[Table_Title]

石头科技（688169.SH）深度报告

国产科技品牌崛起，扫地机龙头乘风破浪 2022 年 4 月 20 日

[Table_Invest]
[Table_Summary]
推荐 维持评级
 凭借强产品力迅速崛起的扫地机器人龙头。公司成立于 2014 年，核心创
始团队出色的多元化科技公司背景使得公司具备持续研发创新的基因。自成立 当前价格： 499.31 元
以来持续推进自主品牌化、全球化战略，凭借强产品力快速崛起。截止 2020
[Table_Author]
年，公司自主品牌收入占比 91%，公司全球市占率位列第三，份额达到 9%。
2021 年国内扫地机市占率 14%，国内市占率第三。
 供给创造需求的优质赛道，行业渗透率提升空间大。扫地机器人为清洁电
器领域明星赛道，目前处成长早期。1）海外市场：根据 iRobot 公告， 2021 年
全球主要国家（美国、德国、日本等）扫地机器人渗透率均低于 15%，预计未
来五年主要国家复合增速在 20%以上。2）国内市场：起步较晚，渗透率水平远
低于欧美，根据我们测算，2021 年中国扫地机器人渗透率为 4.39%，未来提升
空间较大。
分析师 王刚
 竞争逻辑：看好以石头科技为代表的中国科技品牌在全球市场的份额扩张 执业证书： S1710521010003
潜力。国产扫地机龙头产品力、供应链、迭代创新速度等均强于海外龙头，具 邮箱： wanggang_yjy@mszq.com

备全球竞争优势。以石头科技、科沃斯等为代表的国产龙头全球市占率提升明
分析师 李哲
显，分别从 2017 年的 1%、11%提升至 2020 年的 9%、17%。随着国产品牌 执业证书： S0100521110006
在海外市场渠道建设进一步完善，海外份额有望持续提升。 邮箱： lizhe_yj@mszq.com

 成长逻辑：国内市场+海外市场增长双飞轮。 1）海外市场：公司成立之初
[Table_docReport]
1、【民生商社】零售行业 2022 年度策略：拥抱
即定位全球化品牌公司，凭借产品力优势+多元化渠道扩张，海外收入持续高速
新兴消费，深挖优质标的潜在价值
高增。随着公司 22 年海外旗舰新品 S7 MaxV Q2 上市，有望进一步提升海外份 2、
【民生商社】石头科技 2021 年三季报点评：
额；2）国内市场：国内产品结构升级趋势延续，公司受益于自清洁产品红利， 收入增速企稳回暖，看好新品发力和第二成长
国内市占率持续提升。随着 22 年新品上市进一步丰富产品线，有望进一步提升 曲线
市场份额，带动内销收入高增。 3、【民生家电】石头科技 2021 年中报业绩点
评：高额研发拓宽技术护城河，第二成长曲线
 投资建议：预计公司 2021-2023 年营收分别为 58.37、81.67、105.58 亿
逐步显现
元，同比增长 28.8%、39.9%、29.3%；归母净利润分别为 14.02、19.22、
25.75 亿元，同比增长 2.4%、37.1%、34.0%，目前股价对应 PE 24x、17x、
13 倍。考虑到扫地机行业渗透率提升空间较大，国产龙头公司具有全球竞争优
势， 有望充分享受行业快速增长的红利。维持“推荐”评级。
 风险提示：海外市场拓展不及预期；海运运力紧张；行业竞争格局恶化

[Table_Profit]
盈利预测与财务指标
项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入（百万元） 4,530 5,837 8,167 10,558
增长率（%） 7.7 28.8 39.9 29.3
归属母公司股东净利润（百万元） 1,369 1,402 1,922 2,575
增长率（%） 74.9 2.4 37.1 34.0
每股收益（元） 20.50 21.00 28.79 38.56
PE 48 24 17 13
PB 9.7 3.9 3.2 2.6
资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 19 日收盘价）

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目录
1 石头科技： 创新驱动的扫地机器人龙头 ....................................................................................................................3
1.1 公司简介：小米代工起家，自主品牌快速崛起 ............................................................................................................................ 3
1.2 治理结构：股权分散，核心团队具备多元化技术背景 ................................................................................................................ 4
1.3 业务结构：扫地机器人为核心主业，基本完成“去小米化” ........................................................................................................ 5
1.4 财务分析：自主品牌持续高增，盈利能力快速提升 .................................................................................................................... 6
2 扫地机器人行业：创新不止，成长不息 .....................................................................................................................7
2.1 历史复盘：供给创造需求，技术创新为行业核心驱动力 ............................................................................................................ 7
2.2 市场空间：成长早期，渗透率提升空间较大 ................................................................................................................................ 9
2.3 竞争格局：头部集中度高，国产品牌有望成全球龙头 .............................................................................................................. 11
3 成长驱动力：外销份额持续提升，内销迎来新品周期 ............................................................................................. 13
3.1 产品优势+多元化渠道扩张，公司海外份额快速提升 ............................................................................................................... 13
3.2 把握自清洁新品红利，内销市占率持续提升 .............................................................................................................................. 18
4 盈利预测 ............................................................................................................................................................... 22
4.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................ 22
4.2 估值分析及投资建议 ........................................................................................................................................................................ 23
5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 25
插图目录 .................................................................................................................................................................. 27
表格目录 .................................................................................................................................................................. 27

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1 石头科技： 创新驱动的扫地机器人龙头
1.1 公司简介：小米代工起家，自主品牌快速崛起

自主品牌快速成长，强产品力成就全球扫地机机器领先企业。石头科技成立
于 2014 年，早期为小米代工。2016 年 9 月，公司将激光雷达导航技术大规模商
业化应用于扫地机器人，推出的第一款“米家扫地机器人”即引爆市场。2017
年公司推出自有品牌“石头扫地机器人”，凭借极致产品力和持续创新迭代持续
引领行业，自主品牌保持高速增长。2020 年公司自主品牌全球份额达到 9%，
2021 年国内扫地机市占率 14%。

表 1：石头科技发展历程
时间 重要事件
2014.7 前百度地图负责人昌敬创立石头科技
2014.9 获得小米投资，成为小米生态链企业
2016.9 推出首款产品“米家扫地机器人”引爆市场
2017.9 推出自主品牌首款产品“石头扫地机器人”
2018.3 推出小瓦扫地机器人青春版
2019.3 石头扫地机器人 T6 系列上市
2020.2 石头科技科创板上市
2020.4 提出首款“石头手持无线吸尘器”H6
2021.8 首款智能双刷洗地机 U10 上市
2021.9 首款自清洁扫地机器人 G10 上市
2022.3 发布全面进化的自清洁扫地机器人 G10S 系列
资料来源：wind，民生证券研究院

表 2：石头科技产品持续迭代创新
产品型号 G10S T8 G10 T7S plus T7S T6
上市时间 2022 年 3 月 2022 年 3 月 2021 年 9 月 2021 年 3 月 2021 年 3 月 2019 年
导航技术 激光导航 激光导航 激光导航 激光导航 激光导航 激光导航
避障技术 Reactive AI 2.0 机械避障 机械避障 Reactive AI 机械避障 机械避障
吸力 pa 5100 4200 2500 2500 2500 2000
地毯识别 是 是 是 是
自动洗拖布 是 是
自集尘 是 选配 选配 选配
自动补水 是 是
基站自清洁 是 是
自动抑菌 是 是
自动上下水 选配
自动烘干 选配
资料来源：公司官方公众号，民生证券研究院

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1.2 治理结构：股权分散，核心团队具备多元化技术背景

股权结构较为分散，创始人昌敬持股 23.2%。截至 2021 年 9 月 30 日，公

司创始人昌敬持股比例为 23.2%，为公司实际控制人。员工持股平台石头时代持
股比例为 5.09%，小米系（顺为资本、天津金米）合计持股达 15.75%。

图 1：公司股权结构较为分散，创始人昌敬持股 23.2%

资料来源：Wind，民生证券研究院

核心管理团队具备多元化技术背景。石头科技的核心管理团队核心技术
人员均为来自微软、华为、西门子、诺基亚的具有多年研发经验的技术专
家，在风、光、机、电和人工智能等多个领域，拥有丰富的创新和实践经
验。

表 3：核心管理团队具备扎实技术背景
姓名 职务 履历
昌敬 董事长、总经理 曾任微软程序经理、腾讯高级产品经理、魔图精灵 CEO、百度高级经理
万云鹏 副总经理 曾任华为产品经理
副总经理 曾任诺基亚 Product Program Manager、微软 Engine Verification
全钢 (负责产品整体研发工作) Manager
副总经理
（负责商用产品事业部管理工 曾任西门子硬件工程测试师、诺基亚测试经理、微软部门经理，2014 年
沈睿 作，核心技术人员） 加入公司担任质量总监
副总经理
钱启杰 （负责供应链管理&制造交付） 曾任于富士康工程师、华为制造代表
张志淳 监事会主席 曾任华为 Technology Management Group 专家组组长
资料来源：公司公告，民生证券研究院

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1.3 业务结构：扫地机器人为核心主业，基本完成“去小

米化”

逐步“去小米化”
，自有品牌成主要收入来源。公司从 2017 年开始推出自有
品牌，2018 年自有品牌收入占比即超过 50%，2020 年超过 90%，2021H1 进
一步提升至 98.23%，基本实现“去小米化”的自有品牌转型。

扫地机器人为核心主业，营收占比超过 97%。公司近几年品类丰富度提升，
2019 年品类延伸至吸尘器，2021 年推出洗地机和商用扫地机器人，但目前扫地
机仍为核心主业，2020 年扫地机器人业务收入占比为 97.47%。

图 2：2021H1 自有品牌收入占比高达 98% 图 3：2020 年扫地机器人业务收入占比高达 97%

自有品牌 小米代工 智能扫地机器人 配件 手持吸尘器 其他业务

100% 100%

80% 80%

60% 60%

40% 40%

20% 20%

0% 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 2017 2018 2019 2020
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

图 4：石头科技产品矩阵

资料来源：公司官网，民生证券研究院

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1.4 财务分析：自主品牌持续高增，盈利能力快速提升

营收业绩快速增长，盈利能力显著提升。2016-2020 年，公司营收从 1.83

亿增长至 45.3 亿元，CAGR 为 123.05%，同期归母净利润 CAGR 为 234.00%。
受益于公司自主品牌占比提升，净利率显著提升，从 2016 年的-6.14%提升至
2020 年的 30.23%。

图 5： 2016-2020 年公司营收复合增速 123% 图 6：2016-2020 年公司归母净利润复合增速 234%

营收规模（亿元） YOY 归母净利润（亿元） YOY

50 600% 16 600%
40 500% 14 500%
12
400% 10 400%
30
300% 8 300%
20 200% 6
10 100%
4 200%
2 100%
0 0% 0
-2 0%

资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

公司 ROE 明显高于可比公司。2020 年公司 ROE 高达 31.85%，远高于科沃

斯和 iRobot，主要是由于公司轻资产的生产模式以及较高的利润率。

图 7： 公司 ROE 处于行业较高水平 图 8：公司总资产周转率高于可比公司

石头科技 科沃斯 irobot 石头科技 科沃斯 irobot

80% 4

60% 3

40% 2

20% 1

0% 0
2017 2018 2019 2020 21Q1-Q3 2017 2018 2019 2020 21Q1-Q3
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

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图 9： 公司期间费用率低于可比公司 图 10：公司净利率高于可比公司

石头科技 科沃斯 irobot 石头科技 科沃斯 irobot

60% 40%

40%
20%

20%

0% 0%
2017 2018 2019 2020 21Q1-Q3 2017 2018 2019 2020 21Q1-Q3
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

2 扫地机器人行业：创新不止，成长不息
2.1 历史复盘：供给创造需求，技术创新为行业核心驱动

回顾全球扫地机行业发展史，我们发现每一轮大的技术创新都会使得行业渗
透率加速提升。扫地机器人行业具备显著的“供给创造需求”的特点，当供给端
出现更优质的产品，需求端也会迎来阶段性的高速增长，行业渗透率加速提升 。
追溯历史，我们将扫地机器人行业大致分为三个阶段：

第一阶段，行业萌芽期（1996-2001 年）
：产品“难用”，未能激发需求

1996 年，伊莱克斯在原有吸尘器的基础上，发布全球第一款扫地机器人
“三叶虫”，该产品价格高昂，还存在机身厚重不能进入家具底部清扫，运算速
度慢、智能化不足导致清扫效率低下等缺陷，未能激活扫地器市场需求。

第二阶段，随机碰撞时代（2002-2009 年）
：产品从“难用”到“能用”

2002 年，美国科技公司 iRobot 推出 Roomba Origin 系列（定价 160 美

金），该款机器人利用随机碰撞式的方式清扫，清扫效率比上一轮产品有所提高，
产品力从“难用”到“能用”，行业迎来第一次渗透率快速提升的阶段,2004 年
iRobot 销量快速攀升至年销量 100 万台。但由于这种清扫方式是根据特定的算
法（如三角形、五边形轨迹）移动，没有定位技术，不会形成环境地图，无法对
路径进行自主有效的规划，产品仍存在重复清扫、遗漏清扫、清扫效率不高等问
题，消费者使用体验较差。

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图 12：02-07 年 iRobot 销量快速攀升至 100 万台/年 图 13: iRobot 早期产品 Roomba Origin

150 销量（万台）

100

50

0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 资料来源：iRobot 官网，民生证券研究院

注：仅统计 200 美金以上的产品

第三阶段，全局规划时代（2010-2020 年）
：产品从“能用”到“好用”

这个时期存在两种导航技术路线：激光导航和视觉导航，主流建图算法为
SLAM 算法。2010 年 Neato 推出了首款 LDS（激光雷达）+SLAM（同步定位
与建图）规划扫地机器人 NeatoXV-11（定价 399 美金）
，2014 年 Dyson 推出
视觉导航+SLAM 算法扫地机器人 360Eye（定价 999 美金），2015 年 iRobot 推
出视觉导航产品 Roomba 980（定价 899 美金）
。全局规划技术是扫地器行业发
展历史上重大的技术迭代，实现了技术上的较大突破和产品智能扫清效率的大幅
提升。产品力从“能用”提升至“好用”，使得行业摆脱增长乏力的局面，迎来
新一轮的加速扩张。

图 14：技术创新加速行业渗透率提升 图 15:规划式 VS 随机式清扫路线

全球销量（万台） YOY

1600 40%
1400
1200
1000
800 20%
600
400
200
0 0%
2008

2011
2007

2009
2010

2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：IT168，民生证券研究院
注：仅统计 200 美金以上的产品

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2.2 市场空间：成长早期，渗透率提升空间较大

全球扫地机行业呈现快速成长态势。根据 iRobot 公告，2014-2020 年，全

球扫地机市场规模从 9.45 亿美元提升至 33.94 亿美元，复合增速 23.75%。其中，
中国已成为全球最大市场，行业规模从 2017 年 44 亿提升至 2021 年的 101 亿。
EMEA（以欧洲为主）为第二大市场，过去 5 年行业增速均保持在 20%以上。

行业仍处于成长早期，渗透率较低，仍有数倍空间。根据 iRobot 公告，全

球扫地机器人渗透率处于较低水平，2021 年全球主要国家（美国、德国、日本
等）扫地机器人渗透率均低于 15%，行业处于创新扩散理论的“早期大众”阶段，
此阶段消费者购买新商品的态度比较谨慎，但与整体消费群体相比属于较早购
买人群。未来五年全球增长势能强劲，主要国家复合增速在 20%以上。

图 16：14-20 年全球扫地机市场规模持续增长 图 17:扫地机行业处于“早期大众”阶段

全球市场规模(亿元） YOY

40 40%
35
30
25
20 20%
15
10
5
0 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院
注：仅统计 200 美金以上的产品

图 18：2021 年全球主要国家（美国、德国、日本等）扫地机器人家庭渗透率及复合增速

资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院

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表 4：全球扫地机细分市场规模及增速

2017 2018 2019 2020 2021

EMEA 市场（亿美元） 5.07 7.06 8.69 11.57 13.9

YOY 39.25% 23.09% 33.14% 20.14%

北美市场（亿美元） 6.29 8.09 7.64 9.63 9.85

YOY 28.62% -5.56% 26.05% 2.28%

日本市场（亿美元） 1.87 2.19 2.5 2.5

YOY 17.11% 14.16% 0%

中国市场（亿元） 44 63 64 79 101

YOY 59.33% 43.18% 1.34% 23.31% 27.95%

资料来源：iRobot，奥维云网，民生证券研究院
注：海外市场仅统计价格 200 美金产品

中国扫地机器人渗透率低于欧美，未来成长空间广阔。中国扫地机产业起步
较晚，渗透率水平也远低于欧美。根据我们测算，2021 年中国扫地机器人渗透
率为 4.39%，2025 年渗透率有望提升至 7.48%，扫地机年销量从 2021 年 579
万台提升至 1527 万台。考虑到从功能属性来看，扫地机器人和洗衣机都是 “解
放双手”的家务解决方案，随着产品功能的完善和认知度提升，扫地机器人很可
能会成为智能家庭生活的新标配，未来渗透率提升空间较大。

表 5：中国扫地机器人渗透率测算
2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
人口(亿人） 13.83 13.90 13.95 14.00 14.12 14.16 14.20 14.25 14.29 14.33
YOY 0.59% 0.53% 0.38% 0.33% 0.84% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30%
户均人口 3.06 2.95 2.84 2.74 2.62 2.62 2.56 2.55 2.51 2.49
城镇人口(亿人） 7.93 8.13 8.31 8.48 9.02 9.06 9.15 9.20 9.24 9.29
城镇化率 57.35% 58.52% 59.58% 60.60% 63.89% 64.00% 64.40% 64.60% 64.70% 64.80%
农村人口(亿人） 5.90 5.77 5.64 5.52 5.10 5.10 5.06 5.04 5.04 5.04
户均人口（城镇） 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.4 2.35 2.35 2.3 2.3
户均人口（农村） 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.1 3.1 3.0 3.0 3.0
户数-城镇（亿户） 2.83 3.01 3.20 3.39 3.76 3.78 3.89 3.92 4.02 4.04
户数-农村（亿户） 1.68 1.70 1.71 1.72 1.63 1.63 1.66 1.68 1.68 1.71
户均人口 3.06 2.95 2.84 2.74 2.62 2.62 2.56 2.55 2.51 2.49
家庭户数 4.52 4.71 4.91 5.12 5.39 5.41 5.55 5.60 5.70 5.75
扫地机销量（万台） 274 423 613 528 654 579 695 904 1175 1527
YOY 54% 45% -14% 24% -11% 20% 30% 30% 30%
保有量 1837 2218 2375 2456 2833 3353 4301
渗透率 3.59% 4.11% 4.39% 4.43% 5.06% 5.88% 7.48%
资料来源：奥维云网，国家统计局，民生证券研究院测算
注：测算假设扫地机器人更新周期为 4 年，以过去四年扫地机销量作为保有量

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10
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2.3 竞争格局：头部集中度高，国产品牌有望成全球龙头

2.3.1 全球竞争格局：iRobot 先发领先，中国品牌份额快速提升

iRobot 龙头地位稳固，但市场份额持续下滑。iRobot 作为扫地机器人行业

全球龙头，2017 年前在全球各个区域的份额基本都在 60%以上，北美市场更是
高达 85%，但近年来市场份额持续下滑。全球份额（除中国以外）从 2018 年的
70%市占率下滑 17Pct 至 53%，其中北美市场份额下滑 13pct,EMEA 市场下滑
18%。

石头、科沃斯奋起直追，中国品牌全球市占率快速提升。全球市占率第 2-4
名分别为科沃斯，石头科技，小米，合计份额 30%。其中，科沃斯、石头科技全
球市占率提升明显，分别从 2017 年的 1%、11%提升至 2020 年的 9%、17%，
小米份额保持在 4%的水平。分区域来看，石头科沃斯在北美和日本份额仍较低，
在 EMEA 地区占据一定份额，尤其石头科技近几年在 EMEA 地区取得快速突破，
从 2018 年市占率不足 1%迅速提升至 2020 年 14%。

图 19： iRobot 份额持续下滑 图 20： 扫地机器人全球市场竞争格局

EMEA市场市占率 北美市场市占率 iRobot 科沃斯 小米 石头科技 其他

日本市场市占率 全球市场市占率
90% 100%
23% 25% 22% 24%
80%
4% 4% 8%
11% 5% 4% 9%
70% 4%
60% 14% 14%
17%
40%
50% 62%
52% 52% 46%
20%

30% 0%
2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020
资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院

图 21： EMEA（欧洲、中东、非洲）扫地机市场格局 图 22：北美市场扫地机市场格局

iRobot 石头科技 Cecotec iRobot Shark 科沃斯 others
科沃斯 Neato others
3% 4%

15%
3%
18%
50%
9%
75%
9%
14%

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资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院

图 23：日本市场扫地机市场格局 图 24： 石头科技在 EMEA 地区份额提升迅速

iRobot Panasonic 科沃斯 石头科技 others

iRobot 石头科技 Cecotec
科沃斯 Neato others
7% 100%
2%
2% 80%
60%
13% 40%

76% 20%
0%
2017 2018 2019 2020
资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院

2.3.2 国内市场竞争格局：一超多强，龙头优势明显

一超多强，行业高度集中。“一超”科沃斯作为国内扫地机市场的开拓者，
凭借先发优势维持国内龙头地位，市占率常年维持在 40%以上，近年来份额有所
下滑主要是由于公司 2018 年战略性放弃低端随机产品市场。“多强”云鲸、石头、
小米 2021 年份额分别为 17%、14%、11%，CR3 高达 77%。行业高集中度主
要是因为扫地机产品属性高度集成、技术壁垒较高，头部品牌在研发、营销、供
应链整合、品牌力等层面具有明显优势。

龙头优势明显，向头部集中趋势有望延续。虽然 2021 年行业新入局厂商明

显增多，但却是近几年行业集中度提升最大的一年，CR3 从 2020 年的 69%提升
至 77%。我们认为主要是因为头部公司受益于产品结构向自清洁产品升级的趋势，
消费者对于消费升级的产品会更看重品牌，而新进入厂商在产品力和品牌力均弱
于头部企业情况下，较难在高端的自清洁产品上站稳脚跟。

图 25：中国扫地机行业 CR3 高达 77%（销额口径） 图 26：中国扫地机行业 CR3 高达 68%（销量口径）

科沃斯 云鲸 石头 小米 其他 科沃斯 云鲸 石头 小米 其他
100% 100%

50% 50%

0% 0%
2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021

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资料来源：奥维云网，民生证券研究院 资料来源：奥维云网，民生证券研究院

3 成长驱动力：外销份额持续提升，内销迎来新品
周期
3.1 产品优势+多元化渠道扩张，公司海外份额快速提升

技术引领全球，产品本土化进一步提升竞争力。通过系统的产品梳理对比，
我们发现以石头科技为代表的国内龙头企业在导航功能、拖地功能、基站功能等
多个维度领先海外龙头企业 iRobot，且产品针对海外市场更看重吸尘功能进行本
土化升级（地毯清洁表现提升明显）。具体来看：

1、导航功能（最重要功能）：石头科技的优势体现在：1）更智能。LDS 导
航现阶段是比 iRobot 的视觉导航精度更高的方案。2）更低价格。iRobot 配备
VSLAM 导航的产品基本都是售价在 500 美金以上，而石头除了低端的 E4、E5 系
列产品均配置 LDS 导航，最便宜的产品价格不到 400 美金，具备明显性价比优
势。

表 6：LDS 激光导航是精度更高的方案
LDS 激光导航 VSLAM 视觉导航

传感器 激光雷达 摄像头

成本 高 低

探测条件 受激光探测范围限制 受环境光线影响大

技术成熟度 成熟 室内环境较成熟

精度 高 较高
资料来源：石头科技招股说明书，科沃斯年报，民生证券研究院

2、拖地功能：石头科技扫拖一体功能基本是产品标配，而 iRobot 仅 S9、

J7、i3 系列可借助 Impart Link 技术与擦地机器人 Braava Jet m6 完成吸尘后拖
地。

表 7：iRobot 无扫拖一体功能
iRobot S9+ iRobot S9+&Braava jet m6

产品图示

价格 $999.99 $1249.98
资料来源：iRobot 官网，民生证券研究院

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3、基站功能： 2022CES 展石头发布 S7 MaxV 系列新品，S7 MaxV Ultra 配

置全能基站，包含自集尘、自动洗抹布、自动补水、基站自清洁等功能，功能远
强过 iRobot 以自集尘功能为主的基座，更加“解放双手”
。

基于石头科技极致的产品力和较高的性价比，产品也获得海外用户的认可。
从石头、iRobot 产品在亚马逊销售评分对比来看，石头高中低端产品评分基本在
4.5-4.6 分，无论是评分以及五星好评占比均高于 iRobot。预计 Q2 上市的石头
S7 MaxV 具备“5100Pa 大吸力”
、“自动升降抹布”、“自集尘”等功能，更符合
海外消费者侧重吸尘的清洁需求，产品竞争力进一步提升。

表 8：石头海外产品迭代
S7+ S7 S6 MAXV S6 Pure S5 Max S4 Max E5 E4

上市时间 2021.9 2021.2 2020.4 2020.1 2019.12.7 2020.10.9 2020.7 2020.4

目前售价 $949.98 $649.99 $459.99 $359.99 $549.99 $379.99 $239.99 $239.99

导航方式 LDS 导航 LDS 导航 LDS 导航 LDS 导航 LDS 导航 LDS 导航 惯性导航 惯性导航

避障方式 机械避障 机械避障 ReactiveAI 机械避障 机械避障 机械避障 机械避障 机械避障

自集尘 有

地毯识别 自动升降拖布 自动升降拖布 自动增压 自动增压 自动增压 自动增压 自动增压

拖地 有 有 有 有 有 可选 可选
声波震动 有 有
拖地
水箱类型 电动水箱 电动水箱 电动水箱 仿生水箱 电动水箱

水箱容量 300ML 300ML 290ML 180ML 290ML 单独购买 单独购买

吸力 2500Pa 2500Pa 2500Pa 2000Pa 2000Pa 2000Pa 2000Pa 2500Pa

胶刷类型 全向浮动胶刷 全向浮动胶刷 浮动滚刷 浮动滚刷 浮动滚刷 浮动滚刷 浮动滚刷 浮动滚刷

垃圾箱容
470ML 470ML 460ML 460ML 460ML 460ML 640ML 640ML
量
清洁效果 97% 92% 91%
其中：
99% 99% 100%
硬木地板
低地毯 94% 91% 83%

高地毯 97% 85% 90%

资料来源：亚马逊，Modern Castle，民生证券研究院

表 9：石头科技与 iRobot 高端产品对比（600-900 美金）

石头科技 iRobot

产品名称 S7+ S7 J7+ S9+ S9 i7+

上市时间 2021.9 2021.2 2021.9 2019.6 2019.6 2018.9

目前售价 $949.98 $649.99 $794.99 $999 $827.99 849.99

评论数 675 1780 14015 4415 602 14015

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评分 4.5 4.6 4.5 3.9 3.7 4.5

五星占比 73% 79% 74% 58% 54% 74%

导航方式 LDS 导航 LDS 导航 VSLAM VSLAM VSLAM VSLAM

自集尘 有 有 有 有

拖地 有 有

清洁效果 97% 97% 96.4% 99% 99% 100%

其中：硬木地板 99% 99% 100% 99% 99% 99%

低地毯清 94% 94% 90.7% 99% 99% 99%

高地毯 97% 97% 98.4% 99% 99% 99.3%

资料来源：亚马逊，Modern Castle，民生证券研究院

表 10：石头科技与 iRobot 中端产品对比（400-600 美金）

石头科技 iRobot

产品名称 S6 MAXV S5 Max J7 i3+

上市时间 2020.4 2019.12.7 2021.9 2020.9

目前售价 $459.99 $549.99 569.99 $458.99

评论数 2291 4230 4970 10714

评分 4.5 4.6 4.4 4.4

五星占比 74% 79% 70% 71%

导航方式 LDS 导航 LDS 导航 VSLAM 随机导航

拖地 有 有 × ×

清洁效果 92% 91% 96% 99%

其中：硬木地板 99% 100% 100% 99%

低地毯 91% 83% 91% 99%

高地毯 85% 90% 98% 99%

资料来源：亚马逊，Modern Castle，民生证券研究院

表 11：石头科技与 iRobot 低端产品对比（200-400 美金）

石头科技 iRobot

产品名称 S6 Pure S4 Max E5 Mop E5 E4 Mop E4 I3evo i7 E5 694

上市时间 2020.1 2020.10.9 2021.3 2020.7 2020.7 2020.4 2020.9 2018.9 2018.9 2021.3

目前售价 $359.99 $379.99 $359.99 $239.99 349.99 $239.99 $295 $399.99 $238.20 $248.50

评论数 4327 3002 3940 192 3938 8739 7240 4970 10793 8689

评分 4.5 4.6 4.4 4.3 4.4 4.3 4.4 4.4 4.4 4.4

五星占比 76% 80% 72% 63% 61% 64% 70% 70% 67% 67%

导航方式 LDS 导航 LDS 导航 惯性导航 惯性导航 惯性导航 惯性导航 随机导航 VSLAM 随机导航 随机导航

拖地 有 有 有 有

资料来源：亚马逊，民生证券研究院

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表 12：石头科技 2022 年海外新品具备强大的基座功能

S7 MaxV Ultra S7 MaxV Plus S7 MaxV

上市时间 2022Q2(预计) 2022Q2(预计) 2022Q2(预计)

定价（美元） 1399 1159 859
导航方式 LDS 激光导航 LDS 激光导航 LDS 激光导航

AI 结构光避障 AI 结构光避障 AI 结构光避障

避障方式
拖地方式 高速声波拖地 高速声波拖地 高速声波拖地
吸力 5100Pa 5100Pa 5100Pa
地毯识别 有 有 有
水箱类型 电控水箱 电控水箱 电控水箱
自动洗抹布 有
自动补水 有
自集尘 有 有
资料来源：石头科技全球官网，民生证券研究院

因地制宜，自建渠道加快海外扩张。石头科技作为一个在国内市场都是新势
力的品牌，2017 年开拓海外市场选择了一种低成本、轻资产、扩张快的方式，
通过慕辰、紫光等出口经销商进入线下经销渠道和跨境电商。在不同区域的市场
开拓策略上因地制宜，如欧洲市场相对分散，因此采用线下经销方式扩张，而美
国市场以沃尔玛、Costco 为代表的大 KA 渠道销售占比且进入难度高，因此公司
先以线上亚马逊为渠道突破口。2018 年起公司开始大力推进自建渠道，一方面
继续深耕线下经销渠道，积极推进与美国大 KA 渠道的合作，另一方面进行区域
拓展，覆盖更多市场。从目前进展来看，海外自建渠道推进顺利，尤其在欧洲市
场表现亮眼，实现了海外市场快速扩张，但离达到全区域全渠道铺设的状态还很
远，整体仍处于早期拓展阶段。

图 27：石头科技、iRobot 德国搜索热度对比 图 28：石头科技、iRobot 俄罗斯搜索热度对比

iRobot Roborock iRobot Roborock

100 100
80 80
60 60
40 40
20 20
0 0
2021/4/4
2021/5/4
2021/6/4
2021/7/4
2021/8/4
2021/9/4
2021/10/4
2021/11/4
2021/12/4
2022/1/4
2022/2/4
2022/3/4

2021/4/4
2021/5/4

2021/6/4
2021/7/4

2021/8/4

2021/9/4
2021/10/4

2021/11/4
2021/12/4

2022/1/4

2022/2/4
2022/3/4

资料来源：Google Trend，民生证券研究院 资料来源：Google Trend，民生证券研究院

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图 29：石头科技、iRobot 美国搜索热度对比 图 30：石头科技、iRobot 日本搜索热度对比

iRobot Roborock iRobot Roborock

100 100
80 80
60 60
40 40
20 20
0 0

2021/4/4
2021/5/4
2021/6/4
2021/7/4
2021/8/4
2021/9/4

2022/1/4
2022/2/4
2022/3/4
2021/10/4
2021/11/4
2021/12/4
2021/4/4
2021/5/4
2021/6/4
2021/7/4
2021/8/4
2021/9/4

2022/1/4
2022/2/4
2022/3/4
2021/10/4
2021/11/4
2021/12/4

资料来源：Google Trend，民生证券研究院 资料来源：Google Trend，民生证券研究院

品牌出海显成效，海外收入、份额快速提升。石头科技成立之初即定位全球
化品牌公司，2017 年推出自主品牌后便布局海外市场，凭借极致产品力+国内供
应链下的低制造成本优势，石头海外收入持续高增。根据我们测算，2020 年海
外收入占比接近 75%。目前公司重点发展美国、欧洲及东南亚市场，其中欧洲市
场已经取得较大突破，在 EMEA 地区市占率已达到 14%。

图 31：石头科技出口直营收入及增速 （单位：亿元） 图 32：石头科技海外收入及增速（单位：亿元）

出口直营（亿元） YOY 海外收入(亿元） YOY

20 2000% 40 150%
18 1800%
16 1600% 30
14 1400% 100%
12 1200%
10 1000% 20
8 800%
6 600% 50%
4 400% 10
2 200%
0 0% 0 0%
2018 2019 2020 2021H1 2018 2019 2020
资料来源：奥维云网，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院

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图 33：石头科技海外收入占比持续提升 图 34：石头科技 EMEA 市场市占率达到 14%

80%
15%

60% 3%
9%
50%
40%
9%

20% 14%

0% irobot 石头 Cecotec
2018 2019 2020 科沃斯 Neato others
资料来源：奥维云网，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院

3.2 把握自清洁新品红利，内销市占率持续提升

21 年行业呈现结构性增长态势，价增为行业核心驱动力。根据奥维云网数据，
2021 年扫地机器人市场规模为 101 亿，同比增速+28%。量价拆分来看，一方
面，受益于价格较高的自清洁产品销售占比迅速提升，从 20 年 11%的份额提升
至 21 年接近 50%的水平，带动 21 年扫地机器人均价增速+44%；另一方面，市
场整体需求表现较为平淡，高端自清洁产品的推出加速了低端扫地机的淘汰，同
时较高的价格可能对消费者首次购买需求有所压制，导致 21 年扫地机器人销量
下滑 11%。

图 35： 21 年国内扫地机行业同比增长 28% 图 36： 21 年国内扫地机行业均价同比提升 44%

零售额（亿元） YOY 均价（元/台） YOY
120 80% 3000 60%
100 2500
60% 40%
80 2000
60 40% 1500 20%
40 1000
20% 0%
20 500
0 0% 0 -20%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：奥维云网，民生证券研究院 资料来源：奥维云网，民生证券研究院

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图 37： 21 年国内扫地机高端产品占比明显提升

2020YTD 2021YTD
40%
30%

21% 21%
20% 16% 15%
11% 11% 12% 13%
8% 10% 9%
5% 5% 7% 6%

0%
＜1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 ＞4000

资料来源：奥维云网，民生证券研究院，
注：横轴为价格带，纵轴为销售额占比

展望 22 年，产品结构升级延续，自清洁产品有望持续放量。由于自清洁产
品解决消费者手动清洗抹布的痛点受到消费者青睐，成为当前市场扫地机器人的
主要卖点，据 GFK 统计，2021 年有超过 20 个品牌的 38 款基站类新品在线上市
场面世，同时我们也观察到，从 21 年下半年开始，头部品牌推出的新品基本都
是自清洁产品，自清洁产品成为行业大势所趋。根据奥维云网预测，22 年自清洁
扫地机器人渗透率有望进一步提升至 65%。

图 38： 线上扫拖机器人销售占比 图 39： 线上自清洁扫拖机器人渗透率

100% 98% 80%
65%
95% 93%
60%
47%
90%
40%
85% 83%

20% 11%
80%
0.30%
75% 0%
2019 2020 21YTD 2019 2020 21YTD 2022E

资料来源：奥维云网，民生证券研究院 资料来源：奥维云网，民生证券研究院

受益于自清洁产品，石头科技内销份额快速提升。石头科技在去年 9 月发布
自清洁产品 G10 后，产品销售持续放量，单品市占率从 21 年 9 月的 4.4%提升
至 22 年 2 月的 13%。G10 的热销带动公司产品均价和市占率快速提升，也让公
司成为去年头部品牌市占率提升最快的品牌。

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图 40： G10 线上销额市占率持续提升 图 41：石头线上均价持续提升（元/台）

15% 石头线上均价 均价YOY

4000 50%

40%
10% 3000
30%
2000
5% 20%
1000
10%

0% 0 0%
202109 202110 202111 202112 202201 202202 202109 202110 202111 202112 202201 202202

资料来源：奥维云网，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院

图 42：石头线上销额市占率持续提升 图 43：石头份额在头部品牌中市场份额提升最快

20% 17.95% 石头 科沃斯 云鲸 小米 其他

14.25% 14.41% 14%

23%
15% 12.82%
11.91%
18% 15%
10%
10% 7.61%
12%

5% 11%
11% 44%
2021年9月
2022年2月
0%
202109 202110 202111 202112 202201 202202 42%

资料来源：奥维云网，民生证券研究院 资料来源：iRobot 公告，民生证券研究院

22 年新品上市进一步丰富产品线，有望进一步抢占市场份额。石头今年 3 月
17 日和 3 月 22 日分别推出 T8、G10S 系列两款新品，补齐了石头再中端自集尘
和高端全能基站产品的布局，预计内销份额进一步提升。其中，T8 主打自集尘+
大吸力（4200pa）卖点，自集尘款定价 2799 元，避障功能弱于去年的 T7S Plus,
无地毯识别功能，但相比去年 T7S Plus 定价低 1400 元，吸力升级，产品性价比
优势明显。G10S 系列为石头目前最顶配的产品，比上一代产品 G10 新增自动集
尘+自动抑菌+上下水+烘干，配置更为强大的避障功能和 5100pa 顶级吸力，和
科沃斯旗舰产品 X1 OMNI 相比性能均为行业最强性能产品，但石头 G10S 系列
价格更具优势。

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图 44： 石头新品 T8 产品图 图 45： 石头新品 G10S 系列介绍

资料来源：公司官方公众号，民生证券研究院 资料来源：公司官方公众号，民生证券研究院

表 13： 石头科技新品 T8、G10 补齐中端自集尘、高端全能基站产品布局

产品型号 G10S Pro G10S T8 G10 T7S plus T7S

上市时间 2022 年 3 月 2022 年 3 月 2022 年 3 月 2021 年 9 月 2021 年 3 月 2021 年 3 月

售价（元） 5699 4799 2299/2999 3999 2799/4399 2499

自动洗拖布 有 有 有

自集尘 有 有 选配 无 选配 选配

自动补水 有 有 有

基站自清洁 有 有 有

自动抑菌 有 有 有

自动上下水 选配 选配

自动烘干 选配 选配

资料来源：公司官方公众号，京东，民生证券研究院

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表 14： 石头科技 G10S Pro 产品力引领行业

产品型号 G10S Pro XI OMNI 云鲸 J2 追觅 W10 美的 W11 米家免洗扫地机器人 pro

上市时间 2022 年 3 月 2021 年 9 月 2021 年 9 月 2021 年 9 月 2021 年 9 月 2021 年 10 月

售价（元） 5699 5999 3999/4299 3599 4299 2999

导航技术 激光导航 dToF 导航 激光导航 激光导航 dToF 导航 激光导航

避障技术 AI 结构光避障 AI 视觉避障 机械避障 机械避障 线激光避障 机械避障

吸力 pa 5100 5000 2500 4000 2000 3000

地毯识别 有 有 有 有 有

自动洗拖布 有 有 有 有 有 有

自集尘 有 有

自动补水 有 有 有

基站自清洁 有 有 有

自动抑菌 有 有 有 有

自动上下水 选配 选配

自动烘干 选配 有 有 有 有 有

资料来源：公司官方公众号，京东，民生证券研究院

4 盈利预测
4.1 盈利预测假设与业务拆分

业绩预测基于以下假设：

收入：内销方面，考虑到国内自清洁产品需求旺盛，石头 G10 市占率持续提

升，新发布的产品 G10S 系列极具竞争力，看好公司内销持续快速增长。外销方
面，公司产品具有全球竞争力，随着海运运力的缓解以及公司海外新品 S7 MaxV
系列的发布，预计海外市场仍将维持较快增长。我们预计公司 2021-2023 年三年
营收增速分别为 28%/40%/29%。

毛利率：随着国内产品结构进一步升级，产品定价更高的海外市场收入持续
增长，以及原材料成本压力逐步缓解，我们预计公司毛利率有望持续提升，
2021-2023 年为 50%/51.6%/52.2%。

期间费用：1）销售费用：考虑到公司现阶段海外市场处于渠道建设期、国
内市场处于加强自主品牌营销的阶段，预计近几年销售费用率将维持在较高水平。

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2)管理费用：由于公司规模快速提升，预计管理费用率将逐步下降。3）研发费
用：考虑到行业处于格局未定，产品形态仍处于快速迭代期，产品力又是行业核
心竞争要素，预计公司将保持较高水平的研发费率，以维持公司竞争优势。

根据以上假设，我们预计 公司 2021-2023 年营收分别为 58.37 、81.67 、

105.58亿元，同比增长28.8%、39.9%、29.3%；归母净利润分别为14.02、
19.22、25.75亿元，同比增长2.4%、37.1%、34.0%，目前股价对应PE 24x、
17x、13倍。

表 15：石头科技盈利预测（百万元）
2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E
主营业务收入 3051.25 4204.90 4530.44 5837.02 8166.57 10558.21
YOY 172.72% 37.81% 7.74% 28.84% 39.91% 29.29%
成本 2172.80 2686.09 2205.42 2918.51 3955.53 4991.56
毛利率 28.79% 36.12% 51.32% 50.00% 51.56% 52.23%
毛利 878.45 1518.81 2325.02 2918.51 4211.04 5514.23
按品牌拆分
①米家品牌
收入 1438.93 1441.15 420.42 116.74 93.39 74.71
YOY 45.56% 0.15% -70.83% -72.23% -20.00% -20.00%
占比 47.16% 34.27% 9.28% 2.00% 1.20% 0.75%
②自有品牌
收入 1574.08 2763.75 4110.01 5720.28 8073.18 10483.49
YOY 1361.39% 75.58% 48.71% 39.18% 41.13% 29.86%
占比 51.59% 65.73% 90.72% 98.00% 98.86% 99.29%
按渠道拆分
①海外市场收入 803.72 1892.21 3365.17 4377.76 5656.65 7100.36
YOY 60.00% 77.84% 30.09% 29.21% 25.52%
占比 26.34% 45.00% 74.28% 75.00% 69.27% 67.25%
②国内市场收入 2287.59 2324.43 1165.27 2610.57 3776.36 4850.94
占比 73.66% 55.00% 25.72% 25.00% 30.73% 32.75%
YOY 1.61% -49.87% 124.03% 44.66% 28.46%
资料来源：Wind，民生证券研究院预测

4.2 估值分析及投资建议

我们选取科沃斯、极米科技作为可比公司，2022 年平均 PE 为 32 倍。考虑

到扫地机行业渗透率提升空间较大，国产龙头公司具有全球竞争优势，维持“推
荐”评级。

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表 16：可比公司 PE 数据对比
收盘价 EPS（元） PE（倍）
股票代码 公司简称
（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E
603486.SH 科沃斯 102.22 3.55 4.82 6.28 29 21 16
688696.SH 极米科技 349.29 9.77 13.5 18.9 36 26 18
平均数 32 24 17
688169.SH 石头科技 499.31 21.00 28.79 38.56 24 17 13
资料来源：Wind，民生证券研究院；注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 4 月 19 日

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5 风险提示
1）海外市场拓展不及预期。海外国家众多，消费习惯和渠道结构差异较大，
且面临龙头 iRobot 的直接竞争，对公司渠道深耕能力提出更高的要求。

2）海运运力紧张。公司海外收入占比较大，直营渠道处于快速成长期，海
运运力持续紧张会直接对公司海外收入。此外，海运费持续上涨会影响公司海外
业务的盈利能力

3）行业竞争格局恶化。近年来云鲸、追觅等创业公司及国内外家电龙头陆
续进入扫地机行业，公司可能面临行业竞争加剧的风险。

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公司财务报表数据预测汇总
[TABLE_FINANCED ETAIL]

利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E
营业总收入 4,530 5,837 8,167 10,558 成长能力（%）
营业成本 2,205 2,919 3,956 5,044 营业收入增长率 7.74 28.84 39.91 29.29
营业税金及附加 30 29 45 58 EBIT 增长率 58.97 -5.26 49.20 33.78
销售费用 620 911 1,307 1,689 净利润增长率 74.92 2.47 37.08 33.91
管理费用 83 142 180 211 盈利能力（%）
研发费用 263 479 653 845 毛利率 51.32 50.00 51.56 52.23
EBIT 1,434 1,358 2,026 2,711 净利润率 30.23 24.04 23.55 24.40
财务费用 -32 -21 -36 -59 总资产收益率 ROA 17.45 15.10 16.81 17.89
资产减值损失 -31 0 0 0 净资产收益率 ROE 19.25 16.47 18.42 19.79
投资收益 49 210 163 211 偿债能力
营业利润 1,557 1,624 2,226 2,981 流动比率 8.40 9.81 9.70 9.18
营业外收支 -0 0 0 0 速动比率 7.70 9.14 9.02 8.53
利润总额 1,556 1,624 2,226 2,981 现金比率 1.98 3.57 4.64 5.30
所得税 187 221 303 405 资产负债率（%） 9.35 8.33 8.77 9.59
净利润 1,369 1,403 1,923 2,576 经营效率
归属于母公司净利润 1,369 1,403 1,923 2,576 应收账款周转天数 10.94 10.94 10.94 10.94
EBITDA 1,475 1,416 2,116 2,834 存货周转天数 63.07 50.01 51.13 54.73
总资产周转率 0.58 0.63 0.71 0.73
资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元）
货币资金 1,424 2,709 4,581 7,236 每股收益 20.50 21.00 28.79 38.56
应收账款及票据 148 191 267 345 每股净资产 106.49 127.49 156.28 194.84
预付款项 18 12 21 30 每股经营现金流 22.73 17.50 27.08 38.53
存货 381 400 554 756 每股股利 2.06 0.00 0.00 0.00
其他流动资产 4,065 4,131 4,162 4,165 估值分析
流动资产合计 6,037 7,443 9,585 12,532 PE 48 24 17 13
长期股权投资 12 12 12 12 PB 9.71 3.92 3.19 2.56
固定资产 61 98 108 115 EV/EBITDA 21.65 21.64 13.60 9.22
无形资产 6 6 6 6 股息收益率（%） 0.41 0.00 0.00 0.00
非流动资产合计 1,811 1,848 1,858 1,865
资产合计 7,848 9,291 11,444 14,398
短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E
应付账款及票据 377 449 567 787 净利润 1,369 1,403 1,923 2,576
其他流动负债 341 309 421 578 折旧和摊销 41 58 90 123
流动负债合计 719 758 988 1,366 营运资金变动 265 -82 -41 86
长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,518 1,169 1,809 2,574
其他长期负债 15 15 15 15 资本开支 -989 -95 -100 -130
非流动负债合计 15 15 15 15 投资 -4,608 0 0 0
负债合计 734 774 1,003 1,381 投资活动现金流 -5,543 115 63 81
股本 67 67 67 67 股权募资 4,381 0 0 0
少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0
股东权益合计 7,114 8,517 10,441 13,017 筹资活动现金流 4,234 0 0 0
负债和股东权益合计 7,848 9,291 11,444 14,398 现金净流量 202 1,285 1,872 2,655
资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录
图 1：公司股权结构较为分散，创始人昌敬持股 23.2% ................................................................................................................... 4
图 2：2021H1 自有品牌收入占比高达 98% ....................................................................................................................................... 5
图 3：2020 年扫地机器人业务收入占比高达 97% ............................................................................................................................ 5
图 4：石头科技产品矩阵 .......................................................................................................................................................................... 5
图 7： 公司 ROE 处于行业较高水平 ...................................................................................................................................................... 6
图 8：公司总资产周转率高于可比公司 ................................................................................................................................................. 6
图 9： 公司期间费用率低于可比公司.................................................................................................................................................... 7
图 10：公司净利率高于可比公司 ........................................................................................................................................................... 7
图 12：02-07 年 iRobot 销量快速攀升至 100 万台/年.................................................................................................................... 8
图 13: iRobot 早期产品 Roomba Origin ............................................................................................................................................ 8
图 14：技术创新加速行业渗透率提升 .................................................................................................................................................. 8
图 15:规划式 VS 随机式清扫路线 ........................................................................................................................................................... 8
图 16：14-20 年全球扫地机市场规模持续增长.................................................................................................................................. 9
图 17:扫地机行业处于“早期大众”阶段 .................................................................................................................................................. 9
图 18：2021 年全球主要国家（美国、德国、日本等）扫地机器人家庭渗透率及复合增速 .................................................... 9
图 19： iRobot 份额持续下滑 .............................................................................................................................................................. 11
图 20： 扫地机器人全球市场竞争格局 ............................................................................................................................................... 11
图 21： EMEA（欧洲、中东、非洲）扫地机市场格局 ................................................................................................................... 11
图 22：北美市场扫地机市场格局 ......................................................................................................................................................... 11
图 23：日本市场扫地机市场格局 ......................................................................................................................................................... 12
图 24： 石头科技在 EMEA 地区份额提升迅速 ................................................................................................................................. 12
图 25：中国扫地机行业 CR3 高达 77%（销额口径） .................................................................................................................... 12
图 26：中国扫地机行业 CR3 高达 68%（销量口径） .................................................................................................................... 12
图 27：石头科技、iRobot 德国搜索热度对比 .................................................................................................................................. 16
图 28：石头科技、iRobot 俄罗斯搜索热度对比 .............................................................................................................................. 16
图 29：石头科技、iRobot 美国搜索热度对比 .................................................................................................................................. 17
图 30：石头科技、iRobot 日本搜索热度对比 .................................................................................................................................. 17
图 31：石头科技出口直营收入及增速 （单位：亿元） .................................................................................................................. 17
图 32：石头科技海外收入及增速（单位：亿元）............................................................................................................................ 17
图 33：石头科技海外收入占比持续提升 ............................................................................................................................................ 18
图 34：石头科技 EMEA 市场市占率达到 14% ................................................................................................................................. 18
图 35： 21 年国内扫地机行业同比增长 28% .................................................................................................................................... 18
图 36： 21 年国内扫地机行业均价同比提升 44% ........................................................................................................................... 18
图 37： 21 年国内扫地机高端产品占比明显提升 ............................................................................................................................. 19
图 38： 线上扫拖机器人销售占比 ....................................................................................................................................................... 19
图 39： 线上自清洁扫拖机器人渗透率 ............................................................................................................................................... 19
图 40： G10 线上销额市占率持续提升 .............................................................................................................................................. 20
图 41：石头线上均价持续提升（元/台） .......................................................................................................................................... 20
图 42：石头线上销额市占率持续提升 ................................................................................................................................................ 20
图 43：石头份额在头部品牌中市场份额提升最快............................................................................................................................ 20
图 44： 石头新品 T8 产品图 ................................................................................................................................................................. 21
图 45： 石头新品 G10S 系列介绍 ....................................................................................................................................................... 21

表格目录
盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1
表 1：石头科技发展历程 .......................................................................................................................................................................... 3
表 2：石头科技产品持续迭代创新 ......................................................................................................................................................... 3
表 3：核心管理团队具备扎实技术背景 ................................................................................................................................................. 4
表 4：全球扫地机细分市场规模及增速 ............................................................................................................................................... 10

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表 5：中国扫地机器人渗透率测算 ....................................................................................................................................................... 10
表 6：LDS 激光导航是精度更高的方案 .............................................................................................................................................. 13
表 7：iRobot 无扫拖一体功能.............................................................................................................................................................. 13
表 8：石头海外产品迭代 ........................................................................................................................................................................ 14
表 9：石头科技与 iRobot 高端产品对比（600-900 美金） .......................................................................................................... 14
表 10：石头科技与 iRobot 中端产品对比（400-600 美金） ....................................................................................................... 15
表 11：石头科技与 iRobot 低端产品对比（200-400 美金） ....................................................................................................... 15
表 12：石头科技 2022 年海外新品具备强大的基座功能 ................................................................................................................ 16
表 13： 石头科技新品 T8、G10 补齐中端自集尘、高端全能基站产品布局 .............................................................................. 21
表 14： 石头科技 G10S Pro 产品力引领行业 ................................................................................................................................... 22
表 15：石头科技盈利预测（百万元） ................................................................................................................................................ 23
表 16：可比公司 PE 数据对比 .............................................................................................................................................................. 24
公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 26

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分析师承诺
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究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研
究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到
任何形式的补偿。

评级说明
投资建议评级标准 评级 说明
推荐 相对基准指数涨幅 15%以上
以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%～15%之间
公司评级
指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三
回避 相对基准指数跌幅 5%以上
板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指
数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上
500 指数为基准。 行业评级 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
回避 相对基准指数跌幅 5%以上

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