证券研究报告·公司研究·软件服务

赤子城科技（09911）
[Table_Main]
商业变现能力大幅提升，赛道红利依旧明显 [Table_Author]
2021 年 04 月 22 日
买入（首次）
证券分析师 张良卫
执业证号：S0600516070001
盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E
021-60199793
营业收入（百万元） 1,182 2,279 3,417 4,342 zhanglw@dwzq.com.cn
同比（%） 203 93 50 27 证券分析师 周良玖
归母净利润（百万元） 执业证号：S0600517110002
40 213 296 372
021-60199793
同比（%） -42 438 39 26 zhoulj@dwzq.com.cn
每股收益（元/股） 0.04 0.21 0.30 0.37
P/E（倍） 148 28 20 16 [Table_PicQuote]
股价走势
投资要点 赤子城科技 恒生指数
580%
◼ 疫情催化公司社交及游戏等变现业务快速成长。公司是中国领先的互联 497%
414%
网出海公司，曾被 Google 授予顶级开发者称号，并进入全球最佳创新 331%
公司前 50。10 年出海经历使公司已经积累了超过 12 亿用户，服务的用 248%
户来自超过 200 个国家和地区，具有全球化运营的深厚积淀。疫情催化 166%
83%
下，2020 年公司出现较大边际变化，重点布局社交及游戏领域，旗下 0%
有多人语音房聊天平台 YOHO、视频社交平台 YIYO、开放式全球游戏 -83%
化社交平台 MICO 三款社交软件在 2020 年累计下载达 1.83 亿次，平均 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04

月活 1136 万，用户粘性和使用时长都保持稳步增长；游戏方面公司主
要产品包括知名对战类游戏 Beetles.io、射箭类游戏 Archery Go、街机类
游戏 Tank Heroes 等休闲游戏，其中 Archery Go 全球累计下载超过 1000 [Table_Base]
市场数据
万次，在 52 个国家和地区的 AppStore 体育类游戏下载榜位列第一。 收盘价(港元) 7.03
◼ 看好视音频社交蓝海市场机遇，公司具有核心竞争力。海外移动互联网 一年最低/最高价 1.40/11.54
流量仍有较大增长空间，公司重点布局包括 MENA、东南亚、北美、日 市净率(倍) 11.02
韩及印巴地区等潜力市场，我们认为该类地区在音视频社交领域仍然具
有明显的发展红利。强大的本地化运营能力是公司的核心竞争优势，公 港股流通市值(百
7021.92
司在 12 个国家和地区都有本地化团队，独创金字塔式三层人员架构， 万港元)
通过精细的本地化运营，搭建“主产品+细分市场产品”的产品矩阵，
深度挖掘细分市场用户的喜好与需求，不断培训主播以构建健康的内容 基础数据
平台，吸引优质用户，形成良性循环。 每股净资产(元) 0.54
资产负债率(%) 37.94
◼ 游戏作为重要的变现手段并贡献稳健增长的现金流。公司的游戏业务主
要面向北美地区的美国市场，以广告变现为主要商业模式。公司游戏业 总股本(百万股) 998.85
务聚焦具有高 ARPU 值的北美地区。北美市场为全球第二大地区，2020 流通股本(百万股) 998.85
年以 400 亿美元占据全球游戏市场总收入的四分之一。公司拥有高效休 [Table_Report]
相关研究
闲游戏生产及运营能力，不断开发完善 AI 引擎和中台系统，通过有针
对性的广告策略提升变现效率，优化现有产品及开发新产品，AI 引擎
和中台系统的研发保证了公司持续生产出头部的游戏产品的能力。
◼ 首次覆盖，给予“买入”评级。公司当前正处于用户快速增长阶段，且
我们认为商业化仍处于较初期阶段，我们预计公司 2021/2022/2023 年经
调整净利润为 3.70/5.07/6.33 亿元（如无特殊说明，均指人民币元，下
同），考虑到 MICO 的少数股东损益后，预计归属于上市公司股东的净
利润分别为 2.13/2.96/3.72 亿元，同比增速分别为 438%/39%/26%。我们
选取相对估值法，给予公司 2022 年行业可比公司估值 24 倍 PE，对应
目标价为 8.47 港元（汇率：1 港币= 0.8391 人民币） 。
◼ 风险提示：社交业务本地化运营不及预期；海外市场社交赛道竞争激烈；
当地法规或政策变化不及预期；游戏业务变现不及预期等。

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内容目录
1. 疫情催化，公司社交及游戏等变现业务快速成长 ...................................................................... 4
1.1. 疫情催化社交业务快速增长 ................................................................................................ 5
1.2. 游戏业务当前立足轻、中度品类 ........................................................................................ 8
2. 看好视音频社交蓝海市场机遇，公司具有核心竞争力 ............................................................ 10
2.1. 视音频社交出海是蓝海市场 .............................................................................................. 10
2.2. 本土化能力是公司社交业务核心竞争力之一 .................................................................. 13
3. 游戏作为重要的变现手段并贡献稳健增长的现金流 ................................................................ 13
3.1. 主流休闲游戏市场仍有望保持稳健增长 .......................................................................... 13
3.1. 公司拥有高效休闲游戏生产及运营能力 .......................................................................... 15
4. 收入增长提速明显，净现金流大幅提升 .................................................................................... 16
5. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................................... 18
6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 20

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图表目录
图 1：公司成立至今已有超 10 年发展历程 ...................................................................................... 4
图 2： 公司的股权结构（截至 2021 年 4 月 14 日） ...................................................................... 5
图 3：2020Q4 公司社交业务平均 MAU 达到 1318 万人（单位：万人） .................................... 6
图 4：三款社交产品变现方式包括打赏、订阅、增值产品购买、通话时长购买等 .................... 6
图 5：Mico 功能众多，带来可观变现潜力 ...................................................................................... 7
图 6：公司旗下三款社交产品都在 2020 年取得了出色的成绩 ...................................................... 7
图 7：Beetles.io 是一款多人联机对战的撞击类休闲游戏，操作简单，画面可爱，趣味性强 ... 8
图 8： Archery Go 激励视频鼓励用户观看广告 ............................................................................. 9
图 9：Archery Go 内购项目 ............................................................................................................... 9
图 10：Tank Heroes 的游戏界面........................................................................................................ 9
图 11：2020Q4 公司游戏业务平均 MAU 达到 1547 万（单位：万人）..................................... 10
图 12：2021 年全球社交媒体用户情况 ........................................................................................... 10
图 13： MENA 地区在线社交网络和娱乐市场规模（单位：百万美元） ..................................11
图 14：MENA 地区在线社交网络和娱乐市场用户规模（单位：百万人） ................................ 11
图 15：东南亚主要国家社交媒体渗透率平均为 63% ................................................................... 12
图 16：各地区线上社交媒体用户数全球占比 ................................................................................ 12
图 17：社交业务全球市场的发展历程 ............................................................................................ 13
图 18：公司独创金字塔式三层本地化运营人员架构 .................................................................... 13
图 19： 2015-2023 年全球游戏玩家规模（单位：亿人） ............................................................ 14
图 20：全球游戏市场规模（单位：亿美元） ................................................................................ 14
图 21： 2020 年全球游戏市场地区分布（收入口径） ................................................................. 14
图 22：日本及美国休闲游戏 iOS 端 eCPM 在 2020H1 处于较高水平（单位：美元） ........... 15
图 23：数据积累实现底层数据互通 ................................................................................................ 16
图 24：2020 年公司收入增长提速（单位：百万元） ................................................................... 16
图 25：增值服务成为 2020 年公司最大收入来源（单位：百万元） .......................................... 16
图 26： 公司整体毛利及毛利率（单位：百万元） ...................................................................... 17
图 27：2020 年各业务线毛利率 ....................................................................................................... 17
图 28：2020 年净利润达到 1.14 亿元（单位：百万元） .............................................................. 17
图 29：2020 年经调整净利润达 1.55 亿元（单位：百万元） ...................................................... 17
图 30：2020 年底公司现金及现金等价物达到 4.3 亿元（单位：百万元） ................................ 18
图 31：2020 年底公司资产总额达到 12.68 亿元（单位：百万元） ............................................ 18

表 1：公司董事会及高级管理会成员信息 ........................................................................................ 4
表 2：公司主营业务拆分及预测（单位：千元） .......................................................................... 19
表 3：公司可比上市公司盈利预测及对应 PE（股价统一取 4 月 18 日收盘价计算） .............. 20

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1. 疫情催化，公司社交及游戏等变现业务快速成长

公司创立于 2009 年，早期公司通过开发工具类应用进行流量变现，2013 年上架首

款全球性移动应用 Solo Launcher，2014 年进军移动广告行业，搭建自有程序化移动广
告平台 Solo Math，并于 2016 年至 2018 年陆续推出 AI 引擎 Solo Aware、应用矩阵 Solo
X 以及中台系统 Solo Cell。

市场地位上，公司是中国领先的互联网出海公司，曾被 Google 授予顶级开发者称

号，并进入全球最佳创新公司 50。创立至今，10 年的出海经历使公司已经积累了超过
12 亿用户，服务的用户来自超过 200 个国家和地区，具有全球化运营的深厚积淀。
图 1：公司成立至今已有超 10 年发展历程

数据来源：公司招股书，公司公告，东吴证券研究所绘制

公司董事及管理团队具有丰富行业从业经验及出海经历。公司董事会由六名董事组
成，董事长兼集团创始人刘春河先生曾任北京相邦互动网络技术有限公司董事、广州简
极网络科技有限公司执行董事兼总经理，具有丰富的行业从业经验，目前负责赤子城科
技的整体战略规划、管理及决策。公司董事会及高管成员信息见下表：
表 1：公司董事会及高级管理会成员信息

姓名 年龄 职位 履历及职责
曾出于投资目的于 2010 年 3 月至 2011 年 10 月在北京
相邦互动网络技术有限公司担任董事，并未参与日常营
运及管理；于 2015 年 12 月至 2018 年 3 月担任广州简
董事长，执行董事，集
刘春河 35 极网络科技有限公司的执行董事兼总经理。自 2018 年 9
团创始人兼首席执行官
月 12 日担任赤子城科技有限公司的董事长、执行董事
兼自 2019 年 12 月 17 日起担任公司首席执行官，现负
责整体战略规划、管理及决策。
李平 31 执行董事，联合创始人 2018 年上榜福布斯亚洲 Under30s 创业领袖，2019 年及

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兼首席运营官 2020 年连续上榜胡润 Under30s 创业领袖；于 2011 年 7

月加入集团，负责公司业务的整体营运及管理，亦于赤
子城移动科技及航海时代中担任董事职务。
于 2021 年 4 月 1 日获委任为赤子城科技有限公司执行
叶椿建 29 执行董事
董事。
此前曾任担任中兴通讯股份有限公司担任亚太区首席
苏鉴 46 执行董事
代表、中东独联体片区市场总监、南美区域国家总经理。
自 2018 年 8 月起担任海保人寿保险股份有限公司的董
潘细亚 64 独立非执行董事 事长。现负责向董事会提供独立意见及判断，为审核委
员会、提名委员会及薪酬委员会成员。
曾担任华兴资本控股有限公司副主席现向董事会提供
池书进 36 独立非执行董事
独立意见及判断，为审核委员会及提名委员会成员。
独立非执行董事，董事
黄斯沉 33 会审核委员会及董事会 现向董事会提供独立意见及判断，为薪酬委员会主席。
薪酬委员会主席
于 2019 年 5 月 27 日获委任为赤子城科技有限公司的联
宋朋亮 34 联席公司秘书
席公司秘书。此前曾任职于普华永道、民生证券。
自 2018 年 12 月起担任赤子城科技有限公司产品总监，
韩涛 38 产品总监 主要负责产品的整体研发及相关部门的管理。此前曾任
职金山安全软件。
数据来源：公司公告，东吴证券研究所

从公司股权结构来看，截止 2021 年 4 月的最新数据显示，刘春河先生为公司第一

大股东，持股比例为 23.41%；公司层面合计持股约 40%（包括李平及员工持股）。
图 2： 公司的股权结构（截至 2021 年 4 月 14 日）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

1.1. 疫情催化社交业务快速增长

2020 年在疫情催化下，全球用户的社交娱乐需求显著增长，公司顺应全球市场变化，

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推进“流量+”战略，依靠过往积累的庞大流量生态，以及在社交行业的多年布局，向
开放式社交领域全面发力，并积极拓展游戏等多元业务。

2016 年公司通过入股北京米可世界科技有限公司（即 MICO）布局社交业务，2018

年公司切入中轻度游戏赛道， 2020 年公司通过两次股权收购，完成对于 MICO 的控制，
截止 2020 年期末持股 48.89%。

此外，公司旗下还有多人语音房聊天平台 YOHO、视频社交平台 YIYO 两款社交软件。

2020 年，公司社交产品累计下载达 1.83 亿次，平均月活 1136 万，用户粘性和使用时长
都保持稳步增长。

2020Q4，社交产品平均 MAU 超过 1,300 万，12 月 MAU 突破 1,500 万，累积下载

量由截至 2020 Q3 的 1.52 亿增长至年底的 1.83 亿。
图 3：2020Q4 公司社交业务平均 MAU 达到 1318 万人（单位：万人）

1400 1318
1204
1200
1000
800
600 462
400
200
不适用
0
Q1 Q2 Q3 Q4

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

商业模式上，社交业务主要依赖以内购为主的增值服务模式变现，2020 年公司增
值服务收入达 6.6 亿元，占收入比 56%，同比增长 5549.8%，其中主要来自旗舰产品
MICO。
图 4：三款社交产品变现方式包括打赏、订阅、增值产品购买、通话时长购买等

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

具体而言，MICO 是一款开放式的、泛娱乐的全球陌生人社交平台，当前已发展成
为中东、北美、南亚、东南亚等市场的主流社交平台。

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MICO 功能众多，
用户可以基于地理位置与附近的人打招呼聊天、启用朋友圈功能、
看主播直播、主动搜索匹配、和主播游戏等，丰富多元的产品体验带来可观变现潜力。

MICO 当前主要变现方式是直播，目前公司在海外签约主播超过 15 万，日均活跃

主播超过 2 万。未来存在建立在社交平台基础上的直播带货、游戏联运、在线教育、品
牌营销的品牌营销等丰富的二次变现的可能。
图 5：Mico 功能众多，带来可观变现潜力

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

YIYO 主打视频聊天社交平台，上线 9 个月全球累计下载量超过 5000 万，增势强

劲。应用场景包括视频匹配、一对一视频聊天等，目前主要市场为印巴和中东国家，未
来将继续拓展全球其他市场，2020 年该产品在 11 个国家和地区登上 Google Play 社交应
用榜前 10 名。

语音社交平台 YOHO 在中东成绩出色，进入海湾六国应用排行榜前 10。YOHO 主

打语音房社交，是公司针对穆斯林特点打造的产品。用户规模保持快速增长，2020 年成
为中东当地 top2 的语音社交平台。
图 6：公司旗下三款社交产品都在 2020 年取得了出色的成绩

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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1.2. 游戏业务当前立足轻、中度品类

公司游戏产品以休闲游戏为主，主要产品包括知名对战类游戏 Beetles.io、射箭类游
戏 Archery Go、街机类游戏 Tank Heroes 等休闲游戏。公司游戏业务主要通过广告及应
用内购两种方式进行变现，公司通过中台分析预判以实现精准获客，根据不同产品、不
同地区、不同游戏类型、不同用户制定相应的变现策略。以流量为基础，公司率先抢占
“中度游戏”价值洼地并布局合成类、解谜类、体育竞技类及益智类等多个游戏品类，
提高应用内购占比以实现“广告+内购”双重收益。

具体而言，公司于 2018 年推出 Beetles.io 游戏并迅速取得成功，登上欧美多国应用

商店榜单，在 5 个国家和地区的 Google Play 游戏下载总榜上位列第 1 名，在 32 个国家
和地区的 Google Play 街机类游戏下载总榜位列前 5 名，并已实现规模化盈利。
图 7：Beetles.io 是一款多人联机对战的撞击类休闲游戏，操作简单，画面可爱，趣味性强

数据来源：Beetles.io APP，东吴证券研究所

Archery Go 是公司旗下的一款体育竞技类射箭游戏，在 2019Q3 至 2020Q1 连续三

季度进入“中国手游在美国下载量 top 20”
，全球累计下载超过 1000 万次，在 52 个国家
和地区的 App Store 体育类游戏下载榜位列第一，34 个国家和地区动作类游戏下载榜第
一。公司在该游戏产品中采取激励视频方式鼓励用户观看广告，并逐步添加更多以包括
金币、道具购买及会员订阅等内购为主的增值服务变现模式。

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图 8： Archery Go 激励视频鼓励用户观看广告 图 9：Archery Go 内购项目

数据来源：Archery Go APP，东吴证券研究所 数据来源：Archery Go APP，东吴证券研究所

Tank Heroes 是一款对战街机游戏，提供十余个各具特色的拟人化坦克角色供玩家

选择，凭借其丰富的玩法、细腻的动画效果及优秀的游戏体验，Tank Heroes 在 22 个国
家和地区的 Google Play 街机类游戏下载总榜位列前 5 名，在 32 个国家和地区 Google
Play 街机类游戏下载总榜位列前 10 名。
图 10：Tank Heroes 的游戏界面

数据来源：Tank Heroes APP，东吴证券研究所

截止 2020 年底，公司游戏产品累计 1.52 亿次下载，

2020 年全年平均 MAU 达到 1,151
万，Q4 平均 MAU 接近 1600 万。

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图 11：2020Q4 公司游戏业务平均 MAU 达到 1547 万（单位：万人）

1800
1547
1600
1405
1400
1200
956
1000
800 697
600
400
200
0
Q1 Q2 Q3 Q4

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

公司在游戏业务实行“自研+发行+投资”战略，正在向精品化方向迈进，布局中度
游戏。2020 年公司投资移动游戏研发商奇幻梦想公司，奇幻梦想是一家移动游戏研发公
司，成立于 2018 年，主要项目包括休闲游戏和中度 SLG 游戏等。其创始人为知名游戏
公司“玩蟹科技”前产品总监李力，曾带领团队打造数亿月流水的国民级游戏《大掌门》
。
此次投资扶持开发的游戏或将在 2021 年发行，目标市场以北美高价值市场为主。

2. 看好视音频社交蓝海市场机遇，公司具有核心竞争力

2.1. 视音频社交出海是蓝海市场

海外移动互联网流量仍有较大增长空间：根据 Hootsuite 发布的《2021 全球数字报

告》，截止 2021 年 1 月，全球社交媒体用户达 42 亿，相当于世界总人口的 53.6%；2020
年全球社交媒体用户数增长了 4.9 亿，同比增长 13%以上；时长方面，目前典型的社交
媒体用户每天在社交媒体上花费 2 小时 25 分钟。
图 12：2021 年全球社交媒体用户情况

数据来源：We Are Social，Hootsuite，2021 全球数字报告，东吴证券研究所

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以下我们重点探讨中国音视频社交出海主流国家的市场情况：

根据 Frost&Sullivan 数据统计，MENA（Middle Eastern & Northern Africa）地区的

在线社交网络和娱乐市场规模（收入口径）从 2015 年的 14.39 亿美元增长到 2019 年的
58 亿美元，
CAGR 为 41.9%，预计 2024 年将达到 135.17 亿美元，
2019 年至 2024 年 CAGR
为 18.3%。

MENA 地区在线社交网络和娱乐市场的用户群在 2019 年达到 1.37 亿，预计 2024

年将达到 1.97 亿，2019 年至 2024 年 CAGR 为 7.5%。
图 13： MENA 地区在线社交网络和娱乐市场规模（单 图 14：MENA 地区在线社交网络和娱乐市场用户规模
位：百万美元） （单位：百万人）

15000 60% 250

50% 197
200 177
10000 40% 147 157 166
137
30% 150 115 128
102
86
5000 20% 100
10% 50
0 0%
0

在线社交网络和娱乐市场规模 yoy 用户基数

数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 数据来源： Frost&Sullivan，东吴证券研究所

东南亚地区人口基数大，GDP 增速强劲，日均移动设备使用时长极长，文化认同感
强，且因地缘关系沟通成本较低，是中国互联网企业出海的首选蓝海市场之一。

根据 Kepios Analysis 数据，东南亚社交媒体渗透率为 63%，东南亚主要 6 个国家全

部高于全球平均水平。另外东南亚及中东的社交用户数量的增长率也高于成熟市场。
2020 年 1 月，印尼和菲律宾社交用户绝对数量增长分别排在全球第 3 和第 7，一年分别
增长 1200 万和 580 万社交用户。

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图 15：东南亚主要国家社交媒体渗透率平均为 63%

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
泰国 菲律宾 新加坡 印尼 马来西亚 越南

数据来源：We Are Social, Digital 2020，东吴证券研究所

北美、日韩地区为高 ARPU 地区，本土企业竞争力较强，呈现出易守难攻的特点。

但是在音视频社交领域，产品发展逻辑已经在国内得到充分验证，因而国内企业拥有一
定竞争优势。根据 2021 全球数字报告，北美地区线上社交媒体用户占全球总用户数的
7.0%，东亚地区占全球用户的 28.1%，南亚市场线上社交媒体用户占全球总用户数的
15.4%，发展空间大。
图 16：各地区线上社交媒体用户数全球占比

数据来源：We Are Social, 2021 全球数字报告，东吴证券研究所

公司目前的社交产品主打中东、印巴、北美及东南亚地区，在日韩、欧洲、南美等
地区也同时布局。公司从 2016 年切入东南亚和中东市场起，陆续拓展社交业务全球市
场，目前公司旗下社交产品在中东、东南亚地区等新兴市场已经取得竞争优势。2019
年公司进军发达市场并在 2020 年取得突破性进展，2021 年会持续发力欧洲、日韩市场。

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图 17：社交业务全球市场的发展历程

数据来源：公司公告，东吴证券研究所绘制

2.2. 本土化能力是公司社交业务核心竞争力之一
公司在 12 个国家和地区都有本地化团队，独创金字塔式三层人员架构，招募了熟
知当地法律法规及文化习俗的本地运营，同时配备经验丰富的中国运营专家以及具有多
年在本地生活经历的华裔，并与当地政府保持良好沟通，保证出色的项目落地能力。

公司通过精细的本地化运营，搭建“主产品+细分市场产品”的产品矩阵，如“视
频社交”、
“多人语音房社交”及“游戏化社交”等以深度挖掘细分市场用户的喜好与需
求，不断培训主播以构建健康的内容平台，吸引优质用户，形成良性循环，并与中国的
研发总部相配合，成为公司产品增长的有力支撑。

截止到 2020 年底，公司签约主播 15 万+，日均活跃主播 2 万+。

图 18：公司独创金字塔式三层本地化运营人员架构

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

3. 游戏作为重要的变现手段并贡献稳健增长的现金流

3.1. 主流休闲游戏市场仍有望保持稳健增长

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近年来，全球游戏市场规模逐渐扩大，根据 Newzoo 统计，2020 年全球游戏市场规

模达到 1,749 亿美元，同比增长 20.04%，预计 2021 年进一步增长至 1,893 亿美元。

休闲游戏广告市场方面，根据 AppsFlyer 发布的《2022 年游戏类应用安装广告花费

预测》
，2019 年全球游戏应用安装广告花费供给 220 亿美元，预测 2022 年有望超过 400
亿美元。IDC 指出，2019 年全球移动游戏内广告收入近 200 亿美元，预计到 2023 年能
达到 452 亿美元。
图 19： 2015-2023 年全球游戏玩家规模（单位：亿人） 图 20：全球游戏市场规模（单位：亿美元）

35 31 2000 1893
30 1749
30 27 28
26 1457
23 24 1500 1385
25 21
20
20
1000
15
10 500
5
0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E

数据来源：Newzoo，东吴证券研究所 数据来源：Newzoo，东吴证券研究所

公司的游戏业务主要面向北美地区的美国市场，以广告变现为主要商业模式。美国
用户对轻中度游戏较为青睐，并且更愿为轻中度游戏付费。2019 年美国流水 top100 的
移动游戏中，轻度游戏数量占比 60%，消除类、休闲益智类、模拟经营等游戏占比超过
三成。按游戏收入计算，北美市场为全球第二大地区，2020 年以 400 亿美元占据全球游
戏市场总收入的四分之一。欧洲地区用户付费能力强，智能手机普及率高，且近几年日
均移动设备使用时长显著增长，极具潜力。欧洲游戏市场在 2020 年创造 296 亿美元的
收入，占比接近全球游戏市场的五分之一。
图 21： 2020 年全球游戏市场地区分布（收入口径）

4% 3%

亚太
19%
北美

49% 欧洲

拉美

25% 中东及非洲

数据来源：Newzoo，前瞻产业研究院，东吴证券研究所绘制

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eCPM 是衡量广告变现效果的重要指标，2020 年上半年美国休闲游戏市场在 iOS 端

激励视频 eCPM 以 16.64 美元排名全球第 2，安卓端激励视频 eCPM 以 8.74 美元排名全
球第 3 名，用户对广告接受程度较高，
公司在北美市场的游戏业务具有较好的市场基础。
图 22：日本及美国休闲游戏 iOS 端 eCPM 在 2020H1 处于较高水平（单位：美元）

20

18 17.44
16.64
16

14
12.38
12 11.21
9.6
10
7.67
8

6
4.04
4

0
日本 美国 韩国 中国 英国 德国 印尼

数据来源：topOn, ZingFront 智线，东吴证券研究所

3.1. 公司拥有高效休闲游戏生产及运营能力

公司不断开发完善 AI 引擎和中台系统，包含由浅到深的四个层次：底层架构、数
据采集、模型训练和智能分发，可以识别、了解及研究用户需求，通过有针对性的广告
策略提升变现效率，优化现有产品及开发新产品。

自 2013 年公司开始发展全球移动互联网业务以来，凭借全球首款 AI 极简桌面 Solo

Launcher 入驻亿级用户俱乐部，并成为最早一批谷歌认证的“顶尖开发者”之一。2016
年，公司搭建的 Solo Aware 人工智能引擎提供全方位的算法支持，帮助公司深入挖掘用
户个性化需求，提供“千人千面”的用户体验。

2018 年搭建的的 Solo Cells 中台系统可将产品研发过程中的基础设施、分布式数据

库、开发框架等底层技术进行整合，将模型测试、智能匹配等 AI 算法进行汇总，并梳
理多来源数据，为前台业务输送能量，通过对产品的投放准确追踪、预测用户留存与付
费表现、预测不同渠道用户的 LTV，有效控制获客成本，从同类型项目中筛选出最具爆
款潜力的产品。AI 引擎和中台系统的研发保证了公司持续生产出头部的游戏产品的能
力。

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图 23：数据积累实现底层数据互通

数据来源：公司公告，东吴证券研究所绘制

我们预计随着后续公司推出更多优质游戏内容，游戏业务收入有望继续增长。2021
年公司计划持续推出多款游戏，重点向体育竞技、解谜、益智及合成类布局，持续助力
公司获得稳定充足的现金流。

4. 收入增长提速明显，净现金流大幅提升

2020 年公司营业收入达到 11.82 亿元，同比增长 203%，主要原因包括社交业务增

长迅速、用户规模显著增长、服务市场覆盖进一步扩大以及变现方式更为多元化等。

社交产品增值服务包括直播打赏、会员充值、用户购买通话时长等，2020 年随着
MICO、YIYO、YOHO 等产品的发力，增值服务收入大幅增长，同比增长 5383.3%。游
戏的变现以内置广告为主要方式，公司在 2020 年推出多款爆款游戏产品，应用内流量
变现业务同比增长 120.3%。
图 25：增值服务成为 2020 年公司最大收入来源（单位：百
图 24：2020 年公司收入增长提速（单位：百万元）
万元）

1400 700 658

1182
1200 600 511
500
1000
400
800
300 232
600 200 146
390
400 277 100 13 12
137 182 0
200
移动广告平台收入 流量变现收入 增值服务收入
0
2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2019年 2020年

数据来源：公司 2020 业绩发布会，东吴证券研究所 数据来源：公司 2020 业绩发布会，东吴证券研究所

2019 年公司广告平台业务的毛利率为 21.2%，整体毛利为 2.62 亿元，2020 年整体

毛利增加至 7.52 亿元，同比增长 187%。

公司整体毛利率由 2019 年的 67.1%降至 2020 年的 63.7%，其中由于社交网络业务

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的主播薪金及分成以及付款手续费的增加，增值服务业务的毛利率由 68.3%降至 45.1%；

由于缩减毛利率较低的移动广告平台及相关业务，流量变现业务的毛利率由 67.1%增加
至 87%。
图 26： 公司整体毛利及毛利率（单位：百万元） 图 27：2020 年各业务线毛利率

800 752 100.00% 100.00%

87.00%
700 90.00%
67.10% 80.00% 80.00%
600 63.70%
500 70.00%
60.00%
400 60.00%
262 40.00% 50.00% 45.10%
300
200 40.00%
20.00%
100 30.00%
0 0.00% 20.00%
2019年 2020年 10.00%
0.00%
毛利 毛利率
流量变现业务 增值服务业务

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2020 年公司销售及市场推广开支为 4.84 亿元，同比增长 301.1%，主要由于公司在

全球市场维持产品推广力度所支出的广告投放成本增加。

2020 年公司一般及行政开支为 0.55 亿元，同比减少 42.8%，主要由于：1)2020 年

的上市开支减少 0.35 亿元；2)以股份为基础的报酬开支减少人民币 0.21 亿元；3)2020
年的员工福利开支以及顾问及专业服务费增加 0.13 亿元。

2020 年公司实现经营利润 1.32 亿元，同比增加 164.8%，年内净利润 1.14 亿元，同

比增长 67.6%，经调整净利润（不考虑以股份为基础的报酬、上市开支、IPO 冻资利息
收入、可转换可赎回优先股价值变动及税务影响）1.55 亿元，同比增长 41.5%。
图 28：2020 年净利润达到 1.14 亿元（单位：百万元） 图 29：2020 年经调整净利润达 1.55 亿元（单位：百万元）

120 114 180

155
160
100
140
80 120 109
68
100
60
80
40 60
40
20
20
0 0
2019年 2020年 2019年 2020年

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司 2020 业绩发布会，东吴证券研究所

目前公司现金流稳定充足，随着业务在全球顺利扩张，经营性净现金流也处于快速
增长阶段。2020 年，公司经营活动流入现金净额 2.96 亿元，同比增长 68.5%，公司资

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产总额在 2020 年底达到 12.68 亿元。

图 30：2020 年底公司现金及现金等价物达到 4.3 亿元 图 31：2020 年底公司资产总额达到 12.68 亿元（单位：
（单位：百万元） 百万元）

500 1400 1268

431
450
1200
400
350 1000
300 778
800
250
183 600
200
150 400
100
200
50
0 0
2019年12月31日 2020年12月31日 2019年12月31日 2020年12月31日

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

5. 盈利预测及投资建议

盈利预测：

1) 考虑到海外市场潜力及公司产品竞争力，同时 2021 年公司同比具有低基数效应，

我们预计公司增值服务业务收入 2021/2022/2023 年增速分别为 130%/60%/30%。

2) 2020 年公司游戏内广告变现业务模式趋于成熟，当前正处于快速增长的早期，
基于公司的研发及运营能力，我们依然看好公司后续休闲游戏业务应用内流量
变现业务成长潜力，我们预计应用内流量变现业务收入 2021/2022/2023 年增速
分别为 50%/30%/20%。

3) 公司已经开始收缩移动广告平台及相关业务，聚焦“流量+”战略，我们保守
预计公司在 2021 年后将将逐渐退出移动广告平台及相关业务。

4) 毛利率方面，考虑到行业发展阶段及公司的产业链地位，我们假设公司各项业
务后续毛利率整体保持平稳。

5) 我们预计公司费用率具有一定的规模效应，随着用户规模的快速增长，费用率
整体将呈下降趋势。

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表 2：公司主营业务拆分及预测（单位：千元）
单位：千元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E
1、增值服务业务 11,638 657,520 1,512,296 2,419,674 3,145,576
yoy 5549.80% 130% 60% 30%
应用内购 11,638 657,520 1,512,296 2,419,674 3,145,576
yoy 5549.80% 130% 60% 30%
2、流量变现业务 378,047 524,073 766,803 996,844 1,196,213
yoy 38.60% 46.32% 30.00% 20.00%
2.1 应用内流量变现业务 232,016 511,202 766,803 996,844 1,196,213
yoy 120.30% 50% 30% 20%
2.2 移动广告平台及相关业务 146,031 12,871 - - -
yoy -91.20% -100% 0% 0%

总营业收入 389,685 1,181,593 2,279,099 3,416,517 4,341,788

同比 yoy 203.22% 92.88% 49.91% 27.08%
1、增值服务业务收入成本 3,687 361,080 831,763 1,330,820 1,730,067
毛利率 68% 45% 45% 45% 45%
2、流量变现业务收入成本 124,486 68,024 99,530 129,389 155,267
毛利率 67% 87% 87% 87% 87%

总收入成本 128,173 429,104 931,293 1,460,210 1,885,333

yoy 235% 117% 57% 29%

毛利率 67.11% 63.68% 59.14% 57.26% 56.58%

数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测

综上，我们预计公司 2021/2022/2023 年经调整净利润为 3.70/5.07/6.33 亿元，考虑

到北京米可世界科技有限公司（MICO）的少数股东损益，预计归属于上市公司股东的
净利润分别为 2.13/2.96/3.72 亿元，同比增速分别为 438%/39%/26%。

我们选取相对估值法，公司主营业务包括基于社交的增值服务、基于游戏产品的流
量变现等，选取赛道可比公司包括美股 Match group（MATH.O）、Yalla(YALA.N)、欢聚
(YY.O)、陌陌(MOMO.O)、Facebook(FB.O)以及港股腾讯控股(0700.HK)等，其中剔除
YY.O 异常值影响后，可比上市公司 2020/2021/2022 年对应经调整 EPS 的平均 PE 分别
为 31/24/19 倍。

给予公司 2022 年 EPS 行业可比公司估值 24 倍 PE，对应目标价为 8.47 港元（1 港

币= 0.8391 人民币）
，上市公司之所以没有选取经调整 EPS，是因为少数股东损益影响较
大，同时期权费用等主要调整项预计在 2021 年后影响较小。

看好公司所在赛道的高成长性，以及公司的产品能力、市场地位，首次覆盖，给予
公司“买入”评级。

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表 3：公司可比上市公司盈利预测及对应 PE（股价统一取 4 月 20 日收盘价计算）

经调整 EPS 对应 PE
公司 代码 股价
21E 22E 23E 21E 22E 23E
Matchgroup(美元） MTCH.O 140 2.27 2.9 3.72 62 48 38
Yalla（美元） YALA.N 23 0.93 1.50 2.10 24 15 11
欢聚（美元） YY.O 94 0.88 2.78 4.10 107 34 23
陌陌（美元） MOMO.O 14 1.77 2.13 2.39 8 7 6
Facebook（美元） FB.O 303 12.28 14.40 16.63 25 21 18
腾讯控股（元） 0700.HK 623 16.0 19.9 24.6 39 31 25
平均* - - - - - 31 24 19
数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所，*备注：平均值剔除了 YY.O 异常值的影响，1
港币= 0.8391 人民币

6. 风险提示

社交业务本地化运营不及预期：社交业务若无法推出符合当地文化的优质内容，将
导致本地化运营不及预期；

海外市场社交赛道竞争激烈：随着海外市场对新移动应用及广告服务的需求持续增
长，可能有新的竞争对手切入海外市场社交赛道，而现有竞争对手加大资源投入力度，
导致竞争更加激烈；

当地法规或政策变化不及预期：公司的社交业务经营业绩受到当地法规或政策的影
响，若当地法规或政策变化不及预期，可能对公司财务、经营业绩及发展前景产生影响；

游戏业务变现不及预期：若游戏用户群体扩张不及预期，会影响变现进展。

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赤子城科技三大财务预测表
资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E
流动资产 763 1422 2282 3201 销售收入 1182 2279 3417 4342
现金及现金等价物 431 906 1575 2329 销售成本 429 931 1460 1885
交易性金融资产 178 223 269 314 毛利 752 1348 1956 2456
应收账款及票据 150 285 427 543 其他收入-净额 4 4 4 4
存货 0 0.00 0.00 0.00 营业开支 617 965 1430 1804
其他流动资产 3 7 11 14 其中：销售费用 484 798 1196 1520
非流动资产 505 564 646 756 管理费用 55 80 113 135
固定资产 7 6 6 8 研发费用 59 68 102 130
无形资产 267 323 402 507 经营利润 132 386 530 656
其他非流动资产 31 31 31 31 加：财务收入 2 9 18 31
资产总计 1268 1986 2927 3957 减：财务费用 4 0 0 0
流动负债 409 771 1220 1630 加：权益性投资损益 0 0 0 0
应付账款及票据 156 282 487 698 其他非经营性损益 -8 0 0 0
应交税金 1 2 2 3 除所得税前利润 130 395 548 688
其他流动负债 253 487 731 929 减：所得税 16 40 55 69
非流动负债 72 72 72 72 归母净利润 40 213 296 372
长期借款 0 0 0 0 少数股东损益 75 142 197 248
其他非流动负债 72 72 72 72 经调整净利润 155 370 507 633
负债合计 481 843 1292 1702
少数股东权益 251 393 590 838 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E
归属母公司股东权益 536 750 1046 1417 每股收益(元) 0.04 0.21 0.30 0.37
负债和股东权益 1268 1986 2927 3957 每股净资产(元) 0.54 0.75 1.05 1.42
发行在外股份(百万股) 999 999 999 999
ROE(%) 13.92 18.97 18.86 17.48
毛利率(%) 63.7 59.1 57.3 56.6
现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 销售净利率(%) 3.36 9.36 8.66 8.56
经营活动现金流 296 611 834 959 资产负债率(%) 38 42 44 43
投资活动现金流 -97 -136 -166 -204 收入增长率(%) 203 93 50 27
筹资活动现金流 73 0 0 0 净利润增长率(%) -42 438 39 26
现金净增加额 248 475 668 755 P/E 148 28 20 16
P/B 11 8 6 4

数据来源：贝格数据，东吴证券研究所，1 港币= 0.8391 人民币

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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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