报告日期

[Table_Invest] 2020-5-13 公司基本数据

[Table_Base]

公司报告 深度报告 总股本(万股) 17002

评级 买入｜维持 流通 A 股/B 股(万股) 9157/0

资产负债率 48.91%
当前股价 30.26 元
每股净资产(元) 5.00
市盈率(当前) 65.12
市场表现对比图(近 12 个月)
[Table_QuotePic]
市净率(当前) 6.05
48% 12 个月内最高/最低价 36.00/16.00
29%

10%

-9% 相关研究
[Table_Doc]
-28%
2019/5 2019/8 2019/11 2020/2 2020/5
• 《中宠股份年报和一季报点评：国内
市场营收继续保持高速增长》
中宠股份 沪深300 2019-4-18
• 《宠物食品行业深度报告之六：如何
看待中宠股份的长期成长空间？》
2018-11-29

[Table_Summary]

• 报告要点

中国宠物行业正在从快速发展向稳健发展转变，宠物行业细分市场呈现多样化和多元化发展趋势，线上线下新零售模式启动，
行业竞争格局有望加速形成，龙头企业雏形逐步体现。中宠股份作为最早发力国内市场的宠物食品企业之一，公司在积极推进
全球化战略布局的同时全面完善国内市场的开拓，中宠在做大做强宠物零食板块的基础上，持续进行产品创新和联合技术攻关，
推进线上渠道和新零售模式建设，最终实现全渠道覆盖并持续改善用户体验。看好中宠在国内市场的长期发展，重点推荐。

• 如何理解公司在国内市场的经营思路？

中宠正在积极推进全球化战略布局并全面完善国内市场的开拓，全方位推进国内市场的快速发展是公司重要的经营战略。从管
理体系来看，公司着力推进精细化管理，全面实行降本增效，建立全方位成本管控体系；从渠道策略来看，公司全面推进线上
渠道快速发展并全方位提升线下渠道品牌影响力；从产品结构来看，公司国内市场聚焦“Wanpy”和“ZEAL”两大品牌，打造
宠物食品全产品线。公司通过与阿里、苏宁和京东等大型电商平台进行战略合作，从而实现自有品牌在线上渠道主要电商平台
进行全方位营销和推广。公司在线下渠道也已经实现了全方位覆盖，中宠在全国范围内 110 多个城市建立了销售网络，在中国
宠物医院和宠物专门店的铺货率达到 80%，公司和瑞鹏等大型宠物医院进行深入合作，从而实现产品在线下渠道的快速放量。
综合来看，中宠通过全渠道和全产品线不断提升品牌影响力，这也有效推动了公司品牌建设并实现国内市场的长远发展。

• 如何看待公司在国内市场的发展空间？

养宠年轻化正在推动中国宠物食品行业快速发展，中宠在做大做强宠物食品板块的同时全面开拓宠物主粮市场，公司品牌影响
力有望进一步加强，国内市场营收规模有望快速增长。中国宠物食品行业整体面临品牌商影响力不足、渠道商专业化程度不够
以及终端门店盈利能力相对较低等特点，这对于国产品牌的发展壮大是一次巨大的挑战，优秀的国产品牌需要进行持续的产品
研发和全方位渠道的建设才有可能脱颖而出。中宠在做大做强宠物零食板块的基础上，持续进行产品创新和联合技术攻关，推
进线上渠道和新零售模式建设，最终实现全渠道覆盖并持续改善用户体验。为了满足“客户一站式采购需求”
，从而提升公司宠
物主粮销量，公司进一步完善现有的宠物食品结构，持续扩张宠物干粮产能，不断提升公司在宠物主粮市场的市场竞争力。随
着公司产品的推陈出新以及国内市场营收规模的快速增长，中宠有望继续引领中国宠物食品行业实现可持续发展。

• 盈利预测及投资建议：

看好中宠股份在国内市场的长期发展，预计 2020-2021 年 EPS 为 0.70、 1.08、1.53 元/股，对应当前股价的 PE 为 43、28、

20 倍。给与“买入”评级。

风险提示：

1. 公司海外市场订单受疫情影响大幅减少；

2. 国内市场竞争激烈，公司国内市场营收增长不及预期。
 公司研究┃深度报告

目录
全面发力国内市场，中宠股份未来可期 ........................................................................................ 4
如何理解公司在国内市场的经营思路？ ............................................................................................................................. 4
全面推进线上渠道快速发展 ........................................................................................................................................ 5

多方位提升线下渠道品牌力 ........................................................................................................................................ 8

全产品线+全渠道优势明显 ........................................................................................................................................ 10

如何看待公司在国内市场的发展空间？ ........................................................................................................................... 13
养宠年轻化带动宠物食品行业快速发展 .................................................................................................................. 14

深耕宠物零食市场，战略聚焦做大做强 .................................................................................................................. 17

努力开拓主粮市场，专注品质进口替代 .................................................................................................................. 19

图表目录
图 1：中国宠物食品行业发展规模和现状 ......................................................................................................................4
图 2：中宠正在全面完善公司国内市场的开拓 ..............................................................................................................5
图 3：宠物食品行业电商渗透率高而行业集中度低 .......................................................................................................6
图 4：淘宝系渠道宠物食品销售额 ................................................................................................................................6
图 5：顽皮品牌在淘宝系渠道是市场份额快速提升 .......................................................................................................7
图 6：2015 年淘宝系渠道宠物食品竞争格局 ................................................................................................................7
图 7：2019 年淘宝系渠道宠物食品竞争格局 ................................................................................................................7
图 8：淘宝系渠道前五大宠物食品品牌市场份额 ...........................................................................................................8
图 9：国产品牌开始在电商渠道崛起 .............................................................................................................................8
图 10：中宠股份国内市场线上渠道营收占比快速提升 .................................................................................................8
图 11：公司线上宣传费用投入快速增加 .......................................................................................................................8
图 12：宠物行业需求金字塔 .........................................................................................................................................9
图 13：中宠线下渠道营收保持较快增长 .......................................................................................................................9
图 14：中宠在宠物医院等专业化渠道营收保持较快增长 ..............................................................................................9
图 15：公司线下经销商数据持续增加 .........................................................................................................................10
图 16：中宠线下渠道在全国重点省份均有覆盖 ..........................................................................................................10
图 17：华东区三线城市商超渠道已经有中宠的产品布局 ............................................................................................10
图 18：2018 年宠物食品行业渠道分布 ....................................................................................................................... 11
图 19：顽皮系列宠物零食和罐头 ................................................................................................................................ 11
图 20：2018 年 4 月推出的顽皮无谷低敏粮 ................................................................................................................ 11
图 21：宠物食品行业电商渠道竞争日益激烈 ..............................................................................................................12
图 22：2009 年以来电商渠道销售占比快速提升 .........................................................................................................12
图 23：2010 年以来电商渠道一直保持高速增长 .........................................................................................................12

请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24

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 公司研究┃深度报告

图 24：近 10 年宠物食品行业电商渠道快速发展 ........................................................................................................13

图 25：宠物食品线下利润分成模式（单位：元/公斤）（以某主粮为例） ...................................................................13
图 26：宠物食品线上利润分成模式（单位：元/公斤）（以某主粮为例） ...................................................................13
图 27：中国宠物食品行业发展面临的主要问题 ..........................................................................................................14
图 28：2014 年以来公司国内市场营收占比快速提升 .................................................................................................14
图 29：国内市场毛利率水平更具优势 .........................................................................................................................14
图 30：不同年龄养宠人群画像 ....................................................................................................................................15
图 31：线上消费宠物主年龄分布 ................................................................................................................................15
图 32：宠物行业未来将出现结构性人口红利 ..............................................................................................................16
图 33：宠物食品行业的消费升级路径 .........................................................................................................................16
图 34：线上消费宠物主性别分布 ................................................................................................................................16
图 35：线上消费宠物主受教育程度分布 .....................................................................................................................17
图 36：中宠正在全面发力国内市场 ............................................................................................................................18
图 37：2014 年以来公司宠物零食营收快速增长 .........................................................................................................18
图 38：2019 年宠物零食占公司营收比重达到 81%左右 .............................................................................................18
图 39：公司国内市场主打“Wanpy”和“ZEAL”两大品牌 ......................................................................................19
图 40：中宠未来两年主粮产能有望实现快速扩张 .......................................................................................................20
图 41：中宠正在全面发力国内市场 ............................................................................................................................21
图 42：中宠的长期发展战略聚焦宠物食品主业 ..........................................................................................................21
图 43：2014 年以来公司宠物罐头营收快速增长 .........................................................................................................22
图 44：2014 年以来公司宠物干粮营收快速增长 .........................................................................................................22

表 1：中宠股份产能分布情况 ......................................................................................................................................20

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 公司研究┃深度报告

全面发力国内市场，中宠股份未来可期
中国宠物行业正在从快速发展向稳健发展转变，宠物行业细分市场呈现多样化和多元化
发展趋势，线上线下新零售模式启动，行业竞争格局有望加速形成，龙头企业雏形逐步
体现。中宠股份作为最早发力国内市场的宠物食品企业之一，公司在积极推进全球化战
略布局的同时全面完善国内市场的开拓，全方位推进国内市场的快速发展是公司重要的
经营战略。从管理体系来看，公司着力推进精细化管理，全面实行降本增效，建立全方
位成本管控体系；从渠道策略来看，公司全面推进线上渠道快速发展并全方位提升线下
渠道品牌影响力；从产品结构来看，公司国内市场聚焦“Wanpy”和“ZEAL”两大品
牌，打造宠物食品全产品线。中宠在做大做强宠物零食板块的基础上，持续进行产品创
新和联合技术攻关，推进线上渠道和新零售模式建设，最终实现全渠道覆盖并持续改善
用户体验。为了满足“客户一站式采购需求”
，公司进一步完善宠物食品结构，持续扩
张宠物主粮产能，不断提升宠物主粮市场的市场竞争力。随着公司产品的推陈出新以及
国内市场营收规模的快速增长，中宠有望继续引领中国宠物食品行业实现可持续发展。

图 1：中国宠物食品行业发展规模和现状

中国宠物行业发展规模和现状

快速发展期 稳健发展期
P：政策法规层面 E：经济层面 S：人文层面 T：科技互联网层面 宠物消费市场稳健发展，宠
2018年利好政策密集出台， 人均GDP和人均可支配收入 城镇人口持续增加，提升了 购物、社交媒介 线上迁移， 物行业细分市场呈多样化发
农业农村部颁布了一系列加 的提升成为推动宠物行业发 养宠人群基数；养宠观念逐 线上电商持续发力，“云吸 展，线上线下新零售模式启
强与规范宠物饲料生产、兽 展的主要驱动力，城镇家庭 步改变，已经开始上升为一 猫撸狗”人群日益壮大，养 动，形成新的竞争格局，行
药安全管理方面的法规 养宠支出也开始逐渐增加 种精神需求，宠物开始逐步 宠风潮日益火热 业龙头雏形逐步体现
3,500 成为伴侣角色 70%

58%
3,000 60%
52% 51%
2,500 50%
41%
2,000 36% 40%

1,500 27% 30%

25%
19%
1,000 20%
14% 14% 13%
10%
500 10%

0 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
中国宠物行业市场规模（亿元） 增速

资料来源：京东宠物，长江证券研究所整理

如何理解公司在国内市场的经营思路？
中宠正在积极推进全球化战略布局并全面完善国内市场的开拓，全方位推进国内市场的
快速发展是公司重要的经营战略。从管理体系来看，公司着力推进精细化管理，全面实
行降本增效，建立全方位成本管控体系；从渠道策略来看，公司全面推进线上渠道快速
发展并全方位提升线下渠道品牌影响力；从产品结构来看，公司国内市场聚焦“Wanpy”
和“ZEAL”两大品牌，打造宠物食品全产品线。公司通过与阿里、苏宁和京东等大型
电商平台建立战略合作，从而实现自有品牌在线上渠道主要电商平台进行全方位营销和
推广。公司在线下渠道也已经实现了全方位覆盖，中宠在全国范围内 110 多个城市建立
了销售网络，在中国宠物医院和宠物专门店的铺货率达到 80%，公司和瑞鹏等大型宠物
医院进行深入合作，从而实现产品线下渠道的快速放量。综合来看，中宠通过全渠道和
全产品线不断提升品牌影响力，这有效推动了公司品牌建设并实现国内市场的长远发展。

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图 2：中宠正在全面完善公司国内市场的开拓

积极推进全球化战略布局 全面推行精细化管理
受让爱淘宠物49%股权，扩大国际采购与贸易业务， 公司着力推进精细化管理，全面实行降本增效，建
柬埔寨工厂建成后公司海外产能进一步完善 立完善全方位的成本控制体系

健全知识产权体系 全面完善国内外市场的开拓
公司以募投项目为依托，继续加大研发力度，加强 公司持续推进渠道下沉、区域市场精耕等战略，充
技术和专业人才的引进和培育 分挖掘公司自主品牌的优势，不断拓展国内市场

完善人才团队建设机制 择机扩增产能，优化产业布局
实施持续人才战略，进一步加强人才的引进力度， 公司首次公开发行的募投项目均已建成投入使用，
与此同时强化企业文化建设，丰富企业文化内涵 公司在宠物食品市场的竞争优势进一步增强

资料来源：公司年报，长江证券研究所整理

全面推进线上渠道快速发展
中宠全面发力线上渠道，近年来线上渠道的营收和市场份额快速提升。宠物食品行业呈
现明显的低品牌集中度和高电商渗透率的特点，线上渠道已经成为宠物食品行业最为重
要的渠道。目前来看，公司正在全面发力国内市场，随着公司品牌的战略聚焦以及国内
市场营销团队规模的扩张，公司在线上渠道的营收规模有望快速增长。

宠物食品行业呈现明显的低品牌集中度和高电商渗透率的特点。从行业对比来看，宠物
食品行业的品牌集中度相对较低，2015 年淘宝系渠道前五大宠物食品品牌的市场份额
为 21.7%，2019 年前五大品牌的市场份额为 19.6%，皇家作为市场份额最高的品牌自
身的市场份额也不足 10%，我们预计线上宠物食品品牌数量超过 400 个，品牌的综合
集中度还相对较低。与此同时，宠物食品行业的电商渗透率相对较高，2018 年线上渠
道在中国宠物食品行业的市场份额达到 45.4%，线上渠道也是这几年宠物食品行业增速
最快的渠道。线上宠物食品消费呈现出较强的季节性，一般而言四季度大型促销活动相
对较高，这也使得单季度整体的线上营业额比较高。尽管今年一季度受新冠疫情影响众
多宠物线下门店没有开业，宠物食品在淘宝系渠道仍然保持较快的增速，2020 年一季
度淘宝和天猫宠物食品销售额同比增长 14%左右。我们认为，线上渠道已经成为宠物食
品行业最为重要的渠道，国产品牌需要不断提升线上渠道的市场份额，这对于公司产品
营收的增长以及品牌形象的打造将起到重要的促进作用。

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图 3：宠物食品行业电商渗透率高而行业集中度低

电 萌
商 宠 服
渗
装
透
美
率
妆 白
零
厨 电
食 电

珠
家
宝
居

品牌行业集中度

资料来源：长江证券研究所整理，注：圆圈大小类比市场规模

图 4：淘宝系渠道宠物食品销售额

60
线上宠物食品消费呈现出较强的季节性，四季度在大型促销活动的带动下
销售额相对较高，2020Q1淘宝和天猫宠物食品销售额同比增长14%左右。
50
40.38
40
31.25
28.05 29.11
30 25.61 25.41

20

10

0
2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1
淘宝系渠道宠物食品销售额（亿元）

资料来源：淘数据，长江证券研究所

中宠全面发力线上渠道，近年来线上渠道的营收和市场份额快速提升。2015 年到 2020
年一季度，顽皮品牌在淘宝系的市场份额从 0.7%增加到 1.13%，整体市场份额快速提
升。2015 年顽皮品牌在淘宝系渠道的市场份额排名第十，2020 年一季度顽皮的市场份
额排名为全市场第七，公司持续增强对线上渠道的投入，不断提升顽皮品牌的市场影响
力。从淘数据来看，线上渠道的市场竞争非常激烈，2015 年排名淘宝系前三的品牌分
别为皇家、冠能和宝路，2020 年一季度排名淘宝系前三的品牌分别为皇家、麦富迪和
疯狂的小狗，除了皇家持续占据领先地位，麦富迪和疯狂的小狗等品牌实现快速发展。
近年来中宠持续加强自有品牌在线上渠道的推广，2014~2019 年公司业务宣传和销售服
务费从 620 万元增加到 7007 万元，整体业务宣传和推广费用增长了 10 倍左右。宣传
费用的投入也带来了公司线上渠道营收的增长，2014~2019 年，公司线上渠道的营收从
1200 万左右增加到 1.9 亿元左右，线上渠道营收占比从 2014 年的 22%增加到 2019 年

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的 55%左右。综合来看，中宠通过持续的营销投入来提升公司品牌的影响力，从而进一
步增强公司在线上渠道的营收和市场份额。目前来看，公司正在全面发力国内市场，随
着公司品牌的战略聚焦以及国内市场营销团队规模的扩张，公司在线上渠道的营收规模
有望快速增长，这也将全面提升公司在线上渠道的市场影响力。

图 5：顽皮品牌在淘宝系渠道是市场份额快速提升

1.2% 顽皮品牌在淘宝和天猫渠道的市场份额呈现快速增长态势 1.13%

1.1%
1.0% 0.97%
0.90%
0.9% 0.85%
0.8% 0.76%
0.70%
0.7%
0.6%
0.5%
0.4%
2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1
顽皮在淘宝系渠道市场份额

资料来源：淘数据，长江证券研究所

图 6：2015 年淘宝系渠道宠物食品竞争格局 图 7：2019 年淘宝系渠道宠物食品竞争格局

8.6% 7.6%
3.6%
皇家
4.4% 皇家
3.5% 2.8%
冠能 麦富迪
2.5%
3.3% 宝路 2.3% 疯狂的小狗
2.7% 耐威克 2.0%
比瑞吉 1.0% 雀巢普瑞纳
2.7%
2.3% 爱倍 比瑞吉
麦富迪
玛氏
0.7%
伟嘉
爱丽思 顽皮
68.9% 顽皮 路斯
其他品牌 76.8%
其他

资料来源：淘数据, 长江证券研究所 资料来源：淘数据，长江证券研究所

线上渠道竞争仍然非常激烈，优秀的宠物品牌正在加速崛起。通过淘数据进行测算，
2015~2019 年皇家在淘宝系渠道的市场份额从 8.6%降低到 7.6%，麦富迪的市场份额
从 2.3%增加到 4.4%，麦富迪也在近五年的发展中逐步成长为国产品牌在线上的第一品
牌。与此同时，新的宠物食品品牌仍然众多，市场上每年都有很多新推出的宠物食品品
牌，这也使得线上渠道的竞争日益激烈，2015~2019 年淘宝系渠道前五大品牌的市场份
额从 21.7%降低到 19.6%，领军品牌仍然受到新品牌的明显冲击。由于线上渠道对于产
品营销和推广的要求非常高，年轻养宠人群普遍都选择线上消费，成功把握年轻人群偏
好的宠物食品品牌都实现了快速发展，这也对现有品牌的营销提出了更高的要求。随着

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 公司研究┃深度报告

直播电商的兴起，宠物食品行业的“颜经济”实现了快速发展，养宠人群容易被包装新
颖和设计精美的产品所吸引，因此很多线上品牌都在不断提升自己产品的外观和包装，
这也对宠物品牌在产品的设计和宣传上提出了更高的要求。

图 8：淘宝系渠道前五大宠物食品品牌市场份额 图 9：国产品牌开始在电商渠道崛起

10%
23%
电商渠道的竞争日益激烈，行业集中度仍然较低 9%
22%
8%
21% 7%
20% 6% 以麦富迪为代表的国产品牌在电商渠道强势崛起
19% 5%
4%
18%
3%
17%
2%
16% 1%
15% 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

淘宝系渠道前五大宠物食品品牌市场份额 比瑞吉市场份额 麦富迪市场份额 皇家市场份额

资料来源：淘数据, 长江证券研究所 资料来源：淘数据，长江证券研究所

图 10：中宠股份国内市场线上渠道营收占比快速提升 图 11：公司线上宣传费用投入快速增加

90% 8,000
78% 2014~2019年，公司业务宣传 7007
80% 71% 7,000 和销售服务费增长了10倍左右 6374
70%
6,000
60% 55% 53% 55%
50% 5,000
45% 47%
50%
50% 4,000
40% 45%
29% 3,000 2745
30% 22% 1998
1902
20% 2,000
1,000 620
10%
0% 0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019
线上渠道营收占比 线下渠道营收占比 业务宣传及销售服务费（万元）

资料来源：公司公告，长江证券研究所测算 资料来源：公司公告，长江证券研究所

多方位提升线下渠道品牌力
中宠持续进行线下渠道的开发和投入，全方位提升线下渠道品牌影响力。公司在国内市
场一直持续推进渠道下沉以及区域市场精耕等战略，充分挖掘公司自主品牌的优势，不
断拓展国内市场。公司线下渠道的营收近年来保持较快增长，2014~2019 年公司线下渠
道营收从 4300 万左右增加到 1.5 亿元左右，年均复合增速在 28%左右。公司从 1998
年率先在国内市场销售自主品牌“顽皮 Wanpy ”系列宠物产品，已经在 110 多个城市
建立了销售网络，在宠物医院和宠物专门店的铺货率达到 80%左右，综合来看，中宠在
线下渠道具有较长时间的积累，线下经销商网络也已经相对完善，随着公司品牌影响力
的进一步提升，中宠在线下渠道的营收规模有望持续快速增长。

线下渠道对于提升品牌的形象至关重要，中宠正在全方位提升线下渠道品牌影响力。从
公司的长期发展战略来看，全面推行精细化管理以及全面完善国内市场开拓是公司的重

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要发展目标，公司在国内市场一直持续推进渠道下沉以及区域市场精耕等战略，充分挖
掘公司自主品牌的优势，不断拓展国内市场。公司线下渠道的营收近年来保持较快增长，
2014~2019 年公司线下渠道营收从 4300 万左右增加到 1.5 亿元左右，年均复合增速在
28%左右；其中宠物医院等专业化渠道是线下渠道的核心，中宠在专业化渠道具有较强
的优势，2014~2019 年专业化渠道营收从 3700 万左右增加到 1.2 亿元左右，年均复合
增速在 27%左右，中宠一直和瑞鹏宠物医院保持非常紧密的合作，这也是有助于公司产
品在专业化渠道实现快速放量。综合来看，国内市场是公司长期发展的核心市场，线下
渠道是提升公司品牌影响力的重要渠道，无论是公司长期发展战略还是目前的经营现状，
公司持续对线下渠道进行开发和投入，这也是公司线下渠道营收快速增长的核心原因。

图 12：宠物行业需求金字塔

精神慰藉 精神需求：爱与慰藉
满足宠物真正需求 宠物主表达对宠物的爱与弥
补的主要途径
需求指数：☆☆☆☆☆

情感需求
情感需求：互动和娱乐
增加产品互动和娱乐
增加与宠物之间的互动，增
强与宠物主的感情
需求指数：☆☆☆☆

基础功能
基础需求：训练与奖励
保持基础功能 训练宠物的行为，培养他们
比较基础的生活习惯
需求指数：☆☆☆

资料来源：长江证券研究所整理

图 13：中宠线下渠道营收保持较快增长 图 14：中宠在宠物医院等专业化渠道营收保持较快增长

18,000 70% 14,000 70%

16,000 64%
61% 60% 12,000 60%
14,000 50% 50%
10,000
12,000
39% 40% 39% 40%
10,000 8,000
30% 30% 30%
8,000 6,000 26%
22% 20% 22% 20%
6,000
4,000
4,000 10% 10%

2,000 0% 0% 2,000 0%
-5%
0 -10% 0 -10%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019

线下渠道营收（万元） 增速 专业化渠道营收（万元） 增速

资料来源：公司年报, 长江证券研究所测算 资料来源：公司年报，长江证券研究所测算

中宠具有完善的线下经销商网络，在全国重点区域均有产品的营销渠道。2014~2019
年公司线下核心经销商数量从 37 家增加到 110 家左右，这也为公司线下渠道的稳步发
展打下了坚实的基础。公司的线下经销商网络已经覆盖全国重点区域，公司在宠物店、
宠物医院以及商超均有产品布局，从线下铺货情况来看，顽皮品牌已经进入华东区三线

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城市的商超渠道，由于商超渠道对于品牌影响力有很高的要求，产品进入商超渠道也可
以看出公司长期经营线下渠道成效显著。公司从 1998 年率先在国内市场销售自主品牌
“顽皮 Wanpy”系列宠物产品，已经在 110 多个城市建立了销售网络，在宠物医院和
宠物专门店的铺货率达到 80%左右，产品同样进入沃尔玛、家乐福和大润发等大型连锁
商超。综合来看，中宠在线下渠道具有较长时间的积累，线下经销商网络也已经相对完
善，随着公司品牌影响力的进一步提升，中宠在线下渠道的营收规模有望持续快速增长。

图 15：公司线下经销商数据持续增加

160
140 2014~2019年，公司线下核心经销商数量
120 实现了快速增长

100
80
60
40
20
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E

线下经销商数量（家）

资料来源：公司公告，长江证券研究所测算

图 16：中宠线下渠道在全国重点省份均有覆盖 图 17：华东区三线城市商超渠道已经有中宠的产品布局

资料来源：公司官网, 长江证券研究所 资料来源：大润发，长江证券研究所

全产品线+全渠道优势明显
中宠不断完善全产品线并持续聚焦于全渠道扩张，这也推动了国内市场营收的快速发展。
公司与主要电商平台均实现了战略合作，从而实现自有品牌在线上渠道主要电商平台进
行全方位营销。公司主品牌“Wanpy”已经覆盖零食和主粮的全系列产品，公司在线下
渠道也已经实现了全方位覆盖，综合来看，中宠通过全渠道和全产品线不断提升品牌影
响力，这也有效地推动了公司的品牌建设并实现国内市场的长远发展。

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中宠聚焦于全渠道扩张，通过全产品线实现国内市场营收的快速增长。从渠道分布来看，
电商渠道是目前国内市场增速最快也是占比最高的渠道，公司通过与阿里、苏宁和京东
等大型电商平台建立战略合作协议，从而实现自有品牌在线上渠道主要电商平台进行全
方位营销。中宠在宠物零食板块具有明显的优势，公司也在不断完善自身的产品线，打
通宠物零食到宠物主粮的全产品线，公司主品牌“Wanpy”已经覆盖零食和主粮的全系
列产品。线下渠道数量众多，宠物店、宠物医院和商超各有特色，公司在线下渠道也已
经实现了全方位覆盖，中宠在全国范围内 110 多个城市建立了销售网络，在中国宠物医
院和宠物专门店的铺货率达到 80%，公司和瑞鹏等大型宠物医院进行深入合作，从而实
现产品线下渠道的快速放量。综合来看，中宠通过全渠道和全产品线不断提升品牌影响
力，这也有效地推动了公司的品牌建设并实现国内市场的长远发展。

图 18：2018 年宠物食品行业渠道分布

最为重要的渠道 目前占比较低
电商渠道在国内市场占比最高 商超对品牌影响力要求较高
电商渠道是国内增速最快的渠道 电商渠道45% 商 不同城市的商超合作品牌有差异
电商平台的渠道费用不断提升 超 商超对于中小品牌铺货难度较大
和
其
他 发展潜力很大
最重要线下渠道 渠
线下宠物店数量众多 宠物 道 宠物医生对养宠行为影响较大
以利润为核心的销售模式
宠物店34% 医院 10 宠物食品更多扮演引流作用
11% % 宠物医院可以帮助强化品牌形象
一般会有最主要的合作品牌

资料来源：长江证券研究所整理

图 19：顽皮系列宠物零食和罐头 图 20：2018 年 4 月推出的顽皮无谷低敏粮

资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所

养宠年轻化趋势下宠物食品在电商渠道实现了快速发展。由于电商渠道消费的便利性和
性价比相对较高，最近十年电商渠道发展成为宠物食品行业增速最快以及最为重要的渠
道。2009~2018 年，宠物食品在电商渠道的销售占比从 0.3%提升到 45.4%，2017 年
电商渠道超越宠物店开始成为宠物食品销售占比最高的渠道。从渠道增速来看，电商渠
道的增速大幅领先于其他渠道，宠物食品企业也不断加强对电商渠道的投入。尽管电商

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渠道的增速较快，但是当前电商渠道整体竞争日益激烈，短期盈利难度增加。从电商平
台的盈利拆分来看，一般宠物食品的毛利率在 40%左右，广告费维持在 15~20%，加上
平台扣点以及物流成本，综合来看目前宠物食品在电商渠道的盈利难度非常大。随着行
业新进入者的不断增加，宠物食品在电商渠道的获客成本也不断提升，这也导致很多品
牌在推广初期通过增加广告和宣传费用来培育市场，从而导致品牌的综合盈利能力相对
较低。我们认为，电商渠道未来三到五年仍然是宠物食品行业最为重要的营销渠道，随
着优质国产品牌的品牌影响力不断加强，电商渠道的整体盈利能力也将实现快速提升。

图 21：宠物食品行业电商渠道竞争日益激烈

电商平台盈利拆分 广告费：降低难度很 新玩家不断进入

大，基本维持该比例

毛利率：40%； 获客成本：宠物食品
广告费：15%-20%； 平台扣点：不同平台 行业获客成本呈上升
平台扣点：3%-5%； 差异不大，会有提升 趋势，新进入者获客
物流成本：15%-20% 难度不断增加

物流成本：建立分销
电商短期盈利难度大 行业竞争更加激烈
仓，可以降低成本

资料来源：长江证券研究所整理

图 22：2009 年以来电商渠道销售占比快速提升 图 23：2010 年以来电商渠道一直保持高速增长

100% 0.3% 1.2% 3.2% 6.1% 400%

10.1% 337%
90% 22.5% 350%
31.2% 37.3%
80% 42.3% 45.4% 300%
70%
60% 250%
195%
181%
50% 200%
40% 150% 111%
30% 84% 84%
100% 73%
20% 55% 43%
10% 50%
0% 0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

商超 宠物店 宠物医院 电商渠道 商超 宠物店 宠物医院 电商渠道

资料来源：Euromonitor，长江证券研究所 资料来源：Euromonitor，长江证券研究所

从宠物食品行业的长期发展趋势来看，全渠道运营是品牌做大做强的基础。根据宠物食
品线上和线下的利润分成模式，宠物食品行业理想的渠道模式是“线下做内容，电商做
收割”。一般而言，线下渠道的参与者包括厂家、一级经销商、零售商和消费者，从出
厂价到终端价的加价率在 1-2.5 倍左右，品牌影响力越大，加价率越低；而线上渠道可
以实现去中间化，宠物产品直达消费者，但是需要大量的流量费用进行支撑。线下渠道
是宠物食品打造品牌效应的基础，通过建立良好的品牌形象，可以通过线上渠道进行营

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收规模的放大。综合来看，品牌效应较强的公司可以借助线上渠道迅速实现产品销量的
快速提升，从而提高产品的盈利能力。长期来看，线上和线下渠道的协同发展有望成为
宠物食品行业最优的销售模式，这也是目前众多国产品牌主动选择的营销模式。

图 24：近 10 年宠物食品行业电商渠道快速发展

65% 起步发展期 加速渗透期 稳定发展期

55%
45% 47%
45% 42%
37%
35% 31%

25% 23%

15% 10%
6%
5% 1% 3%

-5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
线上渠道渗透率

资料来源：Euromonitor，长江证券研究所

图 25：宠物食品线下利润分成模式（单位：元/公斤）（以某主粮为例） 图 26：宠物食品线上利润分成模式（单位：元/公斤）（以某主粮为例）

30 25
25 20
25 20
零售商
20
盈利 15 平台费用+宣传
经销商
15 费用+物流费用
15
盈利
10
企业盈利
10 7
10
7
5
5

0
0
成本 电商售价
成本 出厂价 一批价 终端价

资料来源：长江证券研究所整理 资料来源：长江证券研究所整理

如何看待公司在国内市场的发展空间？
养宠年轻化正在推动中国宠物食品行业快速发展，中宠在做大做强宠物食品板块的同时
全面开拓宠物主粮市场，公司品牌影响力有望进一步加强，国内市场营收规模有望快速
增长。中国宠物食品行业整体面临品牌商影响力不足、渠道商专业化程度不够以及终端
门店盈利能力相对较高等多特点，这对于国产品牌的发展壮大是一次巨大的挑战，优秀
的国产品牌需要进行持续的产品研发和全方位渠道的建设才有可能脱颖而出。中宠在做
大做强宠物零食板块的基础上，持续进行产品创新和联合技术攻关，推进线上渠道和新
零售模式建设，最终实现全渠道覆盖并持续改善用户体验。为了满足“客户一站式采购
需求”，公司进一步完善现有的宠物食品结构，持续扩张宠物干粮产能，不断提升在宠

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物主粮市场的市场竞争力。随着公司产品的推陈出新以及国内市场营收规模的快速增长，
中宠有望继续引领中国宠物食品行业实现可持续发展。

图 27：中国宠物食品行业发展面临的主要问题

品牌商 渠道商 终端门店

1、95%的中小品牌商资金能力及管理能力有限； 1、渠道商以家族式和个体商户为主，普遍存在资 1、目前绝大多数宠物门店为夫妻店模式，经营和

2、中小品牌商不具备自建厂商通路渠道的能力； 源不足，专业度不够，公司化程度差等问题； 管理层面缺乏专业度，客户覆盖范围有局限；

3、主要依靠代理商进行渠道拓展，同时又受制于 2、绝不多数的渠道商很难全方位服务好上下游客 2、终端门店受到电商冲击，业绩实现快速增长难

代理商专业度相对较低，无法有效进行品牌建设 户，这也制约了品牌商的打造自身的品牌形象。 度加大，主要依靠宠物美容和售卖活体实现盈利

资料来源：长江证券研究所整理

图 28：2014 年以来公司国内市场营收占比快速提升 图 29：国内市场毛利率水平更具优势

180000 100%
87% 87% 86% 50%
160000 85% 82% 90%
80% 45% 42.6% 42.2%
40.4%
140000 80%
74% 40% 36.0% 35.1%
70% 33.4%
120000 35%
60%
100000 30% 25.7%
50% 22.8%
80000 25% 21.7% 20.7% 19.6%
40% 20% 17.9%
60000 26% 30% 15%
18% 20%
40000
13% 13% 14% 15% 20% 10% 国内市场毛利率水平更具优势
20000 10% 5%
0 0% 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2014 2015 2016 2017 2018 2019
国外市场营收（万元） 国内市场营收（万元） 国外市场占比 国内市场占比 国内市场毛利率 国外市场毛利率

资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所

养宠年轻化带动宠物食品行业快速发展
养宠年轻化正在推动中国宠物食品行业实现快速发展。电商渠道的发展带动了宠物线上
消费的盛行，年轻养宠人群的增加则推动了宠物食品市场规模的快速扩容。从养宠主的
年龄分布来看，线上消费有超过 60%的宠物主是 85 后，养宠人群年轻化促进了多元化
宠物消费的兴起，年轻人群对线上渠道的偏好也促进了线上渠道的快速发展。对于宠物
食品企业而言，把握住年轻人群的喜好是提升品牌影响力的关键。

养宠年轻化正在推动中国宠物食品行业实现快速发展。中国宠物食品行业的发展有两大
关键催化因素：1、电商渠道的快速发展；2、年轻养宠人群的快速增加。电商渠道的发
展带动了宠物线上消费的盛行，年轻养宠人群的增加则推动了宠物食品市场规模的快速
扩容。从养宠主的年龄分布来看，线上消费有超过 60%的宠物主是 85 后，根据不同宠

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物食品的消费人群来看，85 后也是最主要的消费人群。根据不同年龄养宠人群的画像
来看，60 后属于健康导向型，养宠更多属于精神寄托，宠物作为家庭的主要陪伴，宠
物主重视宠物产品的健康，但是偏好于线下养宠经验的交流；70 后属于理性导向型，
线上消费以主粮为主，比较追求产品的性价比，整体宠物消费比较理性；80 后属于品
质导向型，青睐品牌产品，消费意愿比较高，本身非常喜欢宠物，非常关注宠物健康，
同时偏好线上宠物消费；90 后属于时尚导向型，关注品牌形象，喜欢尝试一些新的产
品，养宠主要在线上交流，宠物消费也基本集中在线上为主。综合来看，养宠人群年轻
化促进了多元化宠物消费的兴起，年轻人群对线上渠道的偏好也促进了线上渠道的快速
发展。对于宠物食品企业而言，把握住年轻人群的喜好是提升品牌影响力的关键。

图 30：不同年龄养宠人群画像

90、95后

80后

70后
时尚导向型

60后 1、本科以上学历，养猫较多
品质导向性 2、关注品牌形象，乐于尝试
1、本科以上学历，收入稳定 3、喜欢宠物，增加乐趣
2、青睐品牌产品，消费意愿高 4、线上交流，追求时尚
理性导向型
3、喜欢宠物，关注宠物健康
1、女性为主，收入稳定 4、会主动留意产品广告信息
健康导向型 2、喜欢宠物，丰富生活
1、重视健康，绿色环保 3、关注价格，理性消费
2、排忧解虑，精神寄托 4、主粮为主，线下交流
3、养狗为主，偏好主粮
4、关注广告，线下交流

资料来源：宠物行业白皮书，长江证券研究所

图 31：线上消费宠物主年龄分布

线上消费宠物主年龄分布 线上消费各品类宠物主年龄分布

95后 85/90后 75/80后 65/70后 60后

100%
95后 23.6% 90%
80%
70%
85/90后 40.3%
60%
50%

75/80后 40%
22.1%
30%
20%
65/70后 7.3% 10%
0%
宠 宠 宠 猫 猫 医 洗 宠 水 异
60后 6.7% 物 物 物 狗 狗 疗 护 物 族 宠
主 零 日 玩 出 保 美 服 用
粮 食 用 具 行 健 容 务 品

资料来源：京东数据，长江证券研究所

中国宠物行业即将出现结构性人口红利，宠物主受教育程度不断提升将促进宠物行业的
消费升级。宠物行业经营的是情感经济，受教育程度较高的人群通常具备较强的共情能
力，这一部分人群养宠知识储备完善，认同科学的宠物喂养方式，尤其关注宠物的健康。
从京东宠物的数据来看，2018 年大专以上养宠人群的占比接近 70%，高学历人群也是

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线上消费的主力人群。高学历养宠人群的增加将促进整个宠物食品行业消费升级，随着
宠物饲养逐渐人性化，商品主粮市场渗透率快速提升，而考虑到宠物营养均衡并增加与
宠物的互动需求，宠物零食的消费将实现快速增长。随着养宠人群对宠物健康的重视程
度提升，纯天然的宠物产品受到养宠人群的青睐。养宠人群受教育程度的提升将促进科
学养宠理念的兴起，这也将进一步推动宠物食品行业的快速发展。

图 32：宠物行业未来将出现结构性人口红利

过去宠物主 未来宠物主
1、自身受教育水平参差不齐； 1、高等教育人群；
2、宠物喂养方式因人而异； 2、养宠知识储备完善；
3、宠物主同理心/共情能力 3、认同科学宠物喂养方式；
水平各异 4、具有较强同理心/共情能力

行业发展 发展方向
宠物行业更加倾向于经营“情 宠物主受教育程度不断提升，
感经济”，此类经济更多产生 中国宠物行业即将出现结构
于受过高等教育的人群，他们 性的人口红利，宠物行业长
整体具备较强的共情能力 期发展值得期待

资料来源：京东宠物，长江证券研究所整理

图 33：宠物食品行业的消费升级路径

天然健康、功能性食品

宠物零食 关注宠物健康
纯天然产品受到青睐
商品主粮 考虑宠物营养均衡，
增加与宠物互动需求
家庭粮
宠物饲养逐渐人性化，
商品主粮渗透率提升
满足宠物
基本的食品需求

资料来源：长江证券研究所整理

图 34：线上消费宠物主性别分布

线上消费宠物主性别分布 线上消费各品类宠物主性别分布

男 女 男 女
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
48.20%
30%
51.80%
20%
10%
0%
宠 宠 宠 猫 猫 医 洗 宠 水 异
物 物 物 狗 狗 疗 护 物 族 宠
主 零 日 玩 出 保 美 服 用
粮 食 用 具 行 健 容 务 品

资料来源：京东数据，长江证券研究所

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图 35：线上消费宠物主受教育程度分布

线上消费宠物主受教育程度分布 线上消费各品类宠物主受教育程度分布

初中及以下 高中/中专 本科/大专 硕士及以上

100%
硕士及以上 8.9%
90%
80%
70%
本科/大专 59.8% 60%
50%
40%
高中/中专 27.3% 30%
20%
10%
初中及以下 4.0% 0%
宠 宠 宠 猫 猫 医 洗 宠 水 异
物 物 物 狗 狗 疗 护 物 族 宠
主 零 日 玩 出 保 美 服 用
粮 食 用 具 行 健 容 务 品

资料来源：京东宠物，长江证券研究所

深耕宠物零食市场，战略聚焦做大做强
公司持续推进零食产品的研发创新，战略聚焦宠物零食做大做强。相比宠物主粮，宠物
零食市场集中度较低，市场潜力与进入空间更大。长期来看，随着对宠物零食研究的不
断深入和对宠物健康喂养理念的提高，宠物零食将获得快速发展。2014~2019 年公司宠
物零食营收从 3.9 亿元左右增加到 13.9 亿元左右，收入规模实现快速增长，2019 年公
司宠物零食占总营收的比重达到 81.24%，宠物零食板块也是公司最为重要的营收板块。
中宠在做大做强宠物零食板块的基础上，持续进行产品创新和联合技术攻关，推进线上
渠道和新零售模式建设，最终实现全渠道覆盖并持续改善用户体验。

中宠继续深耕宠物零食市场，战略聚焦宠物零食做大做强。从市场发展角度来看，宠物
主粮出现时间较长，已成为宠物饲养的必需品，目前占据宠物食品市场的主要份额，而
宠物零食市场近年来开始兴起，消费者接受度逐步提高，宠物零食市场正逐渐发展成为
较大规模的独立市场。相比宠物主粮，宠物零食市场集中度较低，市场潜力与进入空间
更大。长期来看，随着对宠物零食研究的不断深入和对宠物健康喂养理念的提高，宠物
零食将获得快速发展。宠物零食是中宠最为重要的产品，1999 年公司鸡肉干系列产品
成功实现出口，并创造了“Wanpy”就是鸡肉干，鸡肉干就是“顽皮”的神话；2013
年“Wanpy”品牌荣膺中国宠物零食行业为数不多的“中国驰名商标”
。2014 年以来，
公司宠物零食板块营收快速增长，2014~2019 年公司宠物零食营收从 3.9 亿元左右增加
到 13.9 亿元左右，收入规模实现快速增长，2019 年公司宠物零食占总营收的比重达到
81.24%，宠物零食板块也是公司最为重要的营收板块。中宠在做大做强宠物零食板块
的基础上，持续进行产品创新和联合技术攻关，推进线上渠道和新零售模式建设，最终
实现全渠道覆盖并持续改善用户体验。我们认为，宠物零食板块是中宠发展壮大的基础，
公司不断进行新产品的推陈出新，有望继续引领中国宠物零食行业实现发展。

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图 36：中宠正在全面发力国内市场

专注做大做强宠物食品主业 全面发力国内宠物市场 全产品线布局+全渠道经营

积极推进全球化战略布局 建设自主品牌的市场经营策略 拥有1000多个细分品种

全面丰富公司宠物类产品线 深入推进渠道下沉和精细化管理 推进线上渠道和新零售模式建设

持续提升公司宠物食品产能 持续进行产品创新和联合技术攻关 实现全渠道覆盖，改善用户体验

资料来源：长江证券研究所整理

图 37：2014 年以来公司宠物零食营收快速增长 图 38：2019 年宠物零食占公司营收比重达到 81%左右

180,000 45% 1.40%

160,000 36.8% 38.1% 40% 3.65%
0.20%
140,000 35%
28.8%
120,000 30% 13.51%
宠物零食
100,000 22.0% 20.7% 21.0% 25%
宠物罐头
80,000 20%
宠物主粮
60,000 15%
40,000 10% 宠物用品

20,000 5% 其他业务
81.24%
0 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E

宠物零食营收（万元） 增速

资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所

公司在品牌端逐渐聚焦，在国内市场主打“Wanpy”和“ZEAL”两大品牌。中宠是全
球宠物食品领域多元化品牌运营商，旗下有“Wanpy 顽皮”
、“Zeal 真挚”
、“King Kitty”
、
“Happy100”
、“Sea Kingdom”
、“Dr.Hao”
、“Jerky Time”以及“脆脆香”等自主品
牌。2019 年公司开始进行品牌聚焦，在国内市场主打“Wanpy”和“ZEAL”两大品牌，
公司围绕两大主品牌打造了宠物食品全产品线，在线上和线下渠道均进行了布局。线下
渠道方面，公司在沃尔玛、大润发等商超渠道、综合性宠物医院瑞鹏集团等专业渠道均
已展开战略布局，线上渠道方面，公司投资了威海好宠、领先宠物等聚焦线上渠道的销
售公司，还与苏宁易购、阿里巴巴以及京东达成战略合作，此外，公司还战略投资了聚
焦线上线下融合发展的宠物新零售企业云宠智能。长期积累的优质客户资源为公司的健

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康、稳定发展提供了重要保障。长期来看，中宠有望在宠物零食领域继续增强自身的核
心竞争力，从而实现在国内市场的快速发展。

图 39：公司国内市场主打“Wanpy”和“ZEAL”两大品牌

资料来源：公司官网，长江证券研究所

努力开拓主粮市场，专注品质进口替代
中宠正在努力开拓宠物主粮市场，进一步提升公司在主粮市场的竞争力。目前来看，公
司已经建立了稳定的销售渠道和全球营销网络，积极打造了领先的自主品牌和产品梯队。
依靠公司的全渠道营销网络和领先的自主品牌产品梯队，公司在宠物主粮市场实现了快
速发展。2014~2019 年公司宠物罐头营收从 8600 万元左右增加到 2.3 亿元左右，宠物
干粮营收从 700 万元左右增加到 6200 万元左右，均实现了快速增长。为了满足“客户
一站式采购需求”，公司进一步完善现有的宠物食品结构，持续扩张宠物干粮产能。从
公司的定增项目来看，公司有望新增 6 万吨的干粮产能，这对于提升公司开拓干粮市场
将起到重要的推动作用。

中宠持续开拓宠物主粮市场，努力提升公司在主粮市场的综合竞争力。近年来人们对宠
物“健康”的高关注度以及需求的多元化推动了宠粮消费的日益细分，无谷粮、定制粮、
功能粮、小型犬专用粮成为宠物干粮发展的新趋势。为满足市场对宠物干粮日渐丰富的
需求，公司细化产品种类，针对各细分领域推出多种宠物干粮，如鸡肉配方添加苹果和
樱桃的全价全期犬粮、添加肠道呵护配方的贵宾犬幼犬粮、幼猫奶糕粮、无谷低敏贵宾
犬成犬粮等。公司现有宠物干粮生产线建设于 2012 年，1 万吨的干粮产能已经很难满

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足公司的长期发展，为了满足“客户一站式采购需求”，公司进一步完善现有的宠物食
品结构，持续扩张宠物干粮产能。从公司的定增项目来看，公司有望新增 6 万吨的干粮
产能，这对于提升公司开拓主粮市场将起到重要的推动作用。综合来看，中宠正在不断
提升自己在主粮市场的竞争力，通过专注提高产品品质来实现和外资品牌的竞争，这也
将进一步提升公司的品牌影响力。

图 40：中宠未来两年主粮产能有望实现快速扩张

16
14
14 未来两年，公司主粮产能将实现快速增长

12

10

8 7 7
6
6 5

2 1

0
湿粮产能（万吨） 干粮产能（万吨） 主粮产能（万吨）

2020年 2022年预计

资料来源：公司公告，长江证券研究所整理

表 1：中宠股份产能分布情况
序号 工厂名称 投入时间 占地面积 产能情况 主要产品 备注

1 烘干制造部第一加工工厂 2003年2月 11812㎡ 2000吨 肉质零食

2 罐头制造工厂 2006年5月 15000㎡ 20000吨 宠物罐头 2011年扩建

3 烘干制造部第三加工工厂 2006年10月 25000㎡ 8000吨 肉质零食

4 烘干制造部第四加工工厂 2009年8月 8000㎡ 4000吨 肉质零食

5 干粮工厂 2013年5月 2100㎡ 15000吨 宠物干粮

6 饼干、洁齿骨工厂 2017年2月 6600㎡ 饼干和洁齿骨各2500吨 宠物零食

7 猫砂工厂 2016年8月 12000㎡ 10000吨 木质猫砂

8 美国工厂 2014年3月 20255㎡ 4000吨左右 鸡肉干为主 总投资2000万美元

9 加拿大工厂 2018年5月 6000㎡ 2000吨左右 烘干类零食 总投资1800万美元

10 新建的烘干工厂 2018年8月 12000㎡ 5000吨 烘干类零食 总投资1.22亿

11 饼干、洁齿骨工厂 2018年2月 5000㎡ 3800吨 宠物零食 总投资4500万元

12 宠物湿粮项目 预计2020年6月 53000㎡ 30000吨 宠物湿粮 1.84亿元

合计 理论产能10.88万吨

资料来源：公司官网，可转债可行性报告，长江证券研究所

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中宠正在不断发挥研发优势从而实现在宠物主粮市场的快速发展。公司在积极拓展海外
客户的基础上不断培育新产品，截至 2019 年年底公司已经拥有 180 人左右的研发团队，
公司已经开发的细分品种达到 1000 多种，可以满足客户多样化的需求。目前来看，公
司已经建立了稳定的销售渠道和全球营销网络，积极打造了领先的自主品牌和产品梯队。
依靠公司的全渠道营销网络和领先的自主品牌产品梯队，公司在宠物主粮市场实现了快
速发展。2014~2019 年公司宠物罐头营收从 8600 万元左右增加到 2.3 亿元左右，宠物
干粮营收从 700 万元左右增加到 6200 万元左右，均实现了快速增长。随着公司可转债
项目 3 万吨湿粮产能的投产以及新西兰年产 2 万吨湿粮项目的推进，公司在湿粮市场的
竞争力将进一步加强。公司定增项目将继续新增 6 万吨干粮产能，假设全部投产后满产
运营，干粮的平均出厂价在 15 元/公斤左右，公司干粮有望新增营收达到 9 亿元左右，
这也将促进公司在国内干粮市场营收规模的快速增长，从而打造在宠物干粮市场的核心
竞争力。

图 41：中宠正在全面发力国内市场

品牌优势
1、完整的宠物食品产业链
2、优秀的产品质量和商誉
3、产品销往欧美、日本等50多个国家
4、自主品牌“Wanpy”是“中国驰名商标” 营销优势
1、公司在海外积累了一批优质客户
2、建立稳定的销售渠道和全球销售网络
3、积极打造领先的自主品牌和产品梯队
质量优势
4、不断开发新产品、加快全球化布局
1、“质量就是生命”是公司的发展宗旨
研发优势
2、建立“产品可追溯体系”，实现全流程监控
3、目前国内取得国内外权威认证较多的企业之一 1、积极培育新产品开发能力

4、生产所用的鸡肉等原材料均来自全球优质供应商 2、拥有180人左右研发团队
3、截至2019年年底，拥有130项国家专利
4、1000多个细分品种，满足客户多样化需求

资料来源：公司年报，长江证券研究所整理

图 42：中宠的长期发展战略聚焦宠物食品主业

主业 研发 人才 国内

坚持做强做大公司主业 持续加大研发投入 持续加强人才培养 推进海外业务本地化

1、依托原材料主要生产基地山 1、充分发挥公司研发优势， 1、公司坚持“以人为本” 的人 1、公司未来将推进海外业务
东，深耕主营业务，做强做大宠 将宠物食品的生产与应用有机 才战略，储备高素质人才，扩大 本地化，优化公司营收结构；
物食品业务； 结合，通过研发创新，寻找新 研发、生产、销售、管理团队； 2、持续布局中国市场，在中
2、整合国内外销售、采购渠道， 的利润增长点； 2、加强“产、学、研” 合作， 国市场进行组织和业务单元的
降低生产销售成本，发挥公司整 2、实现公司产品创新、技术 探索与高校或科研院所的多种合 扩张，有序建立分支机构，持
体品牌优势，提高市场竞争力 创新的发展战略 作模式，进行联合技术攻关 续加强自有品牌的建设

资料来源：公司年报，长江证券研究所整理

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图 43：2014 年以来公司宠物罐头营收快速增长 图 44：2014 年以来公司宠物干粮营收快速增长

35,000 45% 12,000 113% 120%

40%
40% 101%
30,000 35% 10,000 100%
35%
25,000
30% 8,000 80%
20,000 23%
25% 55%
20% 6,000 50% 60%
18% 20%
15,000
15% 4,000 40%
10,000 10% 28%
10%
2,000 20%
5,000 4%
5%
0 0% 0 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E
宠物干粮营收（万元） 增速
宠物罐头营收（万元） 增速

资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所

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主要财务指标
[Table_Profit]
2019A 2020E 2021E 2022E
营业收入（百万元） 1716 2176 2797 3639
增长率(％) 22% 27% 29% 30%
归属母公司所有者净利润（百万元） 79 119 183 260
增长率(％) 40% 51% 54% 42%
每股收益(元) 0.46 0.70 1.08 1.53
净资产收益率（％） 9% 7% 10% 12%
每股经营现金流（元） 0.57 0.76 0.92 1.30

财务报表及指标预测
利润表（百万元）
[Table_Finance] 资产负债表（百万元）
2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
营业收入 1716 2176 2797 3639 货币资金 167 613 400 215
营业成本 1308 1655 2092 2670 交易性金融资产 0 0 0 0
毛利 408 521 705 969 应收账款 234 286 360 459
％营业收入 24% 24% 25% 27% 存货 295 363 459 585
营业税金及附加 5 7 8 11 预付账款 12 17 21 27
％营业收入 0% 0% 0% 0% 其他流动资产 56 71 89 109
销售费用 170 220 285 371 流动资产合计 764 1349 1329 1395
％营业收入 10% 10% 10% 10% 可供出售金融资产 - - - -
管理费用 61 76 98 142 持有至到期投资 - - - -
％营业收入 4% 4% 4% 4% 长期股权投资 68 103 138 173
财务费用 14 15 8 12 投资性房地产 0 0 0 0
％营业收入 1% 1% 0% 0% 固定资产合计 428 602 742 953
资产减值损失 -20 0 0 0 无形资产 46 62 73 82
公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 67 62 72 82
投资收益 -5 -7 -8 -11 递延所得税资产 28 28 28 28
营业利润 110 169 261 375 其他非流动资产 298 408 578 793
％营业收入 6% 8% 9% 10% 资产总计 1700 2616 2961 3507
营业外收支 8 3 4 2 短期贷款 270 270 270 270
利润总额 118 172 265 377 应付款项 203 249 304 380
％营业收入 7% 8% 9% 10% 预收账款 7 9 11 15
所得税费用 29 41 64 91 应付职工薪酬 57 74 94 120
净利润 89 131 202 287 应交税费 16 22 28 36
归属于母公司所有者的净 其他流动负债 22 31 37 45
79 119 183 260
利润 流动负债合计 575 655 744 867
少数股东损益 10 12 19 26 长期借款 29 39 49 69
EPS（元/股） 0.46 0.70 1.08 1.53 应付债券 139 139 139 139
现金流量表（百万元） 递延所得税负债 5 5 5 5
2019A 2020E 2021E 2022E 其他非流动负债 5 5 5 5
经营活动现金流净额 97 129 157 221 负债合计 754 844 943 1085
取得投资收益 0 -7 -8 -11 归属于母公司 844 1657 1885 2262
收回现金
长期股权投资 -36 -35 -35 -35 所有者权益
少数股东权益 102 115 133 160
无形资产投资 0 -18 -13 -11 股东权益 946 1772 2018 2422
固定资产投资 3 -161 -98 -130 负债及股东权益 1700 2616 2961 3507
其他 -167 -102 -175 -222 基本指标
投资活动现金流净额 -199 -323 -330 -408 2019A 2020E 2021E 2022E
债券融资 0 0 0 0 EPS 0.46 0.70 1.08 1.53
股权融资 187 32 -32 0 BVPS 4.96 9.75 11.09 13.30
银行贷款增加（减少） 457 10 10 20 PE 65.12 43.36 28.09 19.76
筹资成本 -33 -17 -18 -19 PEG 1.48 0.86 0.52 0.47
其他 -447 616 0 0 PB 6.10 3.10 2.73 2.27
筹资活动现金流净额 164 640 -40 2 EV/EBITDA 23.07 26.77 16.87 12.70
现金净流量 62 446 -213 -185 ROE 9% 7% 10% 12%

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投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级
标准为：
看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中 性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%
增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

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西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层（100032） 深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼
（518048）

分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理
解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此
声明。

重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。
本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告
的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、
公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征
价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不
应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析
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