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山西汾酒(600809) / 白酒Ⅱ / 公司深度研究报告 / 2023.04.07

中江举帆，万里鹏程
证券研究报告

投资评级:增持(维持) 核心观点
❖ 从“高速度”到“高质量”，机制改革助力汾酒腾飞。2017 年国企改革以
基本数据 2023-04-07 来，汾酒凭借制度化授权、契约化管理、市场化激励及体制机制创新，实现外
收盘价(元) 252.39 驱动下的自驱动启动，创造了营收规模从 40 亿元（2016 年）迈向 200 亿元
流通股本(亿股) 12.18 （2022 年预告）的“汾酒速度”
。公司未来将进一步围绕组织架构、流程规范、
每股净资产(元) 16.56 销售体系、人才梯队建设等方面进行不断优化，通过全要素提升推动管理升
总股本(亿股) 12.20 级，在机制护航下，公司经营效益有望持续优化。
最近 12 月市场表现
❖ 从“抓两头”到“拔中高”，产品矩阵优势持续发挥。2017 年，公司提出
“抓两头带中间”的产品策略，以青花+玻汾 2 大优势系列深化市场培育，实
山西汾酒 沪深300
现推广→动销→管理赋能的良性循环，产品份额持续扩张。2022 年，结构调
30%
整升级为“拔中高控低端”，一则符合汾酒当前产能紧平衡特征，二则也是汾
21%
酒品牌复兴至中途的必然选择。过去几年汾酒受益玻汾、青 20、老白汾放量
12% 扩张，推动公司实现高速增长，未来伴随汾酒品牌不断崛起，省外复兴版、巴
2% 拿马等产品培育有望被激活，产品矩阵多点发力，中高端占比有望持续提升。
-7%

-17%
❖ 从环山西到长江以南，全国化扩张长风万里。汾酒此前通过推进省内渠道及
终端建设、主销产品全控价管理，省内销售基础显著加强，为十三五省外扩张
提供了良好保障。从全国化扩张路径来看，汾酒依次从环山西向远端市场布
局，现已形成良好的梯队轮动。大基地市场（山西、京津冀、鲁豫陕蒙）将构
分析师 孙瑜 建起进可攻、退可守的根据地屏障，帮助公司实现资源积累；华东市场（江浙
SAC 证书编号：S0160523010003 沪皖）作为重要潜力市场，在努力扩大份额同时，还将探索更多模式；华南市
sunyu02@ctsec.com 场（粤深赣两湖）作为薄弱市场，将进一步加强选商优商扶商工作，扩大终端
覆盖及消费基数，为汾酒打造新增长极。

相关报告 ❖ 投资建议：2023 年公司坚持三大市场布局，并将完善和推广直属区建设工作，

1. 《22 年高质量收官，23 年势能不减 》 注重提升组织扁平化效能， “保存量、拓增量、抓质量”。在全国绝大多数省份
2023-01-20 规模过亿基础上，汾酒深度全国化空间广阔。预计公司 2022-2024 年实现营业
收入 260.1/325.9/404.7 亿元，归母净利润 79.1/105.0/138.3 亿元，对应 PE
分别为 41.3/31.1/23.6 倍，维持“增持”评级。

❖ 风险提示：经济下行导致消费升级受阻，次高端及以上产品价格带上升以及
扩容不及预期；疫情反复对宴席以及商务等消费场景恢复造成影响；高端化产
品费用投放超预期导致整体次高端白酒市场受影响。

盈利预测：
[Table_FinchinaSimple] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
营业总收入(百万元) 13990 19971 26010 32592 40472
收入增长率(%) 17.63 42.75 30.24 25.31 24.18
归母净利润(百万元) 3079 5314 7909 10501 13833
净利润增长率(%) 56.39 72.56 48.84 32.78 31.73
EPS(元/股) 2.54 4.37 6.48 8.61 11.34
PE 147.99 72.18 41.32 31.12 23.62
ROE(%) 31.49 34.91 37.79 36.83 35.92
PB 33.45 25.31 15.61 11.46 8.49
数据来源：wind 数据，财通证券研究所

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公司深度研究报告/证券研究报告

内容目录

1 概述：中江举帆，万里鹏程 ................................................................................................................... 3
2 从“高速度”到“高质量”，汾酒复兴踔厉奋进 ....................................................................................... 3
2.1 国企改革复盘：力度空前，展翅鹏飞 ............................................................................................... 3
2.2 全方位推动高质量发展，乐见汾酒复兴实现飞轮效应 ................................................................... 4
3 从“抓两头”到“拔中高”，产品矩阵优势持续发挥 ............................................................................... 7
3.1 “抓两头带中间”策略奏效，全品系产品齐驱并进 ........................................................................... 7
3.2 “拔中高控低端”拉升结构，实现规模效益突破 ............................................................................... 8
4 从环山西到长江以南，全国化扩张长风万里 ....................................................................................... 9
4.1 全国化路径：依次打造环山西、华东、华南梯队市场 ................................................................... 9
4.2 受益渠道扩张及结构提升，省外市场预将保持较快增长 ............................................................. 11
5 风险提示................................................................................................................................................. 12

图表目录

图 1. 2017 年以来山西汾酒国企改革历程 ..................................................................................................... 3

图 2. 汾酒“11936”中长期复兴战略 ............................................................................................................... 5
图 3. 汾酒“11936”中长期复兴战略 ............................................................................................................... 6
图 4. 汾酒“11936”中长期复兴战略 ............................................................................................................... 7
图 5. 公司产品收入变化（同比均显示于右轴）......................................................................................... 8
图 6. 汾酒产品收入结构变化......................................................................................................................... 8
图 7. 汾酒销量变化......................................................................................................................................... 9
图 8. 汾酒吨价变化......................................................................................................................................... 9
图 9. 汾酒可控终端数量变化....................................................................................................................... 10
图 10. 汾酒过亿省级市场数量变化............................................................................................................. 10
图 11. 汾酒省内、省外收入规模及增速 ..................................................................................................... 11
图 12. 汾酒省外收入占比变化..................................................................................................................... 11

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1 概述：中江举帆，万里鹏程
汾酒自 2017 年推进国企改革以来，借助体制改革与机制创新成功激活内生动能，
品牌势能加速复兴，产品结构显著提升，省外市场亦初步完成全国化覆盖，创造
收入规模从 40 亿元（2016 年）迈向 200 亿元（2022 年预告）的“汾酒速度”，发
展质量亦走在同类酒企前列。

在机制及品牌护航下，乐见公司实现全品系产品多轮驱动，中长期成长性在百亿
以上酒企保持领先。1）机制端，继国企改革实现机制创新，未来公司通过全要素
提升推动管理升级，将进一步优化经营效率。2）产品端，继“抓两头带中间”激
活青 20 势能，未来公司通过“拔中高控低端”坚定推进中高端产品培育，有望推
动复兴版、老白汾、巴拿马等实现规模突破。3）市场端，继“1357”全国化版图
全面点亮，未来公司通过聚焦三大市场，看好区域潜力持续释放。

2 从“高速度”到“高质量”，汾酒复兴踔厉奋进
公司国企改革成果卓著，以制度化授权、契约化管理、市场化激励及体制机制创
新，实现外驱动下的自驱动启动，松绑与加压并举，规模与效益并重，已成功开
创汾酒发展新局面。

我们认为，伴随公司未来进一步围绕组织架构、流程规范、销售体系、人才梯队
建设等方面不断优化，通过全要素提升推动管理升级，在机制护航下，乐见公司
经营效益持续优化。

2.1 国企改革复盘：力度空前，展翅鹏飞

2017 年以来，汾酒作为山西省国企改革的排头兵，大胆破除制度壁垒，深入贯彻
改革部署，力度空前、效果卓著。回顾汾酒改革之路，主要分为以下几步：
图1.2017 年以来山西汾酒国企改革历程

数据来源：公司公告，财通证券研究所

1）制度化授权：汾酒集团与省国资委签订《2017 年度任期经营业绩目标责任书》
《2017-2019 年三年任期经营目标考核责任书》
，开创混改新模式，国资委根据权

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责利统一进行治理权下放，并将业绩考核目标与薪酬奖惩挂钩。汾酒集团相应与

下属各营销单位签订责任书，以“强激励、硬约束，加压、松绑”的创新机制作
为营销系统改革的突破口。

2）市场化选聘、契约化管理：销售人员由国资委任命转为市场化选聘，竞聘上岗，
能者居之，并将契约化管理与市场化激励相衔接，经营目标层层分解的同时亦实

现激励与压力传导。通过理顺用人及激励制度，形成“干部队伍能上能下，员工能
进能出，收入能高能低”机制，销售团队实现良才善用、能者居之。

3）混改深化：引入战略投资方华润，通过改组董事会、华润大学培训及“智慧汾
酒”数字化建设，实现公司治理结构优化、决策机制完善、组织能力提升。

4）酒类资产整体上市：剥离非主业资产，推动集团酒类资产整体上市，从而理顺
产权关系，减少关联交易，更好统筹市场管理及营销体制改革。

5）激励优化：推出限制性股权激励，共 395 名中高层管理人员和核心技术/业务

人员获授 568 万股限制性股票，补充完善长效激励制度，以充分调动员工积极性，
共享公司成长红利。

伴随市场化程度提高、激励制度完善，公司自上而下观念和信心发生巨大变化，

经营积极性得到极大激发，改革红利充分释放，推动 2017~2021 年考核期业绩持

续超额完成，以豹变铸就“汾酒速度”。
表1.山西汾酒 2017-2019 年经营目标责任书要求及实际完成情况
激励要求（集团酒类目标） 实际完成（股份公司）
营业收入 利润总额 营业收入 利润总额
同比增长 同比增长 同比增长 同比增长
（亿元） （亿元） （亿元） （亿元）
2017 年 66.50 30% 10.48 25% 60.37 37.06% 13.83 50.34%
2018 年 86.45 30% 13.10 25% 93.82 47.48% 21.74 56.09%
2019 年 103.74 20% 16.38 25% 118.80 25.79% 28.45 27.42%
数据来源：wind，山西汾酒《经营目标责任书》，财通证券研究所

表2.山西汾酒 2019 年限制性股权激励解锁要求及实际完成情况

激励要求 实际完成
营业收入（亿元） 相对 2017 增长 对应同比增速 营业收入（亿元） 实际同比增速
2019 年 114.70 90% >22.3% 118.80 25.79%
2020 年 132.81 120% >15.8% 139.90 17.63%
2021 年 150.93 150% >13.6% 199.71 42.75%
数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所

2.2 全方位推动高质量发展，乐见汾酒复兴实现飞轮效应

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2017 年末，汾酒集团基于中长期发展提出“11936”规划，明确“真正实现汾酒全

面复兴”的总体目标，并概括总结汾酒复兴的新时期三大历史性任务。

三大任务可分解、可执行、可提升，汾酒在过去 5 年已相应取得阶段性显著成果：

1）围绕深化体制机制改革创新，伴随国资委权力下放，公司充分发挥市场化选人
用人机制及薪酬、股权激励机制作用，从制度层面激发团队实现创业自驱动；推

动混合所有制改革及集团整体上市，从而理顺产权及管理关系、优化治理结构及
决策体系。2）围绕质量规模效益科技复合型发展，汾酒梳理提出“133363”营销

理论体系，紧抓汾酒文化传播、消费培育、营销能力提升 3 大任务，关注经销商
结构、终端覆盖力及青花汾规模 3 大指标，通过做实市场渗透、优化产品及渠道

结构，实现全国化高质量扩张。3）围绕品质文化历史核心竞争力综合提升，公司
逐步形成中国酒魂企业战略体系，以“中国酒魂 活态为魂”为差异化战略定位，

以信仰营销形式统筹汾酒文化营销，品牌影响力显著提升。
图2.汾酒“11936”中长期复兴战略

文化
厚度
思想 改革
锐度 9度管理 强度 6大酒都

诚信酒都
理论 3大新的历史性任务
高度
1个理论—— 营销 人文酒都
中国酒魂信 深度
仰理论体系 • 深化体制机制改
革创新 创新酒都
• 质量规模效益科
技复合型发展 开放酒都
顾客 1个精神——汾酒精神：报国、诚 • 品质历史文化核
信、创新、开放、坚韧、儒雅 发展 心竞争力综合提
忠诚 绿色酒都
速度 升
度
幸福酒都
品牌
执行
美誉
力度
度

数据来源：云酒传媒，财通证券研究所

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图3.汾酒“11936”中长期复兴战略

数据来源：公司公告、山西日报网等，财通证券研究所

2022 年，根据汾酒复兴的“再认识”，袁董事长明确汾酒复兴总纲领——“123 纲
领”，要求全方位推动高质量发展。2022 年，针对汾酒当前形势，袁董事长提出

“汾酒的发展模式，已经到了必须向高质量发展转变的历史节点”。“三分天下有
其一”不只是销售收入进入行业前三，更应该是全方位、高质量的，重要经营管

理指标都要进入前三。

基于此，“123 纲领”规划了 2030 年之前的汾酒复兴两阶段路线，第一阶段

（2022~2024）作为汾酒复兴的发展转型期和管理升级期，将主抓“八大纲领”
，
“一年打基础，二年上台阶，三年大突破”，实现管理、市场与人才的三轮驱动；

第二个阶段（2025-2030 年）作为汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期，十五五期
间“进中保稳”
，实现全要素迈入中国酒业第一方阵。

我们认为，2017 年国企改革以来，汾酒以切实的体制机制改革筑牢发展根基，改
革红利有目共睹；未来伴随进一步推动公司制度基础完善、管理效率提升、人才

建设加强，汾酒复兴踔厉奋进，发展活力及发展后劲有望持续得到激发。

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图4.汾酒“11936”中长期复兴战略
民
人 生 发
才 展

管 八大 市
理 纲领 场
全方位推动汾酒高质量发展的目标，又好又
“1” 改 品
快地扎根中国酒业第1方阵。
革 文 质
化
123
“2” 在2030年之前，汾酒复兴可分为2个阶段。 第一阶段（2022年-2024年）：汾酒复兴的发展
纲领 转型期和管理升级期

第二阶段（2025年-2030年）：汾酒复兴的成果
“3” 实现复兴的3大关键：管理、市场与人才。 巩固期和要素调整期

数据来源：汾酒官网，财通证券研究所

3 从“抓两头”到“拔中高”，产品矩阵优势持续发挥
3.1 “抓两头带中间”策略奏效，全品系产品齐驱并进

2017 年，公司提出“抓两头带中间”的产品策略，以 2 大优势系列深化市场培育，

进而带动汾酒全品系的发展。

1）玻汾单品作为公司参与名酒评选会的代表产品，具有数十年运作积累，消费认

知基础深厚。通过全国化市场快速布局，终端数量大幅扩张，从而帮助加强清香
消费者教育，市场占有率显著提升。

2）青花系列 2 大单品青 20、青 30 识别度高，渠道利润竞争力强，是渠道推广的

主要盈利产品，也是汾酒品牌提升的核心抓手。其中，青 20 积极放量抓抢次高端

扩容机遇，青 30 由 600 元升级至 800 元高端价位，抢占五泸升级后的价格空档。

青花系列通过坚持“空中拉”结合“地面推”进行高举高打，深度开展核心终端

掌控建设及消费培育。

3）腰部产品强势区域主要分布于大本营山西及其周边，省外基础相对薄弱，在主

力产品氛围营造及品牌带动助推下，逐步实现区域扩张，主要针对中高端价位有
明显需求的市场进行产品补充。其中，巴拿马系列通过“星火计划”加快市场基
础建设，大力推进重点市场的招商布局、渠道拓展和产品推广；老白汾系列主要
立足山西环山西市场，将继续完善产品运作思路。

“抓两头带中间”策略奏效，汾酒各价位带产品均实现跨越式发展。伴随玻汾导
入实现终端规模化建设及体系化管理（掌控终端数量大幅提升，管理体系同步升
级）
，青花推广强化精细化及专业化运作能力（针对不同渠道、消费者分类运作），

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汾酒实现推广→动销→管理赋能的良性循环，品牌氛围日渐浓烈，亦相应带动腰

部产品在中高档价位发挥名酒品牌优势，实现份额扩张。

以河南、山东为例，二者作为汾酒体量最大的省外市场，此前销售结构更偏向哑

铃型，即低端玻汾销量高，高端青花占比也较高，腰部产品相对薄弱，但在“抓
两头带中间”格局带动下，2018 年河南、山东两地汾酒销售收入增长接近 80%，

其中，腰部产品老白汾销售实现翻倍增长。
图5.公司产品收入变化（同比均显示于右轴） 图6.汾酒产品收入结构变化
青花系列收入 腰部产品收入 玻汾收入 配制酒 系列酒 玻汾 腰部产品 青花系列
亿元 系列酒收入 配制酒收入 青花系列-同比
300 80% 100%
腰部产品-同比 玻汾-同比
90% 22% 24%
250 28% 32%
80% 39%
60%
70%
200
60% 40% 37% 34%
150 40% 50% 32%
31%
40%
100
30%
20% 25% 27% 29%
20% 26%
50 21%
10%
- 0% 0%
2018 2019 2020 2021 2022E 2018 2019 2020 2021 2022E

数据来源：公司年报，财通证券研究所预测 数据来源：公司年报，财通证券研究所预测

3.2 “拔中高控低端”拉升结构，实现规模效益突破

2022 年调结构元年，中高端产品占比提升加快。2021 年底经销商大会上，袁董事

长提出“乘势而上，向更优结构、更好效益、更高质量进发”
，明确专注产品结构

优化等营销重点工作。公司相应发布“133238”汾酒营销改革方针，3 个考核指标
均围绕青花（青花汾酒销量、青花 20 终端、青花汾酒意见领袖指）
，营销重心更
为坚定的大力度向青花倾斜，注重突出中高档酒的发展定位。

1）青花系列将逐步发挥产品矩阵效应，通过青 20 向上提升，青 40 品牌拉升，综

合带动 30 复兴版实现规模跨越。三者在营销操作层面各有侧重，其中青 20 作为
次高端第一阵营单品，主要考核终端推广以强化动销势能；30 复兴版作为千元价

格带新进产品，聚焦以“15520E”为具体打法进行圈层扩张；40 中国龙作为青花
系列超高端标杆产品，逐步通过建立核心高端经销商联合体形式进行导入。

2）腰部产品老白汾与巴拿马实行分区域运作，老白汾主要分布于山西环山西市场，
新兴市场则以巴拿马作为中高端主销产品，根据各地消费价位需求进行有序下放。

3）玻汾整体销售控量，主要通过结构性调整发挥产品影响力。1 是区域市场结构
调整，考虑山西环山西基地市场玻汾基础相对成熟，存在控量减量空间，从而为

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薄弱市场玻汾导入腾出增量。2 是产品结构及吨价调整，此前玻汾通过小步快跑

的涨价模式成功站上 50 元价位，未来受益光瓶酒消费升级叠加玻汾控量，吨价有
。此外，汾酒于 2022 年 8 月推出献
望稳步提升（通过直接提价或货折收缩形式）

礼版玻汾，旨在针对百元价位进行前瞻卡位，有望贡献结构性价格增量。

“拔中高控低端”符合汾酒当前产能紧平衡特征，也是汾酒品牌复兴行至中途的

必然选择。从销量规模来看，2022~2025 期间汾酒将处于产能紧平衡状态，未来
销量提升空间有限，产品结构提升势在必行。而从汾酒发展路径来看，过去几年

汾酒受益玻汾、青 20、老白汾放量扩张，推动公司实现高速增长，未来伴随汾酒
品牌不断崛起，省外复兴版、巴拿马等产品培育有望激活，产品矩阵多点发力更

趋完善，中高端占比持续提升，有望实现规模效益及品牌势能的进一步突破。
图7.汾酒销量变化 图8.汾酒吨价变化
汾酒销量（千升） 同比（右） 吨酒价格（万元/千升） 同比（右）
14 50% 18 20%

12 40% 16
10%
14
10 30%
12 0%
8 20% 10
-10%
6 10% 8
6 -20%
4 0%
4
2 -10% -30%
2
0 -20% 0 -40%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所

4 从环山西到长江以南，全国化扩张长风万里
4.1 全国化路径：依次打造环山西、华东、华南梯队市场

汾酒十三五以来全国化扩张实现阔步前行，与省内大本营的良好保障密不可分。
而早在 2013~2015 年行业调整期间，汾酒即针对省内市场进行重点夯实，以“三
稳（稳盘子、稳价格、稳秩序）、两理（理模式、理层级）、两强（强执行、强管

控）”为指导思想，推进渠道扁平化及“百县千镇”终端网点建设，推进主销产
品全控价模式管理，并加强团队对市场的精细化运作，令省内基础显著加强，为

十三五省外扩张提供良好资源保障。

从全国化扩张路径看，汾酒本轮扩张逐步从环山西向远端市场布局。2016 年行业
复苏以来，汾酒省外市场打造更趋理性务实，通过资源聚焦实现区域市场逐步突

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破，依次在环山西、华东、华南实现快速增长。环山西市场此前已具备较好的品

牌基础，本轮扩张主要注重加强终端覆盖及精细化管控，强调经销商质量及消费
者培育落实，推动汾酒品牌影响力持续提升。长江以南市场通过销售人员输送及

运作模式复制，实现品牌破局，汾酒差异化香型优势亦有所显现。经过十三五扩
张积累，2021 年汾酒全国过亿市场已达 22 个，可控终端数量突破 100 万家。
表3.山西汾酒 2016-2022 年区域布局策略
时间 区域策略 重点布局区域 扩张策略 扩张效果
1：山西大本营
3：环山西三大板块市场（京津冀、鲁豫、 针对“1+3”板块市场进
山西、环山西市场增长迅
陕蒙） 行资源聚焦，推动环山
2016- 速，河南、京津冀成长为
13320 3：3 个亿元市场（辽宁、广东、海南） 西市场渠道下沉，针对
2018 年 10 亿量级市场，山东亦突
20：20 个细分小市场（如新疆乌鲁木齐、 “3+20”市场进行重点
破 5 亿。
宁夏银川、广西南宁、江西抚州、福建晋 市场筛选打造
江等）
1：山西大本营
通过市场分级筛选，按
3：环山西三大板块市场（京津冀、鲁豫、 2019 年，环山西市场维持
照市场特点分策打造、
2019 年 13313 陕蒙） 快速增长，华东接近翻倍
精耕细作，加大 3 小板
3：3 小板块市场（华东、两湖、东南） 增长，广东市场突破亿元
块长江以南市场投入
13：13 个机会型市场
1：山西大本营
3：环山西三大板块市场（京津冀、鲁豫、
陕蒙） 在巩固“1+3”板块市场 2019~2021 年，山西市场
5：5 小板块（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、 的基础上，着力开拓新 2 年 CAGR 近 20%，环山
2020-
1357+10 东北、西北） 兴市场，一地一策，启动 西市场增速更快，华东、
2021 年
7：7 个机会型市场（四川、云南、重庆、 5 小板块市场，加大对长 华南市场整体实现高双
广西、贵州、江西、西藏） 江以南市场的拓展力度 位数增长
设立 10 个直属管理区（规模 5 千万级别，
层级扁平化）
进一步打造环山西根据 2022 年，山西市场收入预
1357+10
地、华东、华南三大市 计接近百亿，环山西市场
基础上 三大市场：环山西根据地（山西+环山西）、
2022 年 场，聚焦资源投入，深化 增速预计与整体收入增
提出三 华东（江浙沪皖）、华南（粤深赣两湖）
渠道布局，创新管理模 速基本一致，华东、华南
大市场
式 市场保持高速增长
数据来源：山西汾酒公司年报，财通证券研究所

图9.汾酒可控终端数量变化 图10.汾酒过亿省级市场数量变化

万家 汾酒可控终端数量 过亿省级市场数量
个
120 25
100
20
80
15
60
10
40
5
20

0 0
2012 2017 2018 2019 2020 2021 2006 2012 2017 2018 2019 2020 2021

数据来源：汾酒官微、微酒等，财通证券研究所 数据来源：爱企查，财通证券研究所

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4.2 受益渠道扩张及结构提升，省外市场预将保持较快增长

从增长驱动看，省外市场培育首先通过渠道扩张实现数量增长，其次通过青花及

腰部产品带动实现结构提升，从而持续兑现较快增长。以河南省为例，2016~2018
年当地以玻汾为抓手，可控终端数量达到 10 万家，并通过导入“九州行”终端管

理系统，及时掌控终端动态并实现管理体系升级。借助终端精准掌控，青花系列
自 17Q3 开始在当地进行规模化运作，市场下沉同时，优选终端逐步向陈列店、专

柜店、核心店、联盟店进行陈列升级。伴随终端基础工程建设完善、产品铺市充
分，当地又进一步通过精准运作（渠道、消费者分类运作）、氛围营造（一系列地

面活动造势）及结构优化（消费培育侧重以青花为首要）
，推动中高档产品销售扩
张，实现市场质量和品牌地位提升。

从全国化市场空间看，汾酒省外市场空间广阔，并已形成良好梯队轮动，预计省
外整体仍将保持较快增长。2021 年底经销商大会，公司发布“133238”的汾酒营

销改革总方针，在“1357+10”的区域布局策略基础上，提出构建三大市场，即大
基地（山西、京津冀、鲁豫陕蒙）
、华东（江浙沪皖）
、华南（粤深赣两湖）市场。

其中，大基地市场将构建起进可攻、退可守的根据地屏障，帮助公司实现资源积
累；华东市场作为重要潜力市场，将努力缩小当地份额差距，并探索更多模式；

华南市场作为薄弱市场，将进一步加强选商优商扶商工作，扩大终端覆盖及消费
基数，为汾酒打造新增长极——市场梯队建设更趋清晰。

汾酒省外市场在规模扩张同时亦实现结构提升，说明市场培育具备较高质量，品
牌认知日益深入人心。考虑十四五目前环山西、华东及华南市场发展阶段，与十

三五期间山西、环山西市场较为类似，预计省外市场仍将维持较快增长，未来各
区域占比更均衡。
图11.汾酒省内、省外收入规模及增速 图12.汾酒省外收入占比变化
省内收入(亿元) 省外收入(亿元) 省外收入占比
250 省内增速(右) 省外增速(右) 100% 65%

80% 60%
200 55%
60%
50%
150 40%
45%
20%
40%
100 0% 35%
-20% 30%
50
-40% 25%
0 -60% 20%
2011

2020
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

2021
2019
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018

2020
2021

数据来源：公司年报，财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所

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5 风险提示
风险提示：

⚫ 经济下行风险：经济下行导致消费升级受阻，次高端及以上产品价格带上升
以及扩容可能不及预期，对公司消费终端造成不利影响

⚫ 疫情影响：疫情常态化后，部分地区疫情反复对宴席以及商务等次高端白酒
主要消费场景恢复造成影响

⚫ 次高端白酒市场风险：高端化产品费用投放超预期导致整体次高端白酒市场
受高端白酒市场挤压，整体市场规模变小

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公司财务报表及指标预测
[Table_FinchinaDetail]
利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
营业收入 13989.80 19970.99 26009.73 32591.62 40471.84 成长性
减:营业成本 3895.51 5010.58 6054.98 7095.14 8464.88 营业收入增长率 17.6% 42.8% 30.2% 25.3% 24.2%
营业税费 2503.31 3729.99 4533.50 5758.94 7082.57 营业利润增长率 44.6% 66.0% 52.1% 32.4% 31.0%
销售费用 2276.16 3160.09 3723.90 4356.39 5011.06 净利润增长率 56.4% 72.6% 48.8% 32.8% 31.7%
管理费用 1089.08 1166.66 1274.32 1379.84 1528.76 EBITDA 增长率 37.6% 62.1% 50.3% 35.1% 35.3%
研发费用 16.67 22.99 29.89 35.87 41.25 EBIT 增长率 39.2% 63.6% 50.3% 34.7% 31.3%
财务费用 -68.02 -33.12 -132.53 -123.92 -136.71 NOPLAT 增长率 41.8% 69.1% 47.5% 34.9% 32.0%
资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 27.5% 55.2% 37.1% 35.9% 34.8%
加:公允价值变动收益 0.00 27.53 5.51 6.61 7.93 净资产增长率 27.5% 54.9% 37.2% 36.0% 34.8%
投资和汇兑收益 -48.78 72.16 130.00 50.00 50.00 利润率
营业利润 4234.88 7029.46 10695.24 14158.91 18553.04 毛利率 72.2% 74.9% 76.7% 78.2% 79.1%
加:营业外净收支 1.74 61.06 21.48 28.09 36.88 营业利润率 30.3% 35.2% 41.1% 43.4% 45.8%
利润总额 4236.62 7090.52 10716.72 14187.00 18589.92 净利润率 22.3% 27.0% 30.7% 32.5% 34.5%
减:所得税 1120.75 1700.85 2722.05 3586.55 4626.92 EBITDA/营业收入 31.2% 35.4% 40.9% 44.1% 48.0%
净利润 3079.23 5313.61 7908.94 10501.14 13832.87 EBIT/营业收入 30.1% 34.5% 39.9% 42.8% 45.3%
资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率
货币资金 4606.71 6145.80 4966.68 4905.56 5154.16 固定资产周转天数 46 41 56 57 132
交易性金融资产 0.00 6030.53 8036.03 10042.64 12050.56 流动营业资本周转天数 41 89 113 126 159
应收帐款 1.68 1.25 31.71 10.19 12.41 流动资产周转天数 412 462 397 355 355
应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 0 0 0 0 0
预付帐款 116.69 162.98 191.76 226.73 269.70 存货周转天数 562 522 542 532 540
存货 6353.55 8189.00 10050.50 10932.25 14462.40 总资产周转天数 470 448 462 450 447
其他流动资产 308.36 241.95 241.95 741.95 741.95 投资资本周转天数 263 285 300 326 354
可供出售金融资产 投资回报率
持有至到期投资 ROE 31.5% 34.9% 37.8% 36.8% 35.9%
长期股权投资 39.43 76.36 0.00 0.00 0.00 ROA 15.6% 17.7% 21.5% 23.5% 24.8%
投资性房地产 16.03 15.47 15.65 15.59 15.61 ROIC 30.8% 33.6% 36.1% 35.9% 35.1%
固定资产 1762.44 2246.60 3977.91 5103.27 14651.14 费用率
在建工程 527.11 246.82 2986.14 5821.35 -246.53 销售费用率 16.3% 15.8% 14.3% 13.4% 12.4%
无形资产 338.95 363.24 350.03 365.88 396.32 管理费用率 7.8% 5.8% 4.9% 4.2% 3.8%
其他非流动资产 139.51 117.31 117.31 117.31 117.31 财务费用率 -0.5% -0.2% -0.5% -0.4% -0.3%
资产总额 19778.53 29954.56 36751.18 44680.51 55883.05 三费/营业收入 23.6% 21.5% 18.7% 17.2% 15.8%
短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力
应付帐款 1454.93 1779.80 2245.48 2500.64 3165.59 资产负债率 49.1% 48.0% 41.8% 34.9% 29.9%
应付票据 856.51 1032.45 1281.19 1433.80 1812.70 负债权益比 96.5% 92.2% 71.9% 53.7% 42.6%
其他流动负债 403.90 711.66 711.66 711.66 711.66 流动比率 1.64 1.77 1.85 2.04 2.37
长期借款 0.00 0.00 13.23 13.23 13.23 速动比率 0.94 1.17 1.17 1.28 1.34
其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 603.27 6949.12 12059.31 16241.10 21332.37
负债总额 9713.60 14367.80 15372.41 15615.21 16696.50 分红指标
少数股东权益 287.98 364.03 449.77 549.08 679.21 DPS(元) 0.20 1.80 1.80 2.39 3.15
股本 871.53 1220.11 1220.07 1220.07 1220.07 分红比率
留存收益 8708.37 13499.10 19211.91 26797.12 36788.91 股息收益率 0.1% 0.6% 0.7% 0.9% 1.2%
股东权益 10064.94 15586.76 21378.78 29065.30 39186.56 业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元) 2.54 4.37 6.48 8.61 11.34
净利润 3079.23 5313.61 7908.94 10501.14 13832.87 BVPS(元) 11.22 12.48 17.15 23.37 31.56
加:折旧和摊销 151.77 181.25 268.58 408.16 1102.52 PE(X) 148.0 72.2 41.3 31.1 23.6
资产减值准备 -3.95 -1.67 -30.00 -8.12 -9.75 PB(X) 33.5 25.3 15.6 11.5 8.5
公允价值变动损失 0.00 -27.53 -5.51 -6.61 -7.93 P/FCF
财务费用 -47.30 -1.02 0.86 0.86 0.86 P/S 23.4 19.3 14.0 11.2 9.0
投资收益 0.11 -82.71 -130.00 -50.00 -50.00 EV/EBITDA 73.8 53.6 30.3 22.4 16.5
少数股东损益 36.63 76.06 85.73 99.31 130.13 CAGR(%)
营运资金的变动 -930.65 2607.09 -1113.19 -1206.59 -4349.67 PEG 2.6 1.0 0.8 0.9 0.7
经营活动产生现金流量 2009.82 7645.11 7518.49 9155.01 10611.92 ROIC/WACC
投资活动产生现金流量 -739.80 -4836.54 -6494.10 -6301.35 -6520.71 REP
融资活动产生现金流量 -1369.40 -183.19 -2203.52 -2914.78 -3842.60
资料来源：wind 数据，财通证券研究所

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信息披露

⚫ 分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数
据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论
不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

⚫ 资质声明
财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

⚫ 公司评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法
给出明确的投资评级。

⚫ 行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

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担任本报告所提到的公司的董事。
本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的
意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何
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