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2021 年 09 月 09 日 公司深度分析
海信视像（600060.SH） 证券研究报告

黑色家电
大显示时代，海信何以拿下产业制高点？
■全球显示解决方案领导者：目前海信视像的业务包括 1）平板电视；2）激光电
投资评级 买入-A
视、商业显示、云服务、芯片等新业务。凭借行业领先的芯片技术、ULED 背光 维持评级
技术、激光显示技术等技术，以及出色的品牌营销、稳定的产品质量，公司稳居
6 个月目标价： 15.54 元
我国电视行业领导者地位，并在大显示时代占领产业的制高点。
股价（2021-09-08） 11.83 元
■从硬件到服务，电视业务盈利模式迎来转变：拆解海信单台电视 10 年生命周 Table_M ar ketInfo

期内的利润，我们发现云服务贡献的利润占比已经超过 90%。这意味着，海信电 交易数据

视业务的盈利点，已经由利润率较低的电视硬件销售，转向利润率较高的云服务。 总市值（百万元） 15479.33

海信销售电视机的意义，演化为提供云服务的入口。2020 年海信旗下提供云服务 流通市值（百万元） 15250.00

总股本（百万股） 1308.48
的“聚好看”覆盖全球 6700 万家庭，活跃家庭数达 2490 万。我们预计，随着海
流通股本（百万股） 1289.08
信电视销量增长、单个用户的收入贡献增加，云服务对上市公司的利润贡献逐渐
12 个月价格区间 10.22/17.45 元
递增，在 2023 年接近 3 亿元。 Tabl e_Char t

■激光电视产业迎来国产化机遇，海信占据领先优势：消费者一直在追求更大尺 股价表现
寸的观看体验。激光电视拥有高清大屏、健康护眼等优势，而价格瓶颈也迎来了 海信视像 上证指数

突破。随着激光电视核心部件国产化加速、上游产业链进一步完善，我们预计 2022
10%

5%

0%

年，75 英寸激光电视的零售价格有望下降至 7000 元左右，进入到消费者可以接 -5%

-10%

受的价格区间； 2025 年我国激光电视销量将突破 730 万台， 2020~2025 年的 CAGR -15%

-20%

为 103.2%（2016~2020 年 CAGR 为 72.4%）。海信视像在激光光源模组设计、消 -25%

-30%

散斑技术等技术领域处于行业领先地位，推出了 75 英寸至 100 英寸的全色激光 2021-07-07 2021-07-21 2021-08-04 2021-08-18 2021-09-01

电视。目前公司在激光电视市场的份额超过 50%，将享受行业高速增长的红利。
■混改落地优化公司治理结构，激发经营活力：2020 年，公司完成混合所有制改 资料来源：Wind 资讯
革，管理层和骨干员工对公司的间接持股比例大幅提高。2021 年，公司向董事、
升幅% 1M 3M 12M
高级管理人员和核心员工等 216 名激励对象授予股限制性股票，占总股本的
1.5%。混改完成和股权激励的实施进一步完善了公司激励机制，调动管理层和员
工的积极性。 张立聪 分析师
■投资建议：海信视像是全球领先的显示解决方案提供商，混改落地和股权激励 SAC 执业证书编号：S1450517070005
zhanglc@essence.com.cn
有望充分释放公司经营活力。通过在全球范围内进行多品牌运营，公司电视机业 Tabl e_Repor t

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2021-04-27
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净利润率 1.63% 3.04% 2.88% 3.08% 3.22% 2020-04-30
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净资产收益率 3.81% 7.68% 8.19% 10.13% 11.97%
ROIC 13.09% 10.29% 12.81% 13.74% 21.01%
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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 公司深度分析/海信视像

内容目录
1. 投资概要.............................................................................................................................5
1.1. 核心观点....................................................................................................................5
1.2. 有别于市场的观点......................................................................................................5
2. 领先的显示解决方案提供商，混改落地焕发新活力..............................................................6
3. 从硬件转向服务，传统电视业务盈利模式迎来转变..............................................................9
3.1. 公司在高端大屏电视市场保持领先 .............................................................................9
3.2. OTT 行业蓬勃发展，电视大屏用户价值凸显 ............................................................. 11
3.3. C 端+B 端双重布局，云服务业务发展提速................................................................13
3.4. 传统电视业务盈利点转变 .........................................................................................14
4. 激光电视产业迎来国产化机遇，成本下行撬动需求释放.....................................................16
4.1. 激光电视带来大显示体验 .........................................................................................16
4.2. 核心部件国产化+产业链成熟，推动激光电视成本下行 .............................................17
4.3. 海信率先布局激光电视，占据技术制高点.................................................................21
5. 公司商用显示产品布局全面，未来成长性可期...................................................................25
6. 芯片技术积淀深厚，加速布局芯片产业 .............................................................................27
7. 全球化之路行稳致远，外销业务增长动力充足...................................................................28
8. 财务分析...........................................................................................................................30
8.1. 盈利能力稳步提升....................................................................................................30
8.2. 现金流情况良好 .......................................................................................................33
9. 盈利预测与估值分析 .........................................................................................................34
9.1. 盈利预测..................................................................................................................34
9.2. 估值.........................................................................................................................36
10. 风险提示.........................................................................................................................38

图表目录
图 1：2015-2020 年海信视像营业收入（亿元） ......................................................................7
图 2：2015-2020 年海信视像净利润（亿元）..........................................................................7
图 3：2015-2020 年海信视像主营业务收入按区域拆分............................................................7
图 4：2020 年海信视像主营业务收入按业务拆分.....................................................................7
图 5：公司股权结构图 .............................................................................................................8
图 6：全球彩电和我国彩电的平均尺寸（英寸）.......................................................................9
图 7：全球 65/80 英寸以上电视出货额份额预测.......................................................................9
图 8：海信社交电视...............................................................................................................10
图 9：2015-2020 年海信电视国内零售量份额........................................................................10
图 10：海信欧洲杯广告投放 ..................................................................................................10
图 11：我国 OTT 设备激活量趋势（亿台）............................................................................ 11
图 12：电视剧中的插入广告 ..................................................................................................12
图 13：大屏投短视频.............................................................................................................12
图 14：2020 年使用电视收看短视频的用户比例 ....................................................................12
图 15：2017-2019 年互联网广告流量屏端构成......................................................................12
图 16：2016-2020 年我国 OTT 广告行业收入........................................................................13

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 公司深度分析/海信视像

图 17：2017-2020 年 OTT 会员规模和 OTT 会员收入 ...........................................................13

图 18：聚好看全场景布局......................................................................................................13
图 19：聚好看 AI 科技助力欧洲杯观赛...................................................................................13
图 20：单台电视 10 年内服务利润和硬件利润变动情况 .........................................................15
图 21：单台电视 10 年内利润构成情况..................................................................................15
图 22：激光电视图示.............................................................................................................16
图 23：人眼观看激光电视和传统电视的效果对比...................................................................16
图 24：2016-2020 年我国激光电视出货量（万台）...............................................................17
图 25：2016-2020 年我国激光电视销售额（亿元）...............................................................17
图 26：激光电视光机成本结构...............................................................................................17
图 27：激光电视结构图 .........................................................................................................17
图 28：主流品牌 75 英寸液晶电视线上价格(2021 年 7 月，元) ..............................................20
图 29：2021 年海信推出全球首款卷曲屏幕激光电视 .............................................................22
图 30：单色激光方案和三色激光方案对比 .............................................................................22
图 31：2020 年我国激光电视出货量份额...............................................................................23
图 32：主流激光电视品牌分尺寸销量占比情况(2020 年 5 月-2021 年 5 月)............................24
图 33：主流激光电视品牌线上渠道均价情况(2020 年 5 月-2021 年 5 月，元) ........................24
图 34：海信 4K 超短焦产品 T68 ............................................................................................24
图 35：海信长焦产品 P80 亮相 InfoComm 展 ........................................................................24
图 36：2015-2024E 我国商用显示市场规模...........................................................................25
图 37：2018-2024E 我国商用显示下游市场占比....................................................................25
图 38：海信商用显示产品布局...............................................................................................25
图 39：2020 年我国液晶白板市场出货份额 ...........................................................................26
图 40：2020Q1-Q3 我国电子黑板市场销量（万台） .............................................................26
图 41：公司加速电视 SoC 芯片研发 ......................................................................................27
图 42：公司的画质处理芯片和电视 SOC 芯片 .......................................................................27
图 43：全球电视市场零售量份额情况 ....................................................................................28
图 44：海信在全球不同地区电视市场的零售量份额 ...............................................................28
图 45：澳大利亚主流品牌 65 英寸 4K 电视价格.....................................................................28
图 46：南非主流品牌 65 英寸 4K 电视价格............................................................................28
图 47：同行业 ROE 对比.......................................................................................................30
图 48：同行业毛利率对比......................................................................................................30
图 49：公司内外销业务毛利率情况........................................................................................30
图 50：海信视像期间费用率低于行业平均水平 ......................................................................31
图 51：海信视像费用率情况 ..................................................................................................31
图 52：公司净利率、扣非净利率、扣除政府补助净利率 ........................................................31
图 53：海信视像非经常性损益构成情况.................................................................................31
图 54：彩电内销毛利率对比 ..................................................................................................32
图 55：国内彩电零售均价对比...............................................................................................32
图 56：海信视像收购东芝后，东芝利润率持续改善（亿元） .................................................32
图 57：2016-2020 年公司应收账款周转率同行业比较 ...........................................................33
图 58：2016-2020 年存货周转率同行业比较 .........................................................................33
图 59：公司账面现金、交易性金融资产和现金流（亿元）.....................................................33
图 60：销售商品和提供劳务收到的现金占营收的比重............................................................33

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dVdY9XfWlXfYnUmUeV9PdNaQsQrRtRpNiNmMpQkPmNvNaQnMvMuOqRsQvPsQoQ
 公司深度分析/海信视像

表 1：海信视像产品和服务矩阵 ...............................................................................................6
表 2：混改后公司管理层和员工的持股比例..............................................................................8
表 3：公司限制性股票激励计划 ...............................................................................................8
表 4：海信单台电视产品生命周期内，硬件、服务的利润测算................................................14
表 5：激光电视核心零部件供应商..........................................................................................18
表 6：国内激光电视产业菲涅尔屏幕产能情况 ........................................................................19
表 7：激光电视零部件成本下降对激光电视价格的影响（75 英寸，单位：元）......................20
表 8：2021-2025 年激光电视和液晶电视价格预测.................................................................20
表 9：我国激光电视行业规模预测..........................................................................................21
表 10：中国激光电视行业规模预测敏感性分析 ......................................................................21
表 11：公司激光显示业务产品布局........................................................................................23
表 12：海信不同光源方案的激光电视对比 .............................................................................23
表 13：海信视像投资收益分拆...............................................................................................32
表 14：收入分类预测表 .........................................................................................................35

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1. 投资概要
1.1. 核心观点
 激光电视成本下行撬动需求释放，2022 年销量超过 90 万台：2020 年我国激光电视出货
量为 21.2 万台，占彩电零售量的比例仅为 0.5%，激光电视渗透率提升潜力巨大。随着
国内企业在光机、镜头、屏幕等激光电视零部件领域实现技术突破，激光电视产业链国
产化进程加速。我们预计 2022 年，75 英寸激光电视的零售价格有望下降至 7000 元左
右，这将刺激消费者的购买需求。凭借在大尺寸领域的性价比优势，激光电视有望在大
显示时代加速渗透 70 英寸及以上彩电市场。我们预计 2022 年，激光电视在 70 英寸彩
电的渗透率将达到 5%，在 70 英寸以上彩电的渗透率将达到 15%。
 大显示时代，公司产业地位提升：海信是国内少数自主掌握激光光源方案的企业之一，
是全球激光电视专利数量最多的企业。公司预计在明年推出业内首款 8K 激光电视，继
续引领激光电视行业发展方向。公司实现了从激光电视研发、设计到整机生产制造的自
主运营，拥有激光电视镜头、光源、光学引擎、整机、屏幕的产线。激光电视零部件自
制将和产销量领先为公司带来成本优势。目前公司在国内激光电视市场的份额遥遥领
先，未来将享受行业快速增长红利。我们预计 2022 年，公司在激光电视市场的份额将
提高到 60%，激光电视业务收入约为 35 亿元。
 OTT 行业蓬勃发展，云服务业务发展提速：2020 年疫情让用户回归家庭场景，OTT 大
屏流量激增，商业价值愈加凸显。2020 年我国智能电视激活规模约为 2.5 亿台，日活规
模超过 9500 万台。疫情后，OTT 用户观看习惯延续。2021 年 6 月，我国智能电视日
活跃规模达到 9959 万台，同比增长 11.4%。我们预计国内智能电视激活数将每年新增
4000~4200 万台，2023 年国内智能电视将触达 9.8 亿人。庞大 OTT 用户体量将带动
OTT 广告投放和会员付费持续增长。2020 年聚好看覆盖全球 6700 万家庭，将享受 OTT
行业发展红利。
 混改落地+股权激励激发公司经营活力：2020 年，公司完成混合所有制改革，管理层和
骨干员工对公司的间接持股比例大幅提高。2021 年 7 月，公司向董事、高级管理人员
和核心员工等 216 名激励对象授予了 1940.0 万股限制性股票，占总股本的 1.5%。我们
认为，混改完成和股权激励计划的实施将调动管理层和员工的积极性，提高公司的运营
效率和利润率。

1.2. 有别于市场的观点
 部分投资人对海信视像的印象仍停留在传统电视时代。我们认为，公司凭借以高清智慧
显示为核心的技术使产品从家庭向办公、教育、游戏等新显示场景延伸，满足大显示时
代的多场景显示需求。目前公司由云服务、激光电视、商业显示和芯片业务构成的新显
示新业务增长势头强劲，有望走出第二增长曲线。
 部分投资人认为公司传统电视业务的利润率低，难以创造和收入规模相匹配的利润。通
过拆解海信单台电视 10 年生命周期内的利润，我们发现广告、会员等云服务贡献的利
润占比超过 90%。我们认为，公司传统电视业务的盈利模式将由利润率较低的电视硬件
销售向利润率较高的云服务转变。
 部分投资人认为海信激光电视核心零部件主要依赖国外企业，未来海信激光电视的利润
率和传统电视相差不大。我们认为，海信激光电视的利润率将稳步提升且高于传统电视
的利润率，主要因为 1）和液晶电视相比，激光电视核心零部件较为分散，激光电视上
游的议价权弱于液晶电视上游的议价权。海信在激光电视产业链占据主导地位；2）近
年国内厂商在屏幕、镜头等领域技术发展迅速且加速量产，将打破海外技术垄断；3）
随着未来海信激光电视产销量大幅提升，零部件自制和规模效应将推动利润率稳步提
升。

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2. 领先的显示解决方案提供商，混改落地焕发新活力
青岛海信电器股份有限公司成立于 1997 年，在 2019 年更名为海信视像科技股份有限公司。
目前公司以显示技术为核心竞争力，形成高度协同的“1+4”多元化业务布局。“1”是指处
于稳健发展阶段的智慧显示终端业务，主要包括平板电视产品。“4”是指处于高速发展阶
段的新显示新业务，主要包括激光显示、商用显示、云服务、芯片四大业务板块。公司是我
国电视行业的龙头，根据中怡康数据，海信电视的零售额份额已经连续十多年位居中国彩电
市场的第一位。在“大头在海外”的国际化战略布局下，海信电视在南非、澳洲、日本市场
的销量均排名第一，海信品牌的全球影响力不断提升。

表 1：海信视像产品和服务矩阵
业务 2020 年业务收入占比 代表性产品/ 服务 图示

ULED 电视、
智慧显示
88.4% 社交电视、
终端业务
游戏电视

激光电视

商业显示

新显示
新业务 9.2%

云服务

芯片

资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心

海信视像坚持以创新推动我国显示产业进步，在大显示时代占据行业制高点：
 ULED 技术：2011 年，日韩企业相继推出 OLED 技术，我国多年积累的面板和背光技术
面临被淘汰的危险，平板电视的核心组件可能再次被国外企业控制。海信技术团队经过
多年的自主研发，以多分区的动态背光控制技术为核心，创新性提出了数模混合式图像
补偿算法，从而提高显示画面的对比度和层次感。2014 年海信推出自主研发的 ULED
电视，以较 OLED 更低的成本，将液晶屏幕的画质效果提升到世界一流水平。这标志着
我国液晶显示技术首次打破被动跟随局面，实现产业的国际化引领。
 激光显示技术：为了在新一代显示技术中占据先机，海信承接了推动我国激光显示行业
发展的使命。2007 年，海信承接了国家的 863 激光显示项目，用了 7 年时间，摸索出
了“激光光源+超短焦镜头+抗光屏幕”的激光电视技术路线和产品形态。2014 年，公
司推出了全球首台 100 英寸超短焦激光电视，开拓出激光电视这一全新电视品类。从
2014 年到 2021 年，海信激光电视进行了 5 次产品迭代，在尺寸、画质、形态上持续创
新，开辟了一条由中国企业自主定义的彩电发展道路。
 芯片技术：2005 年，海信推出我国首款具有自主知识产权的数字电视视频处理芯片——
“信芯”，终结了 7000 万台中国彩电没有中国自主芯片的历史，打破了国外电视芯片

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的垄断地位。2013 年，海信成功研制出多媒体网络电视 SoC 主芯片，并实现整机量产，

首次展示国内企业具备数字电视 SoC 芯片的开发能力。2015 年，海信发布 Hi-View Pro
超高清画质引擎芯片，成为我国唯一一家拥有自主高端画质芯片的电视企业。2016 年
至 2021 年，公司陆续推出三颗超高清显示画质处理芯片，持续助力整机提升显示处理
效果，在运动估计运动补偿、图像降噪、图像超解析度提升等方面评测指标达到行业领
先水平。

全球化运营和新显示新业务成为公司增长的主要驱动力。2015-2020 年，海信视像营业收入
由 301.9 亿元增长至 393.2 亿元，CAGR 为 5.4%；净利润由 15.4 亿元小幅下滑至 15.3 亿
元，CAGR 为-0.1%。随着公司全球化战略的推进和持续拓展国际市场，公司产品在北美、
欧洲、南非、澳洲、日本等市场的销量保持快速增长。2015-2020 年公司国外收入的 CAGR
为 19.7%，国外收入占比由 28.1%提高至 54.9%。大显示时代下，激光电视需求迎来爆发，
商用显示市场持续扩容，显示芯片需求保持旺盛。2020 年，公司新显示新业务同比增长
32.5%，占营业收入的比例为 9.2%。

图 1：2015-2020 年海信视像营业收入（亿元） 图 2：2015-2020 年海信视像净利润（亿元）

营业总收入 YoY
净利润 YoY
400 20% 20 100%
350 18 80%
15% 16
300 60%
14
250 10% 12 40%

200 10 20%
5% 8 0%
150
6
100 -20%
0% 4
50 2 -40%

0 -60%
0 -5%
2015 2016 2017 2018 2019 2020
2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

图 3：2015-2020 年海信视像主营业务收入按区域拆分 图 4：2020 年海信视像主营业务收入按业务拆分

国内 国外 智慧显示终端 新显示业务 其他
100%

90%
28%
34%
80% 40% 46% 46%
70% 55%

60%

50%
88.4%
40%
72%
66%
9.2%
30% 60% 54% 54%
20% 45%

10% 2.3%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

混改落地优化海信视像治理结构，激发公司经营活力。2020 年 1 月，海信集团将其所持有
海信视像的 3.0 亿股转让给海信集团控股公司（原名为海信电子控股）。海信集团控股是海
信集团的骨干员工激励平台。2020 年 12 月，海信集团以海信集团控股为主体，通过增资扩
股引入战略投资者青岛新丰，完成混合所有制改革。混改后，海信集团控股公司持有海信视
像 29.9%的股权，海信集团控股公司变为无实际控制人状态，海信视像由青岛市国资委实际
控制变为无实际控制人状态。

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图 5：公司股权结构图

资料来源：Wind，国家信用信息公示系统，安信证券研究中心

管理层和员工持股比例提升，股权激励进一步调动积极性。混改前，海信视像管理层和骨干
员工通过海信集团控股对海信视像的间接持股比例为 2.9%（截至 2019 年 12 月）。混改后，
106 名管理层和骨干员工通过海信集团控股对海信视像的间接持股比例大幅提高到 11.1%
（截至 2020 年 12 月）。此次混改实现了管理层、员工和公司利益的深度绑定，有效调动管
理层和员工的积极性。2021 年 6 月，公司使用自有资金回购 2338.0 万股股票，9 月向公司
董事、高级管理人员和核心骨干员工等 216 名激励对象授予 1940.0 万股限制性股票，占总
股本的 1.5%。公司激励机制进一步完善，深度绑定管理层、员工和公司的利益。

表 2：混改后公司管理层和员工的持股比例
2018 年 12 月 2019 年 12 月 2020 年 12 月(混改后)
自然人(管理层+员工)对海信集团控股的持股 44.4% 40.7% 36.9%
海信集团控股对海信视像的持股 5.0% 7.0% 29.9%
自然人对海信视像的间接持股 2.2% 2.9% 11.1%
资料来源：公司公告，国家信用信息公示系统，安信证券研究中心

表 3：公司限制性股票激励计划
行权和解除限售期安排 考核年度 业绩考核目标
第一个解除限售期 2021 年 以 2020 年为基数，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润增长率不低于 30%。
第二个解除限售期 2022 年 以 2020 年为基数，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润增长率不低于 55%。
第三个解除限售期 2023 年 以 2020 年为基数，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润增长率不低于 85%。
资料来源：公司公告，安信证券研究中心

公司引入战略投资者发挥产业协同效应，国际化进程加速。战略投资者青岛新丰的实际控制
人杨绍鹏是海丰国际控股有限公司的实际控制人。海丰国际一家以亚洲地区为主的航运物流
领军企业，且开始向非洲等区域加大业务拓展力度。海丰国际经营着 70 条贸易航线，覆盖
13 个国家和地区的 70 多个主要港口。海丰在国际航运、仓储、物流服务方面的资源能帮助
海信视像处理海外市场的公共关系，开拓海外的政府市场和企业客户市场，助力海信视像推
进国际化战略。

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3. 从硬件转向服务，传统电视业务盈利模式迎来转变
3.1. 公司在高端大屏电视市场保持领先
大显示时代，电视行业大屏化趋势明显。疫情期间，随着消费者居家时间增加，居家娱乐、
线上教育、社交互动等需求让消费者进一步认识到大屏的价值。随着国家超高清战略推进，
超高清信号技术日趋成熟，超高清视频内容丰富，高清大屏带来的视觉体验优势被进一步放
大。奥维云网数据显示 2020 年我国彩电平均尺寸为 52.4 英寸，增长了 1.5 英寸，我国彩电
市场大尺寸化进程加速。根据中怡康数据，2020 年 65 英寸以下显示产品零售量同比下降
19.3%，而 65 英寸及以上大屏产品零售量同比增长 27.2%，80 英寸及以上显示产品零售量
同比增长 74.7%。Omdia 预测 2020-2025 年全球 65 英寸及以上电视出货额份额将由 35%
提高到 45%；80 英寸及以上电视出货额份额将由 3%提高到 7%，电视市场结构大屏化趋势
持续。

图 6：全球彩电和我国彩电的平均尺寸（英寸） 图 7：全球 65/80 英寸以上电视出货额份额预测

65英寸以上电视出货额份额 80英寸以上电视出货额份额
我国彩电平均尺寸 全球彩电平均尺寸
50%
60

50 40%

40
30%

30
20%
20

10%
10

0 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 资料来源：Omdia，安信证券研究中心

海信视像持续推出颠覆性功能和体验的产品，打造大显示时代高端大屏的首选品牌。公司基
于领先的显示技术持续推出并快速迭代优质产品，推动消费者体验升级。

1) 8K 电视：公司针对超高清视频高带宽、高传输速率的要求率先将 5G、WiFi 6 等先进传输

技术应用在 8K 电视上；同时应用超高密度分区背光控制技术和 AI 协同的 HDR 算法，实现
了 10 亿色彩内容量。2020 年公司推出的业内首款 8K HDR 双屏电视，通过配备行业首创的
双芯 AI 系统和双芯画质引擎，实现了全链路 8K 处理及显示，为用户带来极致的视觉体验。
2) 游戏电视：2020 年公司推出行业首款游戏电视并首发腾讯 START 云游戏。公司的游戏
电视凭借 120HZ 屏幕刷新率、高性能画质芯片、AI 场景识别和智慧光感系统，提升用户的
游戏终端体验。
3) 社交电视：2019 年公司推出了国内首款社交电视 S7，开创六路视频畅聊、边看边聊、共
享放映厅等模式的大屏社交娱乐体验。公司在第二代社交电视的研发过程中应用了云台摄像
头，突破摄像头固定视野的限制；自研 AI 声像追踪算法，打造情感化的互动方式；首次在
电视上搭载家庭私有云，为家庭提供安全的数据共享空间。

大显示时代，公司不断扩大在大屏电视市场的领先优势。中怡康数据显示，2020 年海信电
视在国内市场的零售额份额达到 19.0%，同比提升 1.1pct，稳居行业领先地位。2020 年海
信在 65 英寸及以上、75 英寸及以上、80 英寸及以上电视市场中的零售额份额继续高居第一
位；在 80 英寸及以上电视市场的份额达到 32.7%，同比提高 1.4pct。

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图 8：海信社交电视 图 9：2015-2020 年海信电视国内零售量份额

海信电视国内零售量份额
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：海信视像官网，安信证券研究中心 资料来源：欧睿，安信证券研究中心

欧洲杯营销将海信电视的品牌曝光度和影响力推向新高度。海信是唯一一个赞助 2016 年欧
洲杯、2018 年世界杯、2020 年欧洲杯三届顶级体育赛事的中国企业。海信基于丰富的赛事
赞助经验，在权益激活、广告、零售终端营销等方面进行了周密部署，全面放大欧洲杯效应。
根据欧足联数据，仅 2020 年欧洲杯小组赛期间，全球共有 137 家转播商触达 229 个国家和
地区，共有 18~20 亿人次观看了比赛。2020 年欧洲杯不仅为海信全球品牌资产提升带来巨
大拉力，也为其全球化业务增长提供有力支撑。品牌维度方面，2016-2021 年海信稳居
《BrandZ 中国全球化品牌 50 强》的前十名。市场维度方面，2021 年上半年海信 U7、U8
系列电视在海外市场的销售额同比增长 143.1%，U7 电视在国内的销量同比增长近 30%。

图 10：海信欧洲杯广告投放

资料来源：新浪网，安信证券研究中心

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3.2. OTT 行业蓬勃发展，电视大屏用户价值凸显

国内 OTT 用户数量庞大，用户黏性稳步提高。OTT 指的是以互联网电视或机顶盒为平台，
为电视用户提供视频、游戏、购物等服务。随着互联网电视用户数和 OTT 终端激活规模逐
年增长，OTT 行业商业化价值与日俱增。据国家广播电视总局数据，2020 年我国互联网电
视用户数达 9.6 亿人。奥维互娱数据显示，2020 年我国 OTT 终端激活规模约为 2.9 亿台，
智能电视激活规模约为 2.5 亿台；OTT 日活规模突破 1 亿台，智能电视日活贡献超过 9500
万台。2020 年 OTT 终端单次开机时长达 155 分钟，较 2019 年增长 22 分钟，用户黏性进
一步提升。

图 11：我国 OTT 设备激活量趋势（亿台）

OTT终端激活规模 智能电视激活规模
4

0
2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：奥维互娱，安信证券研究中心

我们认为 OTT 用户数的稳健增长、OTT 广告的独特优势和短视频流量的涌入将推动 OTT 广

告投放持续增长：
1）OTT 用户数稳健增长。2016-2020 年我国智能电视激活规模的 CAGR 达到 27.0%。奥维
云网数据显示，2020 年智能电视在彩电中的渗透率约为 96.0%，智能电视的激活率约为
89.0%。我们假设未来 3 年我国彩电销量保持稳定，智能电视渗透率每年提高 0.5%，智能电
视激活率每年提高 2%，则每年智能电视激活数将新增 4000~4200 万台。我们假设家庭户均
人口为 2.6 人，到 2023 年智能电视将触达 9.8 亿人。
2）OTT 广告优势明显。OTT 作为大屏能提供比小屏更具冲击力、更为沉浸化的体验，用户
的情感认同优于小屏。和移动端广告相比，面向家庭场景的 OTT 广告能触达更多的受众。
OTT 还能提供更加丰富的广告投放形式和用户交互点，从开机广告到用户观看内容时的原生
广告，再到用户切换频道时的创意广告。OTT 平台通过大数据分析为家庭用户画像，一方面
为用户提供更好的个性化内容推荐和场景服务，另一方面实现不同广告内容的精准匹配，提
高广告主的 ROI。

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图 12：电视剧中的插入广告 图 13：大屏投短视频

资料来源：新浪网，安信证券研究中心 资料来源：网易新闻，安信证券研究中心

3）OTT 大屏成为短视频的新载体。近年我国短视频行业迎来爆发式增长，2020 年短视频用

户规模达 8.7 亿人。和移动短视频不同，大屏短视频的视域更大、沉浸感更强，还能实现以
短促长，即用户观看在短视频时可基于兴趣跳到相应的电影等视频内容。随着大屏短视频的
体验优势显现，短视频低头族正在向大屏迁徙。根据 CSM《2020 年短视频用户价值研究报
告》，2020 年有 55.8%的用户通过电视看过短视频，大屏成为短视频打开的新方式。奥维
互娱数据显示，2020 年 OTT 端短视频应用的日均使用时长达 122.5 分钟，较 2019 年提高
8.5 分钟；月活跃规模达到 3913 万台，较 2019 年提高 2696 万台。

图 14：2020 年使用电视收看短视频的用户比例 图 15：2017-2019 年互联网广告流量屏端构成

将手机/电脑连接到电视观看短视频 电视上的互联网短视频应用 PC端 OTT端 移动端
100%
电视主页的短视频专区 电视频道的短视频类节目
90%
以上都没有
80%

70%
67% 68% 71%
60%
25.9%
50%
44.2%
40%

25.8% 30% 6%
11%
20% 15%
27%
15.8% 10% 21%
22.9% 15%
0%
2017 2018 2019

资料来源：CSM，安信证券研究中心 资料来源：奥维互娱，安信证券研究中心

从互联网广告流量屏端(移动端、OTT 端、PC 端)构成来看，2019 年 OTT 端晋升为互联网

广告的第二大流量入口，确立了在互联网广告市场中的重要营销地位。CTR 数据显示，2019
年选择 OTT 投放的广告主比例达 41%，较 2015 年提高了 28%。根据奥维互娱，2016-2020
年我国 OTT 广告收入由 10 亿元增长至 121 亿元，CAGR 为 86.5%；预计到 2023 年 OTT
行业广告收入可突破 450 亿元。

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图 16：2016-2020 年我国 OTT 广告行业收入 图 17：2017-2020 年 OTT 会员规模和 OTT 会员收入

OTT广告收入（亿元） YoY OTT会员规模（万台） OTT会员收入（亿元）-右轴

140 160% 4500 50

4000 45
120 140%
3500 40
120%
100 35
3000
100% 30
80 2500
80% 25
60 2000
60% 20
1500
40 15
40%
1000 10
20 20%
500 5
0 0% 0 0
2016 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020

资料来源：奥维互娱，安信证券研究中心 资料来源：奥维互娱，安信证券研究中心

OTT 用户对于付费的接受度提升，内容付费习惯深化。奥维互娱数据显示，2020 年我国 OTT

会员规模达 4329 万人，同比增长 15.6%；OTT 会员收入达 48 亿元，同比增长 17.0%；OTT
会员单价为 112 元/台。OTT 会员人数和收入规模的增长表明 OTT 用户付费意愿持续提升。
根据奥维互娱，近 90%的大屏会员是由电视剧和电影转化而来。2019 年，包月以上的会员
占比为 60%，包年的会员占比接近 40%，大屏会员对内容有长期付费意愿。

3.3. C 端+B 端双重布局，云服务业务发展提速

云服务业务全面布局 C 端和 B 端，为用户提供不同场景下的智慧服务。海信的云服务业务主
要由子公司聚好看提供。聚好看为千万家庭提供场景化的 AI 服务，致力于成为全球领先的
家庭互联网公司。2008 年聚好看的前身组建了国内最早的互联网电视运营团队和互联网电
视运营平台。目前，聚好看为用户提供聚好看影视、聚好看教育、聚连会议、聚好看游戏等
云服务，覆盖家庭、教育、办公等场景。

聚好看用户体量庞大，用户群消费能力强。海信电视销量常年在国内处于领先地位，为聚好
看提供了大量潜在付费用户。根据《2020 聚好看生态屏白皮书》，2020 年聚好看已覆盖全
球 6700 万家庭，活跃家庭数达 2490 万，拥有国内最多的互联网电视用户。2020 年聚好看
用户日均观看时长达 412 分钟，全年累计点播 1583 亿次，点播量同比增长 53.4%。2021
年上半年，聚好看大屏家庭开机次数同比增长 17%，在期会员规模同比增长 27%。根据《聚
好看 OTT 用户价值研究报告》，聚好看用户以成熟城市家庭为主，是具备消费能力的社会
中坚力量。在北京、上海等重点城市，聚好看用户家庭平均月收入为 15055 元，高于 OTT
行业平均水平(14578 元)；聚好看用户显示出了较高的学历层次，19-40 岁用户大专以上学
历占比接近 80%。

图 18：聚好看全场景布局 图 19：聚好看 AI 科技助力欧洲杯观赛

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资料来源：聚好看官网，安信证券研究中心 资料来源：聚好看官网，安信证券研究中心

海量内容优势和领先 AI 技术助力用户价值运营。聚好看的影视资源丰富度处于行业领先地
位。目前聚好看汇聚了腾讯、爱奇艺、优酷等一线内容方的正版资源，包括 70 万+部影视综
艺纪录片，总时长超 200 多万小时。聚好看在不断扩充内容资源的同时，以自主研发的 AI
技术赋能聚好看用户运营。聚好看基于 AI 技术，为千万家庭提供个性化的内容分发服务，
支持亿级视频、音乐、应用等内容接入，具备分钟级的推荐结果更新能力和秒级的搜索结果
更新能力。2020 年聚好看大屏端 AI 交互使用次数高达 26.4 亿次。广告投放方面，聚好看自
有的大数据实验室和 DMP 平台让大屏广告投放实现数字化和精准化。聚好看 DMP 平台能
通过对家庭用户数据的分析，为品牌主勾勒精准立体的人群画像，定制创新的营销方案。

公司发力在线教育和视频会议市场，进军 B 端市场。2021 年聚好看推出了自主研发的高清

云视频会议软件——聚连会议。依托聚好看领先的 AI 音视频算法和云到端快速部署能力，
聚连会议通过低延时、高清晰的音视频服务和丰富的会议协作功能，满足大中小不同规模会
议需求。目前聚连会议已经应用在跨国沟通、学校培训、远程教育等多种会议场景。2021
年，公司上线聚好学云课堂，为学校提供在线双师课堂、学生在家自学、家长督学、家校互
通的全链条教学支撑平台。聚好学云课堂可灵活支持 1 对 1、小班课、大班课、专递课堂、
双师课堂等多类型授课形式。云课堂还支持课堂智能出题、课堂小组趣味 PK 等功能助力教
师打造趣味高效教学方法。目前在线教育正成为教学不可或缺的重要场景，家庭场景下的大
屏学习优势凸显。深耕 5000 多万中国家庭用户的聚好学云课堂有望成为领先的家庭大屏学
习平台。2021 年，公司发布了聚好看云 VR 直播平台，可实现平面 8K、VR 8K 的双 8K 超
高清直播，提供一站式 VR 直播解决方案，开始在文旅、监工、企业营销等行业拓展应用。

3.4. 传统电视业务盈利点转变
单台电视服务贡献利润占比高，海信传统电视业务盈利点转变。我们基于海信传统电视的销
量、收入和利润，拆解海信单台电视生命周期内硬件和服务的收入及利润，我们发现在第 1
年电视硬件销售收入的占比远高于 OTT 会员、OTT 广告等服务类收入的占比；由于电视硬
件的利润率低，电视硬件贡献的利润和服务贡献的利润大致相当。在单台电视 10 年的产品
周期内，服务的收入占比提升至接近 30%，服务贡献的利润占比超过 90%。因此，海信视
像传统电视业务的盈利模式将由利润率较低的电视硬件销售向利润率较高的云服务转变。

表 4：海信单台电视产品生命周期内，硬件、服务的利润测算（元）
第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 第 6年 第 7年 第 8年 第 9年 第 10年 合计

单台电视 OTT 会员收入 28 28 29 29 30 31 31 32 33 33 304

单台电视 OTT 广告收入 21 21 22 22 23 23 23 24 24 25 228
单台电视游戏类服务收入 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 63
单台电视教育类服务收入 3 4 4 4 4 4 4 4 4 4 38
单台电视累计硬件收入占比 96% 93% 90% 87% 84% 81% 78% 76% 74% 71% 71%
单台电视累计服务收入占比 4% 7% 10% 13% 16% 19% 22% 24% 26% 29% 29%
单台电视硬件利润 18 0 0 0 0 0 0 0 0 0 18
单台电视服务利润 17 18 18 18 19 19 20 20 20 21 190
单台电视累计硬件利润占比 51% 34% 25% 20% 16% 14% 12% 11% 9% 9% 9%
单台电视累计服务利润占比 49% 66% 75% 80% 84% 86% 88% 89% 91% 91% 91%
资料来源：公司公告，奥维互娱，安信证券研究中心

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图 20：单台电视 10 年内服务利润和硬件利润变动情况 图 21：单台电视 10 年内利润构成情况

单台电视服务利润（元） 单台电视硬件利润（元）
40
单台电视服务利润占比 单台电视硬件利润占比

35

30 9%

25

20

15
91%
10

0
第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年 第9年 第10年

资料来源：公司公告，奥维互娱，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，奥维互娱，安信证券研究中心

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4. 激光电视产业迎来国产化机遇，成本下行撬动需求释放
4.1. 激光电视带来大显示体验
大显示时代，激光电视有望从小众走向大众。激光电视是采用激光光源作为显示光源，配合
前投影显示技术成像的电视产品。激光电视一般包括激光电视主机和显示屏幕。激光电视具
有大色域、高亮度、低能耗、长寿命等优点，已成为新型显示生态体系的重要组成部分。在
大显示时代，凭借高清大屏、健康护眼、大尺寸性价比高等优势，激光电视将走进越来越多
消费者的客厅。

图 22：激光电视图示 图 23：人眼观看激光电视和传统电视的效果对比

资料来源：《中国激光电视产业白皮书》，安信证券研究中心 资料来源：《中国激光电视产业白皮书》，安信证券研究中心

1）激光电视迎合消费者对大屏的需求。
新一轮消费升级激活了消费者对高清大屏的需求，电视行业大屏化趋势明显。大屏幕为消费
者带来的视觉冲击力和临场体验感是小屏幕无法比拟的。2020 年我国彩电平均尺寸提高到
了 52.4 英寸，高端型号已经迈向 65 英寸。液晶电视在现有技术体系下，受玻璃基板和光刻
技术的限制，迈向 100 英寸及以上大屏幕的难度较大。激光电视基于投影成像原理，具有实
现超大尺寸显示画面的优势。目前激光电视能轻易满足 100 英寸、150 英寸的大屏需求。

2）激光电视满足消费者健康护眼需求。
激光电视采用反射式成像，成像光线经屏幕反射至人眼。自然界大部分物体本身是不发光的，
人们看到的是物体反射光线在人眼中所形成的图像。激光电视的显示模式更符合人眼观看习
惯。液晶、OLED 电视采用直射式成像，大面积光线直射入眼，还会产生高亮显示、频闪刷
新等问题。消费者长时间观看直射式成像容易有眼睛酸涩、视觉疲劳等问题。近年我国儿童、
青少年近视高发，凭借健康护眼的优势，激光电视有望获得越来越多消费者的认可。

3）激光电视价格不断下行，在大尺寸上价格优势明显。
奥维云网数据显示，2016-2019 年国内激光电视的均价由 40000 元下降至 20025 元。受限
于大块面板切割成本和工艺水平，液晶电视售价随屏幕尺寸增加呈现指数级增长。在 100 英
寸及以上的大尺寸领域，激光电视相较于液晶电视的价格优势明显。根据京东数据（2021
年 7 月），主流品牌 100 英寸激光电视的价格为 14998~39999 元，而 98 或 100 英寸液晶
电视的价格为 34999~199999 元。

4）激光电视具有大色域、低功耗的优点。
色域衡量的是电视所能表现的色彩范围。BT.2020 是国际电信联盟发布的最新的超高清视频
和显示标准。BT.2020 色彩空间被定位为 4K/8K 时代的图像色域标准，能覆盖自然界中 99%
以上的颜色。三色激光光源是目前唯一能达到 100% Rec.2020 色彩标准的显示技术。传统

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液晶电视、OLED 电视都难以达到 100%的覆盖。三色激光电视的颜色表现能力是传统液晶

电视的 2 到 3 倍，颜色更加鲜艳，能真实再现自然界丰富的色彩。
激光电视的光源激光二极管的发光面积小，光学扩展量低，相较于传统电视光源，能实现更
高的收光效率。激光电视在工作时只有主机在耗电，屏幕是不带电的。因此，在相同显示尺
寸下，激光电视的功耗更低。海信 75 英寸激光电视的功耗在 170W 左右，而主流品牌 75
英寸液晶电视的功耗在 250W~300W。

国内激光电视行业步入发展快车道。洛图数据显示，2016-2020 年，我国激光电视出货量由
2.4 万台增长至 21.2 万台，CAGR 为 72.4%；激光电视零售额由 9.7 亿元增长至 38.3 亿元，
CAGR 为 41.0%。2021Q1 我国激光电视市场出货 4.7 万台，同比增长 53.8%，维持高速增
长势头。

图 24：2016-2020 年我国激光电视出货量（万台） 图 25：2016-2020 年我国激光电视销售额（亿元）

激光电视行业销量（万台） YoY 激光电视行业销售额（亿元） 激光电视行业均价（右轴，元）
25 250%
40 45,000

35 40,000
20 200%
35,000
30

15 150% 30,000
25
25,000
20
10 100% 20,000
15
15,000
5 50% 10
10,000
5 5,000
0 0%
0 0
2016 2017 2018 2019 2020
2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：洛图，安信证券研究中心 资料来源：洛图，安信证券研究中心

4.2. 核心部件国产化+产业链成熟，推动激光电视成本下行
激光电视核心零部件成本占比高。激光电视的成本主要由激光光机和屏幕（以菲涅尔屏幕为
主）构成。根据极米科技和光峰科技招股说明书，激光光机占激光电视成本的比例在 50%以
上。在激光光机的成本结构中，DMD 以外的物料成本占比超过 80%。未来随着激光电视核
心部件国产化加速和上游产业链完善发挥规模效应，激光电视价格有望持续下行。

图 26：激光电视光机成本结构 图 27：激光电视结构图
光源 DMD 镜头 其他

37% 40%

6% 17%

资料来源：光峰科技招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：NEC，安信证券研究中心

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1）激光电视核心部件国产化降低成本
我国激光电视核心零部件主要依赖进口，导致激光电视的成本较高。目前激光光机的主要零
部件 DMD 芯片基本由美国德州仪器垄断；超短焦镜头主要由日本理光、美国柯达、美国康
宁等提供；激光器主要由日本日亚化学、日本三菱电机、德国欧司朗等提供。激光电视的菲
涅尔屏幕主要由日本 DNP 生产。近年来国内企业在激光光学引擎、菲涅尔屏幕、镜头、激
光器等领域技术发展迅速，有望打破海外技术垄断。

表 5：激光电视核心零部件供应商
国外厂商 国内厂商 / 机构
菲斯特、光峰科技、尚视科技、焦点伟业、
菲涅尔屏幕 日本 DNP
山东宇影
超短焦镜头 日本理光、德国蔡司、美国柯达、美国康宁 联合光电、昇旸光学、晶华光电
激光器 日本日亚、德国欧司朗、日本三菱电机 三安光电、中科院苏州纳米技术与纳米仿生研究所
DMD 美国德州仪器 -
激光光学引擎 比利时巴可、日本索尼、日本 NEC、美国科视 海信视像、光峰科技
资料来源：《中国激光电视产业白皮书》，安信证券研究中心

 菲涅尔屏幕：目前国内菲涅尔屏幕的生产商包括菲斯特、光峰科技、尚视科技、焦点伟
业等。菲斯特在光学显示领域拥有 20 多年的研发生产经验，是国内少数能生产大尺寸
激光电视屏幕的企业。菲斯特是海信、峰米、极米、坚果等激光电视品牌的屏幕供应商。
2020 年，光峰科技基于自主研发的 ALFA 屏幕技术，推出全球首款百英寸柔性菲涅尔抗
光屏，成本和性能大幅领先市场产品。
 镜头：联合光电依靠在光学镜头领域的技术积累，突破了反射镜技术，掌握了超短焦镜
头技术。联合光电的超短焦镜头已应用于坚果、长虹等品牌的激光电视中。2021 年，
昇旸光学完成了超短焦镜头模组的整套专利技术验证，生产出目前全球最小最轻的超短
焦镜头，打破了理光的技术垄断。
 激光器：中科院苏州纳米技术与纳米仿生研究所研制出了大功率蓝光激光器与绿光激光
器，正在推进其工程化和产业化。三安光电正在进行蓝光激光器 LD3.5W 的试量产，预
计在 2021 年四季度实现蓝光激光器 LD4.0W 量产，在 2022 年实现红光激光器 LD1.5W
试量产。
 光学引擎结构：光学引擎结构的设计优化能使光路结构更紧凑，减少元器件数量，缩小
激光光学引擎体积，从而降低光学引擎整体成本。目前海信和光峰已自主掌握激光光学
引擎技术。海信在 2021 年发布的全色激光电视 L9F，采用了独家三色激光器设计，省
去了色轮混光部件，使光学引擎的体积缩小了 30%。

2）上游产业链进一步完善发挥规模效应
相比动辄投资数百亿的 LCD/OLED 面板生产线，激光显示产业链较短、投入较小，只要产
量有阶段性的提升，生产成本会被大幅摊薄。过去由于激光电视整体出货量不大，上游厂家
难以摊薄激光电视零部件的研发和制造成本。近年来激光电视市场快速扩容，吸引了众多上
游企业积极布局激光电视零部件产线建设。这一方面将扩大上游的供给能力，发挥规模效应
降低成本；另一方面供应商数量增加将促进行业竞争，推动激光电视厂商零部件采购成本下
降。在国内激光电视各零部件的产线建设中，菲涅尔屏幕的产线建设尤为瞩目。根据公开信
息，菲斯特在 2015 年就启动了激光电视屏幕产业化项目，在 2019 年完成了 20 万片产能建
设目标，在 2020 年完成了 50 万片产能建设。菲斯特将在 2021 年全面启动 100 万片光学屏
幕产能建设。光峰科技在 2020 年实现了柔性菲涅尔抗光屏的量产。尚视科技将在 2021 年
完成年产百万片菲涅尔屏幕的生产制造。

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表 6：国内激光电视产业菲涅尔屏幕产能情况
企业 2020 年产能情况 2021 年后产能情况
菲斯特科技 50 万片 100 万片
尚视科技 30 万片 100 万片
海信视像 25 万片 25 万片
光峰科技 量产柔性菲涅尔抗光屏 -
山东宇影 - 10 万片
资料来源：《中国激光电视产业白皮书》，公司网站，安信证券研究中心

和 Mini LED、Micro LED 等新兴显示技术相比，激光显示技术的成本下降路径更为清晰：

1）Micro LED 是以自发光的微米级 LED 作为发光像素单元，将其组装到面板上形成高密度
LED 阵列的显示技术。受限于微缩制程、巨量转移、检测和修复、全彩化等技术瓶颈以及高
成本问题，未来几年 Micro LED 产业化依然面临巨大的挑战。2020 年，三星推出的 110 英
寸 Micro LED 电视售价超过 100 万元。2021 年，利亚德推出的 108 英寸 Micro LED 电视售
价高达 88 万元。当 Micro LED 的屏幕尺寸越小，制造成本反而会上升。在维持 110 英寸
Micro LED 分辨率的情况下，如果想生产出屏幕更小的电视，就需要在更小的 PCB 上转移
800 万个以上的芯片。这会导致芯片之间的间距变密，生产良率下降。如果在 800 万个芯片
中出现 1%的不良率，就需要更换 8 万个芯片，成本会大幅上升。

2）Mini LED 是指芯片尺寸为 50~200 微米之间的 LED 器件，可视为从小间距 LED 向 Micro

LED 演进的过渡形态。Mini LED 电视使用的灯珠越多，背光分区越多，画质、色域、亮度
水平越高。在 65 英寸 Mini LED 电视的成本结构中，背光模组的成本占比超过 60%，液晶面
板占比约为 30%。在 TCL、小米、康佳等已上市的 Mini LED 中，背光灯珠的数量在数万颗
以上。因此，Mini LED 电视的成本在很大程度上取决于使用的灯珠数量和灯珠成本。Mini LED
背光灯珠数量是传统 LED 灯珠的数百倍，如果上游厂商的生产设备无法大幅提高生产效率，
生产成本会大幅增加。由于 LED 发光的特性，每一颗灯珠都需要检测、分光配对、贴装，
还需要对单颗不良灯珠进行修复，人工和生产成本居高不下。根据京东数据（2021 年 7 月），
75 英寸 Mini LED 电视的价格带为 9000~25000 元，高于同尺寸的激光电视和液晶电视。

随着未来国内菲涅尔屏幕产能大量释放，菲涅尔屏幕的成本有望率先实现较大幅度下降。我
们按中性情景假设，2022 年光源、DMD、镜头、菲涅尔屏幕等激光电视核心零部件的成本
分别下降 20%、10%、20%、50%，则 75 英寸激光电视的售价有望下降至 7000 元左右，
这一价格水平将为广大消费者所接受。我们预计 2023-2025 年激光电视价格维持 15%~20%
的降幅，则 80 英寸及以上激光电视相较于液晶电视的价格优势会更早显现，到 2025 年 75
英寸激光电视和液晶电视基本处于同一价格水平。

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表 7：激光电视零部件成本下降对激光电视价格的影响（75 英寸，单位：元）
当前 2022 年
悲观情景 中性情景 乐观情景
光源成本（含激光器，元） 1200 952 960 840
DMD 成本(元) 511 453 460 460
镜头成本(元) 195 154 156 146
其他成本(元) 1097 922 988 933
屏幕成本(元) 2000 1320 1000 800
产品总成本(元) 5000 3801 3563 3179
毛利率 30% 30% 30% 30%
出厂价格(元) 7143 5430 5090 4541
渠道加价率 40% 40% 40% 40%
终端价格(元) 10000 7603 7126 6357
资料来源：京东商城，安信证券研究中心估算

图 28：主流品牌 75 英寸液晶电视线上价格(2021 年 8 月，元)

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0
LG 三星 索尼 长虹 创维 TCL 小米 海信 康佳

资料来源：京东，安信证券研究中心

表 8：2021-2025 年激光电视和液晶电视价格预测
2021 2022E 2023E 2024E 2025E
75 英寸激光电视价格 10000 7100 5680 4828 4104
YoY -29% -20% -15% -15%
75 英寸液晶电视价格 5600 4760 4284 4070 3866
YoY -15% -10% -5% -5%
80 英寸激光电视价格 16000 12000 9600 8160 6936
YoY -25% -20% -15% -15%
80 英寸液晶电视价格 12000 10200 9180 8721 8285
YoY -15% -10% -5% -5%
100 英寸激光电视价格 36000 24403 19523 16594 14105
YoY -32% -20% -15% -15%
98/100 英寸液晶电视价格 42199 35869 32282 30668 29135
YoY -15% -10% -5% -5%
资料来源：京东商城，奥维云网，安信证券研究中心估算

预计 2025 年我国激光电视的市场规模将突破 730 万台。在国内电视行业大屏化的趋势下，

激光电视凭借在大尺寸领域的性价比优势，有望加速渗透 70 英寸以上的彩电市场。我们按
中性情景假设，2025 年激光电视在 70 英寸彩电的渗透率提高至 25%，在 70 英寸以上彩电
的渗透率提高至 50%，则 2025 年激光电视销量逾 730 万台，2020~2025 年销量的 CAGR
为 103.2%。
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表 9：我国激光电视行业规模预测
2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
国内彩电零售量（万台） 4450 4300 4250 4200 4200 4200
70 英寸彩电零售量占比 3.0% 5.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0%
70 英寸以上彩电零售量占比 5.0% 8.0% 12.0% 16.0% 20.0% 30.0%
70 英寸彩电零售量（万台） 134 215 298 336 378 420
70 英寸以上彩电零售量（万台） 223 344 510 672 840 1260
激光电视在 70 英寸彩电的渗透率 0.0% 2.0% 5.0% 10.0% 15.0% 25.0%
激光电视在 70 英寸以上彩电的渗透率 9.5% 10.0% 15.0% 20.0% 35.0% 50.0%
激光电视零售量（万台） 21 39 91 168 351 735
YoY 83% 136% 84% 109% 110%
资料来源：奥维云网，安信证券研究中心估算

表 10：中国激光电视行业规模预测敏感性分析

悲观情景 中性情景 乐观情景

2025 年激光电视在 70 英寸以上彩电的渗透率 40.0% 50.0% 55.0%
2025 年激光电视销量（万台） 525 735 914
2020-2025 年激光电视销量 CAGR 90.0% 103.2% 112.3%

资料来源：奥维云网，安信证券研究中心估算

4.3. 海信率先布局激光显示，占据技术制高点
公司激光显示技术积累雄厚，产品引领行业发展方向。海信视像在 2007 年就率先切入激光
显示领域，并获得国家 863 计划支持。2017 年，公司和中国电子技术标准化研究院共同启
动激光电视行业首个国家行业标准——《激光电视机技术规范》的制定工作。截至 2021 年
6 月，公司在激光显示领域已累计申请国内外专利共 1439 项，授权 575 项。2020 年，公司
在第二届全球激光显示技术与产业论坛上表示，将在 5 年内和行业共享包括光学引擎在内的
1000 项专利，加快推动激光电视产业发展。目前公司在激光光源模组设计、消散斑技术、
屏幕发声等技术领域处于行业领先地位，率先实现系列化全色光源产品应用。

公司持续拓展激光显示产品，丰富激光显示的应用场景。目前公司在激光显示领域形成了家
用产品、商用产品和激光显示核心组件的业务布局。公司是全球激光电视品类的创立者和引
领者，相继推出全球首款 100 英寸超短焦激光电视、全球首款 100 英寸 4K 超短焦激光电视、
全球首款卷曲屏幕激光电视，不断引领行业发展方向。公司始终坚持按高品质的电视品质来
定义和开发激光电视。海信激光电视使用直接表示用户体验效果的“尼特”为亮度评价单位，
亮度均达到 350nit，并标配抗光屏幕。目前海信激光电视的尺寸已覆盖 75 英寸至 150 英寸，
能满足不同家庭场景的需求。海信激光电视还获得了中国 CCC 和美国 FDA 激光安全认证，
光辐射安全等级为最低光辐射等级 RG0。

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表 11：公司激光显示业务产品布局
产品类别 产品 产品进度
家用产品 激光电视（75-100 英寸） 已上市
激光家庭影院（120、150 英寸） 已上市
激光智能投影 开发中
商用产品及解决方案 激光商用投影机（工程 4K） 已上市
会议显示设备 已上市
教育显示设备 已上市
非平面显示（异型显示）设备 已上市
激光显示核心组件 激光电视光学引擎 已上市
商用激光投影光学引擎 已上市
资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图 29：2021 年海信推出全球首款卷曲屏幕激光电视 图 30：单色激光方案和三色激光方案对比

资料来源：搜狐网，安信证券研究中心 资料来源：电科技网，安信证券研究中心

三色激光技术为用户打造更好的产品体验。目前主流的激光光源方案包括 RGB 三色激光、

激光荧光粉、激光 LED 混合光源。三色激光技术采用红、绿、蓝三色激光光源，能准确显
示各种色调。三色激光具有色彩丰富，色饱和度高等优点，能显示自然界最丰富、最真实的
色彩。和激光荧光粉技术相比，三色激光技术不需要荧光粉、色轮等设备辅助显色，没有高
亮度的单一蓝光光源和高速旋转的色轮对眼睛的刺激。三色激光技术还能够简化激光电视的
设计和内部结构，降低功耗、减少噪音、缩小体积。

三色激光技术成为海外激光电视产品重点发展方向。2013 年，LG 和光峰科技合作推出了全

球首款激光电视 Hecto TV，可投射出 100 英寸，分辨率为 1080p 的影像。近年三星、LG、
爱普生、明基、AOC、惠普等全球主流彩电厂商和显示器厂商纷纷布局激光电视产品。我们
注意到，越来越多厂商将三色激光技术作为其激光电视产品未来的发展方向。2020 年，三
星推出 4K 三色激光电视电视 LSP9T，亮度为 2800 流明，覆盖 106% BT.2020 色域。2021
年，明基推出其首款 4K 三色激光电视 i985L，亮度为 3500 流明。2021 年，JMGO 推出其
首款 4K 三色激光电视 U2，亮度为 3600 流明，覆盖 116% BT.2020 色域。

海信引领行业进入三色激光时代。海信视像凭借强大的技术实力不断实现激光光源技术创
新，实现了从单色到双色再到三色激光技术的发展。2021 年公司推出了从 75 英寸到 100 英
寸的全色激光电视，将激光电视带入三色激光时代。海信全色激光电视采用了色彩纯度极高
的 RGB 全色光源架构，屏前亮度达到 430 尼特，超越了数字电视亮度标准；色域覆盖达到
国际超高清显示标准 BT.2020 的 107%，达到 DCI-P3 电影标准的 151%，超越高端影院近
50%。公司在论坛上表示，将在 2021 年推出 8K 激光电视，量产曲面屏激光电视。

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表 12：海信不同光源方案的激光电视对比
海信 100L5 海信 100L7 海信 80L9F
尺寸 100 英寸 100 英寸 80 英寸
激光光源方案 单色激光 双色激光 三色激光
色域 116% Rec 709 160% Rec 709 205% Rec 709
亮度 350nit 360nit 380nit
资料来源：京东商城，安信证券研究中心

注： Rec. 709 是国际电信联盟在 1990 年发布的高清数字视频色彩标准。

海信技术实力奠定产业链领导地位，对激光电视成本的掌控力较强。海信视像是国内少数自
主掌握激光光源方案的企业之一。未来随着激光电视市场加速扩容，产业链上下游企业将越
来越多。凭借领先的激光光源技术和庞大的专利储备，公司的产业地位将持续提升。生产端，
公司从激光电视的研发、设计到整机生产制造实现了完全自主运营。根据《中国激光电视产
业白皮书》，公司拥有激光电视镜头、光源、光学引擎（年产 30 万台）、整机（年产 30 万
台）、屏幕（年产 25 万片）的产线各一条，具备激光电视整机和屏幕的制造能力。2020 年，
公司在论坛上表示，未来将在青岛启动激光电视生产线扩产计划，实现激光电视产能翻番，
还将在海外投产激光电视。随着公司激光电视产能进一步扩大，规模效应将推动激光电视生
产成本不断下行。

国内激光电视行业集中度高，海信市场份额领先。从国内激光电视行业竞争格局来看，海信
处于领先地位。洛图数据显示，2020 年海信激光电视的出货量份额超过 46%；峰米的出货
量份额为 18%。根据奥维云网数据，2021 年上半年海信激光电视的销售额份额接近 80%，
市场领先优势进一步扩大。

图 31：2020 年我国激光电视出货量份额
海信 峰米 长虹 米家 极米 坚果 其他
4%
4%
5%

6%

48%

15%

18%

资料来源：洛图，安信证券研究中心

海信激光电视主打 85 英寸以下的过渡市场，价格竞争力助力加速占领市场份额。从分尺寸
销量占比情况来看，海信 75~84 英寸的销量占比为 71%；而极米、坚果等品牌 95 英寸以上
的激光电视销量占比超过 50%。从线上均价来看，海信 85 英寸以下激光电视的均价低于其
他主流品牌激光电视的均价，具有价格吸引力。我们认为海信在激光电视市场的策略是主打
85 英寸以下的过渡市场，主要因为过渡尺寸段激光电视的价格带更容易被消费者接受，将是
率先起量的尺寸段。与同行相比，海信线下网点众多。截至 2021 年上半年，海信电视在全
国拥有约 3300 家场景体验专卖店。目前海信激光电视销售以线下渠道为主。洛图数据显示，
海信线下渠道零售量占比接近 70%（2021 年 1-7 月）。

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图 32：主流激光电视品牌分尺寸销量占比情况(2020 年 5 月-2021 年 5 月)

资料来源：洛图，安信证券研究中心

图 33：主流激光电视品牌线上渠道均价情况(2020 年 5 月-2021 年 5 月，元)

20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
长虹（75-84英寸） 极米（80-100英寸） 峰米（80-150英寸） 海信（75-84英寸）

资料来源：洛图，安信证券研究中心

显示无处不在，公司不断扩张激光显示版图。随着激光成本加速向下，商用投影、激光微投
等激光显示细分市场将快速发展。凭借在激光显示领域领先的技术实力和制造能力，公司将
激光显示产品从家用场景向商用场景拓展。在 2021 年 InfoComm 展上，公司发布了一系列
激光商用投影产品和解决方案。公司以 4K 超短焦、高流明产品 T68 打造的 4K 解决方案，
不仅解决了投影机在小空间投射高分辨画面的难题，在画质、稳定性、色度均匀性等方面领
先行业，还兼顾了激光光源健康护眼的优点。这一解决方案满足了用户对不同比例投射画面
的需求，可应用于高端会议、高端展厅和智慧指挥中心。公司还发布了首款万级流明的长焦
产品 P80，正式迈入高端工程市场。相较于行业内 1080P 的长焦产品，P80 的 4K+万级流
明超高配臵，凸显了亮度和画质上的优势。

图 34：海信 4K 超短焦产品 T68 图 35：海信长焦产品 P80 亮相 InfoComm 展

资料来源：搜狐网，安信证券研究中心 资料来源：腾讯网，安信证券研究中心

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5. 公司商用显示产品布局全面，未来成长性可期
商用显示应用领域广泛，行业保持较高增速。奥维云网数据显示，2015-2020 年我国商用显
示市场规模由 300.8 亿元增长至 620.4 亿元，CAGR 为 15.6%。在疫情得到有效控制后，商
业显示行业步入逐渐恢复的轨道。2021Q1 商业显示行业销售额达到 151.7 亿，同比增长
103%。奥维云网预测，商用显示市场在 2024 年将达到 1106 亿元，2020-2024 年的 CAGR
为 15%。

图 36：2015-2024E 我国商用显示市场规模（亿元） 图 37：2018-2024E 我国商用显示下游市场占比

政府及公共服务 教育 企业
商用显示市场规模 YoY 商业服务 其他 交通
1200 45% 100% 6% 6% 6% 4%
40% 4% 5% 5% 6%
90% 6%
1000 8% 9% 10%
35% 80%
15% 12%
30% 11% 11%
800 70%
25% 12% 13% 14%
60% 17%
600 20%
50%
15% 30%
40% 36% 27% 20%
400
10%
30%
5%
200 20%
0% 27% 28% 31%
10% 22%
0 -5%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 0%
2018 2019 2020 2024E

资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心

大显示时代下，商用显示产品应用场景多点开花。根据《2020 年中国商用显示产业发展白
皮书》，从商用显示市场的应用场景来看，2020 年政府及公共服务市场超越了教育市场，
以 28%的份额排名第一；教育市场的份额为 27%；企业市场的份额为 14%，跃升至第三位。
疫情后，展望大显示时代商用显示产品的下游市场：政府领域，疫情引起政府在城市应急、
公共安全、舆情监测等方面的高度重视，未来将加快安防、消防、应急等领域的数字化升级；
企业领域，随着企业对远程办公、线上会议接受程度的快速提升，智能化会议室的建设将催
动智慧屏取代原有会议室装配；医疗领域，随着信息化医疗、数字化医疗加速渗透，超高分
辨率的医疗影像显示器的需求将进一步增长，分诊叫号系统和智慧病房也将催生显示产品的
需求；教育领域，数字教育将推动硬件和软件升级，“三个课堂”在中小学校的广泛应用将
带来新的需求。奥维云网预计，到 2024 年政府及公共服务和企业在商显市场中的份额将提
高至 31%和 17%。

图 38：海信商用显示产品布局

资料来源：海信商用显示官网，安信证券研究中心

公司致力于打造商用显示领域的行业标杆，让显示无处不在。海信视像的商用显示业务由其
持股 39.7%的青岛海信商用显示股份有限公司（简称“海信商显”）开展。海信商显的业务
遍布全国 28 个省、自治区、直辖市，覆盖华北、华南、华西、华东四大区域。同时，海信

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商显正在加快海外商用显示业务的布局，通过开拓欧洲、中东、亚太等重点市场，扩大海外
商用显示业务的规模。目前海信商显形成了在智慧教育、智慧办公、智能显示领域产品开发
和系统解决方案的全面布局。

1）在智慧教育领域，公司重点围绕健康护眼和音视频，打造护眼技术和 AI 交互的竞争优势，
推出教育触控一体机、智慧黑板等产品。公司教育显示产品在液晶白板和电子黑板市场表现
亮眼。洛图数据显示，2020 年海信在我国液晶白板市场的出货量份额为 8%。奥维睿沃数据
显示，2020Q1-Q3 海信进入到我国电子黑板市场销量前五名。2021 年上半年，公司推出“三
个课堂+”升级版解决方案，目前已在全国 8 个省市形成了 18 个样板工程。

图 39：2020 年我国液晶白板市场出货份额 图 40：2020Q1-Q3 我国电子黑板市场销量（万台）

希沃 鸿合 创维 海信 其他 6

17%
4

3
8%
49% 2
8%
1

18%
0
希沃 鸿合 欧弟 泛普 海信 丰信达

资料来源：洛图，安信证券研究中心 资料来源：奥维睿沃，安信证券研究中心

2）在智慧办公领域，公司聚焦智能书写、智能降噪、AI 语音助手，实现全通道实时交互，
形成了完整的产品矩阵。2021 年上半年，公司围绕金融、能源、医疗等细分行业，推出智
慧医疗、智慧金融等行业解决方案，满足了不同行业的场景化需求。

3）在智能显示领域，公司聚焦交通、零售、酒店、政府及公共服务等细分行业，形成指挥
中心、轨道交通、智能商业显示、酒店显示等系统解决方案。2021 年上半年，公司智能显
示业务销售额同比增长接近 100%：1）国内市场，公司完成 20 多个指挥中心、大型会议室、
智慧机场、轨道交通等显示终端及系统解决方案交付；2）海外市场，公司在体育、零售、
能源等行业中标多个百万美金订单，订单覆盖 700 多个连锁网点。

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6. 芯片技术积淀深厚，加速布局芯片产业
海信是国内最早涉足芯片研发的电视厂商。2005 年推出首颗“信芯”芯片，结束国外厂商
对电视芯片的垄断。此后海信在芯片研发领域持续投入，2017 年，公司收购了日本东芝，
开启东芝画质芯片研发团队和国内研发团队的合作。2019 年，公司和青岛微电子公司共同
投资成立青岛信芯微公司，整合了公司原有的芯片研发团队、东芝电视芯片技术团队和宏祐
图像科技团队，进一步提升芯片研发水平。多年来公司在芯片研发上持续投入，不断推出新
的产品，形成覆盖从高清到超高清显示的全系列分辨率的芯片产品。

图 41：公司加速电视 SoC 芯片研发 图 42：公司的画质处理芯片和电视 SOC 芯片

资料来源：新浪网，安信证券研究中心 资料来源：新浪网，安信证券研究中心

根据公司年报，公司将围绕显示芯片（显示时序控制芯片、超高清显示画质芯片）和智能化
芯片方向持续加大研发投入，满足大显示和智能产品的芯片使用需求。

1）显示时序控制芯片(TCON 芯片)：公司目前的显示时序控制芯片主要应用在电视产品中。
2020 年公司显示时序控制芯片出货量超过 4000 万颗，全球市占率超过 50%。公司已完成
8K TV TCON 产品整机验证，预计在 2021 年下半年将进入批量阶段。公司未来将进一步拓
展显示时序控制芯片的应用范围，包括显示器、笔记本电脑、便携显示等产品。

2）画质芯片：公司将深度研究基于 AI 的显示画质处理技术，运用深度学习算法实现超解析
度提升，全面提升画质水平，增强产品差异化优势。目前公司的画质芯片已经迭代到第四代。
2021 年 5 月，公司自主研发的国内首颗 8K+120Hz 超高清画质芯片完成回片，将在 2021
年下半年量产。公司在 2020 年推出了 4K 120Hz 叠屏定制芯片。这颗芯片是行业内首颗支
持叠屏显示控制的专用画质处理芯片，支持 5000 分区以上的超多分析背光控制，可用于 Mini
LED 产品中，进一步提升画质体验。

3）面向 AIoT 智能家电的芯片：未来公司将围绕 ISP、家电智能化等技术和整机应用需求，

持续开发智能化 SOC 芯片解决方案，加速提升芯片产业化规模。2021 年，支持电机变频控
制的 MCU 芯片已通过回片调试，公司正快速推进联合整机应用项目，预计在下半年实现小
批量量产出货。

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7. 全球化之路行稳致远，外销业务增长动力充足
海外电视市场需求稳定，国内电视品牌加速抢占海外市场份额。欧睿数据显示，2015-2020
年，海外电视机市场（除中国大陆外）零售量由 1.7 亿台小幅增长至 1.8 亿台，
CAGR 为 0.6%。
其中，东欧市场、亚太市场、澳大利亚市场表现较佳，2015~2020 年 CAGR 分别为 3.0%、
2.2%、2.1%。面对竞争激烈的本土市场，以海信、TCL、创维为代表的国内电视品牌早已
踏上出海之路。凭借领先的制造能力、出色的产品力、不断提升的品牌知名度，国内电视品
牌近年在海外电视市场的份额提升明显。欧睿数据显示，2012-2020 年，TCL 全球零售量份
额由 4.4%提高至 9.2%，位居全球第三；海信全球零售量份额由 3.8%提高至 7.3%，位居全
球第四。

图 43：全球电视市场零售量份额情况 图 44：海信在全球不同地区电视市场的零售量份额

三星 LG TCL 海信 索尼 18%
25%
16%

14%
20%
12%
15% 10%

8%
10%
6%

5% 4%

2%
0%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020
中东和非洲地区 亚太地区 拉美地区 西欧地区 北美地区 东欧地区

资料来源：欧睿，安信证券研究中心 资料来源：欧睿，安信证券研究中心

推进海信+东芝双品牌战略，海信全球化之路行稳致远。自从 2006 年海信集团董事长周厚健

提出“海信未来发展，大头在海外”的国际化战略后，海信走上了海外扩张之路。2018 年，
海信完成对东芝集团旗下 TVS 公司（东芝电视业务子公司）的收购，享有东芝电视产品、
品牌、运营服务等一揽子业务，拥有东芝电视全球 40 年品牌授权。东芝从创立至今拥有 140
多年历史，东芝品牌在国际市场拥有较高的知名度。海信收购东芝后，整合了双方研发、供
应链和全球渠道资源，通过实施海信+东芝双品牌战略快速扩大海外市场份额。

根据欧睿数据，从全球各市场来看，2020 年海信在中东和非洲电视市场的零售量份额达到
16%，在澳大利亚市场的份额达到 15%，在亚太市场的份额达到 12%。海信在北美、西欧、
东欧、拉美电视市场的零售量份额在 5%以下，但在西欧、拉美、东欧的市场份额稳步提高。
在 2020 年疫情高基数下，海信电视在海外市场延续高速增长。2021 年上半年，海信电视零
售量在法国市场同比增长 90.0%，在德国市场同比增长 69.0%，在英国市场同比增长 46.3%，
在意大利市场同比增长 48.4%。我们认为近年海信电视在全球市场强势崛起，加速攻城略地
的成功之道主要有三个方面：

1）锚定中间价位段，提供优质产品和售后服务。从澳大利亚和南非主流电视品牌 65 英寸
4K 电视的价格可以发现，海信品牌电视的价格处于中间价格带。海信通过为消费者提供兼
具性价比和高品质电视，在海外市场积累起广泛的用户认可度。海信电视在南非、澳大利亚
为消费者提供长达 3 年的保修期，赢得消费者的信任。

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图 45：澳大利亚主流品牌 65 英寸 4K 电视价格 图 46：南非主流品牌 65 英寸 4K 电视价格

单位：澳大利亚元 单位：南非兰特
1600
18000

1400 16000

1200 14000

12000
1000
10000
800
8000
600
6000
400
4000
200 2000

0 0
三星 LG TCL 索尼 TEAC 海信 FFALCON Linsar Kogan 三星 索尼 LG 海信 创维 JVC Sinotec Sansui

资料来源：The Good Guys ，安信证券研究中心 资料来源：HiFi Corp，安信证券研究中心

2）依托海信集团在全球的渠道、营销、研发、生产制造资源。海信集团在海外有 40 多个销
售分公司和办事处，在南非、墨西哥和捷克拥有电视生产基地。在澳大利亚市场，海信的产
品全面进入当地三大主流连锁卖场的多家线下门店。海信电视和海信冰箱、洗衣机等家电进
行组合销售，为消费者提供全套的家电解决方案。营销方面，自从 2013 年和澳大利亚网球
公开赛合作后，海信先后赞助澳大利亚国家篮球联盟、澳洲国家橄榄球联赛等重大赛事，海
信电视逐渐为澳大利亚主流社会接纳。

3）坚持本土化运营，贴近当地消费者需求。海信日本公司作为销售型公司专门成立了质量
部，协助总部研发和工厂质量控制，把日本市场的信息迅速传递到总部。海信还在日本设立
了研发中心，招聘当地资深研发人员，专门为日本市场规划和设计产品。2018 年 12 月，日
本启动了 4K 频道和 8K 频道信号的电视广播。为满足日本消费者对超高清内容的需求，海
信日本公司在 11 月就发布支持 4KBS 电视直播的新品 A6800。最快的市场反应使这款产品
成为日本市场的爆款。

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8. 财务分析
8.1. 盈利能力稳步提升
我们选取业务范围涵盖显示产品的创维集团、TCL 电子、极米科技、光峰科技作为海信视像
的可比公司。

2016-2020 年，海信视像的 ROE 低于行业可比公司的平均水平。2020 年公司 ROE 由 3.9%

大幅提高至 7.9%，得益于净利率和周转率的提升。2016-2020 年，公司毛利率由 13.7%提
高至 17.9%，主要是因为 1） 近年公司大力推进自主品牌海外发展，持续推动海外市场的产
品结构升级，实现了中高端产品市场占有率的提升。公司外销业务毛利率由 4.8%大幅提升
至 12.5%；2）在国内消费升级趋势下，电视机市场向大尺寸、高价值方向发展。公司积极
推动 ULED 电视、社交电视等高端产品结构调整，拉动内销电视机均价提升。公司内销业务
毛利率由 25.0%提升至 27.7%；3）高毛利率的新显示新业务收入占比提升，对公司整体毛
利率的贡献逐渐加大。

图 47：同行业 ROE 对比 图 48：同行业毛利率对比

海信视像 创维集团 TCL电子 极米科技 光峰科技 海信视像 创维集团 TCL电子 极米科技 光峰科技
200% 45%
180% 40%
160% 35%
140%
30%
120%
25%
100%
20%
80%
15%
60%
40% 10%

20% 5%
0% 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

图 49：公司内外销业务毛利率情况
内销业务毛利率 外销业务毛利率
30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：Wind，安信证券研究中心

2016-2020 年海信视像的期间费用率低于可比公司平均水平，体现出较强的费用管控能力。
2020 年公司销售费用率下降明显，主要是因为受疫情影响公司的市场推广费用和日常费用
下降。近年公司管理费用率下降趋势明显，主要系公司强化费用管控，压缩日常费用。近年
公司财务费用率呈下降趋势，主要是因为公司在手现金充足，利息收入增加。近年公司的研
发费用率由 3.4%提高至 4.4%，表明公司高度重视技术创新和产品创新，持续加大芯片、激
光显示、AI、MicroLED 等技术的研发投入。

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图 50：海信视像期间费用率低于行业平均水平 图 51：海信视像费用率情况
海信视像 创维集团 TCL电子 极米科技 光峰科技 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率
45% 12%
40%
10%
35%
30% 8%

25% 6%
20%
4%
15%
10% 2%

5% 0%
0% 2016 2017 2018 2019 2020
2016 2017 2018 2019 2020 -2%
资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

2016-2020 年海信视像的净利率和扣非净利率波动幅度较大，且扣非净利率和净利率的差额
持续扩大。这主要是因为近年公司的非经常性损益呈现大幅增长趋势。公司的非经常性损益
主要由两部分构成：

1）计入当期损益、不与公司正常经营业务密切相关的政府补助。2016-2020 年该非经常性
损益由 0.8 亿元增加至 4.1 亿元。我们计算扣除政府补助后的净利率以供参考。2016-2020
年公司扣除政府补助后的净利率与净利率较为接近。

图 52：公司净利率、扣非净利率、扣除政府补助净利率 图 53：海信视像非经常性损益构成情况
公允价值变动损益以及投资收益 计入当期损益的政府补助
少数股东权益影响 所得税影响
净利率 扣非净利率 扣除政府补助后的净利率
100%
1% 3% 4%
6% 10% 3%
90% 9%

80% 15% 23%

5%
70%
41%
4%
60%

50%
3%
40%
71% 70%
2% 30%
45%
20%
1%
10%
0% 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2018 2019 2020

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

2）持有的交易性、衍生金融资产和负债的公允价值变动损益以及处臵交易性、衍生金融资
产和负债的投资收益。2016-2020 年该非经常性损益由 0.3 亿元增加至 4.5 亿元。拆分公司
的投资收益来看，公司近年来使用流动资金带来的理财收益规模保持相对稳定。2018 年以
来，公司的投资收益率有较大幅度的提升。我们认为，公司具有良好的流动资金管理和投资
能力，未来通过有效管理流动资金带来的投资收益规模将保持稳定。

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表 13：海信视像投资收益分拆（亿元）
2016 2017 2018 2019 2020
货币资金+交易性金融资产 +其他流动资产 57.1 80.6 105.6 117.4 110.4
短期借款+长期借款 0.1 8.1 31.6 24.1 22.7
合计 57.0 72.5 74.0 93.3 87.7
交易性金融资产及应收账款融资带来的投资收益 0.32 1.67 3.05 2.66 3.24
投资收益率 0.6% 2.3% 4.1% 2.9% 3.7%
权益法核算的长期股权投资收益 0.09 0.49 0.23 0.03 0.62
其中：海信国营销贡献的长期股权投资收益 0.13 0.01 0.46
其他投资收益 0.06 0.06 0.19 0.00 0.00
投资收益合计 0.47 2.22 3.47 2.69 3.86
资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心

海信智慧显示终端业务的盈利能力仍有较大提升空间。经过我们的测算，2020 年 TCL 电子
硬件产品的利润率约为 1.7%，创维集团电视产品的利润率约为 1.3%。我们测算，2020 年
海信视像智慧显示终端业务（传统电视）的净利率约为 0.9%。考虑到 2020 年东芝电视利润
率为 3.2%，我们测算海信品牌电视及电视代工业务的利润率约为 0.6%。海信在国内电视市
场的产品结构偏高端，毛利率也高于竞争对手。海信在海外市场的销售规模快速扩大，有望
逐渐释放规模效应。因此，海信视像传统电视业务的利润率仍有较大的改善空间。

图 54：彩电内销毛利率对比 图 55：国内彩电零售均价对比
海信视像 TCL电子 创维集团
30% 海信 创维 TCL
4000
25%

20% 3500

15%
3000
10%
2500
5%

0% 2000
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：奥维，安信证券研究中心

图 56：海信视像收购东芝后，东芝利润率持续改善 （亿元）
东芝收入 东芝净利润 东芝净利率（右轴）
45 42.5 4%
40 37.3 3.2%
2%
35
30 26.7 0.7%
0%
25
20 -2%
15
-4%
10
5 -6.6% 0.3 1.4 -6%
0
-5 -1.8 -8%
2018 2019 2020

资料来源：公司公告，安信证券研究中心
注：东芝于 20180228 并表，2018 年数据口径为 20180228~20181231

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2016-2020 年海信视像的应收账款周转率和存货周转率均高于可比公司平均水平，显示出较
强的营运能力。

图 57：2016-2020 年公司应收账款周转率同行业比较 图 58：2016-2020 年存货周转率同行业比较

海信视像 创维集团 TCL电子 极米科技 光峰科技 海信视像 创维集团 TCL电子 极米科技 光峰科技
30 10
9
25
8
7
20
6
15 5
4
10
3
2
5
1
0 0
2016 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

8.2. 现金流情况良好
公司在手现金充足，抗风险能力较强。近年公司销售商品、提供劳务收到的现金流量占营业
收入的比例维持在 97%以上，销售回款质量良好。2020 年公司经营活动产生的现金流量净
额有较大幅度的下降，主要系公司为应对原材料价格上涨加大了原材料囤货力度，购买商品
和接受劳务支付的现金大幅增加。

图 59：公司账面现金、交易性金融资产和现金流（亿元） 图 60：销售商品和提供劳务收到的现金占营收的比重
货币资金 交易性金融资产 经营活动产生的现金流量净额 海信视像 极米科技 光峰科技
90
140%
80
120%
70

60 100%

50 80%

40
60%
30
40%
20

10 20%

0 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

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9. 盈利预测与估值分析
9.1. 盈利预测

（1）智慧显示终端业务
大显示时代下，消费者对高端大屏的需求不断提升。公司通过打造多品牌矩阵，不断推出
Mini-LED 电视、游戏电视、社交电视等差异化产品，持续巩固国内龙头地位。我们预计公司
高清大屏产品销量占比将持续上升，2021-2023 年电视内销收入的增速分别为 11.6%、
12.5%、8.6%。随着海信和东芝在技术、生产、渠道方面的协同效应逐步显现以及公司通过
大力赞助全球重大体育赛事来提升品牌全球知名度，2021 年欧洲杯、奥运会和 2022 世界杯
将带动公司电视外销销量大幅提升。我们预计 2021-2023 年公司电视外销收入的增速分别为
18.7%、21.4%、19.2%。

（2）云服务业务
公司云服务收入主要由会员收入和广告收入构成。会员收入方面，我们假设聚好看新增用户
数量占海信智能电视销量的比例每年提高 2%，付费用户占用户总数的比例每年提高 2%，则
2020-2023 年公司付费会员业务收入的 CAGR 为 37.8%。广告收入方面，考虑到越来越多
品牌主认可大屏广告、海信庞大的电视存量用户以及常年领先的电视销量，我们预计 OTT
行业广告收入将维持 16%~18%的增速，海信在 OTT 系统层广告市场的份额逐年提高。我们
预计 2020-2023 年公司广告收入的 CAGR 为 56.1%。因此，我们预计 2021-2023 年公司云
服务收入的增速分别为 40.1%、48.4%、39.6%。

（3）激光电视业务
目前激光电视较高的售价导致其市场渗透率较低。未来随着激光电视产业链成熟，核心零部
件加速国产化替代和规模效应释放，激光电视生产成本有望持续下降。大显示时代下，激光
电视市场将快速扩容。我们假设 2023 年激光电视在 70 英寸彩电的渗透率提高至 10.0%，在
70 英寸以上彩电的渗透率提高至 20.0%。我们假设 2021-2023 年海信在激光电视市场的份
额提升至 60%。我们预计 2021-2023 年公司激光电视收入增速分别为 70.3%、106.1%、
103.2%。

（4）商用显示业务
随着十四五规划将“加快数字化发展、建设数字中国”上升为重点战略，数字工厂、智能零
售、智慧城市等各行业的信息基础设施建设将推动商业显示市场不断扩张。凭借技术优势、
高质量的产品开发和系统化的解决方案，公司商用显示业务发展迅速。未来公司商用显示业
务将利用海信集团 B 端的渠道和客户资源并持续加强商用显示应用场景拓展。我们预计
2021-2023 年公司商用显示业务收入的增速分别为 69.6%、57.5%、36.5%。

（5）芯片业务
公司持续拓展显示芯片产品，同时向智能 SoC 芯片产品方向拓展延伸，加速提升芯片产业
化规模。未来公司的智能芯片将赋能海信旗下的家电产品，芯片业务有望进入发展快车道。
我们预计 2021-2023 年公司芯片业务收入的增速分别为 50.0%、45.0%、40.0%。

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表 14：收入分类预测表
单位：亿元 2020 2021E 2022E 2023E
智慧终端显示
内销
收入 YoY 11.6% 12.5% 8.6%
毛利率 25.4% 24.0% 25.0% 25.3%
外销（海信品牌+代工）
收入 YoY 17.7% 21.1% 19.1%
毛利率 10.0% 9.1% 10.3% 10.5%
外销（东芝品牌）
收入 YoY 22.4% 22.5% 19.6%
毛利率 18.0% 17.5% 18.5% 19.0%
新显示新业务
云服务
收入 YoY 40.1% 48.4% 39.6%
毛利率 45.0% 46.0% 46.0% 46.0%
激光电视
收入 YoY 70.3% 106.1% 103.2%
毛利率 30.0% 32.0% 32.5% 33.0%
商用显示
收入 YoY 69.6% 57.5% 36.5%
毛利率 25.0% 26.0% 27.0% 27.0%
芯片
收入 YoY 50.0% 45.0% 40.0%
毛利率 30.0% 31.0% 32.0% 32.0%
非经常性损益
政府补助 4.1 2.5 2.5 2.5
投资收益 4.5 4.7 5.4 6.0
公司各项业务合计
收入 393.1 470.2 581.8 714.9
收入 YoY 15.3% 19.6% 23.7% 22.9%
毛利率 17.9% 17.7% 19.0% 19.7%
归母净利润 12.0 13.6 17.9 23.0
归母净利润 YoY 13.4% 32.3% 28.3%
资料来源：Wind，安信证券研究中心测算

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9.2. 估值
现金流折现估值：根据下列假设，我们采用 FCFE 折现法对公司进行估值。我们测算公司的
权益价值为 217.3 亿元，对应每股权益价值 16.61 元。如果未来公司拓展其他业务板块，有
望产生新的价值贡献。
主要假设如下：
1）选择十年期国债到期收益率作为无风险利率，参数设臵为 3.0%。
2）选择 2001~2021 年上证指数年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率 Rm，参数设臵
为 7.6%，风险溢价为 4.6%。
3）选取过去 52 周海信视像的贝塔，参数设臵为 0.9。
4）将公司预测期分为三阶段：2021-2023 年为第一阶段，逐年预测；2024-2032 年为第二阶段，
预计国内显示产业发展空间广阔，公司由云服务、激光电视、商业显示和芯片业务构成的新
显示新业务发展迅速，将在大显示时代走出第二增长曲线。我们预计半显性期公司自由现金
流的增速 8%；2032 年以后为第三阶段。国内显示行业发展成熟，公司业务进入成熟期，我
们给予公司永续增长率 2.5%。

表 15：海信视像 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（2021.9.6）

估值假设 权益 FCFE 估值
无风险利率 2.98% 显性预测（亿元） 33.6
风险溢价 4.64% 半显性预测（亿元） 48.4
β系数 0.91 永续价值（亿元） 135.3
Rm 7.62% 权益价值（亿元） 217.3
Ke 7.20% 总股本（百万） 13.1
WACC 6.68%
永续增长率 2.50%
资料来源：Wind，安信证券研究中心测算

表 16：海信视像 FCFE DCF 模型敏感性分析

永续增长率
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00%
Ke
10.00% 9.05 9.48 10.02 10.72 11.65
9.00% 10.12 10.72 11.48 12.50 13.93
8.00% 11.48 12.32 13.44 15.01 17.37

7.00% 13.25 14.48 16.21 18.80 23.12

6.00% 15.63 17.53 20.39 25.15 34.67
资料来源：安信证券研究中心

相对估值：根据盈利预测的结果，海信视像 2021~2023 年的 PE 分别为 11.3X、8.5X、6.7X。

公司是全球领先的显示解决方案提供商，混改落地和股权激励有望充分释放公司经营活力。
通过在全球范围内进行多品牌运营，公司电视业务市场领先地位稳固。公司凭借高清智慧显
示技术使产品从家庭向办公、教育、游戏等新显示场景延伸，满足日益增长的多场景显示需
求。公司由云服务、激光电视、商业显示和芯片业务构成的新显示新业务发展迅速，有望在
大显示时代走出第二增长曲线。考虑到公司未来增长潜力，结合可比公司估值，我们给予公
司 2021 年 15X 的 PE 估值，预计 2021 年公司每股价值为 15.54 元。

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表17：可比公司估值表
类 别 代码 公司名称 币种 最新价格 市值（亿元） EPS（ 元 / 股 ） PE
2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E
A 股 688007.SH 光峰科技 人民币 30.13 136.42 0.24 0.52 0.70 72.70 58.07 43.32
A 股 688696.SH 极米科技 人民币 482.70 241.35 0.00 9.37 13.95 51.52 34.61
港股 1070.HK TCL 电子 港币 4.21 104.40 1.39 0.67 0.64 5.72 6.30 6.60
港股 0751.HK 创维集团 港币 2.38 63.50 0.36 0.37 0.45 6.81 5.29 4.42
行业平均 28.41 30.29 22.24
资料来源：Wind，安信证券研究中心（市值为 2021 年 9 月 6 日收盘值）

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10. 风险提示
1.汇率波动风险
随着公司全球化战略不断推进，公司海外销售收入占比逐年提升。如果汇率出现大幅波动，
将对公司造成汇兑风险。

2.原材料价格波动风险
如果显示面板、集成电路芯片等公司产品的关键原材料价格大幅上涨，可能导致产品利润下
滑，影响公司整体盈利水平。

3.激光电视渗透率提升不及预期
激光电视价格偏高，如果激光电视的成本无法持续下降，激光电视在 70 英寸及以上彩电中
的渗透率可能达不到预期。激光电视市场增速下降将会对公司激光电视的销售产生不利影
响。

4.海外需求复苏不及预期
如果海外新冠疫情影响超出预期，可能会影响海外消费者对显示产品的需求。

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财务报表预测和估值数据汇总
利润表 财务指标
（亿 元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入 341.0 393.1 470.2 581.8 714.9 成长性
减:营业成本 279.8 322.8 387.0 471.2 574.1 营业收入增长率 -2.9% 15.3% 19.6% 23.7% 22.9%
营业税费 2.1 1.5 2.4 3.0 3.9 营业利润增长率 21.7% 121.1% 23.2% 40.5% 36.9%
销售费用 36.1 35.3 41.4 52.9 64.3 净利润增长率 41.7% 115.0% 13.4% 32.3% 28.3%
管理费用 5.8 5.9 6.8 8.1 10.0 EBITDA 增长率 24.8% 97.8% 11.9% 42.4% 37.4%
研发费用 14.3 17.4 20.9 25.9 32.2 EBIT 增长率 32.5% 133.9% 13.7% 46.9% 40.1%
财务费用 0.2 0.4 -0.2 -0.2 -0.3 NOPLAT 增长率 26.6% 94.8% 19.1% 41.0% 36.5%
资产减值损失 -0.7 -0.7 - - - 投资资本增长率 -54.6% 147.7% -4.3% 31.5% -10.7%
加:公允价值变动收益 0.1 0.4 0.8 -0.4 -0.6 净资产增长率 5.9% 7.4% 8.6% 10.6% 13.3%
投资和汇兑收益 2.7 3.9 4.7 5.4 6.0
营业利润 7.4 16.3 20.1 28.2 38.6 利润率
加:营业外净收支 0.3 0.1 0.2 0.2 0.1 毛利率 18.0% 17.9% 17.7% 19.0% 19.7%
利润总额 7.6 16.4 20.3 28.4 38.7 营业利润率 2.2% 4.1% 4.3% 4.9% 5.4%
减:所得税 -0.4 1.2 1.5 2.0 2.8 净利润率 1.6% 3.0% 2.9% 3.1% 3.2%
净利润 5.6 12.0 13.6 17.9 23.0 EBITDA/营业收入 2.7% 4.7% 4.4% 5.0% 5.6%
EBIT/营业收入 1.9% 3.9% 3.7% 4.4% 5.0%
资产负债表 运营效率
（亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 14 13 12 10 8
货币资金 33.2 29.2 47.0 58.2 71.5 流动营业资本周转天数 75 39 35 40 40
交易性金融资产 79.9 72.8 73.6 73.2 72.6 流动资产周转天数 261 232 216 212 205
应收帐款 25.7 33.4 38.4 52.1 59.1 应收帐款周转天数 27 27 28 28 28
应收票据 28.9 48.9 50.4 75.7 83.2 存货周转天数 35 35 35 36 36
预付帐款 0.9 0.9 1.5 1.4 2.1 总资产周转天数 310 278 257 245 230
存货 30.6 45.5 47.0 68.2 75.3 投资资本周转天数 103 97 113 103 90
其他流动资产 46.1 31.0 45.0 55.0 65.0
可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率
持有至到期投资 - - - - - ROE 3.8% 7.7% 8.2% 10.1% 12.0%
长期股权投资 4.8 3.9 3.9 3.9 3.9 ROA 2.8% 4.8% 5.3% 6.1% 7.5%
投资性房地产 2.6 7.2 7.2 7.2 7.2 ROIC 13.1% 10.3% 12.8% 13.7% 21.0%
固定资产 13.2 15.2 15.6 16.3 17.3 费用率
在建工程 0.2 0.4 1.7 1.2 0.8 销售费用率 10.6% 9.0% 8.8% 9.1% 9.0%
无形资产 10.1 10.3 9.7 9.0 8.4 管理费用率 1.7% 1.5% 1.4% 1.4% 1.4%
其他非流动资产 16.6 16.0 14.6 13.6 12.6 研发费用率 4.2% 4.4% 4.4% 4.5% 4.5%
资产总额 292.7 314.6 355.6 435.1 479.1 财务费用率 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0%
短期债务 18.7 17.6 17.6 53.0 16.9 四费/营业收入 16.5% 15.0% 14.6% 14.9% 14.9%
应付帐款 63.7 68.1 88.4 102.4 130.4 偿债能力
应付票据 26.2 32.3 38.2 48.2 57.1 资产负债率 44.4% 44.4% 46.6% 51.7% 50.3%
其他流动负债 8.5 9.5 14.1 13.2 27.5 负债权益比 80.0% 80.0% 87.1% 107.1% 101.3%
长期借款 5.4 5.1 - - - 流动比率 2.09 2.05 1.91 1.77 1.85
其他非流动负债 7.6 7.3 7.0 8.0 9.0 速动比率 1.83 1.70 1.62 1.46 1.52
负债总额 130.1 139.8 165.4 224.8 240.9 利息保障倍数 42.1 38.8 -88.6 -151.5 -110.2
少数股东权益 16.9 19.0 24.3 32.7 45.7 分红指标
股本 13.1 13.1 13.1 13.1 13.1 DPS(元) 0.13 0.27 0.31 0.48 0.62
留存收益 132.6 142.9 152.4 164.1 179.0 分红比率 29.9% 29.6% 30.0% 35.0% 35.0%
股东权益 162.7 174.7 189.8 209.9 237.8 股息收益率 1.1% 2.3% 2.7% 4.1% 5.3%

现金流量表 业绩和估值指标
（亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E
净利润 8.1 15.3 13.6 17.9 23.0 EPS(元) 0.42 0.91 1.04 1.37 1.76
加:折旧和摊销 4.5 4.6 3.1 3.6 4.2 BVPS(元) 11.14 11.90 12.65 13.54 14.68
资产减值准备 0.8 0.7 - - - PE(X) 27.6 12.8 11.3 8.5 6.7
公允价值变动损失 -0.1 -0.4 0.8 -0.4 -0.6 PB(X) 1.1 1.0 0.9 0.9 0.8
财务费用 0.6 -0.0 -0.2 -0.2 -0.3 P/FCF 2.2 -21.2 10.0 20.2 22.5
投资损失 -3.5 -3.1 -4.7 -5.4 -6.0 P/S 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2
少数股东损益 2.5 3.3 5.3 8.4 12.9 EV/EBITDA 6.2 7.9 6.4 5.7 3.3
营运资金的变动 27.8 4.3 9.4 -45.1 20.6 CAGR(%) 48.4% 33.1% 51.0% 48.4% 33.1%
经营活动产生现金流量 17.8 1.2 27.2 -21.2 53.8 PEG 0.6 0.4 0.2 0.2 0.2
投资活动产生现金流量 -16.7 8.9 -1.1 3.0 3.0 ROIC/WACC 2.0 1.6 1.9 2.1 3.2
融资活动产生现金流量 -4.8 -17.5 -8.2 29.3 -43.5 REP 0.5 0.6 0.5 0.4 0.2
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张立聪声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实
守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、
研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。

 免责声明
。本公司不会因
为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确
性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本
报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公
司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告
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券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务
顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决
策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情
况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明
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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出
的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限
性，请谨慎使用。
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
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销售联系人
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上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn
侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 houhx@essence.com.cn
朱贤 上海区域销售总监 13901836709 zhuxian@essence.com.cn
李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 lidong1@essence.com.cn
刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 liugy@essence.com.cn
苏梦 上海区域销售经理 13162829753 sumeng@essence.com.cn
秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 qinzh1@essence.com.cn
陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 chenyy6@essence.com.cn
徐逸岑 上海区域销售经理 18019221980 xuyc@essence.com.cn
钟玲 上海区域销售经理 15900782242 zhongling@essence.com.cn
北京联系人 赵丽萍 北京区域公募基金销售负责15901273188 zhaolp@essence.com.cn
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北京联系人 张莹 北京区域社保保险销售负责13901255777 zhangying1@essence.com.cn
人
张杨 北京区域销售副总监 15801879050 zhangyang4@essence.com.cn
温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 wenpeng@essence.com.cn
刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 liuxx1@essence.com.cn
王帅 北京区域销售经理 13581778515 wangshuai1@essence.com.cn
侯宇彤 北京区域销售经理 18210869281 houyt1@essence.com.cn
游倬源 北京区域销售经理 010-83321501 youzy1@essence.com.cn
深圳联系人 张秀红 深圳区域销售负责人 0755-82798036 zhangxh1@essence.com.cn
胡珍 深圳区域高级销售副总监 13631620111 huzhen@essence.com.cn
范洪群 深圳区域销售副总监 18926033448 fanhq@essence.com.cn
马田田 深圳区域销售经理 18318054097 matt@essence.com.cn
聂欣 深圳区域销售经理 13540211209 niexin1@essence.com.cn
杨萍 深圳区域销售经理 0755-82544825 yangping1@essence.com.cn
黄秋琪 深圳区域销售经理 13699750501 huangqq@essence.com.cn
喻聪 深圳区域销售经理 0755-88914832 yucong@essence.com.cn
广州联系人 毛云开 广州区域销售负责人 13560176423 maoyk@essence.com.cn
赵晓燕 广州区域销售经理 15521251382 zhaoxy@essence.com.cn

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