要增长点。吸尘器出
口代工业务方面，稳定的客户关系及不断拓展的新客户为公司带来持续稳定的盈利能力。
长期看，公司进一步向人工智能领域进军，具有较大增长潜力。我们预计公司 18-20 年收

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入规模 58.0、74.6、97.0 亿元，增速 27%、29%、30%，净利润 4.9、6.2、8.1 亿元，增速 30%、

28%、29%，对应 EPS 分别 1.22、1.56、2.02 元/股。公司 IPO 发行价格为 20.02 元/股，分
别对应 18-20 年 16.41x、12.83x、9.91xPE。由于公司兼具小家电和机器人属性，根据两个
行业现有上市公司估值情况，给予公司 30xPE 估值，对应 18 年 147 亿市值。

图 32：小家电和机器人企业估值情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所预测

注：科大智能和机器人为万得一致预测

图 33：公司收入拆分测算

资料来源：公司公告，天风证券研究所预测

注：服务机器人海外收入包括代工业务，因此预计增速略高于预测自主品牌海外收入增速。

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风险提示
（1）国内扫地机器人市场竞争加剧，公司份额下滑、均价下降风险；

（2）海外市场销售不达预期风险。

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财务预测摘要
资产负债表(百万 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E
货币资金
元) 318.77 720.99 1,207.92 1,751.98 2,510.77 营业收入 3,276.75 4,551.03 5,799.82 7,460.47 9,695.54

应收账款 510.17 593.40 812.99 996.09 1,354.97 营业成本 2,166.51 2,886.05 3,641.45 4,637.20 5,963.33
预付账款 99.37 42.34 136.45 91.23 201.57 营业税金及附加 21.19 39.84 50.77 65.30 84.87
存货 581.75 632.12 899.47 1,050.93 1,457.24 营业费用 519.83 727.01 976.92 1,334.37 1,807.55
其他 65.73 96.80 69.93 118.96 99.76 管理费用 499.12 404.32 504.58 649.06 843.51
流动资产合计 1,575.79 2,085.65 3,126.77 4,009.19 5,624.31 财务费用 (26.33) 33.24 10.00 (5.00) (5.00)
长期股权投资 28.58 102.44 102.44 102.44 102.44 资产减值损失 27.63 48.60 40.00 40.00 40.00
固定资产 393.99 365.81 369.34 392.76 415.11 公允价值变动收益 8.91 2.45 0.00 0.00 0.00
在建工程 0.38 1.14 36.68 70.01 72.01 投资净收益 (10.01) 18.60 10.00 10.00 10.00
无形资产 82.38 85.24 81.06 76.88 72.70 其他 2.19 (61.40) (20.00) (20.00) (20.00)
其他 54.68 60.98 49.81 48.45 48.45 营业利润 67.70 452.32 586.10 749.54 971.28
非流动资产合计 560.01 615.61 639.34 690.55 710.71 营业外收入 17.00 6.94 10.00 10.00 10.00
资产总计 2,135.79 2,701.26 3,766.11 4,699.74 6,335.02 营业外支出 1.82 4.41 3.00 3.00 3.00
短期借款 0.00 9.15 0.00 0.00 0.00 利润总额 82.88 454.85 593.10 756.54 978.28
应付账款 859.81 1,011.71 1,349.66 1,657.42 2,209.62 所得税 30.02 80.03 104.36 133.12 172.13
其他 385.46 409.32 615.90 618.35 895.29 净利润 52.86 374.82 488.74 623.42 806.15
流动负债合计 1,245.27 1,430.17 1,965.57 2,275.77 3,104.91 少数股东损益 1.85 (0.85) (1.10) (1.41) (1.82)
长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 51.01 375.66 489.84 624.83 807.97
应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.13 0.94 1.22 1.56 2.02
其他 2.38 7.32 7.32 7.32 7.32
非流动负债合计 2.38 7.32 7.32 7.32 7.32
负债合计 1,247.65 1,437.50 1,972.89 2,283.10 3,112.23 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E
少数股东权益 8.73 7.86 6.76 5.35 3.53 成长能力
股本 360.00 360.00 400.10 400.10 400.10 营业收入 21.59% 38.89% 27.44% 28.63% 29.96%
资本公积 383.67 383.67 383.67 383.67 383.67 营业利润 -67.00% 568.16% 29.58% 27.89% 29.58%
留存收益 520.86 896.52 1,386.36 2,011.19 2,819.16 归属于母公司净利润 -71.47% 636.48% 30.39% 27.56% 29.31%
其他 (385.12) (384.29) (383.67) (383.67) (383.67) 获利能力
股东权益合计 888.14 1,263.76 1,793.22 2,416.64 3,222.79 毛利率 33.88% 36.58% 37.21% 37.84% 38.49%
负债和股东权益总 2,135.79 2,701.26 3,766.11 4,699.74 6,335.02 净利率 1.56% 8.25% 8.45% 8.38% 8.33%

计 ROE 5.80% 29.91% 27.42% 25.91% 25.10%

ROIC 8.80% 81.00% 100.45% 114.99% 129.62%

现金流量表(百万 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力

净利润
元) 52.86 374.82 489.84 624.83 807.97 资产负债率 58.42% 53.22% 52.39% 48.58% 49.13%
折旧摊销 94.31 103.40 25.10 27.43 29.83 净负债率 90.73% 73.50% 39.45% 31.65% 16.48%
财务费用 0.89 0.63 10.00 (5.00) (5.00) 流动比率 1.27 1.46 1.59 1.76 1.81
投资损失 10.01 (18.60) (10.00) (10.00) (10.00) 速动比率 0.80 1.02 1.13 1.30 1.34
营运资金变动 112.99 48.77 1.52 (26.80) (27.19) 营运能力
其它 20.72 (23.96) (1.10) (1.41) (1.82) 应收账款周转率 7.62 8.25 8.25 8.25 8.25
经营活动现金流 291.77 485.05 515.36 609.06 793.79 存货周转率 6.20 7.50 7.57 7.65 7.73
资本支出 152.67 134.65 60.00 80.00 50.00 总资产周转率 1.70 1.88 1.79 1.76 1.76
长期投资 5.97 73.86 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）
其他 (446.42) (298.12) (110.00) (150.00) (90.00) 每股收益 0.13 0.94 1.22 1.56 2.02
投资活动现金流 (287.78) (89.62) (50.00) (70.00) (40.00) 每股经营现金流 0.73 1.21 1.29 1.52 1.98
债权融资 0.00 9.15 0.00 0.00 0.00 每股净资产 2.20 3.14 4.47 6.03 8.05
股权融资 518.37 (32.42) 30.72 5.00 5.00 估值比率
其他 (490.93) 32.90 (9.15) 0.00 0.00 市盈率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
筹资活动现金流 27.44 9.63 21.57 5.00 5.00 市净率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
现金净增加额 31.43 405.06 486.93 544.06 758.79 EV/EBIT 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
资料来源：公司公告，天风证券研究所

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类别 说明 评级 体系

买入 预期股价相对收益 20%以上
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20%
股票投资评级
深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
行业投资评级 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
深 300 指数的涨跌幅
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下

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