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业
研 证券研究报告
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食品饮料
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＃ ＃ 优选高景气白酒，布局涨价大众品
推荐 (维持） ）
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2021 年 6 月 11 日
业 Chan 投资要点
重点公司 ge＃
投 重点公司 EPS
2021 年板块股价上涨的最核心驱动力是业绩。在年度策略报告《近看弹性优
＃summary＃
资 可选，远看格局抓龙头》中，我们认为 2021 年板块投资的主要矛盾从估值转
2021E 2022E
贵州茅台 变为景气度延续和业绩释放，报告中上半年侧重弹性分析，下半年在基数因素
策 42.19 49.20
消除后侧重竞争格局的演变，市场表现符合报告判断。
五粮液 6.26 7.39
略 洋河股份 5.55 6.57 展望下半年，消费复苏伴行成本传导成为判断各子板块业绩释放节点的重要依
报 泸州老窖 5.26 6.58 据。随着消费场景持续复苏、低基数效应逐渐褪去，食品饮料板块会持续增长，
山西汾酒 4.99 6.82 增速将从报复式高增长转变为稳态增长。通胀带来的成本压力会逐渐在各子板
告 今世缘 1.61 2.05 审慎块业绩上体现，盈利状况和提价能力决定影响大小，成本结构及原材料走势决
增持
水井坊 2.17 2.78 定业绩释放的节点。
酒鬼酒 2.36 3.22 板块内部看，通胀背景下白酒优于大众品。以可选消费品白酒为代表的高毛利
伊利股份 1.45 1.68 品种，对原材料成本价格上涨不敏感受影响较小，反之，大众品受影响要明显
海天味业 2.33 2.77 大于白酒。面对成本压力，企业会通过减费用、升结构、提价格来对冲负面影
中炬高新 1.24 1.64 响，发展阶段、竞争格局、成本构成影响应对措施落地和业绩释放节点。白酒
涪陵榨菜 1.08 1.34
受影响小且涨价能力强，高端化渐入佳境的啤酒提价动作较为确定，速冻等成
恒顺醋业 0.36 0.45
长性高的子行业以其高成长性能够对冲成本压力，调味品因龙头策略或提价动
双汇发展 1.90 2.12
作较迟。
桃李面包 1.31 1.70
绝味食品
投资策略：白酒仍为首选，大众品后续接力。业绩是维持高估值和高股价的关
1.63 2.16
洽洽食品 1.91 2.21
键，基数效应及成本压力二线并行会对各子板块业绩增长及释放时点产生影
安井食品 3.53 4.94
响。综合考虑，“低基数”和成本压力影响，白酒财报持续改善，仍优于大众品。
青岛啤酒 1.96 2.38 随着压力持续传导，大众品涨价、调结构等措施会逐渐推出，板块业绩逐渐好
新乳业 0.44 0.55 转。基于以上判断，三季度前白酒投资性价比仍高于大众品。
光明乳业 0.56 0.65 白酒：业绩大年如期高增，顺次演绎二三线弹性更强。高景气、低基数遇到十
巴比食品 0.83 1.00 四五开局年，2021 年是白酒业绩大年。高端稳健增长，二三线在高端价格上
养元饮品 1.83 2.00 行、经济活跃度提升后会有量价齐升体现高弹性。加配高景气二三线白酒，如
古井贡酒 4.82 5.77 今世缘、洋河股份、山西汾酒等，持续推荐稳健高增的贵州茅台、五粮液、泸
州老窖，股权易主、有望改善的舍得酒业重点关注。
分析师：
＃emailAuthor＃
啤酒：提价、升级对冲成本压力，高端化有望超预期。供给、需求共振，行业
赵国防 高端化渐入佳境，提价、升级对冲成本压力。推荐青岛啤酒，关注珠江啤酒。
zhaoguofang@xyzq.com.cn
调味品：短期成本压力，长期格局优化。2021 年通胀利好格局优化，份额进
S0190518100002
一步向头部集中，短期回调或为中长期布局好时点。推荐业绩持续性佳的海天
味业，关注中炬高新、恒顺醋业，关注高成长复调赛道的天味食品、日辰股份。
研究助理：
休闲食品：把握需求修复及品类扩容红利。5 年维度预计行业 CAGR 均达到
林佳雯
10%以上。关注品类处于景气周期的企业，推荐开店加速、同店修复及第二曲
linjiawen95@xyzq.com.cn
线培育向好的绝味食品，坚果修复、估值具备性价比的洽洽食品。
乳制品：看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大。原奶价格在 21Q1 达到高点并
金含
维持高位，外部环境缓和是公司盈利改善的关键。常温奶毛销差改善已显，看
jinhan@xyzq.com.cn
好外部竞争环境趋缓，推荐伊利股份，低温奶区域乳企可有作为，推荐新乳业。
速冻食品：需求常态化，关注新品类的成长契机。建议关注 C 端产品结构优
郭晓东
化持续，B 端恢复放量及冻品先生发展向好的安井食品。
guoxiaodong@xyzq.com.cn
风险提示：宏观经济放缓，行业竞争加剧，原材料价格抬升，食品安全问题

＃assAuthor＃
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
＃summary＃
行业投资策略报告

目录
1、回顾：整体回暖可选弹性强，股价分化业绩为锚........................................... - 5 -
1.1、基本面：行业整体回暖，可选弹性更强.................................................... - 5 -
1.2、市场表现回顾：股价分化，业绩增长是关键............................................ - 6 -
1.2.1、2021 年业绩增长为股价最强催化 ........................................................... - 6 -
1.2.2、2021 年至今板块走势：可选走势逐步强于必选.................................... - 7 -
1.3、估值回顾：2020 年享受确定性溢价，2021 年分化显现.......................... - 8 -
1.4、资金回顾：国内持续超配，北向阶段减配.............................................. - 11 -
1.4.1、机构持仓：整体持续超配，白酒配比小幅下降，大众品有所分化 ... - 11 -
1.4.2、北向资金：估值敏感性高，阶段性减配食品饮料............................... - 13 -
2、展望：需求复苏伴行成本传导，业绩释放节奏不一..................................... - 13 -
2.1、疫情过后板块基本面展望 ......................................................................... - 13 -
2.1.1、消费场景持续复苏，可选有低基数、大众品有高基数....................... - 13 -
2.1.2、成本压力在一季度逐渐显现 .................................................................. - 15 -
2.2、展望：通胀背景下板块中长期分析和短期节奏的把握.......................... - 16 -
2.2.1、中长期：通胀催化升级和提价，各子行业均有较强业绩提升潜力 ... - 16 -
2.2.2、短期节奏：可选有望持续领跑，大众品短期承压............................... - 20 -
3、子板块展望 ........................................................................................................ - 21 -
3.1、白酒：业绩大年如期高增，顺次演绎二三线弹性更强.......................... - 21 -
3.1.1、行业持续景气，上半年具有高弹性，下半年趋向平稳增长............... - 21 -
3.1.2、2020 年疫情脉冲加速分化，二三线白酒具有高弹性.......................... - 22 -
3.1.3、子版块：茅台独占超高端，千元价格带扩容、次高端量价齐升 ....... - 23 -
3.2、啤酒：供给端、需求端共振，高端化进入加速阶段.............................. - 26 -
3.2.1、销量恢复，结构升级加速 ...................................................................... - 26 -
3.2.2、提价、升级对冲成本压力，高端化有望超预期................................... - 27 -
3.2.3、CR5 格局稳固，中期最优解为核心市场结构升级 .............................. - 29 -
3.3、调味品：成本压力显现，关注 21H2 业绩回暖 ....................................... - 30 -
3.3.1、经营回顾：2020 年平稳渡过，2021 年出现分化................................. - 30 -
3.3.2、21H2 预计成本端持续承压 .................................................................... - 32 -
3.3.3、长期来看：关注事件加速新品类的成长契机....................................... - 34 -
3.4、乳制品：看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大...................................... - 35 -
3.4.1、回顾：2020 年业绩目标基本达成，21Q1 高弹性实现 ........................ - 35 -
3.4.2、展望常温奶：毛销差改善已显，看好外部竞争环境趋缓................... - 35 -
3.4.3、展望低温奶：格局分散，区域乳企可有作为....................................... - 37 -
3.5、肉制品：看好中长期成本红利下的量利双增.......................................... - 37 -
3.5.1、回顾：纯屠宰拐点现，肉制品提价效应得验....................................... - 37 -
3.5.2、展望：短期业绩过渡，中长期看好成本红利的释放........................... - 38 -
3.6、休闲食品：全年关注卤制品，Q2 可布局低基数桃李 ............................ - 38 -
3.6.1、经营回顾：业态、渠道各不相同，细分赛道表现差异较大............... - 38 -
3.6.2、21H2 展望：卤味连锁业绩驱动强，零食存在需求修复 ..................... - 39 -
3.7、速冻食品：21H2 警惕基数压力，C 端需求常态化 ................................ - 40 -
3.7.1、回顾：2020 年高弹性，21Q1C 端存压力，B 端在恢复 ..................... - 40 -
3.7.2、21H2 展望：B 端恢复，预制菜肴构筑新看点 ..................................... - 41 -
4、投资建议与推荐标的 ........................................................................................ - 41 -
5、风险提示 ............................................................................................................ - 43 -

图 1、食品饮料各子行业属性、渠道结构图示 ..................................................... - 6 -
图 2、2020 年初至今板块具备显著超额收益 ........................................................ - 7 -
图 3、各行业累计涨跌幅情况（%） ...................................................................... - 7 -
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
- 2 -
行业投资策略报告

图 4、2021 年春节前板块过热导致节后大幅回调................................................. - 7 -
图 5、从年初至今累计涨跌幅来看，可选走势强于必选...................................... - 8 -
图 6、2020 年起食品饮料出现明显板块性拔估值................................................. - 9 -
图 7、2021 年 2 月起食品饮料板块估值有回归 .................................................... - 9 -
图 8、以春节为界，食品饮料板块估值出现回归.................................................. - 9 -
图 9、以春节为界，子板块估值表现出现分化 ................................................... - 10 -
图 10、估值出现小幅回落，但仍显著高于板块.................................................. - 10 -
图 11、食品饮料重仓配比与超配比例.................................................................. - 11 -
图 12、白酒重仓配比与超配比例 ......................................................................... - 11 -
图 13、调味品重仓配比与超配比例 ..................................................................... - 12 -
图 14、肉制品及其他食品重仓配比与超配比例.................................................. - 12 -
图 15、乳制品重仓配比与超配比例 ..................................................................... - 12 -
图 16、其他饮料重仓配比与超配比例 ................................................................. - 12 -
图 17、2020 年 8、9 月，北上资金出现净流出 .................................................. - 13 -
图 18、北上资金占食饮行业总市值 ..................................................................... - 13 -
图 19、原奶价格自 2020 年初至今涨幅超过 10% ............................................... - 15 -
图 20、国产大豆价格呈现高位震荡（元/吨） .................................................... - 15 -
图 21、塑料价格于 20Q4 起上扬，目前同比仍在高位（元/吨）...................... - 16 -
图 22、玻璃价格维持上涨趋势 ............................................................................. - 16 -
图 23、CPI、PPI 走势 ............................................................................................ - 16 -
图 24、通胀对食品饮料行业的影响链条 ............................................................. - 17 -
图 25、2000-2015 年白酒行业收入增速与 CPI 拟合 ........................................... - 17 -
图 26、2002-2015 年白酒行业利润增速与 CPI 拟合 ........................................... - 17 -
图 27、高端酒出厂价走势（元） ......................................................................... - 18 -
图 28、啤酒公司吨成本增速变化 ......................................................................... - 18 -
图 29、啤酒公司吨价增速变化 ............................................................................. - 18 -
图 30、啤酒公司毛利率走势 ................................................................................. - 19 -
图 31、啤酒公司净利率走势 ................................................................................. - 19 -
图 32、伊利收入增速贡献拆分 ............................................................................. - 19 -
图 33、双汇肉制品经营利润率与猪价走势 ......................................................... - 20 -
图 34、双汇库存与猪价走势 ................................................................................. - 20 -
图 35、2010-2012 年大盘及食品饮料板块股价涨幅 ........................................... - 21 -
图 36、2016-2017 年大盘及食品饮料板块股价涨幅 ........................................... - 21 -
图 37、高端白酒价格走势图 ................................................................................. - 22 -
图 38、次高端价盘持续上移（元/瓶） ................................................................ - 22 -
图 39、白酒各价格带容量 ..................................................................................... - 24 -
图 40、茅台基酒产量及未来可供销量测算 ......................................................... - 24 -
图 41、普五、国窖 1573 未来将快速扩容 ........................................................... - 24 -
图 42、300-800 元次高端价格带竞争格局 ........................................................... - 25 -
图 43、预计未来 3 年汾酒青花有望保持高增...................................................... - 25 -
图 44、预计未来 3 年酒鬼内参有望保持高增...................................................... - 25 -
图 45、预计未来 3 年洋河梦系列有望保持高增.................................................. - 25 -
图 46、预计未来 3 年古井次高端以上有望保持高增.......................................... - 25 -
图 47、光瓶酒市场仍处于快速扩容期 ................................................................. - 26 -
图 48、对比来看，低端白酒市场集中度较低...................................................... - 26 -
图 49、2020 年青岛啤酒成本构成一览 ................................................................ - 27 -
图 50、中国玻璃价格指数处于相对高位 ............................................................. - 28 -
图 51、铝锭市场价处于相对高位 ......................................................................... - 28 -
图 52、瓦楞纸市场价相对平稳 ............................................................................. - 28 -
图 53、进口大麦价格相对平稳 ............................................................................. - 28 -

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- 3 -
行业投资策略报告

图 54、预计 2021 年啤酒龙头高端品类将加速增长............................................ - 28 -

图 55、2021 年为体育大年 .................................................................................... - 29 -
图 56、体育大年有助于啤酒行业量价齐升 ......................................................... - 29 -
图 57、中国啤酒市场呈现寡头垄断格局，CR5 高达 90% ................................. - 30 -
图 58、中国高端啤酒消费量仍将保持稳定增长.................................................. - 30 -
图 59、未来几年高端啤酒占比有望提升至 20% ................................................. - 30 -
图 60、限额以上企业餐饮累计收入 2 月起同比转正.......................................... - 32 -
图 61、月度同比值于 2020 年 9 月起已恢复正增长............................................ - 32 -
图 62、海天味业生产成本构成 ............................................................................. - 32 -
图 63、2021 年青菜头市价同比提升 70%+ .......................................................... - 33 -
图 64、2020 年为大部分企业费用投放洼地 ........................................................ - 33 -
图 65、火锅发展蓬勃，产业链有望受益下游景气度.......................................... - 34 -
图 66、火锅及川菜占国内餐饮消费比重近 30% ................................................. - 34 -
图 67、2010-2020 年复合调料市场规模情况（单位：亿元） ........................... - 34 -
图 68、伊利毛利率与原奶价格走势 ..................................................................... - 36 -
图 69、伊利销售费用率与原奶价格走势 ............................................................. - 36 -
图 70、伊利毛销差与原奶价格走势 ..................................................................... - 36 -
图 71、伊利净利率与原奶价格走势 ..................................................................... - 36 -
图 72、22 省生猪价格走势（元/KG）.................................................................. - 38 -
图 73、生猪定点屠宰企业屠宰量变化 ................................................................. - 38 -
图 74、2020 年企业均加速开店布局 .................................................................... - 39 -
图 75、2020 年全年业绩受疫情影响较大（%） ................................................. - 39 -
图 76、20H2 线上零食销售增长降速.................................................................... - 39 -
图 77、CR3 出现下降趋势 ..................................................................................... - 39 -
图 78、卤制品行业中餐桌卤占比更高 ................................................................. - 40 -
图 79、绝味 2020 年季度业绩情况（%） ............................................................ - 40 -
图 80、20Q2 桃李收入同比基本持平（%） ........................................................ - 40 -
图 81、2020 年洽洽坚果增长显著降速，预计 2021 年修复............................... - 40 -

表 1、食品饮料板块主要财务经营指标 ................................................................. - 5 -
表 2、20Q1-21Q1 季度间板块收入、净利增长情况 ............................................. - 6 -
表 3、子板块月度涨跌情况（%） .......................................................................... - 8 -
表 4、业绩高增的汾酒、百润等个股有明显绝对收益（%） ............................ - 10 -
表 5、食品饮料各板块产品属性 ........................................................................... - 14 -
表 6、各子行业规模、增速及市场格局 ............................................................... - 14 -
表 7、过去猪周期上行阶段双汇的提价动作 ....................................................... - 20 -
表 8、白酒各子板块 2020 年业绩概览 ................................................................. - 22 -
表 9、2020 年全球各类资产价格涨幅 .................................................................. - 23 -
表 10、珍品陈酿、红盖玻汾等高线光瓶酒将引领低端酒发展.......................... - 26 -
表 11、21Q1 主要啤酒厂商销量已恢复到疫情前水平 ........................................ - 27 -
表 12、21Q1 主要啤酒厂商吨酒价持续提升........................................................ - 27 -
表 13、从 2021 全年维度来看，低基数效应下高增可期.................................... - 29 -
表 14、调味品上市公司主要财务经营指标 ......................................................... - 31 -
表 15、21Q1 板块业绩出现分化（%） ................................................................ - 31 -
表 16、2014 年以来主要调味品企业提价信息汇总............................................. - 33 -
表 17、乳制品上市公司主要财务经营指标 ......................................................... - 35 -
表 18、卤制品上市公司主要财务经营指标（%） .............................................. - 39 -
表 19、休闲食品上市公司主要财务经营指标...................................................... - 41 -
表 20、重点公司估值表 ......................................................................................... - 42 -

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- 4 -
行业投资策略报告

报告正文

1、回顾：整体回暖可选弹性强，股价分化业绩为锚

1.1、基本面：行业整体回暖，可选弹性更强

2020 年行业逐季回暖，21Q1 表端高增。2020 年受疫情影响，消费场景缺失，板

块收入增长承压，同比+11.4%，增速较 19 年-5.8pct，毛利率 45.5%，同比-2.2pct，
主要系 20H1 疫情影响下部分可选消费品产能利用率下降，20H2 原材料价格接力
上涨，共同导致毛利率承压，其中国产大豆、包材、原奶等价格均呈现上行趋势。
但受益于期间费用投放的收窄（三费率 21.6%，同比-2.1pct），净利润同比+18.8%，
增速同比+3.7pct，净利率同比+1.1pct 至 17.7%，盈利能力显著提升。
➢ 20Q4 板块维持恢复趋势。20Q4 食品饮料板块收入同比+16.8%，净利润同比
+41.2%，维持环比逐季恢复趋势。Q4 毛利率为 42.8%，同比-4.1pct，环比
-3.3pct，主要系原材料成本压力逐步提升，导致毛利率有所承压，期间费用
率同比-4.7pct，主要系春节旺季备货错峰导致，盈利能力同比维持提升趋势。
➢ 21Q1 基数效应下业绩高增。21Q1 板块收入同比+25.9%，净利润同比+28.3%，
业绩维持高增，主要系低基数所致。21Q1 毛利率 49.3%，同比基本持平，主
要系开工效率对冲部分成本压力，期间费用率为 15.3%，同比-1.6pct，主要
系去年同期部分企业 1 月仍有费投产生，2、3 月可选板块大力扶持、补贴渠
道导致基数较高所致，净利率为 20.8%，同比+0.4pct，板块盈利能力小幅改
善。

表 1、食品饮料板块主要财务经营指标
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 19A 20A
营收增速 15.9% 16.7% 21.0% 15.5% 2.9% 14.8% 11.7% 16.8% 25.9% 17.2% 11.4%
毛利增速 19.2% 13.2% 17.6% 16.4% -0.8% 10.6% 10.1% 6.6% 26.0% 16.8% 6.2%
净利增速 24.3% 19.5% 20.9% -7.3% 0.9% 26.3% 18.8% 41.2% 28.3% 15.0% 18.8%
毛利率 51.1% 45.9% 46.8% 46.9% 49.2% 44.2% 46.1% 42.8% 49.3% 47.7% 45.5%
期间费用率 17.3% 19.8% 19.7% 20.1% 16.9% 17.4% 17.7% 15.4% 15.3% 23.7% 21.6%
销售费用率 13.2% 15.2% 14.9% 14.0% 12.7% 12.9% 13.2% 9.6% 11.5% 14.3% 12.0%
管理费用率 4.4% 4.9% 5.0% 6.4% 4.4% 4.7% 4.9% 6.1% 4.2% 10.8% 11.1%
财务费用率 -0.2% -0.2% -0.1% -0.3% -0.2% -0.2% -0.4% -0.3% -0.4% -1.4% -1.5%
净利率 20.8% 16.3% 16.7% 12.3% 20.4% 17.9% 17.7% 14.9% 20.8% 16.6% 17.7%
ROE 6.9% 4.8% 5.1% 3.7% 6.1% 5.4% 5.3% 4.4% 6.6% 19.3% 19.6%
注：期间费用率为三费口径
资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

基数效应下，21Q2 可选仍有高弹性。2020 年新冠疫情打乱板块原有季节性节奏，

即旺季不旺，淡季加旺。从渠道构成情况来看，20H1 线上、居民渠道受疫情影响
销售短期提升，20H2 线下销售恢复程度强于线上平稳增长，餐饮渠道恢复的边际
贡献超过居民需求的常态化增长。综合来看，21Q2 可选仍有高弹性。

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行业投资策略报告

图 1、食品饮料各子行业属性、渠道结构图示

数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理

表 2、20Q1-21Q1 季度间板块收入、净利增长情况

注：食品综合 19Q4 净利润为负值，20Q4 转正，此处剔除相关 YOY；

资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

1.2、市场表现回顾：股价分化，业绩增长是关键

1.2.1、2021 年业绩增长为股价最强催化

2021 年初高估值背景下股价震荡，表观增长为后续最大驱动力。
➢ 2020 年流动性宽松，板块估值中枢上移。2020 年初至今，食品饮料板块由于
确定性、刚需属性叠加，在宏观环境震荡背景下，具备显著超额收益，跑赢
大盘 59.62pct。
➢ 2021 年起走势高位震荡，业绩增长为最大催化。但 2021 年初至今食品饮料
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
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行业投资策略报告

板块显著跑输大盘，春节前受白酒板块反弹影响，板块具有显著超额收益，
但节后开盘至今，板块走势受流动性影响开始显现疲态。从累计涨跌幅情况
来看，食品饮料自节后至今排名最后，跑输大盘 4.02pct。

图 2、2020 年初至今板块具备显著超额收益 图 3、各行业累计涨跌幅情况（%）

注：图为累计涨跌幅，起始日期为 2020 年 1 月 2 日，截止日 注：图为累计涨跌幅，起始日期为 2020 年 1 月 2 日，截止日

期为 2021 年 4 月 30 日 期为 2021 年 4 月 30 日
资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整 数据来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理
理

图 4、2021 年春节前板块过热导致节后大幅回调

注：图为累计涨跌幅，起始日期为 2021 年 1 月 4 日，截止日期为 2021 年 4 月 30 日

数据来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

1.2.2、2021 年至今板块走势：可选走势逐步强于必选

年初至今累计涨跌幅：速冻>啤酒>白酒>食品综合>调味品>乳品>肉制品。
速冻食品：板块受益于居民需求的短期提振，基本面显著向好，板块从 2020 年初
至今，走势显著强于大盘，累计涨幅达 178.6%，较排名第二的白酒板块高出
77.3pct。2021 年开年至今因流动性边际收紧背景下，板块估值较高，出现回撤，
但安井业绩的持续超预期拉动板块回涨。
白酒：板块刚需属性较弱，2020 年开年受疫情影响较大，但受益于中秋旺季的催
化，及需求的特殊可持续性，当食品饮料板块经历必选向可选切换时，白酒板块
走势反超调味品，累计涨幅为 101.4%。

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调味品：板块强刚需属性及业绩催化致 2020 年走势较强，但相应确定性估值溢价

较高，导致 2021 年起板块走弱，经历估值下挫阶段，且 21Q1 业绩普遍低于市场
预期，累计涨幅为 68.7%。
啤酒：板块由于 2020 年行业性变化，重心由份额提升转向增厚盈利，2021 年虽
有成本压力，但可提价对冲，后续业绩驱动强，累计涨幅 94.7%。
乳制品：疫情影响下，2020 年终端需求、消费场景受损，叠加原奶价格走强，板
块 2020 年整体走势偏弱，2021 年由于估值性价比、提价及原奶价格回落，板块
逐步出现超额收益，累计涨幅为 34.2%。
肉制品：2020 年受益于需求的短期提振及冻肉储备下利润的释放，板块 20H1 走
势较强，后续则逐步恢复常态。2021 年由于屠宰冻肉的高基数担忧，板块走弱，
累计涨跌幅为 11.8%，跑输沪深 300 指数。

图 5、从年初至今累计涨跌幅来看，可选走势强于必选
啤酒 乳品 白酒 肉制品
调味发酵品 食品综合 速冻食品 沪深300
250%

200%

150%

100%

50%

0%

-50%
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0
- 01 - 02 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12 - 01 - 02 -03 - 04
20 20 02 0 20 20 20 20 20 20 20 20 20 21 2 1 02 1 21
20 20 2 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 2 20
注：图为累计涨跌幅，起始日期为 2020 年 1 月 2 日，截止日期为 2021 年 4 月 30 日
数据来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

表 3、子板块月度涨跌情况（%）
Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 2020全年 21年至今
沪深300 -2.26 -1.59 -6.44 6.14 -1.16 7.68 12.75 2.58 -4.75 2.35 5.64 5.06 2.70 -0.28 -5.40 1.49 27.21 -1.68
食品饮料 -5.87 -2.40 4.26 8.66 9.07 8.59 17.29 12.04 -9.18 4.16 2.30 17.99 1.43 -5.05 -4.35 5.98 84.97 -2.37
白酒 -7.57 -3.11 0.77 13.38 8.93 9.80 18.14 10.14 -7.94 6.79 4.40 20.17 2.27 -4.31 -4.16 6.42 96.41 -0.19
啤酒 -5.17 -8.49 4.20 10.78 14.92 16.04 7.26 9.89 -1.02 3.80 4.06 9.96 -4.42 -7.16 0.14 19.05 85.09 5.79
调味发酵品 -0.53 -3.23 22.38 -1.20 14.67 7.52 18.17 21.53 -13.75 -2.06 -1.32 20.48 -1.36 -13.08 -7.24 2.71 106.97 -18.31
乳品 -0.88 -5.51 4.59 -1.63 1.94 6.71 17.51 13.33 -9.38 1.09 -4.18 17.48 0.11 -2.61 -6.03 4.23 43.95 -4.51
肉制品 -3.73 6.52 17.79 1.08 1.29 11.90 17.83 15.02 -18.47 -5.84 -2.20 1.06 -3.09 -2.80 -8.12 -6.86 42.32 -19.39
食品综合 -6.27 13.59 11.98 4.54 15.24 2.37 13.65 15.13 -11.58 0.05 -5.76 1.91 6.11 -5.41 -3.70 5.71 63.47 2.18
速冻食品 -11.87 34.04 11.75 7.35 19.22 0.55 21.36 23.97 -3.77 -2.20 -7.70 10.83 20.69 -10.33 -7.21 12.70 146.06 13.18

注：2021 年区间涨跌幅为 2021/1/1-2021/4/30

资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

1.3、估值回顾：2020 年享受确定性溢价，2021 年分化显现

2020 年板块估值显著提升，2021 年起回归。2020 年市场风格为不确定环境中寻

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找确定性，食品饮料板块估值出现显著提升，高于过去 3 年均值。2021 年开年后，

由于流动性的边际转向，高估值板块均出现显著杀估值现象，其中食品饮料板块
PE（TTM）出现明显回归，具体子板块估值表现出现分化。

图 6、2020 年起食品饮料出现明显板块性拔估值 图 7、2021 年 2 月起食品饮料板块估值有回归

注：PE 均值为 2018 年-2021 年 4 月 30 日平均值 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整
理

图 8、以春节为界，食品饮料板块估值出现回归

数据来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

2021 年起中小市值公司开始上涨。我们选取板块内市值规模过百亿的企业进行分
析，对比市值破千亿及以下企业股价涨跌幅发现，中小盘公司年初至今累计涨跌
幅为正数的比例更高，而千亿市值以上的企业累计涨跌幅多为负值。

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图 9、以春节为界，子板块估值表现出现分化

注：收盘日为 2021 年 5 月 7 日；区间为 2021/1/1-2021/5/7；红色方框内为市值过千亿的公司

数据来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

维持市值的核心因素是业绩的持续增长。以上图中山西汾酒、安井食品、百润股
份三家公司为例，我们截取不同时点的公司市值情况进行分析，发现三家公司在
相应估值显著高于板块时，市值维持逐季上涨。虽估值于 2021 年出现修复回归，
但环比仍提升，主要系业绩的强兑现力驱动所致。

表 4、业绩高增的汾酒、百润等个股有明显绝对收益（%）
Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21
沪深300 7.68 12.75 2.58 -4.75 2.35 5.64 5.06 2.70 -0.28 -5.40 1.49
食品饮料 8.59 17.29 12.04 -9.18 4.16 2.30 17.99 1.43 -5.05 -4.35 5.98
山西汾酒 13.95 24.37 9.36 0.49 13.59 6.91 55.93 -0.23 -16.38 6.29 23.27
安井食品 1.07 22.78 21.88 -2.50 2.31 -7.07 17.83 27.96 -10.02 -6.08 20.83
百润股份 -4.35 20.04 13.63 4.36 4.42 14.78 36.24 14.39 -18.38 11.94 14.24

资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 10、估值出现小幅回落，但仍显著高于板块

注：图为 PE（TTM）
，截止日期为季度末最后一日
资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

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1.4、资金回顾：国内持续超配，北向阶段减配

1.4.1、机构持仓：整体持续超配，白酒配比小幅下降，大众品有所分化

2021Q1 食品饮料重仓配比小幅下降，超配比例连续 3 个季度提升。2021Q1 食品

饮料板块（主动型基金）重仓配比为 21.15%，环比下降 0.28pct；2021Q1 板块超
配比例为 10.87%，环比提升 0.46pct，超配比例连续 3 个季度提升。
图 11、食品饮料重仓配比与超配比例

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
注：板块为中信食品饮料，统计口径为主动型基金（普通股票型及偏股混合型）

2021Q1 白酒重仓配比小幅下降，超配比例仍有提升。2021Q1 白酒板块重仓配比

为 18.25%，同比提升 7.27pct，环比下降 0.37%。2021Q1 白酒板块超配比例为
10.76%，同比、环比分别提升 4.93pct、0.06pct，自 2020Q2 以来持续提升。
图 12、白酒重仓配比与超配比例

资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理
注：板块为中信食品饮料-白酒，统计口径为主动型基金（普通股票型及偏股混合型）

2021Q1 调味品重仓配比有所回升，依旧处于低配状态。2021Q1 调味品板块重仓

配比为 0.64%，
环比提升 0.10pct；板块超配比例为-0.46%，环比提升 0.33pct。2021Q1
调味品板块仍处于低配状态，且低于 2009 年以来历史平均（-0.07%）
。

2021Q1 肉制品及其他食品重仓配比、超配比例均小幅提升。2021Q1 肉制品及其

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他食品板块重仓配比为 0.98%，环比提升 0.07pct；板块超配比例为 0.19%，环比

上升 0.08pct，超配比例低于 2009 年以来历史平均（0.54%）
。

2021Q1 乳制品仍处于低配状态。2021Q1 乳制品板块重仓配比为 0.92%，环比下

降 0.08pct；板块超配比例为 0.41%，环比下降 0.05pct，超配比例低于 2009 年以
来历史平均（1.37%）
。

2021Q1 啤酒等其他饮料配置比例相对稳定。2021Q1 啤酒等其他饮料板块重仓配

比为 0.36%保持平稳；板块超配比例为-0.04%，环比提升 0.03pct。2021Q1 啤酒等
其他饮料板块处于平稳状态，与 2009 年以来历史平均（-0.04%）相同。
图 13、调味品重仓配比与超配比例 图 14、肉制品及其他食品重仓配比与超配比例

资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
注：板块为中信食品饮料-调味品，统计口径为主动型基金（普 注：板块为中信食品饮料肉制品+其他食品，统计口径主动型
通股票型及偏股混合型） 基金（普通股票型及偏股混合型）

图 15、乳制品重仓配比与超配比例 图 16、其他饮料重仓配比与超配比例

资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
注：板块为中信食品饮料-乳制品，统计口径为主动型基金（普 注：板块为中信食品饮料-其他饮料，统计口径为主动型基金
通股票型及偏股混合型） （普通股票型及偏股混合型）

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1.4.2、北向资金：估值敏感性高，阶段性减配食品饮料

北向因高估值开始降低食品饮料板块配置。从北向资金月度流动情况来看，2020
年 8 月起呈现净流出，我们判断主要系 A 股行情过热，估值较高所致。从食品饮
料板块持仓来看，2020 年 6 月起北向资金显著减配食品饮料，净买入占行业总市
值比重下降 0.61pct，中途出现波段操作，但整体市值占比趋势为下降。且从 2021
年 1 月，北向月度均为净流出。

开节后板块估值回调与北向关系不大。食品饮料 PE（TTM）自 2020 年 2 月逐步

提升，北向资金于 6 月起开始降低食品饮料仓位，2020 年 9 月、2021 年 1 月进行
两次波段操作，2020 年 9 月 PE（TTM）自出现显著回调，主要系北向减持白酒
所致，2021 年 1 月 PE（TTM）保持高企，判断主要系国内资金间博弈所致。2021
年 2 月起，北向资金配置占比持续下降，但板块估值维持高位，即开年后板块的
估值回调与北向资金流动的关系不大。

图 17、2020 年 8、9 月，北上资金出现净流出 图 18、北上资金占食饮行业总市值

北上资金净流入（亿元）
风格切换，大宗上涨，
800
消费降温，北向维持净
600 流入

400

200

0
Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21
-200

-400
A股估值过高，外资对
-600
于板块过热敏感度高，
-800 8、9月大幅减持白酒，
疫情爆发，为避险，北 出现净流出
向净流出

资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

2、展望：需求复苏伴行成本传导，业绩释放节奏不一

2.1、疫情过后板块基本面展望

2.1.1、消费场景持续复苏，可选有低基数、大众品有高基数

食品饮料各子行业产品属性、消费场景、生命周期差异明显，2020 年受疫情冲击
有所不同，2021 年基数效应下各子板块增速节奏有所不同。
➢ 从产品属性角度来看，强刚需属性意味着强抗经济周期能力，即新冠疫情对
于经济的影响通过行业渠道传导的有效性较低，2020 年疫情对板块的影响程
度从小到大排序为调味品≈肉制品<速冻<烘焙<乳制品<≈白酒≈休闲食品≈啤
酒。
➢ 从产品生命周期的角度来看，对于成熟期的品类而言，由于行业已处于垄断
竞争/寡头垄断的稳固格局，面对疫情龙头抗风险能力强，更多影响竞争格局；
对于加速期的品类而言，疫情对行业的影响是阶段性的，高成长性能够对冲
疫情影响，同时利于管理好、品牌厚的企业胜出。

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表 5、食品饮料各板块产品属性
消费频 销量与宏观 典型产品单价 产品生命周
行业 代表单品 典型消费场景
次/户 经济联动性 （元/件） 期

白酒 低 强 飞天茅台 2800 高端、重要宴席，一般聚饮为主 10 年以上

啤酒 低 强 青岛纯生 11.06 聚饮为主 5-10 年
日常家庭烹调、后厨厨师烹调使
调味品 高 弱 海天金标生抽 8.50 10 年以上
用
高端具有礼品属性，中低端居家
乳制品 中 强 特仑苏 57.80 3-5 年
消费
不存在特定消费场景，看剧、宅
休闲食品 高 强 卫龙辣条 9.90 2-3 年
家等情景食用
烘焙 中 弱 醇熟面包 9.95 早餐场景、零食场景 5 年以上
肉制品 高 弱 双汇火腿肠 1.36 居家消费 3-5 年

不存在特定消费场景，涮火锅、
速冻食品 中 弱 思念水饺 37.39 3-5 年
正餐主食等食用
资料来源：京东，兴业证券经济与金融研究院整理

表 6、各子行业规模、增速及市场格局
子行业 行业规模（2020A/E） 未来 5-10 年 CAGR 预期 头部企业市占率
高端白酒 1500 亿元 15% 茅+五+泸=95%
啤酒 1500 亿 低单 华润+青啤+百威+嘉士伯+燕京=70%
常温奶 2600 亿元 低单 伊利+蒙牛=65%
高温肉制品 180-200 万吨 低单 双汇=60%
榨菜 120-130 亿元 7-8% 涪陵榨菜=35-40%
次高端白酒 600 亿元 18% 剑南春+洋河+郎酒=45%
调味品 4500 亿元左右 9-10% 海天+李锦记+雀巢<15%
低温奶 1400 亿元 10% 伊利+蒙牛=45%
低温肉制品 730 万吨 双位数 双汇=5-10%
烘焙 2300 亿元左右 9-10% 达利+桃李=7%
资料来源：Wind，公司公告，欧睿，中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理

2020 年的节奏扰动会形成 2021 年明显的基数效应。20Q1 为疫情影响最为严重的

一个季度，不论消费品属性刚需与否，需求、运输等均受防疫隔离管制，存在厂
商出货与终端需求的错配。20Q2 起社会基础运作基本恢复常态，其中可选和大
众品由于受疫情扰动影响不同，21Q2 呈现可选低基数、大众品高基数，此外线
下业态存在场景恢复带来的业绩弹性。
✓ 白酒：20Q2 起动销逐步恢复，高端酒凭借品牌力和渠道力率先复苏，6 月动
销已恢复至 70%左右，而次高端由于消费场景依旧受限，仅恢复至 50%左右，
中秋国庆旺季期间高端酒动销已全面恢复，次高端恢复至九成。因此报表端
20Q2 起白酒业绩呈现逐季恢复的明显趋势，21Q2 仍存在基数效应，预计动
销增长有较高弹性。
✓ 大众品：啤酒、调味品、乳制品、肉制品、速冻等大众品赛道存在 20Q1 疫
情下去库存、运输受限、零售渠道动销增长等问题，导致 20Q2 的补库逻辑、
业绩高增，因此大众品存在 21Q2 的高基数。但其中，啤酒虽有高基数影响，
但预计旺季叠加体育大年催化， 仍有望实现稳增；调味品餐饮渠道占比 45%+，
全年仍有餐饮渠道恢复带来的业绩。
✓ 线下业态：线下连锁门店占比较高的企业，2020 年业绩受客流、进店率、进
店转换率等因素影响，处于缓慢恢复中，低基数下全年均具备强业绩修复。
以绝味为例，21Q1 业绩兑现强恢复弹性，21Q2 有欧洲杯、奥运会等赛事催
化，将一定程度提振单店营收，叠加 2020 年高净增门店数的贡献，高增长可
期。

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2.1.2、成本压力在一季度逐渐显现

由于大众品成本占比较高，对上游原材料价格敏感度较高。啤酒、调味品成本占
营收比重约 60%，乳制品、肉制品、速冻食品成本占比约 70%，远高于可选消费
如白酒约 20-30%的成本占比。从成本结构来看，啤酒中包材占比 50%，其中玻璃
占比最高，约 30%，铝罐、纸箱分别占比 12%、4%，麦芽、大米等酿酒原料占比
约 24%；调味品中大豆、白砂糖等原料占比约 46%，塑料、玻璃、纸箱等包材占
比约 28%；乳制品中生鲜乳占比过半，包材占比 37%；肉制品中猪肉、鸡肉占比
约 50%、20%；速冻食品中鱼糜类、鸡肉、粉类占比高，分别为 31%、19%、14%。

成本上涨已至高点，预计 21Q2 起边际影响逐步减弱。

✓ 2020 年由于疫情冲击导致产量缺口、供需错配，叠加货币超发，粮食、玻璃、
纸浆、白糖、原油等上游原料价格自 20Q3 起大幅上涨，21Q1 环比继续提升。
如 20Q3/Q4 原奶均价 3.73/4.05 元/KG，同比+2.5%/+6.3%，21Q1 再创新高至
4.27 元/KG，环比提高 5.4%。2020 年起酱油主要原材料国产大豆价格持续上
升，目前处于高位震荡。包材中 PET 价格自 20Q4 起上扬，目前虽有回落，
但同比仍在高位，玻璃价格维持上涨趋势。除肉制品受益于猪周期下行外，
其余大众品均成本承压，21Q1 毛利率走势已反应相关压力。
✓ 21Q2 原料价格涨势稍显温和，个别品种小幅回落，预计大众品成本仍承压，
但后续边际影响或将减弱。从 21Q2 上游价格走势来看，截止 5 月底，大豆、
麦芽等粮食类原料价格涨幅环比放缓，原奶价格环比小幅回落 0.7%，猪肉、
鸡肉等原料肉价格环比下滑，包材中玻璃、塑料价格涨幅趋缓，瓦楞纸价格
稍有回落。由于原料价格依旧处于高位，Q2 大众品成本压力延续，但预计后
续成本涨幅趋缓，或高位运行，边际影响减弱。

图 19、原奶价格自 2020 年初至今涨幅超过 10% 图 20、国产大豆价格呈现高位震荡（元/吨）

数据来源：农业局，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理

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图 21、塑料价格于 20Q4 起上扬，目前同比仍在高位 图 22、玻璃价格维持上涨趋势

（元/吨）
10,000
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2019-01-02 2019-07-02 2020-01-02 2020-07-02 2021-01-02
出厂价:PET(PET瓶片):常州华润聚酯 出厂价:PET(PET瓶片):江苏三房巷

数据来源：隆众化工，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：南华期货，兴业证券经济与金融研究院整理

2.2、展望：通胀背景下板块中长期分析和短期节奏的把握

2.2.1、中长期：通胀催化升级和提价，各子行业均有较强业绩提升潜力

2021 年 4 月 CPI 同比为 0.9%，符合预期，PPI 同比为 6.8%，强于预期的 6.2%

和前值的 4.4%。根据兴业证券宏观团队分析，PPI 有望继续上行。鉴于上市公司
财务数据的可获得性，同时出于对高端品和大众品对比研究的目的，我们选取白
酒、啤酒、乳制品和肉制品 4 个子板块，通过考察其在过去通胀周期中的表现
（2007-2008 年、2010 年下半年-2012 年上半年、2016-2017 年、2019 年下半年-2020
年上半年），分析通胀对食饮各个子板块的影响。

图 23、CPI、PPI 走势
15%

10%

5%

0%
2001年1月

2004年1月
2005年1月

2008年1月
2009年1月

2012年1月

2015年1月
2016年1月

2019年1月
2020年1月
2002年1月
2003年1月

2006年1月
2007年1月

2010年1月
2011年1月

2013年1月
2014年1月

2017年1月
2018年1月

2021年1月

-5%

-10%

CPI当月同比 PPI当月同比

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

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通胀对食品饮料企业基本面的影响分为两个环节：
1. 上游原材料成本上涨会影响行业毛利率，板块会出现第一层的分化，以可选
消费品白酒为代表的高毛利品种，因为成本占比较低，对原材料成本价格上
涨不敏感，受影响较小，反之，大众品受影响要明显大于白酒。
2. 面对成本压力，企业可采取直接提价、产品结构升级、收窄费用三种措施，
又出现第二层的分化，即品牌力强的公司可通过直接提价较为容易转嫁成本
压力，而处于不同产品生命周期的子板块应对成本压力的方式侧重也会有不
同。
图 24、通胀对食品饮料行业的影响链条

直接提价
高
应对措施
通胀 原料价格上涨 毛利率下降
毛利率下降 产品结构升级
估值
①分化

收窄费用 低

②分化

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理

第一环节的分化：白酒对成本波动敏感度低，叠加强提价能力，为抗通胀优质子
板块，且受益程度与价格带呈正相关。通胀周期里白酒行业收入、利润增速通常
有出色的表现，背后逻辑在于：1）毛利率维持高位，利润对成本端价格变动的敏
感度较低。2）提价能力强，跑赢通胀，尤其是品牌力强的高端酒。3）投资、收
藏需求在通胀环境中被放大。
图 25、2000-2015 年白酒行业收入增速与 CPI 拟合 图 26、2002-2015 年白酒行业利润增速与 CPI 拟合
50% 12% 70% 12%
10% 60% 10%
40% 8% 8%
50%
6% 40% 6%
30%
4% 4%
30%
2% 2%
20% 20%
0% 0%
10%
-2% -2%
10%
-4% 0% -4%
2004/08

2010/08
2000/02
2000/11
2001/08
2002/05
2003/02
2003/11

2005/05
2006/02
2006/11
2007/08
2008/05
2009/02
2009/11

2011/05
2012/02
2012/11
2013/08
2014/05
2015/02

-6% -10% -6%

0%
2000/02

2011/05
2000/11
2001/08
2002/05
2003/02
2003/11
2004/08
2005/05
2006/02
2006/11
2007/08
2008/05
2009/02
2009/11
2010/08

2012/02
2012/11
2013/08
2014/05
2015/02

-8% -20% -8%

-10% -10% -30% -10%

白酒制造:主营业务收入:累计同比（左轴） 白酒制造:利润总额:累计同比（左轴）
CPI当月同比（右轴） CPI当月同比（右轴）
PPI当月同比（右轴） PPI当月同比（右轴）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

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图 27、高端酒出厂价走势（元）

资料来源：Wind，微酒，兴业证券经济与金融研究院整理
第二环节的分化：大众品应对成本压力侧重不同。
✓ 啤酒：面临短期成本承压阶段，当前高端化趋势十分明朗，以产品结构升级
为主体的高端化能够充分对冲通胀的影响，中长期盈利中枢有望上移。
以 2007-2008 年的通胀周期为例：啤酒企业通过直接提价和结构升级两种方
式传导和消化成本压力。1）2008 年行业进行了一次普遍性的提价，如燕京
把北京地区 10 度清爽啤酒由 32 元/箱提升为 34 元/箱，青啤涨价 5%左右。2）
以青啤为例，2007 年起加速结构升级，2008 年主品牌销量增速达到 24%，价
格较低的其他品牌销量出现下滑，主品牌销量占比大幅提升 6.4pct，产品结
构升级明显。由于涨价当年成本上升的幅度超过涨价的对冲，2008 年各啤酒
企业毛利率普遍出现下滑。2009 年涨价及产品结构升级红利释放，且伴随着
成本的下降，行业盈利水平提升，青啤、珠啤、燕京的毛利率分别大幅提升
了 2.3、6.5、3.1pct，净利率也同样提升显著。

图 28、啤酒公司吨成本增速变化 图 29、啤酒公司吨价增速变化
20% 15%

15%
10%
10%

5% 5%

0%
0%
-5%

-10% -5%

-15%
-10%
-20%

-25% -15%

燕京啤酒 珠江啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 青岛啤酒

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

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图 30、啤酒公司毛利率走势 图 31、啤酒公司净利率走势
60% 18%
16%
50%
14%
40% 12%
10%
30%
8%
20% 6%
4%
10%
2%
0% 0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
青岛啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

✓ 乳制品：优先收窄费用、结构升级，新周期直接提价较为谨慎。
从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看：其应对成本波动、调节
盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行
的初始阶段（约 2 个季度）
，盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩
大；而奶价下行的最初阶段（约 4 个季度）能充分享受提价红利的释放，其
后运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。而一轮周期过后伊利的盈利
中枢在上移，净利率从 2009-2012 年的 4%左右提升至 2013-2018 年的 8%。

图 32、伊利收入增速贡献拆分
4.5 30%

4.0 25%

3.5 20%

3.0 15%

2.5 10%

2.0 5%

1.5 0%

1.0 -5%

0.5 -10%

0.0 -15%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
销量贡献（右轴） 产品结构贡献（右轴）
价格贡献（右轴） 生鲜乳均价（元/KG，左轴）

注：2011-2012 年产品结构贡献中包括价格贡献
资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

✓ 肉制品：已进入成本下行期，静待红利释放。
以双汇为例，其肉制品经营利润率与猪价的相关性在弱化，在过去的几轮猪
周 期 上 行 阶 段 ， 其 平抑肉 制 品 成 本 方 式 多 样化且 有 效 ， 包 括 直 接 提价
（2007-2008 年、2011 年、2019 年）、运用低价冻肉（2013-2014 年、2018 年
的猪周期底部囤积库存以及根据中美价差灵活把握进口猪肉原料量）
、猪鸡比
例灵活调整、调整产品结构等。

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图 33、双汇肉制品经营利润率与猪价走势 图 34、双汇库存与猪价走势
猪价（元/公斤，左轴） 猪价（元/公斤，左轴） 存货（亿元，右轴）
40 肉制品经营利润率（亿元，右轴） 30% 40 100
35 35 90
25% 80
30 30
20% 70
25 25 60
20 15% 20 50
15 15 40
10%
10 30
10
5% 20
5 5 10
0 0% 0 0

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

表 7、过去猪周期上行阶段双汇的提价动作
时间 提价幅度
18 年底至今 累计约 20%左右
2019 年 10 月 2 次合计 8%
2019 年 7 月初 4%-5%
2019 年 4 月初 2%
2019 年年初 2%
2018 年年底 2-3%
2011 整年累计提价 14%
2008 年 1 月 低温肉、火腿肠等产品调价
资料来源：新浪财经，兴业证券经济与金融研究院整理

以长周期视角来看，当原材料成长开始下行时，绝大部分消费品价格没有随之下
行，各子行业毛利率受益于前期提价则会进一步提升，即在通胀过后，食饮各子
行业均具有较强的业绩提升潜力。

2.2.2、短期节奏：可选有望持续领跑，大众品短期承压

股价复盘来看，食品饮料板块在过去的通胀周期中均有较好的市场表现。由于
2007-2008 年经历了股市的暴涨暴跌，2019-2020 年经历了疫情的冲击和货币超发
的扰动，我们主要考察更为典型的 2010 年和 2016 年两轮通胀周期。
✓ 2010 年下半年起食品饮料板块股价大幅上涨，半年内涨幅超过 40%，整个
通胀周期（2010 年下半年-2012 年上半年）下板块跑赢市场 50%+。子板块
表现来看，白酒基本持续领跑，涨幅一度超过 80%，位列第一；啤酒、乳制
品较好地应对成本压力，虽然股价表现弱于白酒，但依旧大幅跑赢市场；肉
制品由于双汇资产注入影响股价波动较大。
✓ 2016-2017 年的通胀周期下食品饮料板块涨幅高达 65%，远远领先沪深 300
约 8%的涨幅。子板块表现来看，白酒依旧是通胀受益最显著的赛道，两年
涨幅超过 150%；乳制品在该时期成本相对平稳，基本保持和板块相似的走势
和涨幅；肉制品表现无功无过，小幅跑赢市场；啤酒由于该时期行业处于销
量下滑阶段影响业绩，因为股价表现较弱。

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图 35、2010-2012 年大盘及食品饮料板块股价涨幅 图 36、2016-2017 年大盘及食品饮料板块股价涨幅

100% 200%

80%
150%
60%

100%
40%

20%
50%

0%
2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 0%
-20%

-40% -50%

沪深300 食品饮料 白酒 啤酒 乳制品 肉制品 沪深300 食品饮料 白酒 啤酒 乳制品 肉制品

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

今年以来，可选消费明显跑赢必选消费，基数效应在一季度已明显反应，主要矛
盾从基数效应转向各子板块的基本面演绎。2021 年以来可选消费表现更优，而必
选消费普遍明显下跌，年初至今啤酒（+15.9%）＞白酒（+3.5%）＞乳制品（-8.4%）
＞调味品（-17.1%）＞肉制品（-21.6%）
。我们认为，可选消费股价已经表现但仍
能持续，基本面持续超预期是股价维持的关键；大众品表现较弱但仍会维持低迷，
超跌及自下而上有逻辑是股价上涨关键。

3、子板块展望

3.1、白酒：业绩大年如期高增，顺次演绎二三线弹性更强

3.1.1、行业持续景气，上半年具有高弹性，下半年趋向平稳增长

2015 年以来白酒行业重新进入高景气时期，带动白酒消费的主要驱动力是流动性
宽松。如 2015 年起棚户区改造货币化加速，较之实物安置，货币化安置下政府给
予改造区住户货币形式补偿（主要以购房券、政府代为购买及直接现金补偿为主），
且补偿价格普遍高于当地市场房价（补偿比例约 1:1.3 倍）
。棚改货币化实现定向
流动性宽松，居民收入提升、房价提升，流动性通过财富效应再次驱动白酒消费。
结构升级及财富效应下，本轮白酒周期以价格竞争为矛。2015 年起行业逐渐复苏，
2016、2017 年社会库存逐步出清，原本的库存周期对行业景气度的解释力度逐渐
减弱，现阶段白酒行业的观测指标已从库存转向价格。
✓ 消费持续升级推动高端酒价格持续上涨。茅台批价从 2016 年的 800-900 元一
路上涨至当前稳定在 3000 元以上。五粮液通过八代成功上市、渠道改革带动
普五批价逐步站稳千元价格带，也解决了渠道价格倒挂问题。而普五的价格
上涨给国窖带来涨价空间，批价从 2016 年的 600 元提升到当前的 900 元。
✓ 次高端品牌纷纷卡位价格带持续升级。当前次高端价格区间普遍在 300-500
元之间，而普五站稳千元价格带后将进一步打开次高端价格天花板。其中洋
河战略调整卓有成效，M6+率先站稳 600 元价格带，青花 30、四开、M3 等
也相应实现价格升级。

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图 37、高端白酒价格走势图 图 38、次高端价盘持续上移（元/瓶）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

高景气、低基数遇到十四五开局年，2021 年是白酒业绩大年，从报表节奏来看，上
半年维持高弹性，下半年趋向平稳增长。作为典型的可选消费品并且具有群聚性消费
特征，白酒在疫情中受影响，消费场景一直到 2020 年的中秋节才基本恢复正常，在
2021 年上半年板块均有低基数效应。作为“十四五”开局之年，白酒上市公司业绩释放
意愿要明高于“十三五”收关年。综合以上，2021 年上半年，白酒板块仍维持较高业绩
弹性，在下半年基数效应褪去，则会回归正常平稳增速。

表 8、白酒各子板块 2020 年业绩概览

收入增速 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 利润增速 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4
高端 11.0% 8.9% 10.9% 13.0% 高端 17.1% 10.5% 11.9% 19.1%
贵州茅台 12.5% 8.8% 7.2% 12.1% 贵州茅台 16.7% 8.9% 6.9% 19.7%
五粮液 15.1% 10.1% 17.8% 13.6% 五粮液 19.0% 10.2% 15.0% 14.1%
泸州老窖 -14.8% 6.2% 14.5% 16.4% 泸州老窖 12.7% 22.5% 52.6% 40.6%
次高端 -7.4% -2.5% 25.4% 27.1% 次高端 21.2% -13.9% 62.8% 67.5%
山西汾酒 2.0% 19.0% 26.4% 31.5% 山西汾酒 39.6% 21.6% 69.3% 165.7%
水井坊 -21.6% -90.1% 18.9% 19.3% 水井坊 -12.6% -172.6% 33.1% 22.7%
ST 舍得 -42.0% 18.8% 18.4% 19.9% ST 舍得 -73.5% 62.0% 24.9% 8.2%
酒鬼酒 -9.7% 12.9% 56.4% 28.5% 酒鬼酒 32.2% 6.4% 419.0% 39.3%
中档地产酒 -18.1% -10.8% 8.4% 17.0% 中档地产酒 -12.2% -8.3% 9.8% 30.1%
洋河股份 -14.9% -18.6% 7.6% 9.0% 洋河股份 -0.5% -10.4% 14.1% 23.0%
今世缘 -9.4% 3.8% 21.0% 22.2% 今世缘 -9.5% 1.9% 32.7% 54.3%
古井贡酒 -10.6% -3.5% 15.1% 26.1% 古井贡酒 -18.7% -16.5% 3.9% 58.1%
口子窖 -42.9% -25.1% 6.8% 18.5% 口子窖 -55.4% -30.5% -5.9% 21.3%
迎驾贡酒 -33.5% -17.3% 12.4% 23.6% 迎驾贡酒 -34.1% 9.4% 27.8% 26.6%
伊力特 -70.4% 51.8% -36.1% -4.4% 伊力特 -94.4% 163.1% -44.1% -20.7%
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

3.1.2、2020 年疫情脉冲加速分化，二三线白酒具有高弹性

2020 年受疫情扰动，白酒各子板块业绩表现分化，高中低档白酒体现出不同的抗
风险能力。
✓ 流动性宽松，利好高净值收入人群收入财富增长，对应的次高端及以上产品
的消费人群明显扩容。相对于中低端白酒得消费人群，没有资产增值的红利，
在疫情中因为误工误产收入水平有所下降。币超发和低利率环境推高全球金
融资产价格，比特币 2020 年涨幅超过 300%，股市、房价等也均实现了高回
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报，拥有更多资产的高净值人群身价水涨船高。
✓ 消费场景及品牌力决定直接受损大小及恢复节奏：从消费场景来看，高端酒
以送礼需求为主受影响较小。疫情冲击最严重的是次高端和中档酒，商务宴
请、大众聚饮、走亲送礼等消费场景缺失严重。从动销恢复来看，高端酒凭
借品牌力和渠道力率先复苏，6 月动销已恢复至 70%左右，而次高端由于消
费场景依旧受限，仅恢复至 50%左右。反映到业绩表现上来看，高端酒上半
年基本稳健增长，次高端及地方龙头承压明显。但其中仍有表现亮眼的，如
汾酒、酒鬼酒、今世缘等能维持小幅下滑乃至双位数增长，舍得自 Q2 起也
逐步恢复较快增长。
表 9、2020 年全球各类资产价格涨幅
资产 涨幅 资产 涨幅
比特币 305.3% 上证指数 13.9%
创业板 65.0% 中国国债 9.4%
纳斯达克 26.0% 美国国债 8.2%
黄金价格 24.9% 上海二手房价 6.3%
标普 500 指数 16.3% 英国房产均价 5.2%
美国房产均价 14.8% 东京二手房价 4.8%
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

在 2021 年，二三线白酒会持续高景气表现出来较高的弹性。主要原因在于：
（1）股
市、房市财富效应推高千元品牌价盘，为次高端及区域酒价格上涨、推出高端品牌打
开了空间，从行业历史表现来看，均有顺次演绎现象；
（2）经济回暖，居民收入恢复、
餐饮持续复苏，消费能力和消费意愿都明显提升，利好大众消费场景，对次高端及区
域酒提振较大；（3）“就地过年”被压抑的消费，有望在今年“五一”、端午假期回补；
（4）去年基数仍低，不过我们认为简单基数效应带来数字高增长，不构成超预期的
强逻辑。

3.1.3、子版块：茅台独占超高端，千元价格带扩容、次高端量价齐升

白酒行业呈现挤压式增长，次高端及以上仍将快速扩容。2016-2019 年高端市场
规模从 600 亿扩容至 1000 亿，复合增速接近 20%；次高端市场规模从 250 亿扩容
至超 400 亿，复合增速约 17%；而 300 元及以下价位带市场规模在逐步萎缩。我
们预计次高端及以上市场的扩张趋势仍将持续：1）高端酒市场规模将保持年化
10%+的增速，其中茅台独占超高端价格带，五粮液、老窖引领千元价格带扩容；
2）次高端市场规模将保持年化近 20%的增速，一方面洋河、今世缘、古井等区域
龙头持续升级产品矩阵，洋河 M6+、国缘 V3 卡位 600 元价格带，古 20 卡位 500
元价格带，引领区域白酒升级的同时进一步打开次高端价格天花板；另一方面近
几年处于行业风口的酱酒品类也将助推次高端的扩容。

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图 39、白酒各价格带容量

高端
600亿 10% 高端
次高端 250 1000亿 18% 高端
亿 4% 1600亿 27%
次高端 400亿 7%
中端
次高端
2400-2500亿 40% 中高端
1000亿 17%
（100-300元）
2400亿 42% 中端
1800亿 30%
低端
低端 低端
2800亿 46%
1800-1900亿 33% 1600亿 27%

2016年 2019年 2024年

资料来源：Wind，微酒，兴业证券经济与金融研究院整理

高端：茅台独占超高端，五粮液引领千元价格带扩容
➢ 茅台独占超高端，中长期确定性、成长性强。茅台当前具有极强的品牌优势、
并且具有丰厚的渠道利润，独享 2000 元以上的超高端价格带，处于绝对的
卖方市场。在仁怀市“十四五”规划中强调，倾力支持茅台集团及其子公司技
改扩能，推动“两个 10 万吨”目标早日实现，为公司长远发展提供保障。
➢ 品牌价值不断回归，五粮液将引领千元价格带持续扩容。五粮液作为浓香大
王，消费基础浓、品牌积淀厚，当前管理稳定配合默契、渠道执行力再度强
化看好其品牌价值回归，预计站稳千元价格带后进入涨价正循环可期。
➢ 泸州老窖有望于今年实现顺价销售。在茅五批价持续上涨背景下，公司通过
灵活控货、调价节奏，实现批价上涨，预计年内实现顺价销售。
图 40、茅台基酒产量及未来可供销量测算 图 41、普五、国窖 1573 未来将快速扩容

资料来源：Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理

次高端及区域龙头：浓酱竞相争艳，持续享受行业扩容红利
➢ 浓酱竞相争艳，并非一支独好。浓香型名优品牌酒构筑的“厂商-渠道-消费者”价
值分配体系是很稳定的，能够抵挡酱酒的非理性冲击，浓酱将共同享受行业的结
构性繁荣。
➢ 次高端、区域龙头持续享受扩容红利，成长性凸显。高端酒持续涨价、M6+站稳
600 元价格带进而打开次高端价格天花板，次高端赛道存在放量提价空间仍为成
长性最优的白酒子板块，预计未来三年复合增速近 20%，规模将扩容至千亿以上。
➢ 汾酒、酒鬼延续扩张势头，洋河、古井升级卓有成效。一方面，汾酒、酒鬼仍持

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续享受渠道扩张红利，汾酒 2020 年可控终端网点数量突破 85 万家，酒鬼省内县

级市场覆盖率从 19 年的 48.3%提升至 2020 年的 73.6%，省外核心终端同增 73%
至 8347 家；同时洋河、古井产品升级卓有成效，梦 6+站稳 600 元价格带，古 20
卡位 500 元价格带高举高打实现放量，对捕捉行业新的风口、提升公司品牌力以
及打开次高端价格带天花板都有极大正面促进作用。
图 42、300-800 元次高端价格带竞争格局

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 43、预计未来 3 年汾酒青花有望保持高增 图 44、预计未来 3 年酒鬼内参有望保持高增

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 45、预计未来 3 年洋河梦系列有望保持高增 图 46、预计未来 3 年古井次高端以上有望保持高增

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

低档酒：整体虽有下滑但光瓶酒赛道仍优，未来高品质光瓶酒有望维持快速增长
根据中国酒业协会统计，预计 2020 年国内光瓶酒市场规模超过 1200 亿元，16-20
年 CAGR 约为 20%，预计未来仍将维持快速增长。
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➢ 竞争格局来看，低端酒市场呈现空间大、集中度低的特征。从收入端来看，
行业 CR2 仅为 12%，其中牛栏山、老村长、红星二锅头市占率分别为 5%、
4%、2%。从销量端来看，行业 CR3 仅为 21%，牛栏山、老村长、红星市占
率分别为 13%、6%、2%。
➢ 行业趋势来看，高线光瓶酒引领低端酒市场发展。当前主要光瓶酒厂商纷纷
推出高线光瓶酒，高线光瓶酒主流价位在 40-50 元区间（传统主流光瓶酒价
格带在 10-15 元区间）
，未来几年光瓶酒行业仍将处于快速扩容期。

图 47、光瓶酒市场仍处于快速扩容期 图 48、对比来看，低端白酒市场集中度较低

资料来源：《中国光瓶酒营销白皮书》
，兴业证券经济与金融研 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理
究院整理

表 10、珍品陈酿、红盖玻汾等高线光瓶酒将引领低端酒发展
高线光瓶酒 未来战略规划
牛栏山品牌的战略核心在于优化产品以期达到品牌升级的战略目的，目前牛栏山多措并举：
第一，持续渠道深耕，推进区域一体化营销运作以及样板市场的培育，形成全国化的市场布局。
牛栏山珍品陈酿 第二，优化健全营销体系，引进数字化营销技术，加强对渠道终端的管理，进一步规范市场。
第三，提高生产效能，建立一体化品控体系提升酒质，加强基酒等资源储备为全国化提供保障。
第四，加速品牌升级，深化“民酒”概念，推进现代化生产线以及酒庄、酒库建设。
随着汾酒品牌复兴路线的清晰化，全国化市场布局和渠道建设成为汾酒未来战略核心：
第一，借助品牌势能，依托北方市场，向江南市场完成布局，拓展市场空间。
汾酒红盖玻汾 第二，持续加强品牌建设，拉升消费者的品牌认可度，重点强化“民族品牌”的定位。
第三，通过控量提价，改进酒质等一系列手段，力求青花汾酒突破市场，玻汾稳中有升的格局。
第四，加强渠道建设，发力线上渠道，强化引流和分析转化，打造智慧汾酒，引入数字化运营。
资料来源：微酒，酒业家，兴业证券经济与金融研究院整理

3.2、啤酒：供给端、需求端共振，高端化进入加速阶段

3.2.1、销量恢复，结构升级加速

20Q1 疫情冲击下啤酒板块销售承压，主要厂商多措并举积极应对，20Q2 以来呈现恢

复性增长态势，2020 全年仅小幅下滑实现平稳过渡。2021 年春节期间动销正常，低
基数效应下营收如期高增，利润加速释放兑现高端化加速预期。
➢ 销量方面，2020 全年销量仅小个位数下滑，基本抹平疫情缺口，实属不易。21Q1
经受住短期疫情考验，对比 20Q1 均实现高增，基本恢复到 19Q1 疫情前水平。
➢ 吨酒价方面，2020 全年相比以往吨价实现稳健增长。21Q1 龙头厂商吨酒价保持
高增态势，其中青啤 21Q1 吨价达到 4076.7 元/吨，对比 20Q1 同增 5.6%，对比

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19Q1 同增 11.1%，疫情未对产品升级形成实质性影响。
表 11、21Q1 主要啤酒厂商销量已恢复到疫情前水平
2019A 2020A 2020yoy 19Q1 20Q1 21Q1 yoy(19Q1) yoy(20Q1)
青岛啤酒(万吨) 805.0 782.0 -2.8% 216.6 163.0 219.0 1.1% 34.4%
燕京啤酒(万吨) 381.2 353.5 -7.3% 118.0 60.3 82.4 -30.1% 36.6%
珠江啤酒(万吨) 125.8 119.9 -4.7% 22.7 15.9 22.4 -1.6% 40.6%
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

表 12、21Q1 主要啤酒厂商吨酒价持续提升
2019A 2020A 2020yoy 19Q1 20Q1 21Q1 yoy(19Q1) yoy(20Q1)
青岛啤酒(元/吨) 3430.9 3495.9 1.9% 3670.8 3860.7 4076.7 11.1% 5.6%
燕京啤酒(元/吨) 2816.7 2851.2 1.2% 2922.0 3322.8 3367.7 15.3% 1.4%
珠江啤酒(元/吨) 3218.9 3385.9 5.2% 3306.3 3478.0 3458.0 4.6% -0.6%
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

3.2.2、提价、升级对冲成本压力，高端化有望超预期

预计成本压力将贯穿 2021 全年，对比其他大众品，提价、升级有望对冲成本压力。

此外啤酒龙头华润、青啤均加大高端品牌支持力度，渠道跟踪反馈核心区域亦稳步推
进，高端化有望加速超出预期。
预判一：行业消费升级红利持续兑现，提价及结构升级或对冲成本压力
➢ 啤酒行业 β 属性核心体现在区域协同、产品升级，以青啤为例，从区域角度来看，
青啤山东、陕西等核心基地市场依旧稳固，前期弱势的东北、江苏地区逐步贡献
正项利润，全国化协同性不断增强；从品类角度来看，未来核心逻辑仍为青岛主
品牌对崂山的置换升级。
➢ 短期原材料价格明显提升致吨成本承压，龙头可通过结构升级/直接提价应对。
以青啤成本拆分为例，包装材料和酿酒原材料合计占比高达 75%，其中包装材料
占比约 50%（其中玻瓶成本占比约 30%、铝罐 12%、纸箱 4%）
，酿酒原材料占
比约 25%（其中麦芽成本占比约 12%、大米 5%）
，预计 21Q2 将逐步体现成本压
力。对于龙头厂商而言，一方面通过效率提升、工艺平滑预计可将全年成本影响
控制在 2%-3%，同时通过结构升级及局部提价等手段应对。
图 49、2020 年青岛啤酒成本构成一览

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

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图 50、中国玻璃价格指数处于相对高位 图 51、铝锭市场价处于相对高位

资料来源：国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理

图 52、瓦楞纸市场价相对平稳 图 53、进口大麦价格相对平稳

资料来源：国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：海关总署,兴业证券经济与金融研究院整理

预判二：龙头厂商持续加大品牌营销，高端化有望超预期
➢ 行业层面来看，啤酒行业已进入“战高端”阶段，不同于大众啤酒通过渠道费用投
放驱动，高端啤酒品牌力提升更为重要，需加大品牌营销提升消费者自点率。
➢ 龙头厂商层面来看，青岛白啤、皮尔森高增态势好，预计 2021 年超高端增速 25%，
大单品纯生系列亦规划 8%稳增；华润啤酒步入战高端的关键时期，渠道跟踪反
馈 2021 年规划次高端以上增速 30%+（2020 年疫情影响下仍实现高增 11%）
。
图 54、预计 2021 年啤酒龙头高端品类将加速增长

资料来源：公司公告，中国酒业协会，兴业证券经济与金融研究院整理

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预判三：体育大年叠加低基数效应，21 全年高增确定性强
➢ 整体来看，主要啤酒厂商 2020 年营收整体呈现持平或低个位数下滑，2021 年具
备低基数效应，而净利润基本呈现高增长态势，一方面是由于疫情影响费用投放
下降所致，另一方面结构升级、管理提效亦举足轻重。
➢ 分季度来看，尽管季度间仍存在高低基数差异，比如 21Q1 低基数而 21Q2 基数
高，但预计二季度在体育大年的催化下，有望延续稳增，全年业绩确定性高（体
育营销对啤酒消费意义重大，6 月份的欧洲杯/美洲杯、8 月份的东京奥运会/男篮
亚洲杯、9 月份的全运会，因此 2021 年为名副其实的体育大年，全年销量高增可
期）
。

表 13、从 2021 全年维度来看，低基数效应下高增可期

19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 2019A 2020A
华润啤酒 4.02% -3.85%

营收 青岛啤酒 11.38% 7.30% -1.66% 5.20% -20.86% 9.15% 4.76% 8.12% 41.87% 5.30% -0.80%
增速 燕京啤酒 5.13% -2.63% 1.30% -1.13% -41.86% 18.14% 10.02% -3.20% 38.49% 1.10% -4.71%
珠江啤酒 4.65% 5.97% 5.44% 3.18% -26.31% 7.03% 8.79% -1.78% 39.74% 5.06% 0.13%
华润啤酒 34.29% 59.60%

净 利 润 青岛啤酒 21.04% 29.59% 19.78% -8.28% -33.48% 60.12% 17.57% -5.87% 90.26% 30.23% 18.86%
增速 燕京啤酒 8.66% 0.22% 21.76% 5.00% -518.03% 13.60% 67.28% 30.48% 55.85% 27.76% -14.32%
珠江啤酒 65.78% 32.06% 50.63% -13.03% -31.06% 23.68% 6.96% 48.60% 243.13% 35.77% 14.43%
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 55、2021 年为体育大年 图 56、体育大年有助于啤酒行业量价齐升

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理

3.2.3、CR5 格局稳固，中期最优解为核心市场结构升级

啤酒行业 17 年至今进入高端加速期。当前啤酒行业竞争格局稳固，尤其在疫情期间
行业产能进一步出清，CR5 已超过 90%，中期最优解为核心市场结构升级。
➢ 从行业层面来看，13-18 年高端及超高端啤酒销量 CAGR 为 6%，预计 18-23 年
仍将保持 5%的复合增速，预计 23 年高端啤酒销量占比将提升至 20%；按照《中
国酒业“十四五”发展指导意见》规划指引，预计啤酒行业利润将实现翻倍，行业
整体吨酒价有望从 3000 元/吨提升至 4000 元/吨，行业高端化将稳步推进。

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➢ 从龙头公司层面来看，中期最优解为核心市场结构升级。华润联手喜力后解决品
牌力不足问题，当前处于战高端关键期，依托四川、安徽、辽宁等核心市场结构
升级确定新高，如 SuperX 替代白瓶天涯、加大纯生、匠心、喜力推进节奏；青
啤依托华北市场亦聚焦结构升级，未来核心逻辑仍为青岛主品牌对崂山等品牌的
置换升级，同时聚焦纯生、白啤放量；百威在外围攻势下高端市场占比难免受损，
但超高端市场仍将凭借品牌、渠道优势一枝独秀；嘉士伯“扬帆 22”推进大城市计
划，大单品乌苏新进 20 个城市重点投放，为未来持续放量核心引擎。
图 57、中国啤酒市场呈现寡头垄断格局，CR5 高达 90%

资料来源：中国酒业协会，兴业证券经济与金融研究院整理

图 58、中国高端啤酒消费量仍将保持稳定增长 图 59、未来几年高端啤酒占比有望提升至 20%

资料来源：GlobalData，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：GlobalData，兴业证券经济与金融研究院整理

3.3、调味品：成本压力显现，关注 21H2 业绩回暖

3.3.1、经营回顾：2020 年平稳渡过，2021 年出现分化

2020 年疫情影响调味品板块收入降速，费投收窄释放较大利润弹性，2021 年成
本压力及费投提升导致板块盈利能力承压。
➢ 21Q1 业绩出现显著分化， 强者恒强。21Q1 收入同比+22.4%，
净利同比+14.5%，
收入环比提速主要系春节备货错峰，叠加餐饮渠道逐步恢复，净利环比降速，
主要系成本压力及旺季费投常态化所致，毛销差同比-1.9pct。同时 21Q1 具体
企业业绩出现分化：
◼ 21Q1 旺季备货顺利的企业业绩较优。收入来看，2020 年任务顺利完成，
20Q4 末备货提前展开的企业，有更多资源及经历聚焦 1 月春节旺季，顺
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利完成春节备货，叠加餐饮渠道恢复的企业 21Q1 收入表现较优。利润

来看，成本管控力较强、具备提价力的企业，利润增长受影响较小。代
表企业：海天味业、涪陵榨菜。
◼ 20Q4 冲刺全年，21Q1 业绩降速。收入来看，20Q4 部分企业为冲刺全年
目标导致年末库存较高，同时影响春节备货，启动较迟，导致旺季表现
较为平淡，收入增长出现显著降速。利润来看，原材料、包材等成本压
力下，企业毛利端承压，同时终端促销推广等投放逐步恢复常态，部分
企业开展大规模广宣，剔除会计准则调整影响，毛销差同比、环比均收
窄，盈利能力承压。代表企业：中炬高新、恒顺醋业、千禾味业。

表 14、调味品上市公司主要财务经营指标
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 2019A 2020A
营收增速 13.2% 14.4% 15.8% 13.1% 1.3% 24.6% 13.2% 15.0% 22.4% 14.1% 11.3%
毛利增速 15.4% 9.6% 15.5% 17.8% 4.7% 22.3% 13.7% 2.8% 11.4% 14.6% 10.2%
净利增速 18.5% 30.3% 18.6% 34.3% 10.1% 26.7% 19.9% 17.7% 14.5% 25.3% 16.8%
毛利率 42.2% 41.3% 40.7% 43.2% 43.6% 40.5% 40.9% 38.6% 39.7% 41.9% 41.5%
期间费用率 44.9% 44.6% 43.8% 46.6% 45.8% 42.7% 43.2% 41.2% 41.3% 58.4% 54.0%
销售费用率 11.9% 11.7% 12.1% 12.3% 11.0% 8.5% 11.1% 4.9% 9.0% 12.0% 9.4%
毛销差 30.3% 29.6% 28.6% 30.8% 32.6% 32.0% 29.8% 33.7% 30.7% 29.9% 32.1%
管理费用率 3.2% 4.0% 3.8% 3.8% 3.0% 3.2% 3.2% 3.6% 2.7% 17.1% 13.5%
财务费用率 -0.5% -0.6% -0.7% -0.5% -0.8% -1.1% -0.9% -1.0% -1.1% -0.6% -0.9%
净利率 21.5% 22.9% 19.7% 22.1% 23.3% 23.3% 20.9% 22.6% 21.8% 21.5% 22.6%
ROE 6.7% 6.6% 5.4% 5.9% 6.2% 7.0% 5.5% 5.8% 5.8% 24.5% 21.9%
注：期间费用率为三费口径
资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

表 15、21Q1 板块业绩出现分化（%）
收入YOY 净利YOY GPM YOY 环比 销售费率 YOY 环比 毛销差 YOY 环比 ROS YOY 环比
海天味业 21.7 21.1 40.9 -4.9 -0.9 5.7 -4.9 6.3 35.2 0.0 -7.2 27.3 -0.1 -4.8
中炬高新 9.5 -15.2 38.9 -2.6 -1.9 12.1 1.5 1.3 26.8 -4.1 -3.1 14.8 -4.6 -3.7
千禾味业 32.9 -43.3 43.3 -5.8 14.0 25.7 5.1 20.4 17.7 -11.0 -6.4 8.4 -11.2 12.2
恒顺醋业 11.0 3.9 39.4 -1.1 -0.4 12.5 0.0 -0.4 26.9 -1.1 0.0 15.4 -1.3 0.5
涪陵榨菜 46.9 22.7 60.1 2.5 0.4 24.2 8.3 6.2 35.9 -5.8 -5.8 28.7 -5.6 -5.8
天味食品 56.2 4.1 37.7 -2.7 -1.1 17.9 8.4 -10.9 19.8 -11.1 9.7 15.4 -7.7 10.1
日辰股份 51.5 -0.3 43.6 -4.2 2.2 6.3 -0.5 5.6 37.4 -3.7 -3.3 21.1 -11.0 -6.4

资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

➢ 餐饮恢复部分对冲 20Q2 补库高基数。国家统计局数据显示，限额以上企业

餐饮收入累计总额 2 月起同比恢复增长 61.80%，较 19 年同期值降幅收窄至
3.8%，3 月起累计值较 19 年同比增长 2.7%，我们判断餐饮行业基本恢复增
长。

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图 60、限额以上企业餐饮累计收入 2 月起同比转正 图 61、月度同比值于 2020 年 9 月起已恢复正增长

资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理

3.3.2、21H2 预计成本端持续承压

成本压力预计进一步显现，叠加费投提升，业绩将持续承压。
➢ 原材料价格预计高位震荡。调味品企业中，原材料占生产成本比例最大的为
大豆、白糖及包材（玻璃瓶、塑料瓶、纸箱等），以海天味业生产成本结构为
例，玻璃瓶、塑料瓶及纸箱占比分别为 12%、12%及 5%。国家统计局数据显
示，瓦楞纸、玻璃、塑料等包材价格于 20Q2 起出现 V 字回升，大豆价格延
续 20Q1 走势，持续上行，预计未来包材、大豆价格将持续上涨，给各调味
品企业成本端造成一定压力。

图 62、海天味业生产成本构成

数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

➢ 成本管控力较强、有提价计划的企业，可部分释放业绩压力。涪陵榨菜已于
2020 年起陆续进行提价：涪陵榨菜于 2020 年 6 月末完成流通渠道主力产品
包装规格调整，由 80g 缩减为 70g，变向提价幅度约 8%，同时公司于 2020
年 12 月初对 KA 渠道主力产品直接提出厂价，预计提价幅度在 15%以上。酱
油企业预计无提价计划：海天公告 2021 年无提价计划，因此我们预计酱油企
业 2021 年提价概率较小，成本管控力强的企业将更具优势。企业费投预计提

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升：2020 年为绝大部分企业销售费用率历史低值，从 21Q1 费投趋势判断，

预计后续费用投入将逐步提升，进一步削减毛销差。

表 16、2014 年以来主要调味品企业提价信息汇总
公司 提价时间 提价范围 提价幅度
2014 年初 主力醋产品 9%
恒顺醋业 2016 年中 19 款主力产品 9%
2019 年 1 月 五大系列产品 6.5%-15%
2016 年 7 月 1 日 11 款产品 8-12%
2017 年 2 月 9 日 9 款产品 15-17%
2017 年 11 月 脆口及主力榨菜缩减包装 10-17%
涪陵榨菜
2018 年 10 月 29 日 7 款产品 10%
2020 年 5-6 月 流通主力榨菜改规格 8%
2020 年 12 月初 提商超出厂价 15%
2010 年底 酱油产品 约 4%
2012 年三季度 60%产品
海天味业 约为 4-5%
2014 年 11 月
多数产品
2017 年 1 月 约为 5%
2013 年 7 月 约为 5%
中炬高新 厨邦及美味鲜全线产品
2017 年 3 月初 5-6%
千禾味业 2017 年 3 月 全线产品 8%
资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 63、2021 年青菜头市价同比提升 70%+ 图 64、2020 年为大部分企业费用投放洼地

资料来源：涪陵区榨菜办，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图为销售费用率
资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

➢ 21H2 建议关注行业需求、成本压力，是中期的布局好时点。
✓ 21Q2 或为全年业绩增长最低点。收入来看，20Q2 补库高增背景下，板
块收入普遍基数压力较大，收入增长或为全年最低点。净利润来看，成
本压力持续，叠加年中目标冲刺下费投的提升，盈利能力将持续承压。
✓ 业绩驱动下，关注海天的稳增。由于板块估值较高，业绩驱动为今年股
价最核心催化，在预期增速适中背景下，建议关注海天的强兑现力带来
的股价驱动。
✓ 低业绩增长带来的回调或为全年布局好时点。基数压力过后，预计调味
品企业增长将恢复常态，届时若股价回调或为部分企业全年布局好时点，

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以全年业绩指引为锚，建议关注盈利能力预期基本持平或微增的海天、
恒顺，关注高成长细分赛道中的天味、日辰。

3.3.3、长期来看：关注事件加速新品类的成长契机

火锅及川菜贡献国内三成餐饮收入。《中国餐饮报告（白皮书 2017） 》数据显示，

火锅和川菜合计占餐饮行业消费额的 29.7%，已成为餐饮行业最重要的菜系与品
类。从趋势上看，Frost&Sullivan 数据显示，2017 年国内火锅餐饮规模达到 4362
亿元，预计 2022 年将达到 7077 亿元，复合增速达到 10.2%，预计高于餐饮整体
增长。

图 65、火锅发展蓬勃，产业链有望受益下游景气度 图 66、火锅及川菜占国内餐饮消费比重近 30%

资料来源:中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理

复合调味料有望受益下游消费趋势。目前调味品在我国的整体渗透率相对较高，
尤其是消费占比较大的酱油、味精、食醋、酱类等。复合调味料、火锅调味料等
为代表的复合调味品虽然占据调味品市场较小的市场份额，但增长趋势较快，保
持双位数增长。
预计 2020 年占调味品行业比重将超 20%。2010-2015 年调味料市场市场规模从
2278 亿元增至 4130 亿元，CAGR 为 12.6%，预计 2015-2020 年保持 9.9%的增长
趋势，到 2020 年，中国调味品市场规模将达到 6613 亿元。细分来看：2010-2015
年我国复合调味料市场规模从 355 亿元增至 751 亿元，CAGR 为 16.1%；预计
2015-2020 年仍保持 14.7%的快速发展趋势，2020 年复合调味料市场规模有望达
到 1488 亿元，占调味料总市场规模的 22.5%。
图 67、2010-2020 年复合调料市场规模情况（单位：亿元）

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数据来源：Frost&Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理

3.4、乳制品：看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大

3.4.1、回顾：2020 年业绩目标基本达成，21Q1 高弹性实现

2020 年疫情影响乳制品板块收入降速，21Q1 低基数下业绩实现高弹性。21Q1：

21Q1 乳制品板块收入同比+35.8%，净利同比+207.2%，主要系去年同期低基数叠
加春节旺季动销超预期。分品类看：1）常温奶以伊利为例，根据渠道反馈，今年
春节部分区域存在卖空补货现象，整体动销表现超预期，相较于没有疫情影响、
春节周期较为相近、可比性更高的 19Q1，液奶收入也有 10%的增长。2）低温奶
以新乳业为例，21Q1 内生收入增速 40%左右，鲜奶增速 70%左右，加速成长。

表 17、乳制品上市公司主要财务经营指标
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 2019A 2020A
营收增速 15.2% 8.5% 12.0% 11.7% -10.6% 18.6% 12.1% 11.6% 35.8% 11.8% 8.0%
毛利增速 17.2% 5.7% 10.8% 5.2% -14.6% 19.6% 6.5% -16.8% 26.7% 9.7% -1.1%
净利增速 9.5% 12.2% 9.4% 50.5% -60.5% 58.8% 31.5% -130.0% 207.2% 14.7% -15.7%
毛利率 37.7% 36.1% 34.6% 33.9% 36.0% 36.4% 32.9% 25.3% 33.6% 35.6% 32.6%
销售费用率 23.3% 24.3% 22.4% 22.1% 25.5% 22.0% 20.4% 14.4% 20.2% 23.0% 20.4%
毛销差 14.4% 11.7% 12.2% 11.8% 10.5% 14.3% 12.5% 10.9% 13.4% 12.6% 12.2%
管理费用率 4.3% 4.5% 4.5% 4.6% 4.6% 4.4% 4.6% 6.0% 4.3% 4.5% 4.9%
财务费用率 0.1% 0.4% 0.7% 0.6% 0.9% 0.3% 0.5% 0.6% 0.3% 0.4% 0.6%
净利率 7.6% 5.8% 5.8% 3.4% 3.3% 7.7% 6.8% -0.9% 7.6% 5.7% 4.4%
ROE 5.2% 4.1% 4.4% 2.3% 2.0% 6.4% 5.2% -0.6% 5.5% 15.8% 12.1%
注：20Q4 净利增速大幅下滑主要系科迪、皇氏、贝因美等个股出现大幅亏损所致
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

3.4.2、展望常温奶：毛销差改善已显，看好外部竞争环境趋缓

短期来看，21Q2 存在去年同期高基数带来的季节性业绩波动压力，但全年看待
业绩会更合理、更清晰。
毛销差角度：20Q3-Q4 为成本带来的盈利能力承压阶段，21Q1 改善确立，预计
后续外部竞争环境趋缓，毛销差继续扩大。我们曾在年初的乳制品专题报告《如
何看待原奶价格上行期的乳企盈利表现》里探讨过这个问题。从过去原奶价格周
期下伊利的决策及盈利表现来看：其应对成本波动、调节盈利能力的工具包括直
接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶段（约 2 个季度），

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盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大；而奶价下行的最初阶段（约
4 个季度）能充分享受提价红利的释放，其后运用后两个工具调节至相对平稳的
盈利中枢。而一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移，净利率从 2009-2012 年的 4%
左右提升至 2013-2018 年的 8%左右。
➢ 20Q3-Q4：2020 年下半年起原奶价格上涨，20Q3/Q4 原奶均价 3.73/4.05 元
/KG，同比+2.5%/+6.3%，环比+3.9%/+8.6%，呈加速上涨趋势。伊利这两个
季度毛利率分别为 34.72%/32.87%，同比-1.27pct/-3.40pct，体现奶价增长带来
的成本压力。由于产品结构调整有时滞，在最初的阶段无法体现功效，因此
伊利费用投入有所收窄，20Q3/Q4 销售费用率分别为 20.44%/21.01%，同比
-1.38pct/-1.35pct。合计毛销差分别为 14.29%/11.86%，20Q3 毛销差基本持平，
Q4 同比下滑 2.05pct，盈利承压。
➢ 21Q1：根据渠道反馈，2020 年底前后伊利先后对低温产品和基础白奶提价。
21Q1 在原奶价格同增 12%的情况下，实现毛利率 37.71%，环比提振明显，
销售费用率为 21.55%，相较往常年份处于较低的费用投放水平，合计毛销差
16.16%，较基数正常的 19Q1 同比改善 0.28pct。
➢ 展望：预计 2021 年原奶均价约有 5%左右增长，今年一季度大概率是全年奶
价最高的阶段，后续价格有望相对平稳。同时叠加产品结构升级、促销费用
收窄等，成本端的压力有望得到进一步缓解，毛销差有望稳中有增。

图 68、伊利毛利率与原奶价格走势 图 69、伊利销售费用率与原奶价格走势
4.5 45% 4.5 30%
4.0 40% 4.0
25%
3.5 35% 3.5
3.0 30% 3.0 20%
2.5 25% 2.5
15%
2.0 20% 2.0
1.5 15% 1.5 10%
1.0 10% 1.0
5%
0.5 5% 0.5
0.0 0% 0.0 0%
2009Q3

2013Q3

2017Q3
2009Q1

2010Q1
2010Q3
2011Q1
2011Q3
2012Q1
2012Q3
2013Q1

2014Q1
2014Q3
2015Q1
2015Q3
2016Q1
2016Q3
2017Q1

2018Q1
2018Q3
2019Q1
2019Q3
2020Q1
2020Q3
2021Q1

2012Q1

2016Q1

2020Q1
2009Q1
2009Q3
2010Q1
2010Q3
2011Q1
2011Q3

2012Q3
2013Q1
2013Q3
2014Q1
2014Q3
2015Q1
2015Q3

2016Q3
2017Q1
2017Q3
2018Q1
2018Q3
2019Q1
2019Q3

2020Q3
2021Q1
国内主产区生鲜乳均价（元/KG） 毛利率 国内主产区生鲜乳均价（元/KG） 销售费用率

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 70、伊利毛销差与原奶价格走势 图 71、伊利净利率与原奶价格走势
4.5 18% 4.5 12%
4.0 16% 4.0
10%
3.5 14% 3.5
3.0 12% 3.0 8%
2.5 10% 2.5
6%
2.0 8% 2.0
1.5 6% 1.5 4%
1.0 4% 1.0
2%
0.5 2% 0.5
0.0 0% 0.0 0%
2009Q1

2013Q1

2017Q1

2021Q1
2009Q3
2010Q1
2010Q3
2011Q1
2011Q3
2012Q1
2012Q3

2013Q3
2014Q1
2014Q3
2015Q1
2015Q3
2016Q1
2016Q3

2017Q3
2018Q1
2018Q3
2019Q1
2019Q3
2020Q1
2020Q3

2009Q1

2013Q1

2017Q1

2021Q1
2009Q3
2010Q1
2010Q3
2011Q1
2011Q3
2012Q1
2012Q3

2013Q3
2014Q1
2014Q3
2015Q1
2015Q3
2016Q1
2016Q3

2017Q3
2018Q1
2018Q3
2019Q1
2019Q3
2020Q1
2020Q3

国内主产区生鲜乳均价（元/KG） 毛销差 国内主产区生鲜乳均价（元/KG） 净利率

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

长期来看，常温奶仍将是稳定的双寡头竞争格局。常温奶市场规模约 2600 亿元，

预计低单增速，市场格局稳定，伊利市占率 38.8%居第一，领先蒙牛约 10pct。伊
利渠道更为下沉，在三四线及乡镇市场的渠道占 比达到 40%，市占率达到

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33%-35%，而蒙牛这两个数据分别为 36%和 28%-32%。低线城市将是未来乳制品

行业需求增量的核心市场，而伊利的渠道先发布局将使其在防守上具备优势。

3.4.3、展望低温奶：格局分散，区域乳企可有作为

低温奶相对分散，区域乳企可有作为。低温奶市场规模约千亿，预计 10%增速，
蒙牛、伊利市占率约 28%/15%，占据前二，其中低温酸奶依旧以蒙牛伊利为首，
合计占比约 50%。 但低温鲜奶由于存在产品运输半径， 未来 400-500
市场较为分散，
亿的空间给了区域乳企差异化竞争的机会，光明、三元、新希望乳业市占率约为
12%、9%、6%。
➢ 新乳业：内生增速稳健向好，外延扩张有望持续贡献业绩增量。公司立足于
低温产品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，内生存量部分持续保持高
于行业的增速成长，外延有夏进、酸奶茶饮并表贡献增量，由点及面进行版
图扩张，成长属性强。2020 年 12 月公司发布限制性股票激励计划，业绩考
核目标为：以 20 年为基准，21/22/23 年合并收入、净利润增长率均不低于
25%/56%/95%，体现管理层对未来业绩发展的信心。
➢ 光明乳业：管理层变革激发活力，产品、渠道、营销均有优化。2018 年起公
司迎来新一轮管理层调整，其后动作不断：1）产品端，从口味和包装上对莫
斯利安进行全面升级，终端反馈良好。2）渠道端，厘清价盘、及时返点、增
加网点费用投入，并推进 CRM 项目落地，直接建立和终端网点的客勤关系，
在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。
3）营销端，加大常温品类费用投放，2020 年成为英雄联盟全球总决赛中国
区官方合作伙伴，赞助 F1 电竞中国冠军赛，不断发掘年轻化市场；冠名《完
美的夏天》 、《我们的歌》、
《故事里的中国》等节目，不断提升品牌影响力。

3.5、肉制品：看好中长期成本红利下的量利双增

3.5.1、回顾：纯屠宰拐点现，肉制品提价效应得验

屠宰承压，2020 年 9 月现拐点。2020 年全国生猪均价高达 34 元/KG，同比+56%。

由于 2019 年 9 月开始行业补第一波产能，目前整体复产顺利，能繁母猪存栏同比
提升，9 月起逐渐兑现生猪出栏，猪价回落，生猪定点屠宰企业屠宰量同比转正。

下游肉制品行业呈现量价齐升趋势。1）由于猪周期影响，企业提价效应逐步释放，
以双汇为例，18 年底至 19 年合计 6 次提价，整体涨幅约 20%，2020 年产品均价
同比提升 13%；2）刚需属性进一步凸显，销量整体有所增长，其中疫情影响下上
半年肉制品商超渠道大幅增长。虽然 21Q1 起肉制品不存在提价效应，但成本端
的压力同比改善明显。

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图 72、22 省生猪价格走势（元/KG） 图 73、生猪定点屠宰企业屠宰量变化

45 3,000 50%
40%
40 2,500 30%
35 20%
2,000
30 10%
0%
25 1,500
-10%
20 -20%
1,000
15 -30%
500 -40%
10
-50%
5 0 -60%

2013-01
2013-06
2013-11
2014-04
2014-09
2015-02
2015-07
2015-12
2016-05
2016-10
2017-03
2017-08
2018-01
2018-06
2018-11
2019-04
2019-09
2020-02
2020-07
2020-12
0

生猪定点屠宰企业屠宰量（万头） YOY

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

3.5.2、展望：短期业绩过渡，中长期看好成本红利的释放

屠宰：短期龙头企业受冻肉利润收窄影响整体屠宰板块承压，中长期受益市占率
提升。短期看，猪价下行，纯屠宰进入向上趋势，存在低基数带来的高弹性。但
双汇在 19-20 年利用中美价差进口大量冻肉叠加投放低成本冻肉库存以平滑本土
屠宰压力，预计 2021 年中国猪价下行阶段冻肉投放利差收窄较大，整体屠宰板块
存在一定压力。中长期看，双汇有望受益这一轮非洲猪瘟带来的行业整合，市占
率有翻倍以上空间，而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的支撑
作用，即长期存在量利双升逻辑。

肉制品：短期投入加大压制吨利弹性，中长期量利空间大。随着猪肉价格回落，
成本端将释放增量利润，但相对应的是企业投入的加大，例如双汇提高员工薪酬、
强化员工激励机制，并加大市场资源的投入、产品质量的提高，因此短期肉制品
的吨利提升不会特别显著。但中长期来看，双汇经过过渡期的投入，叠加管理层
在新品、渠道、营销等方面的一系列变化，将进一步激活肉制品的消费品属性，
成长性有望凸显，预计未来肉制品同样存在量利双升逻辑。

3.6、休闲食品：全年关注卤制品，Q2 可布局低基数桃李

3.6.1、经营回顾：业态、渠道各不相同，细分赛道表现差异较大

渠道结构不同，细分赛道表现差异较大。休闲食品板块 2020 年收入同比-9.0%，

净利润同比+112.2%，其中 20Q4 收入同比-23.4%，净利润同比-20.3%，主要系渠
道结构不同带来的恢复快慢不一所致，其中卤制品 20Q4 经营仍有一定压力，同
店尚未恢复至疫前水平。21Q1 收入同比-12.4%，净利润同比+70.5%，主要系线上
OEM 企业去年同期收入基数较高、净利润基数较低所致。

➢ 卤制品：2020 年全年开店加速，20Q4-21Q1 持续恢复。同店来看，2020 年

卤制品连锁业态受影响损伤较大，人流量的大幅减少及消费力的下降导致企
业单店经营承压。展店来看，2020 年头部三家企业均通过逆势拿店，加快开
店速度以冲抵老店收入下降，业绩呈现环比逐季改善趋势。

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图 74、2020 年企业均加速开店布局 图 75、2020 年全年业绩受疫情影响较大（%）

资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理
理

表 18、卤制品上市公司主要财务经营指标（%）
20Q4收 21Q1收 20Q4归母 21Q1归母 20Q4 21Q1毛 20Q4销 21Q1销 20Q4毛 21Q1毛 20Q4净 21Q1净
入YOY 入YOY 净利YOY 净利YOY 毛利率 利率 售费用率 售费用率 销差 销差 利率 利率
绝味食品 8.12 41.22 -3.04 274.69 27.66 34.49 -2.42 6.68 30.08 27.81 12.65 15.42
煌上煌 14.24 12.12 453.68 3.09 44.83 39.66 22.40 18.10 22.43 21.56 9.87 10.87
资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

➢休闲零食：2020 年流量去中心化影响较大，21Q1 礼盒旺销。线上来看，20H2

起线上主要平台修改相应政策，流量去中心化、新流量平台的崛起对线上占
比较高的企业带来冲击。三方数据来看，2020 年 8 月起行业销量出现同比下
滑，CR3 出现下降，20H1 线上收入短期提振后，20H2 叠加 19 年高基数，增
长承压。线下来看，2020 年疫情影响下，连锁门店经营效益较差，传统渠道
短期受损，但呈现环比改善趋势，21Q1 由于相应场景恢复、就地过年政策刺
激，礼盒类产品旺销，相应带动渠道增长。
图 76、20H2 线上零食销售增长降速 图 77、CR3 出现下降趋势

资料来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整 注：CR3 为三只松鼠、百草味、良品铺子

理 资料来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理

3.6.2、21H2 展望：卤味连锁业绩驱动强，零食存在需求修复

需求修复为锚，看竞争格局变化。短期来看部分企业基数错配下存在阶段性机会，
全年来看业绩修复下的表端数据驱动为底层逻辑，同时需要看竞争格局的变化。
➢ 卤制品：21H2 业绩维持强驱动。业绩来看，2020 年全年卤味连锁业绩季度
间表现较差，低基数下全年均具备强业绩修复。中长期竞争格局来看，头部
企业加速开店，预计份额进一步提升。重点关注主业向好，第二曲线稳健推

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进的绝味食品，21Q2 起有欧洲杯、奥运会等赛事催化同店，叠加公司“啃定
赢”等活动，将一定程度提振单店营收，叠加 2020 年全年高净增门店数的贡
献，预计同店有望在 21Q2 整体恢复至疫前水平，

图 78、卤制品行业中餐桌卤占比更高 图 79、绝味 2020 年季度业绩情况（%）

资料来源：Frost&Suvillian，
《肉类工业》
，《食品开发与研究》， 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理
兴业证券经济与金融研究院整理

➢ 休闲食品：线下坚果、面包需求修复。短期来看，21Q2 为桃李 2021 年收入

基数最低点，鉴于疫情影响的逐步消除，收入弹性较大，但行业消费力仍存
在一定受损。全年来看，洽洽具备坚果需求修复逻辑，叠加成本红利及瓜子
稳增，21Q2 高基数压力下的股价回调或为全年布局好时点。

图 80、20Q2 桃李收入同比基本持平（%） 图 81、2020 年洽洽坚果增长显著降速，预计 2021 年

修复

资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

3.7、速冻食品：21H2 警惕基数压力，C 端需求常态化

3.7.1、回顾：2020 年高弹性，21Q1C 端存压力，B 端在恢复

2020 年 C 端受益，21Q1 业绩压力显现。受益于疫情对于 C 端需求的提振，板块

2020 年收入同比+22.1%，净利润同比+141.9%，自然动销较好前提下，锁鲜等高
端产品旺销、促销推广等投放相应收窄，净利率同比+4.3pct 至 8.7%。其中 20Q4
速冻旺季，收入、净利延续高增，毛销差扩大至 16.7pct。21Q1 春节备货错峰下，
收入延续 23.7%高增，净利润由于 C 端费投常态化、 高基数影响下承压，同比-6.1%。

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表 19、休闲食品上市公司主要财务经营指标
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 19A 20A
营收增速 7.7% 6.8% 13.2% 31.2% 14.6% 32.8% 30.3% 15.8% 23.7% 15.5% 22.1%
毛利增速 5.5% -9.4% 3.4% 32.3% 21.6% 59.5% 39.3% -35.7% 1.1% 9.8% 11.3%
净利增速 -3.9% -18.6% 29.2% 133.7% 277.3% 227.6% 149.2% 56.4% -6.1% 34.0% 141.8%
毛利率 30.6% 26.6% 26.4% 32.3% 32.5% 31.9% 28.2% 17.9% 26.6% 28.0% 26.8%
期间费用率 33.9% 31.1% 30.2% 36.3% 36.8% 37.7% 32.0% 22.2% 30.4% 31.9% 31.3%
销售费用率 22.5% 16.0% 17.4% 18.6% 19.3% 12.7% 15.4% 1.2% 13.5% 18.8% 11.3%
毛销差 8.2% 10.6% 9.0% 13.7% 13.2% 19.2% 12.8% 16.7% 13.1% 9.2% 15.5%
管理费用率 3.0% 4.3% 3.9% 3.9% 4.1% 5.7% 3.8% 4.1% 3.8% 3.8% 4.4%
财务费用率 0.2% 0.3% -0.1% 0.0% 0.2% 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%
净利率 2.7% 4.3% 3.8% 6.1% 8.8% 10.6% 7.2% 8.3% 6.7% 4.4% 8.7%
ROE 1.6% 2.0% 1.8% 4.4% 5.1% 5.6% 3.7% 5.3% 3.5% 9.5% 17.9%
注：期间费用率为三费口径
资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

3.7.2、21H2 展望：B 端恢复，预制菜肴构筑新看点

全年警惕基数压力，关注 C 端高增的可持续性及新品类的开拓。
➢ 价：结构优化持续推升均价。21Q2 起 C 端需求常态化后，即 C 端占比下降、
B 端占比提升，产品结构能维持持续优化的企业将具备更大的均价提升空间。
➢ 量：B 端需求恢复弥补 C 端下降。21Q2 随着餐饮等 B 端渠道的恢复，相应
企业销量将逐步提升，部分弥补 C 端需求的下降。
➢ 新品：开拓预制菜蓝海市场。随着锅圈、懒熊、冻品先生等火锅周边食材业
态的兴起，预制菜品类热度再起，预计行业规模过万亿，但目前行业竞争十
分分散，无明显头部企业，后续增量空间可观。
➢ 推荐标的：安井食品。公司目前处于产能释放+全国化布局完成初期，未来
随着品牌分级、C 端渠道拓展及菜肴制品的发力，行业渗透率将不断提升，
规模化效应亦将持续显现。中期-销地产全国化布局即将完成，市占率有望持
续提升。公司目前主要工厂集中在东部沿海地区，计划以“销地产”模式进行
扩张，2020 年公司设计产能 57.83 万吨，产能利用率为 104.75%。鉴于华中
地区火锅需求旺盛，公司渠道拓展一直较为积极，预计后续随着中、西、北
部产能的释放，市占率有望持续提升。长期-份额稳固后盈利能力或将渐显。
此前公司在扩大市占率过程中，于成本低位时适度降价，于成本高位时对提
价亦相对谨慎，以牺牲部分净利率为代价获得份额增量，从而导致业绩存在
波动性。随着公司份额扩大，规模化效应显现带来的成本优势将更为突出。

4、投资建议与推荐标的

投资策略：白酒仍为首选，大众品后续接力。业绩是维持高估值和高股价的关键，
基数效应及成本压力二线并行会对各子板块业绩增长及释放时点产生影响。综合
考虑，“低基数”和成本压力影响，白酒财报持续改善，仍优于大众品。随着压力
持续传导，大众品涨价、调结构等措施会逐渐推出，板块业绩逐渐好转。基于以
上判断，三季度前白酒投资性价比仍高于大众品。
白酒：业绩大年如期高增，顺次演绎二三线弹性更强。高景气、低基数遇到十四
五开局年，2021 年是白酒业绩大年。高端稳健增长，二三线在高端价格上行、经
济活跃度提升后会有量价齐升体现高弹性。加配高景气二三线白酒，如今世缘、

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洋河股份、山西汾酒等，持续推荐稳健高增的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，股
权易主、有望改善的舍得酒业重点关注。
啤酒：提价、升级对冲成本压力，高端化有望超预期。供给、需求共振，行业高
端化渐入佳境，提价、升级对冲成本压力。推荐青岛啤酒，关注珠江啤酒。
调味品：短期成本压力，长期格局优化。2021 年通胀利好格局优化，份额将进一
步向头部集中，短期回调或为中长期布局好时点。推荐业绩持续性佳的海天味业，
关注中炬高新、恒顺醋业，关注高成长复调赛道的天味食品、日辰股份。
休闲食品：把握需求修复及品类扩容红利。5 年维度预计行业 CAGR 均达到 10%
以上。关注品类处于景气周期的企业，推荐开店加速、同店修复及第二曲线培育
向好的绝味食品，坚果修复、估值具备性价比的洽洽食品。
乳制品：看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大。原奶价格在 21Q1 达到高点并维
持高位，外部环境缓和是公司盈利改善的关键。常温奶毛销差改善已显，看好外
部竞争环境趋缓，推荐伊利股份，低温奶区域乳企可有作为，推荐新乳业。
速冻食品：需求常态化，关注新品类的成长契机。建议关注 C 端产品结构优化持
续，B 端恢复放量及冻品先生发展向好的安井食品。

表 20、重点公司估值表
收盘日 2021/6/11 总市值 EPS（人民币元） PE
评级
代码 公司名称 收盘价(元） (亿元) 20A 21E 22E 21E 22E
600519.SH 贵州茅台 2,178.81 27370 37.17 42.19 49.20 51.64审慎增持 44.28
000858.SZ 五粮液 301.57 11706 5.14 6.26 7.39 48.17审慎增持 40.81
002304.SZ 洋河股份 211.28 3184 4.97 5.55 6.57 38.07 32.16 审慎增持
000568.SZ 泸州老窖 258.25 3783 4.10 5.26 6.58 49.10 39.25 审慎增持
600809.SH 山西汾酒 470.25 4098 3.53 4.99 6.82 94.24 68.95 审慎增持
603369.SH 今世缘 54.89 689 1.25 1.61 2.05 34.09 26.78 审慎增持
600779.SH 水井坊 122.25 597 1.50 2.17 2.78 56.34 43.97 审慎增持
000799.SZ 酒鬼酒 238.00 773 1.51 2.36 3.22 100.85 73.91 审慎增持
600887.SH 伊利股份 38.26 2327 1.16 1.45 1.68 26.39 22.77 审慎增持
603288.SH 海天味业 134.68 5673 1.98 2.33 2.77 57.80 48.62 审慎增持
600872.SH 中炬高新 44.48 354 1.12 1.24 1.64 35.87 27.12 审慎增持
002507.SZ 涪陵榨菜 38.33 340 0.98 1.08 1.34 35.49 28.60 审慎增持
600305.SH 恒顺醋业 20.03 201 0.31 0.36 0.45 55.64 44.51 审慎增持
000895.SZ 双汇发展 34.09 1181 1.81 1.90 2.12 17.94 16.08 审慎增持
603866.SH 桃李面包 33.54 319 1.30 1.31 1.70 25.60 19.73 审慎增持
603517.SH 绝味食品 77.42 476 1.15 1.63 2.16 47.50 35.84 审慎增持
002557.SZ 洽洽食品 46.88 238 1.59 1.91 2.21 24.54 21.21 审慎增持
603345.SH 安井食品 230.62 564 2.47 3.53 4.94 65.33 46.68 审慎增持
600600.SH 青岛啤酒 107.58 1235 1.61 1.96 2.38 54.89 45.20 审慎增持
002946.SZ 新乳业 16.55 144 0.32 0.44 0.55 37.61 30.09 审慎增持
600597.SH 光明乳业 15.46 189 0.50 0.56 0.65 27.61 23.78 审慎增持
605338.SH 巴比食品 35.51 88 0.71 0.83 1.00 42.78 35.51 审慎增持
603156.SH 养元饮品 28.78 364 1.25 1.83 2.00 15.73 14.39 审慎增持
000596.SZ 古井贡酒 228.00 983 3.68 4.82 5.77 47.30 39.51 审慎增持
注：安琪酵母、元祖股份及天味食品 EPS 预测引用 wind 一致盈利预测，股价及对应估值以 2021 年 6 月 11 日收
盘价为基准
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

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5、风险提示

1、宏观经济放缓：若经济增速放缓或影响消费疲软，导致可选消费品增速不及预
期。
2、行业竞争加剧：次高端白酒、啤酒、乳制品、烘焙等子板块存在行业竞争环境
影响当期厂家决策及业绩波动的风险。
3、原材料价格抬升：食品饮料行业上游原材料猪肉、鸡肉、原奶、粮食等价格波
动会影响生产成本，若原材料价格大幅上涨，结构升级与产品提价可能无法有效
覆盖成本上涨或拖累收益不及预期。
4、食品安全问题：若产品出现品质问题将影响产品品牌、公司形象及业务经营。

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分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本
报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明
投资建议的评级标准 类别 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
票评级和行业评级（另有说明的除外）
。 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
评级标准为报告发布日后的12个月内 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
股票评级
公司股价（或行业指数）相对同期相关 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
证券市场代表性指数的涨跌幅。其中： 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确
A股市场以上证综指或深圳成指为基 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
准，香港市场以恒生指数为基准；美国 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
市场以标普500或纳斯达克综合指数为 行业评级 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
基准。 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
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投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不
承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著
地影响所预测的回报。
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