公司点评 | 隆基股份

公司点评 | 隆基股份

证券研究报告
一体化成本优势显著，技术储备充足 2021 年 04 月 19 日
隆基股份（601012.SH）跟踪报告
核心结论
Tabl e_Title

●
公司评级 买入

公司布局垂直一体化，成本优势显著。公司垂直一体化进程始于 2014 年收 股票代码

Tab le_Su mm ar y

601012
购浙江乐叶光伏科技有限公司 85%的股权，自此公司正式将业务向下游延 前次评级 买入
伸。公司一体化产能持续扩张，截至 2020 年，公司硅片/电池/组件环节产能 评级变动 维持
分别达到 80/30/45GW 均位列行业第一。自产自供的模式有效减少了成本也 当前价格 88.00
提高了终端市场的市场反应能力，下游的需求信息和上游的成本信息能够快 近一年股价走势
速传导，相关设施相互配套齐全，进一步造就了企业高生产效率和低成本的
隆基股份 电源设备 沪深300
竞争优势，公司组件成本相比同行业可降低约 10%。
298%
公司主推 182 尺寸仍存在较大生存空间，硅片新产线均可兼容 210 尺寸。组 248%
198%
件的尺寸变化本质依然是为了降低光伏发电成本。电站终端客户一般并不会 148%

严格规定使用 182 或 210。且 182 尺寸具备产业链协同较快优势，加上海外 98%

48%
对尺寸变化接受较慢，未来 2-3 年 182 仍存在较大生存空间。隆基认为当前 -2%
2020-04 2020-08 2020-12
市场需求下 182 仍是最优解，仍旧选择主打 182 尺寸硅片，但并不意味放弃
210 市场。从公司目前新增硅片产线情况来看，基本均可兼容 210 尺寸生产。
分析师

未来 2-3 年 PERC 技术仍是行业主流产品，公司具备各类新型技术储备。考 杨敬梅 S0800518020002

虑性价比及产业链配套等因素，未来 2-3 年内 PERC/PERC+/TOPCon 仍是 021-38584220
市场主流。且公司目前新型电池工艺要求与设备选型已具备投资建设条件和 yangjingmei@research.xbmail.com.cn
产业化条件，市场推测为 TOPCon 技术产线。并且根据投资额可以进一步推 联系人
断出 2020 年底公告的曲靖 10GW 项目、西城 15GW 项目均有可能为新电池
胡琎心
技术。且根据目前公司电池技术路线专利布局情况可发现，隆基股份各类新
18311033802
型技术均有布局。
hujinxin@research.xbmail.com.cn

投资建议：预计公司 20-22 年归母净利润 84.03/104.15/125.89 亿元，同比 相关研究

增加 59.2%/23.9%/20.9%，EPS 分别为 2.23/2.76/3.34 元，维持“买入” 隆基股份：收购森特股份股权，合力发展 BIPV

—事件点评 2021-03-05
评级。 隆基股份：资产减值计提和汇兑损益影响部分
业绩，总体符合预期—隆基股份（601012.SH）
风险提示：光伏装机不及预期，原材料价格上涨 业绩预告点评 2021-01-29
隆基股份：订单储备充足，产销快速增长—隆
基 股 份 （ 601012.SH ） 20 三 季 报 点 评
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● 核心数据
2020-10-31
Tabl e_Exc el1

2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入（百万元） 21,988 32,897 59,410 91,892 112,881
增长率 34.4% 49.6% 80.6% 54.7% 22.8%

归母净利润 (百万元) 2,558 5,280 8,403 10,415 12,589

增长率 -28.2% 106.4% 59.2% 23.9% 20.9%

每股收益（EPS） 0.68 1.40 2.23 2.76 3.34

市盈率（P/E） 121.1 58.7 36.9 29.7 24.6

市净率（P/B） 3.2 3.8 3.3 2.7 2.2

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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索引

内容目录
公司如何成长为光伏行业全球龙头？ ....................................................................................... 3
如何看待公司一体化优势？ ..................................................................................................... 4
硅片尺寸更迭：210 尺寸是否会对公司造成一定冲击？ .......................................................... 7
电池片新技术是否会对公司 PERC 技术形成冲击？ ................................................................ 9
公司未来空间有多大？........................................................................................................... 10

图表目录
图 1：2010-2020 年光伏是降本幅度最大的可再生能源 .......................................................... 3
图 2：全球光伏新增装机预计................................................................................................... 3
图 3：隆基股份股价复盘 .......................................................................................................... 4
图 4：公司布局垂直一体化 ...................................................................................................... 5
图 5：2018-2021E 年隆基主要产能情况 ................................................................................... 5
图 6：公司组件毛利率相比非一体化公司高出约 10pct............................................................ 7
图 7：硅片边距变化情况 .......................................................................................................... 7
图 8：大尺寸硅片未来占比预计 ............................................................................................... 7
图 9：硅片尺寸演进过程 .......................................................................................................... 8
图 10：目前公司 PERC 电池产能占比已达 100%（单位：GW）................................................... 9

表 1：2017-2030 年单晶及多晶电池技术平均转换效率变化趋势 ............................................ 4

表 2：隆基近期主要长单采购 .................................................................................................. 6
表 3：15-20 年光伏组件出货排名情况..................................................................................... 6
表 4：一线厂商布局情况 .......................................................................................................... 8
表 5：隆基新增产能晶体炉型号 ............................................................................................... 8
表 6：隆基股份研发投入情况 .................................................................................................. 9
表 7：隆基电池技术路线专利布局 ......................................................................................... 10
表 8：公司未来市值预计 ........................................................................................................ 10

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公司如何成长为光伏行业全球龙头？
光伏行业兼具成长和周期属性：全球光伏累计装机量从 2006 年的 7.37GW，增长至 2019
年的 627GW，年均复合增速 40.75%，具备明显的成长属性。同时行业又体现出很强的周
期属性，需求受补贴政策影响较大，产能的变化又会对各个环节的供给产生结构性影响，
需求和供给的同时作用会对产业链各环节的价格造成剧烈影响进而影响企业业绩。

从近年来看，光伏行业成长属性要强于周期属性，成长性的支撑主要来自于光伏度电成本
的不断下降以及装机量的不断增长：

光伏降本速度渐显，装机不断增长。根据 IRENA 统计，2010-2020 年全球光伏系统成本

由 4702 美元/kw 降至 995 美元/kw，降幅达 78.8%，光伏能源是过去十年间成本降幅最大
的可再生能源。目前海外大部分地区已实现平价，国内明年全面进入平价时代，随着大硅
片、HJT、双面、叠瓦等技术的发展，将有效提高光伏发电效率，降低度电成本，光伏有
望成为未来的主力能源。预计 2020 年全球新增装机将超 130GW，2021/2022 年全球新
增装机 160/200GW，受“十四五”及“碳中和”等利好政策，预计未来全球光伏产业链
需求将维持高景气。

图 1：2010-2020 年光伏是降本幅度最大的可再生能源 图 2：全球光伏新增装机预计

全球光伏新增装机（GW） 同比（右轴）
250 160%
140%
200
120%

150 100%
80%
100 60%
40%
50
20%
0 0%

资料来源：CPIA, 西部证券研发中心 资料来源：CPIA, 西部证券研发中心

从隆基股份股价复盘来看，公司历经四大周期：

第一轮周期（2013.06-2016.01）：2013 年国内标杆电价补贴政策出台，受益于需求回暖、
前期产业链见底，行业出现量价齐升局面。2014 年公司通过设立子公司西安隆基清洁能
源和收购浙江乐叶，进入下游电池组件和光伏电站领域，加大下游单晶的应用推广，2014
年国内单晶渗透率 5%，2015 年提升至 15%。

第二轮周期（2016.12-2018.08）：行业层面产业链价格下降叠加十三五新版规划出台，催
生行业装机需求大幅回升。通过领跑者项目国内单晶渗透率在 2016 和 2017 年分别提升
至 19.5%和 31%，单晶化趋势成为共识。公司此前坚定走单晶路线，自 16 年来公司单晶
组件出货量进入全球前十，且排名逐年上升。

第三轮周期（2018.10-2020.02）：行业层面产业链价格大幅下降使光伏经济性凸显，海外
需求提升；国内第一批平价项目落地，行业需求回暖；2018 年国内单晶渗透率 45%，2019
年成为拐点，首次超越多晶。公司作为单晶龙头，充分受益于单晶渗透率的不断提升，估
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值迅速修复。

第四轮周期（2020.04-至今）：公司产品降价，海外疫情好转，需求回升。受碳中和等利
好政策，长期来看光伏装机仍将维持高景气。公司品牌优势显著叠加一体化成本优势明显，
龙头强者恒强。

图 3：隆基股份股价复盘（单位：元）

资料来源：WIND，西部证券研发中心

公司较早选定单晶路线，先发优势显著。公司自 2006 年就坚定走单晶路线，从单晶及多

晶的电池转换效率来看，单晶电池片转换效率明显高于多晶，2020 年 PERC 单晶电池平
均转换效率已达 22.8%。公司专注单晶产品生产，在单晶替代多晶过程中占领先机，先发
优势明显。

表 1：2017-2030 年单晶及多晶电池技术平均转换效率变化趋势
BSF P 型多晶黑硅电池 PERC P 型多晶黑硅电池 PERC P 型铸锭单晶电池 PERC P 型单晶电池

2017 18.7% 20.0% - 20.8%

2018 19.2% 20.3% 21.6% 21.8%

2019 1.3% 20.5% 22.0% 22.3%

2020 19.4% 20.8% 22.3% 22.8%

2021E 19.5% 21.1% 22.6% 23.1%

2023E 19.5% 21.4% 23.0% 23.4%

2025E 0.0% 21.7% 23.3% 23.7%

2027E 0.0% 22.0% 23.5% 23.9%

2030E 0.0% 22.5% 23.7% 24.1%

资料来源：CPIA，西部证券研发中心

如何看待公司一体化优势？
公司布局垂直一体化，产能持续扩张。隆基股份的垂直一体化进程始于 2014 年收购浙江

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乐叶光伏科技有限公司 85%的股权，自此公司正式将业务向下游延伸；同年，公司成立西
安隆基清洁能源有限公司，进军电站领域。公司不断通过大资本投入在下游站稳脚跟，逐
渐从“单晶硅龙头生产商”转变为“太阳能科技企业”，甚至公司于 2021 年 3 月 5 日议
价收购了森特股份 27.25%的股权，加入到 BIPV 的热潮当中。公司一体化产能持续扩张，
截至 2020 年，公司硅片/电池/组件环节产能分别达到 80/30/45GW 均位列行业第一。

图 4：公司布局垂直一体化

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

图 5：2018-2021E 年隆基主要产能情况

硅片（GW) 电池片（GW) 组件（GW)

140
120
100
80
60
40
20
0
2018 2019 2020 2021E

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

上控原料，跨越行业供求波动。为保护关键原材料的供应链，公司通常与上游企业签订长
单协议。在 21 年初硅料方面供不应求的大环境下，公司于 2 月 8 日与 OCI 子公司 OCIM
签订硅料采购合约，预计将在 21-24 年采购 7.77 亿吨硅料，目前公司硅料供应占到产能
需求的 89%，长单锁定比例也高达 82%。同时，隆基乐叶也向福莱特签订了为期 3 年的
光伏玻璃采购合同，累计采购量可达 46GW 规模。长单签订有望在原材料紧缺时保障公

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司的长期稳定供应。

表 2：隆基近期主要长单采购
时间 合作厂商 数量 采购总额（亿元）

2021/2/8 OCI 7.77 亿吨 63.6

2021/2/2 江苏中能 不少于 9.14 万吨 73.28

2020/12/15 新特能源 27 万吨 192.35

2020/8/18 亚洲硅业 12.48 万吨 94.98

9,592 万平方米+2,786 万平方米，并约定 2022 年-2023 年

2021/2/8 福莱特 104
按照 46GW 组件用量采购光伏玻璃。

2021/2/5 金晶科技 16

2020/8/30 南玻 A 65

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

下游自主经营，充分吸收行业利润空间。2019 年，隆基股份电池组件、硅片业务分别实
现营业收入 145.70 亿元、129.13 亿元，营收占比分别为 44.29%、39.25%。自公司 2016
年布局光伏组件业务开始，出货量排名逐步提升，2020 年出货排名达到行业第一。下游布
局不仅成功使企业占领组件等高净值业务，更使产业内部形成了协同效益，自产自供的模
式有效减少了成本也提高了终端市场的市场反应能力，下游的需求信息和上游的成本信息
能够快速传导，相关设施相互配套齐全，进一步造就了企业高生产效率和低成本的竞争优
势，公司组件成本相比同行业可降低约 10%。

表 3：15-20 年光伏组件出货排名情况
2015 2016 2017 2018 2019 2020

1 天合光能 晶科能源 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基

2 阿斯特 天合光能 天合光能 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源

3 晶科能源 晶澳科技 晶澳科技 韩华 天合光能 晶澳科技

4 晶澳科技 阿斯特 阿斯特 隆基 隆基 天合光能

5 韩华 韩华 韩华 天合光能 阿斯特 阿特斯

6 英利集团 英利集团 协鑫集成 阿斯特 韩华 韩华

7 First Solar First Solar 隆基 协鑫集成 东方日升 东方日升

8 协鑫集成 协鑫集成 英利集团 东方日升 First Solar 正泰

9 东方日升 隆基 First Solar First Solar 协鑫集成 First Solar

10 亿晶光电 中利腾辉 东方日升 越南光伏 顺风光电 尚德

资料来源：PV Infolink，西部证券研发中心

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图 6：公司组件毛利率相比非一体化公司高出约 10pct

35% 隆基股份 晶科能源 东方日升 天合光能

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，西部证券研发中心

硅片尺寸更迭：210尺寸是否会对公司造成一定冲击？
近年硅片尺寸更迭迅速，大尺寸趋势显著。2012 年以来，硅片发展经历了两个主要阶段：
12-15 年硅片主要以 156mm(M0)、156.75mm(M2)为主。2013 年底由隆基等五家厂商牵
头统一了 156.75mm 的 M1 和 M2 硅片标准，正式开启向大尺寸硅片发展的进程。CPIA
预计 2022 年市场将彻底告别 156.75mm 尺寸硅片。下游组件对于效率要求不断提高也使
得电池片厂商将选择增加电池面积，更大尺寸硅片应运而生。2018 年晶科推出 G1 硅片，
随后韩华、隆基、中环分别推出 M4(161.7mm)、M6(166mm)、G12(210mm)光伏硅片，
此时 G1 市占率不足 10%。2020 年隆基又与其他 7 家企业联合倡议 M10(182mm)硅片尺
寸标准，G12 和 M10 逐渐成为潮流。

图 7：硅片边距变化情况 图 8：大尺寸硅片未来占比预计

其他 210 182 166 158.75

250 边距（mm）
边距（mm）
100%
90%
200 80%
70%
60%
150
50%
40%
100
30%
20%
50 10%
0%
0 2021 2022 2023 2024 2025
1981 2012 2018 2018 2018 2019 2019

资料来源：北极星光伏网，西部证券研发中心 资料来源：CPIA，西部证券研发中心

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图 9：硅片尺寸演进过程

资料来源：摩尔光伏，西部证券研发中心

表 4：一线厂商布局情况
硅片尺寸 领军组件企业 产品名称 组件功率 组件转换效率

182mm 晶澳科技 DeepBlue3.0 545W 21%

晶科能源 Tiger pro 540W 21.60%

隆基 Himo5 540W 21%+

210mm 东方日升 Titan PERC+三分片+MBB 485-510W 19.8%-20.8%

PERC+半片+无损切割+高密度封装+MBB 600W 21.20%

天合光能 至尊 无损切割+高密度封装+MBB 515W 21%+

半片无损切割+高密度封装+MBB 600W 21.20%

资料来源：北极星光伏网，西部证券研发中心

182 尺寸仍存在较大生存空间。下游电站并没有严格规定尺寸组件，组件的尺寸变化本质
依然是为了降低光伏发电成本。电站终端客户一般并不会严格规定使用 182 或者 210，仅
以大尺寸和 166 及以下小尺寸作为分类。而相比较 210 尺寸，182 尺寸具备产业链协同较
快优势，且海外对尺寸变化接受较慢，未来 2-3 年 182 仍存在较大生存空间。

公司并未放弃 210 尺寸市场。作为硅片市场的龙头企业，隆基认为当前市场需求下 182

仍是最优解，仍旧选择主打 182mm 尺寸硅片，但并不意味放弃 210 市场。从公司目前新
增产线情况来看，布局在云南的曲靖、腾冲、保山等项目均装备连城和七星 1400 型号晶
体炉，在银川新建产能也采用了 1400 以上的型号，可兼容 182 和 210 尺寸生产，如市场
条件发生变化可在短期内实现向 210mm 尺寸的转产。

表 5：隆基新增产能晶体炉型号
厂区/车间 炉台型号

银川三期 凯科斯 1400

七星 1400

银川光伏（一车间） 连城 1400+七星 1400

银川光伏（二车间） 连城 1600+七星 1600

曲靖隆基 连城 1400+七星 1400

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腾冲隆基 连城 1400+七星 1400

华坪隆基 连城 1400+七星 1400

丽江隆基 连城 1400+七星 1400

保山隆基 1 连城 1400+七星 1400

保山隆基 2 连城 1400+七星 1400

资料来源：光伏盒子，西部证券研发中心

电池片新技术是否会对公司PERC技术形成冲击？
公司于 2015 年开始对 PERC 电池进行量产研究，经过多年持续的高研发投入，截止 2019
年底，公司 PERC 电池产能占比提升至 100%。近几年由于不断提升 PERC 量产效率，
公司 PERC 电池效率最高可达到 24.06%，逐步接近 PREC 电池效率天花板。但考虑到性
价比及产业链配套等因素，
预计未来 2-3 年内 PERC/PERC+/TOPCon 仍是市场主流产品。

图 10：目前公司 PERC 电池产能占比已达 100%（单位：GW）

PERC电池 PERC电池占比

35 120%

30 100%
25
80%
20
60%
15
40%
10

5 20%

0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020E

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

公司具备 TOPCON 以及 HJT 等新型电池技术的充分储备。公司在 2020 年 12 月对宁夏

乐业投资的公告中表示，公司目前新型电池工艺要求与设备选型已具备投资建设条件和产
业化条件，该项目将采用公司特有的电池技术，3GW 总投资 14 亿元，预计 2021 年下
半年投产。虽然公司在公告中没有明确说明项目对应的技术方向，但此次所投单 GW 投资
额为 6.2 亿元，市场推测为 TOPCon 技术产线。并且根据投资额可以进一步推断出 2020
年底公告的曲靖 10GW 项目、西城 15GW 项目均有可能为新电池技术。且根据目前公司电池
技术路线专利布局情况可发现，隆基股份各类新型技术均有布局。

表 6：隆基股份研发投入情况
研发投入占营业 研发支出同比 费用化支出占 人均研发投入授权专利 在审及待 专利申
年份 研发人数
收入比例 增速 营收比例 （万） 数量 审专利数 请数

2007 -- -- -- -- -- 1 0 1

2009 3.58% -- 3.58% -- -- 3 0 3

2010 2.64% 59.22% 2.64% -- -- 4 0 4

2011 3.06% 41.70% 3.06% -- -- 6 0 6

9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
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公司点评 | 隆基股份 2021 年 04 月 19 日

2012 4.90% 35.69% 4.90% 93 90.04 28 0 28

2013 6.84% 86.32% 6.84% 205 76.11 31 0 31

2014 6.90% 62.80% 7.03% 240 105.84 26 0 26

2015 5.03% 17.70% 5.03% 299 99.99 25 0 25

2016 4.88% 88.38% 4.88% 451 124.88 66 1 67

2017 6.77% 96.67% 6.77% 466 237.7 76 16 92

2018 5.60% 11.11% 5.60% 548 224.59 257 52 309

2019 5.10% 36.26% 5.10% 630 266.2 242 87 329

2020E -- -- -- -- -- 227 141 368

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

表 7：隆基电池技术路线专利布局（单位：个）
公告年份 TOPCon HJT IBC 钙钛矿 碳化硅 叠层 光伏器件 加工工艺 其他电池 加工设备

2011

2012 1

2013

2014

2015 1

2016 1

2017 1 5 1 1 3 2

2018 4 13 9 12 5

2019 4 2 6 3 2

2020 3 6 9 6 12 9 9 5

2021 1 2 4 3 2 3 5 1

分类合计 12 7 29 8 4 16 2 28 34 16

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

公司未来空间有多大？
从光伏大行业来看，进入平价时代后，光伏装机受补贴影响减弱，成长性将强于周期性。
从公司层面来看，隆基股份处于行业龙头地位，一体化产能降低公司成本，盈利水平强于
其他可比公司。且公司在新技术上有充分储备，即使行业出现技术转型，公司也可凭借较
强的研发实力迅速转型，先发优势明显。根据以上几点，我们认为未来公司龙头地位将不
断稳固，22 年 PE 估值水平有望维持在 40 倍左右的水平。从长期来看，考虑到长期公司
业绩增速可能会有放缓，且随着光伏平价，公司硅片价格将逐渐降低，硅片业务净利率有
小幅下滑，预计 25 年公司 PE 估值水平约为 32 倍左右。预计 22 年全球新增装机需求可
达 200GW，假设容配比 1.2，硅片及组件价格分别为 0.48/1.5 元/W，公司市占率分别为
35%/25%，则公司对应市值为 5165 亿元。预计 25 年全球新增装机需求可达 350GW，容
配比为 1.3，硅片及组件价格分别为 0.33/1.06 元/W，公司市占率分别为 50%/40%，则公
司对应市值为 8737 亿元。

表 8：公司未来市值预计
2022E 2025E

全球装机需求（GW） 200 350

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容配比 1.2 1.3

全球组件需求（GW） 240 455

预计硅片价格（元/W） 0.48 0.33

市场规模（亿元） 1019.47 1488.33

公司硅片市占率 35% 50%

硅片营收（亿元） 356.81 744.17

净利率 19% 16%

硅片净利润（亿元） 67.79 119.07

预计组件价格（元/W） 1.5 1.06

市场规模（亿元） 3185.84 4811.41

公司组件市占率 25% 40%

组件营收（亿元） 796.46 1924.57

净利率 8% 8%

组件净利润（亿元） 61.33 153.97

合计净利润（亿元） 129.12 273.03

PE 估值水平 40 32

市值（亿元） 5165 8737

资料来源：Wind，西部证券研发中心

风险提示
光伏装机不及预期的风险

原材料价格大幅上涨风险

硅片尺寸更迭速度超预期风险

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财务报表预测和估值数据汇总
资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E
现金及现金等价物 7,708 19,336 32,653 48,694 64,434 营业收入 21,988 32,897 59,410 91,892 112,881
应收款项 9,169 8,675 14,445 21,591 25,406 营业成本 17,096 23,389 44,636 72,907 89,759
存货净额 4,283 6,356 11,656 19,425 23,677 营业税金及附加 117 178 322 498 612
其他流动资产 1,742 2,999 3,936 5,183 5,926 销售费用 1,017 1,330 1,782 2,757 3,386
流动资产合计 22,901 37,367 62,689 94,894 119,443 管理费用 825 1,275 1,485 2,297 2,822
固定资产及在建工程 14,116 18,349 24,228 27,353 29,274 财务费用 267 250 281 -86 -180
长期股权投资 733 1,074 1,074 1,074 1,074 其他费用/（-收入） -204 177 914 1,080 1,373
无形资产 226 245 248 251 254 营业利润 2,869 6,298 9,989 12,439 15,109
其他非流动资产 1,683 2,269 3,018 4,043 4,728 营业外净收支 -2 -51 -51 -51 -51
非流动资产合计 16,758 21,937 28,568 32,721 35,331 利润总额 2,867 6,247 9,938 12,388 15,058
资产总计 39,659 59,304 91,257 127,615 154,774 所得税费用 301 690 1,093 1,425 1,807
短期借款 688 854 2,000 1,500 1,000 净利润 2,567 5,557 8,845 10,963 13,251
应付款项 13,692 23,765 43,502 68,905 82,948 少数股东损益 9 278 442 548 662
其他流动负债 498 - - - - 归属于母公司净利润 2,558 5,280 8,403 10,415 12,589
流动负债合计 14,878 24,620 45,502 70,405 83,948
长期借款及应付债券 7,227 5,032 7,105 7,479 7,739 财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E
其他长期负债 729 1,357 1,488 1,606 1,710 盈利能力
长期负债合计 7,956 6,389 8,593 9,085 9,449 ROE 16.7% 24.0% 26.4% 25.2% 23.9%
负债合计 22,834 31,009 54,095 79,489 93,398 毛利率 22.2% 28.9% 24.9% 20.7% 20.5%
股本 2,791 3,772 3,772 3,772 3,772 营业利润率 13.1% 19.1% 16.8% 13.5% 13.4%
股东权益 16,825 28,295 37,163 48,126 61,377 销售净利率 11.7% 16.9% 14.9% 11.9% 11.7%
负债和股东权益总计 39,659 59,304 91,257 127,615 154,774 成长能力
营业收入增长率 34.4% 49.6% 80.6% 54.7% 22.8%
现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业利润增长率 -28.2% 119.5% 58.6% 24.5% 21.5%
净利润 2,567 5,557 8,845 10,963 13,251 归母净利润增长率 -28.2% 106.4% 59.2% 23.9% 20.9%
折旧摊销 886 1,476 629 706 1,250 偿债能力
营运资金变动 267 250 281 -86 -180 资产负债率 57.6% 52.3% 59.3% 62.3% 60.3%
其他 -2,546 876 7,521 8,919 4,898 流动比 1.54 1.38 1.38 1.35 1.42
经营活动现金流 1,173 8,158 17,276 20,502 19,219 速动比 1.25 1.26 1.12 1.07 1.14
资本支出 -1,502 -4,466 -6,919 -4,420 -3,420
其他 -1,667 1,713 - - - 每股指标与估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E
投资活动现金流 -3,169 -2,753 -6,919 -4,420 -3,420 每股指标
债务融资 502 -2,070 2,938 -41 -59 EPS 0.68 1.40 2.23 2.76 3.34
权益融资 -228 6,077 23 - - BVPS 5.89 7.32 9.56 12.32 15.66
其它 -6 553 471 572 398 估值
筹资活动现金流 267 4,560 3,432 531 338 P/E 121.1 58.7 36.9 29.7 24.6
汇率变动 P/B 3.2 3.8 3.3 2.7 2.2
现金净增加额 -1,728 9,965 13,788 16,613 16,137 P/S 14.1 9.4 5.3 3.5 2.8
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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西部证券—公司投资评级说明
买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间
中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%
卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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