股

票
研
究 社会服务业

[Table_MainInfo]
[Table_Title] [Table_Invest]
评级： 增持
2019.08.20
上次评级： 增持
投资好赛道，掘金万亿市场
[Table_subIndustry]
细分行业评级
行 ——火锅产业链深度报告 餐饮行业 增持

业 刘越男（分析师） 芦冠宇（分析师） 赵政（研究助理）

深 021-38677706
liuyuenan@gtjas.com
0755-23976385
luguanyu@gtjas.com
021-38677588
zhaozheng020321@gtjas.com
度 证书编号 S0880516030003 S0880517070005 S0880118060031
研
本报告导读：
究
产业链的打造是火锅企业竞争力的重要来源，本文详细分析火锅市场各产业链的投资 [Table_Report]
相关报告
价值。 旅游业：《节日错位数据明显改善，全面复
苏尚需宏观企稳》
摘要：
2019.07.15
[Table_Summary]
 投资建议：火锅行业规模大、盈利能力佳且易于标准化；上游复合调 社会服务业：《看淡外部影响，精选优质标
味品渗透率提升空间大，商业模式成熟、龙头初现，给予行业增持评 的》
2019.07.02
级。 推荐海底捞（6869.HK）、 呷哺呷哺(0520.HK)、颐海国际(1579.HK)。 旅游业：《酒店估值三重境界：周期、价值、
我们预计海底捞 2019-21 年 EPS 分别为 0.49/0.69/0.90 元，目标价 成长共振》
2019.06.13
为 34.02 元人民币/37.80 港元。预计呷哺呷哺 2019-21 年 EPS 分别
旅游业：《底部或已出现，商旅继续降级》
为 0.51/0.60/0.70 元，目标价为 15.30 元人民币/17.00 港元。预计 2019.06.12
颐海国际公司 2019-21 年 EPS 分别为 0.72/1.00/1.28 元，目标价为 旅游业：《迎来低基数改善预期，估值回到
底部》
证 48.51 元人民币/53.90 港元。均“增持”评级。 2019.06.11
券  火锅行业：餐饮最佳赛道，龙头前途无量。①2018 年火锅行业市场
研 规模 4814 亿元，海底捞作为龙头市占率仅 3.6%，其余市占率不足
究 1%，空间巨大。预计未来行业以 10%增速发展，龙头市占率继续提高。
报 ②体验的标准化比口味更加重要，翻台率是影响火锅门店盈利能力的
告 关键因素。③发展供应链是火锅企业生存和扩张的必由之路。
 生鲜供应链：尚在培育期的万亿市场。①国外餐饮供应链发展成熟，
中国餐饮供应链处于培育期。目前美菜网、快驴进货等互联网餐饮供
应链公司发展势头较好。②2018 年生鲜市场交易规模将持续增长至
1.91 万亿。③我国市场存在加价率高、损耗率大、一致性差的问题，
有较高的区域壁垒。④第三方供应龙头产生仍需时日，火锅企业自建
供应链是当前主要参与方。
 火锅调味料：市场巨大，且易集中。①2018 年火锅调味料市场规模
达 237 亿元。②由于有食品属性，集中度较高。2015 年，中国火锅
调味料行业 CR5 为 29.7%。③龙头公司颐海国际、天味食品销售与产
品并重，实现高速成长。速冻食品：业态成熟，盈利较弱。①2018 年
行业规模为 175 亿元，行业渗透率仍显著低于海外。但受制于冷链配
套等，速冻肉制品行业 CAGR 仅 3.25%，速冻鱼糜 4.55%。②目前市
场参与者较多，产品相对同质化，费用较高，盈利一般。③只有供应
链和渠道管理能力强的公司才能够胜出。
 风险因素：进入壁垒低，火锅行业连锁化率提升进度可能较慢；下游
分散可能会导致上游行业集中度发展进度低于预期；消费者口味变
化；居民收入增速缓慢；食品安全问题等。

请务必阅读正文之后的免责条款部分
 行业深度研究

目 录

1. 前言......................................................................................................... 6
2. 火锅行业：翻滚的大市场 ..................................................................... 7
2.1. 火锅市场仍在快速前进 .................................................................. 7
2.2. 原材料是火锅店主要成本 ............................................................ 10
2.3. 中小火锅店众多，对外部产业链供应较依赖 ............................ 13
2.4. 产业链的打造是火锅连锁化率提升的必由之路 ........................ 17
2.5. 单店与连锁是两种不同的生意模式 ............................................ 21
3. 餐饮供应链：火锅连锁品牌的必由之路 ........................................... 23
3.1. 餐饮供应链是餐饮连锁企业的核心 ............................................ 23
3.2. 火锅连锁企业选择自建供应链 .................................................... 24
3.2.1. 火锅供应链均为自建且模式较轻 ...................................... 24
3.2.2. 客观条件决定了大型火锅品牌需要自建供应链 .............. 26
3.3. 餐饮供应链：空间大、培育期长 ................................................ 27
3.3.1. 餐饮供应链潜在空间大 ...................................................... 27
3.3.2. 行业处于培育期 .................................................................. 29
4. 火锅调味料：相对下游更集中 ........................................................... 33
4.1. 市场成长空间大 ............................................................................ 33
4.2. 竞争格局分散，小龙头崭露头角 ................................................ 37
4.3. 研发能力是行业发展初期的关键 ................................................ 39
4.4. 行业盈利能力强，护城河的建造在于不断提升规模优势 ........ 42
5. 速冻火锅制品：业态成熟，龙头优势明显 ....................................... 46
5.1. 行业发展较为成熟，增速趋缓 .................................................... 46
5.2. 低毛利高费用率压低行业盈利能力 ............................................ 50
5.3. 行业趋势：产品高端化，提升盈利能力 .................................... 53
6. 相关上市公司 ....................................................................................... 55
6.1. 海底捞：品牌力强，扩张提速 .................................................... 55
6.2. 颐海国际：品牌力强，火锅底料行业龙头 ................................ 55
6.3. 呷哺呷哺：快餐火锅赛道，发力中高端 .................................... 56
6.4. 天味食品：销售渠道稳定多元，定制餐调业务带来增量空间 56
6.5. 安井食品：速冻品龙头，规模优势明显 .................................... 57
7. 投资建议 ............................................................................................... 58
8. 风险因素 ............................................................................................... 59

图目录
图 1：火锅产业链较长 ............................................................................. 7
图 2：火锅餐饮市场规模逐年递增 ......................................................... 8
图 3：火锅餐饮在餐饮行业占比整体保持稳定 ..................................... 8
图 4：四川省人口回流趋势明显（万人） ............................................. 8
图 5：火锅和川菜在国内普及已基本完成 ............................................. 8
图 6：2018 年餐饮收入突破 4 万亿 ........................................................ 8
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 60
 行业深度研究
图 7：2017 年火锅占中式餐饮比重 13.7%，位居榜首 ......................... 8
表 8：火锅类型较丰富 ............................................................................. 9
图 9：川味火锅门店数量占比达 64%................................................... 10
图 10：海底捞费用拆分，职工薪酬占比较高 ..................................... 10
图 11：呷哺呷哺费用拆分，职工薪酬占比较高 ................................. 10
图 12：火锅企业收入核心要素在于单店收入、门店数量 .................. 11
图 13：2017 年各品类餐饮营收能力看火锅占优 ................................ 14
图 14：2017 年各品类餐饮盈利能力看火锅占优 ................................ 14
图 15：餐饮连锁门店集中度低 ............................................................. 15
图 16：餐饮连锁市场规模集中度低 ..................................................... 15
图 17：中国餐饮连锁化进展缓慢（十亿元） ..................................... 15
图 18：兰州拉面和沙县小吃门店数量远超百胜中国 ......................... 16
图 19：2016 年火锅餐饮门店数小幅下降 ............................................ 17
图 20：火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高 ROE
19
图 21：海底捞公司打通火锅全产业链 ................................................. 20
图 22：海底捞连住利益、锁住管理的制度带来了较高的人力成本 . 22
图 23：海底捞和呷哺呷哺毛利率超过 60%......................................... 22
图 24：海底捞和呷哺呷哺净利率在 7%-13% ...................................... 22
图 25：餐饮供应链在餐饮产业链中占有核心地位 ............................. 23
图 26：蜀海集团供应链完整 ................................................................. 25
图 27：呷哺呷哺供应链完整 ................................................................. 25
图 28：小龙坎、德庄加盟店供应链较为简单 ..................................... 26
图 29：仁众集团盖志为旗下众多餐饮公司品牌提供供应链服务 ..... 26
图 30：美国餐饮供应链企业市场规模较为集中 ................................. 27
图 31：SYSCO 在美国食品供应市场占有率 16% ............................... 27
图 32：火锅供应链管理减少中间环节，提高运营效率 ..................... 28
图 33：上市餐饮企业原材料占总成本比例 40%-50% ........................ 28
图 34：生鲜行业市场交易规模很大 ..................................................... 29
图 35：生鲜电商市场交易规模增速较快 ............................................. 29
图 36：中国消费者各品类平均购买频次较高（次/年） .................... 29
图 37：相比于其他品类生鲜线上渗透率低 ......................................... 29
图 38：生鲜品类构成及销售额占比较高 ............................................. 30
图 39：生鲜品类消费频次较高 ............................................................. 30
图 40：生鲜三种零售模式比较 ............................................................. 30
图 41：大白菜从采购到消费加价较大 ................................................. 31
图 42：中国冷链物流市场规模增速较快（亿元） ............................. 31
图 43：中国冷链流通率、运输率及腐损率较高 ................................. 31
图 44：我国冷库总容量平稳增长（万吨） ......................................... 32
图 45：我国冷库人均容量与发达国家对比较低（倍） ..................... 32
图 46：SYSCO 权益乘数不断提高带动 ROE 上升 ............................. 33
图 47：SYSCO 毛利率高于 US FOODS 和 PFG.................................. 33
图 48：SYSCO 营业收入保持稳定增长 ............................................... 33
图 49：SYSCO 净利润 2016 年起逐步回升 ......................................... 33
图 50：我国复合调味品市场规模增速较快 ......................................... 34
图 51：我国复合调味品市场结构稳定 ................................................. 34
图 52：我国火锅底料及火锅蘸料市场规模增速快 ............................. 36
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 60
 行业深度研究
图 53：中高端火锅底料占比不断提升 ................................................. 36
图 54：天味和颐海国际火锅底料单价均提高 ..................................... 36
图 55：天味、颐海国际火锅底料销量均上升 ..................................... 36
图 56：颐海国际 B 端渠道占比呈逐年下降趋势 ................................ 37
图 57：天味定制餐调渠道销售收入占比逐步提升 ............................. 37
图 58：颐海经销商快速扩充，天味经销商维持稳定 ......................... 37
图 59：颐海河天味商超网点数量差距悬殊 ......................................... 37
图 60：火锅调味料和火锅底料市场集中度较低，小龙头崭露头角 . 38
图 61：颐海第三方营收逐渐超过天味 ................................................. 38
图 62：颐海 2017 年和 2018 年分别推出 5 款小火锅产品 ................. 39
图 63：自加热小火锅营收占比迅速提升 ............................................. 39
图 64：自加热小火锅毛利占比迅速提升 ............................................. 39
图 65：颐海新产品推出数量高速增长 ................................................. 40
图 66：天味新品研发数量逐步提升 ..................................................... 41
图 67：颐海国际和天味食品 ROE 在 25-30%之间 ............................. 42
图 68：天味食品 2018 年成本和费用拆分，原材料占比较高 ........... 42
图 69：天味和颐海原材料成本占主营业务成本比重较大 ................. 43
图 70：行业原材料构成中，油脂和花椒占比较大 ............................. 43
图 71：颐海原材料成本控制优于天味 ................................................. 44
图 72：剔除关联方交易，颐海毛利率高于天味 ................................. 44
图 73：辣椒批发价有较强周期性（元/公斤） .................................... 44
图 74：花椒批发价上涨明显（元/500g） ............................................ 44
图 75：36 城市零售价:大豆油价格稳定（元/500g） .......................... 44
图 76：火锅调味料行业销售费用率较高 ............................................. 45
图 77：火锅调味料行业管理费用率较低 ............................................. 45
图 78：2018 年天味食品销售费用拆分，广告和促销占比较高 ........ 45
图 79：规模优势，强者恒强 ................................................................. 46
图 80：火锅料制品行业发展历程，目前处于高速发展期 ................. 48
图 81：火锅料制品消费形式多样化 ..................................................... 48
图 82：我国速冻肉制品行业增速趋缓 ................................................. 48
图 83：我国速冻鱼糜制品行业增速下滑 ............................................. 48
图 84：主要国家人均速冻食品消费量，中国较低（千克/人） ........ 49
图 85：安井食品 2018 年销售区域中华东区域占比较高 ................... 49
图 86：海欣食品 2018 年销售区域中华东区域占比较高 ................... 49
图 87：全国冷库容量持续增长 ............................................................. 50
图 88：火锅料制品行业市场集中度低 ................................................. 50
图 89：销售净利率在 10%以下............................................................. 51
图 90：只有行业龙头 ROE 在 10%以上............................................... 51
图 91：行业整体毛利率在 20%-40%之间 ............................................ 51
图 92：安井食品 2018 年成本构成，直接材料占比较大 ................... 51
图 93：销售费用率是行业主要费用 ..................................................... 52
图 94：链运输和储存是销售费用较高的原因之一 ............................. 52
图 95：规模优势有助于提升向上游的议价能力 ................................. 53
图 96：安井食品通过降价提升市场规模 ............................................. 53
图 97：安井食品营收规模快速扩张 ..................................................... 53
图 98：高端产品比常规制品毛利率高 ................................................. 54
图 99：鱼极营收占比低，但增速较快 ................................................. 54
请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 60
 行业深度研究

表目录

表 1：单店模型假设 ................................................................................ 11
表 2：海底捞和呷哺呷哺代表了不同的盈利模式 ............................... 12
表 3：一线城市中高端相比大众火锅门店盈利能力更强 ................... 13
表 4：2014-2017 年度中国餐饮业火锅十大品牌变动频繁 ................. 14
表 5：2017 年中国五大火锅企业市占率合计 5.5%，第一名海底捞仅
2.2% 14
表 6：2017 年全国各省市火锅餐饮门店数下降 .................................. 18
表 7：2017 年全国各省市万人火锅门店数下降 .................................. 18
表 8：全国火锅门店数预计能超 33 万家 ............................................. 19
表 9：2017 年海底捞自身供应链已占总购买额的 82% ...................... 20
表 10：海底捞与呷哺呷哺集团净利率水平相近 ................................. 21
表 11：餐饮供应链增量市场对餐饮连锁化率和原材料占收入比例敏感
性分析（单位：亿元） .......................................................................... 28
表 12：主流厂商火锅底料及复合调味料产品非常丰富 ..................... 34
表 13：近三年天味食品加快新产品推出 ............................................. 41
表 14：天味食品目前正在进行多种产品研发 ..................................... 41
表 15：火锅料制品公司简介 ................................................................. 47
表 16：速冻火锅制品高端类产品丰富 ................................................. 54
表 17: 相关公司盈利预测对比（2019.8.16） ...................................... 58

请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 60
 行业深度研究

1. 前言

餐饮行业优质赛道，火锅市场仍在快速前进。我国餐饮市场规模已达四
万亿，正处于稳步增长阶段，其中火锅餐饮易于标准化，厨房占用面积
小，厨师配置要求较低，因此单店盈利能力高且优于其他餐饮类别，是
餐饮行业的优质赛道。火锅市场仍在快速前进，消费者对辣味餐饮青睐
度的提升促使火锅在餐饮行业中的占比逐步提升。

火锅产业链上中下游链条较短，上游主要是生鲜食材，中游包括制品（以
速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和火锅调味料（底料和蘸料），下游
则是火锅餐饮（包括门店、小火锅以及火锅外卖）。
1. 食材供应链：食材供应链属发展初期，居民消费频次高，新型生鲜
零售发展空间大。行业玩家和模式较多，但受制于中间环节多、耗
损率高、履单费用和引流费用高的特征导致行业盈利能力低，目前
仍无稳定的盈利模式。且受制于区域市场壁垒，第三方供应链企业
难以做大。大型火锅品牌均选择自建模式较轻的供应链，在控制成
本的同时保障品牌体验的一致性和扩张战略的独立性。
2. 火锅调味料（底料、蘸料）：主要竞争格局分散，小龙头初具规模，
居民消费习惯的培育将带动行业渗透率的提升，品类和渠道的扩张
带来行业龙头成长的确定性。
3. 火锅制品：行业发展成熟，增速稳定，行业盈利能力低，进入龙头
凭借规模优势收割中小竞争者市占率阶段，规模优势是行业竞争的
关键。

连锁化率能否提升是火锅上游产业链的价值提升的关键。火锅行业市场
规模达 4300 多亿，火锅行业向上延伸出了火锅底料、火锅制品和贯穿整
个产业链的火锅餐饮供应链三个行业。较低的连锁化率既给上游企业提
供了为小餐饮公司服务的行业机会，又对其开拓市场和运营管理能力提
出了较大的挑战。

发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的必由之路。我国餐饮连锁化率
不高主要由于：①国人口味多样、②企业管理体制与连锁规模不匹配、
③连锁餐饮一致性差导致品牌体验不佳。我们认为过分强调口味因素而
忽略了餐饮体验的一致性是众多连锁餐饮企业品牌力衰减并退出舞台
的原因。经营火锅单店和经营火锅连锁品牌是不同的两种生意模式，餐
饮品牌的竞争其实是餐饮产业链的竞争，无论从保证品牌体验一致性的
角度还是从控制成本的角度，发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的
必由之路。

供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的盈利护城河。目前，中国第三方餐
饮供应链市场仍属发展初期，较大的火锅连锁品牌均选择自建供应链。
然而，对于发展初期的连锁企业来说，餐饮供应链的打造前期成本较高。
因此，发展时间早、供应链分布范围广且成熟的火锅企业在扩张性和成
本控制能力上将占优，资产较重的供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的
盈利护城河。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 60
 行业深度研究

图 1：火锅产业链较长

资料来源：国泰君安证券研究

2. 火锅行业：翻滚的大市场

2.1. 火锅市场仍在快速前进

我们已经在深度报告《翻滚吧小火锅》中提出，1）火锅行业历史悠久，
是已经被验证过的生命力最旺盛的菜系之一。2017 年火锅餐厅总收入
4362 亿元，是中式餐饮中占比最大的单品，并且比重仍然在增长；2）
川味火锅适应消费者嗜辣的口味变迁，长远来看发展空间最大。川味火
锅门店数量占全国火锅餐饮门店 64%左右，北方火锅门店占 14%，而粤系
火锅为 12%，其他派系火锅门店共计不足 10%；3）火锅易于标准化，是
正餐中容易出现大企业的最优赛道。

四万亿餐饮市场平稳增长，火锅市场份额占比最高。2018 年我国餐饮市
场总收入达 42716 亿元，2011-2018 年我国餐饮服务市场总收入年复合
增长 12%。 2017 年，中式餐饮总收入 31920 亿元，火锅占中式餐饮比重
达 13.7%，市场份额居于各细分中式餐饮类型之首。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 60
 行业深度研究

火锅餐饮市场规模逐年递增，2018 年行业规模预计增长 10.36%。支撑火

锅行业持续增长的原因之一是国人对火锅（尤其是麻辣火锅）接受程度
的逐步提升，麻辣口味具备成瘾性和解压性的特征，云贵川等地的劳力
输出在一定程度上加速了国人对麻辣口味饮食习惯的培育。近几年，云
贵川等地出现了明显的劳力回流趋势，四川省统计局报告显示，农民工
向省内回流趋势明显，省外转移输出人口从 2010 年 1226.6 万人到达历
史最高，随后开始呈下降趋势，从 2011 年 1205.2 万人，下降到 2017 年
的 1174.6 万人。目前川式火锅在不同火锅类别中的已达 64.2%的较高占
比，麻辣口味在全国的渗透已经达到较高水平，饮食习惯的养成所需时
间较长，一旦养成较难改变，预期未来麻辣口味爱好者数量将维持高位。
海底捞 2018 年收入 170 亿收入，市占率达到 3.6%，其余竞争对手的市
占率都低于 1%。

图 2：火锅餐饮市场规模逐年递增 图 3：火锅餐饮在餐饮行业占比整体保持稳定

数据来源：弗若斯特·沙利文，中国产业信息网，国泰君安证券研究

图 4：四川省人口回流趋势明显（万人） 图 5：火锅和川菜在国内普及已基本完成

四川省外出务工人数（万人）
1240
1230
1220
1210
1200
1190
1180
1170
1160
1150
1140
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

数据来源：四川省统计局，国泰君安证券研究

图 6：2018 年餐饮收入突破 4 万亿 图 7：2017 年火锅占中式餐饮比重 13.7%，位居榜首

请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 60
 行业深度研究

数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特·沙利文

表 8：火锅类型较丰富
火锅
细分
类型

川系
火锅

四川火锅 重庆火锅 鱼类火锅 串串香火锅

北方
火锅
老北京火锅 肥羊火锅 东北白肉火锅 山东肥牛火锅 羊蝎子火锅 羊汤火锅

粤系
火锅

海鲜火锅 粥底火锅 豆捞火锅 潮汕羊肉火锅 猪肚鸡火锅 钙骨打边炉

云贵
系火
锅
菌菇火锅 腊排骨火锅 黑山羊火锅 滇味火锅 酸汤鱼火锅

江浙
系火
锅
菊花暖锅 一品锅 本地鸡窝 什锦暖锅 八生火锅 三鲜火

请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 60
 行业深度研究

其 他
火锅

湖北野味火锅 椰子鸡火锅
资料来源：中商情报网，国泰君安证券研究

图 9：川味火锅门店数量占比达 64%

资料来源：渠道网，国泰君安证券研究

2.2. 原材料是火锅店主要成本

火锅店成本费用拆分。在收入端，翻台率和客单价是决定火锅门店单店
营收的核心指标，由于火锅门店台数相对固定，客流量与翻台率成正比
关系。成本端，占比最大的是原材料成本（30%-50%），火锅企业在上游
采购牛羊肉等食材，中游采购料制品和调味品，呷哺呷哺和海底捞毛利
率均在 60%左右。费用端主要包括人工成本和物业租赁成本，人工占比
一般在 20%上下，海底捞因为服务要求高人力成本达到 30%；租金一般在
10%-15%，大品牌自带引流可以选择低价位置并获得优惠，比如海底捞租
金占比只有 4%。此外还有折旧摊销以及水电能耗，占比一般在 5%以内。
对于同一区域的火锅店，人力和租金成本相对刚性，同一区域内火锅门
店盈利能力的差异将主要来自收入端。

图 10：海底捞费用拆分，职工薪酬占比较高 图 11：呷哺呷哺费用拆分，职工薪酬占比较高

请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 60
 行业深度研究

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 12：火锅企业收入核心要素在于单店收入、门店数量

数据来源：国泰君安证券研究

表 1：单店模型假设
假设说明 一线 二线 三线
初始投资 海底捞 参考招股书单店投资 800-1000 万，假设按城市级别递减 1000 900 800
（万元） 呷哺呷哺 招股书中参考值为 120 万，按城市递减 120 110 100
中高端火锅店 参考小龙坎、小肥羊等加盟投资额 100-300w，按城市递减 400 300 200
大众火锅店 参考小龙坎、小肥羊等加盟投资额 100-300w，按城市递减 200 150 100
单店面积 海底捞 参考招股书单店 600-1000 平米，假设按城市级别递减 1000 1000 800
（平方米） 呷哺呷哺 参考招股书单店 200-300 平米，假设按城市级别递减 300 250 200
中高端火锅店 中高端火锅店面积 600-800 平米 800 800 600
大众火锅店 大众火锅店面积 200-600 平米 400 400 300
翻台率 海底捞 参考 2018 年报中不同级别城市的翻台率 5.1 5.3 4.8
呷哺呷哺 参考 2018 年报中不同城市的翻台率，一线参考北京，二线参考河 3.6 3.0 2.4

请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 60
 行业深度研究
北，上线参考东北
中高端火锅店 考虑一般火锅店翻台率可能低于大品牌，翻台率 2 为平均全满不需 3.0 2.5 2.0
大众火锅店 要排队状态，翻台率 3 为需要排队的较高客流量 3.0 2.5 2.0
顾客数 海底捞 参考 2018 年报中不同级别城市的同店销售额倒推
呷哺呷哺 参考 2018 年报中不同城市的同店销售额倒推
中高端火锅店 顾客数与翻台率和面积成正比，这里以当地海底捞为参考等比例计算
大众火锅店 顾客数与翻台率和面积成正比，这里以当地海底捞为参考等比例计算
客单价 海底捞 参考 2018 年报中不同级别城市的客单价 106 95 92
（元） 呷哺呷哺 参考 2018 年报中不同城市的客单价 55 52 51
中高端火锅店 设定一线客单价 100，按城市递减 100 95 90
大众火锅店 设定一线客单价 80，按城市递减 80 75 70
毛利率 海底捞 参考近年年报，假设不同城市占比相同 62% 62% 62%
呷哺呷哺 参考近年年报，假设不同城市占比相同 63% 63% 63%
中高端火锅店 统一假设 60% 60% 60% 60%
大众火锅店 统一假设 60% 60% 60% 60%
每平米租金 海底捞 2500 2000 1800
商场店面每平米年租金约 1800-3300 元并参考年报占比，一线城市最
（元/年） 呷哺呷哺 2800 2200 2000
高，此外海底捞品牌引流租金最优惠，呷哺呷哺次之，普通火锅店中
中高端火锅店 3200 2600 2400
客流量要求高的中高端店租金最高
大众火锅店 3000 2400 2200
平均年薪 海底捞 8.0 7.2 6.0
根据网上招聘信息的服务员月薪，海底捞 4-8k，呷哺呷哺 3-5k；以
（万/年） 呷哺呷哺 5.0 4.5 3.0
及海底捞整体人均年薪 7.2w，呷哺呷哺 4.5w。薪酬按城市变动，海
中高端火锅店 5.0 4.5 3.0
底由于服务特点薪酬偏高，普通火锅店参考呷哺呷哺
大众火锅店 5.0 4.5 3.0
水电能耗 统一设定占比 3.5%
折旧摊销 中高端统一按初始投资 10 年折旧期限计算，大众火锅店折旧期限参考呷哺呷哺租赁年限为 6 年，均不考虑残值
税率 统一设定 25%（小规模火锅店可能按 6%，这里方便比较统一 25%）
盈亏平衡 海底捞 1-3 个月，呷哺呷哺 3 个月，普通 3-6 个月
数据来源：国泰君安证券研究

表 2：海底捞和呷哺呷哺代表了不同的盈利模式
海底捞 呷哺呷哺
初始投资（万） 1000 120
单店面积（平方米） 1000 300
翻台率 5.1 3.6
顾客数（万/年） 57.0 12.0
客单价（元） 106 55
营业收入（万/年） 6042 665
营业成本（万/年） 2296 246
毛利率 62% 63%
每平米租金（元/年） 2500 2800
租金（万/年） 250 84
租金占比 4.1% 12.6%
员工人数 150 30
平均年薪（万元/年） 8.0 5.0
人工（万/年） 1200 150
人工占比 20% 23%

请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 60
 行业深度研究
水电能耗（万/年） 211 23
水电能耗占比 3.5% 3.5%
折旧摊销（万/年） 100 20
折旧摊销占比 1.7% 3.0%
其他（万/年） 0 0
其他占比 0% 0%
税率 25% 25%
净利润 1488 106
净利率 24.63% 15.97%
盈亏平衡 2.0 3.0
收回投资 9.7 14.9
资料来源：国泰君安证券研究
注：相关数据和假设来自一线城市门店模型

表 3：一线城市中高端相比大众火锅门店盈利能力更强
中高端 大众
初始投资（万） 400 200
单店面积（平方米） 800 400
翻台率 3 3
顾客数（万/年） 26.8 13.4
客单价（元） 100 80
营业收入（万/年） 2682 1073
营业成本（万/年） 1073 429
毛利率 60% 60%
每平米租金（元/年） 3200 3000
租金（万/年） 256 120
租金占比 9.5% 11.2%
员工人数 100 50
平均年薪（万元/年） 5.0 5.0
人工（万/年） 500 250
人工占比 19% 23%
水电能耗（万/年） 94 38
水电能耗占比 3.5% 3.5%
折旧摊销（万/年） 40 33.33
折旧摊销占比 1.5% 3.1%
其他（万/年） 0 0
其他占比 0% 0%
税率 25% 25%
净利润 540 152
净利率 20.12% 14.18%
盈亏平衡 4.0 4.0
收回投资 12.4 17.5
资料来源：国泰君安证券研究
注：相关数据和假设来自一线城市门店模型

2.3. 中小火锅店众多，对外部产业链供应较依赖

请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 60
 行业深度研究
火锅不仅高度分散，并且不断有新进玩家试手。2017 年火锅 CR5 仅为
5.5%，其中海底捞市占率最高，但也仅达到 2.2%，第二名刘一手市占率
为 0.9%，呷哺呷哺以 0.8%的市占率位居第三。中国烹饪协会主办的“中
国餐饮业十大品牌评选”活动中，2014-2017 年间火锅十大品牌变动频
繁，仅有海底捞和呷哺呷哺两家品牌一直名列其中，可见火锅品牌竞争
激烈程度。

表 4：2014-2017 年度中国餐饮业火锅十大品牌变动频繁
2014 2015 2016 2017
百年老妈 东来顺 朝天门 海底捞
德庄 海底捞 德庄 顺水鱼
东来顺 欢乐牧场 东来顺 刘一手
福成肥牛 黄记煌 海底捞 小尾羊
海底捞 南门涮肉 南门涮肉 呷哺呷哺
黄记煌 年记餐饮品质涮坊 年记餐饮品质涮坊 朝天门
刘一手 呷哺呷哺 彤德莱 秦妈火锅
麻辣空间 小肥羊 呷哺呷哺 品尚豆捞
呷哺呷哺 新辣道鱼火锅 新辣道
缘生泰 德庄 重庆小天鹅
数据来源：中国烹饪协会，国泰君安证券研究 注：排名不分先后顺序

表 5：2017 年中国五大火锅企业市占率合计 5.5%，第一名海底捞仅 2.2%

2017 年
2017 年 2017 年 2017 年每间 2017 年
餐饮集 2017 年 2017 年 每位顾
排名 2015 年收入 2016 年收入 2017 年收入 市场份 餐厅总 餐厅年度收 年度客
团 增长率 翻台率 客平均
额 数 入 流量
消费
人民币十亿 人民币十亿 人民币十亿 人民币百万
% % 百万人 人民币
元 元 元 元
1 海底捞 5.5 7.2 9.7 34.40% 2.20% 254 38.2 5 102.6 94.6
2 公司 C 3.2 3.3 3.9 18.20% 0.90% 440 9 3 70 60
3 公司 E 2.4 2.8 3.6 28.60% 0.80% 760 5 4 74 50
4 公司 F 3 3 3.4 13.30% 0.80% 550 6 3 41 80
5 公司 G 2.6 2.6 3.3 26.90% 0.80% 560 6 2 37 90
数据来源：海底捞招股说明书

这种情况短期内难以改变，究其原因在于火锅门店较高的盈利能力和较
低的进入壁垒。与其他正餐类型相比，火锅由于操作简单，不需要较大
的厨房和大厨，可以利用更多的空间摆桌，也省去了厨师的人力成本，
因此火锅依然是餐饮行业中盈利能力较强的餐饮类型。根据中国饭店协
会数据，2017 年火锅平均净利率为 11.76%，居于各品类首位，而每平营
收、人均劳效也居餐饮各品类高位。低门槛、高盈利吸引了众多市场参
与者。

图 13：2017 年各品类餐饮营收能力看火锅占优 图 14：2017 年各品类餐饮盈利能力看火锅占优

请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 60
 行业深度研究

数据来源：中国饭店协会，国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店协会，国泰君安证券研究

中国餐饮行业连锁化率低，集中度提升速度慢。连锁化相较于独立经营
具有高存活率、规模采购优势、更短的经营管理学习曲线、联合广告促
销等优势，然而我国餐饮行业连锁化率却远低于可比发达国家。从餐饮
连锁门店集中度角度看，中国餐饮门店连锁化率仅 0.7%，远低于日本的
7.9%和美国的 13.70%。从餐饮连锁市场规模集中度角度看，中国连锁餐
厅营业额占比 6.2%，同样远低于日本的 17.6%和美国的 13.70%。此外，
根据海底捞招股书中沙利文给出的餐厅收入数据，2013-2017 年间，中
国连锁餐厅收入占比提升不到 1%。

图 15：餐饮连锁门店集中度低 图 16：餐饮连锁市场规模集中度低

数据来源：掌柜攻略、国泰君安证券研究 数据来源：掌柜攻略、国泰君安证券研究

图 17：中国餐饮连锁化进展缓慢（十亿元）

请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 60
 行业深度研究

数据来源：弗若斯特·沙利文，国泰君安证券研究

同时，连锁化率低还有有以下几点原因：

连锁初期规模不经济。餐饮是劳动密集型行业，多数情况下在各地新增
门店并没有明显的规模效应，反而增加成本。自营统一配送的供应链条
所需前期投入高，第三方供应链市场发展不成熟，供应链整合难度大。
高级管理人才的吸收与培养也带来人工成本的增加。

企业自身管理体制无法相应提升。大多数餐饮企业实行家族式管理模式，
企业命运与单个决策者的决策紧密相连，缺乏长期性和稳定性佳的现代
化管理体系。然而管理难度随门店数量增加不断提升，如果企业管理运
营能力和连锁规模不匹配则会出现各分店在经营方法、服务标准、营销
策略等方面相差悬殊，难以形成协同效应，出现连而不锁的现象。

一致性是决定连锁品牌能否长期存在的关键因素。餐饮行业的竞争非常
激励，对单体餐饮门店来说，想在竞争中获胜，口味、环境和服务均不
能出现短板。对连锁门店来说，需要做到的是把较好的口味、环境和服
务标准化复制，以保证品牌形象的一致性，而成熟的上游产业链和完善
的供应链体系是保障品牌一致性的关键。

火锅和小吃是连锁化渗透的最佳赛道。从一致性的角度，火锅和小吃除
了具有较低的租金和人力成本，天然具备标准化优势，由于食材品类较
少，对上游产业和供应链的要求最低，因此是我国餐饮行业中的最佳赛
道。以沙县小吃和兰州拉面为例，兰州拉面和沙县小吃全国门店量达
19118 家和 63000（是我国最大餐饮连锁化企业百胜中国门店数量的 2.5
倍和 8.1 倍）。 目前沙县小吃等餐饮品类也在逐步建立统一的中央厨房，
随着我国餐饮业现代化管理体制的完善和餐饮供应链的发展，连锁化率
提升确定性高，其他餐饮品类行业出现强势品牌的确定性较高。

图 18：兰州拉面和沙县小吃门店数量远超百胜中国

请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 60
 行业深度研究

数据来源：Bloomberg、沙县小吃同业公会、国泰君安证券研究

对于中小经营者来说，自建产业链成本要高于第三方购买。在单体火锅
店逐渐做大开设连锁店的过程中，相关供应链若无法跟上扩张需求则将
成为最大掣肘。但对中小型企业而言，自建供应链的重资产模式需要极
大的投入。无论是仓储、冷链运输还是中央厨房的开销，自建供应链对
于起步阶段的餐饮企业来说是不可承受的。冷链运输成本是常温运输的
2-5 倍；冷库投入方面，以太古冷藏库为例，冷库投资约 1 万元/平米。
事实上，即使是国内已颇具规模的餐饮企业也无力独自负担庞大的冷链
建设资本开支。例如每日优鲜在去年 9 月获得 4.5 亿美元融资投入供应
链和冷链物流建设，由高盛、腾讯等领投，而这已经是其获得的第七轮
融资。再如去年投入运营的福建省首个冷链物流中心（由厦门翔业集团
与台湾中华工程股份有限公司共同投资），占地面积约 2.75 万平方米，
建筑面积 2.35 万平方米，耗资 2.5 亿元人民币，单价约为 1 万元人民
币/平方米。纵观近年来全国各地的冷链、冷库建设，无一例外的是亿元
级别甚至十亿元级别的大手笔。冷链和冷库的投建是在餐饮门店开业之
前的资本开支，自建供应链拉长了投资回报期，增加了投资风险。因此，
购买第三方供应链的服务是更加实际的选择。

2.4. 产业链的打造是火锅连锁化率提升的必由之路

近年来，全国火锅门店数量出现负增长，我们判断龙头企业市占率将会
提升。据辰智餐饮数据显示，2015 年全国火锅门店数量高速增长，增速
达 21.58%，门店数量高速增长带来的是更激烈的门店竞争，2016、2017
年我国火锅门店数量出现了下降趋势。2016 年我国火锅餐饮网点数量为
36 万家，同比小幅下降，2017 年火锅餐饮网点数量为 29.7 万家，同比
减少 17.59%；2017 年万人火锅门店数全国均值为 2.315 个，同比减少
0.57 个，所有省市均出现下滑。

图 19：2016 年火锅餐饮门店数小幅下降

请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 60
 行业深度研究

数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究

表 6：2017 年全国各省市火锅餐饮门店数下降

省份 门店数量占比 同比门店变化 省份 门店数量占比 同比门店变化

四川 12.10% -6208 安徽 2.40% -1830

河南 6.90% -148 福建 2.30% -2194
广东 6.90% -8825 吉林 2.30% -2286
山东 6.60% -4456 北京 2.00% -3414
河北 5.90% -2323 湖南 1.60% -830
重庆 5.40% -4995 甘肃 1.60% -543
江苏 5.30% -5644 广西 1.40% -1106
陕西 4.70% -19 上海 1.30% -1965
贵州 4.20% -599 新疆 1.30% -636
云南 4.10% -1004 天津 1.20% -1302
山西 3.40% -941 江西 1.10% -580
浙江 3.00% -2537 宁夏 0.70% 132
黑龙江 2.90% -2567 湖南 0.50% -497
辽宁 2.70% -3166 青海 0.40% -177
湖北 2.70% -1582 西藏 0.30% -81
内蒙古 2.70% -1034 全国 -63357
数据来源：辰智餐饮数据库，国泰君安证券研究

表 7：2017 年全国各省市万人火锅门店数下降

省份 万人火锅门店数 同比变化 省份 万人火锅门店数 同比变化

重庆 5.25 -2.08 山东 1.97 -0.55

四川 4.32 -0.91 江苏 1.96 -0.76
陕西 3.64 -0.1 辽宁 1.86 -0.73
贵州 3.46 -0.27 广东 1.82 -0.98
内蒙古 3.12 -0.49 甘肃 1.78 -0.25
宁夏 3.04 -0.01 福建 1.76 -0.79
北京 2.77 -2.04 新疆 1.65 -0.46

请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 60
 行业深度研究
西藏 2.73 -0.54 上海 1.64 -0.93
山西 2.69 -0.36 浙江 1.59 -0.53
云南 2.58 -0.31 海南 1.54 -0.67
吉林 2.5 -0.82 湖北 1.36 -0.32
河北 2.32 -0.43 安徽 1.16 -0.37
天津 2.26 -1.46 广西 0.89 -0.28
黑龙江 2.22 -0.67 湖南 0.7 -0.16
河南 2.15 -0.05 江西 0.7 -0.15
青海 2.05 -0.44 全国 2.135 -0.57
数据来源：辰智餐饮数据库，国泰君安证券研究

从万人火锅门店数量角度测算全国潜在火锅门店数量。由上表可知，全
国平均每万人对应约 2.1 家火锅店。包括四川、重庆、内蒙等火锅起源
地在内的 6 个地区火锅渗透率较高，每万人对应火锅店在 3 家以上。部
分地区火锅渗透率偏低，缘于火锅餐饮习惯尚未养成（如海南、浙江和
广西），或与火锅类似的麻辣饮食竞争者较多（如湖南、江西地区）。
此外，中国北方对火锅的接受程度普遍高于南方地区，南方地区火锅的
饮食习惯有待继续培育。采取乐观假设测算潜在火锅门店数量，预期全
国火锅店数量将长期增长，全国平均每万人对应 3 家火锅店，则全国火
锅店数量可达 43.88 万家，火锅门店数量的长期增量有 47.7%的空间。

表 8：全国火锅门店数预计能超 33 万家
预期 悲观预期 中性预期 乐观预期
万人火锅门店数均值 2 2.5 3
预计全国火锅门店数 335702 382145 438809
数据来源：国泰君安证券研究

产业链的打造将提升连锁火锅的盈利能力，确保品牌体验的一致性。拆
分火锅餐饮的 ROE，火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方
面提高 ROE。净利率方面，产业链打造利于成本控制直接提升净利率。
而资产周转率主要由收入决定（资产一定时期内稳定），影响收入的主
要是对顾客的吸引力，具体体现在价格、口味、服务和品质几个因素上。
火锅餐饮门槛低，但竞争压力大、淘汰率高，成功的火锅餐饮在价格、
口味、服务、品质上都不能有短板，上游产业链的打造有助于口味、服
务和环境体验的标准化，保证品牌形象和稳定性。

图 20：火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高 ROE

请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 60
 行业深度研究

数据来源：国泰君安证券研究

目前火锅行业的两大龙头海底捞和呷哺呷哺都较为注重整体产业链的
发展，比如调味品和供应链体系的打造，控制成本的同时保证质量和口
味的稳定可控。海底捞通过一系列关联第三方打通火锅全产业链，自建
完善供货体系。其中上游食材由蜀海集团、四川海底捞、扎鲁特旗供应；
中游调味品由颐海集团供应；此外还有蜀韵东方负责门店装修和翻新，
微海咨询负责人力资源管理服务。海底捞自身供应链已占采购+服务总
金额的 82%，自建的供货体系保证食材新鲜程度和质量的同时通过规模
化降低了采购成本。

图 21：海底捞公司打通火锅全产业链

资料来源：公司年报，国泰君安证券研究

表 9：2017 年海底捞自身供应链已占总购买额的 82%

供应商 采购货物/服务 金额（百万元） 占总购买额百分比
请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 60
 行业深度研究
蜀海集团 食材 2603.3 43.2%
蜀韵东方 装修材料及服务 1290.2 21.4%
颐海集团 火锅底料 895.5 14.8%
扎鲁特旗 羊肉 71.0 1.2%
四川海底捞 食材 68.6 1.1%
总计 4928.6 81.7%
数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究

呷哺呷哺建立了三级物流体系。由中央配送中心、区域配送中心以及营
运所在城市的转运仓库组成，物流设施的服务半径约为 400 公里。汤底
和调料会每日送货到中央或区域配送中心再进行进一步配送到店。汤底
的保质期很短，约为 3 天，因此呷哺外包了大部分的汤底生产，超过 70%
的汤底由当地的供应商生产。调料包的体积小、保质期长，由北京的食
品加工厂和仓库统一生产和配送。在原材料采购方面，冻肉由物流设施
或供应商每天运送到店；蔬菜则是当地采购，由当地供应商配送到店。
此外，呷哺在选择供应商时十分慎重，牛羊肉均从保持较长合作关系的
海内外来源获取。呷哺业内领先的规模使其在与上游供应商谈判时的议
价能力出众。

2.5. 单店与连锁是两种不同的生意模式

开设几家火锅店和开设连锁火锅店，是不同的两种生意模式。餐饮门店
之间竞争的是口味、环境和服务之间的比较，而连锁餐饮品牌的竞争其
实是产业链和供应链之间的竞争，这是很多火锅企业无法做大的原因。
我们在前文拆解了火锅单店模型，这里将以海底捞和呷哺呷哺的集团模
型为例，对比两种情况的不同。不同于单店模型，集团模型没有过多假
设，基本参考近年来公司年报中公布的各项成本、费用占比，然后平摊
到单个门店。除了 5%左右的其他集团管理费用外，工厂、仓库、物流和
总部的存在带来租金、折旧摊销、以及人工成本的小幅上升。在海底捞
的集团模型中，店长享受徒弟、徒孙管理门店的高比例提成的薪酬制度
将带来明显的人力成本上升。连住利益、锁住管理是海底捞管理制度的
一大关键，我们的模型一定程度上反映了这种管理制度的成本。

单体店盈利能力强于连锁店，连锁餐饮赚钱依靠规模扩张。相比于单店
较强的盈利能力，海底捞和呷哺呷哺集团整净利率接近腰斩，即由于存
在总部费用和供应链成本，新开连锁门店带来的边际收益低于非连锁单
体餐厅。根据中国饭店协会数据，火锅行业平均毛利率为 50%，平均净
利率为 12%。而海底捞与呷哺呷哺的毛利率超过 60%远高于平均，净利率
却在 7%-13%间。如果以 50%的行业平均毛利率水平计算，火锅餐饮企业
可能无法承受连锁化带来的集团管理成本上升。连锁餐饮品牌盈利必须
靠规模取胜，更多盈利的连锁门店将有助于摊薄总部成本费用，海底捞
和呷哺呷哺优秀且稳定的成本控制是盈利的一大保证。

表 10：海底捞与呷哺呷哺集团净利率水平相近
海底捞 呷哺呷哺
单店面积（平方米） 600-1000 200-300

请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 60
 行业深度研究
顾客数（万/年） 36 10
客单价（元） 100 50
营业收入（万/年） 3600 500
营业成本（万/年） 1368 185
毛利率（万/年） 62% 63%
租金（万/年） 144 60
租金占比 4% 12%
人工（万/年） 1080 120
人工占比 30% 24%
水电能耗（万/年） 126 18
水电能耗占比 3.5% 3.5%
折旧摊销（万/年） 133.2 20
折旧摊销占比 3.7% 4.0%
其他（万/年） 180 30
其他占比 5% 6%
税率 25% 25%
净利润 427 51
净利率 11.85% 10.13%
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

图 22：海底捞连住利益、锁住管理的制度带来了较高的人力成本

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

图 23：海底捞和呷哺呷哺毛利率超过 60% 图 24：海底捞和呷哺呷哺净利率在 7%-13%

请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 60
 行业深度研究

数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究

3. 餐饮供应链：火锅连锁品牌的必由之路

3.1. 餐饮供应链是餐饮连锁企业的核心

餐饮供应链主要是为餐饮店面提供生产所需的各类原料，包括食物原材
料、调味品、初加工品等等。囊括了原材料供应、初步加工、仓储、流
通配送等多个环节，涉及餐饮连锁品牌生产销售的多个环节，现代餐饮
企业的竞争一定程度上即是其餐饮供应链的竞争，餐饮供应链在餐饮产
业链处于核心地位。火锅餐饮供应链作为餐饮供应链的一个子类，产前
环节的原材料供应主要包括各类火锅食材(包括半成品)和火锅调味品；
采购与流通环节包括冷链运输、冷库仓储、保鲜加工等；以蜀海供应链
为代表的供应链企业还会根据餐饮门店的定制需求进行产品初加工。

图 25：餐饮供应链在餐饮产业链中占有核心地位

数据来源：盛世华研，国泰君安证券研究

按照轻重模式来划分，餐饮供应链企业可分为平台型（轻模式）和自营
型（重模式）。平台型指的是通过提供互联网平台来连接餐饮门店和食
材供应商，代表企业有宋小菜、一亩田、小农女等；自营型，顾名思义，
在于自建供应链，指的是餐饮企业自身承包了食材选购、仓储物流、食
请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 60
 行业深度研究
品初加工等到达门店端之前的多个环节。这一类的代表企业有美菜网、
链农网、蜀海供应链等。“轻”和“重”主要描述的是供应链企业在资
产和链条两个维度的投入程度。“链条重”指的是企业企图实现农业养
殖端—食品工业端—餐饮服务端的全覆盖，并拥有所有链条的利润。“资
产重”指的主要是对中央厨房、冷库、车辆的重资产投入。这两个“重”
的维度决定了重模式相对于轻模式能带给企业更强的控制力和建立行
业壁垒的可能。但与此同时，巨大的投入也会使得初期投入成本巨大而
难以收回，产能利用低效，以及门店扩张速度相对较慢。

按照资源禀赋来划分，国内的餐饮供应链企业大致可分为餐饮背景、互
联网背景、供应链背景等。国内餐饮背景的供应链企业主要有蜀海供应
链、众美联供应链、信良记、功夫鲜食汇等，他们是为餐饮门店量身打
造的，并将剩余产能供应非关联方餐饮企业。互联网背景供应链企业在
国内主要有美菜、链农、宋小菜、京东企业购等，他们以互联网企业为
依托，致力于成为食材 B2B 电商平台。供应链背景的餐饮供应链企业有
冷联天下、餐北斗等，通过整合其在冷链物流、仓储、物联网等方面的
优势，有望为居高不下的物流成本提供解决方案。

表 23：按照资源禀赋划分国内餐饮供应链企业
企业背景 企业名称 成立时间 模式
蜀海供应链 2007 整体供应链托管运营
众美联供应链 2014 供应链综合服务平台
餐饮背景
信良记 2016 爆品垂直供应链
功夫鲜食汇 2017 快餐食材供应链
美菜 2014 食材生鲜 B2B 电商
链农 2014 农业食材 B2B 电商
互联网背景
宋小菜 2014 蔬菜 B2B 交易服务平台
京东企业购 2017 采购配送电商平台
冷联天下 2013 第四方物流服务总包商
供应链背景
餐北斗 2017 餐饮行业物流供应链
数据来源：亿欧，国泰君安证券研究

3.2. 火锅连锁企业选择自建供应链

3.2.1. 火锅供应链均为自建且模式较轻

上市火锅企业海底捞、呷哺呷哺为直营模式，二者均自建供应链体系，
但海底捞已将供应链独立于上市公司，呷哺呷哺供应链在上市公司内，
二者冷链运输均来自第三方。小龙坎火锅和德庄火锅为直营和加盟并存
模式，火锅底料和部分菜品来自总公司，由第三方物流进行配送，其余
主要食材从当地采购。

蜀海供应链：自建物流基地，委托第三方冷链物流，逐步发展 B 端餐饮
业务。蜀海集团成立于 2011 年，前身为海底捞集团的供应链部门，目前
已经为海底捞、九毛九、西贝等 200 多家连锁餐厅提供供应链支持。公
司覆盖食材采购、加工、品保、仓储、运输多个环节，在全国拥有多个

请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 60
 行业深度研究
蔬菜种植基地、食品加工基地和冷链中心，并研发上线了仓库、运营、
运输、供应链等信息系统支撑各环节的信息化管理，另外还成立了近百
人的品控部门来对食材品质全程追踪。公司采购范围遍及全球，目前有
5268 个 SKU，另有专业团队进行研发，可覆盖正餐、小吃、成品、半成
品等多品类。公司在全国建立蔬菜种植基地、食品加工基地和多温区物
流中心。物流中心一般选址于消费能力较强、餐饮客户集中、能覆盖周
边地区的核心城市，仓库分为常温、冷藏（1℃-4℃）、冷冻（-25℃）
三个温区，库存根据先进先出法进行管理，可实现生鲜产品平均周转周
期为 3 天。公司采用第三方冷链运输公司配送，采用信息系统对食材运
输温度全程监控，目前主要覆盖一二线城市。

图 26：蜀海集团供应链完整

资料来源：公司官网，国泰君安证券研究

呷哺呷哺供应链：呷哺呷哺旗下均为直营模式，供应链采用轻资产模式
运营且只服务自身门店。公司自建区域配送中心，其余通过租赁地方仓
库进行转运和第三方渠道进行运输。公司通过 IT 系统实时监控记录数
据，并对结果进行分析实现效益最大化。呷哺呷哺蔬菜一般于当地合作
农户采购，肉类、海鲜等集中采购后全国配送，部分由供应商直接供货
至门店，部分通过配送中心、转运中心送至门店。

图 27：呷哺呷哺供应链完整

资料来源：公司官网，公司调研，国泰君安证券研究

小龙坎和德庄供应链：小龙坎和德庄是直营和加盟门店并存。小龙坎门
店总数超 800 家，总部统一配送火锅底料，食材如果当地材料可以满足
要求，加盟店主可以在当地直接采购，也可以通过公司集团下供应链公
司盖志进行食材配送。德庄火锅目前加盟店超过 500 家，直营店超过 40
家，供应链与小龙坎类似，底料和当地没有的食材通过第三方物流配送，
请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 60
 行业深度研究
其余食材在当地采购。

图 28：小龙坎、德庄加盟店供应链较为简单

资料来源：公司官网，国泰君安证券研究

图 29：仁众集团盖志为旗下众多餐饮公司品牌提供供应链服务

资料来源：公司官网，国泰君安证券研究

3.2.2. 客观条件决定了大型火锅品牌需要自建供应链

是否使用第三方供应链本质上是谁承担投资风险的问题。不同餐饮类型
需要的产品品类不同导致采购、加工、运输和存储所要求的条件不一样。
而餐饮供应链的投建涉及冷库、运输车、中央厨房等重资产项目，资本
开支大，投资回报期长。根据亿欧网数据，冷链物流的成本较普通物流
要高出 40%至 60%。中央厨房的资本开支在千万元级甚至亿元级。鉴于我
国餐饮门店淘汰率较高，第三方供应链企业在发展初期不愿意承担大额
资本开支的投资风险。

国外餐饮供应链发展成熟，中国餐饮供应链发展处于培育期。以餐饮供
应链成熟的美国为例，成立于 1969 年的 Sysco 在经过一系列的并购和
多年业务扩张之后，工人数超过 45000 人，仓库面积超过 2100 万平方
英尺，并拥有约 10000 辆运输车，每年运送 130 亿件产品。以 Sysco, US
Foods 为代表的美国餐饮供应链企业的 SKU 达到数十万个，较好地满足
了从餐饮企业到非餐饮企业（政府、医院、学校等）等多个目标客户的
供应需求。相比之下，我国餐饮供应链行业尚在初期。据餐饮界网资料，
当前我国餐饮供应链市场的领先者年营业额仅 4 亿人民币左右，占预估
市场的 0.03%。整个行业内尚未出现行业巨头。而我国火锅企业发展初
期时间都很早(例如海底捞成立于 1994 年)，彼时国内尚未出现能满足
其供应需求的第三方供应链企业，客观条件上只能发展自身的供应链。

品牌一致性和保持自身扩张独立性的需要。虽然前期资本开支较高，但
火锅店在逐渐做大的过程中对品牌一致性和扩张战略独立性的需要使
其倾向于自建供应链。自建供应链首先可以最大限度的保证标准化，这
对中大型火锅店的运营和品牌形成尤为重要。其次，在连锁后期，公司
连锁扩张战略计划可以自主决定并跟进与之配套的供应链建设，而不必
请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 60
 行业深度研究
受到第三方供应链企业的牵制。

3.3. 餐饮供应链：空间大、培育期长

3.3.1. 餐饮供应链潜在空间大

美国餐饮供应链发展成熟，行业龙头集中度高。美国餐饮供应链发展近
半个世纪，成熟的餐饮供应链市场已经形成， 2018 年市场规模 3000 亿
美元左右，行业龙头包括 Sysco、U.S.foods 及 PFG 等，市场份额最大的
Sysco 一家独占 16%，CR3 市占率超 30%，而 CR10 市占率达 39%，整个行
业龙头市占率较高。相比于美国，我国尚未出现诸如 Sysco 这样完善的
餐饮供应链企业。

图 30：美国餐饮供应链企业市场规模较为集中 图 31：SYSCO 在美国食品供应市场占有率 16%

数据来源：Technomic，Bloomberg，国泰君安证券研究

成熟供应链将有效解决加价率、耗损率及一致性问题：专业供应链企业
的出现，把餐饮上游包含食材供应、加工、仓储配送等环节分离出来并
集中统一完成，这相比于传统供应链，可以解决餐饮企业痛点：中间环
节加价率高、耗损率高、保持一致性的需要等。食材从源头产地逐步变
为餐桌美食，中间要经过多层供销商，据亿欧调查，餐饮供应链中间环
节部分品类的加价率超 100%，而供应链企业则可以将餐饮门店的采购需
求集中起来，压缩中间环节，由繁入简，降低餐饮企业的采购成本；库
存管理是餐饮企业的挑战之一，食材储存时间短保鲜难度大，而食材的
消耗速度与顾客喜好变化挂钩，食材数量也难以精准掌控，而农产品转
运过程中由于缺乏冷链技术造成的损耗可达 20%-30%，通过管理供应链，
可以减少食材流通环节，减少损耗，降低原材料成本；连锁餐饮企业需
要保证各门店食材的品质稳定，口感统一，火锅店菜品不受厨师影响。
火锅供应链可以利用中央厨房统一制作汤底料，并对蔬菜、肉类、海鲜
等食材进行粗加工，保障各门店口味统一，食材质量稳定。此外，消费
者对食品安全问题越来越重视，通过供应链管理和中央厨房可以减少人
工操作，提高食品安全性。例如蜀海集团生产车间有全套清洗杀菌机、
蔬菜切割机，可对蔬菜进行流水线清洗、杀菌、切割，最大程度保证食
材的品质和安全。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 60
 行业深度研究
图 32：火锅供应链管理减少中间环节，提高运营效率

资料来源：国泰君安证券研究

我国火锅餐饮供应链市场空间估计：2018 年中国餐饮市场规模 42715.85

亿元，但连锁化率比日本、美国分别少 7.2pct 和 13pct。上市公司餐饮
企业原材料支出占总支出比例一般达到 40%-50%，例如海底捞、呷哺呷
哺 2018 年原材料支出占总成本分别为 47.05%和 42.35%。如果餐饮连锁
化率达到 7%，原材料占餐饮收入比例达到 35%，则餐饮供应链增量市场
达到 942 亿，增长空间较大。2018 年我国火锅业总收入 4814 亿元，按
照火锅餐饮业 30%的采购成本比例来估计，2018 年火锅餐饮供应链的市
场空间超 1444 亿元。

图 33：上市餐饮企业原材料占总成本比例 40%-50%

资料来源：wind，国泰君安证券研究 注：西安饮食采用原材料占餐饮业务营业成本
比例

表 11：餐饮供应链增量市场对餐饮连锁化率和原材料占收入比例敏感性分析（单位：亿元）
原材料占餐饮收入比例
30% 35% 40%
餐饮连锁化率

请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 60
 行业深度研究
5% 551 643 735
7% 807 942 1076
10% 1192 1390 1589
11% 1320 1540 1760
资料来源：国泰君安证券研究

3.3.2. 行业处于培育期

生鲜市场规模逐年递增,发展空间大。2017 年我国生鲜市场交易规模达
1.79 万亿，同比增长 6.55%，预计 2018 年生鲜市场交易规模将持续增长
至 1.91 万亿。而我国生鲜电商行业发展迅速，虽然电商市场规模增速有
所下降，但是依旧保持每年 40%以上的增长率，预计 2018 年生鲜电商市
场交易规模达近 0.2 万亿。生鲜产品具备需求刚性，复购率高的特点，
消费需求潜力巨大，而相比于其他品类，我国生鲜行业线上渗透率远低
于其他品类，行业未来升级提升空间大。

图 34：生鲜行业市场交易规模很大 图 35：生鲜电商市场交易规模增速较快

数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

图 36：中国消费者各品类平均购买频次较高（次/ 图 37：相比于其他品类生鲜线上渗透率低
年）

数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 60
 行业深度研究

蔬菜水果为最大品类，损耗率高、刚需特点明显。生鲜主要包括水果、
蔬菜、肉类、水产、干货、日配、熟食和糕点等，其中蔬菜水果为最大
品类。生鲜产品因为保鲜时间短、易腐烂等特点，消费者购买往往呈现
少量多次的现象。采购生鲜频率为 2-3 次的消费者占近 31%。

图 38：生鲜品类构成及销售额占比较高 图 39：生鲜品类消费频次较高

数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究

生鲜企业运营模式各有优劣。生鲜企业运营模式的发展主要有两个方向：
注重消费者近距离体验以及加强供应链高品质布局。线上模式虽然使消
费者在线筛选的产品形式多样，并依靠供应链优势保证了生鲜产品的新
鲜度，但是却难以直观获取用户的消费体验。线下模式虽然消费者可以
直接购买，但是却限制了生鲜产品的种类数量，运营成本较高，配送范
围也有限。而新零售下设置前置仓的模式，则融合了线上线下的优势，
目前已出现的新零售企业基本都为重模式重资产，控制成本是一大挑战。

图 40：生鲜三种零售模式比较

资料来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

生鲜行业毛利率低：流通环节多+损耗率高。目前平均每流通一级加价率
在 20-30%，而中间经过两级批发商是普遍现状，再加上运输损耗、仓储
请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 60
 行业深度研究
和零售终端加价，零售价格常常在原产地价格的 3 倍以上。另一方面，
生鲜对温度湿度等运输环境要求较高，但我国冷链技术和冷链运输体系
不完善，导致生鲜在运输过程中损耗率较高，从而进一步推高了物流成
本，拉低了毛利率。

图 41：大白菜从采购到消费加价较大

资料来源：央视新闻、国泰君安证券研究
注：为简化处理，运输、仓储、人力成本等合并计算

我国供应链发展环境不成熟，阻力因素较多：相比于美国，我国餐饮供
应链行业起步较晚。传统的中国餐饮供应链中，餐饮企业独自身兼数职。
对比发达国家成熟的餐饮供应链企业，我国供应链的发展仍有距离，有
多种问题亟待解决。以下原因可能导致我国餐饮供应链发展的培育期较
长：
1. 我国当前餐饮供应链环境不成熟，相比于美国上游集中，下游连锁
化率高，我国则两端分散，美国上游食材产地采取的是集约化经营
的模式，种植技术高度机械化，食材在进入供应链企业的时候就已
经做到了一定的标准化，而我国上游食材供给以零散的农户及小型
供应商为主，这就为追求食材标准化带来了一定的难度；
2. 西式餐饮的特点简单快捷，自带标准化，而我国美食追求工艺精湛，
色香味形器协调，对供应链要求更高，食材的标准化又进一步增加
了难度；
3. 从库存量角度来看，中国 SKU 明显高于美国；由于食材采购源头的
差异，美国餐饮企业通常会储备 2 天左右的食材，而在中国，夫妻
店和餐厅单店多，对价格敏感，大多选择当日自行采购，不留库存，
渠道粘性不强；
4. 虽然我国冷链物流市场规模逐年扩大，但是整个冷链发展并不成熟，
2015 年我国综合冷链流通率为 19%，远低于发达国家超 90%的比率,
美国基本实现了全程冷链，而中国整个冷链流通率及运输率均较低，
果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别约为 10%,15%和 23%,冷藏运输
率分别仅为 30%，50%，65%,但腐损率分别高达 15%，8%，10%，远高
于发达国家 5%的水平。从冷库容量来看，虽然我国冷库容量逐年增
加，但是人均冷库容量相比远低于发达国家。这些因素都无疑加大
了我国餐饮供应链发展的难度。

图 42：中国冷链物流市场规模增速较快（亿元） 图 43：中国冷链流通率、运输率及腐损率较高
请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 60
 行业深度研究

数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究

图 44：我国冷库总容量平稳增长（万吨） 图 45：我国冷库人均容量与发达国家对比较低（倍）

数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究

龙头企业竞争优势是规模效应和网络效应。参考北美最大的餐饮供应链
企业 Sysco，2018 财年其客户超过 60 万家，营收达到 587.27 亿美元，
较上年同期增长 6%。而净利润为 14.3 亿美元，较上年同期增长 25.44%。
毛利率为 18.88%，而净利率 2.44%。公司 1969 年成立到 2018 年 6 月累
计并购 200 余次，不断扩大其规模优势，与同行业相比，SYSCO 毛利率
一直高于 US FOODS 和 PFG，2018 财年 SYSCO 毛利率 18.88%，比 US FOODS
和 PFG 分别高出 1.06 和 5.86pct。但 Sysco 净利率依然较低，因此餐饮
供应链企业需要足够的规模优势和网络效应来平摊固定成本、提升资产
周转率来保证合理的投资回报率。

我国餐饮供应链企业规模均较小。截止到 2018 财年，SYSCO 在全球有

332 家配送中心，运输车队 1.4 万辆，大部分拥有冷藏功能，其中 88%公
司自有；公司在全球的配送中心建筑面积 4896 万平方英尺，其中 77.9%
自有，其余租赁。我国供应链企业如蜀海、美菜及宋小菜的 SKU 分别为
10000、5000、3700，相比于发达国家，我国餐饮供应链企业规模较小，
请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 60
 行业深度研究
仍有较大差距。

图 46：SYSCO 权益乘数不断提高带动 ROE 上升 图 47：SYSCO 毛利率高于 US FOODS 和 PFG

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

图 48：SYSCO 营业收入保持稳定增长 图 49：SYSCO 净利润 2016 年起逐步回升

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

4. 火锅调味料：相对下游更集中

火锅产业链上游的调味料行业处于发展初期，盈利能力佳，行业竞争的
关键在于新品类的研发能力以及销售能力。行业空间将随国民餐饮习惯
的培育而不断扩张；在公司层面，现有龙头公司通过销售渠道的全国渗
透和新增客户类型、新增产品品类带来确定性较高的成长性。

4.1. 市场成长空间大

复合调味料是近年来形成的一种新概念，指由两种以上调味原料经混合、
加热等工艺处理而制成的调味料，近年来增速较快。我国复合调味料市
场规模已由 2013 年的 557 亿人民币增长至 2018 年的 1091 亿人民币，
CAGR 达 15.83%。我国的复合调味料市场可分为五个部分，包括鸡精、
火锅调味料、中式复合调味料、西式调味料及其他，分别占比 28%、21%、
19%、16%、16%。市场结构方面，复合调味料市场结构较为稳定，各细
请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 60
 行业深度研究
分市场占比变化不大。

行业经营者主要分为两种类型，一种是从公司建立起就专注于复合调味
料的生产，如红九九，天味食品；另一种是从火锅餐饮起家，逐步拓展
产业链，进军复合调味料市场，如颐海国际、德庄，小肥羊。这些公司
主业均是火锅调味料（包括火锅底料和蘸料）并逐步拓展新的复合调味
料品类（如酸菜鱼、小龙虾调料、串串香底料等）。

图 50：我国复合调味品市场规模增速较快 图 51：我国复合调味品市场结构稳定

数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：Frost & Sullivan、国泰君安证券研究

表 12：主流厂商火锅底料及复合调味料产品非常丰富
公司 品类 产品

火锅
底料
系列
酸香番茄 海鲜清汤 麻辣牛油 菌汤 牛油 清汤 清油 三鲜 手工牛油

颐 火锅
海 酱料
国
际 系列
麻辣 鲜香 香辣 原味
复合
调味
料系
列
麻辣烫 麻辣香锅 麻辣鱼 泡椒酸汤鱼 水煮鱼 酸菜鱼 小龙虾 蒜蓉小龙虾 香辣小龙虾

请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 60
 行业深度研究

火锅
底料
系列
红汤 麻辣牛油 麻辣清油 清油 清真 三鲜 中国红 手工火锅

天
味 老坛酸菜鱼 麻辣香水鱼 麻辣鱼 青花椒鱼 清香酸菜鱼 粉蒸肉 宫保鸡丁
食
品 复合
调味
料系
列

红烧牛羊兔 红油拌菜 回锅肉 鸡精 酱爆肉丝 酱肉调料 腊肉调料 麻辣烫 麻辣串串香

麻辣香锅 麻辣小龙虾 香肠调料 新疆大盘鸡

数据来源：公司官网，国泰君安证券研究
火锅调料行业增速快于火锅行业增速。2018 年火锅调味料市场规模达
237 亿元，其中火锅底料市场规模为 194 亿元，占比 81.85%；火锅蘸料
市场规模为 43 亿元，占比 18.14%。火锅底料市场中，受益于消费升级，
中高端火锅底料占比不断提升，已由 2010 年的 14.6%提升至 2015 年的
22.6%。根据 Frost & Sullivan 数据，2010-2015 年火锅调味料市场 CAGR
为 16.10%，2016-2020 年预计 CAGR 为 14.72%，其中火锅底料 CAGR 为
14.96%，火锅蘸料 CAGR 为 13.62%，火锅调料增速快于火锅门店 10.36%
的规模增速。

典型的火锅调味料消费者具有的特征：年轻(40 岁以下)，喜欢热闹、交
际，长期在一二线城市学习工作，同时注重饮食的快捷和健康。一方面，
火锅调味料包装轻便，易于携带，是居家旅行时携带食品调味料的首选。
近年来家庭聚会(“轰趴”)成为年轻人热衷的娱乐活动，而火锅天然具备
的热闹气氛属性自然成为“轰趴”首选，进而拉动了火锅料的需求。另
一方面，随着年轻人生活节奏的加快，其自烹时更青睐程序简单、耗时
短的菜品，因而盐、酱油等单一调味品将被火锅底料部分替代。一包火
锅料即可煮出火锅店里的“同款”味道，无疑让火锅料成为拯救“厨盲”
的神器。随着人们消费水平的升级，饮食健康越来越受到重视，因此也
不难理解注重品质的中高端调味料占比不断提升。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 60
 行业深度研究
图 52：我国火锅底料及火锅蘸料市场规模增速快 图 53：中高端火锅底料占比不断提升

数据来源：Frost & Sullivan、国泰君安证券研究 数据来源：Frost & Sullivan、国泰君安证券研究

龙头企业销量快速增长，单价较为稳定。观察天味和颐海国际近年报表
可以看出，颐海国际在火锅底料单价和销量上均领先于天味，从近三年
看两家公司的销量增速非常快，而单价则较为稳定。

图 54：天味和颐海国际火锅底料单价均提高 图 55：天味、颐海国际火锅底料销量均上升

数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究

品类渠道的扩张。品类方面，目前我国川味复合调味品龙头公司大单品
较少，正处于品类创新与扩张期，新品类如颐海自煮火锅系列，一经推
出销量直线上升，成为颐海收入及利润增长的主要驱动力，颐海国际
2017 年 7 月进军自加热小火锅行业，2017 年自热火锅业务实现营收 0.61
亿元，占总收入的 3.71%，2018 年小火锅业务全年实现营收 4.49 亿元，
总收入占比提升至 16.75%。同时，品类创新与大单品的打造也会反过来
加速居民消费习惯的培育，带来需求增量。渠道方面，目前我国复合调
味料龙头企业均有较为确定的新增市场：颐海国际受益于关联企业的需
求餐饮渠道占比较高，2018 年关联方销量占比达 46.91%，颐海国际 C 端
请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 60
 行业深度研究
的渠道渗透空间仍然较大，目前颐海国际经销商数量正处于快速扩充期，
经销商数量由 2015 年的 339 家扩张到 2017 年的 814 家，2018 年销售网
点数约 6000 家，相较于天味食品 5.86 万的网点数规模较小。受益于海
底捞的品牌优势，渠道扩张成本较低，预期未来颐海 C 端渠道将进一步
扩张。天味具有较为完善的经销商网络，其 C 端经销商总量维持稳定，
渠道已较为成熟，其 B 端餐饮渠道将成为新的增长点，自 2015 年开始
铺设定制餐调渠道以来，天味定制餐调渠道占比已由 2015 年的 2.12%扩
张至 2018 年的 10.78%，随着我国餐饮连锁化趋势的发展，预计天味 B
端渠道销售收入将继续提升。

图 56：颐海国际 B 端渠道占比呈逐年下降趋势 图 57：天味定制餐调渠道销售收入占比逐步提升

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

图 58：颐海经销商快速扩充，天味经销商维持稳定 图 59：颐海河天味商超网点数量差距悬殊

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

4.2. 竞争格局分散，小龙头崭露头角

请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 60
 行业深度研究
小龙头崭露头角。相较于火锅行业，火锅调味料相对集中。据
Frost&Sullivan 统计，2015 年，中国火锅调味料行业 CR5 为 29.7%，其
中红九九占比 7.5%、颐海国际占比 6.8%、红太阳占比 6.3%、天味占比
5.7%、德庄占比 3.4%。火锅底料行业 CR5 为 30.9%，其中红九九占比
9.2%，颐海占比 7.9%，天味占比 7%，德庄占比 4.1%，红太阳占比 2.7%。

图 60：火锅调味料和火锅底料市场集中度较低，小龙头崭露头角

数据来源：天味食品招股说明书、国泰君安证券研究

定位中高端的颐海国际和定位大众的天味是行业主要上市公司，从市占
率来看，颐海火锅底料规模高于天味，2018 年颐海国际火锅底料营业收
入为 19.56 亿元，天味食品火锅底料营业收入为 6.85 亿元。剔除颐海国
际对海底捞供货的关联交易带来的市场规模影响，颐海国际对第三方的
火锅底料部分营收也呈现快速上升趋势， 并于 2017 年起超越天味食品。
2016-2018 年天味食品火锅底料营业收入分别为 4.63 亿元、4.98 亿元和
6.85 亿元；2016-2018 年颐海国际火锅底料第三方营业收入分别为 2.89
亿元、5.24 亿元和 8.12 亿元。

图 61：颐海第三方营收逐渐超过天味

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 60
 行业深度研究

4.3. 研发能力是行业发展初期的关键

正如前文所述，复合调味料行业属新兴增量市场，居民消费意识有待培
育，龙头企业产品品类相对较少，但同时行业下游的 C 端居民和 B 端餐
饮门店对复合调味料的潜在需求巨大，企业的研发能力在这个阶段显得
尤为关键，能研发出口味佳、性价比高的产品将加速国民复合调味料消
费意识的提升，爆品的打造也将快速提升公司营收和利润规模。

颐海国际推出爆品小火锅，带动营收利润快速增长。自颐海国际 2017 年
7 月进军自加热小火锅行业起，2017 年公司共推出 5 款自加热小火锅产
品，实现营收 0.61 亿元，占总收入的 3.71%，实现毛利 0.21 亿元，占总
毛利的 3.43%。2018 年颐海国际继续推出 5 款自加热小火锅新品，小火
锅业务全年实现营收 4.49 亿元，总收入占比提升至 16.75%，实现毛利
1.39 亿元，总毛利占比提升至 13.38%，颐海小火锅产品在天猫、京东等
电商平台的相应品类销量中位于首位，营收及毛利均快速增长。

图 62：颐海 2017 年和 2018 年分别推出 5 款小火锅产品

数据来源：公司官网

图 63：自加热小火锅营收占比迅速提升 图 64：自加热小火锅毛利占比迅速提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 60
 行业深度研究

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

近年来颐海新产品推出数量保持高速增长，2013-2018 年 CAGR 达
74.11%。2018 年颐海开始实行产品项目制，通过选拔有新品创意兼具管
理能力的人才作为项目负责人，领导各产品项目的推进，并整合内外部
优势资源进行市场试销与反馈。产品项目制相较于以前的研发流程主要
优点在于项目负责人将参与产品从立项到上市的整个过程，并在新产品
盈利后获得相应奖励，该政策有利于提升新产品的开发效率并激发员工
探索市场的积极性。

图 65：颐海新产品推出数量高速增长

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

天味新品研发数量逐步提升，2016 年-2018 年分别研发新品 7 种、11 种

和 13 种，新产品推出数量分别为 2 种、18 种、12 种。在研发人员激励
方面，天味针对不同研发项目给予研发人员奖金、晋升及加薪等不同奖
励，例如针对定制餐调项目的专项激励等，有利于激发研究人员的工作
热情。研发人员方面，天味 2018 年共有技术及研发人员 103 名，占公司
全体员工的 6.46%。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 60
 行业深度研究

图 66：天味新品研发数量逐步提升

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

表 13：近三年天味食品加快新产品推出
年度 新产品研发成果

新品手工牛油火锅底料、新品手工清油火锅底料、椒麻鱼调料、新品藤椒 鱼调料、招牌大盘鸡调料、麻辣
2018 年 牛肉方便火锅底料、麻辣川香汁、姜辣川 香汁、夫妻肺片调料、口水鸡调料、风味红油辣椒、香辣红油
辣、新品鸡 精调味料

番茄鱼调料、金汤酸菜鱼调料、小龙虾调料、番茄虾火锅底料、蒜香排骨 调料、方便自热火锅、鲜花椒鱼
2017 年
调料、辣卤调料、甲鱼调料、香辣牛肉饭 调料、黄焖调料

2016 年 鱼火锅、烧烤调料、番茄火锅底料、冬阴功火锅底料、老火锅风味火锅底 料、腌码调味粉、手工火锅底料

数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究

表 14：天味食品目前正在进行多种产品研发
研发项目 类型 用途

泡制品新原料呈味研究 基础研究 对新的泡制品原料 进行研究，为产品开 发和改良提供支持

系统研究产品的加 速试验，论证产品在 不同贮存条件下的 保质

产品保质期论证试验研究 基础研究
期状况

对香辛料复配后的 呈味特征进行研究， 为产品开发和改良 提供

香辛料复配及呈味研究 基础研究
支持

新品小龙虾系列调料 新产品 新产品开发

新兴包装材料在复合调味品中的 拉伸薄膜、高阻隔吸 塑材料、高温蒸煮包 装等在复合调味品 应

基础研究
应用研究 用

纸箱性能优化研究 基础研究 提高抗压性能，优化 性价比

全自动装箱系统技术开发 新工艺 实现装箱全自动化
泡萝卜基础工艺研究 基础研究 护色保脆，提升产品 货架期
风味火锅底料产品开发 新产品 新产品开发

请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 60
 行业深度研究
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究

4.4. 行业盈利能力强，护城河的建造在于不断提升规模优势

川味复合调味品龙头均有较为优秀的盈利表现，2018 年颐海国际和天味
食品的净利率分别是 20.39%和 18.87%，ROE 也分别达到 29.53%和
25.77%。拆分天味食品成本和费用构成，原材料成本和销售费用是影响
公司净利率的主要因素，天味食品 2018 年原材料成本占营业成本比重
为 89.51%，销售费用率为 12.91%。

图 67：颐海国际和天味食品 ROE 在 25-30%之间

数据来源：国泰君安证券研究

图 68：天味食品 2018 年成本和费用拆分，原材料占比较高

数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究

生产火锅调味料的企业原材料成本占成本比重较大，对公司毛利率影响
请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 60
 行业深度研究
较大，天味食品 2016-2018 年原材料成本占主营业务成本的比重分别为
88.15%、88.20%和 89.51%，颐海国际 2016-2018 年原材料成本占主营业
务成本的比重分别为 90.63%,74.43%和 66.99%。

图 69：天味和颐海原材料成本占主营业务成本比重较大

数据来源：wind，公司年报，国泰君安证券研究

公司所需原材料种类较多，主要包括油脂、辣椒、花椒等生产类原材料
和包装袋等包装类原材料，原材料价格整体呈上升趋势，其中辣椒价格
随季节波动较大，花椒和大豆油价格波动较小。原材料构成中，油脂和
花椒占比较大，2015 年颐海国际油脂、辣椒、花椒和包装物类原材料分
别占营业成本比重为 18.08%、11.87%、16.51%和 7.49%，2018 年天味食
品油脂类、辣椒类、花椒类和包装物类原材料分别占营业成本比重为
20.31%、7.23%、11.61%和 12.08%。

图 70：行业原材料构成中，油脂和花椒占比较大

数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究

颐海国际毛利率优于天味食品。从两家上市公司可比数据来看，颐海国
际毛利率高于天味，且随着颐海国际营收规模的快速扩大，其毛利率呈
现出较快的上升趋势，2016-2018 年颐海国际火锅底料毛利率分别为
37.60%、36.20%和 39.12%。剔除关联交易部分，颐海国际火锅底料毛利
请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 60
 行业深度研究
率 56%，远高于天味食品的 39.12%，毛利率优势一方面来源于颐海国际
火锅底料规模明显大于天味食品（2018 年天味食品和颐海国际第三方营
业收入分别为 6.85 亿元和 8.12 亿元）；另一方面来源于颐海国际定价
中高端，相较天味食品价格更高，2016-2018 年颐海国际火锅底料第三方
销售均价分别为 31、26.3 和 28.9 元/千克，2016-2018 年天味食品火锅底
料销售均价分别为 18.67、19.82 和 20.77 元/千克。

图 71：颐海原材料成本控制优于天味 图 72：剔除关联方交易，颐海毛利率高于天味

数据来源：wind，招股说明书，公司年报，国泰君安证券研究

图 73：辣椒批发价有较强周期性（元/公斤） 图 74：花椒批发价上涨明显（元/500g）

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 75：36 城市零售价:大豆油价格稳定（元/500g）

请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 60
 行业深度研究

数据来源：wind，国泰君安证券研究

在费用方面，主要上市公司销售费用率较高，2018 年颐海国际和天味食
品销售费用率分别为 9.0%和 12.96%。另外，较为刚性的管理费用率分
别为 6.08%和 3.96%。拆分天味 2018 年产生的销售费用，销售费用中，
薪酬、促销、宣传+广告费用和运输费用分别占比为 23.28%、23.63%、
25.20%和 21.46%。

图 76：火锅调味料行业销售费用率较高 图 77：火锅调味料行业管理费用率较低

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

图 78：2018 年天味食品销售费用拆分，广告和促销占比较高

请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 60
 行业深度研究

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

因此规模优势的扩张可逐步平摊较为刚性的管理费用和销售费用，此外，
品牌力和产品力较好的企业将会在促销和宣传费用上占优，带来更低的
渠道推广成本。

图 79：规模优势，强者恒强

数据来源：国泰君安证券研究

5. 速冻火锅制品：业态成熟，龙头优势明显

火锅制品行业发展阶段较为成熟，行业规模在经历了高速增长后趋于平
稳，目前行业玩家较多，但竞争格局已定，行业竞争进入龙头收割中小
企业市占率的阶段。受制于较低的毛利率和较高的销售费用，火锅制品
行业盈利能力相对较差，龙头企业规模优势明显，通过降价提升产品性
价比，快速扩张市场份额，一方面增强成本控制能力，一方面摊薄较为
刚性的管理和销售费用得以在降价增量的同时确保盈利能力的稳定，不
断挤压中小企业生存空间，行业集中度提升确定性较高。虽然行业增速
放缓，未来随着我国冷链产业的普及发展和国民速冻消费渗透率的提升，
火锅制品行业仍有较为广阔的发展空间。

5.1. 行业发展较为成熟，增速趋缓

火锅料制品包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品和部分速冻其他制品。由于
速冻食品相对其他食品更加安全方便，同时成本较低，因此近年来消费
者对其接受度越来越高。我国火锅料制品主要竞争公司均有多年发展历
请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 60
 行业深度研究
史，产业链成熟，产品品类也较为齐全，且普遍拥有代表性的大单品，
其销售市场也不断由区域性市场向全国及国外拓展。
表 15：火锅料制品公司简介
名称 公司简介 火锅料制品
行业龙头公司，主要从事

安 速冻火锅料制品和速冻面
井 米制品、速冻菜肴制品等
食
品 速冻食品的研发、生产和
包馅类 丸类 仿蟹类 油炸类 丸之尊系列 冻品先生
销售

海欣是一家具有百年历史
传承的行业龙头公司，主

海 营业务以速冻鱼糜制品系
欣 海胆宝 蟹味棒 香菇贡丸 牛筋丸 墨鱼鱼丸 蟹籽宝
列产品为核心，兼顾速冻
食
品 肉制品等速冻食品，近年
来完善了鱼糜及鱼糜制品
深加工和销售的产业格局

牛肉丸 龙虾球 鱼豆腐

海霸王自 1975 年始先后在
台湾、上海、汕头、成
都、重庆、北京、沈阳等
海
霸 地成功经营连锁店上百
王
家，现已成为全东南亚规
模、业绩名列前茅的餐饮 台式蟹味棒 台式鱼豆腐 芊叶豆腐 台式竹轮 香嫩鱼排 鱼柳风味卷
龙头企业。

山 山东惠发食品有限公司始
东
惠 建于 2005 年，是一家以
发 生产低温速冻食品为主的
食
品 大型食品企业。
鱼滑 虾滑 芝士水滴丸 爆汁鱼味丸 包心虾味丸 包心鱼味丸
主要生产速冻鱼糜制品系
福
建 列、速冻肉制品系列、速冻豆
升 制品系列、关东煮烧烤油煎
隆
食 制品四大产品系列，近百个
品
品种。 水煮系列 丸系列 肠系列 片系列 家享美食 丸之初系列 千叶豆腐

资料来源：公司官网，国泰君安证券研究

火锅料制品的发展大致经历了三个阶段，在发展初期和中期，行业竞争
激烈程度较小，中小玩家大量涌入伴随行业快速成长，这个阶段的火锅
料制品主要用于火锅配菜。随着城市生活节奏的加快，速冻食品逐渐得
到消费者的认可，火锅料制品行业发展更为成熟，出现了片类，棒类等
产品，同时消费形式更加多样化，广泛应用于火锅，麻辣烫，关东煮，
烧烤和家庭烹饪如煮汤、配菜等，经历了快速增长阶段后行业日渐成熟，
增速趋于平稳，龙头公司通过规模优势提升市占率。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 60
 行业深度研究
图 80：火锅料制品行业发展历程，目前处于高速发展期

生产企业主要以台资背景企业为主，销 中小民营企业大量介入，销售区域逐渐 行业逐步步入资本竞争和品牌竞争阶

售区域局限在福建广东一带，主要用于 跨出沿海向广阔的内陆市场渗透，产品 段，全国消费市场进一步扩大，价格水
火锅配菜，仅供酒店等高端消费。 用途仍然以火锅配菜为主。 平趋向大众化，消费形式变得多样化。
资料来源：天味食品招股说明书，国泰君安证券研究

图 81：火锅料制品消费形式多样化

资料来源：国泰君安证券研究

B 端客户是火锅制品主要销售对象。目前火锅料制品销售渠道主要分为
经销和直营，经销模式通过经销商分销到达终端再出售给消费者，直营
模式公司直接供货给以商超为主的零售终端出售给消费者。其中，火锅
料制品的 B 端客户占比较高，根据已有披露数据，安井食品 2013-2015
年 B 端占比约 86%，B 端客户为火锅料企业主要销售渠道。

我国速冻火锅料制品行业增速趋缓。据 Euromonitor 统计，2015-2018 年

速冻肉制品行业 CAGR 达 3.25%，增速趋缓，速冻鱼糜制品行业 CAGR
达 4.55%，增速呈下滑趋势。2015 年起速冻火锅料制品行业增速趋缓，
主要原因为产品渗透率趋于饱和，行业从增量发展向存量博弈转变。另
一方面，行业逐步进入品牌竞争与公司整合阶段，价格战也是行业增速
趋缓的原因之一。
图 82：我国速冻肉制品行业增速趋缓 图 83：我国速冻鱼糜制品行业增速下滑

请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 60
 行业深度研究

数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究

冷链物流的发展和居民消费习惯的培育将打开我国速冻食品长期发展
空间。尽管近年来火锅制品行业增速逐渐放缓，但是我国人均速冻食品
消费量依然远低于发达国家，行业天花板远未来到，据中国产业信息网
统计，我国人均速冻食品消费量仅为 9 千克/人，远低于美国的 60 千克
/人，即使以日本人均消费量为天花板，我国速冻食品行业仍有翻倍空间。
目前冷链配送系统的完善程度是影响速冻食品销售的主要因素之一，虽
然我国冷链配送系统近些年得到快速发展，但完善程度还有待进一步提
高，尚不能完全满足速冻食品销售的需要，导致企业运输和储存成本高
企。冷链物流不够完善，导致速冻食品销售区域受限，主要集中于华东
和华北地区，其中安井食品 2018 年华东地区销售收入占比 56.07%，华
北地区销售收入占比 10.5%，海欣食品 2018 年华东地区销售收入占比
40.44%，华北地区销售收入占比 16.77%。

图 84：主要国家人均速冻食品消费量，中国较低（千克/人）

数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究

图 85：安井食品 2018 年销售区域中华东区域占比较 图 86：海欣食品 2018 年销售区域中华东区域占比较

请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 60
 行业深度研究
高 高

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

据中物联冷链委预测， 2018 年全国冷库总容量可达 5233 万吨，相比 2012

年增长 161.9%，CAGR 为 17.41%。随着冷链物流的延伸，行业销量有望
持续增长。

图 87：全国冷库容量持续增长

数据来源：中国物流与采购联合会，国泰君安证券研究

5.2. 低毛利高费用率压低行业盈利能力

行业门槛较低，市场格局较为分散，行业龙头与大量中小企业共存。火
锅市场竞争较为激烈，2003 年-2015 年，全国火锅制品生产企业数量由
106 家增加到 424 家，包括安井，海欣，海霸王，惠发，升隆等，大多
数企业为区域性品牌，安井食品是火锅料制品行业的绝对龙头企业，
2017 年安井火锅料制品销售收入为 25.49 亿元，市占率为 9.34%。

图 88：火锅料制品行业市场集中度低

请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 60
 行业深度研究

数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究

低毛利高费用率压低行业盈利能力。火锅制品行业盈利能力较低，2018
年安井食品、海欣食品和惠发股份行业三家上市公司的销售净利率分别
为 6.35%、3.05%和 4.34%，ROE 分别为 14.62%、4.43%和 6.98%，除了
行业龙头安井食品，其余公司投资回报率均在 10%以下。由于下游需求
多为 B 端餐饮门店，B 端客户注重性价比，导致行业毛利率不高（2018
年安井食品、海欣食品和惠发股份三家可比公司的毛利率分别为 26.51%、
33.28%和 22.62%）；成本方面，原材料成本占比较高，2018 年安井食品
和惠发股份直接材料成本占总成本比例分别为 76.03%和 81.79%。在费
用端，销售费用较高也导致火锅制品行业净利率降低，2018 年安井食品、
海欣食品和惠发股份销售费用率分别为 13.43%、22.46%和 5.73%，冷链
运输和储存是销售费用较高的原因之一，拆分安井食品 2018 年销售费
用，物流费用、职工薪酬、广告宣传费和销售促销费占销售费用比例分
别为 26.39%、29.91%、22,49%和 12.38%。

图 89：销售净利率在 10%以下 图 90：只有行业龙头 ROE 在 10%以上

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 91：行业整体毛利率在 20%-40%之间 图 92：安井食品 2018 年成本构成，直接材料占比较

请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 60
 行业深度研究
大

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 93：销售费用率是行业主要费用 图 94：链运输和储存是销售费用较高的原因之一

数据来源：wind，公司年报，国泰君安证券研究

火锅制品行业已经发展至较为成熟的阶段，规模是重要优势。火锅制品
行业盈利能力较差，规模优势有助于提升向上游的采购议价力，同时摊
薄较为刚性的管理费用和销售推广费用，提升盈利能力。火锅制品企业
下游需求端多为 B 端餐饮、便利店客户，在满足标准化和具备一定产品
品质的基础上，B 端客户更加注重性价比。2014 年起，行业龙头安井食
品持续压低产品均价，2013-2017 安井食品火锅料制品销售均价分别为
1.23、1.19、1.09、1.06 和 1.11 万元/吨，提升性价比使得安井食品营收
规模快速扩张，从 2013 年的 17.86 亿元扩张至 2018 年的 42.59 亿元，
CAGR 为 18.98%。产品降价对毛利率带来一定影响，安井食品毛利率由
2013 年的 27.77%下降至 2018 年的 26.51%，但由于规模优势摊薄管理
和销售费用，公司整体净利率反而略微提升，净利率由 2013 年的 5.83%
请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 60
 行业深度研究
到 2014 年的 5.87%，再提升到 2018 年的 6.35%。此外，安井食品 ROE
也大幅领先行业竞争对手，2018 年安井食品、海欣食品和惠发股份三家
可比公司的 roe 分别为 14.62%、4.43%和 6.98%。

图 95：规模优势有助于提升向上游的议价能力 图 96：安井食品通过降价提升市场规模

数据来源：wind，公司公告，国泰君安证券研究

图 97：安井食品营收规模快速扩张

数据来源：wind，国泰君安证券研究

行业龙头市占率提升确定性高。在行业盈利能力差，且行业龙头采取压
价策略提升规模优势的情况下，中小企业生存空间有限。另一方面，近
年来政府加强了对税收的规范化管理和对企业环保的要求，监管趋严，
叠加食品安全问题日益受到重视，行业将加速洗牌，众多不规范的中小
企业被挤出市场，因此火锅料制品行业市场集中度提升确定性较高。

5.3. 行业趋势：产品高端化，提升盈利能力

常规火锅制品同质化程度较高，企业盈利能力普遍偏低，随着消费水平
提高，消费者越来越注重高品质、品牌化的产品，上市公司也在高端产
请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 60
 行业深度研究
品发力，走产品差异化竞争路线，主要厂家均推出中高端产品，如海欣
食品推出的“鱼极”品牌，安井食品推出的“丸之尊”，升隆推出的“丸
之初”。高端产品相比常规火锅制品毛利率较高，海欣食品普通速冻鱼
糜制品毛利率大概在 30%左右，
而高端产品鱼极毛利率大概在 50%左右，
因此行业许多公司将高端产品作为突破点。

图 98：高端产品比常规制品毛利率高 图 99：鱼极营收占比低，但增速较快

数据来源：wind，公司年报，国泰君安证券研究

高端火锅料包括以下几类：一是蟹仔包、海胆包、龙虾球等异形产
品；二是鲜虾滑、墨鱼滑等滑类产品；三是以牛肉丸、鱼蛋、鱼肠为
代表的优质丸类肠类产品等。高端制品与原来的火锅料产品有很多交
叉重叠，还包括一些新的优质产品。
表 16：速冻火锅制品高端类产品丰富
品类 产品

异
形
类

滑
类

丸
类
肠
类

请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 60
 行业深度研究
数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

目前火锅制品行业对高端品牌建设有贡献的主要是中小企业（如桂冠、
四海、永福等。桂冠主要做经济发达的华东市场，当地品牌影响力较强；
四海的鱼蛋、永圆的福袋等单品表现都不错，增长势头较好），大企业
的高端品牌多处在培育阶段，营收占比较小。目前，高端火锅制品的发
展面临问题亟待解决：①丸子品质较低已成不少消费者的普遍感受，火
锅制品要改变消费者心目中的固有形象并非易事；②目前火锅料的主要
销售渠道还是传统的大流通，针对高端制品的渠道如高端火锅店、休闲
渠道、KA 卖场、精品超市、西餐厅、连锁大型餐饮等拓展不完善；③品
质参差不齐，目前市场上很多所谓的高端产品只是价格高，品质没有跟
上。

6. 相关上市公司

产业链相关上市公司有：海底捞、呷哺呷哺、颐海国际、天味食品、安
井食品、海欣食品、惠发股份。

6.1. 海底捞：品牌力强，扩张提速

品牌效应明显，管理机制优。①餐饮业赛道整体增速较快，火锅市场
2018 年总营收约为 4814 亿元，2014-2018 年复合增长率 11%， 火锅业
保持高速增长。②火锅市场品牌效应明显，海底捞（6862.HK） 规模多
年排在第一，竞争优势明显。海底捞定位中高档，极致的服务 和企业文
化成为现象级消费体验。③海底捞创始人即大股东，股权结 构明晰，董
事会以创始团队为主。机制好，管理优秀。

海底捞迎来门店扩张期，注重二三线城市扩张。①开店速度速度加快。
截至 2018 年末共新增 193 家餐厅，开店总数达到 466 家。未来 3 年计
划每年新开 180-200 家。2018 年一线城市门店数占比已从 2015 年的
34%降至 24%，二三线从 61%提至 69%。②海底捞新开店效率高。海底捞
新店 1-3 个月内实现盈亏平衡，6-13 个月实现现金投资回报。同店销售
增长 6.2%。③客单价和翻台率保持稳定，领先于同行。客单价 101.1 元，
较 2017 年增加 3.4 元，翻台率保持在 5 次/天。

管理层规范化布局，成本管控较好。①管理服务取胜，注重供应链的 搭
建。目前包括八个独立的供应链系统，保障经营扩张后产品供应，门店
管理等问题。②受益于强大的引流能力，海底捞租金议价能力强，单位
面积实现收入高，2018 年租金营收比仅为 4%，显著低于同行。③各项
主要成本费用稳定。2018 年原材料占营收比为 40.9%，较 2017 年增加
0.4pct，人工成本占比为 29.6%，较 2017 年增加 0.3pct。

6.2. 颐海国际：品牌力强，火锅底料行业龙头

火锅底料行业龙头，地位稳固，高速发展态势将持续。①公司是最大的
请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 60
 行业深度研究
中高端火锅底料生产商。公司市场份额超过 30%，品牌效应明显。2018
年公司收入为 26.81 亿元，+62.9%，归母净利润 5.18 亿元，+98.6%。②
下游客户增长带动公司营收大幅增长。公司受益于海底捞火锅的高速发
展。③公司所处的火锅底料等行业持续发展。受益于下 游火锅行业的发
展，火锅底料的 2016-2020 年复合增长率约为 14.7%。

进一步拓展渠道，销售经营模式多样化。①公司持续推进经销商渠道下
沉和创新。经销商数量、销售终端端密度和覆盖城市范围均有效提升。
截至 2018 年底共覆盖中国 31 个省级地区与港澳台地区，以及 42 个海
外国家和地区。②线上线下两手抓，注重电商渠道。除自营旗舰店外，
开拓天猫超市、京东等平台进行线上销售，2018 年公司的线上销售额
2.17 亿元，+105.2%。③公司注重内部人员激励。把每个销售人员作为
合伙人，将业绩提成转变成相关业务单元经营利润挂钩提成，并给予渠
道费用使用充分授权，增加员工开拓市场的积极性。

产品多样化，调料和速食打开新的成长空间。①公司共拥有 52 款火锅
调味料产品，19 款中式复合调味料产品，7 款方便速食产品。②火锅调
味料 2018 年收入 19.56 亿元，+40.1%，受益于海底捞同店以及新开店增
长，同时第三方拓展迅速；中式复合调味料，受益于产品改善和研发，
2018 年收入 2.56 亿元，+37.2%，方便速食产品 2018 年收入 4.49 亿元，
+631%，收入增长主要得益于自加热小火锅的爆发。③近三年公司加强对
电商销售物流效率的提升，完善线上及售后服务的流程，提升顾客体验，
2018 年专营店新增购买用户 64 万人。

6.3. 呷哺呷哺：快餐火锅赛道，发力中高端

快餐火锅赛道，扩展空间大。公司是唯一一家上市的台式休闲火锅企业，
行业规模大、增速快、集中度低，快速休闲火锅市场规模从 2008 年至
2018 年复合增速达 25.5%，
高于火锅行业增速。
快速休闲火锅客单价低，
市场下沉空间大，截至 2018 年底呷哺呷哺旗下火锅店 886 家，其中 538
家分布在华北地区，未来将持续向华南和华东渗透，同时向中国二三线
城市下沉，扩展空间大。

在消费升级的浪潮中分得单身经济一杯羹。①单身经济浪潮又起，有较
高消费实力、较多消费时间、注重体验的特点。日本案例可借鉴，单身
独居人群日益庞大，单人座位、一人份食品正成为餐饮新趋势。②呷哺
呷哺深耕“单人火锅”已久，定位明确。“单人火锅”顺应单身经济新
趋势，需求旺盛。呷哺呷哺主动布局，从 1.0 升级 2.0，部分升级 3.0，
迎接新趋势。

营收快速增长+成本显著节约，竞争优势凸显。①公司门店异地扩张具备
高度标准化和低资本开支的特点（开店成本约 120 万/家。盈亏平 4-6 个
月时间，14 个月可收回成本）。②通过店面升级、发展外卖、优化菜品
等方式提升单店营收。③采购规模大、成本优势明显，并通过完善的供
应链体系支撑公司扩张。④定位于中高端的“凑凑”与调料业务，将有
望为公司利润增长打开新空间。

6.4. 天味食品：销售渠道稳定多元，定制餐调业务带来增量空
请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 60
 行业深度研究
间

双主业驱动，受益增量市场。①2018 年我国复合调味料市场规模为 1091

亿人民币，2013-2018 年 CAGR 达 15.83%，处于增量市场阶段。②2018 年
公司营收 14.13 亿元/+32.56%，其中火锅底料和川菜调料两大业务分别
占比 48.48%和 36.66%，火锅底料销售额季节性明显，川菜调料业务收入
可较好平滑收入的季节性差异。

产品品类丰富，差异化品牌营销促进全国性扩张。①目前公司在销产品
种类多达 100 多种，新品层出不穷，2018 年公司新研发产品 13 种，新
推出产品 12 种。②公司核心品牌“大红袍”和“好人家”为中国驰名品
牌，2016 年推出速食火锅类新品牌“有点火”。公司开展差异化品牌营
销，通过网络传播提升品牌力，新品牌在全国范围内扩张速度快。

销售渠道稳定多元，定制餐调业务带来增量空间。①公司拥有一批长期
合作、信誉良好、业务能力强的经销商客户。2018 年公司合作经销商达
809 家，覆盖全国 31 个省市，销售网络覆盖约 30.8 万个零售终端、5.86
玩个商超卖场和 4.1 万家餐饮连锁单店。②B 端餐饮渠道是公司的发展
重心，公司计划在北京、上海等城市陆续开设餐调体验中心，负责定制
餐调业务的本地化开发及意向大客户的跟踪和管理。2016-2018 年公司
定制餐调客户数量分别为 77 家、190 家和 203 家，实现收入 0.52 亿元、
0.88 亿元、1.52 亿元，分别占总销售额的 5.35%、8.34%、10.78%。③
公司 2017 年起加大对电商渠道的资源投入，销售收入主要来源于自营
销售平台。公司致力于提升电商物流效率及用户服务体验，2018 年天猫
专营店累计用户数量 125.25 万人，新增 64.47 万人。

6.5. 安井食品：速冻品龙头，规模优势明显

行业龙头，规模优势明显。安井食品是火锅料制品行业的绝对龙头企业，
渠道全国渗透并下沉至市、县级。在保证产品质量的同时不断提升产品
性价比，营收持续高速增长，2013-2018 年营收 CAGR 为 18.98%。虽然毛
利率由 2013 年的 27.77%下降至 2018 年的 26.51%，但由于规模优势摊
薄管理和销售费用，公司整体净利率反而略微提升，净利率由 2013 年的
5.83%提升到 2018 年的 6.35%。采用“销地产”的建厂策略和“产地销”
的销售策略，销售费用逐年下降，费用控制能力优，2016-2018 年销售
费用率分别为 14.17%、14.07%和 13.43%，2016-2018 年销售期间费用率
分别为 19.20%、18.51%和 18.21%，随着营收规模的持续扩张，不断挤压
小企业生存空间，市占率继续提升确定性高。

产能扩张计划将进一步释放产能。近年公司设计产能无法满足公司产量，
2017-2018 年产能利用率分别为 116%和 107.3%，公司进行的产能扩张计
划将进一步释放产能。目前四川安井部分车间开始试生产，2019 年拟增
加 2 万吨产能。泰州工厂二期、辽宁工厂二车间也将通过增加设备、技
术改造等方式提高产能以满足市场需求，同时加快推进无锡年产 7 万
吨速冻食品新厂、河南安井、湖北安井的建设投产。

双渠道发展，经销商“贴身支持”巩固渠道优势。采用“餐饮流通渠道
请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of 60
 行业深度研究
为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略组合模式，兼顾 B 端和 C 端，B 端
贡献利润，C 端提升公司品牌力。同时公司经过多年发展，形成了以“贴
身支持”为核心的经销模式，打通销售渠道的支持，增加渠道粘度的支
持，提升品牌拉动销售的支持，丰富营销活动促进销售的支持，促进经
销商、销售终端的销量增长。

多品类发展，巩固常规火锅制品优势的同时，朝高端化进军。常规火锅
制品同质化程度较高，企业盈利能力普遍偏低，随着消费水平提高，消
费者越来越注重高品质、品牌化的产品，上市公司也在高端产品发力，
走产品差异化竞争路线，行业呈现高端化趋势。在这种背景下，公司推
出推出 “丸之尊”高端品牌和“三大丸”中高端产品，利用公司销售渠
道巨大优势迅速抢占行业制高点，进而带动行业升级换代。尽管目前高
端化难度颇大，不过在行业龙头带动下，行业未来将逐渐走向健康发展
道路，作为绝对龙头的安井在高端市场将占有一席之地。

7. 投资建议

火锅行业推荐海底捞、呷哺呷哺。火锅行业盈利能力佳且易于标准化，
连锁化率将逐步提升，推荐具有供应链壁垒，品牌力强的海底捞、呷哺
呷哺。我们预计维持“增持”评级。我们预计海底捞公司 2019-2021 年
收入分别为 260.91 亿元、369.20 亿元和 475.10 亿元，归母净利润分别
为 25.79 亿元、36.80 亿元和 47.95 亿元，EPS 分别为 0.49、0.69 和
0.90 元，目标价为 34.02 元人民币/37.80 港元，维持“增持”评级。我
们预计呷哺呷哺公司 2019-2021 年收入分别为 58.23 亿元、71.03 亿元
和 85.24 亿元，归母净利润分别为 5.54 亿元、6.49 亿元和 7.53 亿元，
EPS 分别为 0.51、0.60 和 0.70 元，目标价为 15.30 元人民币/17.00 港
元，维持“增持”评级。

火锅调味品行业推荐颐海国际。火锅上游的复合调味品行业未来成长空
间大，海底捞供货商颐海国际依托海底捞门店扩张，营收利润增长确定
性高，且 C 端渠道渗透仍处于较早阶段，未来提升空间大。我们预计公
司 2019-2021 年收入分别为 40.73 亿元、57.60 亿元和 73.80 亿元，归
母净利润分别为 7.51 亿元、10.49 亿元和 13.43 亿元， EPS 分别为 0.72、
1.00 和 1.28 元，目标价为 48.51 元人民币/53.90 港元，维持“增持”
评级。

表 17: 相关公司盈利预测对比（2019.8.16）
股价 EPS（元） PE 评级 2019E/
股票简称 股票代码
（港元） 18A 19E 20E 18A 19E 20E 2020G

海底捞 6862.HK 32.00 0.31 0.49 0.69 93 59 42 增持 1.44

呷哺呷哺 0520.HK 10.70 0.43 0.51 0.60 22 19 16 增持 1.07
颐海国际 1579.HK 43.80 0.50 0.72 1.00 79 55 39 增持 1.41
数据来源：Wind，国泰君安证券研究

请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 60
 行业深度研究

8. 风险因素
 火锅行业竞争加剧：火锅行业存量竞争激烈，新的连锁品牌的成
长将加剧行业竞争，影响现有龙头品牌力。
 食品安全问题：出现食品安全问题将影响火锅品牌影响，从而拖
累营收和利润增速。
 三四线城市门店盈利能力低预期：目前火锅连锁企业还没有大规
模在三四线城市渗透，如果三四线城市门店盈利能力低预期将影
响连锁品牌扩张速度。
 复合调味料企业研发进度低预期：复合调味料企业新品类的研发
有利于打造爆品提升收入和利润体量，加速国人复合调味料使用
习惯的培育，如果企业无法持续推出受大众喜爱的产品，将拖累
行业整体发展速度。
 火锅制品行业盈利能力持续下降：目前火锅制品行业盈利能力降
低，如果行业龙头持续压低产品价格则会影响行业整体盈利能
力。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 60
 行业深度研究
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析
逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或
影响，特此声明。

免责声明
本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司
的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及
推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应
作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信
息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修
改。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见
均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投
资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决
策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情
况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公
司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所
提到的公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进
行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、
删节和修改。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的
投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的
投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

评级说明
评级 说明
1.投资建议的比较标准 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12 个月内的市场表现 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
为比较标准，报告发布日后的 12 个月 股票投资评级
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅
相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基
减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
准。
2.投资建议的评级标准 增持 明显强于沪深 300 指数
报告发布日后的 12 个月内的公司股价
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 行业投资评级 中性 基本与沪深 300 指数持平
深 300 指数的涨跌幅。 减持 明显弱于沪深 300 指数

国泰君安证券研究所
上海 深圳 北京
地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中
海银行大厦 29 层 商务中心 34 层 心 2 号楼 10 层
邮编 200120 518026 100140
电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799
E-mail：gtjaresearch@gtjas.com

请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of 60